（金融学专业论文）美国投资银行监管模式的研究.pdf

摘要 美国拥有世界上最发达的金融业，近年来，其投资银行的发展更是独领风骚。 美国的金融监管当局与其投资银行在过去的七十多年中共同成长，在监管与规避 监管的过程中，二者都为美国金融市场的发展乃至美国经济的繁荣做出了突出的 贡献。美国投资银行监管制度的形成有其特殊的历史背景、政治、经济以及文化 原因。总的说来，美国是在一次次整治金融危机的过程中逐步确立起现行的投资 银行监管制度的，每一次危机都迫使监管当局对监管重点和监管方式进行调整和 改革，以适应金融环境变化的要求。但是，当面对在2 0 0 8 年金融危机中遭受沉 重打击的投资银行时，美国金融监管当局所能采取的只是诸多的补救措施。这场 金融危机充分暴露出美国投资银行监管的体制性缺陷。作者将系统地阐述美国投 资银行监管制度的产生及发展过程，并结合投资银行目前的发展状况，从而总结 出一些适合美国投资银行监管体系改进的建议。 关键词：美国投资银行监管模式，美国金融监管制度，联邦储备体系( f e d ) 。 a b s t r a c t t h eu n i t e ds t a t e sh a st h ew o r l d sm o s td e v e l o p e df i n a n c i a li n d u s t r y i nr e c e n ty e a r s ， i t si n v e s t m e n tb a n k sa r el e a d i n gt h ed e v e l o p m e n to v e r a l lt h ew o r l d t h eu s f i n a n c i a l r e g u l a t o r ya u t h o r i t i e sa n di t si n v e s t m e n tb a n kg r o wt o g e t h e rd u r i n gt h el a s to v e r7 0 y e a r s i nt h ep r o c e s so fg o v e r n m e n tc o n t r o la n de v a d i n gs u p e r v i s i o n ，b o t ho ft h e m h a v em a d eo u t s t a n d i n gc o n t r i b u t i o n sf o ru s f i n a n c i a lm a r k e t sd e v e l o p m e n ta n d e c o n o m i cp r o s p e r i t y t h ef o r m a t i o no fi n v e s t m e n tb a n kr e g u l a t o r ys y s t e mi na m e r i c a h a si t su n i q u eh i s t o r i c a lb a c k g r o u n d , p o l i t i c a l ，e c o n o m i ca n dc u l t u r a lr e a s o n s m a n y i n v e s t i g a t i o n si n d i c a t et h a ti n v e s t m e n tb a n kr e g u l a t i o ni sa s s o c i a t e dw i t ht h ef i n a n c i a l c r i s i s t h eg e n e r a t i o na n dd e v e l o p m e n tp r o c e s so fu s f i n a n c i a lr e g u l a t i o ns y s t e m r e f l e c t st h es t r o n gc r i s i sa s s o c i a t e dc h a r a c t e r a f t e re a c hc r i s i s ，t h eg o v e r n m e n tw o u l d 翻e tu ps o m ec o r r e s p o n d i n go r g a n i z a t i o n st os t r e n g t h e nf i n a n c i a lr e g u l a t i o n h o w e v e r , i nf a c eo ft h ei n v e s t m e n tb a n k ss u f f e r e dah e a v yb l o wi nt h e2 0 0 8f i n a n c i a lc r u n c h ，a n u m b e ro fr e m e d i a lm e a s u r e sa l et h eo n l ya c t i o nt h eu s f i n a n c i a lr e g u l a t o r y a u t h o r i t i e sc a nt a k e t h ef i n a n c i a lc r i s i sh a sf u l l ye x p o s e dt h ed e f e c t so fi n v e s t m e n t b a n ks u p e r v i s i o ns y s t e mi nu n i t e ds t a t e a u t h o rw i l le l a b o r a t et h eg e n e r a t i o na n d d e v e l o p m e n tp r o c e s so fi n v e s t m e n t b a n k s u p e r v i s i o ns y s t e m i nu n i t e ds t a t e , c o m b i n i n gw i t hi n v e s t m e n tb a n k s c u r r e n ts i t u a t i o n , a n df i n a l l ys u m m a r i z es o m e s u i t a b l ep r o p o s a lt h a ti sh e l p f u lt oi m p r o v et h es u p e r v i s i o ns y s t e mo fi n v e s t m e n tb a n k i nt h eii n i t e ds t a t e s k e yw o r d s ：i n v e s t m e n tb a n kr e g u l a t o r ys y s t e mi n t h eu n i t e ds t a t e s ，f i n a n c i a l r e g u l a t o r ys y s t e mi nt h eu n i t e ds t a t e s ，f e d 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：泠一倥 叫年罗具s e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：冷一位 导师签名：哭青 助。7 年歹月ge l 2 洲7 年尹月卯 第1 章引言 1 1 概述 金融业作为一国经济的核心，其在经济发展中的地位越来越突出。尤其是进 入2 1 世纪以来，任何一个经济强国都离不开其金融实力的支撑。同时，金融业 以其风险极高的特征，使人们逐渐认识到金融监管的必要性。正因为此，金融监 管是经济学研究中的永恒主题之一。美国是世界上金融监管最为严厉的国家之 一，其金融市场充分发育，法律相当完备，先进的金融理论与实践以及现代化的 金融业已经过市场的多次检验，比较完善的金融监管制度为美国经济的发展乃至 世界经济的稳定做出了突出的贡献。综观美国以及其他发达国家的会融监管制 度，我们不难发现，在众多被监管的金融机构中，无论从立法数量，还是从监管 力度来说，商业银行一直以来都占据了各国金融监管的主要位置。但是近年来， 随着资本市场的迅速发展，投资银行已经成为了发达证券市场和成熟金融体系的 重要主体，并逐渐成为了市场经济的核心。特别是2 0 0 3 年以来，以华尔街为代 表的美国投资银行进入了发展的鼎盛时期。自从1 9 9 9 年颁布金融服务现代化 法案，作为金融监管部门的美国联邦储备局，为了刺激经济，采用宽松的货币 政策，并且在政策上给予投资银行业务更大的发展空间。投资银行在监管压力减 小与追求高额利润的双重促动下，一方面，纷纷扩大自身的杠杆率，以风险换回 报；另一方面，金融衍生品市场的创新与发展又提供了更多的工具。正是政府宽 松的货币政策加上金融机构忽视高风险追求高回报的逐利心理共同作用于早已 充满泡沫的金融市场，使得事态的发展愈演愈烈，并最终走向了如今我们面对的 这场二战后最严重的金融危机。 金融危机的到来，使得全球投资银行业发生了革命性的变化作为一个独 立行业，投资银行已经终结。从投资银行自身方面，其业务发展模式以及控制风 险的手段存在着诸多争议：而且，投资银行的高级管理层预防与处理危机的能力 又与他们取得的高额薪金极不相符。美国投资银行业的问题，美国金融危机的问 题，也使得作为市场监管者的美国政府相关部门难辞其咎。尽管从次贷危机显现 初始，美国政府相关部门开始采用了一系列的所谓“救市政策”，美国证券监管 部门也已承认在过去一年罩的失败。然而，美国政府的“不干涉主义监管哲学， 特别是对投资银行业务的监管机制却在一定程度上引发了当前的全球性经济困 局。面对此次危机中，美国投资银行的糟糕表现和投资银行业所具有的高风险性， 加强对投资银行的监管显得极为重要。从目前金融监管的实践和研究现状中，可 以看出金融监管中存在“重商业银行监管，轻投资银行监管 的问题。因此，本 文通过研究美国投资银行投资业务的监管现状和存在的问题，揭示对投资银行及 其业务监管在整个金融监管中的重要性，并对美国现有的投资银行监管模式提出 改进建议。 1 2 国内外研究现状 许多研究表明，金融监管是与金融危机相联系的。从时间的维度来看，无论 何时发生金融危机，金融监管立刻成为人们关注的焦点。如1 9 1 3 年以前，美国 金融体系的危机层出不穷，从而导致美国联邦储备制度的建立。1 9 2 9 年的经济大 萧条使得美国国会于1 9 3 3 年制定并通过了格拉斯一斯蒂格尔法。同时，金融 监管也是一个动态的发展过程，其管制的重点、范围以及手段必须随着金融形势 的变化不断调整。研究美国投资银行监管制度的文献很多，本文从两个方面进行 综述。 1 2 1 美国金融监管制度的演进及发展 艾伦加特( 1 9 9 9 ) 将美国金融管制的演进过程概括为管制、放松与重新管 制。怀特( 1 9 9 1 ) 认为，美国金融中介机构的管制可以划分为三个主要组成部分， 即行业分离、银行业系统管制和消费者权益保护及安全。管制的类型可以分为， 经济管制、安全管制、消费者信息和保护管制。易宪容( 2 0 0 2 ) 从考察美国金融 监管体系确立与演进的历程中得出金融监管并非以政府管制金融资源为目的，而 是以提升金融市场有效运作为目的，即如何在金融自由化与金融监管之间找到均 衡。臧慧萍( 2 0 0 7 ) 采用按时间序列纵向分析的方法，依据对大量有代表性的重 大历史事件的归纳、整理和分析，发掘那些相对完整的、并有时间先后联系的事 实体系，从而系统地阐述美国金融监管制度的产生及发展过程，阐明重大管制措 施产生的历史背景、深层原因以及发挥作用的历史条件，同时，对美国金融监管当 局及微观金融主体之间的互动关系进行研究，揭示出美国金融监管制度的变迁机 制。 1 2 2 美国投资银行监管模式的形成及发展 库恩劳伦斯罗伯特( r o b e r tl a w r e n c ek u h n ，1 9 9 6 ) 首先对投资银行业务 和投资银行的定义做出了一个较为全面的界定，本文将借鉴其所指的投资银行业 务及投资银行只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银 2 行。关于其监管历史，经历了立法( 1 9 3 3 年证券法和1 9 3 4 年证券交易法) ， 完善( 1 9 6 4 年证券法修正案及1 9 7 5 年证券法修正案) ，放松管制( s e c ( ( 4 1 5 条款) 和审慎监管( 1 9 9 0 年证券业实施修正法和1 9 9 9 年金融服务现代化 法) 四个阶段。针对目前金融危机的承重压力，美国金融监管体制改革，尤其 是投资银行业务监管的改革已是大势所趋( 现代化金融监管架构蓝皮书) 。国 内的相关研究中，徐肖冰( 2 0 0 4 ) 从证券监管理论入手，论述和分析了安然事件 之前美国证券监管制度的基本架构和存在的缺陷；在此基础上，考察了安然事件 之后美国对证券监管制度的一系列改革措施。张波( 2 0 0 8 ) 通过对次贷危机中花 旗集团巨亏的分析，指出美国当i j 的金融监管政策存在着自生性滞后；金融机构 和金融产品的双重综合化使得监管体系出现了真空。赵静梅( 2 0 0 7 ) 详细梳理了 美国现行金融监管的结构，并指出其存在着监管重叠、监管疏漏、监管合作不畅、 监管成本偏高等问题，存在着转型的压力；但与此同时，由于美国反垄断的文化 特征、“危机驱动”的改革传统、联邦政治体制的经济影响以及既得利益集团的 阻碍，美国金融监管结构要实现彻底转型困难重重。因此预测，美国金融监管结 构的转型方向在相当长时间内将很可能是“合作 ，而不是“合并”。中国国际金 融有限公司在雷曼兄弟破产原因分析( 2 0 0 8 ) 中指出了美国目前证券风险监 管的不足，包括：监管理念上的放松、监管力度上的减弱、对证券公司净资本和 杠杆率的控制不力等等。 本文力图在已有理论的基础上寻求突破，研究内容的新颖性将主要表现在， 结合当前的经济形势，重点研究金融监管机构对投资银行的监管模式，提升投资 银行监管在金融监管体制中的重要性。 1 3 研究内容与方法 本文将对美国金融监管体制中对投资银行监管的历史演进进程进行综合分 析，特别关注美国目前对投资银行监管的现状，并结合此次金融危机中暴露出的 监管问题，通过实证分析与规范分析相结合、归纳方法与演绎方法相结合，揭示 出美国投资银行监管模式所存在的问题，提出改革建议的同时做出可行性分析。 论文将从以下几部分展开说明。 第一部分，阐述投资银行的定义以及对投资银行监管的理论基础。本文界定 的投资银行业务只包括所有资本市场的业务，即只有经营一部分或全部资本市场 业务的金融机构才是投资银行。因此，证券承销、公司资本会筹措、企业兼并与 收购、资信评估、证券投资咨询服务、资产管理、创业资本以及证券私募发行等 属于投资银行业务，也是本文所讨论的投资银行业务的监管对象。 第二部分，回顾美国投资银行的发展历程及各阶段对投资银行和投资银行业 务的监管法规和监管内容，分析每个时期所采取的监管手段的特点。本文将美国 投资银行发展及监管历史分为四个阶段：1 2 0 世纪3 0 年代大萧条以前一较少 管制的自由发展时期。2 2 0 世纪3 0 年代一7 0 年代安全优先的独立发展时期。 3 2 0 世纪7 0 年代一9 0 年代中期效率优先的放松管制时期。4 2 0 世纪9 0 年代 中期至今兼顾安全与效率的全面发展时期。 第三部分，重点研究当前环境下，监管当局对投资银行及其业务所采取的监 管措施和存在的不足。美国的监管机构对投行及其业务的监管在过去7 0 多年的 时间里，为金融市场的发展和稳定发挥了巨大的作用。美国对投资银行监管的监 管内容主要有：市场准入的监管；日常经营活动的监管；主要业务活动的监管。 但近年来，随着金融市场的大规模发展，金融产品的日趋复杂，市场参与者的日 趋增多，以结果来看，美国的金融监管机制有它的不足之处。主要表现为：1 美 国的金融监管制度不健全；2 投资银行的监管理念不健康：市场有它自己的发展 模式和规律，因此不应过度干预；3 监管信息的沟通机制很不健全；4 对投行 投资银行业务的净资本和杠杆率的控制不力；5 对投资银行资本金的监管存在漏 洞；6 对投资银行薪酬制度的监管不到位； 第四部分，针对目前美国在投资银行及其业务监管方面存在的诸多问题，本 文试图对其改革趋势提出几点建议。第一，从金融机构监管体制上讲，美国监管 机构应实施目标性监管模式，其三大监管目标为：市场稳定性监管；审慎性金融 监管；商业行为监管。并且实现金融监管体制的动态调整，改变“危机驱动 的 滞后性设置。第二，面对美国目前复杂的多重监管体制，改革投资银行监管机构。 第三，开展去杠杆化和风险管理。第四，加强对投资银行高管薪酬的监管。第五， 加强对投资银行从业人员的道德性约束，如：高管问责机制，加强法律制裁等。 1 4 本文创新 本论文旨在探讨，在金融创新和金融自由化不断加快的市场背景下，美国的 金融监管部门应加强对投资银行的监管，并采取有效措施，以规范市场投资行为、 控制投资银行业务可能引发的非系统性风险、引导金融市场健康有序的发展。 政策含义：对于一直以来更加注重商业银行监管的金融监管体制提出了更广 泛的要求，金融监管当局应结合投资银行的业务特点以及金融市场多样化发展的 要求，及时了解市场变化并对监管政策做出调整。只有兼顾到金融市场各行业的 4 监管，才能起到真正的风险防范和化解作用。 第2 章美国投资银行监管的理论分析 2 1 投资银行概述 投资银行是在商业银行的基础上发展起来的，是证券和股份公司制度以及现 代金融市场发展到特定阶段的产物，是金融产品的设计师和工程师，是资本市场 的灵魂。作为金融市场的主体，投资银行产生于经济发展中对资本性投资需求的 初始阶段，成长于股份公司制度的发展阶段，成熟于证券市场的发达阶段。投资 银行的本质是金融市场的中介机构，在现代社会经济发展中发挥着沟通资金供 求、构造证券市场、推动企业并购、促进产业集中、形成规模经济、优化资源配 置等作用。投资银行是金融市场的润滑剂，其主要功能是把资金使用者和资金供 求者直接联系起来，为双方寻求最优的风险和收益关系，即它是对资产进行有效 分配和交换的中介。由于资源有效分配确保了自由市场制度的高效运作，因此投 资银行也被人们称为市场经济的核心。 追本溯源，投资银行的原始形态产生于大约三千年前的美索不达米亚平原地 区出现的金匠中间。现代意义上的投资银行起源于欧洲，于1 9 世纪传入美国， 并在美国得到迅速发展。投资银行是美国的叫法；在英国，商人银行承担了投资 银行的全部业务；而在日本则由证券公司承担了投资银行业务。本文所讨论的投 资银行，是指那些以投资银行业务为主营业务的金融机构。关于投资银行业务的 界定，美国著名金融投资专家库恩劳伦斯罗伯特根据投资银行业务的发展和 趋势，曾对投资银行业务按范围大小次序提出了从最广到最狭义的四种描述： 第一，投资银行业务包括所有的金融市场业务，即任何经营华尔街金融业务的银 行，都可以称作投资银行。这是针对投资银行的定义最广泛的说法，它不仅包括 从事证券业务的金融机构，甚至还包括保险公司和不动产经营公司；第二，投资 银行业务包括所有资本市场的业务，即只有经营一部分或全部资本市场业务的金 融机构才是投资银行。这里所说的资本市场是与货币市场相对应的，是指期限在 一年或一年以上的中长期资金的市场。因此，证券承销、公司资本金筹措、企业 兼并与收购、资信评估、证券投资咨询服务、资产管理、创业资本以及证券私募 发行等属于投资银行业务，而不动产经纪、保险、抵押等则不应属于投资银行业 务；第三，投资银行业务仅包括某些资本市场业务。诸如证券承销、交易业务和 兼并收购业务等；第四，投资银行业务仅指证券承销和交易业务及最传统的投资 银行定义。罗伯特认为，上述第二种观点最符合美国投资银行的现实情况，因而 是目前被普遍接受的最能体现投资银行功能的涵义，即投资银行业务包括所有资 本市场的业务。由此，投资银行是指主营业务为资本市场业务的金融机构。 2 2 投资银行监管的理论基础 作为众多金融机构中的一种存在形式，投资银行是当今金融市场中最为重要 的一个金融机构，它的产生推动了整个金融体系的发展；而投资银行的监管也逐 渐成为金融监管体系中越来越重要的一部分。应该说，任何一种监管行为的产生 及发展速度往往滞后于监管客体的变迁，因此，人们必须不断地从残酷和惨痛的 经验教训中寻找继续前进的方向和途径。 一般认为，完善的金融监管体系应该有三个层次构成：第一个层次是金融机 构内部控制制度与风险管理系统，即金融机构的自律机制；第二个层次是利益相 关者对金融机构约束力量与金融业同业公会的自律力量，即市场约束机制；第三 个层次是具有法律上的强制与惩罚权的金融监管当局对金融机构和金融市场的 外部监督系统，即政府监管机制。毋庸置言，金融监管是一种与市场自发运动 “看不见的手”相对应的政府行为。可以说，关于政府干预和“看不见的手” 这两种观点在金融监管理论中地位的讨论在很大程度上主导了主要发达国家金 融监管理论的演变，对于美国投资银行监管理论的影响也尤为深远。 虽然最初的金融监管是商业银行的监管，但是投资银行由于其具有如下的几 大特点，更加显示出应加强其监管的必要性：首先，投资银行自身的经营特点是 它的资本利用方式表现为高杠杆性，即相对于投资银行的自有资产而言，它可以 通过业务操作手段得到更高的利益，而相对于整个资产来说，所有者承担了相对 小的风险。这种制度安排加大了所有者冒险的动力，而且一旦出现问题，遭受损 失的范围也大大高于普通行业。 其次，投资银行出现问题往往具有较强的传染性。一方面，这种传染性来源 于信息不对称，即投资者对金融机构经营状况不甚了解而产生的恐慌。恐慌情绪 的后果是人们对投资银行产生信用危机；客户纷纷逃离，将业务转往相对安全的 对手；被债权人停止提供银行间市场拆借，造成流动性危机；客户大量转移资金， 形成“挤兑”现象；最后评级机构大幅调低信用等级，造成公司的融资成本大幅 上升，最终无力继续维持，只好等待被收购或者宣布破产。当投资银行倒闭损害 库恩劳伦斯罗们特：投资银行学，北京师范人学 ；版社，2 0 0 0 年版。 圆蔡浩仪：金融经营模式及监管体制研究，中国金融j i ：版社，2 0 0 3 年版。 6 其他金融机构和经济成分时，这种消极的外在影响就发生了。而且，单个投资银 行的经营可能会影响整个金融体系的运转，这种负的外部效应可以在整个体系中 自我扩大。( 此次金融危机的爆发正是对这一问题的写照。) 显然，市场力量对于 外部效应的存在是无能为力的，因而，需要一种市场以外的力量的介入来限制这 种影响。 最后，在投资银行市场中存在着较为严重的信息不完备和信息不对称现象。 金融系统存在的问题是，投资银行对其产品进行交易，因为没有透明度的情况下， 这种交易有巨大的利润。所以，为了保护投资者的利益，也为了更好的规范投资 银行的市场行为，政府有责任采取措施减少这种信息不完备和信息不对称。 因此，一个恰当的监管主体对于投资银行效率与稳定性进行合理的调节是非 常必要的。作为投资银行监管机构，其职责是保证投资银行业高效、有序、稳定 地运行，并能保证金融市场进行平稳的优胜劣汰，以维护正常而稳定的金融秩序， 促进整个金融体系的稳定。从逻辑上来讲，金融监管首先是一个实践问题，金融 监管理论是金融监管实践的抽象总结，它的产生和发展源于金融监管实践的变化 发展。固因此，我们将着重考察美国对于投资银行七十多年的监管历史，通过历 史性的回顾分析，从整体上把握美国投资银行监管模式的变迁。 第3 章美国投资银行的发展历程及其监管制度的变迁 各国投资银行的产生和发展同各国经济的发展密切相关，美国投资银行的发 展史可以说是美国几百年经济发展历程的真实写照。美国投资银行历史可以追溯 到1 9 世纪初期。目前公认的美国最早的投资银行是由撒尼尔普莱姆于1 8 2 6 年 创立的普莱姆伍德金投资银行。1 8 6 4 年的美国国民银行法禁止国民银行 进入证券市场，而有权从事证券业务的银行是那些被称为私人银行的机构，这些 私人银行接收客户的存款，然后在证券市场中从事承销、投资业务，或者两者兼 营。但是，当时的国民银行和私人银行这两种类型的金融机构都被称之为银行。 与欧洲投资银行业相比，美国投资银行的历史短、起步较晚，但其发展相当迅速， 可以说后来居上。美国投资银行的发展历史大致可以分为以下几个阶段： 1 2 0 世纪3 0 年代大萧条以前较少管制的自由发展时期 2 2 0 世纪3 0 年代- 7 0 年代安全优先的独立发展时期 张荔：发达国家会融临管比较研究，中国会融j f 版社，2 0 0 3 年版。 西栾华：投资银行理论与实务，立新会计出版社，2 0 0 6 版。 3 2 0 世纪7 0 年代一9 0 年代中期效率优先的放松管制时期 4 2 0 世纪9 0 年代中期至今兼顾安全与效率的全面发展时期 3 1 自由竞争时期( 2 0 世纪3 0 年代大萧条以前) 在初期的发展中，投资银行的业务从汇票承兑、贸易融资发展到政府债券、 铁路债券的发行和销售，以及企业收购和兼并、企业创立与改组，乃至商业银行 的业务领域。由此产生了一些具有影响的投资银行，如摩根斯坦利、美林、高 盛、雷曼兄弟等。到1 9 2 9 年危机前，投资银行的控制范围已经扩大到整个经济 领域，如1 9 1 2 年摩根财团控制了美国钢铁公司、美国电报电话公司、纽约中央 铁路公司、几家全国最大的保险公司等，控制着2 4 0 亿美元的资产。在这一时期， 投资银行除从事证券承销业务外，还从事商业银行的业务，例如吸收存款、放款、 外汇业务等。客户既可以在投资银行存款，又可以在投资银行买到自己想要的证 券，投资银行通过出售证券而赚到可观的佣金。此时，投资银行业务和商业银行 业务相互渗透。 2 0 世纪2 0 年代以前，美国对投资银行也没有真正意义上的监管，政府主要 关注的是商业银行体系的稳定性问题。虽然，联邦储备体系于1 9 1 3 年成立，美 国现代意义上的金融监管开始形成，但是它只是初步建立中央银行对商业银行进 行监督与管理的组织体系，并没有把当时已经在金融领域占有一席之地的投资银 行包括在其监管范围之内。尽管，早在联邦政府立法管制证券业之前，州政府已 经开始采取一些措施规范证券市场了。到1 9 1 3 年，几乎一半的州已通过规范证 券销售的法规。这些立法可分为两类即欺诈法，即对证券销售过程中发现的欺诈 行为实施处罚；规范法，即只有提出并得n # i 许可时才允许销售证券。 州法律 很少是能完全有效的规范证券市场的，主要是由于美国经济和金融系统跨州特点 和某些州法律的不足和缺陷造成的。而此时的联邦政府还在寻找它在证券立法中 应扮演的角色。因此，刚刚兴起的投资银行在美国监管部门尚未找到合适的监管 措施时，得到了迅速的发展，加上2 0 世纪2 0 年代持续的经济繁荣使华尔街成为 了投机商的集中地，从而也成为经济危机的始作俑者。 3 2 安全优先的独立发展时期( 2 0 世纪3 0 年代- 7 0 年代) 3 2 1 加强监管的历史背景 1 9 2 9 年1 0 月，美国股市暴跌，经济进入大萧条时期。到1 9 3 2 年股市市值仅 艾伦加特：管治、放松与重新管制，经济科学 版社，2 0 0 6 版。 剩下危机前的1 0 ；到1 9 3 3 年美国有5 7 0 0 多家银行倒闭，客户损失大约3 5 亿 美元，出现了金融历史上空前绝后的惨状。这场由证券市场大崩溃引起的西方经 济大衰退，严重地打击了整个世界经济。这场大危机的爆发彻底改变了原有的金 融监管理论，人们认识到，“看不见的手”规范下的自由经营制度严重扰乱了金 融体系的安全。金融监管理论最为核心的思想转变为政府必须对金融业进行干 预，金融业必须受到严格的监管，必须保证金融业的安全。美国作为大萧条中受 灾最严重的国家之一，为摆脱经济危机迅速实施一系列新政策，对金融领域进行 了广泛而深入的管制，监管的中心环节也从危机前的控制货币发行转向对金融机 构的微观行为进行严格而广泛的限制。美国的投资银行业正是在这种历史背景下 开始了其独立发展并被纳入了金融管制的框架中。 3 2 2 严格的立法监管 由于大萧条动摇了公众对证券市场的信心，所以重建这种信心被当作恢复经 济的当务之急，于是联邦政府开始了立法管制证券业的历史1 9 3 3 年制定了证 券法和银行法；1 9 3 4 年制定了证券交易法；1 9 4 0 年制定了投资公司法和投资顾 问法。这些法律将证券业务置于联邦政府的严格监管之下，使原来法制法规一片 空白的证券领域突然之间成为立法最为严厉的领域。 1 1 9 3 3 年银行法( 格拉斯一斯蒂格尔法) 这一法律将商业银行业务与投资银行业务严格分离，其中包括：联邦银行法 管辖下的银行与其证券子公司完全分离；商业银行除国债和地方债券外，不得从 事证券发行承销业务；禁止私人银行兼营存款业务和证券业务，商业银行和投资 银行的业务严格分离开来；禁止银行在证券公司安排雇员或董事会成员。该法还 明确规定投资银行不得从事商业银行的存放款业务，只能用自己的资本而不是客 户的钱去认购证券；禁止商业银行从事包销股票和债券业务，不准商业银行持有 公司股票。这样，投资银行业务就从商业银行中分离出来了，它的主要业务包括 承销企业、公司和政府所发行的证券以及有关这一业务的顾问、咨询等工作。 2 1 9 3 3 年证券法 ( 1 9 3 3 年证券法的颁布标志着投资银行监管成为美国金融监管体系中的重 要组成部分。该法保证投资者在作决策时能得到关于新发行公司证券的所有相关 信息的披露；新证券向公众的发行必须得到联邦政府的登记，并采取注册说明书、 招股说明书的形式披露发行公司的所有方面的具体信息，禁止欺诈和舞弊行为， 该法只是针对一级市场，没有运用到证券的私人募资和公开二级市场交易中。 9 3 1 9 3 4 年证券交易法 ( 1 9 3 3 年证券法通过后，它的局限性逐渐显露出来。( 1 9 3 4 年证券交易法 是对1 9 3 3 年证券法的补充，目的是对在二级市场上交易的证券进行充分的信 息披露。同时，创立了联邦证券交易委员会( s e c ) 。作为联邦政府的一个独立的 金融管理机构，s e c 充当准行政官员的角色。不仅监督披露要求，而且还颁布交 易行为规则。 4 1 9 3 5 年公用事业持股公司法 5 1 9 3 8 年曼罗尼法 该法将场外交易市场纳入s e c 的监管之中，尽管它鼓励场外交易市场建立私 人交易委员会来进行自我管制，但是，s e c 有权监督和改变这些私人委员会的规 章。成立了全国证券交易商协会( n a s d ) ，它的主要目标是制定和实施投资银行 的行为规则；作为政府和投资银行的中介机构，共同磋商有关公共利益方面的事 宜；设立一个处罚机构，对违反规则的投资银行进行处罚；并由s e c 监督。1 9 3 8 年曼罗尼法是1 9 3 4 年证券交易法的延伸，是为满足场外交易市场证券商的 自律要求而制定的。 6 1 9 3 9 年信托契约法 ( 1 9 3 9 年信托契约法是监管债券发行的法规。该法确立了管理“信托契约 的各项规则，规定了债券持有人的权利和债券发行人的义务，并要求所有公司债 券与其他债券必须在经证券交易委员会批准的信托契约下发行。契约上有保护债 券持有人利益的条款，且规定发行人必须报告契约条款的执行情况，并对误导行 为负责。 表3 1 美国2 0 世纪3 0 年代- 7 0 年代对投资银行监管的法律及主要内容 法律名称 颁布时间主要内容 格拉斯一斯蒂格尔法案 1 9 3 3 年 商业银行和投资银行业务分离 证券法1 9 3 3 年主要针对一级市场的交易行为做出规定 证券交易法1 9 3 4 年1 成立证券交易委员会 2 对二级市场进行监管 公用事业持股公司法 1 9 3 5 年公用事业持股公司的证券发行受到监 管，并采用竞价方式承销证券 曼罗尼法 1 9 3 8 年 1 将场外交易纳入s e c 监管之中 臧慧萍：美国金融监管制度的历史演进，经济管理：l 版社，2 0 0 7 年版。 1 0 2 成立n a s d 信托契约法 1 9 3 9 年 对公司债券发行与交易的监管 投资顾问法1 9 4 0 年防止收费的投资顾问的欺诈或欺骗行为 投资公司法1 9 4 0 年要求投资公司到s e c 注册，并接受其规 范和管制 证券法修正案1 9 6 4 年对场外交易的证券提出了注册要求 证券投资者保护法1 9 7 0 年成立证券投资者保护公司( s i p c ) ，由 此建立起投资银行保险制度 3 2 3 加强管制效果的评价 上述六个法案是在经济危机和金融危机的痛苦中酝酿形成的，共同创立了一 套完整的投资银行监管体系，并且为今后美国投资银行管理制度的发展奠定了基 础。此后半个多世纪里，这些法案随着投资银行市场新情况的出现，不断得到修 订和完善。从2 0 世纪4 0 年代至l j 7 0 年代末，美国政府又相继通过一系列法律( 见表 3 1 ) 以巩固和完善3 0 年代确立的投资银行监管原则和监管方式。它们对实现证 券交易公正、公平与公开，借以推行诚实信用原则；限制投机和欺诈行为，保障 普通证券投资者的利益；促进美国证券市场的发育和健全起了重要的作用。通过 以上一系列管制条例的颁布、修订和完善，使得美国金融管理当局开始广泛、深 入地直接干预和介入投资银行的日常经营活动，也使美国的投资银行监管逐步走 上了法制化和系统化的轨道。 在这一系列立法中，对投资银行业影响最大的是格拉斯一斯蒂格尔法。 这一法案不仅是美国金融监管重要的法律基石之一， 同时也塑造了3 0 年代以来 美国的分业经营格局，从而根本上确立了投资银行独立发展的地位。没有了商业 银行的竞争，投资银行在从事证券的发行、经纪、并购、投资管理等业务时大获 其益。独立的投资银行j 下是在如此的背景下产生并展开业务。摩根斯坦利公司是 由原来的商业银行j p 摩根公司的一部分高级合伙人和内部高级管理人员离开后 成立的专门从事投资银行业务的机构。所罗门兄弟公司、雷曼兄弟公司、美林公 司和高盛公司等则选择投资银行业务，成为了专门的投资银行类金融机构。 3 3 效率优先的放松管制时期( 2 0 世纪7 0 年代- 9 0 年代中期) 3 3 1 放松管制的历史背景 2 0 世纪7 0 年代以后，自由主义的理论和思想开始复兴。在金融监管理论方 面，金融自由化理论也随之逐渐发展起来并在理论界和实际金融部门不断扩大其 影响。2 0 世纪3 0 年代- 7 0 年代广泛而深入的监管，特别是那些直接的价格性限 制和对具体经营行为的行政性管制束缚了投资银行的经营和发展。7 0 年代初，布 雷顿森林体系的解体给美国经济、金融带来了巨大的冲击，美国在国际金融领域 的优势地位被打破，特别是美国分业经营的格局，不利于形成拥有强大综合实力 的国际性银行。到八十年代末，世界前1 0 家大银行里没有美国的银行，前5 0 家 大银行里仅有两家美国的银行。在内忧外患的压力下，美国开始了声势浩大的金 融创新活动，在激烈的市场竞争中吸引顾客，不断推出新的金融工具，以规避传 统的金融管制。另一方面，科学技术的进步降低了通讯、信息处理和创新的成本， 极大地增强了金融机构的创新能力，推动了金融创新的发展。此外，国际贸易和 投资的迅速发展，客观上推动了各种掉期和期货、期权交易的发展，刺激了金融 创新活动。金融创新给投资银行以及整个金融领域带来的增长与活力使得人们更 为青睐创新，也更为注重维护金融创新活动所需的相对宽松的金融环境。人们发 现2 0 世纪3 0 年代后广泛而直接的监管过分强调了金融体系得平稳和安全，忽视 了金融机构和金融体系的效率。与此同时，在面对金融市场上发生的显著变化时， 政府传统的金融管制手段屡屡陷入被动，改革势在必行。因此，到2 0 世纪7 0 年 代以后，美国一系列金融立法的基本立足点放在了放松管制、鼓励银行业有序的 市场竞争上。 3 3 2 放松管制的具体措施 1 1 9 7 5 年证券法修正案 该法案宣布证券和交易委员会放弃了对股票交易手续费的限制，实行股票交 易手续费完全自由化，经纪人可以自由地按照自己愿意的比率设定手续费。并规 定对通过内部了解而获取投机利润的行为处以大额罚款或低于1 0 年的监禁。 2 1 9 8 2 年 4 1 5 条款 1 9 8 2 年，s e c 开始提高股票和注册程序的效率，允许公司在1 9 3 3 年证券法 第4 1 5 条法规下，对它们计划在以后两年发行的所有证券到s e c 进行一次性的注 册。有了这种“货架注册”，当一家公司想要上市时，它就可以让想承销这次发 行的投资银行家进行竞争性的投标；当一个发行者准备筹资时，他就可以将以前 已经注册的证券从s e c 的“货架 上拿下来直接向公众发行，除了更新公司财务 数据之外，并不需要任何进一步的披露。 1 2 3 1 9 8 7 年银行控股公司修正法 国会在该法中对银行的定义再次进行了修正，重新定义了银行和非银行金融 机构的区别，对非银行机构施加了更严厉的限制。该法加上美联储对法律的解释， 已经允许银行扩展业务到投资银行的承销业务( 除公司股票外) ，只要这些业务 占比重不大，并且是发生在银行控股公司的附属公司。 4 1 9 9 0 年证券业修正法 该法给予s e c 强制实行经济制裁，并在机构内部处理一些以前须报送联邦法 庭审理案件的权力，允许s e c 处理更广泛范围的诉讼，包括非法内幕交易和人为 操纵股票等案件。该法规定，由s e c 制定程序以允许行政法官处理传统上由联邦 地区法官处理的案件。 3 3 3 放松管制效果的评价 可以说，取消固定佣金制成为美国证券市场自由化的象征，对后来美国证券 市场的发展产生了实质性的影响。交易手续费的自由化使美国投资银行的收入结 构发生了根本的变化。自由化以前，股票交易手续费收入占美国投资银行总收入 的一半以上，十年后的1 9 8 5 年，手续费收入不及总收入的2 0 。佣金收入的减 少促使美国投资银行不得不进行金融产品和金融市场的创新来寻求新利润的来 源。七八十年代的金融创新热潮中涌现了各种金融衍生工具。与此同时，投资银 行重新调整发展战略，大部分投资银行将重心放在自己擅长的某一领域，美国的 投资银行开始分化为三大类型经营模式：第一类，注重固定收入的资产管理业务， 围绕投资理财、投资咨询展开业务，美林就属于这一类；第二类，以二级市场自 营业务和兼并收购中介业务为主，偏向高风险与高收益业务，雷曼兄弟属于这一 类：第三类，专业于经纪业务，利用信息手段降低交易成本，以提供廉价交易服 务为主，查尔斯韦伯属于这一类“折价经纪商”的典型代表。折价经纪商通过 电话、传真、电脑等通讯工具为顾客提供廉价的交易服务，其主要特点是交易方 法简便、交易成本低。由此，便形成了多层次、多种类的投资银行业格局。而 货架注册制度对投资银行产生了重大影响。由于时间缩短，一级市场的份额越来 越集中到拥有资金和销售优势大的投资银行，竞争变得越来越激烈。同时，资信 评级机构开始发挥重要作用。 在金融自由化的浪潮中，尽管对投资银行的监管有所放松，但是金融监管的 主要思想仍然立足于在市场不完备的基础上，从制度角度依靠市场自身调节促使 。臧慧萍：荧固会融临管制度的历史演进，绎济管理 n 版社，2 0 0 7 年版。 曲栾华：投资银行理论与实务，立新会计出版社，2 0 0 6 年版。 投资银行业效率的实现。并且，美国投资银行的监管开始走上了一条向谨慎监管 发展的道路。今后的金融监管理论的核心也随之调整，既不同于大危机后以安全 性优先原则的强化管制，也不同于盲目追求自由市场实现效率的完全自由化，而 是这二者的某种平衡和融合。 3 4 兼顾安全与效率的全面发展时期( 2 0 世纪9 0 年代中期至今) 3 4 1 改革背景 金融自由化浪潮在2 0 世纪8 0 年代末至9 0 年代初达到高潮：进入2 0 世纪9 0 年代以来，金融全球化迅猛发展，具体表现为金融机构和其业务的全球化扩张、 金融市场的国际化。金融自由化和全球化一方面带来了金融业的蓬勃发展，另一 方面也增加了金融体系的不稳定性。在2 0 世纪8 0 年代末，美国经历了三次重大 的证券市场危机，特别是1 9 9 7 年亚洲金融危机爆发以后，人们认识到，政府干 预并不能立即终止危机，也不能完全避免危机带来的损失，即使在没有爆发大规 模金融危机的情况下，政府针对某个金融机构采取的挽救措施也未必能使该机构 免遭破产的厄运。同时，当大规模金融危机爆发后，国际力量的联合干预也不能 保证及时控制危机的蔓延。为此，政府应该防忠于未然，时刻对金融机构实施审 慎监管，督促金融机构稳健经营，从而防范金融危机的发生，保障整个金融体系 的稳定。这种审慎监管关注的是金融机构如何度量和管理经营中的风险，而不是 其业务和风险水平是否符合规定，它强调给金融机构充分的创新空间和自由，给 监管者实施监管带来更大的灵活性。具体说来，这一时期各国金融监管呈现如下 特点：第一，金融监管的目标更实际、目的更明确，即审慎监管、防患未然。第 二，金融监管的制度安排更加注重“激励相容 ，既充分发挥金融机构自身监管 的能动性，提高监管效率。第三，更加注重市场纪律的作用，强化金融机构的市 场约束。第四，明确监管则的责任，加强金融业监管当局的治理。第五，更加注 重金