（金融学专业论文）沪深权证定价效率实证研究.pdf

硕i 学位论文 曼曼曼曼曼曼曼鼍i 一| i 一 iin 皇寰曼曼曼! 曼曼曼鼍曼皇皇鼍 摘要 2 0 0 5 年8 月，为了配合股权分置改革，我国沪深两市再次推出权证产品，阔 别十多年的权证市场又回来。沪深权证市场的重新推出，引来了广大投资者的极 大关注与积极参与。时至今日，重新推出的沪深权证市场已运行两年多的时间， 其市场表现可谓波澜壮阔。面对沪深权证的市场表现，许多学者进行了研究，提 出了多种观点和建议，对沪深权证市场的发展有着重要的理论意义和现实价值， 但他们的研究缺乏对沪深权证市场这两年多的市场状况在市场整体层面上的分 析。 权证定价效率是权证市场的核心内容。为此，本文从权证定价效率的角度， 选取所有沪深2 0 0 8 4 3 0l j i f 下市权证在整个存续期间的历史交易数据，以及沪深 上市权证在2 0 0 8 1 1 到2 0 0 8 4 3 0 期间的交易数据，运用非参数统计检验方法， 以纵向和横向比较的角度，对沪深权证市场定价效率在整个市场的层面上进行实 证研究，并与香港权证定价效率进行相应的实证比较，力图对我国沪深权证市场 定价效率能有一个较为全面、客观的实证分析。另外，本文还实证研究了创设制 度对权证定价效率的影响。 实证结果显示：1 、通过对初略反映定价效率的权证价格与正股价格相关性的 检验，沪深认沽权证价格与正股价格呈很弱的负相关关系，而认购权证价格与正 股价格整体上都呈现较为良好的正相关关系。作为对比，香港权证，不管是认购 权证还是认沽权证，都与正股价格呈现出应有的高度相关关系；2 、进一步的检验 表明，沪深认购权证定价效率整体上显著优于认沽权证定价效率。作为对比，香 港认购权证定价效率与认沽权证定价效率整体上没有显著性差异；3 、沪深认沽权 证定价效率没有历史改善趋势，呈随机性，而沪深认购权证定价效率有显著的历 史改善趋势，且目前与香港认购权证定价效率没有显著差异；4 、创设制度对权证 定价效率没有改善作用，甚至恶化了权证定价效率。最后，本文在分析实证结果 的基础上，提出政策建议。 关键词：定价效率；非参数统计检验；认购权证；认沽权证；创设制度 u 沪深权证定价效：# 赏订f 研究 皇曼舅曼蔓曼曼曼! 曼! 皇曼曼曼曼毫曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼! ! 曼1 曼曼曼! 曼曼! 曼! ! 曼曼皇曼曼曼曼曼曼! ! 曼曼曼曼曼曼! 曼鼍曼曼曼笪皇 a bs t r a c t 2 0 0 5 8 ，t op r o m o t et h es t a t e - s h a r e h o l d i n gr e f o r mi nc h i n a ，h u s h e ns t o c k e x c h a n g e sh a dw a r r a n t sa g a i n ，w h i c hw a se v e ra tt h et w om a r k e t sm o r et h a nt e ny e a r s a g o 。t h i sn e ww a r r a n t 。m a r k e tw a sc o n c e r n e dg r e a t l ya n dp a r t i c i p a t e d a c t i v l yb y i n v e s t o r s t ot o d a s t h i sn e ww a r r a n t m a r k e th a sl u nf o rm o r et h a nt w oy e a r sa n dh a s b e e ns u r f y f a c i n gt h i s s u r f yw a r r a n t - m a r k e t ，m a n ys c h o l a r ss t u d i e di ta n dg a v e v i e w p o i n t s ，w h i c hh a v ea c a d e m i ca n da c t u a lv a l u e b u t ，t h e yd i dn o td os t u d i e so nt h e w h o l ew a r r a n t m a r k e t sd u r i n gt h ep a s tm o r et h a nt w oy e a r s t h ep r i c i n g e f f i c i e n c yo f t h ew a r r a n t si sk e yp a r ta tt h e w a r r a n t s m a r k e t s o ，u s i n g t h en o n p a r a m e t r i c t e s t s ，t h i sp a p e rm a d ea ne m p i r i c a ls t u d yo ni ta th u s h e n w a r r a n t m a r k e tw i t ht h ew h o l ed e a l i n gd a t ao ft h ew a r r a n t st h a tw e r em a t u r eb e f o r e t h e2 0 0 8 4 3 0 ，a n dt h ed e a l i n gd a t ao ft h eu n m a t u r ew a r r a n t sf r o m2 0 0 8 1 1 t o 2 0 0 8 。4 3 0 t h i se m p i r i c a ls t u d yw a sm a d et r a n s v e r s e l ya n dl o n g i t u d i n a l yt o g e ta n o v e r a l l a n do b j e c t i v ev i e wo nt h e p r i c i n g - e f f i c i e n c y o ft h eh u s h e n w a r r a n t m a r k e t m o r e o v e r , w ea l s om a d ea ne m p i r i c a ls t u d yo nt h ee f f e c tw h i c ht h e w a r r a n t 。c r e a t i n gm e c h a n i s mh a do nt h ep r i c i n g e f f i c i e n c yo ft h ew a r r a n t s t h i sp a p e rf i n d s ：1 、b yt e s t i n gt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ew a r r a n t s ? p r i c ea n dt h e u n d e r l y i n gs t o c k s p r i c e ，t h ep u tw a r r a n t sa p p e a rw e a kn e g a t i v ec o r r e l a t i o n ，b u tt h ec a l l w a r r a n t sa p p e a rs o m eb e t t e r p o s i t i v ec o r r e l a t i o n a th u s h e nw a r r a n t m a r k e t b v c o n t r a s t ，t h ec a l lw a r r a n t sa n dp u tw a r r a n t sb o t ha p p e a rl o g i c a lc o r r e l a t i o na t h o n g k o n gm a r k e t ；2 、b yf u r t h e rt e s t i n g ，t h ep r i c i n g e f f i c i e n c yo ft h ec a l lw a r r a n t si s r e m a r k a b l y b e t t e rt h a no n eo ft h ep u tw a r r a n t sa t h u s h e nw a r r a n t m a r k e t b v c o n t r a s t ，a th o n g k o n gm a r k e t ，t h et w oi sn o tr e m a r k a b l yd i f f e r e n t ；3 、a th u s h e n w a r r a n t - m a r k e t ，t h ep r i c i n g - e f f i c i e n c yo ft h ep u tw a r r a n t sd i dn o tu n d e r g o n et h e h i s t o r i c a lt r e n do ft h ei m p r o v i n g ，b u tt h eo n eo ft h ec a l lw a r r a n t s d i d ，a n di sn o t r e m a r k a b l yd i f f e r e n tf r o mt h eo n eo ft h ec a l lw a r r a n t sa th o n g k o n gm a r k e tf r o m 2 0 0 8 1 1t o2 0 0 8 。4 。3 0 ；4 、t h ew a r r a n t c r e a t i n gm e c h a n i s md i dn o t i m p r o v et h e p r i c i n g - e f f i c i e n c y o ft h ew a r r a n t s ，i n d e e dw o r s e n n e d i t f i n a l l y , w eg a v e s o m e s u g g e s t i o n sa f t e ra n a l y s i n gt h ea b o v er e s u l t s k e yw o r d s ：p r i c i n g e f f i c i e n c y ；n o n p a r a m e t r i cs t a t i s t i c a lt e s t ；c a l lw a r r a n t ；p u tw a r r a n t ； w a r r a n t c r e a t i n gm e c h a n i s m i i i 硕卜学f t 论文 附表索引 表3 1沪深2 0 0 8 年4 月3 0 以前下市的所有权证基本资料统计表( a 组) 1 5 表3 22 0 0 8 1 1 至2 0 0 8 4 3 0 权证基本资料统计表( b 组) 1 6 表3 3随机选取的2 0 只香港权证基本资料( c 组) 1 7 表4 1权证价格与正股价格相关性检验结果2 2 表4 2a 组认购认沽权证两两配对2 5 表4 3认购权证与认沽权证定价效率整体优劣检验结果2 8 表4 4a 组权证定价效率演化趋势检验结果3 0 表4 5b 组认购权证与c 组认购权证定价效率整体优劣检验结果3 0 表4 6a 组中创设与非创设权证对比统计表3 l 表4 7 创设制度对权证定价效率影响检验结果3 3 表4 8 创设前后每日价格价值偏离度序列统计描述表3 4 表4 9 权证创设前后定价效率对比检验结果3 4 附表1权证每日价格价值偏离度序列描述性统计表4 2 附表2认购认沽权证定价效率两两配对检验结果4 4 附表3a 组权证定价效率趋势配对检验结果5 6 附表4b 组与c 组认购权证定价效率两两配对检验结果5 7 附表5创设权证与非创设权证配对检验结果6 0 v l 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确万式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名：彳，年，王、彳色日期：沙。少年月。乒日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密日。 ( 请在以上相应方框内打“巾) 作者签名：缈，巳 导师签名：秘爱 日期：7 0 - d 年，月? 夕日 日期：撕户年月7 0 日 硕i 学位论文 1 1 选题背景与意义 第1 章绪论 上世纪九十年代，我国沪深证券市场曾有过权证产品，但由于种种原因，特 别是权证市场严重的投机行为，权证价格极不合理，广大投资者合法权益受到侵 害，管理层最终取消了权证产品及交易。2 0 0 5 年下半年，为了配合股权分置改革， 我国沪深两市再次推出权证产品，阔别十年的权证市场又回来了。沪深权证市场 的重新推出，引来了广大投资者的极大关注与积极参与，一时问形成权证市场的 火暴场面。宝钢j t b l ( 5 8 0 0 0 0 ) 上市交易三个月内，实际成交均价与理论价格的偏 离值最高达到5 0 0 0 ，日内价格波动最高达4 6 9 5 ，平均为1 1 5 6 。武钢 j t b l ( 5 8 0 0 0 1 ) 自上市之日起，连续上涨，最高涨幅达到2 1 4 4 6 。同时，其他几 只权证的涨幅办十分巨大，平均涨幅达到1 3 4 2 6 。如此巨大的涨幅使得权证价 格被严重高估，且权证产品价格走势完全脱离了正股。另外，权证换手率和成交 量也高的惊人。2 0 0 5 年1 2 月6 日，沪深两市交易的6 只权证全天交易金额历史 性地突破百亿元，达到1 0 1 8 亿元，而沪深两市a 股股票当日交易金额却只有8 5 亿元，权证交易首度超过a 股市场。 以上是我国权证重新推出后的早期市场状况的简单描述，那近期的权证市场 状况又如何呢? 上海证券交易所就招行c m p l ( 5 8 0 9 9 7 ) 在2 0 0 7 年6 月1 2 日、 2 0 0 7 年8 月l5 日、2 0 0 7 年8 月2 1 日发出风险提示公告，就交易中出现的异常交 易情况，权证价格的极不合理，提醒投资者谨慎理性投资，注意交易风险，并实 行临时性停牌，且在2 0 0 7 年8 月1 5 日一天中，连续发出三份风险提示公告，并 在当天实行三次临时性停牌。深圳证券交易所在2 0 0 7 年4 月1 9 日、2 0 0 7 年6 月 1 1 日、2 0 0 7 年6 月1 2 日、2 0 0 7 年6 月1 3 日、2 0 0 7 年6 月1 5 日、2 0 0 7 年6 月 2 2 同等多次发出权证交易的风险提示公告，并对相关权证交易实施了临时停牌等 风险控制措施。在2 0 0 7 年1 0 月2 6 日，深圳证券交易所发出关于进一步加强“中 集z y p l ”等深度价外权证交易监控的通知，从2 0 0 7 年l o 月3 0 日至1 1 月1 6 日， 对中集z y p l ( 0 3 8 0 0 6 ) 实行价格涨幅限制，不实行跌幅限制。 以上现象表明，由于种种原因，我国重新推出的沪深权证市场一开始就投机 气氛过浓，权证定价效率低下，时至今日，权证定价效率似乎依然不容乐观。 我国沪深权证市场的复出是因股权分置改革的进行而推动的，但我们完全有 理由相信，我国的权证市场不仅仅只因股权分置改革而存在，因为，权证产品对 于我国证券市场具有重要的市场功能和意义。另外我国的a 股市场的不断完善和 沪深权i i f 定价设串o ：i i f i i l r 究 发展，也为权证市场奠定了相应的市场现实基础。事实上，我国沪深权证市场已 开始有一些非股改权证上市了。可以预料，我国沪深权证市场将会在目前基础上 不断发展。 不言而喻，权证定价效率对权证市场的生存和发展是至关重要的。定价效率 低下的市场是没有生命力的，更谈不上健康发展，就像上世纪九十年代我国沪深 曾有过的短暂权证市场那样。为此，相关单位为提高沪深权证定价效率作出了很 多努力。一种重要努力就是上证所推出了权证创设制度，并于2 0 0 5 年1 1 月2 8 日起正式实施，主要用在股改权证上。 面对沪深权证的市场表现，许多研究者从不同的角度、不同的样本期间刻画 了中国权证市场的一些现状，指出了中国权证市场定价效率而临的问题，提出具 有建设性的政策建议，具有重要的理论意义和现实价值。但由于他们研究的时间 较早，更多的关注沪深权证市场早期的市场表现，较少对现在的市场进行研究， 因此缺乏沪深权证市场这两年多的市场发展状况的总体研究。另外，他们研究选 取的样本多为某只或某几只权证，样本期间也多局限在权证存续期间的某一段交 易时期，例如3 0 个交易日，6 0 个交易日等，没有对权证整个存续期间的市场表 现进行研究，因此对整个市场的研究不太全面。 本文利用所有沪深2 0 0 8 4 3 0 前已下市权证贯穿整个存续期的历史交易数据， 以及目前沪深上市权证在2 0 0 8 1 1 到2 0 0 8 4 3 0 期间的交易数据，运用非参数统 计检验方法，以纵向和横向的角度，对沪深权证市场定价效率从整个市场的层面 上进行实证研究，并与香港权证定价效率进行相应的实证比较，力图对我国沪深 权证市场定价效率能有一个较为全面、客观的实证分析。另外，本文还实证研究 了创设制度对权证定价效率的影响。最后提出改善我国沪深权证市场定价效率的 一些政策建议，以期对我国权证市场的健康发展能有一点有益的思考。 1 2 文献回顾和评述 对于海外权证市场相关实证文献，由于我们查阅到的相关文献较少，这里仅 列几篇，以作大概的比较。e r i cn o r e e n 和m a r kw b l f s o n t ( 1 9 8 1 ) 比较了美国5 2 支权证的理论价格与市场价格之间的相对差异，其平均相对差异均不超过1 0 。 l a u t e r b a c h 和s c h u l t z ( 1 9 9 0 ) t 2 l t g x 寸美国权证进行了研究，发现美国权证市场价格 与理论价格也很接近。这里，我们可以发现美国权证市场定价效率是很不错的， 尽管权证市场在美国并不占有什么重要地位。王端诚( 1 9 9 7 ) 【3 】对台湾1 9 9 7 年底 部分权证的理论价格与市场实际价格之问的关系进行了实证研究，结果表明，大 部分样本权证的理论价格小于市场实际价格，权证市场价格存在一定程度的高估 现象，但权证的理论价格与市场实际价格呈现出较高的相关关系。陈信华( 1 9 9 8 ) 2 硕i 。仃论艾 【4 l 探讨了台湾证券商发行权证的发行定价、市场价格和理论价格的关系，发现证 券商发行权证的发行定价采用高波动率政策，使得市场价格普遍高于理论价格。 可见，台湾权证市场作为一个较为新兴的市场，市场定价效率还有提高的空间。 对于我国沪深权证市场的相关文献，有许多相关的理论文献，也有许多实证 方面的文献，这里仅列出一些实证方面的文献。o l i v e rm r u i ( 2 0 0 6 ) t 引，金立浩， 罗凯( 2 0 0 6 ) 6 】认为，我国权证价格与正股价格的相关性很弱，几乎没什么关系，直 到权证到期时才被强制回归。刘洋，庄新b ：1 ( 2 0 0 6 ) 7 】运用g r a n g e r 因果检验方法， 检验了沪市6 只认购权证与正股之间的因果关系，认为：在大样本条件下，认购 权证与正股之间存在单向的g r a n g e r 因果关系，权证价格走势影响其正股价格走 势；在小样本条件下，认购权证与正股之间不存在显著的g r a n g e r 因果关系，表 明短期内权证与j 下股价格走势相互独立。秦浩( 2 0 0 6 ) 1 8 】选取宝钢权证对沪深权证市 场进行偏离度静态统计及动态分析，发现市场定价不仅在多个时点大大高于理论 定价( b s 模型理论价格) ，而且长期来看其变化趋势也独立于理论定价，理论定价 对预测市场定价是没有帮助的，两者的偏离是不稳定的、随机的。金明琦( 2 0 0 6 ) 9 】 也认为沪深权证价格高估，必将随着到期时间的临近和供应量的增加，走上回归 之路。彭利杰、徐强( 2 0 0 7 ) 1 0 】通过比较分析，发现招行权证的市场价格严重偏 离其理论价值，说明权证的投机炒作现象严重，建议设立对冲机制，加强市场的 监管力度。李强，黄媛( 2 0 0 7 ) 】认为，无论是在1 的还是5 的显著水平，权证 市场收益率极高时的权证定价效率显著降低，而权证市场收益率极低时的权证定 价效率变化不明显，即国内投资者的“追涨”倾向要大于“杀跌”倾向。杨勇，达庆 利( 2 0 0 8 ) 1 2 】利用方差比检验方法来对中国权证市场的弱式有效进行实证研究， 结果显示，中国权证市场未达到弱式有效。王安兴，丁峰( 2 0 0 7 ) 1 3 j 认为，我国 权证理论价格与市场价格存在较大偏离，这种偏离主要不是理论定价公式的输入 变量误差导致的，而是当前的交易制度安排下的市场限制( 摩擦) 抑制了套利交易， 导致权证市场投机交易占主导。唐勇，陈继祥( 2 0 0 7 ) 0 4 】也认为现行交易制度等 原因下的市场投机是我国权证定价效率较低的主要原因。 对我国沪深权证市场，也有不同的声音。陈伟( 2 0 0 7 ) 【l5 j 认为中国权证市场定 价效率已有了很大改善，并为进一步的发展奠定了基础。傅永昌，温亚昌，周少武 ( 2 0 0 8 ) 1 6 】认为，目前我国权证市场尽管有时存在市场价格的大幅波动，以及理论价 格与市场价格的偏离问题，但其中的欧式认购权证市场价格的增量变化总体上是 受理论价格的增量变化的影响，其它因素的增量变化的影响较弱或现阶段不显著。 创设制度的推出是我国沪深权证市场的重大举措，旨在改善我国权证市场的 定价效率，许多学者对其进行了研究。桂浩明( 2 0 0 5 ) m j 认为，权证市场火暴的 原因主要是t + o 交易制度和市场规模，抑制权证市场过分火暴的现实办法就是权 证创设制度。东海，钟欣( 2 0 0 7 ) 1 8 1 也认为，权证创设制度可以极大缓解权证供 沪深权矸定价效率实订f 研究 需失衡的矛盾，有效平抑权证过度投机炒作，减少更多投资者的损失，促使权证 回归价值发现的基本功能。上海证券交易所创新实验室( 2 0 0 6 ) 【1 9 】，戴石( 2 0 0 7 ) f 2 0 1 认为，虽然我国权证定价效率整体上比较低，但创设制度的实施对权证定价效 率仍然具有显著的改善作用，具有积极作用。温媛佶( 2 0 0 6 ) 【2 i 】认为，创设制度 的引入对认沽权证的价格稳定作用超过对认购权证的价格稳定作用。李强，黄媛 ( 2 0 0 7 ) i l 】认为，权证市场收益率极高时，创设制度对提高权证的定价效率具有一 定的效果。 对创设制度也有不同的看法。尹中立( 2 0 0 5 ) 2 2 】认为，引入创设制度就可以 抑制过度投机是一种似是而非的观点，是对权证市场的横加干涉。胡延平( 2 0 0 6 ) 【2 3 】 认为，权证创设制度是一种新的寻租工具，用来平抑投机的创设人在利益驱动下 反倒最容易成为最大的投机者。谭利勇( 2 0 0 6 ) t 2 4 l 认为，知情交易者不愿意进入认 沽权证市场的原因可能在于认沽权证的行权价设定过低，同时也认为，创设制度 的出现不能吸引知情交易者向认沽权证市场流动，最终使得我国权证市场的定价 效率得不到很好改善。解学成( 2 0 0 7 ) 2 5 】认为，沪深权证市场价格长期高估固然 存在市场过度炒作的原因，但权证创设制度也影响了权证产品定价水平，使得权 证产品维持在一个高于其理论定价的均衡价格区间，使得权证定价效率低下。樊 丰( 2 0 0 7 ) t 2 6 】也认为，在创设制度下的不断创设、注销、再创设、再注销过程中，权 证价格被抬高从而偏离了理论价格，降低了定价效率。 以上研究我国沪深权证市场的相关文献从不同的角度、不同的样本期间刻画 了中国权证市场的一些现状。总的来看，相比成熟的海外权证市场，我国沪深权 证市场的运行状况是存在很多根本性问题的。但由于他们研究的时间较早，更多 的关注沪深权证市场早期的市场表现，或者他们研究时选取的样本多为某只或某 几只权证，样本期间也多局限在权证存续期间的某一段交易时期，较少对权证整 个存续期间的市场表现进行研究，因此缺乏对沪深权证市场这两年多的市场状况 在市场整体层面上的分析。 1 3 本文的研究内容和结构 本文将在理解和借鉴相关研究文献的基础上，选取所有2 0 0 8 4 3 0 前已下市沪 深权证基本资料和贯穿整个权证存续期的历史交易数据，以及目前沪深上市权证 和香港上市权证( 认购，认沽各随机选取1 0 只) 基本照料和在2 0 0 8 1 1 至t j 2 0 0 8 4 3 0 期间的交易数据作为研究的数据基础。在此基础上计算各样本权证在样本期间的 每同理论价值，计算出其代表权证定价效率指标的每r 价格价值偏离度，得到各 样本权证在样本期问的每日价格价值偏离度序列。然后，我们用非参数统计检验 方法对样本的每同价格价值偏离度序列其进行实证检验分析，达到对沪深权证市 4 场定价效率的实证研究，并与香港权证定价效率进行相应的实证比较。最后对实 证结果进行分析，提出进一步改善我国沪深权证市场定价效率的政策建议。 本文其他具体章节安排如下：第二章是权证定价效率的界定和检验及影响因 素；第三章是数据处理，包括样本数据选取、权证理论价值计算和权证每同价格 价值偏离度和其序列；第四章为实证分析；最后为本文的结论。 ；_ f ，深杖i l f = 定价效：年戈i d ：+ i j l 究 第2 章权证定价效率的界定和检验 2 1 权证定价效率 证券市场的效率问题是一个综合性的问题，出于不同的视角和目的，人们往 往有不同的所指或侧重，如市场的定价效率、配置效率、结构效率、制度效率等 等。显然，这些不同的“效率”是有不同的内涵，其形成机理也是不同的。依本文 的视角和目的，我们讨论市场的定价效率。那什么是定价效率呢? f a m a ( 1 9 6 5 ) t 2 7 】提出著名的有效市场假说，认为，如果在一个证券市场中，证 券价格充分而准确地反映了所有可能获得或利用的信息，那么就称这样的市场是 有效的。后又根据历史信息、公开信息和内部信息的信息分类方法，把市场的有 效性划分为三个层次：弱式有效市场( w e a k f o r mm a r k e te f f i c i e n c y ) ，即市场价格充 分反映了市场中的一切历史信息，或者说一切历史信息都已经反映到了当前的价 格之中；半强式有效市场( s e m i s t r o n g f o r mm a r k e te f f i c i e n c y ) ，即市场价格除了充 分地反映了市场中一切历史信息，同时还充分地反映了除了历史信息之外的其它 一切公开信息，如市场宏观信息、企业微观信息等；强式有效市场( s t r o n g f o r m m a r k e te f f i c i e n c y ) ，即市场价格除了充分地反映了市场中的一切公开信息，还充分 地反映了一切内幕信息。有效市场假说是对理想市场的理论假说，是对客观市场 的一种参考。 在客观市场上，所交易的证券是一种或有权益合约，其收益只能在未来得到 实现，并伴随着不确定性，因此证券的交易很大程度上是建立在人们对其未来收 益的预期之上。一般地，证券市场价格是由信息、偏好、市场供求均衡这几个关 键环节决定的，是证券价格的形成过程及其结果，也即市场定价。对于市场定价， 它是市场供需双方作用的自然过程及结果，是一个自在物。 很显然，面对一只证券的价格，如果我们仅仅使用市场定价这一概念，则无 论它的价格多高，我们都得接受它，无需评价价格的高低及合理性，更不需要谁 来为市场定价。但事实上，由于种种因素( 我们在本章的最后部分会讨论到) ，供 需双方作用而形成的市场价格不一定就是合理的，相对于证券的价值而言，它们 可能严重高估或严重低估，而严重高估或严重低估不是一个健康市场应有的市场 表现。所谓严重高估或严重低估其实是市场对证券的相关信息没有得到充分反映。 按照有效市场假说，如果在一个证券市场中，证券价格充分而准确地反映了 所有可能获得或利用的信息，那么就称这样的市场是有效的。作为参照，在客观 市场上，如果证券价格在很大程度上都不能充分而准确地反映了所有可能获得或 6 硕f 学仃论文 利用的信息，那这个客观市场是( 在价格对证券相关信息的反映上) 低效率的或 没有效率的。 把有效市场假说套用到我们的客观市场有没有问题呢? 有效市场假说是一种 理想状态，其诸多假设条件过于苛刻，与现实差距大，但我们不会因此而否定它， 因为它是一种理论，一种理想。我们总是希望事物向一个理想的方向发展，尽管 事实很难达到理想的状态。正如弗里德曼所说：有关讨论理论假设的问题，不在 于这些假设是否符合现实，而在于它们是否能为我们达到目的提供一个足够好的 近似，因为假设从来都不是现实。 因此，我们要讨论的是，在客观市场上，证券价格反映所有可能获得或利用 的信息的准确性和全面性程度如何。这实际上就是市场定价的效率问题。因此， 定价效率就是市场价格对相关信息反映的准确性与全面性程度，程度越高则该证 券市场的定价效率越高，反之，则越低。事实上，市场有效性的三个层次划分： 弱式有效市场，半强式有效市场，强式有效市场，就是以市场对所有可能获得或 利用的信息进行反映的准确性和全面性程度来划分的。 根据以上分析，有效市场假说认为，证券价格充分而准确地反映了所有可能 获得或利用的信息的证券市场是有效的证券市场，而定价效率是在具体证券市场 中，证券价格反映所有可能获得或利用的信息的准确性与全面性程度。这就是我 们对定价效率的界定。因此，定价效率是有效市场假说核心内容的自然延伸，是 市场有效性检验的重要手段。 具体到权证定价效率，就是权证市场价格反映所有可能获得或利用的权证相 关信息的准确性与全面性程度。 这里要说明的是，我们对定价效率的界定是有些简单的，只考虑了证券价格 反映所有可能获得或利用的信息的准确性与全面性程度，没有考虑形成证券价格 的投资者偏好、预期、市场供求状况等因素，也就是只着重结果，而没有过多考 虑过程。这种简单的界定有利于我们的实证分析，在对实证结果的分析时，我们 会讨论过程因素。 2 2 权证定价效率的检验 我们说，权证定价效率就是权证市场价格反映所有可能获得或利用的权证相 关信息的准确性与全面性程度，是对定价效率的定性界定，没有量化。我们希望 能有一个量化的指标来体现权证定价效率，以进行进一步的分析。 夏普( 1 9 9 5 ) t 2 8 】所著的投资学中，市场效率指的就是市场的定价效率，并 且他提出了以投资价值度量市场价格有效性的思想。在该书中，有效率的市场的 定义是：一个( 完全) 有效率的市场是每一种证券的价格都永远等于其投资价值的 沪深救_ 【i f 定价效牢 0 i i f i j 究 市场。这样，实际上夏普就将市场的有效性同投资价值的估计联系到一起了，这 也暗示了确定证券投资价值，从而检验市场有效性的合理性。有效市场理论的主 要代表人物f a m a ( 1 9 9 1 ) 2 9 】也指出，我们不可能单独检验市场有效性，任何对市 场有效性的检验总是与某种资产定价模型结合在一起的，即存在“联合检验”的问 题。著名的理性预期经济学家e m i n f o r d ( 1 9 9 2 ) 3 0 】认为市场有效率是关于预期和 市场行为( 特别是均衡预期回报率模型) 的联合假设，关于行为的主要假设就是资 本资产定价模型”。 因此，如果我们能够估算出一个理论上的均衡价格，然后在某种形式上与市 场价格比较，就可以对现实市场定价效率进行检验。因此，现在检验市场定价效 率的问题就转变为如何估计出有效市场证券的均衡价格问题，而估计有效市场证 券的均衡价格由资产定价模型来估计。这些资产定价模型是以有效市场理论为基 础，通过一定的方法推导出来的，其得出的理论价值就是某证券在有效市场上应 有的价格，可以用来检验现实市场的定价效率问题。 因此，对于权证定价效率的检验，我们需要计算权证的理论价值，以作某种 形式上的“联合检验”。我们知道，权证实质上是一项期权，期权理论定价模型能 够对权证进行理论定价。这样，期权定价模型下的权证理论价值对应的是对权证 相关信息的最为准确和全面的反应，而权证市场价格对应的是对权证相关信息的 市场反应。因此，权证市场价格与权证理论价值的差距能够体现权证市场价格对 于权证相关信息反映的准确性与全面性程度，这种差距就是权证定价效率的量化。 差距越大，权证市场价格对于权证相关信息反应的准确性与全面性程度就越低， 定价效率也就越低。反之，则权证市场价格对于权证相关信息反应的准确性与全 面性程度就越高，定价效率也就越高。 体现权证市场价格与权证理论价值的差距有多种，可以是权证市场价格与权 证理论价值之差，也可以是权证市场价格与权证理论价值之商，等等。这里，我 们构造一个权证价格价值偏离度来刻画权证定价效率，记为e f f ，有： e f f = i 市场价格一理论价值i 理论价值幸1 0 0 ( 2 1 ) 这里，公式中的市场价格为日收盘价，理论价值取当同收盘理论价值。因此， e f f 实际代表的是该只权证的每日价格价值偏离度。e f f 数值越大，权证市场价格 与权证理论价值的差距就越大，我们就认为该同权证定价效率越低；e f f 数值越 小，权证市场价格与权证理论价值的差距越小，我们就认为该同权证定价效率越 一 局。 我们把权证在样本期中的所有每r 价格价值偏离度按交易同次序形成一组数 列，就能把握权证在样本期的定价效率状况。 同样，我们用权证价格价值偏离度来刻画权证定价效率也是有些简化的。在 许多文献中，除了采用我们所说的权证价格价值偏离度来刻画权证定价效率外， 8 硕卜学f t 论文 曼舅! 皇曼曼皇! 曼曼曼! ! ! ! 曼曼曼曼曼! 曼曼曼曼! ! i _i i im _ mm m 寰 还有溢价率、隐含波动率、日内超额波动率等。之所以只用权证价格价值偏离度， 是因为我们认为其是最为全面的指标，同时也有利于我们的实证分析。 2 3 权证理论定价模型 公式2 1 表明，要进行权证定价效率的深入研究，讨论权证的理论价值是基础， 是最重要的一环。 权证价值由内在价值和时间价值组成，受多种因素的影响而变动，主要有以 下几种因素( 以标的资产为个股为例) ： ( 1 ) 股票的现价和行权价。由于权证是在将来的某时间被执行，其收益为 股票价格与行权价格的差额。冈此，股票价格越高，认购权证的价值也越高；行 权价格越高，认购权证的价值越低。认沽权证相反。 ( 2 ) 到期时i 、日j 。到期时问对权证价格的影向具有某种不确定性。但总的来说， 到期时间越长，时间价值越高，权证价值也就越高。 ( 3 ) 波动率。股票价格的波动率是用来衡量未来股票价格变动的不确定性。 波动率越大，股票价格上涨很高或下跌很低的机会也随着增大，因此权证的价值 也就越高。 ( 4 ) 无风险利率。通常来说，无风险利率上升( 下降) 时，股价会下降( 上 升) ，认购权证的价值将下降( 上升) 。认沽权证相反。 ( 5 ) 红利。在有效期内，如果发放红利，则会降低股票的价格，认购权证的 价值会减少，认沽权证的价值会增加。 ( 6 ) 稀释效应。股本权证执行时，必须要发行新股，增加流通股的数量，影 响到每股的财务统计数据，从而影响股票的价格，形成稀释效应。稀释效应越大， 股票价格下降的幅度就越大，从而股本权证的价值会减少。 对于权证理论定价模型，有一系列的发展过程。法国数学家b a c h e l i e r ( 1 9 0 0 ) 3 1 】 在其投机理论一文中，假设标的股票价格过程是一个没有漂移和每单位时间 具有相同方差的标准布朗运动，得出认购权证的预期价格公式。但是他的工作并 没有引起金融界的重视，在其后半个多世纪里，权证定价理论的研究进展缓慢。 权证定价的新发展在2 0 世纪6 0 年代，主要有s p r e n k l e ( 1 9 6 1 ) 【3 2 】的认购权证定价 模型，s a m u e l s o n ( 1 9 6 5 ) 3 3 】的欧式认购权证模型等，但是这些模型都包含着可 套利的参数，不利于实际运用。 b l a c k ，s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) t 3 4 】，在一系列假设下，提出著名的b l a c k s c h o l e s 期权定 价模型( 简称b s 定价模型) ，成为现代期权定价理论的罩程碑，成为市场普遍使用 的一个定价工具。 基本假设： 9 沪深杖i i f 定价傲半j 珀f ：研究 ( 1 ) 标的股票价格波动服从对数j 下态分布随机过程。 ( 2 ) 允许使用全部所得卖空衍生证券。 ( 3 ) 没有交易费用或税收。所有证券都是高度可分的。 ( 4 ) 在衍生证券的有效期内没有红利支付。 ( 5 ) 不存在无风险套利机会。 ( 6 ) 证券交易是连续的。 ( 7 ) 无风险利率r 是常数且对所有到期日都相同。 在以上基本假设下，欧式看涨期权的价值： c = s n ( d i ) - x e l 7 n ( d 2 ) ( 2 2 ) 其中： d。：一in(sx)+(r+oz2)t ( 2 3 ) 。 o - 4 t 畋= 4 一盯打 ( 2 4 ) c 是看涨期权的价值，s 是股票价格，x 是期权执行价格，r 是无风险利率( 年) ， t 是到期时间( 年) ，o 是股票价格的年波动率。n ( x ) 为均值为0 标准差为1 的标 准j 下态分布变量的累计概率分布函数。 欧式看涨期权与欧式看跌期权有以下的平价关系： c + 屁一r r = p + s( 2 5 ) 代入公式2 2 ，便得到欧式看跌期权定价公式： p = x e l 2 n ( _ 吐) 一s n ( - d i ) ( 2 6 ) 后来，不少学者对b s 定价模型作了一些拓展。m e r t o n ( 1 9 7 3 ) 3 5 】考虑了股 利和随机利率模型，b r e n a a n ( 1 9 7 8 ) 【3 6 1 阐述了跳跃过程问题，l e l a n d ( 1 9 8 5 ) 3 7 】、 l i o n e lm a r t e l l i n i ( 2 0 0 0 ) 【3 8 1 考虑了交易成本问题，v a s i c e k ( 1 9 7 7 ) 1 3 9 】、c o x i n g e r s o l l 和r o s s ( 1 9 8 5 ) 【4 0 1 研究了短期利率模型，s c o t t ( 1 9 8 7 ) 【4 1 1 、d u a n ( 2 0 0 1 ) 4 2 1 研 究了随机波动率问题。 除了b s 定价模型，c o x 、r o s sa n dr u b i n s t e i n ( 1 9 7 9 ) 4 3 1 提出的二叉树模型， b o y l e ( 1 9 8 8 ) 【4 4 】在二叉树模型的基础上提出的三叉树模型也都可以用来对权证 进行理论定价。另外，蒙特卡罗模拟法等也可以对权证进行估值定价。 虽然b s 定价模型并不完美，存在对现实的一些不足之处，不少学者也对其 作了一些拓展，形成许多的定价模型，但是，由于b s 定价模型的方便实用性， 以及它的定价误差并不太大，能够满足一般的定价要求，使得b s 定价模型成为 权证市场的主流定价模型。考虑到本文的定价要求以及沪深权证的理论定价也基 本上采用b s 定价模型定价的现实，本文也采用b s 定价模型来对股改权证( 包 括样本中的香港备兑权证，其实沪深的股改权证也是备兑权证) 进行理论定价， l o 硕f 学似论丈 进而分析权证定价效率。 以上讨论的b s 定价模型主要用于备兑权证的理论定价。但我们的样本既有 股改权证和各兑权证，也有股本权证。对于股本权证，我们就不能直接用b s 定 价模型来定价了，因为b s 定价模型没有考虑明显的稀释效应，定价误差会比较 大。对于股本权证，我们采用考虑了稀释效应的b s 定价模型来定价，这也是沪 深股本权证采用的主流定价模型。 h u l l ( 2 0 0 3 ) t 4 5 】在b s 定价模型的基础上，考虑了股本权证的稀释效应，并给出 了股本权证的定价模型( 不支付红利情形) ： 矿= 志( ( s + 努形) ( _ ) 一x e 一，r ( 叱) ) ( 2 7 ) 其中： d 1 ：l n ( s i + m w 矿) x 一 + r t + 竽, d 2 = d 1 - a 打 ( 2 8 ) w 是股本权证的价格，m 为新发行的权证数，n 是已发行的股票数，k 是权 证的认购比率，s 是股票价格，x 是权证执行价格，r 是无风险利率，t 是到期同， o 是公司权益价值的波动率，n ( x ) 为均值为0 标准差为l 的标准正态分布变量的 累计概率分布函数。 考虑到公司权