（金融学专业论文）我国创业板的建立对风险资本市场的影响.pdf

i ilrlrllllrllfr f l l l 1 l lrrllit i f f l l lt 1 l lt1111l y 1714 8 9 5 t h ei n f l u e n c eo ft h ee s t a b l i s h m e n to f t h es e c o n db o a r dm a r k e tt ot h ev e n t u r e c a p i t a lm a r k e ti nc h i n a 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 狼去 b f o 年多月b 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 孙卜年r 月加日 匕每r 日ob 凿 、及留幺 孙蹶 名”孔躲规 者作 ： 文 名 论 签 位 师 学 导 摘要 风险投资在西方已有近7 0 年的发展历史，风险资本与技术创新相结合，迅速 确定了西方高科技产业的领先优势，促进了西方经济的产业升级。我国已明确提 出了转变经济发展方式、建设创新型国家的战略目标，而之前对于高新技术产业 化所需要的金融支持则重视不够，建立有中国特色的风险投资体系迫在眉睫。 风险资本、创业企业与创业板市场存在良性的互动关系。退出机制是资本循 环中的关键一环，创业企业一旦成功退资，风险资本自动实现了资本增值。建立 二板市场是创业投资的关键退出路径，创业板的引入一方面使得风险资本循环路 径更加畅通，另一方面其资本增值带来的高收益率使得流动的资本量大大增加。 本文从介绍风险投资和创业板的发展概况入手，对比我国和美国等其他国家 或地区的二板市场的制度建设，重点介绍风险资本的退出机制，并论证创业板一 一作为最好的退出方式，对风险资本市场的激励作用，最后对于完善创业板市场 给出相应的制度改进等建议。 关键字：创业板，风险投资，风险资本 a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n th a sah i s t o r yo f7 0y e a r si nt h ew e s t e r nw o r l d c o m b i n e dw i t ht e c h n o l o g yi n n o v a t i o n ，v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n th a sm a d et h e s e c o u n t r i e s l e a d i n gp l a c ei nh i g h - t e c h n o l o g yi n d u s t r y , a n dp r o m o t e dt h ei n d u s t r i a l u p g r a d i n g c h i n ah a sd e t e r m i n e dt oa c c e l e r a t et h et r a n s f o r m a t i o no ft h em o d eo f e c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n db u i l da ni n n o v a t i v ec o u n t r y b u te n o u g hf i n a n c i a ls u p p o r t i s n ta v a i l a b l ei nt h ep a s t ，i ti su r g e n tt oe s t a b l i s hav e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ts y s t e m w i t hc h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c s v e n t u r ec a p i t a l ，s t a r t u p e n t e r p r i s e sa n ds e c o n d b o a r dm a r k e th a sp o s i t i v e i n t e r a c t i o n e x i t i n gm e c h a n i s mi sak e yl i n ki nt h ec h a i n o n c et h ec a p i t a le x i t sf r o m t h ee n t e r p r i s es u c c e s s f u l l y , t h ec a p i t a lg a i nw i l lb eg e n e r a t e d t h ee s t a b l i s h m e n to ft h e s e c o n db o a r dm a r k e ti sac r i t i c a lw a yo ft h ee x i t i n gm e c h a n i s m i no n eh a n di tm a k e s t h ev e n t u r ec a p i t a lf l o w sm o r es m o o t h l y i nt h eo t h e rh a n d ，t h eh i 幽c a p i t a lg a i nm a d e m o r ev e n t u r ec a p i t a lf l o wi n t ot h es t a r t - u pe n t e r p r i s e s t h ep a p e rf i r s t l yi n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n to ft h ev e n t u r ec a p i t a lm a r k e ta n d c o m p a r e st h es e c o n db o a r dm a r k e tb e t w e e nc h i n aa n dt h eu sa n do t h e rc o u n t r i e sa n d a r e a s i ne m p h a s i si tp r o v e st h a ti p oo nt h es e c o n d b o a r dm a r k e ti st h eb e s tw a yf o r t h ev e n t u r ec a p i t a lt oe x i s t ，a n di ts t i m u l a t e st h ev e n t u r ec a p i t a lm a r k e t sg r o w t h f i n a l l yi tg i v e so p i n i o n st ob u i l d i n ga n di m p r o v e m e n to ft h es e c o n d b o a r dm a r k e t k e y w o r d s ：s e c o n db o a r dm a r k e t ，v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ，v e n t u r ec a p i t a l u 目录 第1 章引言2 第2 章风险投资的发展及功能概述3 2 1 风险投资的发展及运作简介3 2 1 1 风险投资的定义和特点3 2 1 2 国际风险投资发展概况4 2 1 3 风险投资的运作机制6 2 2 风险投资对创业企业的作用8 2 2 1 我国传统融资需求方式和科技型中小企业融资需求的不匹配8 2 2 2 风险投资对创业企业的作用1 0 第3 章创业板市场的发展概况1 1 3 1 创业板市场概述1 1 3 1 1 创业板市场的特点1 1 3 1 2 实证分析：基于v a r 模型对我国创业板市场的风险衡量1 l 3 1 3 创业板市场的组织形式1 3 3 2 创业板市场发展模式的国际对比1 3 3 2 1 创业板创立原则比较i 1 5 3 2 2 创业板上市财务指标比较1 6 3 2 3 报价制度比较1 7 第4 章创业板市场对风险投资的激励作用1 8 4 1 风险资本市场退出机制1 8 4 1 1 风险资本退出机制的“通风”作用1 8 4 1 2 风险资本市场退出方式1 9 4 2 上市退出是风险投资退出的最佳方式2 l 4 3 创业板市场是风险投资退出的最佳场所2 l 4 4n a s d a q 市场对美国风险资本市场发展的影响2 3 4 5 创业板市场建立对我国风险资本市场的影响2 3 4 5 1 创业板开启后中国风险投资发展状况2 3 4 5 2 创业板市场对于风险投资的激励作用2 7 第5 章我国创业板进一步促进风险投资发展的政策建议2 8 5 1 风险资本市场的发展前景分析2 8 5 2 完善创业板作为风险资本市场退出渠道的政策建议2 9 参考文献3 2 致谢3 4 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果3 5 第1 章引言 风险投资在西方已有近7 0 年的发展历史，风险资本与技术创新相结合，迅速 确定了西方高科技产业的领先优势，促进了西方经济的产业升级。我国已明确提 出了转变经济发展方式、建设创新型国家的战略目标，而之前对于高新技术产业 化所需要的金融支持则重视不够，建立有中国特色的风险投资体系迫在眉睫。 风险投资的最大特点是循环投资，风险资本、创业企业与创业板市场存在良 性的互动关系。退出机制是资本循环中的关键一环，风险投资一旦成功退资，风 险资本自动实现了资本增值。风险资本的进入是与退出相关联的，按照没有出口 也就没有进入的通风原理，应先行退出机制，建立完善的资本退出机制。根据国 外创业投资的退出经验，建立二板市场是创业投资的关键退出路径。相对于主板 市场，世界各国的创业板市场大多定位于依赖风险投资的高新技术中小企业，为 创业企业服务，因此创业板市场与风险投资存在天生的联系。创业板的引入方 面使得风险资本循环路径更加畅通，另一方面其资本增值带来的高收益率更使得 流动的资本量大大增加。 我国的创业板市场刚刚起步，但其对风险投资的激励作用已仞现成效。本文 从介绍风险投资和创业板的发展概况入手，论证创业板对于我国风险投资发展的 激励作用，并给出完善二板市场作为风险资本退出渠道的政策建议。 第2 章风险投资的发展及功能概述 2 1 风险投资的发展及运作简介 2 1 1 风险投资的定义和特点 根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资( 也称创业投资) 是由职业金 融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业的一种权益资本。这种 资本运营模式一般是风险投资公司募集退休基金、捐赠基金、富有家庭和个人的 资金、保险公司资金等资本，交由具备丰富专业知识和业务经验的风险投资者投 入到他所看中的拥有某一新技术、新思路、新概念的中小企业。风险投资将伴随 企业的发展，并作为权益资本参与到公司的营运与管理当中，以期在公司壮大后 通过合适的退出途径获得高收益，有着高风险、低流动、高收益的投资特征。 风险投资作为一种新兴的投融资方式，具有与传统的股权投资和债权投资所 不同的特征，表现在以下几方面。 1 高风险、高回报 风险投资是一种没有担保的投资。由于风险投资没有抵押和担保，所投资的 对象是高技术中的种子技术、设计思想或者刚刚起步的创新性中小企业，不确定 性较大。一般而言，发达国家高技术企业成功率为2 0 一3 0 。依靠风险投资起家 的高技术企业生产的产品，成本低、效益高、性能好、附加值高，企业一旦成功， 将会获得远高于传统产业和产品的投资利润率。一般情况下回报率达到3 0 - - - 5 0 ，甚至更高。实践证明，风险投资有着两倍于一般证券投资的收益。 2 投资与管理有机结合 风险投资家将资本投入企业后，就拥有企业的一部分所有权，也参与企业或 项目的经营管理，表现出很强的“参与性 。风险投资家通常具备丰富的企业管 理和投资经验，以及渠道关系网，而企业家通常拥有某种创业构思或专有技术， 从而二者结成了一种风险同担、利益同享的共同体。 3 长期的、权益性投资 风险投资是一种长期投资，其投资周期要经历研究、试制、生产、销售、盈 利等阶段。这一过程少则3 - 5 年，多则7 1 0 年，是一种中长期投资，其流动性很 小。同时，风险投资不是借贷资金，投入资金后直接形成公司资本，其目的不是 获得企业所有权( 即控股权) ，而是为了高增值和高收益。 综上所述，风险投资是集融资和投资于一体，汇资本供给和管理服务于一身 的高j x l 险、高投入、高回报的投资行为。 2 2 1 2 国际风险投资发展概况 风险投资是资本市场的高级形式，是美国金融创新的产物。1 9 4 6 年美国a r d 公司( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ) 的成立，正式标志着风险 投资登上历史舞台，随后迅速席卷西方世界，并且由最初的基础设施和原材料投 资，逐渐过渡到以高新科技为主的投资，从而大大加快西方国家的高科技发展速 度。美国近半个世纪以来之所以保持高科技成果转化的高比率和高科技企业发展 的高速度，与其大力鼓励和发展风险投资是密不可分的。全球工业化国家都已认 识到风险投资在促进高科技成果转化为现实生产力过程中的关键作用，无不纷纷 制定优惠政策和发展措施，使风险投资活动在制度完备、机制灵活和政策宽松的 良好经济环境下日趋活跃，为高新技术企业提供了充足的资金。在现代社会，风 险投资业对世界经济的引擎作用f j 益凸显，风险投资己成为世界经济中愈来愈引 人注目的领域。自2 0 0 0 年网络泡沫破灭以来，经过几年的恢复，在资本市场火 爆的激发下，全球风险投资业从2 0 0 7 年的泡沫冲动和2 0 0 8 年金融危机洗礼的理 性回归，步入2 0 0 9 年的复苏。 表2 12 0 0 5f g - 2 0 0 8 年主要地区风险投资支持的企业数和累计的投资额 企业数( 家)累计投资额( 1 0 亿美元) 地区 2 0 0 52 0 0 62 0 0 7 2 0 0 8 3 q2 0 0 52 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 3 q 北美 3 6 8 83 9 6 44 4 5 53 1 1 5 7 6 7 2 8 o3 2 62 1 7 欧洲 1 2 3 49 8 98 9 74 9 05 66 36 43 5 哑太6 9 1 71 2 3 7 5 1 6 5 7 93 0 7 23 3 83 8 04 6 02 4 6 合计1 1 8 3 9 1 7 3 2 8 2 1 9 3 16 6 7 76 6 17 2 38 5 04 9 8 资料米源：中国风险投资年鉴2 0 0 9 ) ) 第1 5 8 页 l 、美国 美国的风险投资是世界上起源最早，机制最完善，发展最成熟的国家。全球风 险投资的发展也一直以美国为主线。美国风险投资的发展经历了5 0 年代的成型， 6 0 年代的成长，7 0 年代的衰退，8 0 年代的复苏，9 0 年代的暂时低谷，以及9 0 年代末的高速发展，直到今天稳步向前的发展历程，形成了一整套行之有效的国 家政策制度，风险投资公司的投融资、风险项目评价及选择、风险企业的培育等 制度、程序和规则，从而保证了风险投资业的健康与稳定发展。 1 9 5 8 年美国政府开始发展风险投资，并通过了小型企业投资法。根据这 一法规，美国风险投资公司可以以较低的利率从美国小型企业管理局( s b a ) 借贷 资金，用于风险投资。1 9 7 9 年美国劳工部解除了雇员退休收入保障法( e r i s a ) 中的谨慎人原则，从而批准养老金开始参与风险投资，促进了美国风投市场的迅 猛发展。目前全美有1 0 0 0 多家专业风险投资公司，注资企业约为1 0 0 0 家，年投 资额1 0 0 多亿美元。从2 0 世纪6 0 年代末开始，风险投资在硅谷的发展中逐渐起 了主要作用。自9 0 年代以来，平均每年新发起成立的风险基金额约为6 0 亿美元。 风险投资成为美国经济、科技发展的“火车头 。正因美国新经济的巨大成功， 才使得风险投资业在全球范围内迅速蔓延开来。 2 、欧洲 欧洲在2 0 世纪7 0 年代- 8 0 年代时，高科技水平日渐落后，并使得其经济 发展势头远落后于美国和日本后面，产业结构也比美日落后的多。英国前首相撒 切尔夫人曾说：“欧洲在高新技术方面落后于美国，并非是欧洲科技水平低下， 而是由于欧洲风险投资方面落后于美国1 0 年。 自2 0 世纪8 0 年代以来，为了形 成统一的风险投资环境，克服因各国有关的法律、税制等不同而造成的障碍，欧 洲各国采取了一系列联合行动，1 9 8 3 年欧洲4 0 家风险投资基金成立欧洲风险投 资协会( e v c a ) ，到2 0 世纪9 0 年代中期，欧洲风险投资的每年投资额已超5 0 亿欧 元，投资项目在5 0 0 0 7 0 0 0 个。 3 、亚洲 在发达国家中，日本是风险投资的后起之秀。长期以来，日本习惯于从大经济 财团的附属投资公司和银行中寻求资金来源，其私人风险投资远落后于美国。战 后r 本在高科技领域内之所以达到很高水平，主要是日本政府的积极引导，采取 一系列保护和发展风险投资公司的方针政策，风险投资业取得了较快的发展。进 入2 0 世纪9 0 年代以后，r 本风险投资更是进入全面发展阶段。 亚洲其他国家如韩国、新加坡、印度等为了加速本国高科技产业发展也纷纷 设立风投公司和企业。这些新兴市场一方面鼓励本国资金设立风投公司，另一方 面用优惠政策吸引国外风投资本。亚洲新兴地区成功经验表明，如果没有政府的 积极引导，绝大多数亚洲私营企业是不会接受冒险投资的。韩国和新加坡就是通 过政府直接投资、税收减免等优惠引导风投资金，大大加快了本国高科技行业的 发展速度。 4 、我国风险资本市场发展历史及现状 我国的风险投资始于1 9 8 5 年，根据关于科学技术体制改革的决定，对于 风险较大、变化迅速的高科技开发工作，可以设立创业投资给以支持。同年9 月，第一家专营风险投资的全国性金融机构中国新技术创业投资公司( 中创 公司) 成立。之后中国招商技术有限公司、江苏省高技术风险投资公司、广州技 术创业投资公司等类似公司相继成立。1 9 9 1 年国务院在国家高新技术产业开 发区若干政策的暂行规定中指出：“有关部门可以在高新技术产业开发区简历 风险投资基金，用于风险较大的高新技术产业开发。条件成熟的高新技术开发区 4 可创办风险投资公司”。1 9 9 5 年国务院关于加快科技进步的决定以及1 9 9 6 年国务院关于八五期间策划科技体制改革的决定再次强调要发展科技风险投 资。1 9 9 9 年1 月外经贸部、科技部确定深圳市为我国第一个风险投资试点城市。 近年来我国风险投资业在投资主体、资金来源以及人才培养等方面取得了很 大的进步，政府定位也正处于转型之中，但就总体发展水平而言，仍远落后于美 国等发达国家，仍存在着许多深层次问题，具体表现在运作机制未成熟、退出机 制不畅通等方面。 2 1 3 风险投资的运作机制 风险资本供给方 个人和家庭 保险公司 养老基金 证券公司 商业银行 国家资本 外国资本 大公司 风险资本运作方j i 筹资风投资 险 投 资 机 同报回报 构 图2 1 风险资本的构件组合 风险投资的运作主要需要风险资本的供给方、运作方和需求方。资本需求方 指创业企业，运作方主要指风险投资机构或风险投资家，供给方即风险资本的来 源。 5 一、风险资本的资金来源 图2 22 0 0 7 年欧洲风险资本米源分布 资料来源：e c v a t h o m s o nf i n a n c i a l p w c 1 、富有的个人和家庭。此类人的资金加入风险投资行业的方式主要有两种： 一是以普通合伙人的身份，加到风险基金中去：二是自发的为企业融资，也成为 天使资本。在企业创业初期，天使资本往往是贡献最大的。 2 、政府。出于国家宏观发展规划的需要，政府会给予风险投资一定的扶持， 主要通过财政拨款、政府直接投资、政府担保的银行贷款等形式。 3 、机构投资者。主要指保险公司、信托投资公司、养老基金和捐赠基金等。 机构投资者资金实力雄厚，而且有长期投资意愿，在国外是主要的风险资本来源。 4 、商业银行。一些商业银行通过从银行控股公司去的资金设立风险投资部。 或者成立独立基金，也可向其他风险基金注资。而且银行良好的软硬件设施，可 以参与基金托管、销售和交易。但银行“天生的谨慎”使其不能成为风险投资主 要的资金来源。 5 、企业。企业介入风险投资主要目的是出于发展战略的考虑，通过对创业 企业的投资，为自身寻求新的增长点。如实力强大的企业设立独立的风险投资公 司作为附属机构；较弱的则采取联合出资形式组建风投公司。在美国，企业风险 资本占到资金来源的3 0 。 6 、境外投资者。从世界范围来看，风险投资正由美国转向其他一些新兴市 场，包括欧洲、日本，还有亚洲其他地区，尤其是中国。境外资本的引入可以带 来优秀的基金管理人才和管理方法，提升投资基金之间的竞争，促进行业发展。 6 图2 32 0 0 9 年中国风险资本来源 资料来源：中国风险投资研究网 西方风险投资比较成熟的市场( 如欧洲美国等市场) 资金来源比较多元化，其 中以养老基金、保险基金等机构投资者为主要来源，此类基金规模较大，一般在2 亿- 3 0 亿美元。相比之下，我国风险资本来源结构有待优化，主要体现在来源比较 单一，非金融类企业和个人是风险资本的主要来源，约占7 成，但此类投资者虽数 目较多，但一般规模相对较小，限制了风险资本市场规模的扩大。 二、风险投资的运作过程 风险资本运作过程包括融资过程、投资过程和退出过程。对于风险投资基金 来说，融资过程是风险资本家向机构投资者和富裕家庭或个人筹集资金的过程。 这个过程实现的难易程度取决于风险资本家的个人魅力、社会经济环境及政府的 政策法规。而对于私人直接风险投资来说，融资的实现取决于投资者的自有资金 实力和对投资项目的兴趣和判断。投资过程包括三个阶段：( 1 ) 投资项目的取得和 筛选、投资项目的评估、合作协议的签署。( 2 ) 风险资本注入创新企业，注入金额和 注入方式根据创新企业成长的不同时期( 即种子期、创立期、扩展期、成熟期) 来决 定。( 3 ) 风险资本家参与被投资创新企业的经营管理。回收过程是风险资本运作的 最后一站，风险资本出售企业的股份退出企业，收回资金外加丰厚的利润，以及光 辉的业绩和成功的口碑，然后进行下一轮的融资和投资。从风险资本的运作机理 可以看出，融资是风险资本的起点，投资是风险资本的实质，退出则是一个完整投 资周期的终点。 2 2 风险投资对创业企业的作用 ， 2 2 。1 我国传统融资需求方式和科技型中小企业融资需求的不匹配 我国每年取得的国家级科技成果高达3 万多项，能够转化为生产力的约占 7 3 0 ，大大低于发达国家6 0 一8 0 的水平，其中的一个主要原因是长期以来高新 技术中小企业发展资金严重不足，普遍面临着融资难的困境。科技型中小企业科 研开发严重依赖于自筹资金，内源性融资的比例高达5 0 以上，这种源于内部融 资的增长是不可持续的。科技型中小企业的发展过程一般分为种子期、创业期、 快速成长期和成熟期几个主要阶段。在不同发展阶段对资金的需求和融资方式各 不相同，在种子期和初创期通常宜采用政府创新基金和风险融资方式，而成长期 更宜以直接融资为主。尤其在快速发展时期，科技型中小企业的技术已日益成熟， 逐步形成了自身的产业化发展方向，对资金的需求量也越来越大，对外部融资的 依赖性也越来越强。外部融资制约始终是科技型中小企业发展的瓶颈，大大阻碍 了企业的技术进步。高新技术成果的绝大部分是被创新型中小企业吸纳的，在承 担技术风险和市场风险上，科技型中小企业的能力已远远超过那些处于成熟阶段 并具有相当实力的大型企业，但是，在从信贷市场和资本市场获取资金方面，它 们竞争力却远远不如大型企业。 大多数科技型中小企业经营时间短、经营风险高、业绩不稳定，不具备抵押 资产、担保等硬性条件，大都无法获得银行信用贷款支持。以银行为代表的金融 机构的借贷导向倾向于稳健、相对低风险的企业。银行作为资本资源配置的重要 机构在放贷行为上存在着逆向选择问题，即迫切需要资金且资金回报率高的项目 往往因为风险高而得不到银行贷款，发展成熟、营业收人趋于稳定的企业则因风 险较小反而成为银行追逐放贷的对象，这点是商业银行内部风险监控趋于严格的 稳健表现。大部分科技型中小企业成立时间短，自身规模小、有形资产少、负债 能力有限，资金需求具有“小、急、频 的特点，与银行坚持的“安全性、盈利 性、稳健性”贷款原则相违背。另外，商业银行的审查监督成本和潜在收益不对 称，也降低了商业银行在中小企业贷款方面的积极性。所以银行对科技型中小企 业普遍持虬滇贷”的态度。 表2 2 银行借贷与风险投资的差异比较 风险投资银行信贷 投资对象新兴的高新技术中小企业成熟的传统产业的人中型企业 企业的经营现状、目前的资金周 审查重点 企业朱来收益、增长潜力及企业家素质 转和偿债能力 资金性质权益资本、流动性差借贷资金、流动性强 投资原则追求高风险、高收益回避风险、收益稳定 投资管理参与管理，共同发展不介入决策过程 投资同收通过资本运作实现f i l i i 定的利息收入 企业整体管理运作状况、阶段性目标、企业当前运作状况、产品市场状 跟踪重点 资本撤出方案及时机 况、资金流动情况 2 2 2 风险投资对创业企业的作用 风险资本作为一种新兴的资本形式，是应对技术创新过程中产生的种种不确 定性因素的有效解决办法。技术创新与风险资本相结合，在实质上形成了一种新 的作用机制，这种机制将风险投资家、风险资本、创业企业进行了有效的结合， 克服了资本供给与需求过程中的风险因素，填补了技术创新的资金需求与传统资 本形式的投资需求之间的供求缺口，优化了资源配置。 1 、为中小型企业提供发展所需资金。高新技术企业的生命周期一般可细分 为六个阶段：研究开发期、创业期、早期成长期、加速成长期、稳定成长期和成 熟期。各个阶段有不同的企业特征、组织结构和资金来源。在创业期和成长期， 由于诸多风险因素，有限的资产难以建立在抵押方式上的融资活动。只要股票未 公开上市，风险投资机构持有的股权就难以流通，所以风险投资机构在股权出售 之前，必须对被投资企业个发展阶段所需的资金进行融通。 团圈锢 幽日圜日圈 图2 3高新技术企业的生命周期 2 、促使中小企业建立现代经营管理体制。中小企业的管理具有较为明显的 家族化倾向、浓厚的“机会主义色彩和“短期行为特点，严重缺乏国际竞争 和国际合作经验。而风险投资公司正是携带着先进的经营管理理念与资金一并投 向中小企业的。一方面，风险投资公司通过市场分析和可行性论证为中小企业选 择技术创新项目，参与董事会，协助进行重大经营决策，并提供法律与公关咨询； 另一方面，风险投资公司汇集了优秀的科技人才、管理人才和投资专家，大大提 高了中小企业的经营管理水平。 9 第3 章创业板市场的发展概况 3 1 创业板市场概述 3 1 1 创业板市场的特点 创业板市场1 ，又称“二板市场 ，它是与现有的正规证券市场即主板市场相 对应存在的概念，它是指主板市场之外，专为中小企业和新兴公司提供筹资渠道 的资本市场。可见创业板市场天生就是为创业企业和创业资本服务的。它的特点 主要有以下几点： l 、前瞻性。二板市场主要上市对象是创新型高科技中小企业，它不把公司 的历史业绩和过去的表现作为融资的决定性因素，主要关注公司是否有发展前景 和成长空间，是否有很好的战略计划与明确的主题概念。 2 、高风险性。由于二板市场的前瞻性，对上市公司的规模和盈利条件要求 都很低，上市条件相对宽松，上市公司业务处于初创期，多缺乏盈利业绩，二板 市场无疑是个高风险的市场。 3 、上市费用低廉。对新兴市场而言，过高的上市费用无异于提高了上市门 槛，所以对于主板市场而言，二板市场上市费用相对低廉。 4 、严格的市场监管。由于二板市场上市公司的规模小，交易不如主板市场 活跃，资产和业绩评估分析的难度较大，很容易出现内幕交易和少数人操纵市场 的现象，为保护投资者利益，二板市场监管通常比主板市场更为活跃 5 、电子化交易。二板市场大多采用高效率的电脑交易系统，无需交易场地， 因而具有交易费用低和效率高的突出优势，交易透明度极高。如，纳斯达克由场 外市场发展而来，从一开始就没有集中地交易场所和交易大厅，而是通过电话和 计算机网络进行证券交易，形成了一个以复杂的计算机和电信系统组成的庞大网 络。 3 1 2 实证分析：基于v a r 模型对我国创业板市场的风险衡量 v a r 是指在一定的持有期和置信度内，某种金融工具或投资组合所面临的 最大潜在损失金额。它拥有动态管理、可量化风险、以及可跨资产作比较的优点， 因此其估计方法与应用范围愈来愈多元化。目前，国际惯用的玩尺计算方法包括 方差一协方差法、历史模拟法和蒙德卡罗模拟法。 1 理论前提假设： 人学出版社，第2 3 0 页 1 0 ( 1 ) 样本选择。使用了2 0 0 9 年1 1 月6 同至2 0 1 0 年4 月2 8r 间上证综指2 和 申万创业板指数3 的每个交易日的指数收盘价，从沪市、创业板板块分别提出1 1 6 个样本数据。 ( 2 ) 置信水平的选择。假定用1 0 0 万元投资于中国沪市和创业板市场，分别 计算在9 5 的置信度下l 天持有期各自的v a r 值。 ( 3 ) 收益率采用对数一阶差分计算形式，采用单期对数收益率 = h , - i ) = i n p t - i n p t - i ，其中只为股市指数收盘价。 ( 4 ) 采用v a r 的方差一协方差法和历史模拟法进行分析。 2 历史模拟法计算v a r 历史模拟法的基本原理：计算v a r 时，通过收集大量历史数据，用一定时间 段上所观测到的市场因子的变化来表示市场因子的未来变化，在得到市场因子未 来变化模型的基础上，将组合的损益从最小到最大排序，得到损益分布，通过给 定的置信度下的分位数计算v a r 。 由于置信水平为9 5 ，因此，由小到大地从收益率列中提取5 的数据 ( 1 1 6 x 5 - - 6 个) ，由此得到的创业板的最大收益率为= - 0 0 5 8 ，则创业板 v a r a = a i ，懈l = 5 8 万元：同理，得到沪市v a r u ：2 4 5 万元。 3 用方差协方差方法计算v a r 方差一协方差的基本原理：所持有的资产的损益为j 下态分布，且各个正态变 量可作线性组合，并根据投资组合的理论，运用协方差矩阵来估计投资组合的方 差。在股市波动性的计算上，对于单一资产的测度，只需知道投资组合的价值、波 动性，以及给定的置信水平，便可根据公式愀= 彳z a a t 忍，计算出相应的l i a r 。 其中，a 为投资金融资产的价值：厶n 为9 5 的置信水平下正态分布的分位数 ( 1 6 4 5 ) ；仃为标准差；t 为时间跨度。 运用方差一协方差方法，计算在9 5 的置信水平下，持有期为1 天的创业板 市场l i a r 值，即p a r g2 彳z a 叮2 = 1 0 0 l 6 4 5 0 0 2 8 6 6 8 = 4 7 1 6 万元，同理，得 到在9 5 的置信水平下，持有期为l 天的沪市v a r 值，即v a r 22 2 7 j - 元。 4 结论 2 数据来源子大智慧证券信息平台 3 申万创业板指数，指针对我困日前尚朱推 l j 创业板指数，申银万国证券研究所编制的申万创业板指数( 简 称“申万创业板”，代码“8 0 1 0 0 5 ”) ，目的足为创业板市场表现提供分析工具。指数的皋f j 为2 0 0 9 年l1 月5 臼，基点为1 0 0 0 点。申万创业板指数采用伞样本计算，新股i ：市第6 个交易 1 计入指数，公，d 退市则样本 股自摘牌i j 退出指数。在我国正式推出创业板指数之前，该指数对创业板市场具有较强的市场指爪作用。 数据来源于w w w s w s r e s e a r c h c o r n 1 1 综上两种v a r 的计算方法，同样投资1 0 0 万元，在9 5 的置信水平，无论 是采用方差一协方差法还是历史模拟法，在我国投资创业板的最大损失都几乎是 投资沪市的最大损失的两倍。从总体都可得创业板市场风险远大于主板市场风险 的结论。 3 1 3 创业板市场的组织形式 一般可将创业板的组织形式分为两种，独立运作模式和附属市场模式。 独立市场模式4 ，即创业板独立于交易所之外，设立自己的证券交易系统， 从本质上说，它是一种场外交易市场( o t c ) ，拥有自己独特的组织结构、监管系 统和交易系统。这种创业板市场独立发展，不受交易所限制，在上市标准、交易 制度、监管机制上进行了诸多创新，吸引了大量资质优良的上市资源，近年来发 展迅速。这种类型的创业板市场最为典型的是美国纳斯达克市场，以及日本的 j a s d a o 市场，韩国的k o s d a o 市场。 附属市场模式5 ，是指二板市场作为主板市场的附属机构存在，即原来的证 券交易所发起成立的创业板市场，作为交易所主板市场的重要补充，形成“一所 两板 或“一所多板平行式”的模式。具体可分为相对独立形式和第二部形式。 相对独立形式是指二板市场虽附属于主板市场，但是由主板市场成立一个独立的 机构来运作，拥有独立的组织管理系统和监管系统，至于交易系统，有的建立在 主板市场交易平台，有的则与主板市场完全不同。代表性市场主要有：英国的 a i m 市场，新加波自动报价系统s e s d a o ，韩国的k o s d a o 市场；第二部市场一般 是主板市场的后备市场，它培育中小企业，并将成熟的公司推荐至主板市场，同 时接受不符合主板市场上市条件而从主板退市的公司，主要代表是东京证券交易 所的第二部市场，曼谷证券交易所第二部市场。 3 2 创业板市场发展模式的国际对比 目前全球有4 0 多家供成长型企业上市的创业板市场，如美国纳斯达克 ( n a s d a o ) 、英国创业板市场( a i m ) 、欧洲易斯达克市场( e a s d a q ) 、加拿大风险投 资市场( c v e ) 、韩国科斯达克市场( k o s d a q ) 、香港创业板市场，等等，其中1 3 家是在2 0 0 2 年以后设立的。美国创业板纳斯达克市场是最成功的，到2 0 1 0 年4 月底，n a s d a q 共有2 9 4 3 6 家上市公司，市值达4 万多亿7 美元。世界各国为了扶持 中小企业和高新技术企业发展，全球都在“克隆”纳斯达克。 本文选取了有代表性的我国深9 i l g l j 业板、美国纳斯达克创业板、英国a i m 4 胡海峰，风险投资学，首都经济贸易人学 f j 版社，第2 3 1 页 5 胡海峰，风险投资学，首都经济贸易人学出版社，第2 3 1 页 6 数据来源：h t t p ：w w w n a s d a q c o r n 7 数据来源：h t t p ：w w w n a s d a q c o r n 1 2 创业板及香港创业板，通过创业板创立原则、财务指标、做市商制度等方面的比 较，得出对我国及其他主要创业板直观的理性认识。从创业板的运行来看，以上 四个创业板情况各有不同。1 9 7 1 年，美国纳斯达克成立，标志着创业板市场的 真正起步。2 0 世纪8 0 年代以后一批高科技公司如微软、英特尔的上市，使得纳 斯达克成了全球创业板市场成功的典范。伦敦证券创业板市场( a i m ) 始创于1 9 9 5 年6 月，是世界级的快速成长型公司初级市场。香港创业板设立于1 9 9 9 年1 1 月，背景为网络“泡沫”兴旺之时，设立后面临多种压力，指数反复走低。而我 国在建设多层次资本市场体系的原则指导下设立的创业板，主要目的是为充分发 挥资本市场的资源配置功能，缓解中小企业融资难的问题，为高科技企业提供融 资渠道，优化我国金融市场的整体结构。 表3 1 世界各国创业板市场对比 深圳创业板美国n a s d a q英国a i m香港g e m 创业板 设立形 附属式( 一所两 式 相对独立的附属式独立式板为主，附属递一所多板平行式 进为辅) n a s d a q 内部各层次 转板制可自由转板，转板方如达到主板上市 度 暂无转板制度。比较宽松 式分为主动中请和标准可转板 强制转板。 1 9 9 7 年前：竞争性 报价制 与主板一致，指令驱动 做市商制度，1 9 9 7 做市商报价驱 度年后为混合交易制 动为主，电子撮指令驱动 度 合为辅 最近两年连续盈利，最近 两年净利润累计不少于 1 0 0 0 万元，且持续增长： 资本市场：股东权益 或者最近一年盈利，且净 5 0 0 万美元或市值 利润不少于5 0 0 万元，最 5 0 0 0 万美元或持续 没有最低盈利要 上市财近一年营业收入不少于 经营的净利润7 5 万 求；有不少于2 4 务指标5 0 0 0 万元，最近两年营业 美元；( n a s d a q 市无 收入增长率均不低丁3 0 场分全球精选市场、 个月的经营活跃 。( 净利润以扣除非经常 全球市场和资本市 纪录。 性损益前后孰低者为计算 场三层，这里以资本 依据) 最近一期末净资产 市场为例说明) 不少于两千万元。 资料来源：王晓津、佘坚，海外创业板市场发展状况与趋势研究( 深证综研字第0 1 6 4 号) ， w w w , s z s e e l l ，阅读时间为2 0 1 0 年3 月2 8 日 3 2 1 创业板创立原则比较 创业板的创立原则与各国的金融经济发展历史有关，同时也在一定程度上决 定- f g , j 业板的运行状况和效果。对此，本文此处比较了各国创业板设立方式、与 主板关系和转板制度方面的差异。 l 、设立模式对比 英国a i m 创业板和香港g e m 创业板即采取了附属式模式。这种模式的创业 板市场通常与主板市场采用相同的交易系统和组织管理系统，甚至采用相同或高 于主板市场的监管标准。其有利之处在于，其可对主板市场进行必要和有益的补 充。而独立式是指在已有证券交易系统之外，另外设立一个不同于主板市场的交 易体系。该交易市场拥有自己独特的组织管理系统、监管系统和报价交易体系。 该模式的创业板市场上市门槛低、独立运作，因而受已有证券市场不良影响小， 发展较为迅速。美国的n a s d a q 市场即采用了该模式，并且是该类市场中运行最 为成功的一例。 2 、转板制度的设立 通过表3 1 转板制度的对比，可以看出，除中国外，英国、香港设立了创业 板市场转板制度，美国设立了o t c b b 8 转板到创业板。设立转板制度的国家或地 区通常将创业板市场作为主板的后备梯队来进行运作的。该市场在满足创业企业 融资需求外，还为中小企业升入主板提供了条件。 如果在创业板上市的中小企业在运作一段时间后，发展壮大，则可升级到主 板市场挂牌交易。转板的目的是为了打通资本市场不同层级之间的渠道。美国 n a s d a q 内部各层次可自由转板，而英国a i m 与世界主股票融资市场相比，其独 特优势之一在于转板制度宽松、灵活。一般而言，只要上市公司有两年稳定的经 营业绩，就有机会转入主板。自英国创业板丌设以来，已有9 5 家企业成功过渡 到主板而享有更高的市盈率和市值，企业的知名度得以大大提高。总体而言美国 与英国的创业板转板运作都取得了良好的效果。而香港创业板从创业之初，吸引 的企业较为单一，多为科网业务，后随着科网热退潮，创业板迅速下跌。从2 0 0 4 年开始，一批科网热潮中的佼佼者纷纷转板，香港创业板每况愈下。 3 、我国的创业板 美国、英国的创业板何以运作的成功? 香港创业板何以经营惨淡? 从这些问 题的背后，设板原则和转板机制显得尤为重要。我国从市场的初始规模、抗风险 能力、上市公司行业结构等方面考虑，目前选择了相对独立的附属式设立、不能 转板，创业板市场与主板市场分别有自己的发行审核委员会、评审标准。我国没 8 o t c b b 即场外柜台交易系统( o v e r t h ec o u n t e rb u l l e t i nb o a r d ) ，又称布告栏市场，是由n a s d a q 的管 理者伞美证券商协会( n a s d ) 所管理的一个交易中介系统。o t c b b 带有典型的第三层次市场的特征。 o t c b b 与众多的创业板相比具有真下的创业板特征：零散、小