（管理科学与工程专业论文）我国上市公司融资偏好的实证研究.pdf

摘要 本文针对目前学术界和企业讨论的热点问题之一上市公司融资顺序的 选择问题进行了深入研究，从定性和定量角度对我国上市公司融资选择以及偏好 的成因进行了理论分析和实证研究。首先，本文对国内外关于资本结构理论及相 关研究成果进行了梳理与综述，在此基础上分析了国内外上市公司的融资模式并 对其进行了宏观和微观的比较，通过初步的统计分析描述了我国上市公司的总体 融资情况，为后文的实证分析奠定了基础。之后，本文根据现代资本结构理论有 理有据的进行了贯穿全文的独立融资选择模型的决策因子的建立以及样本数据 的选取，并利用多元l o g i t 模型对各个解释变量的选取和影响进行了解释和预测。 之后，利用有序p r o b i l 模型和似然比检验从总体上、时间段上以及根据具体条件 的样本筛选上进行了我国上市公司融资层次的估计并对估计结果进行了相应的 分析和解释，研究结果表明我国上市公司在融资选择方面极为偏好夕 部股权融资 并受相关政策影响较大。最后，本文利用单位资本e v a 模型检验了样本中进行股 权融资的上市公司的股权融资资金的利用效率，从而证实股权融资并不是我国上 市公司最优的融资方式和理性融资选择。 本文研究表明，上市公司在融资过程中首选股权融资的表层原因为融资成本 司题在我国股权融资成本小于债务融资成本。而股权分置、政府的政策制度 的缺陷以及资本市场发展的不完善为我国上市公司偏好股权融资的深层原因。最 后，本文根据研究的结论提出了相应的政策建议。 关键词：融资偏好；资本结构理论；独立选择模型：决策因子；似然比检验；经 济增加值 a b s t r a c t i nt h i sp a p e r , o n eo ft h eh o tp r o b l e m s ，w h i c hi sb e i n gd i s c u s s e db ya c a d e m i aa n d e n t e r p r i s e sa tp r e s e n t - t h ef i n a n c i n gp r e f e r e n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e sh a sb c c n f u r t h e ri n v e s t i g a t e d ，a n dt h ec a u s e sa r ea n a l y z e da n ds t u d i e db yq u a n t i t a t i v ea n d q u a l i t a t i v em e t h o d s a f t e rs u m m a r i z i n gt h ct y p i c a lt h e o r i e si nt h i sf i e l d ，w eh a v e a n a l y z e dt h ed o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lf i n a n c i n gm o d e so ft h el i s t e dc o m p a n i e sa n d c a r d e do nc o m p a r i s o no f m a c r o s c o p i ca n dm i c r o c o s m i co f t h e mo nt h i sb a s i s a n dw e h a v ed e s c r i b e dt h eo v e r a l lf i n a n c i n gs i t u a t i o no ft h el i s t e dc o m p a n i e so fo u rc o u n t r y b yt h es t a t i s t i c a la n a l y s i s t h e n ，w eb u i l tu pm ed e c i s i o nf a c t o r so fi n d e p e n d e n t m o d e l so ft h i sp a p e ro nt h ef o u n d a t i o no fm o d e r nc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r i e s ，a n d s e l e c t e dt h es a m p l e s ，a n dt h e nw eu t i l i z e dm u l t i n o m i a ll o g i tm o d e l st oe x p l a i na n d p r e d i c te a c he x p l a n a t i o nv a r i a b l e l a t e r , w e u t i l i z e do r d e r e dp r o b i tm o d e la n d l i k e l i h o o dt e s t si no r d e rt oe x a m i n et h ef i n a n c i n gp r e f e r e n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s o fo u rc o u n t r yf o r 曲ew h o l es a m p l ea n ds u bs a m p l e sw h i c hw e r ep i c k e du po nt h e b a s i so f t i m ea n dp o l i c i e s f i n a l l y , w eu t i l i z e du n i tc a p i t a le v a m o d e lt oe x a m i n et h e e f f i c i e n c yo ft h ee q u i t yf i n a n c i n gf u n d so ft h el i s t e dc o m p a n i e s ，t h u sv e r i f i e dt h a t e q u i t yf i n a n c i n gi sn o ta l lo p t i m u mf i n a n c i n gm e t h o da n dr e a s o n a b l ef i n a n c i n gc h o i c e o f l i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r y t h er e s e a r c ho ft h i sp a p e ri n d i c a t e s ，t h es u p e r f i c i a lr e a s o n so ft h ef i n a n c i n g p r e f e r e n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e si st h ef i n a n c i n gc o s t - 一t h ee q u i t yf i n a n c i n gc o s to f o u rc o u n t r yi sl o w e rt h a nt h ed e b tf i n a n c i n gc o s t e q u i t yr i g h td i v i s i o n ，p o l i c yd e f e c t s o fg o v e r n m e n ts y s t e ma n di m p e r f e c t i o no fc a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n ta r et h ed e e p r e a s o n so fe q u i t yf i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n i e so fo u rc o u n t r y f i n a l l y , w ep u t f o r w a r dt h ec o r r e s p o n d i n gp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sa c c o r d i n gt ot h e c o n c l u s i o n s t u d i e d k e yw o r d s lf i n a n c i n gp r e f e r e n c e ；c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r i e s ；i n d e p e n d e n tc h o i c e m o d e l s ；d e c i s i o nf a c t o r s ；l i k e l i h o o dt e s t ；e v a ( e c o n o m i c v a l u ea d d e d ) 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得墨壅盘垩或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：犀r 彬签字日期：抄 年 ，月声日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解鑫鲞盘茎有关保留、使用学位论文的规定。 特授权盘查盘茎可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名 硪毋 签字日期：防年 ，月r 仁日 翩签名锨 签字日期：扣哆年，月扣日 天津大学硕士学位论文 我国上市公司融资偏好的实证研究 1 1 研究背景及问题提出 第一章绪论 企业上市的目的之一是筹集到自身发展所需的资金，特别是通过上市建立 条通往资本市场的渠道，从而能够从资本市场获取源源不断的资金流来支持企业 的成长。近年来我国上市公司家数不断增多，截至2 0 0 3 年底上市公司已经达到 1 2 9 8 家，同时融资规模也不断扩大，从1 9 9 1 年至2 0 0 3 年底，我国企业共募集 了9 0 8 0 4 5 亿元，融资募集资金量迅猛增长，从1 9 9 1 年至2 0 0 3 年底，仅配股就 集资2 1 0 5 0 9 亿元，已达到首发集资量的近三分之一，可见通过资本市场再次筹 集资金已经成为我国企业尤其是上市公司越来越重要的融资渠道。在2 0 0 1 年， 我国证券市场的价格出现了较大幅度的下跌，许多上市公司的融资计划受挫，上 市公司融资的模式、规模、时机等闯题一时成为学术界和企业讨论的热点。 在现代企业运作中，企业融资方式和融资顺序选择的目的在于，如何在企业 融资过程中通过各种融资方式的成本与收益的比较，以及融资方式的组合确立最 优的企业融资结构，从而达到企业融资成本最低，市场价值最大的目标。从本质 上讲，如果企业的投资总量一定，企业的目标函数不同，它们对融资方式和融资 顺序的选择也不一样。雨不同的融资方式和融资顺序的选择，就会形成不同的融 资结构，进而对企业与投资者的成本和收益就会产生不同的影响【l l 。上市公司的 融资方式和顺序问题是经济学研究中的一个非常莺要的问题，在西方关于资本结 构理论的研究始于二十世纪五十年代初期，前后出现过净收入理论、净营运收入 理论、m m 理论即现代资本结构理论等，而我国关于资本结构的研究才刚刚起步， 但随着我国社会主义市场经济改革的深化与现代企业制度的确立，企业资本来源 的多样化、市场化，以及随之而来的利益及风险机制的培育，资本结构研究已经 成为企业管理中无法回避的问题【2 一】。而我国的资本市场正处于经济转轨时期并 且与国际资本市场相分离，是通过政府“外生”建立的市场，它不可避免的受到 政府的控制和主导，具有未完成和非规则运动的特征，同时我国证券市场同其他 发展中国家的新兴市场一样，属于参与者高度投机的市场。因此我国上市公司的 融资模式必然具有其特殊性，在对其进行融资影响因素和融资偏好的研究过程 中，我们需要回答如下问题：影响我国上市公司融资模式选择的决策因子有哪些； 。1 第一章绪论 我国上市公司进行融资时融资偏好怎样：我国上市公司的融资结构是否合理；这 样的融资结构会带来哪些问题；市场是否接受和认同上市公司的融资偏好，等等。 综上所述对我国上市公司融资影响因素和融资偏好的深入研究，既有重大的理论 价值又有重要的实践意义。 1 2 国内外的研究现状 1 2 1 国外研究现状 企业如何选择融资结构，国外已有了丰富的理论研究成果。最具有开创性意 义的是1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 并f l m i l l e r 共同提出的著名的m m 理论，在公司融资结构方 面做出了重大贡献，他们认为在完善的资本市场条件下( 没有所得税和破产危 机) ，没有最佳的资本结构，即企业的资本结构与企业的市场价值无关。虽然该 理论最初的诸多假设与现实不符，缺乏一定的实际应用价值，但m m 理论作为现 代资本结构理论的起点，从全新的角度开创了资本结构理论研究的先河。 在m m 理论之后的研究中，学者们引入了公司所得税这一因素【7 】。在考虑公 司所得税的情况下，利息为税前列支项目，而股利为税后列支项目，因而在其他 条件不变的情况下，使用愤务融资能产生税收屏蔽效应，因而会降低企业的平均 资本成本，提高企业价值。以此看来，若要使企业资本成本最低，企业价值最大， 则应全部采用债务融资。但这一结论显然与事实不符。为了完普这一理论，学术 界引入了破产成本的概念。破产成本理论认为，过度债务融资会增加企业破产的 可能性，从而增加了企业盈利的风险性。由于企业发生破产会产生实际成本，而 负债比率越高，发生破产的可能性越大，因而过高的负债比率会降低企业价值。 当企业的某一负债水平带来的税收边际利益和破产边际成本相等时，就达到了所 谓的最佳资本结构，此时企业的价值能达到最大化。 就上市公司的融资选择的优先顺序问题的理论研究主要可分为两个思想学 派【1 4 】。第一个是权衡理论( t r a d e o f f t h e o r y ) ，这一理论的重要假设是默认企业 的管理者与企业股东之间的利益完全一致，企业管理者进行融资和决定资本结构 的唯一目的在于降低企业的资本成本，从而提高企业的价值，其认为每个公司都 会有最优资本结构，最优资本结构是在债务税收屏蔽与财务困境成本现值之间权 衡的结果。然而至今为止企业管理者与股东利益完全一致是基本不存在的。 第二个是融资优序理论( p e e k i n go r d e r t h e o r y ) ，d o n a l d s o n 在1 9 6 1 年发现当 公司进行融资决策时，似乎不以特定的资本结构为目标。1 9 8 4 年美国著名的金融 学家s m y e r s 在财务学刊杂志的资本结构之谜一文中提出了融资的“先 天津大学硕士学位论文我国上市公司融资偏好的实证研究 后顺序”理论，即融资结构是在企业为新项目筹资的愿望的驱使下形成的，融资 先通过内部资金进行，然后再通过低风险的债券，最后才不得不采用股票，这就 是著名的融资优序理论【1 5 i 。投资者之所以对企业的资本结构感兴趣，实际上是因 为当企业公布其选定的资本结构时，股票的价格就会产生变化，这种变化可以解 释为“信息效应”，它与如何达到这个资本结构本身是没有关系的。融资优序理 论包括三个基本点：企业将以各种借口避免通过发行普通股或其他风险证券来 取得对投资项目的融资；为使内部融资能满足正常权益投资收益率的投资需 要，企业必然要确定一个目标股利分配比率：在确保安全的前提下，企业才会 计划通过外部融资以解决其部分资金的需要，而且会从发行风险较低的证券开 始。融资优序理论的两个中心思想是；企业偏好内部融资；如果需要外部融 资，则偏好债务融资。这一理论最重要的含义是，发行股票的消息一经公布，企 业现有股票的市场价值就会下降，而通过内部资金或无风险债券则不传递任何有 关企业的信息，从而也不影响股票的价格【1 6 17 1 。 关于公司的融资行为，大多数以权衡理论为理论背景的实证研究都是对关于 公司特点和资本结构的决策变量进行模型的估计，依赖于这些外生变量所表现的 统计显著性，来接受或拒绝企业的目标资本结构的潜在决策因子，这些研究在相 关决策因子的选择方面存在着缺陷。m a r s h 在1 9 8 2 年改进了研究方法，他建立了 公司进行融资决策时的独立选择模型，重点为融资类型的选择建立相关决策因 子，其发现样本公司在债券和股票之间进行选择时严重的受到了市场条件和股票 价格的影响，而且公司在选择融资手段时表现为有一个目标的负债水平。m a r s h 的实证研究结果隐含的表明直接检验融资优序理论的可能性。1 9 9 6 年，h e l w e g e 和l i a n g 检验了美国的样本公司进行i p o ( 首次公开发行) 时的融资选择，首先估 计了关于内部和外部融资选择的二元l o g i t 模型，之后分析了外部融资选择的多元 l o g i t 模型，但是其结论与融资优序理论里的公司行为不一致。2 0 0 1 年，d ej o n g 和v e l d 以荷兰上市公司为样本估计了一个关于债券和股权融资选择的二元1 0 班 模型，他们也没有证实存在融资排序，因为债券和股权融资的可能性受闲散资金 ( 主要是现金和流动资产) 的影响不显著。关于融资优序理论的其他实证研究集 中于对股票和债券的发行宣告对股票价格的影响，实证结果证实了柠檬溢价的存 在( 特别是在新股发行的情况下) ，从而确定了在公司内外部人之间存在着信息 不对称。1 9 9 9 年，s h y a m s u n d e r 和m y e r s 使用了美国上市公司的样本数据比较 了静态权衡理论和融资优序理论，他们的结论认为融资优序理论比静态权衡理论 更可靠2 0 2 1 2 矾。 第一章绪论 1 2 2 国内研究现状 近年来借助于国外资本结构的研究成果，结合我国资本市场发展的实际情 况，国内的许多学者根据我国的实际情况进行了一定的研究分析，取得了具有相 当水平且具有创新性的成果。分析上市公司资本结构和融资偏好问题的文章很 多，下面先对其中较有代表性的研究成果进行简要评述。 李向阳( 1 9 9 8 ) 在上市公司需要付出什么? 一文中，规范分析了中国的 股市功能，股权融资成本，股市与投资决策阻及股市与公司治理的关系。其中， 对于上市公司的融资偏好，作者通过融资成本进行了解释。债务融资成本包括利 息，破产成本和债务的代理成本；而股权融资成本包括股息，股票交易成本，股 息税收，股票发行的负动力成本及信息不对称成本五部分。作者在对股权融资的 各项成本进行分析后认为，中国目前的股权融资成本低于债权融资成本，是造成 是上市公司偏好股权融资的主要原因。 袁国良，郑江淮，胡志乾( 1 9 9 9 ) 在我国上市公司融资偏好和融资能力的 实证研究一文中，对我国股市的股权结构，上市公司的融资偏好，即公司治理 问题进行了研究。其中对上市公司偏好股权融资的解释与李向阳( 1 9 9 8 ) 接近， 都认为股权融资成本低于债权融资成本是造成企业融资偏好的主要原因。另外， 作者从上市公司的股权结构及股票市场的流通等方面，解释了公司治理存在的缺 陷，以及这种缺陷给企业经营带来的影响。 文宏( 1 9 9 9 ) 在融资偏好与融资效率一文中，对上市公司的融资偏好及 原因进行了分析，并对不同融资手段的效率进行了回归分析。通过对比1 9 9 8 年和 1 9 9 7 年的上市公司负债比率分布，发现上市公司的负债比率有明显的下降趋势。 对于各种融资手段与息税前收益的关系，以1 9 9 4 ，1 9 9 5 和1 9 9 6 三年的配股公司为 研究对象，进行了回归分析。结果是，配股融资与企业的息税前利润有负的相关 性，而长期负债、流动负债与息税前利润呈正相关性。作者的结论为，在我国股 权融资效率不一定优于债权融资。 冯根福、吴林江、刘世彦( 2 0 0 0 ) 在我国上市公司资本结构形成影响因素 分析一文中，从影响资本结构的若干因素着手，对我国上市公司资本结构形成 的影响因紊做一些理论上的说明，然后运用主成分分析和多元回归相结合的方法 对其资本结构形成的可能影响因素加以实证检验和分析。结果表明，我国上市公 司独特的股权结构是企业资本结构的重要影响因素之一，而企业财务状况的影响 作用却相对较弱。 晏艳阳、陈共荣( 2 0 0 1 ) 在我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析 一文中认为，虽然在我国特殊的股权结构和市场条件下，债务对减少代理成本所 一文中认为，虽然在我国特殊的股权结构和市场条件下，债务对减少代理成本所 天津大学硕士学位论文我国上市公司融资偏好的实证研究 起作用的形式有所不同，但资本结构的优化对减少上市公司的代理成本，具体来 说就是在减少股东利益向经理人员转移、控制经理的在职消费以及控制过度投资 方面仍然可以起到不可替代的作用。因此，认为上市公司应该扩大债务融资的比 重，同时控制配股融资的比重。造成我国上市公司进入资金借贷市场的主要障碍 在于缺乏企业债券市场及其市场体系。 韩德宗，李艳荣( 2 0 0 3 ) 在我国上市公司融资顺序的实证研究一文中通 过线性回归模型的实证研究，表明我国上市公司的融资顺序依次为：内源融资， 股权融资，债权融资。结论并不支持权衡理论和代理成本学说；对照诬方融资顺 序理论，内外部融资偏好是一致的，而在股权和债权的融资顺序上并不适用。因 此提出建议：切实提高上市公司内源融资能力；开拓和发展公司债券市场；改革 公司治理结构，寻找最优资本结构，使上市公司融资顺序趋于合理化f 2 3 】。 1 3 本文的研究内容、结构安排和研究方法 1 3 1 研究内容 通过以上对国内外关于上市公司融资偏好的研究现状的分析，我们可以看 出，国外对上市公司资本结构和融资顺序的研究较为成熟深入，而我国学者的研 究还大都处于理论分析阶段，本文试图填补这样一个空白。在本文中，我们通过 多元l o g i t 模型和有序p r o b i t 模型检验了从1 9 9 0 年到2 0 0 2 年间我国7 7 3 个上市公司 1 5 5 4 个样本数据的总体上和时间段上的融资偏好。 本文根据我国的具体情况选择了待检验的四个融资方式内部融资，借款 融资，股权融资和债券融资，因为我国经济还是处于以银行为基础向以资本市场 为基础的过渡阶段，在某种意义上借款融资仍是主要的外部融资来源，我国债券 市场相对不发达，所以将借款融资和债券融资这两个债权融资方式进行了区分。 我们首先利用两个已经非常成熟的现代资本结构理论权衡理论和融资优序 理论选择了可能影响我国上市公司进行融资选择的决策因子，然后利用多元 o g i t 回归模型进行决策因子的确定，估计结果表明权衡理论和融资优序理论在解释我 国上市公司的融资选择影响因素方面有一定的重要意义，虽然我们的结论与这两 种理论的某些结论大相径庭。 之后，本文利用有序p r o b i t 模型和似然比检验法估计了我国上市公司对上述 融资选择的排序。融资优序理论估计了一个被西方大多数公司选择的融资顺序： 内部融资优于借款融资，借款融资优于债券融资，并且债券融资优于股权融资。 本文提出了一个新的检验方法使用有序p r o b i t 模型进行融资排序分析，按照这个 第一章绪论 方法，总体来看我国上市公司选择内部融资优于借款融资和外部股权融资，并且 又都优于债券融资，其中对于借款融资和股权融资似乎并无偏好，但分时间段来 看就会发现，我国上市公司的融资选择受政策影响较大，9 7 年以前呈现较强的股 权融资偏好。 最后我们利用计算单位资本e v a 的方法，梭验了样本中进行股权融资的上市 公司的融资资金利用效率，从而证实股权融资并不是我国上市公司最优的融资方 式，也并不是他们的理性融资行为。 1 3 2 结构安排 根据上述总体思路，围绕要回答的主要问题，本文分为4 大部分共七章进行 论述，具体安排如下： 第一部分，为第1 章绪论，主要是提出问题； 第二部分，包括第2 和第3 章，主要是相关理论与资料的整理和准备。在这一 部分里我们对相关概念和资本结构理论的研究进行了梳理与综述，为之后的实证 研究莫定了一定的理论基础。在此基础上我们分析了我国上市公司的融资以及国 外上市公司融资模式并进行了微观和宏观的比较，然后通过初步的统计分析描述 了我国上市公司的总体融资情况，并为后文的实证分析进行了铺垫，最后对我国 关于上市公司融资的相关政策规定进行了总结概括。 第三部分，包括第4 章和第5 章，是本文的实证核心主体，首先，根据现代资 本结构理论有理有据的建立了贯穿全文的独立融资选择模型变量，并对各个解释 变量的选取和影响进行了解释和预测，之后描述了样本数据的选取原则，随后讨 论解释了融资选择的多元l o g i t 模型的估计结果，并就我国的具体情况对回归结果 进行了分析和解释，然后利用有序p r o b i t 模型和似然比检验从总体上、时间段上 以及根据具体条件的筛选样本上进行了我国上市公司融资层次的估计并对估计 结果进行了相应的分析和解释。最后利用单位资本e v a 模型检验了样本中进行股 权融资的公司的融资资金利用效率，从而证实股权融资并不是我国上市公司最优 的融资方式和理性融资行为。 第四部分包括第6 章，是本文的总结。在这一部分中，从表层和深层的角度， 结合融资成本、公司的股权结构与治理结构、政府的政策导向以及资本市场发展 层面上的具体情况和基本变化，对我国上市公司融资偏好问题进行了较为深入的 探因，并在此基础上提出了相关的政策建议。本文的思路与结构安排如图1 - 1 所 水。 天津大学硕士学位论文 我国上市公司融资偏好的实证研究 理论与实践的 准备 上市公司的融 资偏好 全文总结 第二章上市公司融资方式评价与资本结构理论概运梳理与综 述了相关概念和资本结构理论的研究，为之后的实证研究奠定 理论基础。 第三章我蛊上市公司融资模式的发展进程与融资现状分析分 析了上市公司融斑模式，统计描述了我厦上市公司总体融资情 况，总结了我圈关于上市公司融资的相关政策。 第四章我国上市公司融资模式影响因素及其偏好的实证分析。 根据现代鹰本结构理论进行了变量建立，描述丁实证样本数据 的选取，解释了融资选挥的多元l o g i t 模型的估计结果，并利用 有序p r o b i t 模型和似然比检验从总体上、时间上以及根据具体 条件筛选的样本上进行了我国上市公司融资偏好的估计和解 释。 第五章上市公司股权融资使用效率的实证分析利用单位资本 e v a 模型对样本中进行股权融资的上市公司的融资利用效率进 行了定量分析。 第六章我国上市公司融费俯好探因及对策性思考。从衰层和深 层的角度分析了我困上市公司融资偏好的形成原因并在此基 础上提出了相关的政蘸建议。 图1 1 本文的研究思路及结构 1 3 3 研究方法与创新点 本文采用了定性与定量分析相结合的方法。 在进行定性分析时，本文尽可能通过逻辑方法与历史方法的结合进行分析研 究。逻辑的方法通过概念、判断、推理等形式来再现研究对象发展变化的本质特 点，确定其规律性；历史的方法则从研究对象发生发展的自然规律中揭示其本质 和规律。这两种方法在本质上是一致的，历史起点即是逻辑思想进程的起点，但 逻辑过程本身要求在所考察的范畴内，紧紧抓住决定性的因素，舍象历史发展中 第一章绪论 的曲折性和反复性。具体到本文中，在对我国上市公司融资偏好进行分析时，就 应把中国上市公司和资本市场发展的具体现实作为分析的前提，并通过对政策变 革与发展历程的分析，舍象掉金融环境之外的诸多因素，来寻求问题的真相。 具体到定量分析，本文借鉴国内外实证分析中采用的统计、计量手段发掘变 量之间的联系，为论证提供科学上的支持，比如，在分析上市公司的融资偏好的 影响因素方面，本文采用了目前最为适合分析分类选择变量之间关系的多元l o g i t 模型。 目前国内研究上市公司融资偏好的文章较多，但通过实证方法研究影响上市 公司融资的因素并探求我国上市公司融资排序的并不多见，本文的创新之处就在 于试图在对资本结构理论探索的基础上，对我国上市公司的融资现状、问题和成 因进行深入的探讨，并运用实证分析的方法研究上市公司融资影响因素和融资偏 好以及资金利用效率问题。笔者以本文抛砖引玉，希望通过实证研究的角度，能 够引起其他学者的关注并最终为解决我国上市公司的融资相关问题做出自己的 微薄贡献。 - 8 - 天津大学硕士学位论文 我国上市公司融资偏好的实证研究 第二章上市公司融资方式评价与资本结构理论概述 现代企业的经营过程必然以拥有一定的资本为其经济前提，因此任何企业均 不能离开资本，当然也就离不开资本筹集。资本筹集是企业财务活动的重大环节 之，也是整个企业财务活动的起点。 2 1 我国上市公司融资模式的比较分析 市场经济是一种资金约束型经济，企业的发展主要取决于能否获得稳定的资 金来源，因而融资成为保证现代企业持续发展的关键。与非上市公司相比，上市 公司在融资渠道和融资方式的选择上更为灵活多样【2 ”。上市公司公募资金后，其 后续发展的能力很大程度上要看企业融资的能力。我国上市公司传统的融资方式 包括债权方式和股权方式。其中债权方式包括发行公司债券和向金融机构借款 等：股权方式包括留存收益转增资本、配股及增发新股；发行可转换债券是一种 融合了股权、债权、期权三者优点的融资工具，在发行时应该被看作同企业债券 一样的债权融资。 2 1 ，1 内部融资 该种融资方式是企业把未分配的税后利润作为发展资金留存于企业，实质上 是股东对企业追加投资。以留存收益再投资使企业得到一笔低风险、低成本的发 展资金，它既不会因扩大企业债务规模而加大财务风险，也不会因新股东的加入 而稀释经营业绩，对追求最优资本结构的企业来说不失为一种理想的选择p ”。虽 然理论上留存收益的资本成本要高于债务成本，但实际几乎不产生固定的财务费 用和前期筹资费用，因此其实际融资成本是很低的。而且企业对资金使用的自主 性较大，不必受债权人或证券监管机构的制约和监督，受外部影响较小。 2 1 2 股权融资 根据融资方式的分类，目前我国上市公司已实施的融资方式中，配股和增发 属于股权融资方式。配股是指上市公司按原有股份的一定比例对老股东再次发行 第二章上市公司融资方式评价与资本结构理论概述 股票以募集资金的融资方式。配股方式是我国上市公司采用最早也最主要的融资 方式，配股因其操作简单、审批快捷，成为上市公司最习惯采用的融资方式，但 其缺点也是十分明显的。其一，由于配股是针对老股东的再次发行，而且在发行 后二级市场价格要作除权处理，因此对流通股的老股东而言，具有强制性，老股 东除非放弃持有的股权，否则不参加配股就有可能造成除权的损失；其二，由于 我国上市公司国有股份的比例较大，且普遍存在国有股所有者缺位或国有股东自 有资金不足的现象，因此大多时候国有股股东在配股时采取转配方式或放弃配 股。 相比之下，向社会公众投资者发行新股即增发，已成为融资市场上的新亮点。 增发，全称为上市公司向社会公开募集股份，指的是上市公司向特定的投资者公 开发行股票的一种融资方式。不可否认，增发比配股更符合市场化原则，同时由 于发行价按市场价格折让，更能满足公司的筹资要求；但与配股相比，本质上没 有大的区别，同属于外部股权融资。增发这种方式在西方国家被广泛采用p “，此 种方式推进了我国融资方式的改革，使得融资方式更市场化，提高了上市公司的 经营效率。如何提高资金运用效率，处理好股本、资产的快速扩张与业绩增长的 关系，是目前上市公司面临的新课题。增发新股是寻找、实施资产重组和产品结 构调整的契机。 2 1 3 债权融资 债权融资主要包括向银行等金融机构借款和在证券市场上发行公司债券与 可转换债券。借款融资的优势是手续简便、速度快、成本低，但融资规模受银行 信贷规模的控制，一次所筹集的资金量有限。信贷资金投向受到债权人的监督和 限制，而且由于期限较短不可能用来开发投资回收期长的大型项目。发行公司债 券的好处是募集的资金量较大，期限较长，但由于债券的购买者多为个人，到期 对还款压力较大，如不g 按期还款，会极大地影响上市公司形象，使股价大跌， 甚至导致公司破产；而贷款到期时可以展期，压力相对较小。可转换债券兼有债 券和股票的性质，本质上可看作上市公司的普通债券附加一个该公司股票的看涨 期权。 债权融资方式都具有债务资本所特有的财务杠杆作用和抵税作用。在债务融 资中，债务的利息计入费用，因而它有抵减税金的作用；而在股权融资中，财务 成本不能在税前列支，且存在着公司法人和股东“双重纳税”问题，加大了企业 的融资成本。其次，债务融资可以使公司更多地利用外部资金来扩大公司规模， 增加公司股东的利润，即产生“杠杆效应”。一般来讲，普通股股东的每股收益 是随负债的增加而增加的，当然财务风险也随之增大；而在股权融资中，新股东 天津大学硕士学位论文我国上市公司融资偏好的实证研究 固然可以向公司提供更多可运用的资金，但同时也增加了分配公司利润的基数， 导致盈利因股本扩张而被稀释。再次，在债务融资中，公司原有的管理结构基本 不受影响；而股权融资会使公司的管理结构发生相应的变化，原有股东对公司的 控制力因丽减弱。 2 2 企业的融资结构和资本结构 企业从不同来源渠道获取的资金在融资成本、融资风险、净收益、税收方面 各不相同，股东和债权人在企业治理结构中的作用也有很大的不同，对企业行为 形成不同的约束。因此当企业面临投资机会时，能否根据自己的目标函数和成本 效益原则，选择最佳的融资结构和资本结构，使企业市场价值最大，成为衡量企 业融资行为是否合理的一个重要标志f 3 引。 2 2 1 融资结构( f i n a n c i a ls 缸1 1 c t u r - e ) 融资结构是指企业在取得资金来源时，通过不同渠道筹措资金的有机搭配以 及各种资金所占的比例。具体的说，是指企业所有的资金来源项目之间的比例关 系，即自有资金( 权益资本) 及借入资金( 负债) 的构成态势，它是资产负债表 的右方的基本结构，主要包括短期负债、长期负债和所有者权益等项目之间的比 例关系。企业的融资结构不仅揭示了企业的产权归属和债务保证程度，而且反映 了企业融资风险的大小，即流动性大的负债所占比重越大，其偿债风险越大，反 之则偿债风险越小【3 ”。从本质上说，融资结构是企业融资行为的结果。企业融资 是一个动态过程，不同的行为必然导致不同的结果，形成不同的融资结构。企业 融资行为的合理与否必然通过融资结构反映出来。合理的融资行为必然形成优化 的融资结构，融资行为的扭曲必然导致融资结构的失衡。 2 2 2 资本结构( c a p i t a ls 仃u c t u r e ) 资本结构是指企业取得的长期资金的各项来源的组合及其相互关系。企业的 长期资金来源一般包括所有者权益和长期负债，因此，资本结构主要指这两者的 组合和相互关系。对于资本结构的定义在西方财务金融界尚存在着不同的认识。 有人认为，资本结构就是融资结构。如香港巨文出版社出版的英汉、汉英会计 词典中，将资本结构定义为“公司权益的成分，即短期负债、长期负债及业主 权益的相对比例关系”；另一种观点认为资本结构与融资结构之间，虽然有许多 共同点，但却是两个不同的财务金融范畴。詹姆斯范霍恩( j a m e s c n a n h o m e ) 第二章上市公司融资方式评价与资本结构理论概述 等人在财务管理基本原理一书中定义资本结构是以债务、优先股和普通权益 为代表的企业的永久性长期融资方式组合( 或比例) 【3 8 】。本文倾向于后一种观点， 因为融资结构和资本结构的研究内容和目的是各有侧重的。企业的融资结构和资 本结构的内容如图2 1 所示。 r 折旧基金 内源| 融资i l 留存盈利 长期资| 金来i 隔广一普通股 r 股本l l 盐鋈i l 优先股 融资i长期 “” 负债 短期借款 商业信用 权益资本、 ( 自有资金) l 资本 f结构 债务资本j ( 借入资金) 图2 1 企业的融资结构和资本结构 融 资 结 构 融资结构是资产负债表右边项目的结构，即公司的融资形式，研究的目的在 于如何使企业合理、有效的举借债务资金，以发挥财务杠杆作用。而资本结构理 论是指长期资金项目之间的比例，主要包括长期负债，债券，所有者权益等，但 不包括短期信用。因此，从内容上看，企业的资本结构只是融资结构的一部分， 它研究的侧重点主要集中在长期债务与权益的比例关系上，从而反映企业资本化 的情况；就一个持续经营的企业而言，其资本结构有被视作企业恒久性资金来源 的构成。另外，从分析企业资金偿付能力及企业财务风险程度来看，研究企业资 本结构更显得重要。 2 3 资本结构理论概述 资本结构理论一直是金融界研究的热点，是否存在能够使市场价值最大化、 资本成本最小化的最优资本结构并没有得到广泛地认同，梅耶斯( m y e r s ，1 9 8 4 ) 天津大学硕士学位论文 我国上市公司融资偏好的实证研究 将其称为资本结构之谜。关于资本结构的理论林林总总，大体可分为早期的资本 结构理论和现代资本结构理论。 2 3 1 早期资本结构理论 1 9 5 2 年大卫杜兰特( d a v i dd u r a n d ) 的研究成果被认为是早期资本结构理 论的正式开端之一。他在其研究报告中将资本结构理论划分为净收入理论、净营 业收入理论及传统理论【4 ”。净收入理论认为负债可以降低企业的资本成本，负债 程度越高，企业价值越大；净营业收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业 加权平均资本成本都是固定的，因而企业总价值也是固定的，故不存在最佳资本 结构，筹资决策无关紧要；传统的理论则指出企业在一定限度内负债时，股本和 负债风险都不会显著增加，但当超过这一限度时企业价值便开始下降。 2 3 2 现代资本结构理论 最初的资本结构理论是建立在经验判断之上的，而以m m 定理为起点的现 代资本结构理论从全新的角度开创了资本结构理论研究的先河，使得资本结构理 论成为比较科学的理论并产生深远的影响。 2 3 2 1m m 理论 m m 定理最早由美国经济学家莫迪格利安尼( m o d i g l 【i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 于1 9 5 8 年在资本成本、公司财务与投资管理一文中提出。该定理表明在经 济理论家通常采用的理想市场的假设前提下，公司价值与融资决策无关。简单来 说，m m 定理认为公司的总投资价值取决于其基本的获利能力和风险，无论资本 结构( 债务、权益和其他组成部分之间构成比例) 如何，企业都具有恒定的投资 价格5 1 l 。资本结构改变，企业资本成本不变，而企业的价值也保持不变。 m m 定理建立在4 个主要假设的基础上： 1 、存在一个所有投资者和企业都可以得到的无风险利率 2 、资本市场是完全市场：无交易成本，所有的投资者都能够平等地得到有 关投资收益的信息 3 、没有破产和税收成本 4 、能够根据企业在不同自然状态下的回报形式把企业划分为不同风险等级 奠迪格利安尼和米勒( 1 9 5 8 ) 用套利的方法证明其定理的正确性。此外斯蒂 格利茨( s f i g l i z e ) ( 1 9 6 9 ，1 9 7 4 ) 等也在一般均衡的框架下对m m 定理进行了证 明。m m 定理( 1 9 5 8 ) 没有考虑公司所得税的影响认为资本结构与企业价值无关， 然而在现实生活中，税收不可避免，莫迪格利安尼和米勒( 1 9 6 3 ) 在加入公司税 后对其先前的工作进行修正，这使得m m ( 1 9 5 8 ) 定理更接近于实际。 第二章上市公司融资方式评价与资本结构理论概述 然而，无论是最初的m m 理论还是修正的m m 理论，其结论都与实际观察 到的企业筹资行为相去甚远。但是m m 定理仍然成为现代公司财务理论的核心， 并已得到广泛的认同。事实上m m 理论对公司资本结构理论的意义并不在于其 在多大程度上反映公司融资的现实，而在于它揭示了影响公司融资决策的可能因 素，这为现代资本结构理论的发展提供了研究的方向。这正如米勒( 1 9 8 8 ) 所指 出的“它在表明非影响因素的同时，也表明了影响因素”。 2 3 2 2 权衡理论( t r a d e - o f f t h e o r y ) 权衡理论是在m m 理论的基础上，考虑个人所得税与财务困境成本发展起来 的。权衡理论认为，由于债务税蔽的存在，企业固然可以通过增加负馈比例而提 高其市场价值，但随着负债比率提高，企业财务困境的成本也在加大，甚至导致 破产。因此，权衡理论表明每个公司都会有最优资本结构，最优资本结构是在债 务税蔽与财务困境成本现值之间权衡的结果f 5 2 】。 7 0 年代中期，最优资本结构是债务税蔽与财务困境成本的权衡，这已达成一 致意见( 陈( c h e n ) ，1 9 7 8 ：金( k i n g ) ，1 9 7 8 1 克劳斯( k r a u s ) 和利曾伯格 ( l i t z e n b e r g e r ) ，1 9 7 3 ；斯科特( s c o t t ) ，1 9 7 6 ，1 9 7 7 ) 。此后，权衡理论通 过加入更复杂、更现实的税收因素不断得到完善( 奥尔巴克( a u e r b a c h ) ，1 9 8 3 ) 。 金( 1 9 7 4 ) 、斯蒂格利茨( 1 9 7 3 ) 加入了股权税；布雷南( b r e r m a n ) ( 1 9 7 0 ) 、 米勒和斯科尔斯( s e h o l e s ) ( 1 9 7 8 ) 考虑了个人所得税和资本所得税之间的相互 作用：迪安吉罗( d ea n g e l o ) 和马苏利思( m a s u l i s ) ( 1 9 8 0 ) 以及梅耶斯( 1 9 8 6 ) 探讨了公司税在利润和损失方面的不对称处理，奥尔沃斯( a l w o r t h ) ( 1 9 8 8 年) 金和富林顿( f u l l e r t o n ) ( 1 9 8 4 ) 则将国际税收问题加入到权衡理论的模型中。 但是米勒( 1 9 7 7 ) 在他的债务和税收中对这个新的统一观点提出了最有 挑战性的疑问，他