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论我国的利率市场化改革 摘要 利率是借贷资金的价格，是资源配置的一个重要标准，是联系实物 部门与金融部门的一个变量，是货币政策传导机制的主要枢纽。因此， 它历来是经济学家探索和研究的重要领域，更是各国政府力图控制和掌 握，以为其政治和经济发展政策服务的工具。在2 0 世纪7 0 年代末和8 0 年代初，西方发达国家和许多拉美、亚洲国家都掀起了利率市场化的浪 潮。一些国家因为成功的实施了利率市场化的改革而受益无穷，而另一 些国家却因为利率改革的失败而陷入危机。尽管如此，利率市场化改革 仍是存在金融管制的国家改善资源配置和向市场经济转变的一条必由之 路。 本文旨在通过阐述几种主要利率理论，以及各国利率市场化的经验 与教训，揭示2 0 世纪7 0 年代开始的波及全球的利率市场化改革浪潮的 内在必然性及其对我国利率市场化的启示；并从我国的现实经济、金融 制度的特征和利率市场化的现状出发，论证我国利率市场化改革的必要 性，分析我国进一步进行利率市场化所面临的风险，并提出相应的防范 风险的措施。 基于以上考虑，本文的研究主要分为五部分进行。第一部分对几种 主要的利率理论，尤其是货币学派的理论以及金融深化论和金融抑制论 进行介绍，为文章后面的分析打下理论基础。第二部分阐述了利率市场 化的涵义，我国现行利率管制所存在的缺陷，以及我国利率市场化改革 的必要性。美国、日本以及韩国先后进行的利率市场化改革具有典型意 义，因此第三部分对美国、日本以及韩国的利率市场化改革的原因、过 程进行了详细的阐述，并从中得出对我国的启示。第四部分从我国的现 实经济和利率市场化的现状出发，分析了现阶段我国进一步进行利率市 场化改革所面临的风险；第五部分则提出了相应的防范风险的具体措施， 包括深化国企改革、转换银行业的经营机制、实施地区“非均衡推进” 战略等。 关键词：利率利率市场化金融深化利率风险管理 金融监管 t h er e s 】e a r c ho no u r c o u n t r y si n t e r e s tr a t em a r k e t l l z a t i o n a b s t r a c t t h ei m p o r t a n c eo fi n t e r e s tr a t ei ne c o n o m ys h o u l dn e v e rb eu n d e r s t a t e db o t hi na c a d e m i cs t u d i e s a n di nt h er e a lw o r l d f r o mj m k e y n e st oj e s t i g l i t z , m a n ye c o n o m i s t sh a v ep o i n t e do u tt h a t a v a r i a b l et h a tb r i d g e st h em a r k e ta n dt h er e a le c o n o m y , i n t e r e s tr a t ea f f e c t si n v e s t m e n ta n ds a v i n g st h u s t h ew h o l ee c o n o m yb o t hd o m e s t i c a l l ya n di n t e r n a t i o n a l l y s oi n t e r e s tr a t et h e o r ya n di n t e r e s tr a t ep o l i c y h a v ea l w a y sb e e nt h ed e b a t i n gf o c u si na c a d e m i cc i r e l e so fm a c r o e c o n o m i c sa n dm o n e t a r ye c o n o m i c s a sf o rc h i n a ，t h ei n t e r e s tr a t er e f o r mw i t ht h ea i mo fi n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o nb o t hf o rd e p o s i tr a t ea n d l o a nr a t ei sb e c o m i n go n eo ft h em o s tc r i t i c a lp r o b l e m sf a c i n gc h i n a se c o n o m i cr e f o r m ，e s p e c i a l l yt h e r e f o t i ni nf i n a n c i a lm a r k e t i nc h i n a sm o r et h a nt w e n t yy e a r se c o n o m i cr e f o r m ，c h i n a sg o v e r n m e n th a sa d o p t e dm a n y m e a s u r e st op r o m o t ef r e ec o m p e t i t i o ni nc o m m o d i t ym a r k e t ，m a k i n gp r i c et h ed e c i d i n gf o r c ei nt h e m a r k e t b u ti nt h ef i n a n c i a lm a r k e t , t h ei n t e r e s tr a t e ，“p r i c eo fc a p i t a l ，i ss t i l lc o n t r o l l e db yt h ec e n t r a l g o v e r n m e n t t h i sp r a c t i c eh a si m p e d e dt h ee f f i c i e n ta l l o c a t i o no fe c o n o m i cr e s o u r c e sa n ds h o u l dn o t m a i n t a i na n yl o n g e r c h a p t e r1 i n t r o d u c e sv a r i o u si n t e r e s tr a t et h e o r i e so fm a i n s t r e a me c o n o m i cs c h o o l sa n dt h e i r d i f f e r e n c ei no r d e rt of i n do u tt h e o r e t i e a lb a s i ss u p p o r t i n go ra g a i n s ti n t e r e s tr a t em a r k e t l i z a t i o n c h a p t e r2i l l u s t r a t et h em e a n i n go fi n t e r e s tr a t em a k e t l i z a t i o n ，t h es h o r t c o m i n go fc h i n a si n t e r e s tr a t e r e g u l a t i o n ，a n dt h en e c e s s a r yo fo u ri n t e r e s tr a t em a r k e t l i z a t i o n c h a p t e r3m a k e sac o m p a r a t i v ea n d e m p i r i c a la n a l y s i sp r a c t i c a lr e a s o n s ，c o n d u c t i n gp r o c e s sa n dp r o b l e m so fi n t e r e s tr a t em a r k e t l i z a t i o n r e f o r m si nd e v e l o p e dc o u n t r i e sa sw e l la sd e v e l o p i n gc o u n t r i e sw i t ha i mt of i n dl e s s o n sw h i c hm a yb e b e n e f i c i a lt oc h i n a si n t e r e s tr a t er e f o r m c h a p t e r4p r e d i c t st h er i s k so fc h i n a si n t e r e s t r a t e m a r k e t l i z a t i o n ，f r o mt h es i t u a t i o n so fo u re c o n o m y , a n dc h a p t e r5p r o v i d e sa d v i c ea b o u th o wt od e a l w i t ht h o s er i s k s k e yw o r d s ： i n t e r e s tr a t et h em a r k e t l i z a t i o no fi n t e r e s tr a t et h ed e e p e n i n go ff i n a n c e t h em a n a g e m e n to fi n t e r e s tr a t er i s kf i n a n c i a lr e g u l a t i o n 3 独创性( 或创新性) 声明 本人声明所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不包含其他人 已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京邮电大学或其他教育机构的学位 或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谓十意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 本人签名日期 关于论文使用授权的说明 学位论文作者完全了解北京邮电大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究 生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京邮电大学。学校有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以 公布学位论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇 编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 保密论文注释：本学位论文属于保密在年解密后适用本授权书。非保密论文注 释：本学位论文不属于保密范围，适用本授权书。 本人签名： 导师签名： 日期： 日期： 第一章关于利率和利率市场化的理论 1 1 古典利率理论 古典利率理论的基本特点是从储蓄和投资等实物因素来讨论利率的决定，并且认 为通过利率的变动，能够使储蓄和投资自动的达到一致，从而使经济始终维持在充分 就业水平。 古典经济学家认为，能够用于贷放的资金来源于储蓄，而储蓄则意味着人们要牺 牲现在的消费来换取未来的消费。但是由于人性本身的原因，人们往往更注重现在的 消费。因此，在用未来的消费和现在的消费进行交换时，必须打一定的折扣。也就是 说，必须给“等待”或“延期消费”的行为进行补偿，而利息就是这种补偿。利率越 高，意味着这种补偿越大，人们也就越愿意延迟其消费，即增加储蓄。因此，储蓄是 利率的增函数。 对于贷款的需求主要来自于投资，而投资量的大小则取决于投资预期报酬率和利 率的比较，只有预期报酬率大于利率时投资才具有可行性。显然，当利率降低时，预 期报酬率大于利率的投资机会将增多，从而投资需求将增大，所以投资是利率的减函 数。 因此，将储蓄和投资结合起来，就可以决定利率。同时，只要利率是灵活变动的， 它就和商品的价格一样，具有自动调节储蓄和投资的功能，使它们趋于一致1 。 1 2 凯恩斯的流动偏好利率理论 凯恩斯理论认为，利率由货币供求决定。货币供给由中央银行、银行以及非银行 公众共同决定，是利率的增函数。货币需求取决于交易需求、预防需求及投机需求， 其中交易与预防需求与收入成同向关系，投机需求与利率成反向关系。在利率与储蓄 的关系上，凯恩斯认为，利率只对储蓄形式的选择有决定作用，利率的变动只引起货 币需求的变动，而不直接影响储蓄水平的变动，在消费倾向不变的情况下，直接制约 储蓄水平的是收入的多少而不是利率的高低。在利率与投资关系上，凯恩斯提出利率 与资本边际效率之比对企业与个人投资决策起决定作用，当资本边际效率不变时，利 率上升会导致投资下降；倘若利率上升的同时资本边际效率也上升，并且上升的幅度 大于或等于利率上升的幅度，那么高利率就不会抑制投资。只有当利率高于资本边际 效率，投资者的盈利动机不能实现时，高利率才能阻止投资。因此，单纯的利率波动 易纲、海闻：货币银行学，上海人民出版社1 9 9 9 年版，第3 7 2 - 3 7 3 页。 并不能直接引起投资量的增减。凯恩斯认为高利率是资本主义社会有效需求不足的重 要原因，降低利率是提高有效需求的措施之一。但是利率的下降是有限度的，当利率 降到一定水平以后，由于人们的预期作用，货币的投机需求会变得无限大，即使投入 更多的货币供给也只能落入货币投机需求的“陷阱”之中，此即“流动性陷阱”。此 时扩张性货币政策基本上是无效的，必须运用扩张性的财政政策和奖出限入的外贸政 策。凯恩斯的理论在二战后经过大批经济学家的不断发展，成为相当长的一段时期里 各国政府进行宏观经济调控的主要理论依据。2 1 3 货币主义学派的利率理论 弗里德曼于1 9 6 8 年发表了影响利率水平的因素，通过对流动性效应、收入一 一价格效应、价格预期效应的分析，得到于凯恩斯相反的结论：即货币供给的增加只 能在短期内使利率有所下降，经过一段时问后，利率将回升到原来的水平，甚至升至 原来的水平之上。 一、流动性效应 弗里德曼认为，收入水平是决定货币需求的主要因素，而决定货币需求的收入是 比较稳定的“恒久性收入”，所以人们的货币需求也是相对稳定的。因此，当收入水 平一定且货币需求也一定时，若中央银行增加货币供给，则利率会下降，这就是流动 性效应。根据弗里德曼的分析，流动性效应的产生是因为在货币需求不变的条件下， 货币供给的增加将使人们实际持有的货币余额超过其意愿持有的货币余额，于是他们 将进行资产组合的调整，将过多持有的货币余额用于购买商品或证券。当人们用过多 的货币购买证券时，证券价格将上升，利率下降。当人们把过多的货币用来购买商品 时，货币供给的增加将产生第二种效应，即“收入价格效应”。 二、收入价格效应 根据弗里德曼的分析，当货币供给增加时，人们也可以用过多的货币购买投资品 或消费品，引起收入的增加。此时整个经济的收入水平提高，则货币需求增加。随着 货币需求曲线向右上方移动，利率也将上升。 同时，弗罩德曼认为，货币供给的增加还将导致一般物价水平的上涨，在名义货 币余额不变的条件下，人们持有的实际货币余额相应的减少，从而导致实际货币供给 曲线向左移动，引起利率的进一步上升。 三、价格预期效应 此效应最初由费雪提出，故又称“费雪效应”。费雪认为，在物价持续上涨的条 件下，人们往往预期物价将继续上涨，于是投资者为避免本金和利息的贬值而要求收 取更高的利率，借款者也因为预期的投资收益率较高而愿意支付更高的利率，从而引 2 蒲艳萍，陈仲常：现代西方利率理论、货币政策及其对我国的启示，重庆工学院学 i 毒，2 0 0 2 年第1 期。 2 起利率上升。在一般情况下，名义利率大致等于实际利率于预期通货膨胀率之和。因 此，根据费雪效应，若货币供给持续增加，物价持续上涨，则名义利率将会因为人们 预期通货膨胀率的上升而上升。3 1 ，4 金融深化论 根据以麦会农为代表的新自由主义的观点，发展中国家“金融压抑”现象的存在， 阻碍了国内储蓄倾向，减少了可投资的资金来源，最终导致了这些国家经济增长的滞 缓。因此，要改变发展中国家的经济落后的状态，必须进行“金融深化”，解除政府 对金融市场和金融体系的过分干预，使利率和汇率能充分反映资金年n # l - 汇的供求状 况。这样，在有效控制通货膨胀的前提下，金融体系就能以适当的利率吸引大量的储 蓄资金，同时以适当的贷款利率在满足经济各部门资金需求的基础上，对资金进行合 理配置，推动经济的增长。 “金融深化”最重要的指标是实际利率的高低。通过“金融深化”的各项措施， 实际利率将为正数，金融资产作为储蓄和投资的对象便会具有吸引力。麦金农等人从 以下两个方面阐述了解除利率管制、提高实际利率对发展中国家的储蓄倾向、投资增 长及经济发展的关键作用。 一、货币与资本的互补性 麦金农经济发展理论中最重要的贡献之一，在于它首先发现了发展中国家货币 ( 包括现金和有息存款在内的广义货币) 与实际资本之间的关系是相互补充的，货币 需求与实际投资呈同一方向变化而不像发达国家那样是相互替代的。在大多数发展中 国家，企业靠银行或在资本市场上筹集资金来进行融资( 即外源融资) 的困难很大， 因而主要依靠内源融资，即纯粹依靠企业本身的利润和生产者个人的资金积累来进行 投资的资本。货币是投资的先决条件，货币的实际收益增加，货币需求才能增加，才 能导致实际货币积累不断增长，内源融资的资本形成机会也会扩大，这种良性循环被 麦金农成为“渠道效应”。发展中国家对利率进行管制，将实际利率压得很低，甚至 低到零以下，对于投资不但没有促进作用，反而会因实际货币积累的减少而阻碍投资 的进行，从而使经济的发展受到严重影响。 二、金融利率政策对储蓄倾向及经济增长的影响 麦金农的模型显示，发展中国家的金融当局若能推行金融深化策略，适度调高实 际存款利率水平，将有助于提高储蓄倾向，进而扩大经济中的可贷资金来源，通过“渠 道效应”而扩大资本积累，从而加速经济落后国家的经济发展。换言之，金融深化的 政策含义在于采取适当措施清除金融压抑现象。其中最主要的一点是撤销政府当局对 3 施兵超：利率理论与利率政策，中国金融j 版社，2 0 0 3 年版。 存贷款利率的人为干预。麦金农的金融深化利率还揭示，在发展中国家，真正的均衡 实际利率应该是正数而非负数。正的实际利率既可由提高名义利率也可由降低通货膨 胀率而达到。由于发展中国家资本匮乏，投资机会极多，收益率也比较高，因此高的 名义利率不会压缩投资，而且还会使资金从浪费型的资本集约投资转移至劳动力集约 投资，从而扩大就业机会4 。 1 5 金融约束论 “金融约束”理论由托马斯赫雷曼( t h o m a s h e l l m a n n ) 、凯文穆尔多克( k e v i n m u r d o c k ) 以及约瑟夫斯蒂格利茨( j o s e p hs t i g l i t z ) 提出。所谓金融约束是指政府 通过一系列金融政策在民间部门创造租金机会( r e n to p p o r t u n i t y ) 5 以达到既防止金 融压抑的危害又能促进银行主动规避风险的目的。这些金融政策包括对存贷款利率的 控制、市场准入的限制，甚至对直接竞争加以管制，以影响租金在生产部门和金融部 门之间的分配，并通过租金机会的创造，调动金融企业、生产企业和居民等各个部门 的生产、投资和储蓄的积极性。 “金融约束”论者认为，虽然“金融约束”与“金融压抑”所运用的手段相似， 但两者有本质的不同：前者创造的是“租金机会”，而后者只产生“租金转移”。租金 转移改变了收入的分配，当事人有可能更愿意通过有影响力的活动来获得与其地位不 相称的地位份额，而不是进行生产性投资。金融压抑将实际利率压得很低，政府通过 把名义利率保持在远低于通货膨胀的水平而间接的从金融部门攫取租金；而在“金融 约束”的情况下，政府运用各种干预手段所创造的租金全部由金融中介和企业获得， 政府本身不获得任何租金。 在自由竞争的环境中，由于存款保险制度的存在以及随着贷款利率的提高，会发 生逆向选择和道德风险问题；而在政府严格控制贷款利率条件下，银行就会改变根据 企业投资项目的预期收益而确定的贷款顺序，就有可能许多效益好的企业得不到贷 款，而效益差的企业却有可能得到贷款，这就会严重的扭曲资源的配置。“金融约束” 论证明了如果实行适当的“金融约束”，就可将银行之间的讨价还价和政府的行政引 导结合起来，其结果可能既优于自由市场的效率，也优于贷款严格控制的效率。 但是，金融约束和余融压抑的手段和方式有许多重要的相似之处，金融约束的政 策在执行的过程中可能会因为种种原因而效果很差或受到扭蓝，其中最大的危险是金 融约束变为金融压抑。因此，要保证金融约束达到最佳效果，必须具备一些前提条件， 4 刘利：利率市场化问题研究经济科学出版社，2 0 0 1 年版。 5 这里的“租金”不是指属于无供给弹性的生产要素的收入，而是指超过竞争性市场所能产生的收益。 4 如稳定的宏观经济环境；较低的通货膨胀率，正的实际利率；银行是真正的商业银行； 政府对企业和银行的经营没有或很少的行政干预，以保证银行和企业的行为符合市场 要求等。 对每一个国家的发展阶段来说，存在着会融约束的最优水平，但这一最优水平不 是唯一的。金融约束水平或程度包括约束的广度和干预的强度两个方面，最优水平随 着金融深化程度的不同而变化：金融深化的程度越高，则金融约束的范围和干预的强 度就应该逐渐减少，直至完全取消。因此，金融约束是一个动态的政策工具，它应是 随着经济不断走向成熟而进行调整的一系列政策。 第二章我国进行利率市场化改革的必要性 2 1 利率市场化的内涵 利率市场化是指利率的决定权交给市场、由市场主体自主决定利率的过程。在利 率市场化条件下，如果市场竞争充分，则任何单一的经济主体都不可能成为利率的制 定者，而只能是利率的接受者。 利率市场化至少应该包括如下内容： 2 11 金融交易主体享有利率决定权 金融活动不外乎是资金盈余部门和赤字部门之间进行的资金交易活动。金融交易 主体应该有权对其资金交易的规模、价格、偿还期限、担保方式等具体条款进行讨价 还价，讨价还价的方式可能是面谈，招标，也可能是资金供求双方在不同客户或者服 务提供商之间反复权衡和选择。 2 12 利率的数量结构、期限结构和风险结构应由市场自发选择 同任何商品交易一样，金融交易同样存在批发与零售的价格差别；与普通商品交 易不同的是，资金交易的价格还应该存在期限差别和风险差别。利率计划当局既无必 要也无可能对利率的数量结构、期限结构和风险结构进行科学准确的测算。相反，金 融交易的双方应该有权就某一项交易的具体数量( 或称规模) 、期限、风险及其具体利 率水平达成协议，从而为整个金融市场合成一个具有代表性的利率数量结构、期限结 构和风险结构。 2 13 同业拆借利率或短期国债利率将成为市场利率的基本指针 显然，从微观层面上看，市场利率比计划利率档次更多，结构更为复杂，市场利 率水平只能根据一种或几种市场交易量大、为金融交易主体所普遍接受的利率来确 定。根据其他国家的经验，同业拆借利率或者长期国债利率是市场上交易量最大、信 息披露最充分从而也是最有代表性的市场利率，它们将成为制定其他一切利率水平的 基本标准，也是衡量市场利率水平涨跌的基本依据。 214 政府( 或中央银行) 享有间接影响金融资产利率的权力 利率市场化并不是主张放弃政府的金融调控，正如市场经济并不排斥政府的宏观 调控一样。但在利率市场化条件下，政府( 或中央银行) 对金融的调控只能依靠间接手 段，例如通过公开市场操作影响资金供求格局，从而间接影响利率水平；或者通过调 整基准利率影响商业银行资金成本，从而改变市场利率水平。在金融调控机制局部失 灵的情况下，可对商业银行及其他金融机构的金融行为进行适当方式和程度的窗口指 导，但这种手段不宜用得过多，以免干扰了金融市场本身的运行秩序。在上述的内容 当中，商业银行对存贷款的定价权是利率市场化也是金融市场化的核心内容。这是因 为价格是市场经济的灵魂；普通商业的价格机制影响的只是一个市场的局部均衡，而 金融市场作为最重要的生产要素市场，其价格机制将会影响到整个社会的资源配置效 率。从微观层面看，商业银行作为经营货币信用业务的特殊企业，定价权及确定利率 是商业银行的基本权利。没有定价权的企业，其经营成效是其自身所无法控制的外生 变量，改善经营也就无从谈起；对商业银行而言，其利率风险管理技术就成为无本之 木，更重要的是，计划利率将始终是国有银行缺乏效率的客观理由。而从金融调控的 角度看，随着经济周期由计划周期向市场周期转变，商业银行作为货币政策传导的最 重要主体之一，其行为具有越来越强的不可控性，只有在利率市场化的前提下实施有 效的间接金融调控，才能增强商业银行对基础货币调控的敏感度，对基准利率的敏感 度，从而改善宏观金融调控效果。 2 2 我国现行的利率管制所存在的缺陷 多年来，虽然我国利率水平经过多次调整，利率市场化已经取得了一定的进展， 利率对金融活动以及整个经济运行发挥的作用也越来越明显，但是从市场经济体制构 建的观点来看，现行的利率体系仍处于扭曲状态，主要表现在以下几个方面： 2 ，2 1 利率决定权高度集中 我国目前利率的决定权既不在商业银行，也不在中央银行，而是高度集中于中央 政府。再贷款、再贴现利率、商业银行各个档次的存贷款利率的任何浮动都要经过中 央政府批准，利率浮动范围也要由中央政府决定。规定范围内的利率浮动也不能完全 由经营行做主，而必须经人民银行审核备案。这就使利率杠杆相当僵化，利率调整总 是滞后，很难及时适应经济运行和经济调控的需要，导致调整意图与效应的错位、扭 曲、甚至逆反现象。 2 22 利军结构不合理 我国的利率可分为基础利率、法定利率、浮动利率、优惠利率、差别利率等。相 对于市场利率而言，这些都是管理利率。主要问题是，政策性贷款利率与一般贷款利 率的差距及优惠贷款的范围过大，这种贷款结构使本来就很低的利率总水平又下降了 许多。另外，由于利率结构的复杂性，容易引起许多问题，如国债率有时高于同期贷 款利率，容易引发套利行为，一些投机者想方设法从银行贷款去购买国债，利用利差 赚取利益。 2 2 3 利军档次太多，过于繁杂 我国的存、贷款利率长期以来一直存在许多个档次，这虽然在一定程度上对存贷 款主体增加了可选择性。但是，一些档次的利率并未发挥出作用。目前，我国尚处于 建立社会主义市场经济初级阶段，利率总水平还不能完全由资金市场供求关系所决 定，这就使得在实际操作中，利率难以真诈体现资金的价格，造成资金供求关系的紊 乱，对高风险贷款项目实行较高的贷款利率原本符合市场规律，但目前我国贷款利率 档次是严格按时限划分，导致贷款执行中一些合理不合法的问题。 2 24 利军传导机制不够健全 长期以来，我国中央银行的利率政策主要是通过硬性指令贯彻到基层，我国的商 业银行一直都在行政性管制利率的环境下经营发展，这样的利率状况使得资金不能得 到合理配置，商业银行失去经营的主动性和创造性。在利率未完全市场化的情况下， 利率杠杆调节在很大程度上是依据行政手段，是市场经营行为的事后调节，所以不可 避免会影响利率水平。 2 3 我国利率市场化改革的必要性 23 1 利军市场化的理论分析 一、利率市场化对储蓄和投资水平的影响 金融深化理论认为，与利率管制的初衷相反，利率管制不仅没有压低资金成本从 而促进资本积累，反而由于低的甚至负的实际利率导致居民储蓄的下降，降低了可贷 资金量，抑制了资本积累。这可以从图l 一1 的分析中得出。 在图1 一l 中，代表投资函数，是实际利率的减函数；s ( g o ) 代表经济增长为9 0 时 的储蓄函数，它是增长率的增函数，也是实际利率的增函数。f f 线代表金融抑制，在此 处，政府对名义利率加以管制，使实际利率r o 低于均衡水平。由于储蓄( 可贷资金量) 为i o ，从而实际投资被限制在i o 的水平。 当金融压抑放松，由f f 放松至f f 时，管制的实际利率提高到1 1 ；实际利率的提 高首先提高了储蓄，从而提高了可贷资金量，投资也相应的增加了；投资的增加，导致 经济增长率的提高，又进一步促进了储蓄和投资的增加；最终，经济的均衡储蓄函数为 s ( g 。) ，均衡投资水平为i l ，增长率为g l 。从而，对利率管制的放松将导致储蓄和投资的 增加，经济增长。 来源：黄萍：中国利率市场化研究，国家图书馆博士论文库，2 0 0 2 。 宴恃剥事 i 。l l i1 2 储警艘瓷 图2 1利率市场化对储蓄和投资的影响 f f f 实际上，实际存款利率与储蓄的关系并不确定，很难在国民储蓄和利率之间建立 强的相关性。实际利率上升有两种效应一收入效应和替代效应。当利率上升，在短期 内储蓄替代了消费；但同时，实际利率上升也意味着收入增加，从而诱导更多的消费。 当利率变动时，“起码以家庭为单位考察的结果是，收入效应与替代效应应是背道而 驰的”( s t i g l i t z ，j e ，1 9 9 4 ) 。 另一方面，有大量的非利率因素可能是影响家庭储蓄行为的决定性因素，如经济 增长、宏观经济环境、家庭结构、社会保障体系、退休习俗、受借款限制的投资的自 筹资金性质、人口增长和依赖性比率，对教育的态度，收入分配等社会和经济因素 ( f r y , 1 9 8 4 ，1 9 9 1 ) 从实证研究来看，实际利率对储蓄率的影响不显著。当利率提高后，国民储蓄会 增加，但弹性很低( g i o v a n n i n i ，1 9 8 5 ) 。麦金农( 1 9 8 6 ) 也认为，实际利率与居民储 蓄之间的正相关关系仍不甚清楚。世界银行( 1 9 9 3 ) 的报告认为，“金融因素是否影 响储蓄率仍待推敲实证的推测则认为两者可能是从正相关到毫不相关。” 但是，金融储蓄比国民储蓄更有弹性。伴随着利率改革出现的私人储蓄的增加， 事实上可归因为储蓄从非正式金融部门向正式金融部门的转移。 二、利率市场化对投资效率的影响 余融机构的一个重要功能就是通过对不同借款项目的风险和收益评估，向具有不 同风险收益的投资项目收取不同的风险补偿，从而将资金进行合理的有效率的分配。 然而在利率管制的情况下，银行对不同项目评估和收取风险补偿的能力受到限 制，从而降低了整个经济投资的效率。一方面，银行难以对高风险、高收益的项目收 取高的风险补偿；另一方面，与利率管制相伴随的往往是政府对信贷资金流向的控制， 即信贷配置的非市场化，这样就降低了整个经济的投资效率。此外，在实行利率管制 的情况下，银行也难以收取通货膨胀风险补偿，长期融资受到抑制，从而降低了整个 经济投资的社会效益。 实际上，银行的资金配置问题比简单地确定一个单一利率，以使来自某一类借款 人地预期收益最大化要复杂一银行必须给不同类别地借款人分配资金。某些类别的借 款人可向银行提供足够多的预期收益，这样该类的所有借款人都能以均衡利率获得资 金，而其它类的企业提供的预期收益太少，因此得不到银行贷款。而银行基本上要考 虑所有种类的借款人并确定从每一类借款人能得到最大的预期收益。 如下的分析表明了利率管制导致投资效率降低的效应： 假定经济中有四类借款人，根据他们最大的预期收益来排序，分别为1 、2 、3 、 4 类。假定经济中有一家居于垄断地位的银行，按照相应的最大预期收益率，其对四 类借款人征收的贷款利率分别为1 1 ，1 2 ，1 3 ，i a ，得到的最大预期收益率分别为r l ， r 2 ，r 3 ，r 4 。 如下图所示 r 来源：同图2 1 图2 2 利率市场化对信贷资金配置效率的影响 从图中看出，银行将会首先将所有的资金都配置给第l 类借款人，满足第一类借 款人的资金需求后，若有剩余，将继续贷款给第2 类借款人，此后就是第3 类和第4 类借款人。假设当前银行的资金能全部满足第1 类和第2 类借款人的需求，并能向第 3 类借款人提供部分融资。 假设经济中有多个银行，从而银行市场是竞争性的。竞争将驱使利率下降，直到向第l 、 2 类借款人收取的贷款预期收益等于边际预期收益r 3 ，从而银行只能向第3 类借款人收取垄 断利率1 3 ，而第1 、2 类借款人的贷款利率分别为i 1 和i 2 。因此，根据借款人贷款的风险 和收益的不同，银行将向不同企业收取不同的风险补贴，以使银行在每一类企业贷款上的预 期收益率相等。 现在对贷款利率进行管制，银行对任何类别的贷款都不能收取超过i l 的利率。此时根 据银行的贷款预期收益率确定的贷款优先顺序发生了很大的变化。银行向第2 类借款人进行 贷款所获得的预期收益率的高低排序分别为：r 2 ，r 3 和r ，。因此，银行将首先向第2 类 借款人贷款，其次是第3 类，最后才是第1 类。上述分析表明，当潜在的投资项目在很大程 度上具有不同的质量时，严格的贷款利率控制将极大的扭曲投资资金的配置，从而影响整体 经济的投资效率。丽利率市场化在综合评价项目的风险和收益的基础上，能使高风险高收益 的投资项目得到融资，能够极大的改善投资效率，促进经济增张。 三、利率市场化与产业结构优化 利率是资金的价格，构成企业的投资成本之一。经济中各产业按照不同的要素投 入比例分为劳动密集型产业、资本密集型产业和技术密集型产业。利率管制特别是 贷款利率管制不可避免的影螭具有不同生产要素投入比例的产业的盈利能力，从而造 成产业结构的扭曲。在发展中国家，利率管制往往是政府推行重工业优先发展的赶超 战略而对资金配置所实行的一项制度安排。其后果是，在资金稀缺的经济中形成了资 金密集型的重工业优先发展。但是，这种发展是以牺牲资源的有效配置为代价的，在 其背后是重工业实际上的亏损和整个经济结构的严重扭曲。从图l 一3 中我们可以分 析利率管制对产业结构的扭曲效应。 来源：同图2 1 r l r c rc rl 利 劳动密集型产业 资本密集型产业 i r k 一瓷垒莉率 图2 - 3 利率管制对产业结构的扭曲 在一个资金稀缺的经济中，i 。是市场化的利率，在此利率水平上，劳动密集型产 业的利润率为r l ，高于资本密集型产业的利润率r c ，因此在融资顺序上，劳动密集 型产业将获得优先融资。在实行利率管制时，管制利率被认为压低，以促进资本密集 型产业的优先发展，此时利率为i n ，相应劳动密集型产业的利润率为r l ，低于资本密 集型产业的利润率r c ，因此在融资顺序上，资本密集型产业将优先获得融资。 以投入的影子价格计算，获得优先发展的资本密集型产业实际上处于微利或亏 损的状态，因此自我积累能力很低，这一方面大量消耗了经济中的可贷资金，使经济 增长陷于低水平陷阱；另一方面，导致金融风险的积聚。韩国在7 0 年代后，实行重 化工业发展战略，以致于韩国前3 0 位大集团1 9 9 6 年的资产负债率高达3 5 0 。从1 9 9 7 年初开始，韩宝、三美、大农等一批大企业集团相继倒闭或陷入经营危机，从而使得 大批银行贷款成为呆帐，以第一银行和汉城银行为代表的一批金融机构相继陷入困 境，为金融危机埋下了伏笔。 2 3 2 我国进行利率市场化改革的必要性 一、利率市场化是发挥利率杠杆作用，行使国家对国民经济进行宏观调控职能的 客观要求。在市场经济条件下，国家对国民经济的宏观调控是以经济手段为主的间接 调控，其中又是主要依靠财政政策和货币政策的运作来实现的。利率作为货币政策的 主要工具和经济杠杆，对国家有效行使宏观调控职能具有不可替代的作用。这是因为 市场化的利率与各种财政政策工具的最根本区别在于，前者是社会资金供求关系的内 在反映，具有内生性和客观性，后者则更多地体现政府直接干预的意图，如税收政策、 财政转移支付等，具有较明显的外部性和一定的主观性。正因如此，西方市场经济发 达国家在有效地运用财政政策的同时，更加关注以利率调整为主要手段的货币政策的 运用。然而，有效发挥利率机制对资源配置和宏观调控功能的必要前提是利率市场化。 没有利率市场化，不可能真正形成连接个人、企业、银行、财政等金融市场主体的有 效途径，不可能产生利率的形成机制、传导机制和反馈机制，利率的杠杆作用就会完 全失效，政府很难获得真正的市场价格信号，任何间接的宏观调控政策都可能遭受失 败。这就是我国在原有利率管制体制下利率调整对经济活动的影响力非常微弱、货币 政策效应并不明显、宏观调控预期目标难以实现的原因所在。因此，利率市场化是充 分发挥利率杠杆的作用，有效利用货币政策工具，实现国家宏观调控由行政直接控制 向市场间接控制转变的重要条件。 二、利率市场化是深化金融体制改革，转变银行经营机制，提高管理水平的客观 要求。我国资金流通和运作的中心是银行，银行改革的成功与否对整个金融改革具有 决定性的影响。我国银行改革的总体目标是商业化经营，企业化管理，这就要求在银 行体制改革方面合理界定中央银行与商业银行的职能和商业银行的企业化，并按照现 代企业制度的要求构建相应的产权制度和治理结构，使商业银行成为真正的自主经 营、自负盈亏、自我约束、自我发展的法人实体和市场竞争主体；在银行经营机制转 换方面强化中央银行对金融业的宏观调控和监管，实现由直接管理向间接管理的转 变，由行政管理向市场导向管理的转变，实现经营理念、经营目标、经营行为、经营 方式、经营结果的市场化，以利润最大化为目标，以市场为导向，从事金融业务活动。 在这种情况下，利率对银行的特殊重要性就显示出来了。例如，银行信贷业务管理由 贷款限额管理转为资产负债比例管理后，对资金的安全性、流动性、盈利性提出了更 高的要求，信贷原则的转变则要求银行把资金真正当作商品来经营，使资金运用更加 符合价值规律，根据市场信息特别是市场利率变动信息，调节资余流向，从而最终实 现银行的经营目标和自身利益。这金的供求水平和供求结构，为银行经营提供真实信 息。同时，利率市场化也使中央银行必须改变对商业银行的行政直接管理方式，商业 银行必须摆脱对中央银行的过分依赖，直接面向市场，参与市场竞争，接受市场考核， 努力提高管理水平。 三、利率市场化是建立全国统一金融市场，促进货币市场与资本市场协调发展的 客观要求。目前我国金融市场尚处于发育和形成之中，全国统一的金融市场还没有建 立起来。由于我国金融市场总体规模不大，市场主体单一，融资工具少，市场机制不 健全，运转效率低下，造成了金融市场的垄断和分割，资金不能在地区之间、行业之 间、银行之间以及各金融予市场之间有效进出和自由流动，特别是货币市场和资本市 场的分割与脱节，打断了资金在社会再生产各个环节的有效循环，造成了余融资源的 刚性配置、结构性失衡和寻租行为。在加快我国金融统一市场建设，促进货币市场和 资本市场的协调发展中，利率的市场化具有决定性的作用。这是因为：第一，市场化 的利率充分反映了全社会资金的市场供求总体水平和社会再生产各个环节的结构状 况，是形成全国统一市场的内在动力和自动机制。不同领域、不同行业、不同地区、 不同市场的资金收益水平差异，形成了资金流动的内在动力，在这种动力的作用下资 会就会有序流动，并最终实现总供给和总需求的均衡以及在社会再生产各个环节的合 理配置。随着这一过程的完成，统一有序的金融市场也就建立起来了。第二，市场化 的利率架起了连接货币市场和资本市场的桥梁，能有效地促进货币市场和资本市场的 协调发展。利率不同于其它货币政策工具的熏要区别在于，利率不像其它货币政策工 具那样侧重于对货币市场的调节，它同时作用于货币市场和资本金融市场，这是由利 率的结构性质所决定的。除了由资金总体供求水平和收益水平形成一般基础利率外， 由于资金在社会再生产各个环节上的停留时间不同、价值转移方式不同和) c i l 险系数不 同，产生了短期利率和长期利率的差异，短期利率直接作用于货币市场，长期利率直 接作用于资本市场。但是，短期利率与长期利率又是相互影响、相互制约的。例如在 资金供给水平一- 定的条件下，短期利率的上升会刺激储蓄，引起货币市场资会供给的 增加和资本市场资金供给的减少，资本市场资金供给减少又会导致资本市场利率上 升。当货币市场资金增加到一定程度引起供给大于需求时，又会导致货币市场利率的 下降和货币市场资金向资本市场的转移，使资本市场利率也随之下降。反之，资本市 场利率的升降同样会对货币市场利率产生影响。利率的这种传导机制和联动机制，会 自动地推进货币市场和资本市场的协调发展。 四、利率市场化是我国加入w t o ，实现国内金融业与国际市场接轨的客观要求。 根据w t o 金融服务协议( f s a ) ，w t o 各成员方都要按照市场准入、非歧视性、公 平竞争和扩大透明度的原则丌放金融服务市场，实行金融服务贸易的自由化。我国对 加入w t o 开放国内金融市场做出了具体的承诺和开放时间表，“入世”五年后我国 将对外资银行开放所有人民币零售业务。随着国内金融市场的对外丌放和外资银行的 大举进入，国外银行的现代管理水平和资金技术实力必然会对我国银行业带来严峻的 挑战和巨大的冲击。在这种背景下，为了尽快实现国内金融业的转轨，使国内市场与 国际市场有效对接，客观上要求我们积极主动地加快利率市场化进程。一是根据w t o 市场准入和金融服务自由化的原则，我国现行的利率管制将被取消，必然实行市场化 利率，与其被动地受制于人，不如主动地推进市场化进程，建立起自己的市场化利率 体系和利率管理制度，让国外的金融机构适应中国的利率制度。二是根据非歧视性的 国民待遇和公平竞争原则，目前我国实行的对外资银行和国内银行有差别的利率政策 将取消，国内金融机构将与国外金融机构进行公平竞争。但是，由于国外金融机构已 经按市场化运作积累了丰富的经验，国内金融机构与之竞争必然处于不利地位，这也 客观上要求国内金融机构加快市场化改革，当然也包括利率市场化改革。三是外资银 行的进入和业务领域的开放，必然会导致外资银行业务量的增加，这实际上意味着不 受利率管制的金融业务量越来越大，国际资本的流入和流出更加频繁，如果不尽快实 现利率市场化，国内金融机构就会失去已有的客户和金融业务，甚至丧失金融控制权。 四是加入w t o 后，国际金融市场对国内金融市场的影响程度会显著加强，我国的货 币政策受国际货币政策影响将越来越大，利率变动与国际利率变动的趋同性会进一步 加强。 第三章各国的利率市场化对我国的启示 3 1 美国的利率市场化 美国利率市场化案例是一个典型的金融发达市场向政府管制提出挑战的例子，美 国的利率市场化过程实际上就是q 号规则从颁布到废止的过程。 311 美国利军市