（国民经济学专业论文）我国封闭式基金业绩评价实证研究.pdf

我国封闭式基金业绩评价实证研究 焦媛媛 摘要：1 9 9 8 年3 月，我国第一只证券投资基金基金金泰成立，中国的基金业 开始起步。在八年的发展历程中，在政府主要监管部门的不断规范和扶持下，基 金规模不断扩大，产品不断创新，基金法规逐步健全，中国基金业迅猛发展起来。 而我国封闭式基金作为基金业内发展历史最为悠久，最为大众熟悉的投资品种， 已经成为投资者不可或缺的投资工具。但是面对不同的基金，投资者日益陷入选 择的困境，迫切需要第三方提供一个客观的投资参考。与此同时，封闭式基金作 为一种投资工具，投资者更加关心其业绩持续性如何，因为如果证实某只基金业 绩具有持续性，投资者就可以根据基金的以往业绩水平推测它们未来的盈利能力。 鉴于此，本文着力于在一个完整的基金业绩评价体系内对我国封闭式基金进行研 究，即从基金历史业绩评价和基金业绩持续性研究两个角度去评价我国封闭式基 金的业绩。 除第一章绪论和结语部分以外，本文分为四部分： 第二章，对证券投资基金业绩评价的研究现状进行了阐述。即从国际和国内 两个角度，对基金历史业绩评价和基金业绩持续性研究的历史和现状进行了回顾 和总结。 第三章，对基金业绩评价方法进行全面系统地梳理。详细介绍了评价基金历 史业绩和业绩持续性的实证方法，并且分析了各种方法在实证研究中的局限性和 优势，经过衡量和比较，最终选择d e a 方法和盈亏双向表方法作为本文对我国封 闭式基金历史业绩及其持续性进行评价的实证方法。 第四章，是本文的实证研究阶段。 首先，本文利用数据包络分析方法对我国封闭式基金的历史业绩进行评价， 测量了各封闭式基金的相对业绩值。实证结果显示：2 0 0 3 年共有1 3 只基金d e a 值为1 ，无效基金占样本基金总数的7 4 5 1 ；2 0 0 4 年有7 只基金相对有效，占样 本基金总数的1 3 7 3 。在此基础上，本文进一步说明了非有效基金参照其参考基 金组合的调整路径。另外，实证结果还显示：我国封闭式基金的投资业绩雷同， 鉴于此，本文从基金管理者的投资行为角度分析了导致这种现象的主要原因。 为了使评价体系更加完整，本文在对封闭式基金历史业绩进行评价之后，利 用盈亏双向表方法对我国封闭式基金总体业绩持续性和单一基金业绩持续性进行 了评价。实证结果显示：在5 的显著性水平下，我国封闭式基金总体业绩不具备 持续性的特点：对单一基金业绩持续性进行研究发现，在5 的显著性水平下，只 有1 2 只样本基金的业绩具备持续性的特点，其他均不具备。 在前面实证研究结论的基础上，本文在第五章，对封闭式基金的三个关联主 体，即基金监管部门、基金管理公司和基金投资者，提出了一些切实可行的政策 建议。 法 关键词：封闭式基金历史业绩评价数据包络分析业绩持续性盈亏双向表 e m p i r i c a ls t u d yo np e r f o r m a n c ee v a l u a t i o no f c l o s e d e n df u n di nc h i n a j i a oy u a n - y u a n a b s t r a c t ：f r o mj i n t a if u n dw a ss e tu pi nm a r c h ，19 9 8 ，c h i n e s ef u n di n d u s t r y b e g a nt od e v e l o p d u r i n ge i g h ty e a r s d e v e l o p m e n to fc h i n e s es e c u r i t yf u n di n d u s t r y , u n d e rt h ei n c r e a s i n gs t a n d a r d i z i n ga n ds u p p o r t i n go fa d m i n i s t r a t i o na u t h o r i t i e s ，t h e f i m d s s c a l ei si n c r e a s i n ge x p a n d i n g ，t h ep r o d u c t sa r ei n c r e a s i n g l yi n n o v a t i n g ，t h e r e g u l a t i o ni sb e i n gp r o g r e s s i v e l yp e r f e c t e da n d t h u sc h i n e s ef u n di n d u s t r yi sd e v e l o p i n g r a p i d l y a sa ni n v e s t i n gi n s t r u m e n tw i t ht h el o n g e s th i s t o r ya n db e i n ga c c e p t e db y i n v e s t o r s ，c l o s e d - f u n d sa r eq u i t en e c e s s a r y a n dy e t ，i n v e s t o r sd o n tk n o wh o wt o c h o o s eo n ea n du r g e n t l yn e e da no b j e c t i v ea n dr e f e r e n t i a ls i g n i f i c a n c e o t h e r w i s e ，a sa n i n v e s t i n gi n s t r u m e n t ，c l o s e d e n df u n d sa r ea l w a y sc o n c e m e di n i t sp e r f o r m a n c e p e r s i s t e n c eb yi n v e s t o r s i fi n v e s t o r sf i n dp e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c eo fs o m ec l o s e d - e n d f u n d si se x i s t e d ，t h e yw i l lc o n f e rt h ef u n d sc a p a b i l i t yo fm a k i n gp r o f i tb a s e do ni t s p e r f o r m a n c ea tp a s tt i m e t h e r e f o r e ，i no r d e rt oo v e r c o m et h el i m i t a t i o no fp a s tr e s e a r c h u s i n gd e a ，t h i sp a p e re v a l u a t e sp e r f o r m a n c eo fc h i n e s ec l o s e e n df u n d sf r o mt w o a s p e c t s o n ei s t h ee v a l u a t i o no fh i s t o r i c a lp e r f o r m a n c e ；t h eo t h e ri s s t u d yo n p e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e 订瞎m a i nb o d yo ft h i sp a p e ri sc o m p o s e do ff o u rc h a p t e r se x c e p tt h ef o r e w o r d r e m a r k s c h a p t e r2s u m m a r i z e se x i t i n gs t u d i e so ns e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n dp e r f o r m a n c e e v a l u a t i o n i ti n c l u d e st h er e s e a r c ho nh i s t o r i c a l p e r f o r m a n c ea n dp e r f o r m a n c e p e r s i s t e n c ei nc h i n aa n df o r e i g nc o u n t r i e s c h a p t e r3r o u n d l ya n ds y s t e m i c r e v i e w st h em e t h o do ff u n dp e r f o r m a n c e e v a l u a t i o na n da n a l y z e st h el i m i t a t i o na n ds u p e r i o r i t y a f t e rt h a t ，t h i sp a p e rd e c i d e st o c h o o s et h ed e a ( d a t ae n v e l o p m e n ta n a l y s i s ) a n dc o n t i n g e n c yt a b l ea se m p i r i c a l m e t h o d c h a p t e r4a d v a n c e sai n t e g r a t ef i m dp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e ma n de v a l u a t e s c h i n e s ec l o s e d e n df u n di nt w op a r t sm e n t i o n e da b o v e f i r s t l y , t h i sp a p e re v a l u a t e sp e r f o r m a n c eo fc h i n e s ec l o s e e n df u n db yu s i n gd e a a t ae n v e l o p m e n ta n a l y s i s ) t h i sp a p e rg e t sar a n ko fd i f f e r e n tc h i n e s ec l o s e d e n d f u n d sa c c o r d i n gt od e aa n dg i v e sa ne x a m p l et oe x p l a i nn o n - e f f i c i e n tf i m d sh o wt o l l i a d j u s tt h es t r u c t l 】r eo fi n v e s t m e n tp o r t f o l i oc o n s u l t i n gt h ee f f i c i e n tf u n d s o t h e r w i s e r e s u l t sa l s os h o wt h a tt h ed i f f e r e n c eo fc l o s e d e n df u n d s p e r f o r m a n c ei st o os m a l l s e c o n d l y , t h i sp a p e rs t u d i e sp e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c eo fc h i n e s ec l o s e e n df u n d c o l l e c t i v i t ya n de a c hf u n db yu s i n gc o n t i n g e n c yt a b l ea n dd r a wf r o ms o m ec o n c l u s i o n s a sf o l l o w s ：u n d e r5 o ft h es i g n i f i c a n c el e v e l s t h ep e r f o r m a n c eo fc h i n e s ec l o s e e n d f u n d sc o l l e c t i v i t ya n dt h eg r e a tm a s so fs i n g l ef u n d sd o n tp e r s i s ta tt h es a m p l eb l o c k c h a p t e r5s u m su pc o n c l u s i o no ft h i sp a p e ra n dg i v e ss o m ea d v i c et os u p e r v i s o r y d e p a r t m e n t , f u n dm a n a g e m e n ta n di n v e s t o r s k e yw o r d s ：c l o s e e n df u n d ；e v a l u a t i o no fp e r f o r m a n c e ；d a t ae n v e l o p m e n t a n a l y s i s ；p e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e ；c o n t i n g e n c yt a b l e 学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得陕西师范大学或其它教育机构的学位 或证书而使用过的材料。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中 作了明确说明并表示谢意。 作者签名：日期；塑： 学位论文使用授权声明 本人同意研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属陕西师范大 学。本人保证毕业离校后，发表本论文或使用本论文成果时署名单位仍为陕西师 范大学。学校有权保留学位论文并向国家主管部门或其它指定机构送交论文的电 子版和纸质版；有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校 图书馆、院系资料室被查阅：有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索； 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。 作者签名：日期：型l ： 第1 章绪论 1 1 研究背景 证券投资基金是指按照共同投资、共担风险、共享收益的基本原则，运用现 代信托关系的机制，通过发行证券投资基金单位，将投资者的分散资金集中起来 投资于有价证券，以实现预期投资目的的一种投资组织【”。 1 9 9 8 年3 月，我国第一只证券投资基金基金金泰成立，中国的基金业开始起 步。在这八年的发展历程中，在政府主要监管部门的不断规范和扶持下，基金业 得到了迅猛的发展，成功地实现了从封闭式基金到开放式基金、从资本市场到货 币市场、从国内基金管理公司到台资基金管理公司的三大历史性跨越。 ( 1 ) 基金规模大幅增长 1 9 9 8 年，我国证券投资基金的净资产总额约为6 2 亿元，发行总份额是1 0 0 亿 份；而截至到2 0 0 5 年6 月，我国共有5 4 家封闭式基金，1 8 3 家开放式基金，基金 净资产总规模已超过4 4 0 0 亿元，持有的股票市值已经占到股票流通市值的2 2 以 上( 数据来源于中国基金网，h t t p ：w w w c h i n a f u n d c n ) 。 ( 2 ) 基金产品不断创新 从以前的单一性的封闭式基金到现在开放式和封闭式基金并存，极大促进了 资产的流动性。2 0 0 3 年5 月，我国第一只保本型基金南方避险增值基金问世： 2 0 0 4 年1 2 月，我国发行首只货币市场基金华安现金富利基金。同月底，国内 首只交易所交易基金( e t f 卜上证5 0 e t f 和首只上市开放式基金南方积极 配置基金分别在上交所和深交所上市。 ( 3 ) 对外开放取得重大进展 中国证监会2 0 0 2 年7 月发布外资参股基金管理公司设立规则。2 0 0 2 年1 2 月底，国内首家中外合资基金管理公司招商基金管理公司挂牌成立。在此后 的3 年多的时间里我国合资基金管理公司异军突起，市场份额不断上升。目前， 我国一共拥有合资基金管理公司2 0 家，占基金管理公司总数的3 4 4 8 ，另外还 有2 家正在筹建中( 数据来源于中国基金网，h t t p ：w w w c h i n a f u n d c n ) 。合资基金管 理公司在我国基金业的发展中逐渐占据了举足轻重的地位。 ( 4 ) 法律法规和监管体系不断完善 1 9 9 7 年1 1 月证券投资基金管理暂行办法推出，这是我国关于证券投资基 金的第一部法规，它标志着我国基金业进入了法制化、规范化的道路。2 0 0 4 年6 月证券投资基金法正式实施，此后证监会制定了六个配套的规章，包括基 金公司管理办法、基金运作管理办法、基金信息披露管理办法、基金销售 管理办法、基金高级管理人员管理办法和基金托管银行资格审查办法。证 券投资基金法的出台，确立了基金独立专属的法律地位。 1 2 研究意义 随着基金业的不断发展壮大，我国封闭式基金业作为业内发展历史最为悠久 的投资品种，也越来越多地被投资者熟悉和接受，但是不同类型的基金势必存在 良莠不齐的状况。因而有必要对其进行业绩评估和排序( 这里主要是指对基金历史 业绩的评价) 。首先，对于基金管理公司而言，基金业绩评价不仅是一种评价投资 管理价值的方法，也是改进投资管理的一种反馈机制。通过对基金业绩评价，基 金管理公司可以发现自己的优势和不足，改进策略，从而提高自身的管理水平。 其次，对于投资者而言，封闭式基金作为理财工具的优势正在为越来越多的投资 者所认识。投资者根据个人的偏好在不同基金问进行选择、甄别，而这也是建立 在基金业绩评价的基础上的。最后，对于监管当局而言，基金业绩评价有助于其 对基金的监管工作，通过评价，监管当局可以及时发现问题，提出警告和督促基 金进行改进。 但是，基金历史业绩评价结果仅代表基金在过去一段时间内的表现，单凭过 去的表现投资者很难做出正确的投资决策，故此要对基金业绩的持续性特征加以 研究。所谓基金业绩持续性就是指基金在一段时期内业续是否连贯和保持一致性， 基金过去的业绩是否能预测其未来的业绩，即前期业绩较好的基金下一期仍然较 好，而前期业绩较差的基金在下一期仍然比较差的现象【2 1 。因此，如果通过研究， 投资者发现基金业绩具有持续性的特点，那么投资者就可以选择过去业绩优良的 基金，以获得相对较好的投资收益。因此，基金业绩持续性的研究结果可以为投 资者提供投资决策依据，也能够为基金公司制定战略规划及激励机制提供经验借 鉴，更为主要的是，它可以为政府部门制定政策、加强行业监管提供科学依据。 1 3 研究思路和研究内容 除绪论和结语外，全文共分四章。 第二章对证券投资基会业绩评价的研究现状进行了综述。首先，全面回顾了 证券投资基金历史业绩评价的研究发展历程，包括国外的研究综述和国内的研究 现状：然后，对证券投资基金业绩持续性的研究发展过程进行阐述，和历史业绩 评价一样，也分为国外和国外两个部分。 第三章对基金业绩评价方法进行全面系统地梳理。首先对基于会计收益的评 价方法、传统和改进的风险调整收益评价方法和数据包络分析评价方法这三个基 金历史业绩评价方法进行全面的阐述，分析前两种方法在进行基金历史业绩评价 时的局限性和d e a 方法的优势，在此基础上选择d e a 方法为本文进行封闭式基 金历史业绩评价方法。本章的第二部分是对基金业绩持续性的研究方法的系统描 述，分析方法和基金历史业绩的相同，即先对主要方法( 横截面回归法和盈亏双向 表法) 进行阐述和分析，进而决定采用盈亏双向表法对本文进行实证研究。 第四章是本文的实证研究部分。本文的实证研究同样从两个方面进行，即封 闭式基金历史业绩评价和业绩持续性研究。首先是利用数据包络分析方法的b c 2 模型对我国5 1 只封闭式基金2 0 0 3 年和2 0 0 4 年的历史业绩进行评价和排名，并且 在此基础上提出非有效基金“模仿”参考基金组合的调整途径，即包括从基金风 险、成本角度和从基金投资组合结构的角度，其中从投资组合结构进行调整的思 路是本文的创薪点之一。实证研究的第二部分是对基金业绩持续性的研究，同样 采用5 1 只封闭式基金作为研究样本，用盈亏双向表方法对基金业绩总体和单只基 金的业绩持续性进行检验。其中利用盈亏双向表法对我国单一的封闭式基金进行 业绩持续性的检验是本文的第二个创新点，目的是使本文的实证结果更具有实践 意义。 针对前面的实证结论，本文在第五章对各相关利益群体提出了切实可行的建 议。 第2 章基金业绩评价研究综述 2 1 证券投资基金历史业绩评价研究文献综述 在1 9 6 0 年以前，投资者对基金业绩的评价主要是依据基金单位净资产和净资 产收益率两个指标进行的。在此之后，随着投资组合理论的不断发展，人们逐渐 认识到如何根据收益方差来量化和计量风险，f r i e n d 等【3 】( 1 9 6 2 ) 是最早深入研究基 金业绩的学者，他们选取了1 9 5 3 1 9 5 8 年间1 5 2 只基金的年度数据，构建了个 指数，发现基金收益没有跑赢指数。 在f r i e n d ( 1 9 6 2 ) 之后的一段时间，基金业绩评价研究趋于沉寂。直到6 0 年代 中期，t r e y n o r ( 1 9 6 5 ) 、s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 、j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 分别提出了t r e y n o r 指数、s h a r p e 指数和j e n s e n 指述，基金业绩评价研究进入了一个空前发展时期。 t r e y n o r ( 1 9 6 5 ) 一j 提出，如果有效资产组合完全消除单一资产的非系统性风险， 系统风险就能够衡量基金风险，从而将t r e y n o r 作为评价基金业绩的指标。t r e y n o r 利用美国1 9 5 3 1 9 6 2 年间5 7 只基金的年收益率数据进行了实证研究，无明显证据 表明基金业绩超过市场组合。此后，各种对基金业绩的风险调整收益的评价方法 陆续出现。 s h a r p e ( 1 9 6 6 ) ”j 认为，对于管理不好的基金的总风险不会象管理较好的基金那 样接近于系统风险他提出了利用单位总风险的超额收益，即s h a r p e 比率来测度 总风险调整后的基金业绩。他考察了1 9 5 4 1 9 6 3 年间3 4 只共同基金的年经营业绩， 发现收益率的主要差异是源于每个共同基金的费用各不相同，如果用s h a r p e 比率 衡量，大部分基金的业绩表现都不如道琼斯工业指数。 j e n s e n 指数【6 1 ( 1 9 6 8 ) 是在资本资产定价模型和证券市场线的基础上提出的，该 模型的基本思路是，通过比较评价期间基金的实际收益与预期收益，在进行风险 调整后以百分比的形式( j e n s e n 指数) 来评价基金业绩表现。他主要利用美国 1 9 4 5 1 9 6 4 年间1 1 5 个基金的年收益率数据以及标准普尔5 0 0 指数计算的市场收益 率进行实证研究，发现没有证据说明任何一只基金能比随机选择的投资组合的业 绩表现优异。 上述三大指数的提出对基金业绩评价研究的发展起到了非常深远的影响，这 些指标都是风险调整后的收益指标，由于他们合理度量了风险因素，因此成为基 金业绩评价的三大“经典”方法，这三大经典方法为有效衡量基金业绩提供了重要的 途径。在此基础上，基于对风险的不同计量和调整方式的不同，其他一些调整衡 量方法也相继被提了出来。 4 t r e y n o r 和b l a c k ”f 1 9 7 3 ) 在j e n s e n 指数的基础上提出了估计比率( a p p r a i s a l r a t i o ) ，即用单位非系统风险的超额收益对基金业绩进行评价。它可以衡量基金组 合对整体组合的s h a r p e 比率的贡献，即一个证券或证券组合的估价比率越大，说 明该组合与被动组合结合后的s h a r p e 比率提高得越多。 针对s h a r p e 比率不易解释的缺点，m o d i 甜i a n i 等1 s 1 ( 1 9 9 7 ) 提出一种改进的 s h o e 比率，即m 2 测度。他们把无风险资产基金资产组合，构建一个虚拟资产组 合，使其总风险等于市场组合的风险，通过比较虚拟组合与市场组合的平均收益 率来评价基金业绩。这种方法的业绩指标是风险调整后的收益率绝对值，因此有 助于对不同基金的收益率直接比较。 风险调整收益方法是衡量基金业绩比较成熟的方法，应用范围非常广泛。但 是这些方法也存在着问题，它们都是建立在c a p m 基础上的，而c a p m 本身就存 在假设难于实现和实践中不可检验的缺陷。r o l l 9 1 ( 】9 7 8 ) 、g r i n b l a t t 等【1 川( 1 9 8 9 ) 认为， 由于基准组合的选择和c a p m 的有效性，这些方法存在着严重的缺陷。只要对基 准组合稍作改变，基金业绩排序就会完全不同。 鉴于此，m u r c h i 、c h o i 和d e s a i 1 ( 1 9 9 7 ) 首次引入d e a 方法对基金业绩进行 评价，他们选取的投入指标为基金投资收益率的标准差和各种营运费用，产出指 标为基金的投资收益率。m c m u l l e n 和s t r o n g 1 2 1 ( 1 9 9 8 ) 采用1 年、3 年和5 年的基金 年均收益率、收益率标准差、销售费用、初始投资和费用率数据，利用d e a 方法 评价1 3 5 只美国基金的业绩。s e d z x o 和s a r d a n o 1 3 ( 1 9 9 9 ) $ 1 j md e a 方法分析了5 8 只美国基金的业绩，同时还比较了d e a 方法、s h a r p e 指数和晨星基金评价的结果， 研究表明根据各种方法得到有效性排序存在很强的相关关系。c h a n g ( 2 0 0 4 ) 采用 最小凸输入需求集方法( d e a 的一种特殊形式) ，利用b 、标准差和基金资产作为输 入变量，将基金收益率作为输出变量，评价1 9 9 2 1 9 9 6 年间美国共同基金业绩。 实证结果表明，最大化资本收益型基金与成长型基金的业绩劣于成长收入型基金， 积极管理的投资基金业绩劣于被动管理的基金，低风险基金表现高于高风险基金， 无销售费用的基金业绩优于具有销售费用的基金。此外，具有低b 值和资产规模 小的基金运作更好。 随着基金业近几年的发展，国内关于基金业绩评价的文章也越来越多。其中 史代敏【l 卅( 2 0 0 0 ) 利用s h a r p e 指数、t r e y n o r 指数、j e n s e n 指数以及未考虑风险的平 均收益率指标，对我国最早上市的1 0 家证券投资基金在1 9 9 9 年1 月1 日至2 0 0 0 年5 月1 9 日问的业绩进行评估。结果表明基金收益总体表现好于市场平均水平。 其中基准组合为上证综合指数，无风险利率为一年期银行存款利率2 2 5 ，按复 利率折算成无风险周利率0 0 4 2 8 。2 0 0 1 年，谢可、雷静和李黎【16 j 计算了最早上 市的1 0 家基金平均周收益率、s h a r p e 指数、t r e y n o r 指数、j e n s e n 指数以及按市场 风险调整的j e n s e n 指数值。结果表明，基金在未剔除新股收益时都表现较好，但 在调整后1 0 家基金中仅有5 只具有超额收益( 正的j e n s e n 指数) ，而且都未通过大 于零的统计检验，相反，超额收益为负的5 只基金中有两只基金通过了小于零的 统计检验。根据各类指标的计算结果，进行相应的排名，结果四类指标的排名都 较接近，特别是平均收益率和j e n s e n 指数、t r e y n o r 指数和经市场风险调整后的 j e n s e n 指数之间的评价结果几乎完全一致，并且对前三名和后三名的描述基本一 致。另外该研究还表明投资风格对基金业绩影响较大，不同投资风格具有明显的 收益和波动性的差异。 鉴于d e a 方法相比于以前风险调整收益方法的优势，越来越多的学者在评价 基金业绩的时候选择这种方法。陈刚、李光金d 7 ( 2 0 0 1 ) 利用d e a 方法对2 2 家封闭 式基金从2 0 0 0 年9 月1 5 日算起过去3 0 周、2 0 周和1 0 周的基金业绩进行排名。 丁文桓、冯英浚和康宇虹( 2 0 0 2 ) 利用d e a 方法对1 8 家封闭式基金2 0 0 0 年相对 业绩进行研究，发现多数基金的运作处于无效状态，它们在盈利性、成长性以及 流动性等方面还有一定潜力。范宇、边馥萍 1 9 1 ( 2 0 0 5 ) 利用对策d e a 模型对2 2 只封 闭式基金2 0 0 2 年的相对业绩进行了评价和分析，克服了以往d e a 模型中指标含 有负值的d m u 的有效性的问题。 2 2 证券投资基金业绩持续性评价研究文献综述 国外对于投资基金业绩持续性研究的文献很多，但研究结论分歧比较大。2 0 世纪6 0 8 0 年代的研究大多认为，基金业绩没有表现出明显的持续性，而2 0 世 纪9 0 年代以来的研究则基本上认为基金的业绩确实存在一定的持续性。g f i n b l a t t 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 的研究结果表明，基金业绩持续性具有显著的差异，且这种持续性 与基金管理者的获取异常报酬能力相一致。m a l k i e l 【2 0 1 ( 1 9 9 5 ) 认为，共同基金的业绩 持续性现象在2 0 世纪7 0 年代较为明显，而在2 0 世纪8 0 年代则较弱。g a r y 和 t r i f t s 2 1 1 f 1 9 9 8 1 使用相对业绩排名法研究表明，有经验的共同基金管理者的运作业 绩并没有超过其他基金同伴，1 9 8 6 1 9 9 0 年期间根据好基金的相对业绩并不能预 测在下一个五年期间仍具有很好的业绩，同时费率的差异也会影响不同基金业绩 的持续性。j e f f 和m a r t i n a 2 2 ( 2 0 0 2 ) 以9 5 家国外封闭式股票基金和2 6 家债券基金为 对象运用资产净值收益率和市场价格收益率两种衡量基金业绩的方法研究了国外 封闭式基金是否具有业绩持续性，结果表明国外封闭式股票基金的市场价格具有 持续性，与国内封闭式基金相比，国外的业绩持续性不及国内股票基金。d r o m s 和w a l k e r l 2 3 ( 2 0 0 1 ) 利用基于盈亏双向表法对国际股票基金在1 9 7 71 9 9 6 年间的长 期和短期业绩持续性进行研究，结果表明，在形成期和持有期均为1 年时，基金 业绩存在持续性；而在形成期为1 年，持有期超过年以后，不存在业绩持续性。 在国内，关于基金业绩持续性研究的文献尽管不多，但已经处于起步阶段。 2 0 0 0 2 0 0 1 年度的“上证联合研究课题组”利用双向表和回归分析法对证券投资基 金的季度原始收益和风险调整收益进行了分析，结果发现，从总体上看，证券投 资基金的业绩在短期内不具有持续性。倪苏云【24 1 ( 2 0 0 2 ) 利用基于横截面回归的业绩 持续性度量方法对中国证券投资基金进行了实证研究，结果表明，在市场单边上 升阶段，基金业绩没有表现出持续性，而在包括市场上升和下跌的整个样本区间 内，样本基金的业绩不仅不存在持续性，反而出现反转现象。吴启芳、陈收和雷 辉 2 5 1 ( 2 0 0 3 ) 以q h 国上市基金为对象，探讨了基金业绩的持续性，分别采用三种过去 收益的计算公式，回归结果显示，基于较短期的过去收益以及对未来短期业绩的 预测是不可靠的，但利用过去6 个月的数据对未来中长期收益( 6 个月和9 个月1 进 行拟合时能发现较强的持续性特征，总体来看中国基金业绩的持续性并不显著。 何龙灿和顾岚删( 2 0 0 3 ) 运用“收益自相关检验和马尔科夫检验”方法研究表明，大部 分基金都不具备显著的短期绝对业绩持续性。杨义灿和茅宁【2 7 】( 2 0 0 3 ) 运用“输家一 赢家”变化的方法对2 0 0 0 年第一季度到2 0 0 3 年第一季度期间上市公司的所有封闭 式基金以原始收益率为评价指标对基金业绩持续性进行了研究，结果表明，在5 的显著水平下，基金业绩不具有持续性。 第3 章基金业绩评价方法 3 1 基金历史业绩评价方法及比较分析 基金历史业绩评价方法有很多种，但一般而言大致可以分为三类：一是未经 风险调整收益，即基于会计收益的评价方法，包括基金单位资产净值、净资产收 益率等；二是风险调整方法( 包括经典评价方法，即t e r y n o r 指数、s m r p e 指数、 j e n s e n 指数) 以及改进的风险调整方法( 包括估价比率、m 2 测度、信息比率、估价 比率、晨星评价等) ：三是无基准的业绩评价方法，即数据包络分析方法等。运用 不同的业绩评价方法对基金业绩进行评价，所得到的评价结果也不尽相同，因此， 选择一种较好的评价方法对客观公正地评价基金起着至关重要的作用。因此，本 章首先对现有的基金业绩评价方法进行综述，进而分析各种方法在评价业绩基金 时的利弊，在此基础上确定本文实证研究所需的方法。 3 1 1 基于会计收益的评价方法 过去，投资者没有注意到投资组合的风险一收益关系。他们比较多的关注投 资活动的收益层面，而对于风险层面的问题没有引起足够重视。而且，投资者当 时也没有找到合适的指标来描述投资组合风险。人们大多习惯采用会计收益指标 来考察基金盈利状况。这类的指标大体上有：单位净值、净值增长率、累积净值 和累计净值增长率等。 单位净值= 基金的单位净资产( 3 1 ) 净值增长率= ( 单位净值一单位初值) 单位初值( 3 2 ) 净值增长率指标统一了基金收益的比较基准，在一定程度上反映出各支基金 在考察期间的运作绩效。但是，基金净值增长率往往受到基金分配的影响。 累计净值= 单位净值+ 基金设立以来累计派发红利金额f 3 3 ) 由于各基金设立时间不同，运作的时间也不同。因此累计净值指标没有进行 时间调节，无法对基金业绩给予客观评价。 基金累计净值增长率= ( 分红前基金净值上年末净值) ( 年末基金净值分红后 基金净值) 一1( 3 4 ) 基金累计净值增长率衡量的是在没有赎回情况下，基金单位净值在考察期内 的增长情况。它的优点在于克服了基金分配对基金运作绩效衡量的影响，同时它 可以用于比较运作时间长度不同的基金的投资绩效。 基于会计收益评价方法的各项指标的优势在于有利于普通投资者理解指标的 内涵，并且计算简单，易于掌握。不足之处如前所述，即没有反应投资组合所承 担的风险。 3 1 2 三大“经典”风险调整收益的基金业绩评价方法 f 1 ) t r e y n o r 指数 t r e y n o r 指数是t r e y n o r l 4 在19 6 5 年提出的，t r e y n o r 假设投资者可以以无风险 利率借贷，理性的风险回避型投资者总会选择那些具有较大斜率的投资组合，因 为具有较高斜率的可行线能使投资者位于效用较高的无差异曲线上。由此，他将 无风险资产与组合连线的斜率作为对组合绩效衡量的个指标，即： 王= 半 ( 3 - 5 )。 屈 其中，z 是基金t r e y n o r 指数，e ( ) 为基金在样本期内的平均收益率，o 为样 本期内平均无风险收益率，屈是对基金系统风险的度量。 t r e y n o r 指数用的是系统风险而不是全部风险，因此当一项资产只是资产组合 中的一部分时，t r e y n o r 指数就可以作为衡量绩效表现的恰当指标加以应用。 t r e y n o r 指数的问题是无法衡量基金经理的风险分散程度。1 3 值并不会因为组 合中所包含的证券数量的增加而降低，因此当基金分散程度提高时，t r e y n o r 指数 可能并不会变大。 ( 2 1 s h a r p e 指数 s h a r p e 指数是由诺贝尔经济学奖获得者s h a r p e 5 于1 9 6 6 年提出的。s h a r p e 考 察了1 9 5 4 年至1 9 6 3 年美国3 4 个共同基金的业绩表现，发现大部分基金的业绩表 现都不如道琼斯指数的表现。因此，他认为对于管理好的投资基金其总风险可能 接近于系统风险，而对于管理不好的投资基金的总风险可能因非系统风险不等而 相差很远，因此他提出用单位总风险获得的超额收益率( s h a r p e 指数) 评价基金的业 绩。s h a r p e 指数的计算公式为： e = ( 百一o ) q( 3 6 ) 其中，墨为基金s h a r p e 指数，巧为基金i 在样本期内的平均收益率，r ，为基 金i 在样本期内的无风险收益率，盯，为基金i 收益率的标准差，即基金投资组合所 承担的风险。 s l ：l a r p e 指数以资本市场线为基础。在投资者可以进行无风险资产借贷的情况 下，投资者总是会选择切点投资组合( s 0 市场组合m 1 ，然后通过无风险资产的借贷 而达到合意的风险水平，因为在相同风险情况下，资本市场线上的组合总是可以 得到更高的回报率。 s h a r p e 指数表示基金单位总风险的酬报收益。在基金完全分散了非系统风险 的情况下，s h a r p e 指数和t e r y n o r 指数的评价结果是一致的。 ( 3 ) j e n s e n 指数 上述表示基金有效性的指数只能用于对基金的表现进行排序比较。为给出基 金表现的绝对度量，j e n s e n 【6 】通过比较评价期的实际收益率和由c a p m 推算的预期 收益率进行评价，提出以c a p m 为基础，能在风险调整后以百分比的形式来评价 基金业绩的衡量指数，即j e n s e n 指数。他用j e n s e n 指数对1 9 5 8 年到1 9 6 4 年1 1 5 只共同基金考察后发现，没有证据裹明任何一直基金能比随机选择的投资组合的 业绩表现优异。 j e n s e n 指数计算公式为： l 一0 = + 层( 名一0 ) + ( 3 - 7 ) 其中，r 为基金i 的收益率，r e 为无风险收益率，k 为市场指数收益率，屈为 系统风险，叠为残差项，口，为回归方程的截距，即j e n s e n 指数。 j e n s e n 指数的优点在于可以非常方便地进行显著性检验，因此成为学术界最为 常用和推崇的资产业绩评价指标。由于j e n s e n 指数的计算过程只考虑了系统风险 因子的影响，因此，同t r e y n o r 指数一样，j e n s e n 指数也隐含了非系统风险已完全 分散的假设。在基金并没有完全分散非系统的情况下，j e n s e n 指数也可能给出错误 信息。 3 1 3 其他风险调整收益的基金业绩评价模型 ( 1 ) 信息比率( i n f o r m a t i o nr a t i o ) ： 信息比率与s h a r p e 指数类似，其区别在于对风险的度量。信息比率被定义为 每单位超额收益波动率所对应的超额收益，表示为： 而 1 t ? = 竺 ( 3 - 8 ) o e r 其中e r = 一r o ，表示组合与基准组合的差异收益率的均值，盯e r 表示差异收 益率的标准差。r o n a l dj r y a n ( r i s k r e d e f i n e d ，h t t p ：w w w r y a n l a b s c o m ，1 9 9 8 ) 认为，差 异收益率的标准差可以对组合在实现投资者真实投资目标方面的相对风险作出衡 量，因此是一个更有效的风险计量方法。信息比率越大，说明基金经理单位跟踪 误差所获得的超额收益越高，因此，信息比率较大的基金的表现要好于信息比率 较低的基金。 ( 2 ) 估价比率( a p p r a i s a lr a t i o ) 估价比率是t e r y n o r 和b l a c k 7 1 ( 1 9 7 3 ) 提出的，公式为： a r 2 ( 3 - 9 ) 其中：口，为j e n s e n 指数，o r ( e , ) 为残差的标准差，即非系统风险测度。 估价比率在j e n s e n 指数的基础上，对其用非系统风险进行调整。在借鉴j e n s e n 指数易于进行显著性检验这一优点的同时，使其适用于非系统风险没有完全分散 的情况。 ( 3 ) m 2 测度 针对s h a r p e 指数难以进行直观经济解释的局限，1 9 9 7 年摩根斯坦利公司的 l e a hm o d i g l i a n i 及其祖父f r a n c om o d i g l i a n i 喁】对s h a r p e 指数进行了改进，提出了m 2 测度。m 2 测度也是对总风险进行调整，其反映资产组合同相应的无风险资产混合 以达到同市场组合具有同样的风险水平时，混合组合的收益高出市场收益的大小。 同s h a r p e 指数相比，其经济解释更为直观。其计算公式如下： m 2 = o 一= 墨+ r ，一o = 兰生( r p o ) 一r m + o ( 3 1 0 ) u p 其中，石，r p 分别表示组合p 在盯，与水平下的平均收益率；仃，与分 别表示组合p 和市场m 的标准差；f f 表示无风险收益率。 这一方法的基本思想就是通过无风险利率下的借贷，将被评价组合( 基金) 的标 准差调整到与基准指数相同的水平下，进而对基金相对基准指数的表现做出观察。 经推导可知，m 2 测