（金融学专业论文）交通银行经营者股权激励制度研究.pdf

摘要 摘要 在传统的公司治理结构研究中，商业银行一般被作为解决公司治理结构 的工具来进行分析，但随着世界经济的全面发展和金融业的进步，商业银行 逐渐走向成熟的企业发展路线，商业银行的治理结构也开始为人们所关注， 而高管激励作为治理结构中的一个重要组成部分，也成为研究的焦点。经营 者股权激励制度作为近年来在西方国家中行之有效的一种企业激励机制，在 我国也吸引了越来越多的注意，为我国商业银行高管激励构建提供了一条新 的思路。 本文以西方近代和当代经济学家关于委托代理和人力资本的有关理论为 依据，较深入地分析了经营者股票期权的理论基础。首先，对与研究目标相 关的企业绩效理论、公司治理理论、激励约束理论及其国内外研究现状进行 梳理和评价，在此基础上构建我国国有商业银行激励约束机制与绩效关系的 分析框架，然后，通过经营者激励机制对交通银行绩效影响的实证分析，发 现交通银行经营者激励机制的激励效应不强，对银行经营绩效的提高没有显 著作用。就理论而言，由于内部约束监督机制的缺陷以及外部约束监督机制 的不完善，未能很好地制约商业银行经营者的行为，导致决策机制失灵，同 时给银行的经营带来巨大的道德风险。最后指出，要发挥国有商业银行经营 者激励与约束机制的综合作用，必须要进一步完善商业银行的内、外部公司 治理，同时发挥外部市场机制的激励约束作用。 本文结合实际问题，以交通银行股权激励计划为研究范本，旨在阐述由于 内外部条件的制约，特别是我国证券市场的弱型有效，财务会计制度、业绩 考评体系、高管人才市场的不成熟，以及公司治理结构的不完善，目前在我 国推行股票期权激励制度，效果可能不尽如人意，但这并不能否定这一先进 分配制度的科学性，对该制度积极引进、大胆创新，把握其理论核心，设计 出可行方案，结合现实环境走中国化道路，才是当务之急。同时指出，目前 交通银行绛营者股权激励制度研究 情况下，在我国金融领域大范围推厂股票期权激励制度的环境条件尚不具备， 只能走一条渐进式道路。 2 关键词：经营者股票期权( e s o ) ；商业银行：委托代理：公司治理 a b s t r a c t c o m m e r c i a lb a m 【u s u a l l yb ea n a l y z e d2 l sat o o l i nt h et r a d i t l o n a lr e s e a r c ho f 。 c o r p o r a t eg o v e m m e n t ， b u tn o w a d a y sc o m m e r c i a lb 龇墩h a sb e c o m ean a t u r e e n t e 印r i s ew i t ht h eg l o b a le c o n o m i c sa n dt h ed e v e l o p m e n to ft h ef i n a n c e ， a n d c o m m e r c i a lb a i l l ( c o r p o r a t eg o v e m m e n th a s b e e naf o c u so ft h er e s e a r c h e x e c u t i v ei n c e n t i v e ，a ni m p o r t a n tp a r to ft h ec o 印o r a t eg o v e m m e n ta l s ob e c o m ea f o c u s a sa ne f f i c i e n ti n c e n t i v e sm e t h o da d o p t e db ye n t e 印r i s e si nw e s t e m c o u n t r i e s ，e s oi sd r a w i n gm o r ea n dm o r ea t t e n t i o ni nc h i n a i tp r o v i d e so u rl i s t e d c o m p a n i e sw i t han e ww a yt oe s t a b l i s ht h ei n c e n t i v es y s t e m o nt h eb a s eo fa g e n c ya n dh u m a nc a p i t a l t h e o r i e so f 、v e s t e me c o n o m i s t s ， a d e e pa n a l y s i so nt h e o r e t i c a lb a s eo fe x e c u t i v es t o k eo p t i o n ( e s o ) i sg i v e n i nt h i s t h e s i s a n a i y s i sf o c u s e do nt h ee s oi m p l e m e n t a t i o no fb a n ko fc o m m u n i c a t i o n s f i r s t l y ， o nt h eb a s eo ft h er e v i e w st h eo ft h ei n t e r r e l a t e dt h e o r i e sa n ds t u d i e s ，m e p a p e rs e t su pt h ef r a m e w o r kt oa n a l y z et h er e l a t i o n s h i pb e t 、v e e nt h ep e r f o m a n c e a n dt h ei n c e n t i v ea n dc o n s t r a i n tm e c h a n i s mt ot h em a n a g e r so ft h eb a n ko f c o m m u n i c a t i o n s ， a n da n a l y z e st h em e c h a n i s mo ft h ee 艉c to ft h ei n c e n t i v ea n d c o n s t r a i n tm e c h a n i s mt ot h em a n a g e r so nt h eb a n ko fc o m m u n i c a t i o n s s e c o n d l y ， t h r o u g ht h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，i t i sf o u n dm a tt h ei n c e n t i v em e c h a n i s mt ot h e m a n a g e r sd o e s n th a v eap r o m i n e n te a e c to nb a m ( p e r f o n 】均n c e i na d d i t i o n ，t h e i n s i d ea n do u t s i d ec o n s t r a i n tm e c h a n i s mc a 肌o tr e s t r i c tt l l eb e h a v i o r so ft h e m a n a 璺e r so ft h eb a m o fc o m m u n i c a r t i o n sb e c a u s eo ft h ef a u i t i n e s so ft h e m e c h a n i s m t h e ni tr e s u l t si nt h ef a i l u r ei nt h ed e c i s i o n m a k i n gm e c h a n i s ma n d b r i n g st h eh u g em o r a l h a z a r d st ob a n ko p e r a t i o n a tl a s t ，t h ep a p e rp o i n t so u tm a t w em u s ti m p r o v et h ei n s i d em e c h a l l i s ma n dm a k e 如l lu s eo ft h eo u t s i d em a r k e t m e c h a n i s mt om a k et h ei n c e n t i v ea n dc o n s t r a i n tm e c h a n i s mt om em a n a g e r se a e c t t o g e t h e r b e c a u s eo fm a n ve n v i r o 帆e n t a lr e s t r i c t i o n s ，t h ee 骶c to ft h ee s ow i l lb e g i v e nag r e a td i s c o u n t s oi fi m p l y i n gt h i se n c o u r a g e m e n t s c h e m emo u rt m a n c l a l 三n t e r p r i s e ，w em u s tt a k et h er o a do f c h i n a a tl 破，t a k i n gt h ec h i n am e r c h a n t s b a n ka sa ne x 锄p l e t h ep a p e ra n a l y s e s as p e c i f i ce s os c h e m e ，e s p e c l a i yl t s f e a s i b i l i t ya n dt r a n s i t i o n i ti s b e l i e v e dt h a tw i t hm ed e v e l o p m e n to to u rt m a n c e m e c h a n i s ma n ds e c u r i t i e sm a r k e t ，m i sk i n do f e n c o u r a g e m e n t w i l lb eu s e di o u d l y a n de x e r t sap o s i t i v ei 1 1 f l u e n c e0 nm er e f o 珊i n g o fs a l a r y k e y w o r d s ： 2 e x e c n t i v es t o c ko p t i o n ( e s o ) c o m m e r c i a ib a n b p r i n c i p a l a g e n t c o r p o r a t eg o v e m a n c e 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月日 1 绪论 1 1 研究的背景及意义 1 1 1 研究的背景 1 绪论 长期以来，对银行家的激励与约束问题一直是困扰中国银行业发展的一 个大问题。中国银行业长期缺乏一种完善的激励与约束机制，未能将银行管 理人员的利益与经营业绩、特别是与银行的长期利益以及股东利益联系起来， 最大限度地减少管理层的“道德风险”。看过乔家大院的人都知道，中国银行 业的前身票号能屹立四百年不倒的根本原因，就在于给东家( 股东) 和掌柜 ( 经营者) 一个良好的股权激励机制( 身股制) ，即掌柜以自身的人力资本来 获得票号的股权。而目前，我国绝大多数商业银行连票号那样的初级的股权 激励机制都没有。2 0 0 5 年6 月2 3 日，交通银行( 3 3 2 8 h k ) 在香港联交所成 功挂牌上市，成为内地商业银行在境外上市第一股。针对交通银行上市前大 规模的资产重组与坏账剥离，投资者质疑：“如果没有良好的股权激励机制， 外汇注资只能成为免费的午餐，刚刚剥离的不良资产很快就又会形成。”在此 情形之下，推出以股权激励为核心的长期激励机制，使银行经营者的利益真 正与交行的整体利益和股东利益相连，已势在必行。正是在这一背景下，交 通银行很快就在当年年底推出了股权激励方案。股权激励1 被认为是解决股份 公司股东和管理者之问委托代理问题的最直接有效的方式，尤其是自上世纪 9 0 年代以来，股票期权得到了广泛使用。股权激励的激励效应不但来自于管理 者以股权为基础的直接薪酬激励，而且来自于其持有的股票、期权价值的变化 1 本文涉及到“股权激励”和“认股权计划”这二个主题词在一定程度上阐述的意思等同，但在特定条 件下前者更突出对经营者的激励作用，而后者表达容易蚓“股票期权”概念相互混淆，所以笔者采用 “股权激励”主题词 l 交通银行经营者股权激励制度研究 所产生的巨大的财富效应，因此这是一种广义上的股权激励。由于受有关法律、 法规等外部环境的制约，我国上市公司一般采取股票增值权( 模拟期权) 模式，即 如果公司股价上升则可通过行权获得股价升值收益。它的设计原理与股票期 权近似，差别在于：在行权时，经营者并不像认购期权形式那样要购入股票， 而是针对股票的升值部分要求兑现。国内现在有些人谈到的股票期权激励， 实际上说的就是股票增值权。按照合同的具体规定，股票增值权的实现可以 是全额兑现，也可以是部分兑现。另外，股票增值权的实施可以是用现金实 施，也可以折合成股票来加以实施，还可以是现金和股票形式的组合。在美 国，股票增值权必须要有6 个月的持有期，所以，它只能给公司内部的经营 者。股票增值权因为通常以现金的形式实施，有时也叫现金增值权。在这种 情况下，它不是以增加股票发行为前提，因而不会对公司的所有权产生相应 的稀释，也不会产生无投票权的新的股票持有者。 银行业普遍存在的管制，使银行面临着有限的控制权市场和接管威胁，从而 大大降低了市场约束银行管理者的能力，因此对银行而言，通过股权激励机制 协调股东和管理者的利益、降低代理成本显得尤为重要。借鉴国内外股权激 励的经验，在我国学术界和企业界对股权激励在公司治理中作用和地位进行 重新评估已成为一种趋势。本论文将对交通银行高管人员股权激励效应进行 研究，做出相应分析，并指出完善股权激励的对策与建议。 1 1 2 研究价值 在目前国有商业银行的发展战略中，最为关键的一步就是完善其法人治理 结构。而公司控制权和激励制度的设计是改善公司治理的关键。2 0 0 6 年初， 国务院办公厅下发关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见，这个实 施意见中的第五条，明确提出了符合条件的国企管理层“可以通过增资扩股持 有本企业股权。这是中国第一次在正式文件中，明确大中型国有企业管理层 可以持股。这表明国有企业高管激励的大门，已经打开了。可是具体到银行 业来说，要实施高管激励面对的情况却更为复杂。激励机制的改革，是银行改 革题中应有之义。经过国家注资、剥离资产的财务重组之后，国有银行在财务 上己然告别历史；未来能否真正脱胎换骨，取决于当前的银行经营者的表现。激 2 1 绪论 励机制包括正向的激励和负向的约束，正是改变经理入行为、防止体制复 辟的重要工具。如果激励机制不到位，权利和责任不对，腐败滋生、道德风险加 大、竞争力下降等陈疾仍将回归。然而，交行经营者股权激励的案例表明，银行 薪酬体制与国际接轨的提法并不能得到学术界和企业界完全认同。质疑者称， 目前银行国内高管的收入有相当大的“灰色成份”，中国的银行高管从上到下， 层层都有较丰厚的职务消费，长期以来，甚至在上市之后，仍然将内部级别与 官员的行政级别相对应，职务消费、福利、住房均参照而来，实际上执行标准远 高于公务员。目前上市银行披露的成本数据仍不够详细，成本收入比的降低， 尚不能完全说明问题。事实上，从2 0 0 3 年开始讨论国有银行改革的时候，就不 乏有识者的许多担忧：国有银行改革的结果，很可能变成单纯涨工资的预期， 而改革只成为表面功夫。在业内人士看来，中国银行业长期缺乏一种完善的激 励与约束机制，未能将银行管理人员的利益与经营业绩、特别是与银行的长 期利益以及股东利益联系起来，最大限度地减少管理层的“道德风险”。经营 者股权激励作为长期激励机制的一种，意在降低代理成本，提高经营效率， 增加企业价值。上个世纪9 0 年代，我国已经有部分企业实旌股权激励机制， 国内学者和企业界开始探讨这种激励机制并付诸实施，近年来，理论界不乏 关于如何设计、改进和推广实施股权激励机制的著述。但是，由于我国市场 经济仍处于刚刚起步阶段，这种激励机制在我国所面临的环境和条件和西方 国家的环境和条件差别很大，国外先进有效的激励机制搬到国内未必能产生 同样的激励效果。为了更好的发挥股权激励机制在我国商业银行的激励效应， 本文以交通银行经营者股权激励前后业绩变化为切入点，对实施股票增值权 计划后的公司财务绩效、治理机制与管理层代理成本、股票市场反应等做出 分析。本文认为，我国商业银行实施股权激励不应盲目照搬西方国家的范例， 应慎重选择股权激励的实施范围，目前最好只局限在高级管理人员，通过对股 权激励机制的合理设计来充分发挥其长期激励效应，切不可盲目扩大激励范围， 将股权激励演变成一种新的福利措旋。应尽快建立起以经济资本为核心的业 绩考核体系，在经济资本的约束下，实现业务发展模式和盈利模式的转变。股 权激励机制的有效实施离不开完善的银行治理结构。 交通银行经营者股权激励制度研究 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究成果 美国关于高管人员持股与股票期权激励工具的实证性研究文献较多，其中 最具代表性的文章是由詹森和莫非( j e n s e na n dm u 叩h 弘1 9 9 0 ) 做出的2 。詹森和 莫非的研究表明其样本公司中总经理的薪酬与企业业绩联系不强，但高管人员 持股所起的作用相当重要。他们通过跟踪2 2 1 3 名1 9 7 4 年至1 9 8 6 年问公布在 福布斯杂志上的被调查的管理人员，进行详细的数据分析工作。研究表明，固定 工资与企业股东财富的变动关系为：每当股东财富增加1 0 0 0 美元，总经理的工 资部分仅增加1 3 5 美分，表明工资部分与企业业绩确实存在较小的联系，而且 这种联系更多地体现在企业规模的扩张与经理的固定薪酬的关系中，即企业规 模越大，企业高管人员的固定性工资越高。每当股东财富增加1 0 0 0 美元，总经 理的工资与奖金部分的总和增加3 0 美分，这表明研究中的总经理奖金部分较 固定工资部分与企业业绩存在更紧密的联系。 对于经理所持有本企业股票的变动与企业业绩的关系，研究表明：股东财 富增加1 0 0 0 美元，经理所持内部股票价值增加2 美元，表明高管人员持有企业 股票的增值与股东财富变动存在较大的相关性，也说明现实中高管人员持有企 业股票对其有较强的激励作用。尽管当时美国公司实行经理股票期权计划的 比例很低，高管人员持有股票期权的比例很小，但研究表明，股东财富每增加 1 0 0 0 美元，股票期权的增值也达到1 4 5 美分。值得强调的是，詹森和莫非研究 的样本是美国公司1 9 8 3 年以前的高管人员薪酬情况。近年来，由于股权激励工 具特别是股票期权作为一种新型薪酬激励工具的广泛使用，使得股东财富的变 化与高管人员财富变动联系得更为紧密。 霍尔和理巴曼( h a l la n d “e b m a n ，1 9 9 8 ) 的研究表明3 ：股权工具在美国公司 中的广泛使用，有利于建立起高管人员收益与企业业绩的紧密联的上市公司的 总裁的薪酬情况进行了数据分析，发现c e 0 的薪酬与所在公司的业绩表现存 在强相关性，而且这种作用主要体现了c e 0 所持有的股票与股票期权的价值 2 魏刚高级管理层激励与上市公司经营绩效经济研究，2 0 0 0 ，( 3 ) 3 于东智上市公司管理层持股的激励效用及影响因素经济理论与经济管理，2 0 0 i ；9 4 1 绪论 的变化，他们证明，自1 9 8 0 年以来，c e o 的报酬与对公司业绩敏感性的显著性增 加主要应归于c e o 股票期权所导致，表明股票期权的激励作用是显著有效的。 研究表明，近年来，总裁的薪酬与所在公司的业绩整体上存在强相关性，而 且这种作用主要体现在总裁所持有的股票与股票期权价值的变化。他们证明， 自1 9 8 0 年以来，总裁的报酬与对公司业绩敏感性的显著性增加主要应归于经 理股票期权的大量使用，表明股票期权的激励作用是显著有效的。 丹斯基( d e m s k i ) ，乔尔s ( j o e ls ) 以及大卫萨平顿( d a v i ds a p p i n g t o n ，l9 8 4 ) 伊藤( i t o h ，1 9 9 1 ) 等人考察与分析了多代理人的激励机制；贝德和爱瑞克( b a l d e r a n de r i k ，1 9 9 3 ) 探讨了在不完全信息下适用于一个或者多个代理人的薪酬合 约的问题；莱瑟尔和罗森( l a z e a ra n dr o s e n ，1 9 8 1 ) 分析了多代理人情况下的竞 标制度与委托人道德风险；霍姆斯特姆与米尔格罗姆( h o l m s t r o m a n d m i l g r o m ，1 9 9 1 ) 考察了多项委托任务时的委托代理关系。拜克和佐恩( b e c ka n d z o m ，1 9 8 2 ) 】从内生的角度研究了经理持股，他通过分析表明，股东从自身利益 考虑完全可能愿意将股票以一定的折价出售给高管人员以保证最优的激励结 构，而且，这一折价是非线性的。耶麦克以及盖亚( y e n n a c k ，1 9 9 5a u l d g u a y ，1 9 9 9 ) 【9 】以及盖亚( g u a y ，1 9 9 9 ) 【l o 】也通过实证数据分析了经理股票期权 计划的有效性等问题。总的而言，由于近年来股权激励工具特别是经理股票期 权计划的广泛使用，在美国的公司中，企业业绩与高管人员收益之间的关联程 度已经大大提高，无疑，这将对高管人员形成良好的激励效果，有利于降低企业 代理成本，增加企业业绩。这也表明，为在现实中设计最优的薪酬工具，实现对高 管人员最优的激励作用，以有效地提高企业业绩，股权工具在整体薪酬体系中 的地位已经十分重要。 1 2 2 国内研究成果 国内在激励机制研究方面，曹凤岐早在1 9 9 8 年对股份制企业实行经营者 和职工持股进行了专门论述4 。周其仁( 1 9 9 7 ) 分析了未进行市场化改革的公有 制经济。他们通过对1 9 8 卜1 9 9 4 年美国最大营者的激励机制，提出了国家租金 激励的概念。刘小玄( 1 9 9 6 ) 认为，让经理拥有部分剩余权可以产生较强的激励， 4 曹风岐股份制与现代企业制度一匕京：中国企业管理出版社，1 9 9 8 5 交通银行经营者股权激励制度研究 是对企业效率的帕累托改进。张维迎( 1 9 9 9 ) 认为应该让企业中最具有信息优势 与最难监督的成员即经理拥有剩余索取权5 。魏刚( 2 0 0 0 ) 运用我国上市公司的 经验数据考察了我国公司经营绩效与高级管理人员薪酬激励的关系，研究结果 表明：我国上市公司管理人员年度货币收入偏低，报酬结构不合理，收入水平存 在明显的行业差异。而且，高级管理人员的薪酬与上市公司的业绩不存在显著 的正相关关系。高级管理人员的持股也没有达到预期的效果。周业安( 2 0 0 0 ) 提出可以通过年薪制、股权激励等提高经理的合同收入水平，使高管人员的努 力程度与企业绩效的相关性增强。 1 2 3 已有研究成果评价 从以上文献可以看出，国内外学者从不同的角度对股权激励以及股权激 励模式做了诸多研究，无论是对基于委托代理理论基础上的股权激励的产生， 还是激励效应的研究，虽然采用的研究方法造成了一定的差异性，但是大多 数学者均肯定了股权激励机制实施的必要性6 。这些研究基本都是以股权激励 及股权激励模式中出现的问题为着手点，重点分析问题的实质、解决的方法 和配套政策的制订建议等，虽然分析了企业激励机制的现状和问题，也提出 了实证和模型的探索，但缺乏对上市公司股权激励改革的路径及模式选择的 设计研究，以及针对我国上市公司的特点规划适用的股权激励模式，本文试 图在这些方面有所突破。同时，对股权激励模式的研究也是一直研究的热点， 不同的股权激励模式所产生的效用的研究基本也是依据企业业绩及企业价值 方面来进行。 1 3 论文思路及研究方法 1 3 1 论文框架 5 张维迎企业理论与中国企业改革北京：北京大学出版社，1 9 9 9 6 现在有少数文献认为卜是股权激励影响业绩。向是业绩影响股权激励( 如k o l e ，1 9 9 6 ) 或者二者互相决 定 ( 如c h u n g 和p u r i t t ，1 9 9 6 ) ，但由于现自研究大都是从代理理论 发进行分析，凶此，我们暂不考虑其 他的两种情形。也就是说，管理层股权激励与业绩关系主要是指前者是否以及如何决定后者。 6 1 绪论 1r1r 委托人力资 代理 本专用 理论 性及剩 余索取 权 股权激 励计划 的方案 设计 实施后 的激励 效果 我国商业 银行在实 施股权激 励应关注 的问题 构建非对称信息条 件下一般激励模型 解决现代企业中由 于两权分离而产生 的委托一代理问题 财 绩 的 响 务 效 影 市 价 的 应 场 格 反 l j 股权激励方式的选 择应合理适当 图1 1 3 、应建立 科学的业 绩考核体 系 商业 银行 股权 激励 机制 的特 殊性 4 、股权激励 机制的有效 实旅离不开 完善的银行 治理结构 7 交通银行经营者股权激励制度研究 论文的总体研究思路是提出问题，分析问题，解决问题，可从图1 1 中看 到本文的基本研究思路。 论文分四部分。第一部分为商业银行实行经营者股权激励制度的一般理 论问题，即委托代理理论和人力资本专用性及剩余索取权理论。并做了委托 代理理论的模型化分析，在此基础之上衍生出出解决代理人问题的模型、方 法。 第二部分交通银行实施经营者股权激励计划的实践，首先阐述高管人员 股权激励机制模式，第二节则是交通银行股票增值权计划的主要内容包括：股 票期权计划地被授予人、股票来源、授予数量、有效期和行权中的要素，文 章对每一个要素都进行较为详细的分析。 第三部分为交通银交行股权激励的现实问题分析，主要是对交通银行实施 认股权计划后激励效果进行研究，包括财务绩效的影响和市场效应的影响两 部分。 第四部分是借鉴交通银行股权激励计划的一些经验，提出我国股份制商业 银行实施股票期权激励计划的改进建议方案。我国股份制银行实施股权激励 计划还存在很多普遍、共性的问题和障碍。因此，我们应该积极创造条件， 分类指导，完善法规，为股权激励建立良好氛围，达到所有者与经营者“双 赢”的局面。 1 3 2 研究方法 在论文的研究方法上，本文是以先理论后实证的顺序进行分析的。本论 文以股份制商业银行经营者股权激励制度为研究对象，结合交通银行经营者 股权激励计划的现实案例，利用归纳分析、实证分析以及演绎推理的方法来 探讨在我国经济体制下，如何在商业银行中实施股票期权激励制度，并能获 得预期效果。 8 2 经营者股权激励的一般理论问题 2 经营者股权激励的一般理论问题 2 1 1 理论概述 委托代理理论是建立在非对称信息博弈论的基础上的。非对称信息 ( a l s y m m e t r i ci n f o n n a t i o n ) 指的是某些参与人拥有但另一些参与人不拥有的信 息。信息的非对称性可从以下两个角度进行划分：一是非对称发生的时间， 二是非对称信息的内容。从非对称发生的时间看，非对称性可能发生在当事 人签约之前( e x 枷t e ) ，也可能发生在签约之后( e x p o s t ) ，分别称为事前非对称 和事后非对称。研究事前非对称信息博弈的模型称为逆向选择模型( a d v e r s e s e l e c t i o n ) ，研究事后非对称信息的模型称为道德风险模型( m o r e l l az a r d ) 。从 非对称信息的内容看，非对称信息可能是指某些参与人的行为( a c t i o n ) ，研究 此类问题的，我们称为隐藏行为模型( h i d d e na c t i o n ) ；也可能是指某些参与人 隐藏的知识( k n o w l e d g e ) ，研究此类问题的模型我们称之为隐藏知识模型 ( h i d d e nk n o w i e d g e ) 。 委托代理理论是制度经济学契约理论的主要内容之一，主要研究的委托 代理关系是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约，指定、雇佣 另一些行为主体为其服务，同时授予后者一定的决策权利，并根据后者提供 的服务数量和质量对其支付相应的报酬。授权者就是委托人，被授权者就是 代理人。 委托代理关系起源于“专业化”的存在。当存在“专业化”时就可能出现一种 关系，在这种关系中，代理人由于相对优势而代表委托人行动。现代意义的 委托代理的概念最早是由罗斯提出的：“如果当事人双方，其中代理人一方代表 委托人一方的利益行使某些决策权，则代理关系就随之产生。”委托代理理论 9 交通银行经营者股权激励制度研究 从不同于传统微观经济学的角度来分析企业内部、企业之问的委托代理关系， 它在解释一些组织现象时，优于一般的微观经济学。 委托代理理论是过去3 0 多年里契约理论最重要的发展之一。它是2 0 世 纪6 0 年代末7 0 年代初一些经济学家深入研究企业内部信息不对称和激励问 题发展起来的。委托代理理论的中心任务是研究在利益相冲突和信息不对称 的环境下，委托人如何设计最优契约激励代理人。 委托代理理论的主要观点认为：委托代理关系是随着生产力大发展和规 模化大生产的出现而产生的。其原因一方面是生产力发展使得分工进一步细 化，权利的所有者由于知识、能力和精力的原因不能行使所有的权利了；另 一方面专业化分工产生了一大批具有专业知识的代理人，他们有精力、有能 力代理行使好被委托的权利。但在委托代理的关系当中，由于委托入与代理 人的效用函数不一样，委托人追求的是自己的财富更大，而代理人追求自己 的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突。 在没有有效的制度安排下代理人的行为很可能最终损害委托人的利益。而世 界一不管是经济领域还是社会领域都普遍存在委托代理关系。 2 。1 。2 委托代理理论的模型化分析 一个契约关系可以分为对称信息和不对称信息两种。在对称信息条件下， 委托代理双方没有可隐瞒的信息，委托人可以顺利地观察到代理人的所有行为 并根据实际情况对代理人进行奖罚。在这种情况下，帕累托最优是可以很容易 实现的。 然而，在一般情况下，委托代理双方的信息是非对称的，同时他们之问的具 体利益也存在差异。作为委托人，当然期望其所拥有的资本能获取最大利润； 而作为代理人，他更关心的不是委托人的资本能否实现最大利润，而是自己的 利益是否得到满足，比如报酬、职位、地位、生活质量等。因此，委托代理双方 所追求的利益都是自身利益的最大化。这也是符合目前主流经济学的基本假 设前提的，即经济人、理性人的假设。这一假设正是委托代理理论的具体假设 前提。既然委托人和代理人都从自身利益出发，那么这种契约关系就可能导致 效率极大的损失。委托人只考虑自己，不考虑代理人为此付出的努力；而代理人 i o 2 经营者股权激励的一般理论问题 也不会努力工作，造成企业效率的损失。 在这种情况之下，委托人为减少损失及最大化自身利益，就要通过契约的 形式激励、监督代理人。委托代理理论就是要研究在这种情况下如何通过契 约的形式在委托人和代理人之间达成一种均衡。在这种均衡状态下能尽量减 少因双方目标冲突所造成的损失，更好地满足双方的利益需求。我们把委托人 对代理人进行激励、监督所花费的代价称为代理成本 我们可以用模型m a x u ( y a ，i ，c ) 来表述这一关系。其中，y 是委托人给 代理人的报酬；a 是代理人在代理过程中的投入；i 是一些不可控的外生变量( 如 市场环境) ；c 是委托人的监督成本；u 是效用函数( u l 代表委托人效用函数、u 2 代表代理人效用函数) 。对于代理人来说，适用函数m a x u 2 ( y a ，i ，c ) ，其中： y = f ( q ) ，q 代表代理人在代理过程中的产出绩效。而q 又可表示为q = g ( a ，i ) 。 也就是说，代理人的产出绩效是由代理人的投入a 和不可控的外生变量i 所决 定的，而又因i 不可控，所以代理人的产出绩效主要取决于他在代理过程中的投 入。由此，我们可以说代理人的报酬直接取决于他的投入。其中y = f ( q ) ，即委 托人提出的报酬方案，这是既定的。而i 对于代理人来说又是可以观察到的，因 此代理人的行为可以表示为：a 宰= ( i ，f c ) ，a 幸是代理人效用u 2 最大化时的最佳 投入水平。对于委托人来说，其效用函数可表示为m a ) ( u l 【f ( q ) ，q ，a 木，i ，c 】， 委托人的效用是他付给代理人的报酬、代理入的产出绩效、最佳投入水平、 外生变量以及委托人的监督成本的函数。在函数中，委托人可以控制的因素主 要包括f ( q ) 和c ，而其余的都是由代理人在控制。所以，在委托代理关系当中， 委托人要运用他们所控制的报酬函数y = f ( q ) 及监督成本c 来激励和监督代理 人，使其在代理过程中投入最佳水平。 以上这些我们可以认为是激励相容约束。此外，还应注意参与约束，m a x u 2 u ，其中u 是代理人的保留效用。意思是说，委托人委托代理人从事代理活 动，必须使代理人所得收益大于其不从事此项代理活动或为其他委托人代理所 获得的收益。 通常可以将委托一代理模型表示如下7 ： 7 详细分析见张维迎，搏弈论与信息经济学，上海三联书店，1 9 9 6 年8 月第一版，第4 0 3 页 交通银行经营行股权激励制度研究 z = 嘁州州m 万一蝴巧础扔( 2 1 ) 盯陬力 乃触一c ( 力芴 ( 2 2 ) 陋功触一荆陋蝴巧以坳一如1 么( 2 3 ) z = 愀m 7 卜文瑚缄刀) 咖 豇瞅砌缄7 枷一叫) 芴 i u k 7 瑚压心7 z 戈切一( l u k 7 胡压( 7 吩砌一c l d 等讲胛一告)杉s ( 万) 一 力7 由此分析，我们可以看到委托代理关系其实就是设计一种契约，这种契约 能够较好地协调委托人和代理人之间的关系。委托人能够提供一种高效的报 酬机制促使代理人按照委托人的利益行事。委托人之所以花费一定的代理成 本去激励和监督代理人，是因为代理入与委托人的目标利益不一致，代理人常 常为了增进自身利益而以损害委托人的利益为代价。这就是所谓的代理人问 题，代理人问题是委托代理理论的核心问题，委托代理理论的全部内容都是围 绕这个问题而展开的，在此基础之上衍生出了许多解决代理人问题的模型、方 法。 2 2 人力资本专用性及剩余索取权 2 2 1 人力资本产权理论 人力资本的思想可以追溯到英国古典经济学家威廉酉己第和古希腊思想家 柏拉图。1 9 0 6 年费雪在资本的性质和收入一书中，首先提出了人力资本的 概念。2 0 世纪6 0 年代之后国外许多经济学家开始注重人力资本理论的研究， 1 2 ( 2 4 ) ( 2 5 ) ( 2 6 ) 2 经营肯股权激励的一般理论问题 并对人力资本概念给出了各种各样的定义。其中最有开创性的当是美国经济 学家舒尔茨的人力资本理论和贝克尔的人力资本投资理论。1 9 6 0 年舒尔茨在 入力资本投资演说中，明确提出了人力资本这一概念，将资本划分为人力资 本和物质资本，并开创了人力资本增长理论，该理论已成为现代经济发展理论 研究的主流。 经营者入力资本是最高层次的人力资本，具有稀缺性；它是一种异质型的 人力资本，经营者的异质型人力资本8 突出地表现为经营者特有的经营能力和 创新能力，不可分割地依附在所有者身上；经营者对其自身的人力资本具有不 可分离的所有权和控制权。要充分利用好这种人力资本，关键在于强化经营者 人力资本产权激励与完善经营者薪酬激励制度。 人力资本产权是指人们围绕或通过人力资本而形成的经济权利关系。经 营者的人力资本产权具有人力资本产权的一般属性，完整的入力资本产权由人 力资本所有权、支配权、处置权、使用权和收益权等一组权利束组成，其中任 何一项受到限制或被禁止，都将导致经营者人力资本产权的不完整，形成经营 者人力资本产权的残缺。经营者人力资本产权除了完整性特征之外，还具有以 下的特征： ( 1 ) 产权残缺的自贬性。当经营者人力资本产权发生残缺时，经营者会自动 贬值或关闭其人力资本，以此来达到效用享有的均衡。 ( 2 ) 价值实现的自发性。当经营者人力资本产权受损时，经营者会凭借其入 力资本的稀缺性、专用性及异质性等优势自发地寻求实现自我价值的市场( 如 流向激励机制有利于实现自身价值的企业。 企业家的人力资本是指企业家的才能，主要是指经营者在以往经营中磨 练、显示出来的信息处理、经营管理和创新解决经济不确定的特殊能力，是 经营者知识、能力的凝聚和结晶。现代企业理论中的人力资本概念是人力资 本专用性，即人所具有的专门技术与技巧并拥有特定信息的性质。人力资本 专用性是西方经济学家威廉姆森在分析交易性质时涉及的概念。他认为，当 一项耐久性投资被用于支持某些特定的交易时，投入的资产即具有专用性。 8 所谓异质型人力资本，是指具有边际报酬递增生产力形态的人力资本。本文中的异质型人力资本是指 商业银行中的高级管理人员( 行长、副行& 、财务负责入、部门主管) 和从事金融产品刨新及市场开拓人 员 1 3 交通银行经营者股权激励制度研究 他将这种专用性划分为四种类型，人力资本专用性是其中之一，经营者的人 力资本专用性显然是指经营才能。一个具有专用性人力资本或经营才能的经 营者获取的报酬，不完全等同于资本家的非和约收入和工人的和约收入。新 古典经济理论认为，企业是一种生产函数，契约理论则认为，企业是一系列 和约，经营者参与和约的淡判、签订与监督，把各项和约联系在一起，并行 使指挥职能。在业主制和合伙制的古典企业里，经营者就是所有者，获取的 回报是非和约收入，即剩余收益一利润。在公司制的现代企业里，所有权与 经营权分离，所有者获取的回报是以股息和红利形式体现的剩余收益；经营者 相对于所有者( 委托人) 来说是代理人，获取的回报也就不能简单体现为完全的 剩余收益或完全的工资收入。 2 2 2 剩余索取权理论 企业家剩余索取权是企业家人力资本产权化的内在要求。企业家与一般 管理人员的最大区别是他拥有一种价值很高的人力资本，企业家人力资本是 一种稀缺的资源，而且是现代经济增长中最具能动性的因素。企业家人力资 本完全依附于企业家个人，它与企业家不可分离。企业家人力资本只有产权 化，才能使人力资本的作用充分发挥出来，甚至使它的作用百分之百地涌流 出来。但是人力资本的产权一旦发生“残缺”，企业家将关闭其人力资本，其 经济价值立刻降低，甚至会趋于零。企业家的人力资本是趋向百分之百还是 趋向零，完全取决于企业家人力资本的产权化。企业家人力资本的产权化的 第一个要求就是享有剩余索取权，即对企业总收入扣除所有固定的和约支付 ( 原材料付款、工资、利息、租金、其他成本性费用) 之后的剩余( 利润) 要求权。 享有剩余索取权，可以有效地激励企业家，使之最大程度地发现企业的获利 机会，最大程度地发现损害企业的不利情况。还有一点，企业家真正享有剩 余索取权后，企业的监督成本会相应减少。e s 0 9 为企业家提供了在未来一定 时间获得公司股权的权利，使他们得以拥有分享企业未来收益的机会，通过 e s o 得到剩余索取权。e s o 方式多样，但其共同特点是持有人完全获得这些 9e s o 即经理股票期权，是指根据股票期权计划的规定，授予其管理人员在某一规定的期限内，按约 定的价格( 即行权价) 购买本公司一定数量股票的权利。 1 4 2 经营青股权激励的一般理论问题 价值需要一定的时间。这相当于对企业家进行了“资产抵押”。由于他们通过 股票期权计划持有相对较高比例的股份，价值相对较大，由此也制约了其一 定的损害物质资本所有者的机会主义行为，并促使他们在一定期限内努力工 作。退出成本加大将促使他们不会任意退出企业，而在一定时间内努力工作 成了获取更高报酬和效用的主要选择。 此外股票期权作为动态劳动的报酬，是将动态劳动的不确定性贡献与期 权收人的不确定性收益相对应，经营者努力带来的企业价值的增加表现在企 业股票价格的上升。股票期权的意义在于股市未来股票价格与当前价格( 行权 价) 之间的差价体现了公司业绩的成长；而期权到期之前的剩余时间及相应股 票价格波动超过期权约定价格的概率也将给受益人带来可能的收益机会。这 两部分价值形成股票期权的价值，也是股票期权可以作为动态劳动报酬的基 础。 这两种理论的核心就是通过让经营者参与剩余索取权的分配，赋予经营 者以物质资本所有者的身份，增强经营者的所有者意识。产权的激励作用不 同于一般报酬的激励作用。经营者不仅要从代理人角度重视企业经营业绩， 还要以所有者身份致力于企业利润最大化，促使经营者以双方共同的利益为 目标来进行经营管理。正是由于股票期权的独特作用，股票期权激励才在西 方国家蓬勃发展。 2 3 高管人员股权激励机制的评价标准 现代经营者股权激励理论的研究是涉及到企业所有权和经营权相互博弈 的复杂过程，随着国内外股权激励案例的不断增多，股权激励不仅在学术理 论层面而且在实际操作层面中都已成为了焦点。在这些以人力资本理论和代 理成本理沦为核心的股权激励研究中，学者们都习惯用四个基本标准来衡量 股权激励理论的成熟度。 2 3 1 是否反映企业合约 现代企业理论认为，企业是不同的要素所有者即人力资本所有者和非人 交通银行经营者股权激励制度研究 力资本所有者之间订立一个市场合约而形成的一种合作组织，由于不确定性 的存在以及人力资