基于实物期权的并购企业价值评估模型与应用.doc

东南大学硕士学位论文基于实物期权的并购企业价值评估模型与应用姓名：陈莉莎申请学位级别：硕士专业：系统工程指导教师：陈森发20070301基于实物期权的并购企业价值评估模型与应用研究生：陈莉莎导师：陈森发（教授）东南大学摘要企业并购是经济全球化的发展的必然趋势，并购活动可以使得并购企业取得规模经济和降低经营风险。同时，可以推动社会的产业结构调整、优化资源配置，提高经济的整体竞争能力。并购的核心问题是企业并购价值评估。目前对企业价值进行评估的方法，主要有资产价值基础法、现金流量折现法、相对比较乘数法等。由于投资者不仅重视被并购的目标企业过去的业绩，更重视其未来发展机会，因此，在企业整体价值评估中加入企业未来发展机会的价值对于投资者决策十分重要。实物期权理论则肯定了资产和资源的适应性和灵活性具有战略价值，从而为企业并购提供了一种价值评估的新思路。本文的主要研究工作是，对企业并购进行实物期权特性分析和建立基于实物期权的企业并购价值评估模型。并购活动具有实物期权的一些特性，体现在：首先是并购决策的灵活性。在不确定性的市场环境下，并购公司可以视未来的市场情况对投资、出售资产及资源配置做出灵活的选择性决策；其次是企业并购中的标的资产价格具有波动性。在企业并购中，由于并购环境的不确定性，使得未来的投资机会所带来的未来收益的增长情况也是不确定的，因此标的资产价格也具有一定的波动性：再次是风险与收益的不对称性，这和期权的特性是一致的；最后，从并购活动的整个过程看，灵活的期权存在于整个并购活动过程中，并且这些实物期权是具有价值的。正是因为并购的这些实物期权特性，所以我们可以运用期权定价理论来进行并购价值评估，并建立相应的价值评估模型，该评估模型中企业并购价值包括如下内容：由贴现现金流法方法得到的反映的是企业“现实资产”的价值，目标企业的价值主要体现之一就是其未来的收益能力，通过预测该企业未来可能产生的自由现金流，经过加权平均资本率进行贴现后而可以计算得出的这部分现实资产的价值；企业价值的另一部分则是未来增长机会的折现价值，即目标企业包含的期权价值；并购活动本身也具有选择权，因此总价值中必须考虑并购活动本身带来的期权价值；由于并购的协同效应等会产生并购溢价，目标企业的并购价值还需要再加上并购溢价。关键词：企业并购；实物期权；价值评估；战略型并购；协同效应东南人学坝学位论文：，：，；，；，锄，：，；，；肌东南人学坝学位论文；，：；东南大学学位论文独创性声明本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外。论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢意。研究生签名：在！豸互：日东南大学学位论文使用授权声明东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布（包括刊登）论文的全部或部分内容。论文的公布（包括刊登）授权东南大学研究生院办理。研究生签名：翟缸导师签名：氆豸趁：日期：沁。苫东南人学帧。学位论史第一常苦论文研究的意义第一章引言并购是典型的战略投资，管理层能否设计出最优的投资决策，对企业的未来发展具有重大影响。研究发现：价值评估是决策最好的衡量标准！传统的估值方法有现金流量贴现法（），市盈率法等估值方法。现金流量贴现法的核心思想是通过预测该企业未来可能产生的自由现金流，经过加权平均资本率进行贴现后而计算出的价格。研究发现用现金流贴现法进行投资评价很可能造成价值的低估。另一种市盈率估值法，其核心思想一个成长型企业估值要比一个在未来仅有水平收益的企业高得多，它将得到一个较高的市盈率。同时也表明，与企业收益相连的风险越大，投资者要求的收益越高，而对那些收益的估值也越低。所以，对风险较大的企业来说，其市盈率也较低。这种方法中涉及到许多方面的调整，例如，税收的减免政策，额外项目的处理，这就涉及摊销的具体方法，利息资本化以及外汇核算业务处理等。从而把利润的来源方式与并购企业统一起来。另外，在选择标准市盈率时，该度量的是一个目标企业并购后的风险成长结构，而不是形成比较基础的历史轮廓，再根据预期的结构加以调整，但这种调整也带有一定的人为因素，因为在实践中人们并不能对市盈率与风险、成长性之间的关系作充分的预计，忽略了在并购过程企业所持有的选择权（并购公司实际上持有一种选择权即根据并购后目标公司外部环境的优劣变化以及重组整合绩效的具体情况，来决定是否进一步投资，或延迟投资，放弃转移投资等），以及管理层制定决策的风险和把握市场时机的能力，而这些权利和能力都是有价值的。在期权定价理论产生之前，人们对选择权一般仅从定性的角度加以调整。随着和（）的开创性工作，理论和实业界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，开创了一项新的研究领域实物期权，从而为具有经营灵活性并购企业准确地进行价值评估提供了一种全新的解决方案，这就是衍生估值法。这种方法考虑了并购投资中的经营选择权的价值，从而能够更贴切的评估企业的价值。本文将在传统评估方法的基础上，引入实物期权定价方法对并购过程中市场参与者的收益分配问题进行研究，目的是抛砖引玉，使实物期权的定价方法能在并购重组中得到更为广泛的研究和运用，为提高我国公司质量探索更为有效的策略！东南人学硕。学位论土：第一章肓有关企业并购价值评估的研究综述国外研究综述并购是企业提升竞争力和获得发展的一个重要途径。不断成长壮大对任何一个企业的发展都是至关重要的。和认为企业的特征是增长率最大化而不是简单的利润最大化。还提出，企业最大化的关键之处在于并购，它产生了对企业来说的最低安全约束价值率。阿罗诺维奇和索耶的研究发现，在资产超过万英镑的一组英国企业样本中，有的企业的增长是通过并购获得的。库马尔发现在通过内部投资或并购获得的增长中，在一定时期，有的增长是通过并购来达到。他同时发现，并购获得增长同以前通过并购获得增长之间有正相关关系，这表明并购会随着时忙的延续而被继续执行的扩张策略。以上理论和数据都说明并购是企业获得增长的一个重要途径，并购完成之后会使得企业规模增大，产生企业成长。对企业并购价值进行评估是并购决策的重要环节，传统的企业并购价值评估方法如折现现金流量评估法、相对价值评估法等都存在一定的缺陷，任何企业由于拥有一定的人力、物力、财力、技术等资源，而拥有一些投资机会，这些投资机会无疑是具有价值，因此，传统的方法忽略了企业拥有的期权价值，低估了企业的价值。由于长期投资者不仅重视被并购的目标企业过去的业绩，更重视其未来发展机会，因此，在并购过程中，在企业整体价值评估中加入企业未来发展机会的价值对于投资者决策十分重要。托宾提出的值法将企业的价值分为资产重置成本和增长机会价值，以企业的资产和市值之间的关系为基础来对目标企业进行估价，即用公司证券的市场价值和公司资产的重置价值的比率来表示值。这种方法较其它的企业价值评估方法有一定的进步，也考虑到了未来增长机会的价值。但是没有将机会价值上升到期权的角度来认识，因此找不到恰当的办法来确定值和企业价值。而且值法表达的最优决策规则背后仍是传统的净现值法则。等提出了经济附加值（）价值评估模型。等学者将经济附加值（）的方法用于并购中目标企业的价值评估，强调了股权资本的时间价值。的价值评估方法的优点，在于它能真正反应出查堕叁兰竺！：兰丝堡兰笙二主型亘目标企业是否对并购方来说存在创值能力，全面考虑了企业资金成本的因素。但是没有考虑并购后并购方与收购目标是否能产生战略协同效应的问题，并且计算过程中涉及的调整项目至今在学术界仍存在较多争议。把灵活性的价值考虑到企业整体评估价值中，实物期权的方法在这方面无疑提供了一个很好的平台，和评价说：“期权定价理论涉及到现代公司财务的各个领域，事实上所有公司有价证券都可以解释为看涨期权和看跌期权的投资组合。”同样，整个并购过程也包含具有价值的期权。）认为，今天的期权就意味着明天的增长，关于期权的理论为企业价值增长战略提供了一种新的思路。丹拉莫提（）指出：资本投资将会带来很大的灵活性，这种灵活性能够、而且必须被重视。但是传统的法等常会忽略这种灵活性。特别是并购的价值评估中，实物期权可以提供一种量化灵活性内在价值的方法。还有一些学者认为，并购溢价中的很大一部分比例，实际上来自于并购企业持有的对目标企业资产的期权。（）认为这种期权的存在，使收购企业能够做出大胆的接管报价，并有效地截断了并购投资的风险，从而对并购决策起着重要的支持作用。当然，上述的这些期权，都是并购价值评估过程中的一部分，对企业并购价值进行评估需要综合考虑以上内容，并用合适的数学方法进行量化分析。国内研究综述企业并购作为一项重要的资本运营方式，是企业实现迅速增长的重要途径。近年来我国企业并购活动比较活跃，如上市公司相互持股控股：非上市公司兼并上市公司，借壳上市；民营企业参与并购国有中小型企业等等。大量企业兼并活动的出现对企业价值评估提出了新要求。李铭松（）指出，通过并购可以获得企业增长的好处，如收购避免了开辟市场、扩张市场或避开已有的竞争者的问题，减少了为获得新需求而发展新产品等等。他还指出，尽管并购也存在一些缺点，但是对大多数企业来说，并购比内部扩张更能有效地促进企业成长。企业并购，使收购企业获得了巨大的协同价值以及战略价值。从实物期权的角度来看，这些有利于企业经营的协同与战略价值，可以理解为收购企业对目标企业资产的一种期权。而面对价格与需求的变化，投东南人掌坝学位论义第一千高资者可以选择不同产品组合，或利用不同资源的机会以发展企业的这种具有灵活性的期权。赵秀云（）认为：在组织、市场等方面具有显著灵活性的公司，能够从涉及多元化的战略并购中获得额外的利益，除了通过采取一些改善经营状况的措施和整合业务以外，多元化还可能为公司丌创战略的灵活性，使公司的资源在未来得到有效利用。因此这些灵活性的价值也是在企业并购价值评估中应该考虑在内的。王为民（）对并购价值评估方法进行了分析，如贴现现金流量法、换股并购法、博弈法等等，指出贴现现金流量法具有参数少，易于计算的优点，逐渐成为企业价值评估最常用的基本方法。并指出，并购企业价值评估是并购交易行为的核心。对企业进行科学合理的估值，会直接影响到企业并购的成败。张维等学者（）指出，并购中的定价问题是企业价值评估理论在一个特殊领域的应用。然而，并购中的企业价值评估又有其自身的特点主要表现在目标企业的价值除了自身价值之外，还应该包括目标企业的附加价值。企业并购价值所以应该包括两个方面：自身价值和附加价值。前者主要由传统的企业价值评估方法计算得出，后者由实物期权理论方法计算得出。国内外学者的这些研究，一方面，很多都是基于传统评估方法的基础上的，而传统的资产评估方法，对企业的未来发展机会价值未加考虑，也忽略了经营灵活性的价值，如法，没有考虑并购后并购方与收购目标是否能产生战略协同效应的问题，并且计算过程中涉及的调整项目至今在学术界仍存在较多争议；另一方面，虽然有的学者开始运用实物期权定价来进行并购价值评估，但是仅把贴现现金流法计算值和期权价值进行简单加总，这种方法不能恰当的反应并购企业的价值，并且期权贯穿在并购的整个过程中，末加以分类，而直接把各种期权简单加总显得过于笼统。因此这些方法都不能很好地对被并购企业的整体企业价值做出比较准确的评估。本文的研究方法和结构本文研究的主要内容和思路研究的主要内容（）国内外企业并购价值评估中存在的问题；奎塑叁兰塑！：兰竺堡兰堡二里！量（）基于实物期权的企业并购价值评估模型的建立；（）评估模型的应用。研究的基本思路与技术路线（）调查研究、收集资料从年底丌始，在导师的指导下，为论文的写作做准备工作。查阅相关期刊和网站，并用一定的时间整理相关资料，着手进行论文的写作。（）确定研究目的与内容运用实物期权定价理论，进行企业并购价值评估研究。（）查阅相关资料，分析国内外并购价值评估的发展及应用情况分析国内外并购价值评估发展和应用的现状，提出不足之处。（）进行企业并购的价值评估研究并建立模型综合运用实物期权定价理论、层次分析法等数学方法，进行并购价值评估研究，并建立价值评估模型。（）分析实例，对建立并购价值评估模型进行运用研究。（）结论。本文的结构本文第一章介绍了本课题研究背景和研究意义。第二章介绍了企业并购的内涵、企业并购的相关理论以及企业并购的方法和技术。第三章回顾和展望了并购企业评估与决策方法的历史，现状和未来，全面、系统地分析和综述了国内外企业价值评估理论与应用研究情况，研究了传统的项目评估方法，指出了传统项目评估方法的缺陷，对国内外对实物期权的研究现状，进行了比较分析。第四章介绍了实物期权投资方法的概念及特点，实物期权的分析方法及步骤，及其一般的计算方法。就能用无套利分析应用风险中性方法的期权定价和不能用无套利分析应用风险中性方法的期权定价两种情况进行研究。第五章在第四章的基础上，进行了模型应用及其案例分析，特别是对得出结果进行了系统的讨论，提出了最优的投资策略方案。最后得出了本文的结论，总结本文研究成果，提出研究展望。东南入学傍学位论文旃一章肓本文研究结构如图卜所示。实物期权在目标企业一一翟罄三一锄豳翻翻翻豳豳啊啊翻，磁蜿需需德篇险中性方法为期权定价险中性方法为期权定价实物期权定价模型结论与展单淄罐黼躐滋溺戳瀚斓围论文结构东南人学顾学位论文第一二章企业井购问题的理念和皋奉理论第二章企业并购问题的理念和基本理论企业并购的内涵企业并购的含义与分类在一般意义上，企业并购概念包括企业兼并和企业收购两个方面。企业兼并是指两个或两个以上企业，按某种条件组成一个企业的产权交易行为，企业收购则是指一个企业以某种条件取得另一企业的大部分产权从而居于控制地位的产权交易行为。这里所指称的“某种条件”，主要由现金、证券、选择权或它们的组合等构成。从概念上讲，尽管同属产权交易行为，但是企业兼并和企业收购之间仍有区别。企业兼并通常是一家优势企业吸收另一家或数家企业，优势企业保留法人资格和企业实体，被兼并企业失去法人资格或改变企业实体，仅作为优势企业的一个组成部分而存在。企业收购则不同，企业收购以获取被收购企业控制权为目的被收购企业的法人资格及企业实体并不因收购完成而消失。企业兼并与企业收购的区别，在会计学和财务学研究视角中是极其重要的，但从理论分析更为重视的企业控制权交易角度看，企业兼并与企业收购却并没有经济学上的本质差异，事实上，兼并是将被兼并企业的资产置于兼并企业的完全控制之下，而收购是使被收购的企业法人，从而法人的资产受到收购企业的部分控制。通常认为，收购属于广义兼并行为，是兼并的不彻底形式，经济理论分析中不对二者作特别区分。也不致引起重大歧义。为了突出企业收购在当代的重要作用，理论阐述往往将企业兼并和企业收购合并使用，称为企业并购，英文表达作，缩写为。企业并购是社会经济发展的产物，是市场经济和生产社会化的逻辑结果。市场运作中，由于市场主体“每一方只有通过双方共同一致的意志行为，才能让渡自己的商品，占有别人的商品”，因此市场经济的交换关系首先表现为等价交换关系，市场交易是建立在市场主体对等基础上的交易。作为市场交易的高级形式，企业并购的前提自然也是并购各方交易地位的平等一致。所谓“交易地位的平等一致”，就是并购各方不论经济实力强弱、社会地位高低，每方对交易契约的达成均拥有平等的决定权。其完全有别于行政命令方式下的资产调拨或让予，如国有企业的无偿接管、行政划转东南人学赖：学位论史第一市企业井购问题的理念和堆奉理论等。企业并购同时又是企业最高层次的竞争，竞争的意图在于取得对目标企业的控制权。较之企业日价格竞争、产品竞争或者市场争夺，企业并购更具决定性意义，它直接关系到被并购企业的市场存在和持续独立经营的可能性，因此企业并购在不同程度上将对原有市场竞争格局产生重大影响。另一个与企业并购相近的经济学概念是企业一体化。一体化是企业通过在统一控制下，将不同的经济活动布局于两个和多个区位所形成的有机体系。与企业并购概念相比，一体化概念偏重于描述不同经济系统间相互协作的过程，动态性特点更强。本文中，企业并购概念和企业一体化概念有时共同出现，但两者仍有区别，大多数情况下，企业并购概念用于对并赂事实的陈述，而企业一体化概念则用于对并购过程的概括。企业并购的分类：作为企业扩张和发展的重要途径，企业并购在经济实践中应用广泛。一百多年的世界企业并购史涌现了各种各样、种类繁多的企业并购形式，至今还在不断推陈出新。按照一定的标准对它们进行分类，不仅有助于深入理解概念，而且也方便行文叙述。首先，按市场交易关系分，有横向并购，纵向并购和混合并购等三种类型。横向并购又称水平并购，是指生产经营相同或相似产品，因而具有竞争关系的企业问的并购，实质是不同价值链的平行合并。横向并购有利于实现规模经济，降低单位成本，又有利于消除过度竞争，扩大企业市场份额增加并购企业的垄断实力，提赢生产集中度。横向并购曾是发达国家企业早期最主要的并购方式之一。不过由于横向并购容易导致垄断，所以它受到的限制也较为严格。纵向并购又称垂直并购是指处于生产经营同一产品不同环节的企业间的并购，实质是同一价值链上关联企业的垂直整合。纵向并购可以打通原材料供应、生产加工和产品销售诸环节的联系渠道，便于生产协作、节约交易成本。另一方面，纵向并购又是企业通过内部管理协调，控制生产经营全过程，提高企业运作效率的重要途径。混合并购，是指生产技术和工艺没有直接关联关系，经营领域也不尽相同的企业间的并购，实质是多条价值链上的各种活动的内部化。混合并购能够扩大企业的经营范围，分散企业单一领域经营的风险，还可使所生产的不同产品分享共同的销售渠道与营销网络，降低企业流通环节成本。但是混合并购有许多无法克服的弊端，如企业东南人学颀学位论文第一二帝企业并购问题的理念和皋奉理论并购后备部门闯不易协调，企业投资分散。不利于主业发展等。实践证明，混合并购虽然在二十世纪六十年代和七十年代风行一时，但到八十年代中期和九十年代后其弊端也同样引人注目。其次，按并购主体在证券市场上的地位划分，可分为上市公司并购和非上市公司并购两大类。上市公司并购是指投资者购买股份有限公司已发行上市的股票达到对其控股或兼并目的的行为。凡并购对象不是上市公司的并购交易。就属于非上市公司并购范畴。在当代企业并购活动中，上市公司并购以其交易数额庞大、交易操作规范而成为主流。以美国公布的企业并购交易统计为例，尽管美国非上市公司并购案件数量大于上市公司并购，基本保持：的比例，菲上市公回并购的交易数量占全部企业并购数量的，但是非上市公司并购的交易额要远远小于上市公司并购。年，美国超过亿美元以上的上市公司并购案件只有件，交易总额却占当年美国全部企业并购交易额的。非上市公司并购无论是在并购规模，还是在市场影响力方面都远远无法与上市公司并购相提并论。年月通过并于年月正式实施的我国证券法也对我国上市公司并购做出了明确的规定，这无疑将极大地促进我国上市公司并购快速发展。企业并购的资源再配置效应追溯世界经济发展历程，虽然自从工商活动开始，就已有兼并行为的雏形出现，但符合现代规范意义上的企业并购却是在由自由竞争转向垄断的市场经济演化过程中逐步形成的。自十九世纪中叶起，以美国为代表的发达国家发生了多起大规模企业并购运动，每一次运动都曾极大地推动了当时这些国家的社会生产力发展，使其经济结构与资源配置状况得以更新调整。各国不同时代的经济学研究者曾经从不同侧面对企业并购的经济效应给出了大量精辟的论证，其中既有持并购价值赞成论者，亦有持并购价值怀疑论者。受研究视角限定，本文仅仅关心如下问题，即企业并购是怎样通过一系列体制特性对社会资源配置状况发生影响以及这些影响又是如何反作用于企业并购本身的。从这一中心出发，企业并购的资源再配置效应有这样几个方面；第一、企业并购与产权效率改进。企业是经济的“细胞”，经济系统内生产要素东南人学坝。学位论文笫二帝企业并购问题的理念和桀奉理论的分配取决于拥有企业产权的利益主体之自的交易行为。这样，代表利益主体构成的经济系统产权结构便成为已经进入再生产循环过程的资源存量配置的恰当反映，产权格局决定着经济运作的效率。但是产权的初始配置并不总是合理的，或者其合理性会因时间因素而失去意义。一旦产权结构成为经济效率的约束。那么如果要使经济潜力充分发挥，产权结构的变动就是必须的。企业并购以产权交换、市场主体内部化等方式对经济变化做出及时的反应，通过产权结构的自组织再调整，不断地在市场主体间重新配置资源，使企业在获得外界变化潜在利益的同时，又成为促成新变化的源泉，实现产权结构，从而资源配置的动态优化。从这个意义上讲，企业并购其实是一种经由产权结构调整优化资源配置的自我改进机制。第二，企业并购与规模经济。规模经济是企业并购的直接后果。并购将彼此相对独立的市场主体置于同一控制权管理之下，能更有效地组织和利用原有企业的全部资源，扩大企业生产经营规模，降低单位生产成本，达到规模经济。此项过程可以从下述模型看出：图企业并购的规模经济效应假设、两企业生产函数相同，企业规模用其生产能力（产量）来衡量，企业并购前未达到最佳规模经济，则当技术不变时，如图：图中，是企业的平均成本曲线。并购前，企业的产量为，相对应的生产成本为，并购后，企业的产量从增至，平均生产成本从降至，这意味着并购企业既增加了总产出，又降低了生产成本，实现了规模经济。企业并购的规模经济效应特别在以大量生产、标准化作业为特征的汽车制造、民用航空器制造等产业中最为明显。第三，企业并购与技术进步和管理创新。企业并购扩大了同一企业产权主体控制东南人学帧？学位论文第一帝企业并购问题的理念和苹奉理论下的企业生产规模和经营规模。规模的扩张要求企业内部分工进一步细化。企业内部分工演进使得劳动者的操作越来越趋向简单与重复，因而能较容易地产生技术创新。企业内分工演进还促进了迂回生产方式的发展，增大了对先进生产工具的需求，为大量生产中广泛使用高效率的机器设备创造了条件。另外，企业内部分工演进还降低了企业生产过程管理的复杂程度，从而提高了企业管理效率，企业高级管理人员可以更加专注于企业宏观管理。利用企业并购，也便于拥有技术优势的高技术企业与资会雄厚、营销网络健全的传统企业相结合，通过科技成果的扩散推动产业结构高度化。第四，企业并购与市场竞争。并购与竞争的关系可能是企业并购理论中最有争议的问题。不同经济学流派对此看法不一，有的甚至截然相反。争论的核心是并购所造成的企业集中会否破坏市场竞争秩序，造成资源配置效率的损失。美国经济学家奥利弗威廉姆森（）运用替代模型说明了他对并购与竞争关系的观点。威廉姆森假定，在各种企业规模的变动中存在一个固定不变的规模效益，其结果是平均成本曲线里水平状。并购前，平均成本曲线为。，市场价格为只；并购后，平均成本曲线移至，生产成本降低，生产效率提高，以部分的面积代表节省的成本。但是垄断企业可能限制产量，提高价格，导致资源配置非效率，部分的面积代表消费者福利损失。并购的净资源配置效率由两个面积之差，一给出。威廉姆森的结论是，在制订和实施企业并购控制的政策措施时，政府要比较和，权衡得失。页图生产效率与竞争效率替代模型参见：（美）奥利弗威廉姆森著：反托拉斯经济学，经济科学出版社，年版，第东南人学顾学位论文第一二帝企业外购问题的理念和摧奉理论同样运用上述模型，芝加哥学派认为，根据模型分析，企业并购的确可以节省生产成本，提高生产效率，但它不一定必然导致市场竞争效率降低。因为在竞争压力下，特别是由于市场存在潜在竞争，和彳：失去了作为评判标准的意义。只有当企业集中达到很高的程度时，才可能出现竞争效率降低幅度超过生产效率提高幅度的现象。一般情况下，企业集中只会增加消费者福利，而不会损害消费者福利。特别是纵向一体化，因为其结果是以企业内部组织成本替代了企业外部交易成本，只要内部组织成本低于外部交易成本，纵向一体化就具有资源配置效率的帕累托改进。所以芝加哥学派主张，除极个别情况外，政府不必干预企业并购。当代经济学家倾向于，只要价格信号足够有效，那么企业并购对市场竞争的负面影响可以部分通过市场力量自发解决。小结企业并购是一种有效的经济资源再配置机制，其资源再配置效应突出表现在企业并购与产权效率改进、规模经济技术进步、管理创新以及市场竞争等几个方面。单纯企业所有权转让的企业并购对经济发展并不重要，企业并购的意义在于企业产权效率改进以及由此带来的市场交易中企业生产要素投入产出率的提升。企业并购促成了企业规模经济的实现，规模庞大的巨型企业又借助它对市场的控制力更方便地从事企业并购。企业并购也是从市场竞争转向企业内部管理的枢纽，有利于技术进步与管理效率改善。企业并购与市场竞争的关系则众说纷纭，现代的观点重视大型企业的效率，认为市场有能力自我调整并减少垄断对竞争的负面作用。企业并购的内部资源再配置效应的测度问题第一种方法通过财务指标评价企业并购重组后的业绩变化进而研究资源再配制效应。马根汉姆（）、穆勒（）年在兼并效果的配对检验中发现公司重组后的业绩有所下降。当然也有不同的看法，布拉德利（）和贾雷尔（）年采用不同的方法研究了马根汉姆等的样本，却没有得出公司并购后业绩下降的结果。希利、巴勒普和鲁拜克（，）运用财务数据测度了年美国最大的起并购的业绩，他们的研究结果表明，行业调整后公司的资产回报率有明显提高。国内最早采取这种方法的是原红旗以年重组公司为样本所做的实证研究。东南人学倒学位论文第二章企业并购问题的理念和幕奉理论该项研究比较了公司重组前后的个会计指标，发现重组当年样本公司的每股收益（）、净资产收益率（）和投资收益占总利润的比重上升，而负债率则下降，结果表明重组是有效的。万潮领运用主营业务收入增长率等财务指标考察了年五类上市公司重组的案例，发现全体样本公司的经营业绩在重组当年或重组后的次年出现正向变化，但随后出现下降念势，表明重组在整体上并没有使公司持续发展。这一结论与冯根福、吴林江和吴育平研究结论是一致的。可见通过时间长度的调整得出了不同的重组绩效结论。张新考察了上市公司每股收益（）、净资产收益率（）和主业利润率等个指标在并购交易前后各年的走势，根据会计数据的实证研究结果认为，在并购前后收购公司的主业利润率呈现先上升后下降的趋势，而每股收益和净资产收益率显著下降。具体做法：（一）衡量公司绩效的指标。衡量公司绩效很多，如果仅以某一个指标来衡量，不能全面反映公司绩效，因此我们运用多个财务指标对样本公司的并购绩效进行综合评价。公司财务报表信息中可以量化的、体现该公司经营业绩的主要有个方面：盈利能力、偿债能力、每股财务数据、经营效率、成长能力、财务结构、现金流量比率。共选取个财务指标。（二）消除行业影响。由于各个行业的经营业绩和成长水平存在着很大的差别，所以我们将公司原始的个财务指标（、：、。），分别减去不同年度各样本公司所对应的行业的个财务指标的平均值（五、，），建立个新指标：。、：，以消除行业因素的影响。（三）进行主成分分析。如果仅仅通过对各种财务指标进行各自比较分析，我们很难对并购前后经营绩效的变化进行客观的评价。再者，个指标所反映的财务信息有部分重叠。为了解决这些问题，对并购前后上市公司的经营状况进行客观评价，本文用主成分分析上述个财务指标，这种方法的核心是：通过主成分分析，选取个主成分，使得个主成分的累计贡献率达到一个较高的百分数。再以每个主成分的方差贡献率作为权数与该主成分的得分乘积的和构造综合得分函数，即：。其中，是某公司业绩的综合得分，是公司第个主成分的方差贡献率，是公司第个主成分的得分。通过对公司并购后不同年份的业绩的综合得分的比较可以看出公司并购的资源再配置效应如何。如从年股市场上市公司所公告的起并购事件中挑选若干起作为研究对，东南人学坝学位论文第一二奇企业并购问题的理念和苹奉理论象。原则：样本公司必须是并购方，如果该公司在近几年中既有并购活动，又有转让股权的活动，则不作为样本；因为并购对公司业绩的影响一般应发生在并购完成以后，所以本文对并购事件的确定以并购完成为基准；上市公司开展的并购活动未在年报中列为重要事项的予以剔除，以确保并购活动对企业的发展能产尘重大影响。根据标准我们最终筛选出起符合条件的并购事件作为检验样本。表并购前后相应年份伞部样本公一日经荷业绩综合得分均值年份并购前一年并购当年并购后一年并购后两年并购后三年综合得分图全部样本公司并购前后业绩的变化趋势从图可以看出，并购前一年、并购当年、并购后一年的综合得分一直处于下降趋势，并购后第二年绩效开始回升。因此从总体上看，并购短期内并没有使上市公司的经营业绩得到改善，反而使之有所下降。这与以往的主流观点不同，以往大多数研究结论认为并购在短期内改善了公司的经营绩效，但绩效的改善缺乏长期性。第二种方法是先计算总的全要素生产增长率，再计算各产业部门各自的全要素生产增长率的加权平均数，两者之差即要素的再配置效应。塞尔昆在对多国数据进行分析的基础上，利用该方法得出了资源总配置效应的多国模型。郭克莎、吕铁等国内学者也利用该方法分析我国三次产业结构变动的资源再配置效应（）模型到是目前为止比较简单实用的方法。资源再配置效应（）的计算方程是：力蹬芝：。（）东南人学颅学位论文第一二章企业舟购问题的理念和苹奉理论式中为资源的再配置效应，为总的全要素生产率增长率，吼为产业的全要素生产率增长率，为第产业的产出在总产出中所占的比重。只要计算出各个产业各自的全要素增长率和各产业产出占比例，就可以得到资源在高技术产业与传统产业之自的再配置效应。这种方法给我们一个启示，能否运用分析模型，对企业并购带来的资源再配置的效果进行定量分析，以期推进并购资源配置优化的理论研究？我们通过修改过的模型，对企业这个微观实体内部通过并购活动的资源配制效果进行定量分析。修改过的计算方程是：一（）总资源再配制效果：总体平均的全要素生产率增长率册每一个子单位全要素生产率的增长率只孑单位产出的结构比例从理论上说，总体的全要素生产率的变动不仅取决于各予单位全要素生产率的变动，而且与资源（资本和劳动）在各子单位之间的配置状况及其规模效益等因素密切相关，但当我们从宏观总体上计算全要素生产率变动时，资源配置效应等因素的影响就已经包括在其中了。因此，用并购的情况来解释资源再配置效果模型的内容就是：整个企业运输业生产率增长率的提高既取决于生产率增长较快的子单位的产出权重增大、生产率增长较慢的子单位产出权重减小；同时又取决于整个企业的生产率增长快于各子单位生产率增长率的加权平均数。这后一方面的数值就是我们需要考察的企业之间的资源再配置效应。企业并购理论：协同与分工考察学术渊源及理论史，企业并购理论大致经历了三个发展层次，分别是以分工理论为基础的企业并购一般理论、以产业组织理论为主干的企业并购理论和以交易成本观点为方法的企业并购理论。这三个理论层次互有关联，至今它们各自仍在不断丰富和深化之中。以分工理论为基础的企业并购一般理论从分工演进和专业化角度出发，认为是经济资源再配置的内在驱动加速了企业并购进程。该理论的代表是资本集中理论。资本东南人学坝。学位论文第二章企业并购问题的理念和筚奉理论集中理论将企业并购和资本集中联系起来。在它看来，资本集中和资本积聚都是单个资本增大的方式，但资本集中更能适应生产迅速扩张的需要。资本集中“是许多小资本变成少数大资本”，“它的作用范围不受社会财富的绝对增长和积累的绝对界限的限制”，所以企业并购实质是适应社会化大生产要求而形成的一种生产与资本的扩张趋势。毫无疑问，资本集中理论是我们正确理解企业并购本质的指南。以产业组织理论为主干的企业并购理论基于不完全竞争假设，强调企业并购是市场主体竞争的结果，企业之所以选择并购是因为合并便于先进技术和高效管理技能向被并购企业转移，形成协同效应。以交易成本观点为方法的企业并购理论则重视企业效率，其看法是企业并购将市场竞争配鬣资源方式转换为科层组织内部协调配置资源方式，可以降低交易成本。这两类理论因其实用性、典型性而成为当代企业并购理论研究的重点内容。改革开放以来，随着国内市场经济发展，中国学者对企业并购理论也做出了自己的贡献。管理协同效应与财务协同效应分类管理协同效应理论也称组织资本理论，它还包括一个分支财务协同效应理论，是比较成熟的企业并购理论，其他许多企业并购理论都或多或少地与它有一定联系。管理协同效应理论的思路是如果部分企业有过剩的管理资源，那么便可以通过并购其他企业来充分利用过剩的管理和资本资源。并购不仅会给参与并购企业创造收益，也会提高经济系统的资源配置效率。一、组织资本和组织经验组织资本与组织经验是管理协同效应理论的基石。组织资本被定义为企业专属的信息资产，它有三种类型。第一种类型的组织资本是体现在个别员工中的企业专属信息。当员工熟悉特定企业特有的生产安排、管理机制和其他员工后，就会获得这种信息。第二种类型组织资本是关于员工和他所从事的工作之间的信息，不同员工可能适应不同的工作。第三种类型的组织资本则取决于员工个人特点和其他从事相关工作员工特点的匹配程度。组织资本为各个企业所特有。企业一段时期内的投资和生产经营活动会形成下一阶段更多的组织资本，并在企业内部不断积累，对未来生产和经营起到积极的作用。东南人学坝学位论文第一章企业并购问题的理念和苹奉理论所谓组织经验，是指企业内部通过对经验的学习而获得的员工能力的提高。组织经验是现代企业理论的概念，实际上是指企业在长期的生产经营中积淀而成的特殊知识资产，经过一段时问自觉的学习或不自觉的适应后，企业员工能更好地与企业管理体系相配合，产生出有别于其它企业的生产经营技能。组织经验也有三种