（民商法学专业论文）上市公司协议收购的中小股东利益保护问题探讨.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所取得 的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或集体已经 发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中 以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 作者签名：望址日期：。1 年s 月1 日 学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生在校 攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并向国家有 关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以 公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编 学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于酷年口一年e l - - 年后在学校图书馆 网站上发布，供校内师生浏览。 作者签名监导师签名：丝日期：川年箩月7 1 日 摘要 近年来，随着我国国民经济的高速发展和国际化进程的加快，我国上市公司的 收购活动日趋频繁。同英美发达国家的上市公司相比，我国上市公司的股权结构、 治理结构及所处的经济环境和法律环境都具有一定的特殊性，这决定了我国上市公 司收购大多以协议收购完成。作为一种有效的经济手段，上市公司协议收购能够充 分发挥资源配置作用，有利于培养新的经济增长点，发展先进生产力。 但是，就目前来看，实践中上市公司协议收购仍然存在很多问题，其中最为集 中的就是中小股东的利益得不到很好的保障。作为证券市场投资者的股份公司股 东，其既是股份公司赖以存在的基础，又是证券市场赖以发展的源泉。如果股东利 益得不到保障，投资热情受挫，证券市场将难以健康发展。鉴于此，作者对上市公 司收购中的中小股东利益保护问题进行了研究。 文章主要采用了理论联系实际、比较法学等研究方法，从上市公司协议收购的 价值、中小股东利益保护的意义入手，推导出上市公司收购中中小股东利益保护的 重要性，提出了完善公司收购中加强中小股东利益保护的立法建议。本文包括前言、 正文和结语，共分四章： 第一章，是对上市公司协议收购和中小股东利益保护的一个基本概述，是整篇 文章的基础，确立本文研究的概念体系和研究范畴。这一部分由三个问题组成。首 先是确定上市公司协议收购制度的概念，通过与要约收购的比较和讨论其制度本身 的利弊，并加之对我国特殊背景的分析，肯定协议收购制度在我国存在的意义。第 二个问题是从对中小股东的界定入手，引出中小股东利益的保护与协议收购的关 系，并点出协议收购中中小股东利益保护的必要性。第三个问题主要是中小股东在 协议收购中处于弱势地位的分析，分别在理论、立法和利益主体三个角度对其弱势 地位做出了比较全面的阐述。 第二章，是在对协议收购中优势地位方的规制方面来谈对中小股东利益的保护 问题。首先是要强化控股股东和董事会的诚信义务，其次是在协议收购中对目标公 司优势地位方进行制约。在第二部分，通过分析，提出在规范协议收购价格、严格 协议生效的程序和制度、完善股份收买请求权和股东代表诉讼制度四个方面的建 议，来对中小股东利益进行保护。 第三章，通过对协议收购中信息披露制度的研究进行对中小股东利益的保护。 这一部分也包括三个问题。首先，从对信息披露这一制度的研究入手，找出我国上 市公司协议收购中信息披露制度的不足。接下来，是确定上市公司协议收购情况下 信息披露的主体、内容和程序。最后，在建立谈判阶段的预测性披露制度、目标公 司董事会的信息披露义务和一致行动人原则方面来对我国信息披露制度进行完善， 以此来加强对中小股东利益的保护。 第四章，是在协议收购触发强制要约收购的制度下，来谈对协议收购中中小股 东利益的保护问题。本部分分两个层次。第一层次主要是对在协议收购中应否触发 强制要约收购对中小股东利益进行保护这一问题的探讨。第二个层次主要是对我国 协议收购触发强制要约收购制度对中小股东利益进行保护的价值评价和相关完善 建议。 关键词：协议收购；中小股东利益；诚信义务；信息披露；强制要约收购 a b s t r a c t t h e s ey e a r s ，w i t ht h eq u i c k e n i n g o fh i g h s p e e dd e v e l o p m e n t a n d i n t e m a t i o n a l i z e dp r o c e s so fo u rn a t i o n a le c o n o m y ，t h et a k e o v e ro f t h el i s t e dc o m p a n yo f o u rc o u n t yi sb e c o m i n gm o r ef r e q u e n t c o m p a r i n gw i t hl i s t e dc o m p a n y o ft h ed e v e l o p e d c o u n t yo fg r e a tb r i t a i na n da m e r i c a ，s t o c kr i g h ts t r u c t u r e ，g o v e r n i n gs t r u c t u r ea n d e c o n o m i ce n v i r o n m e n ta n dl e g a le n v i r o n m e n tt h a t a r ei nt h el i s t e dc o m p a n yo fo u r c o u n t r ya l lh a v ec e r t a i np a r t i c u l a r i t y ，t h i sd e c i d e dt h a tt h et a k e o v e ro f al i s t e dc o m p a n y o fo u rc o u n t r yf i n i s h e sw i t ht h ea c q u i r i n gal i s t e dc o m p a n yb ya g r e e m e n t a sak i n do f e 行e c t i v ee c o n o m i cm e a n s ，t h ea c q u i r i n gal i s t e dc o m p a n yb ya g r e e m e n tc a n 母v ef u l l p l a yt ot h er o l eo f r e s o u r c ed i s t r i b u t i o n ，h e l pt ot r a i nn e wg r o w t he n 目n e s ，d e v e l o p a d v a n c e dp r o d u c t i v i t y b u ti nr e g a r dt oc u r r e n ta n dp r a c t i c e ，t h e r ea r es t i l lal o to fp r o b l e m s ，t h em o s t c o n c a m a t e di st h eb e n e f i t so ft h em i n o r i t y s h a r e h o l d e r s ，t h a tc a nn o tg e tg o o d g u a r a n t e e m i n o r i t ys h a r e h o l d e r sa ss o m eo fs t o c km a r k e ti n v e s t o r s a r eh e a d s p r i n ga n d f o u n d a t i o nt h a ts t o c kc o m p a n yd e p e n d so nt oe x i s t ，a g a i nt h es t o c km a r k e td e p e n d s o nt o d e v e l o p i ft h eb e n e f i t s o ft h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r sc a nn o tg e tg u a r a n t e e t h e e n t h u s i a s mo fi n v e s tw i l ls u f f e rd e f e a t f i n a l l y ，i ti s d i f f i c u l tt od e v e l o pt h es t o c k m 破e t o w i n gt ot h i s ，a u t h o rw r i t e st h i sa r t i c l e ，r e s e a r c h f o rh o wt op r o t e c tt h em i n o r i t y s h a r e h o l d e r s t h i sa r t i c l e ，a d o p t i n gt h ea p p r o a c ho fc o m p a r a t i v el a wa n dl a wi n t e r p r e t a t i o n ， r e i e w sa n da n a l y z e st h em a i nl e g a li s s u ec o n c e r n i n gt h ea c q u i r i n gl i s t e dc o m p a n yb y a g ，e e m e n ta n dp u t s f o r w a r ds o m ep r o p o s a l sa n ds u g g e s t i o n b a s e do nt h ea c t u a l c i r c u m s t a n c eo fc h i n a t h i se s s a yi si n c l u d i n gt h ep r e f a c e ，b o d y ，a n dc o n c l u s i o n t h e r e a r ef o u rc h a p t e r s ： t h ef i r s tc h a p t e ri st h eb a s i so fa c q u i r i n gal i s t e dc o m p a n yb ya g r e e m e n ta n dt h e p r o t e c t i o no fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s t h i sp a r tc o n s i s t so f t h r e ec o m p o n e n tq u e s t i o n s t h e f i r s ti st od e t e r m i n et h es y s t e mo fa c q u i r i n gal i s t e dc o m p a n yb ya g r e e m e n t ， b y c o m p a r i s o nw i t ht h et a k e o v e r b i d ，a n di t sa d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so ft h es y s t e m i t s e i f , a n dc o u p l e dw i t ht h es p e c i a lb a c k g r o u n do f o u rc o u n t r y ，c e r t a i nt h es i g n i f i c a n c eo f t h i ss v s t 锄t oc h i n a t h es e c o n dq u e s t i o n i sf r o mt h ed e f i n i t i o no fm i n o r i t y s h a r e h o l d e r s ，l e a d st ot h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ep r o t e c t i o no fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s i i i a n dt h ea c q u i r i n gb ya g r e e m e n t ，f u r t h e r m o r e ，t op o i n to u tt h ei n t e r e s t so fm i n o r i t y s h a r e h o l d e r si na c q u i s i t i o n si sn e e dt op r o t e c t t h et h i r dm a j o rp r o b l e mi s t oa n a l y s i s w e a kp o s i t i o nt h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r si na c q u i r i n gb ya g r e e m e n t ，t h i sp a r t ，a n a l y s i so n t h e o r y ，l e g i s l a t i o n ，a n dt h em a i n i n t e r e s t so f t h ed i s a d v a n t a g e ds t a t u st h i st h r e ea n g l e st o m a k eam o r ec o m p r e h e n s i v ee x p o s i t i o n c h a p t e rt w o ， i sf r o mt h er e g u l a t o r ys y s t e mo ft h et h ed o m i n a n tp o s i t i o ni nt h e a c q u i r i n gal i s t e dc o m p a n yb ya g r e e m e n tt o w r i t et h eb e n e f i t sp r o t e c t i o no fm i n o r i t y s h a r e h o l d e r s f i r s t ，i st os t r e n g t h e nt h ei n t e g r i t yo fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ra n d t h eb o a r d o fd i r e c t o r s s e c o n d ，c o n s t r a i nt h ea d v a n t a g e o u sp o s i t i o np a r t i n a c q u m n gl i s t e d c o m p a n yb ya g r e e m e n t i n t h i ss e c t i o n ，r e s p e c t i v e l yi nt h en o r m so f p u r c h a s ep r i c e ，s t r i c t p r o c e d u r e sa n ds y s t e m s ，t oi m p r o v e t h ea p p r a i s a lr i g h t sa n dd e r i v a t i v ea c t i o nt op r o t e c t t h eb e h a l fo fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s ， c h a p t e r t h r e e ，i sf r o mt h ee x p o s u r eo fi n f o r m a t i o n i na c q u i r i n gal i s t e dc o m p a n yb y a 窖，e 锄e n tt o w r i t et h eb e n e f i t sp r o t e c t i o no fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s t h i sp a r t a l s o i n c l u d e st h r e eq u e s t i o n s f i r s to fa l l ，f r o ms t u d yt h ee x p o s u r eo f i n f o r m a t i o ns y s t e mt o d i s c o v e rt h el a c ko f t h i ss y s t e mi nc h i n a ；n e x t ，i st od e t e r m i n e t h eo b l i g a t i o n so f p a r t i e s ， c o n t e n ta n dp r o c e d u r e si na c q u i r i n gal i s t e dc o m p a n yb ya g r e e m e n t ；f i n a l l y ，i ss e tu pt h e i n f 0 n n a t i o ne x p o s u r eo fn e g o t i a t i o np h a s es y s t e m ，t h et a r g e t c o m p a n yb o a r do f d i r e c t o r s o b l i g a t i o nt o d i s c l o s ei n f o r m a t i o na n dt h ep r i n c i p l eo fc o n c e r t e da c t i o no f p e o p l eo fo u rc o u n t r y t oi m p r o v et h ee x p o s u r eo fi n f o r m a t i o ns y s t e m c h a p t e rf o u r ，a tt h es y s t e mo f a c q u i r i n gb ya g r e e m e n tt r i g g e ram a n d a t o r yt a k e o v e rb i dt ot a l kt h ep r o t e c t i o no fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s b e n e f i t s t w ol e v e l si nt h i s s e c t i o n t h ef i r s tl e v e li sa l lo v e r v i e wo f t h em a n d a t o r yt a k e o v e rb i ds y s t e m ，m a i n l y w r i t et h ec o n t r o v e r s yo v e rt h i ss y s t e ma n dl e g i s l a t i o no fa b r o a d ；t h es e c o n dl e v e l i st h e v a l u eo fo u rc o u n t r y ss y s t e mo f t h i sa n dr e c o m m e n d a t i o n s ，i n c l u d i n gt h ec o n s i d e r i o n o ft r i g g e rp o i n ta n dt h ep u r c h a s ep r i c e ， a sw e l la st h ed u t yt ov i o l a t et h i ss y s t e m f r o m p e r f e c tt h es y s t e mo fm a n d a t o r yt a k e o v e rb i d t op r o t e c tt h eb e n e f i t so fm i n o r i t y s h a r e h o l d e r s k e yw o r d s ：a c q u i r i n ga l i s t e dc o m p a n yb ya g r e e m e n t ，t h ei n t e r e s t so ft h em i n o r i t y s t o c kh o i d e r ， f i d u c i a r yd u t y ，e x p o s u r eo f i n f o r m a t i o n ，m a n d a t o r yt a k e - - o v e rb i d i v 目录 前言l 第1 章上市公司协议收购与中小股东利益保护概述2 1 1 上市公司协议收购制度概述2 1 1 1 上市公司协议收购制度2 1 1 2 在我国现阶段上市公司协议收购制度的意义4 1 2 中小股东利益保护相关问题5 1 2 1 中小股东的界定5 1 2 2 中小股东利益保护与上市公司协议收购的关系6 1 2 3 上市公司协议收购中中小股东利益保护的必要性和重要性7 1 3 上市公司协议收购中保护中小股东利益的分析7 1 3 1 协议收购中中小股东处于弱势地位的理论分析7 1 3 2 协议收购中中小股东处于弱势地位的立法分析8 1 3 3 协议收购中中小股东处于弱势地位的主体分析9 第2 章强化对目标公司优势地位方的规制以保护中小股东利益1 2 2 1 强化控股股东和目标公司董事会的诚信义务1 2 2 1 1 强化控股股东的的诚信义务1 2 2 1 2 强化目标公司董事会的诚信义务1 4 2 2 对目标公司优势地位方在协议收购中的制约1 5 2 2 1 对协议收购价格的规范1 5 2 2 2 对协议生效的程序与制度的规范1 7 2 2 3 完善中小股东股份收买请求权制度1 8 2 2 4 完善股东代表诉讼制度1 9 第3 章完善信息披露制度以保护中小股东利益2 1 3 1 上市公司收购的信息披露制度概述2 l 3 1 1 上市公司收购信息披露的法律基础2 1 3 1 2 信息披露的作用2 1 3 1 3 我国上市公司收购中信息披露制度的不足2 2 3 2 信息披露制度与上市公司协议收购2 3 3 2 1 协议收购下的信息披露义务主体2 3 3 2 2 协议收购下的大额持股披露制度2 4 3 2 3 协议收购下的信息披露程序2 6 3 3 完善上市公司协议收购信息披露制度对中小股东利益的保护2 6 3 3 1 建立谈判阶段的预测性信息披露制度，2 6 3 3 2 目标公司董事会的信息披露义务2 8 3 3 3 一致行动人原则2 9 第4 章确立上市公司协议收购触发强制要约收购制度以保护中小股东利益3 1 4 1 协议收购制度下的强制要约收购3 1 4 1 1 强制要约收购纳入协议收购制度中的意义3 1 4 1 2 对于应否触发强制要约收购的争论3 2 4 2 我国上市公司协议收购触发强制要约收购对中小股东利益的保护3 4 4 2 1 我国对协议收购触发强制要约收购制度的价值取向3 4 4 2 2 协议收购触发强制要约收购情况下中小股东利益保护的立法分析3 4 结语3 8 参考文献3 9 在校期间发表的论文4 1 致 射4 2 l i 李茜：上市公司协议收购的中小股东利益保护问题探讨 - | j - i m l m , m 刖声 上市公司协议收购是我国法律规定的一种重要收购方式。由于我国股份有限公 司特殊的股权结构，证券市场上上市公司所有发行上市的股票当中，大多数为国有 股或者法人股等非流通股。我国特殊的股权结构使协议收购在实践中被广为采用。 同时，这也是中国目前最具实际意义的收购方式。对于在减少二级市场波动的情况 下国有股的流通具有重要的意义。但是，在我国证券市场并不长的发展历程中，上 市公司的协议收购已演绎了无数悲欢离合的故事，给中小股东留下了永远的痛。 上市公司协议收购，表面上看是收购方与目标公司控股股东之间关于股权转让 的协议，似乎与中小股东无关，但在这种形式的背后却掩盖着大股东操纵交易的事 实。收购者利用其优势歧视、逼迫、排挤中小股东，致使中小股东的利益处于极不 确定的高风险境地。所以，由于目标公司控制权的转移对中小股东利益的影响较大， 因而，若中小股东对于目标公司控制权的转移没有任何发言权，显然对中小股东来 说是显失公平的。中小股东是证券市场不可或缺的组成部分，是证券市场发展的基 石。若他们的投资热情受挫，将使得我国正在发展初期的证券市场更加举步维艰。 但是，中小股东又是证券市场诸多参与者中力量最为薄弱的组成部分。中小股东的 利益得到充分保护，实际上意味着证券市场上利益格局的均衡。 长期以来，学者们针对上市公司协议收购中中小股东利益保护的探讨相对较 少，主要集中在对国外立法与我国立法的比较分析下的借鉴以及研究要约收购中的 相关理论、法律制度和原则，将其借鉴到协议收购当中，从而使其得到完善的方向 上。 在本文的写作中，笔者主要是在我国目前上市公司协议收购及中小股东利益保 护的现状出发，运用理论联系实际和比较法的方式来研究我国协议收购中中小股东 利益保护的相关问题。在写作过程中，虽然力图将协议收购中的问题说清楚，力图 建立一个协议收购中中小股东利益保护的系统工程，但是由于水平所限，并且协议 收购中中小股东利益的保护体现在各个方面，需要全方位、多层次的保护。所以文 章有失全面、偏颇的观点，还请海涵、指正。 李茜： 第1 章上市 上市公司协议收购的中小股东利益保护问题探讨 公司协议收购与中小股东利益保护概述 1 1 上市公司协议收购制度概述 1 1 1 上市公司协议收购制度 1 1 1 1 上市公司协议收购概念 在上市公司收购活动中，协议收购与要约收购是最常采用的两种方式。我国现 行证券法第8 5 条明确规定：“投资者可以采取要约收购、协议收购及其它合 法方式收购上市公司”。将协议收购写入上市公司收购一章，确定其成为上市公司 收购的一种方式，是我国比较独到的做法。英、美等国家由于上市公司股权结构非 常分散，公司的所有权和控制权分离，在这种背景下，英国和美国的上市公司收购 活动多是采用要约收购的方式。通过私下协商方式签订股份收购协议：购买大宗股 票，从而达到收购一家上市公司的目的，这种方式在英美等国的司法实践中都曾经 发生过，但这些国家都只是不同程度地将协议收购列入了规制范围。 我国虽然明确了协议收购的方式，但并没有明确规定协议收购的概念。从法理 上讲协议收购是指收购人在集中竞价的证券交易场所外，与上市公司的特定股东协 商，订立股份转让协议，以获得上市公司控制权的行为【1 1 。我国现行的协议收购通 常是收购方不通过在证券交易所内的股票集中竞价交易或大宗股权交易，而是在证 券交易所之外，与股份出让方就股份转让数量、转让价格、付款方式、交割时间及 过户手续等因素达成一致，通过签订股权转让协议的方式受让其所持有的目标公司 国有股或社会法人股，以取得目标公司控制权。 1 1 1 2 上市公司协议收购与要约收购的辨析 要约收购与协议收购同属于上市公司收购的一种形式。协议收购与要约收购相 比，主要的区别在于： 1 、收购标的不同 尽管我国没有明确规定协议收购只是针对非流通股股份，但是在实践操作中协 议收购的目标一般是非流通股。与之相反，要约收购的标的是流通股。目前我国流 通股与非流通股的价格差距十分巨大，这种价格上的不一致必然导致收购方式上的 不同。 2 、目标公司在收购中的表现不同 一般来说协议收购属于友好收购，由于事先已经被其知晓，应此通常能够得到 目标公司经营者的配合。而要约收购则具有突然性，它绕过了目标公司的经营者， 通常具有敌意收购的性质，一般比较容易导致目标公司经营者的反对，并且可能会 2 r 1 。_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 。 l 丽藤蕊罴蒸 3 、采取的手段不同 司协议收购的中小股东利益保护问题探讨 控制权争夺。 在协议收购中，收购方与目标公司股东磋商，就转让价格、交易方式、过户手 续等问题取得一致。收购方与不同的股东协商的转让条件是不同的。而在要约收购 中，收购方要向目标公司全部股东发出收购要约。收购要约中规定的转让价格，要 约期限等条件对所有股东平等适用。 1 1 1 3 上市公司协议收购制度的利弊 在我国，对于上市公司协议收购存在的利与弊，一直存在较大的争议。任何一 种法律制度，都应服从并服务于它所赖以存在的经济基础。上市公司的协议收购有 其合理之处，但也的确存在种种弊端，只有清楚的认识到协议收购的利弊，才能构 建更合理的制度，从而最大限度的降低协议收购的负作用，以便“避害趋利 。 1 、上市公司协议收购的优点， 上市公司协议收购制度的设计存在诸多合理性，但最显著的优点体现在以下三 方面： ( 1 ) 方式灵活，有利上市公司控制权交易 收购上市公司需要庞大的资金，完全以现金支付会对收购者的现金流产生很大 冲击，而上市公司协议收购除了现金交易外，还可以采用资产置换、股权置换、债 务承担等等方式进行。所以协议收购使得公司控制权的交易容易进行。而且在协议 收购中，投资者还可以在法律许可的情况下与要约收购同时采用，迅速取得目标公 司的控制权。 ( 2 ) 对证券市场冲击较小 协议收购是通过私人之间的协议进行的，不会对股票的公开市场价格造成直接 的冲击，有利于证券市场的稳定。 ( 3 ) 资产重组的有效手段 协议收购还可以作为资产重组的一种有效手段，达到“借壳上市”的目的。所 谓借壳上市是指企业本身不是上市公司，为了省去直接上市的种种麻烦，企业可以 通过协议收购某个上市公司的股份达到控股的程度，从而间接上市。采用这种方式 既可节约大量时间和资金，又能达到扩大规模，提高知名度的目的。 2 、上市公司协议收购的弊端 ( 1 ) 不利于对中小股东利益保护 收购人只与目标公司的特定股东协商订约，每一笔交易的价格各不相同，难以 体现证券市场的公开原则；信息披露存在瑕疵，社会投资者对协议收购的进展情况 无法及时掌握，不利于作出是否投资继续持有目标公司股份的正确决策；易于滋生 的内幕交易，操纵市场的违法违规行为的实施，对一般投资者投资权益造成现实或 李茜：上市公司协议收购的中小股东利益保护问题探讨 潜在的损害；协议收购中的大股东或投资者往往是信息资源的垄断者，而中小股东 或投资者则处于消息闭塞、缺乏经验的地位，容易受到大股东违规行为的左右和侵 害，因此很难体现证券市场的公平原则，不利于中小股东利益的保护。 ( 2 ) 行政干预过多 从实践上看，我国的许多协议收购都有政府参与其中，在上市公司股份的协议 收购中存在着较多的行政干预行为，被收购公司的股东不能名正言顺地以收购主体 的身份出现，往往由一个特定的政府部门或某些政府官员代替被收购公司的股东直 接与收购人协商收购事宜、订立收购意向书。收购的各主要事项决定后，再由被收 购方股东订立正式的股份转让协议。如此操作方式实际上剥夺了目标公司股东的股 份转让决策权，进而对中小股东投资权益造成现实或潜在的损害，难以维持一个公 平、高效和透明的市场运行秩序。 1 1 2 在我国现阶段上市公司协议收购制度的意义 ， 1 1 2 1 我国上市公司协议收购制度的特殊背景 过去，我国政府一直将在股票市场发行上市作为国有大中型企业脱困的重要途 径，在这种指导思想的作用下，经过多年的改革，我国境内现有上市公司中国有控 股企业占绝大多数。当初制定中国股票市场的政策、规则时，出于保持公司股的考 虑，将股份按照所有者性质分为国有股、法人股和个人股，我国在8 0 年代中期开 始股份制试点时，原则上要求国有股权占控股地位，并控制国有股、法人股的上市 流通。因此，在沪、深证券交易所挂牌的上市公司，大多都有国有股和法人股，并 且这些股份占公司总股本的比例普遍较高，而股票占总股本的比例相应较低。这样， 收购者直接通过二级市场开展股权收购很难达到控股目标。这种股份公司的股权结 构使得相当比例的股份处于一种凝滞的状态，在这种情形下，通过协议收购方式， 收购尚未上市流通的国有股、法人股，从而取得对股份公司的控制权，即成为目前 最具实际意义的一种获取股份公司控制权的方式。 1 1 2 2 股权分置改革下的协议收购及发展趋势 自1 9 9 4 年“恒棱事件”首开上市公司国有股协议转让先河以来，协议收购在 我国上市公司收购中独领风骚十余年。作为上市公司收购的重要途径，上市公司股 权的协议转让作用显著，各式各样的大宗国有股、法人股协议转让的成功案例层出 不穷，为非流通股探索出了一条切实可行的出路，不断推动着证券市场优化资源配 置功能的发挥。 1 、股权分置改革对我国协议收购的影响 在股权分置改革之前，非流通股份占总股本的6 0 以上，其中国有股份又在非 流通股份之中占了7 0 左右的比例。股权分置改革后的上市公司原非流通股未上市 4 李茜：上市公司协议收购的中小股东利益保护问题探讨 流通前，理论上仍可采用协议转让，出售限制期也应适用协议转让。出售限制期满 后，国有大股东的持股数量虽然有所下降，但仍会维持一定比例，已流通股份仍可 采用协议转让的收购方式，协议转让方式仍将存在一段时间。因此，即使全流通到 来，传统的协议收购仍然是主要的收购方式之一。此外，股改后一批上市公司大股 东的持股比例下降到3 0 以下，随着大股东股权的转让，公司实质控制权也发生转 移，在没有触发强制要约收购条款之前，这当然也是以协议收购为主。但随着股权 分置改革的不断进行，在将来股份全部可流通的背景下，协议收购的数量将会减少。 2 、我国协议收购的发展趋势 综上所述，在相当长的一段时间内，国有股的流通仍将以协议转让为主，原因 有三：一是考虑到要约收购成本较高，上市公司收购仍会以协议收购方式进行；二 是在相当长的时间内，国有股仍将占据上市公司股份的相当比例。国有股流通利益 争执过大，短期内难以找到妥当的办法，因此全流通不会在短时间内完成，只能是 分阶段、有步骤地进行【2 】。因而在相当一段时间内，仅通过二级市场的收购难以满 足企业控股上市公司的目的，要获得一家上市公司的控制权，在采用要约收购的同 时必须辅之以相当比例的场外协议收购；三是从成熟市场的经验看，即使是股票完 全流通，场外协议收购仍占据一定的地位1 3 j 。正是随着国有股、法人股流通需求的 强力涌动，以及资本市场对不同行业、不同企业资源的无形调节，协议收购对我国 证券市场的作用愈发突显出来了。 1 1 2 3 我国协议收购制度的特殊作用减持国有股 我国股份有限公司大多数由国有企业改制而来，国有股本比重过大，不利于多 元化投资主体的培育和公司法人治理结构的完善。随着国有经济实行有进有退的战 略性调整和改组，国有资本将逐步从一般性竞争领域中退出。减持国有股，实际上 就是国有经济战略性改组中国有资本的退出方式问题。 在国有股、法人股占上市公司很大的比例，且短期内难以实现自由流通的情况 下，仅靠收购二级市场的个人流通股很难达到控股的目的。协议收购是目前解决这 一问题的有效手段之一。通过协议转让国有股、法人股，为合理配置国有资产探索 出了一条新路。以协议方式减持国有股既可以提高其他类别股份的比重，促进公司 治理的民主化，又由于在场外进行，能减少对流通市场的消极影响，因而成为当前 常见的一种国有股减持方法。 1 2 中小股东利益保护相关问题 1 2 1 中小股东的界定 中小股东，通常也叫做少数股东，是指凭借其股份上的表决权不能控制公司的 5 李茜：上市公司协议收购的中小股东利益保护问题探讨 股东【4 】，是股市中主要由一般居民构成的中小散户。 概括地说，中小股东具有如下几个特征：第一，很大一部分是由一般居民构成， 缺乏投资能力和自我保护意识；第二，主要目的是投机，通过在二级市场买卖股票 来获取价差，因此持股时间相对较短，造成无固定的小群体和缺乏共同保护的组织 机制；第三，相对于大股东、管理层和其他相关机构来说，中小股东处于信息不对 称的信息最弱势方。 所谓中小股东利益，是指中小股东作为出资人所应享有的法律上的权力与经济 上的利益，包括与其出资比例相对应的投票权、决策权、受益权、所有权、处置权、 监督权、知情权等等，也可以理解为与其出资比例相对应的剩余控制权与剩余索取 权。 1 2 2 中小股东利益保护与上市公司协议收购的关系 上市公司协议收购是发生在收购方与目标公司大股东或控股股东之间的。是就 目标公司股份转让的协议。协议双方为收购方和目标公司大股东。协议收购从表面 上看似乎与中小股东的利益无关。中小股东所持目标公司股份在二级市场上流通， 不因协议收购而造成影响。但是事实上并非如此。中小股东与控股股东一样是公司 的所有者，一样要负担公司管理层的代理成本，要通过提高公司的管理水平和利润 水平使公司的分红增加、股价上扬来得到更多的收益。协议收购的过程与中小股东 的利益息息相关。 1 2 2 1 中小股东对新控股股东关乎公司命运的决策无法预知 协议收购完成后，目标公司控制权转移，由于资本多数决的原则，新的控制股 东对管理层、产业的选择及经营方针等关乎公司前途和命运的改变中小股东无法预 知。 1 2 2 2 控股股东暗箱操作满足自身利益损害中小股东利益 协议收购完成后，经常发生控股股东通过上市公司的经营、重大的资产置换等 动态过程来满足自身利益并损害上市公司的利益。而中小股东是此种损害的最终承 受者。控股股东额外利益的增加来源于中小股东的利益减少。 1 2 2 3 利用信息披露不充分对二级市场进行干预，损害中小股东利益 虽然协议收购从理论上来说并不影响二级市场的股票价格，但是，实际上在二 级市场上由于操纵市场，每一次协议收购中，在控股权转移之前，庄家大量吸筹流 通股，然后利用对敲的方式进行不转移所有的自买自卖，并且不断地利用各种渠道 向市场发出目标公司将发生收购重组的信息，将二级市场股票价格人为的拉升抬 高，再将价格动态上升的股票以高价位逐步地转让给后跟进的中小散户，从低吸高 抛形成的差价中获取巨额暴利。在上市公司收购信息公布之同后，庄家已经利用信 6 息披露的 成目标公 李茜：上市公司协议收购的中小股东利益保护问题探讨 不充分获取了巨额利益，此时庄家在二级市场将手中的存货大量抛售，造 司股价高幅下跌，还未及时将股票抛出的中小股东因此利益受损。 1 2 3 上市公司协议收购中中小股东利益保护的必要性和重要性 1 2 3 1 协议收购中中小股东利益的保护是证券市场发展的要求 尽管中小股东在股份公司中所持股份比例相对较少，但是，正是这些大量的分 散资金一定程度上支持了大规模的股份公司的运作。可以说，对少数股东合法权益 的保障是证券市场健康运行的基石。没有众多中小股东的参与，就不可能形成我们 的资本市场。因此，只有通过保护中小股东的合法权益，不断吸引新的投资者参与 证券投资，我国证券市场才能获得持续稳定的发展。 1 2 3 2 保护中小股东利益是完善公司治理结构的必要条件 现代公司治理结构强调捍卫股东价值和股东权的重要性，实质上就可归结为一 切利益相关者与股东之间和大股东与中小股东之间的利益协调和平衡。只保护大股 东的利益则将构成对利益相关者和中小股东权利和利益的漠视，不符合公司治理的 “人文关怀”。因此，相关者之间的利益平衡与协调的好坏程度，直接影响到股份 公司治理结构的构建与完善，并最终影响到公司盈利目标和社会责任的实现。 1 2 3 3 协议收购中中小股东利益的保护是法律公平目标的体现 协议收购与要约收购相比，中小股东对于控股股东、收购方来说更是处于弱势 地位。加强中小股东利益的保护，是实现真正公平的价值目标的内在要求。 1 3 上市公司协议收购中保护中小股东利益的分析 1 3 1 协议收购中中小股东处于弱势地位的理论分析 1 3 1 1 资本多数决原则的滥用与中小股东利益 股东平等原则是资本多数决原则的思想基础。该原则是指“股东在与公司的法 律关系中，平等地享有权利”1 5 j 。是说公司在基于股东资格而发生的法律关系中， 不得在股东间实行不合理、不平等的待遇，而应按股东所持有的股份的性质和数额 实行平等待遇的原则。这种股东权平等并非是股东平等，而正相反，这种表面的股 份平等掩盖了事实上股东间地位的不平等。