（会计学专业论文）我国上市公司并购融资问题研究.pdf

内容摘要 1 9 9 2 年中国确定了市场经济的改革方向，1 9 9 3 年9 月政府宣布 法人股东可以进入二级市场，此后不久发生的“宝延事件”第一次揭 开了并购的面纱，但是，并购真正成为我国资本市场运行中的重要 组成部分还是从1 9 9 7 年开始的。这一阶段的并购呈现出了很多不同 子以往的特点，如企业并购的规模扩大、涉及的金额也更多、产权交 易市场普遍兴起、上市公司股权收贿成为重要形式、中国并购市场开 始与国际接轨。仅1 9 9 7 年，全国企业并购就有3 0 0 0 多起，涉及金额 4 0 0 0 多亿元，据有关资料统计显示，1 9 9 8 - - 1 9 9 9 两年内共发生大大 小小并购与重组多达万起，涉及金额亦达到万亿元，特别是1 9 9 9 年 并购热潮更为高涨，有人称1 9 9 9 年为“：并购年”。2 尤其值得一提的 是2 0 0 2 年以来，随着中国加入w t o ，企业并购活动更为迅速升级， 国家经济贸易委员会和中国证券监督管理委员会为规范入世后境内 并购交易而制定的一系列重大积极政策，将给中国企业并购以新的高 潮。一方面，从上所述我们可以知道并购是市场经济特有的经济现象； 但是另一方面也不得不承认并购是一个极其复杂的工程，它涉及的问 题林林总总，迫切需要相应的理论知识来加以指导。而企业要想达到 并购成功的话，融资问题就是一个不得不面对和考虑的问题，融资是 否顺利实现，对企业是否达到并购成功起到了举足轻重的作用。因此。 融资问题被作为作者着重思考和研究方向的缘由之一。另外，我国上 市公司的信息披露比较规范，收集和获取资料相对要容易得多，因而 也给本文作者提供了研究上的方便。还有，我国学者研究并购的宏观 层面如并购动因方面比较多，相比之下，研究并购的微观层面如财务 问题就比较少，因此作者希望本文能在财务方面的研究与探讨上有一 点积极的意义和价值。出于上述种种原因，本文着重要研究的就是我 国上市公司自1 9 9 7 年以来的并购融资问题。 1 干春晖，刘祥生编著：企业并购理论实务案倒，立信会计出版社2 0 0 2 年版，1 9 4 页 2 粱积江：论企业并购融资与市插化融资体制的建立 ，西北民族大学学报( 哲学社会科学版) 2 0 0 3 年 第3 期 1 本文遵循以下线索和思路展开： 首先，本文以并购和融资理论研究作为逻辑起点，通过对理论的 探讨，引出本文的研究对象一我国上市公司1 9 9 7 年以来的并购融资 问题，从而对其所涉及的问题进行具体论证。 其次，又按照“提出问题分析问题一解决问题”三大步骤来组 织和构建全文框架。通过论证和分析，最后得出结论。 本文的主要内容安排如下： 第一部分并购融资理论研究 本部分中，首先对并购和并购融资的定义及目的进行了界定，开 展了对并购融资理论的探讨，其理论依据主要包括下述三个方面：( 1 ) 信息不对称理论( 2 ) 委托代理成本理论；( 3 ) 两大理论的比较及其 启示，因而本部分是全文的理论基磊。 第二部分企业并购融资工具及其选择 本部分从两个方面来探讨企业并购融资。一个是企业并购支付方 式问题，另一个是企业并购融资方式问题。具体又分为五个小节来详 细阐述西方企业并购融资支付方式和融资方式。第一节主要是探讨企 业并购支付方式，分析了现金支付、证券支付、混合支付方式的特点 和适用范围；第二节探讨了现金支付方式下融资工具及其选择，主要 包括优先债务融资和从属债务融资、普通股融资和优先股融资、可转 换债券融资、认股权证等工具的特点和适用范围；第三节探讨了证券 支付方式下融资工具及其选择，主要包括定向发行股票的定义、换股 比例的确定、以及实行股票支付还需考虑的因素；第四节探讨了西方 特殊的融资方式，主要是杠杆融资和卖方融资的特点及适用范围；第 五节概括了西方企业并购融资的特点，包括下述四个方面：企业并购 融资方式多样化、企业并购融资向一次性融资发展的趋势、融资理论 与企业并购融资结构倾向基本吻合、投资银行在企业并购融资中发挥 着积极的作用。 第三部分我国上市公司并购融资的现状和问题分析 本部分分为两个小节来探讨。第一节是我国上市公司并购融资实 务及其分析，包括我国并购融资支付方式的现状分析；现金支付方式 下融资工具及其选择，主要融资工具是商业银行贷款、配股和增发新 股；证券支付方式下融资工具及其选择，主要是我国换股并购的概况 与换股比例的确定，以及现实中实施换股并购的难度。我国近年来也 实施过管理层收购( m a n a g e m e n tb u yo u t s ，缩写为m b o ) ，由于m b o 与别的融资方式的不同，因此单独分析。除了上述这些外，在我国还 有一些比较有中国特色的支付方式和融资方式，作者也作了一定的探 讨。第二节是我国上市公司并购融资存在的问题及其原因。包括了下 述四个方面：上市公司并购融资方式单一及其原因、融资理论与上市 公司并购融资结构倾向存在悖论及其原因、投资银行等中介机构在上 市公司并购融资中作用非常有限及其原因、上市公司并购融资存在很 多非市场化因素及其原因。 第四部分优化我国上市公司并购融资的几点思考 针对第三部分提出来的我国上市公司并购融资存在的四个主要 的问题，作者同样也从四个大的方面着手来优化我国上市公司并购融 资。首先，针对我国上市公司并购融资方式单一的现状，建议通过制 度创新来完善市场规则，开拓并购融资新渠道；大力发展债券市场， 支持债券融资；加大法律法规的研究和完善，提高监管水平来优化。 其次，针对我国上市公司并购偏好股权融资的现状，建议通过完善公 司治理结构、完善市场退出机制、树立新环境下的财务理念来优化。 再次，针对我国投资银行在上市公司并购中作用有限的现状，建议继 续加强对中介机构的规范与大力发展机构投资者和基金来优化。最后 建议继续完善我国社会主义市场经济体制，减少非市场化因素的影 响，促使上市公司并购融资及其决策走向规范化、合理化、科学化。 本文的主要刨新之处在于对以下几个方面的尝试： 首先，在本文的选题上，选择了一个颇具现实意义的问题进行研 究。从融资理论的研究出发，以理论作为铺垫，分析了西方比较规范 和成熟的企业并购融资支付方式、融资工具及其选择，在借鉴西方的 理论和实务基础上，结合我国当前经济生活的现实，引出了本文的研 究对象一上市公司自1 9 9 7 年以来的并购融资问题。 其次，在对我国上市公司并购融资的实务分析时，用事实说话， 列举了一系列上市公司并购融资案例，总结出了自己的观点，指出了 各种融资工具今后的走向和趋势。作者认为，从长远看，配股是一种 正在淡化的融资方式，而增发新股将是未来权益融资的主要方式，然 而在短期内，由于近期增发门槛的提高，上市公司有重新考虑选择配 股的可行性，但未来的趋势是不会改变的。另外，换股支付已经在我 国有成功的案例，作者认为换股支付免去了上市公司筹措现金的巨大 压力，对于我国目前融资不畅的现状，这种支付方式无疑在我国有着 更为广阔的市场。当然，随着市场经济的进一步深入，企业改革也将 走向深化，公司治理结构也将日趋完善，我国上市公司并购融资也将 拥有一个合理的环境，融资渠道也将会更加畅通，上市公司也就能够 自由地选择并购融资支付方式知聊夺方式，股权融资偏好将会弱化， 上市公司为了达到合理的资本结构，会相应地引入债权融资，讲求资 金的综合经济效益。 再次，作者也注意到我国上市公司并购融资存在很多有中国特色 的支付方式和融资方式，这是由于我国特有的国情决定的。作者相信， 随着社会主义市场经济体制的深入和完善，政府的作用将会被市场的 力量所替代，非市场化因素会随之减少，将真正做到“政企分开、 产权清晰、权责明确、管理科学”，最终也将为上市公司并购融资提 供一个更规范化、合理化的内外环境。 另外，结合我围上市公司并购中的热点词题，考察了之前在我国 实施m b o 的案例并提出了自己的观点。重点剖析了我国j i f b o 融资环节 的设计、债务清偿的安排，并指出m b o 尽管在我国实施得不是很理想， 但融资难也是m b o 不得不面对的现实无奈，作者认为迫切需要进一步 拓宽m b o 的融资渠道、提供更多相互配套的辅助制度，这样m b o 在我 国才会有发展的空间和潜力。 最后，本文作者阅览了大量有关涉及上市公司并购融瓷的法律法 规和部分规章与条例。极力使本文的观点阐述结含我国目前的现实环 境，努力做到本文的论据有条有理，有章可循，也极希望本文能够有 较强的现实意义。 关键词：并购并购融资支付方式融资方式管理层收购 a b s tr a c t i n1 9 9 2t h em a r k e te c o n o m yw a ss e tu p i no u r c o u n t r y s i n c e1 9 9 7 ， m & ah a sb e c o m ea ni m p o r t a n tp h e n o m e n o ni nc a p i t a lm a r k e t m o r ea n d m o r el i s t e dc o m p a n i e sh a v et a k e na c t i v ep a r ti ni t ，a n dt h e i rs c a l eg e t s l a r g e ra n dl a r g e r , a n d a tt h es a m et i m em & an e e d sag r e a t e rd e a lo ff u n d t h a nb e f o r e f r a n k l ys p e a k i n g , o u rm a r k e to fm & ah a sac l o s ec o n t a c t w i t ht h ei n t e r n a t i o n a lm a r k e t l u c k i l y , s o m ep r o p e rp o l i c i e sw h i c ha r e b e n e f i c i a lf o rm & ah a v e b e e nd r a w n u p a f t e rc h i n ae n t e r st h ew t 0 i ti s c l e a rt h a tt h e s ep o l i c i e sw i l lm a k em & ai no u rc o u n t r yr e a c hf ln e ws t a g e a n do p e r a t es m o o t h l y a sw ek n o w , m & ai sac o m m o np r a c t i c ei nt h e w o r l de c o n o m y , b u to nt h eo t h e rh a n d ，i ti ss oc o m p l i c a t e dt h a ti tb a d l y n e e dp r o p e rt h e o r i e st og u i d ei t f i n a n c i n gp r o b l e m sw i l lb et a k e ni n t o c o n s i d e r a t i o ni fe n t e r p r i s e sw a n tt ol a u n c hm & a s u c c e s s f u l l y i ng e n e r a l ， p r o p e rf i n a n c i n g w i l lp l a ya k e y f u n c t i o ni nm & a ，s ot h ea u t h o rw i l lt a k e i t s e r i o u s l ya n da i ma ta n a l y z i n gi t a n ds e t t l i n gs o m ep r o b l e m si no u r c o u n t r y ss i t u a t i o n ， t h i st h e s i se x p o u n d sa st h ef o l l o w i n g f i r s t ，t h e t h e s i sb e g i n sw i t hm & aa n df i n a n c i n gt h e o r i e s a f t e r r e s e a r c h i n g o nt h et h e o r i e s ，t h ea u t h o rb e g i n st os t u d yo nt h et o p i co f t h i s t h e s i s ，f i n a n c i n gp r o b l e mo f m & ai no u rc o u n t r y a n dt h e nt h ea u t h o r d e a l sw i t ht h er e l a t e dp r o b l e m s s e c o n d ，t h ea u t h o ro 唱a n i z e st h ew h o l et h e s i s i nt h es e q u e n c eo f “c o m i n gu p 、以m t h e q u e s t i o n s - a n a l y z i n g t h e q u e s t i o n s s e t t l i n g t h e q u e s t i o n s ”a f t e r a l la n a l y s e s ，t h ea u t h o rd r a w st h ec o n c l u s i o ni nt h ee n d t h et h e s i si sd i v i d e di n t of o u r p a r t s 。 p a r to n e ：t h ef i n a n c i n gt h e o r i e so fm & a i nt h i sp a r t ，t h ea u t h o r g i v e s t h ed e f i n i t i o na n do b j e c t i v e so fm aa tf i r s t t h e ni n t r o d u c e s a g e n c y c o s tt h e o r ya n d a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nt h e o r y a tl a s t ，t h ea u t h o r d o e ss o m e c o m p a r i s o n so nt h et w ot h e o r i e s b a s e do na b o v e - m e n t i o n e d a n a l y s i s ，t h e a u t h o rc o n c l u d e st h a tt h et w ot h e o r i e sa r eu s e f u la n d h e l p f u l f o rf i n a n c i n go f m & a s ot h i sp a r ts e r v e sa st h eb a s i s p a r tt w o ：f i n a n c i n gt o o l sa n dc h o i c e so fm & a t h i sp a r tm a i n l y a n a l y z e st w ot o p i c s ，o n ei st h ep a y m e n t m o d eo fm & a ，t h eo t h e ri st h e f i n a n c i n gm o d eo fm & a i nd e t a i l ，t h i sp a r tc o n s i s t s o ff i v es e c t o r s f i r s t l y , t h ea u t h o ri n t r o d u c e sp a y m e n tm o d e sa n dt h e i rc h a r a c t e r i s t i c s w h i c hi n c l u d e sc a s hp a y m e n t , s t o c kp a y m e n ta n ds oo n s e c o n d l y , t h e a u t h o rd i s c u s s e sf i n a n c i n gt o o l sa n dh o wt oc h o o s et h e m c o r r e c t l y i nc a s h p a y m e n tm o d e i ti sm a i n l yd e b tf i n a n c i n g ，e q u i t yf i n a n c i n ga n d s o o n t h i r d l y , t h ea u t h o ra n a l y z e ss p e c i a lp a y m e n t m o d e sa n d f i n a n c i n gm o d e s ， s u c ha sl e v e r a g e db u y o u ta n ds e l l e rf i n a n c i n g a tl a s t , t h ea u t h o rm a k e s f o u rc o n c l u s i o n sa b o u tf i n a n c i n gc h a r a c t e r i s t i c so fm & ai nw e s t e r n c o u n t r i e s p a r t t h r e e ：a n a l y z i n gt h ef i n a n c i n gs i t u a t i o n a n di t sr e a s o n so f m & ai no u rc o u n t r y t h i sp a r ti st h ef o c u so ft h i st h e s i s i ti sc o m p o s e d o f t w os e c t o r s a tf i r s t , t h ea u t h o rd i s c u s s e sf i n a n c i n gp r a c t i c eo f m & ai n o u r c o u n h - y i ti n c l u d e st h ef a m i l i a rf i n a n c i n g m o d e sa n ds o m ei n n o v a t i v e m o d e s n l ea u t h o ri n d i c a t e st h a tm b oi s q u i t e b e n e f i c i a lf o ro u r c o m p a n i e s r e f o r m 拍ea u t h o rb e l i e v e st h a td u r i n gt h ec h a n g eo ft h e w h o l ee c o n o m i ce n v i r o n m e n tm b ow i l lb e c o m ea ni m p o r t a n tm o d eo f m & a m l a t m o r e f i n a n c i n g m o d e so fm & ai no u rc o u n t r ya r ea f f e c t e d b yb o t he c o n o m i ca n dn o n e c o n o m i cf a c t o r s i ns e c t o rt w o ，t h ea u t h o r a n a l y z e ss o m ed e f e c t sa n di m p e r f e c t si nf i n a n c i n go fm & a ，a n d a tt h e s a m e t i m e ，t h ea u t h o rg i v e sr e a s o n a b l ee x p l a n a t i o n s p a r t f o u r ：t h i n k i n g a b o u tt h e p e r f e c t i o no ff i n a n c i n g o fm & ai no u r c o u n t r y t h i sp a r t i st h ec o n c l u s i o no ft h i st h e s i s b a s e do n a b o v e m e n t i o n e da n a l y s e s ，t h ea u t h o rp u t sf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n st o s e t t l et h o s ep r o b l e m s a tf i r s t ，w es h o u l ds t r e n g t h e nl a w sa n dr e g u l a t i o n s c o n s t r u c t i o n ，i m p r o v i n gt h ef i n a n c i n ge n v i r o n m e n t s e c o n d l y , w es h o u l d 2 d e v e l o pc a p i t a lm a r k e t a n dc u l t i v a t em e d i u mi n s t i t u t i o n si nc a p i t a lm a r k e t a tl a s t ，w es h o u l da c c e l e r a t et h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m ya n df u r t h e r r e f o r mo f e n t e r p r i s e s ，w e a k e n i n g t h en o n e c o n o m i c e f f e c t s o n l yt h r o u g h t h i sw a y , w o u l d f i n a n c i n go f m & a b er a t i o n a la n ds c i e n t i f i c t h e r ea r es o m ei n n o v a t i o n si nt h i st h e s i s f i r s t , t h ea u t h o rh a sc h o s e nav e r yr e a l i s t i ct o p i c ，c o m b i n i n gt h e t h e o r i e so fm & aa n df i n a n c i n g ，a n d a n a l y z i n g t h e r e a l i t y o fo u r e c o n o m y s e c o n d ，o nt h eb a s i so ff i n a n c i n gm o d e si no u rc o u n w y , t h ea u t h o r p o i n t so u t s o m e o p i n i o n so n t h et r e n d so ft h e s em o d e s t h ea u t h o rt h i n k s ， t h e r ew i l lb es o m ec h a n g e si no u rf i n a n c i n gm o d e si nt h ef u t u r e t h i r d t h ea u t h o rp o i n t so u tt h a tf i n a n c i n gm o d e so fm & aa r e a f f e c t e db yb o t he c o n o m i ca n dn o n e c o n o m i cf a c t o r si no u rc o u n t r y t h e a u t h o rc o n s i d e r st h e s en o n - e c o n o m i ci n f l u e n c ew i l lb er e d u c e dg r a d u a l l y w i t ht h ed e v e l o p m e n to f e c o n o m y i na d d i t i o n ，c o m b i n i n gt h er e a l i s t i ch o t p o to fm & ai no u rl i s t e d c o m p a n i e s t h e a u t h o rf i n d so u t 也a tm 咀0h a ss o m ed i f f e r e n t c h a r a c t e r i s t i c sb e c a u s eo u re c o n o m yh a si t so w nc h a r a c t e r i s t i c s d u et o d i f f i c u l t i e si nf i n a n c i n go fm & a ，i ti ss oh a r dt oo p e r a t em b oe f f i c i e n t l y i no u rc o u n t r y t h ea u t h o rt h i n k sw es h o u l dt a k em b oi n t oe f f e c t i v e p o l i c ys u p e r v i s i o n ，i m p r o v i n gt h ef i n a n c i n gc h a n n e l sa n di n c r e a s i n gt h e o p t i o n a lf i n a n c i n gt o o l s ，r e l e a s i n gm o r e i n f o r m a t i o na b o u tm b oc o u r s e s a n ds oo n 。m b ow i l lp l a yi t sd u er o l ea m o n gt h ee n t e r p r i s e r e f o r m i nt h ee n d ，h a v i n gr e a ds om a n yl a w sa n dr e g u l a t i o n sr e f e r r i n gt o f i n a n c i n go fm & a ，t h e a u t h o rt r i e sh a r dt om a k et h i st h e s i s sv i e w p o i n t s r a f t o n a la n dr e a s o n a b l e m o r e o v e r , t h ea u t h o rh o p e st h i st h e s i sc o u l d a r o u s eo t h e rs c h o l a r s e n t h u s i a s mt od of u r t h e rr e s e a r c ha b o u tf i n a n c i n g o f m & a k e y w o r d s ：m 鑫a f i n a n c i n g o fm & a p a y m e n t m o d e f i n a n c i n gm o d e m b 0 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 车学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：陆芳 2 0 0 4 年4 月2 6 曰 日u 蟊 诺贝尔奖金获得者，美国的经济学家乔治斯蒂格勒 ( g e o r g e j s t i g l e r ) 在通向垄断和寡占之路一兼并一书中所言， “一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史 上的一个突出现象”，“综观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以 某种形式在某种程度上应用了兼并、收购而发展起来的。”可见，企 业并购是世界经济中的一种非常普遍的现象。 当今世界企业并购风起云涌，这是企业竞争加剧的表现，是市场 竞争的需要，也是市场竞争的结果。世界经济的体化和金融的国际 化，为企业间的跨国并购起到了巨灭的推动作用。我国企业的并购走 过了二十年的历程，为我国深化经济体制改革、推动企业产业结构调 整做出了极大的贡献。我国加入w t o 后，资本市场将不断的完善， 国际资本流动将目益频繁，企业并购和跨国并购也将不断升温。我国 企业如何由小做大、做强，企业外部扩张也不失为一种现实的选择。 它现己成为经济理论界和实务界关注的热点问题。 目前，国内外学者从规模经济理论、效率理论、委托一代理理论 等对企业并购的动因进行了大量的研究，然而从财务的视角来研究并 购却是一个新的领域。对企业之间的并购进行财务问题的研究，不仅 可以丰富和补充我国的财务理论，而且也将为我国并购提供具体的指 导，以促进并购的有序性和有效性。由于并购涉及的财务问题多、覆 盖面广，再加之作者的知识和精力都很有限，因而为了有限范围内研 究的深入，作者不可能将所有涉及并购的财务问题加以研究。最后本 文选择了以上市公司为研究对象，重点关注1 9 9 7 年咀来上市公司并 购融资问题。并购往往需要巨额的资金进行偿付，这将使企业不得不 面对和考虑如何选择企业并购融资支付方式和融资方式。并且要求决 策者在面对多种融资工具时，能够做到以最小的成本，实现最大的投 资收益，讲求资金筹集的综合经济效益。但在我国上市公司并购融资 的现实中，却存在这样或那样的问题，比如说，一些上市公司无法筹 措并购资金而导致并购失败；一些上市公司由于没有正确地选择支付 方式和融资方式，导致了企业财务结构恶化，最终企业资不抵债而面 临破产的窘境：一些上市公司由于筹集资金的方式与法律法规相左而 随时处于被取缔的风险中。当然，问题远远不止这些，因而迫切需要 我们从理论上来研究它、分析它、完善它，最终用来进一步的指导实 践，实现更大的投资收益，创造更大的价值。 第一部分企业并购融资理论研究 第一节企业并购及其融资的定义和目的 一、企业并购的定义和目的 为了阐述并购的定义，非常有必要引入其他几个相关定义，主要 是兼并、收购、合并。只有对这几个定义进行界定、比较和分析后， 才会对并购的定义有一个比较准确的把握。 在中国，“企业兼并”一词作为法律术语，最早出现在1 9 8 9 年2 月1 9 日国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联合 颁布的关予企业兼并的暂行办法中，明确指出：“企业兼并是社 会主义商品经济发展的客观要求，是竞争机制发挥作用的必然结果， 也是深化企业改革的重要内容。”本办法所称企业兼并是指一个企业 购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一 种行为。不通过购买方式实行的企业之间的合并，该法不予规范。该 办法又规定了企业兼并的四种形式，即承债式、购买式、吸收股份式 和控股式。”根据该办法可知，企业兼并是一个很广的概念，既包括 了后面即将要讨论的合并，又包括了收购，甚至于还要包括这两者之 外的其他行为。现在国家正在准备起草企业兼并条例，在确定“兼 并”的概念时，界定在吸收合并和新设合并上，还是继续沿用暂行办 法中的概念将是争论的焦点。， 随着市场经济的进一步深入，人们对兼并、收购、洽并有了进一 步的了解，并形成了自己的看法和观点，可谓仨者见仁，智者见智， 但这些观点仍然还处在激烈的讨论和争论中，没有达成共识。比较有 代表性的观点认为，兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式 购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实 体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。4 从该定义可以看出， 3 旋晓红：我匿上市公司收购的几个法律问题，中国工业经济2 0 0 0 年第1 2 期。 。财政部注册会计师考试委员会办公室 财务成本管理经济科学出版社2 0 0 3 年3 月版，2 3 7 页。 3 兼并包括了吸收合并与新设合并。本文作者在全文主要讨论的是狭义 兼并，它指一个企业吞并另外整个企业，换言之，也是对另一个企业 的整体兼并，邸通常意义上的吸收合并。 在我国，“收购”还没有明确的法律涵义，证券法第四章“上 市公司收贿”第7 8 条，只是规定上市公司可以采取协议收购和要约 收购的方式，并没有对收购的定义进行界定。比较有代表性的观点认 为，收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部份或全部 资产或股权，以获得该企业的控制权。收购的对象一般有两种，即股 权和资产。收购股权与收购资产的主要差别在于：收购股权是购买一 家企业的债权和债务；收购资产则仅仅是一般资产的买卖行为，由于 在收购目标公司资产时并末牧贿盟份，收购方无须承担其债务。5 本 文作者主要讨论的收购仅限于股权收购。股权收购又分为参股、控股 和全面收购三种，它们的分类依股权比例和实际控制权而定。 应当说，公司“合并”的法律涵义已基本明确，这也是唯一一个 从法律层次上作了明确界定的概念。在我国的公司法中，合并有 两种，即吸收合并和新设合并。吸收合并是指一个公司吸收其他公司， 被吸收的公司解散，可以用“a + b = a ”表示，新设合并是指两个以 上的公司合并设立一个新公司，合并各方解散，可以用“a + b = c ”表 示。由此可判断，狭义的兼并相当予合并中的吸收合并。 收购与兼并、合并有许多相似之处，主要表现在：( 1 ) 基本动因 帽似。要么为扩大企业市场占有率；要么为扩大经营规模，实现规模 经营：要么拓宽企业经营范围，实现多元化经营或综合化经营。总之， 都是增强企业实力的外部扩张策略或途径。( 2 ) 都以企业产权为交易 对象。 而兼并与收购的区别在于：( 1 ) 兼并当中，被合并企业作为法人 实体不复存在：丽在收购当中，被收购企业可仍以法人实体存在，其 产权可以是部分产权。( 2 ) 兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所 有者和债权与债务的承担者，是资产、债权、债务的一同转换；而在 5 财政部注册会计师考试委员会办公室，财务威车管理) 。缝济科掌出版社2 0 0 3 年3 胃版，2 2 , 7 页 4 收购当中，收购企业是被收购企业的新股东，以收购企业出资的股本 为限承担被收购企业的风险。( 3 ) 兼并多发生在被兼并企业财务状况 不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需调整其生产经营、 重新组合其资产；而收购一般发生在企业正常生产经营状态，产权流 动比较平和。 由于在运作中它们的联系远远超过其区别，所以在我国兼并、合 并与收购常常统称为“并购”或“购并”。“并购”或“购并”一般只 出现在大量的文章和文献中，在法律上也从未对它进行过晃定。 在国外，并购一词英文“m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ”，简称为 “m & a ”，它作为一个固定的词组来使用。m e r g e r 又译作“合并”， 是指两家以上的公司结合成为一家公司，原公司的权利与义务由存续 ( 或新设) 的公司承担，a c q u i s i t i o n 又译作“买收”，是指并购企业 购买目标企业的资产、营业部门或股票。6 但是，事实上在西方研究 企业并购的文献中以及实践中，与企业劳购相关的还有接管( t a k e o v e r ) 和联合( c o n s o l i d a t i o n ) 。联合与我国公司法中的吸收合并 和新设合并非常接近。接管的一般含义是指某公司的原具有控股地位 的股东( 通常是该公司最大的股东) 由于出售和转让股权，或者股权 持有数量被他人超过而被取代的情形。7 可见，在西方，并购也是一 个非常丰富的概念。 不论是在我国还是在西方，对并购的概念都没有一个统一的标准 性界定。如前所述，本文所说的并购，既包括合并，兼并，又包括收 购。因此本文作者所界定的并购主要是包括兼并、合并和股权收购在 内，通过市场机制的作用，为了获得其他企业的控制权面进行的产权 交易活动；并把并购一方称为“买方”或“并购企业”，被并购方 称为“卖方”或“目标企业”。并购的实质是取得控制权。市场上之 所以发动一波又一波的并购，一方面是市场竞争加剧导致的结果，另 一方面也是企业为了达到资源的优化配置，通过并购后协同效应的发 挥来提高企业的价值，扩大股东财富的趋利使然，这也正是并购的目 6 髟进军：股份制企业兼并与收购) ，中田人民大学出版社1 9 9 8 年版，1 页 吴旭：f 中西企业井购比较研究) ，西南财经大学研究生毕业论文，3 页。 5 的，也是本文作者所采纳和支持的观点。 二、企业并购融资的定义和目的 当并购企业决定在市场上发动对目标企业的并购战时，必然会涉 及到对目标企业的偿付问题。由于并购所需的资金量非常大，企业的 内源资金往往无法满足并购的巨大资金缺口，因而就必须向外部筹集 资金即融资。而企业融资量的确定与并购的支付方式和融资方式的选 择息息相关。支付方式指并购企业应以何种资源获取目标企业控制 权，融资方式是指并购企业应该利用何种金融工具筹集用以实施荠购 所需的资源。而这两个问题总是交织在一起，最终都可归结为并购企 业利用何种金融工具实施并购的问题，其所讨论的焦点是一致的。因 而本文的企业并购融资是指企业并购采取的支付方式以及为获取并 购所需资源而选择的融资工具。并购企业在面对多种支付方式和融资 方式时，如何确定采用哪种，这里就有一个时机、成本、收益、风 险和条件的考虑，最终企业并购融资目的在予力求以最小的资金成 本，实现最大的投资收益，更进一步说是使企业创造更大的价值，提 高股东的财富。 第二节并购融资的理论基础 企业并购在西方市场上已经非常的频繁和普遍，正是在这种环境 下引发了学者对并购理论研究的热情，而且研究也颇有成效。比如说 对并购动因研究的理论就有规模经济理论、交易费用理论、效率理论、 委托一代理理论、价值低估理论等。从并购融资的角度来看，它的理 论也是相当丰富的，主要有两大理论：信息不对称理论和委托代理成 本理论。 一、信患不对称理论与企业并购融资 信息不对称( i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ) 玛t 论产生予2 0 世纪6 0 、7 0 年代，论述了信息在交易双方的不对称分布或者一方信息的不完全性 对于市场交易行为和市场运行效率的影响。从8 0 年代起，一些西方 经济学家把信息不对称理论应用于对金融市场的研究。根据企业融资 的信息不对称理论，在金融市场上，资金的使用者在企业经营方面比 资金的提供者掌握更多的信息。因此，他们就有可能利用这种信息优 势在事先谈判、合同签订或事后资金的使用过程中损害资金提供者的 利益，使资金的提供者承担过多的风险，即道德风险( m o r a lh a z a r d l 和逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) f 司题。所以企业选择何种融资方式，按 照这种融资方式能否取得资金，都取决于能否成功地解决信息不对称 问题。 信息不对称下的资本结构理论主要有两类观点。一是信号( s i g n a l ) 理论，该领域的研究开始于r o s s ( 1 9 7 7 ) 和l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 的工作。 r o s s ( 1 9 7 7 ) 最早提出了资本结构决定的信号激励( s i g n a lc e n t i v e ) 理论。 该理论认为，企业管理当局作为资金的使用者可以通过改变资本结构 来传递企业有关获利能力和风险的信息，资本结构可以作为传递企业 内部私有信息的信号。在r o s s 的模型中，外部投资人作为资金的提 供者会将较高的债务水平看作企业高质量或较好前景的信号。l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 通过对管理风险回避的研究认为，企业债务杠杆的增加 会允许经理( 假设经理对企业的投资是一个常量) 保留一个较大部分 的股权份额，基于对风险的厌恶，较大的权益份额会减少经理的在职 消费等其他福利。但是对于较高质量项目的经理而言，这种福利减少 是较低的，因为企业价值的上升所带来的个人收益也将随之增加，再 加之经理人市场也会对经理个人的良好表现做出积极的评价，即产生 了良好的声誉，这对追求个人事业发展的经理层来说，将是他们非常 注重的。因此，高质量企业的经理会通过拥有较多的均衡债务来传递 包含这一事实( 高质量) 的信号。 另一类观点认为，资本结构可设计用于缓解曲于信息不对称所导 致的企业投资决策的无效率，该类研究源于m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 研究成果。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 研究发现，如果外部投资者关于企 业价值的信息少于企业内部人，那么企业价值就会被外部投资者错误 定价。当企业发行股票为新项目融资时，由于企业价值的低估会使新 股东捕获较多的新项目的净现值o c p v