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中国房地产价格波动及金融风险防范研究【摘要】：中国房地产市场化改革自1998年至今共计14年历史，呈现出较为明显的上涨趋势，虽然自2011年起在国家宏观调控下，房地产价格出现回落，但至今还没有出现完整的周期性波动。14年的市场化历程，房地产市场呈现在“上涨中调控、调控中上涨”、区域性差异大等特点。根据经济周期、城市化发展阶段、置业周期等分析，未来几年中国房地产价格继续上涨的概率较大。在上涨过程中，金融业更应该提高警惕、未雨绸缪，关注泡沫的积累和泡沫破灭对金融业的冲击。本文通过分析当前中国房地产价格波动下金融风险的主要构成因素、金融风险传导机制和金融风险防范机制，指出不足之处，并借鉴香港房地产金融业审慎监管、审慎经营的主要措施，风险分担机制和房地产金融市场的成熟经验，结合中国的实际情况，提出了建立完善金融风险监测和预警体系、建立完善审慎监管的长效机制、促进银行业进一步强化房地产信贷风险管理、建立区域性差别化的房地产信贷引导和监管政策、建立房地产金融风险分担机制、逐步完善房地产金融市场等具体措施。中国房地产业自1998年步入市场化运作以来，房地产价格持续上涨，虽然历经近年来严厉的宏观调控和2008年国际金融危机的影响，目前价格处于调整期，但是还没经历过一个完整的周期性波动。未来由于城市化进程、改善性住房等因素，房地产价格快速上涨的概率很大。在价格快速上涨的过程中，泡沫将不断积累，泡沫破灭及对金融冲击的风险也在持续增大。如何避免在房地产价格快速上涨的背景下，防范金融风险、维护金融体系稳定，是未来金融政策必须重点考量的问题。本文通过分析中国房地产价格波动和金融风险传导和防范机制，借鉴香港的经验教训，探讨如何建立有利于金融稳定的风险防范机制。一、当前房地产价格波动情况及未来趋势分析（一）当前房地产价格波动情况及特点1房地产价格波动历程。中国房地产市场化改革自1998年至今共计14年历史，可以划分三个发展阶段：1998年至2004年为发展期，2005年至2010年高成长期，2011年至今进入平稳发展期。1998年至2003年，平均年涨幅2.83%；从2004年开始出现明显上涨趋势，当年商品房平均销售价格同比增长14.4%。2005年起商品房平均销售价格持续上涨，2008年受国际金融危机的影响下，上涨幅度下降，2009、2010年继续保持上涨势头。2011年起在在严厉的政策调控下，增长幅度放缓，重点监测城市价格出现下降，2011年6月起国房景气指数自101.75持续下滑，2012年9月小幅回升至94.56，房地产市场有回暖迹象。1图一：全国、北京、上海的平均房价涨幅（1999年=100）资料来源：22房地产价格波动简析（1）房地产价格上涨趋势明显，并且没有经历完整的房地产波动周期。房地产市场化的14年基本处于价格持续上涨时期，2008年短暂回落后再次呈现上涨趋势，2011年起受严厉的调控政策影响出现回落，但上涨的压力很大。严格来说，中国房地产市场化以来并没有经历完整的波动周期。（2）在常态化的房地产政策调控下，房地产价格持续上涨。2003年前5年基本处于政策调控的真空期，2003年3季度2008年3季度共计五年房地产市场处于紧缩调控状态，调控目标当时是抑制房地产投资过热和房价过快上涨；2008年4季度2009年4季度共计1年，与整个宏观政策基调应对危机的趋势相一致，房地产市场处于适度的调控放松状态；2010年1季度2012年2季度超过2年房地产紧缩调控再度重启，调控目标是抑制房价过快上涨，促进房价合理回归。14年的发展历程共8年处于紧缩调控期，处于“上涨中调控、调控中上涨”的局面，可以预见未来房地产政策的宏观调控将是常态化。（3）价格涨跌的区域差别大。主要体现现在：东部地区和中西部地区商品房销售价格上涨幅度差别大，重点城市与城镇差别大，在价格回落过程中，东部地区及重点城市跌幅也更为明显，这表明东部地区及重点城市房地产泡沫的积累和破裂的风险比中西部地区及非重点城市要大得多。从房价收入比指标来看,2011年城镇地区为6-8区间,重点监测的35个重点城市已超过8。图二：房地产调控政策的历史演变 资料来源：2图三：商品房销售价格与房价收入比资料来源：3（二）未来波动趋势的简要分析未来几年，房地产价格仍将处于上涨趋势的概率较大，主要是因为：1未来中国仍处于上升阶段的经济周期。根据古典房地产景气周期理论，房地产周期与经济周期是一致的，并且先于经济周期启动，即房地产先于国民经济繁荣而繁荣，先于国民经济衰退而衰退。国际货币基金组织（IMF）近期预测，中国将成为未来几年发展最快的地区之一，并将在2016年超越美国，成为世界第一大经济体。根据该理论及IMF的预测，未来几年房地产必然仍处于上涨时期。2未来几年中国仍处于城市化快速发展阶段。2010年中国的城市化率约51%，与日本1967年、韩国1976年相当。从收入水平与城市化率之间的关系看，中等收入国家的城市化率在25%-50%，中等收入偏上国家在50-70%之间。2010年中国人均GDP约4400美元，如果按十八大报告预测，到2020年实现GDP与人均收入均翻番，中国将跨入中等收入偏上国家行列。中国城市化率从2000年开始每年以1%的速度递增，根据工业化与城市化的“S”曲线分析，未来几年仍将保持城市化加速发展的趋势。3置业周期将支撑房地产上涨。从劳动人口来看（20-34岁），未来几年置业人口仍处于高位，根据置业周期与房地产周期的关系预测，人口因素在未来几年仍然是支撑房地产价格上涨的重要因素。综合以上分析，当前及未来几年房地产价格仍处于上涨趋势的概率较大，由于金融加速器的作用，上涨过程中泡沫也将逐渐积累，因此，金融风险防范应注重应对房地产泡沫对金融稳定的影响，预防泡沫破灭对金融来及宏观经济的冲击。图四：古典房地产景气循环模型资料来源：4图五：中国工业化和城市化进程资料来源：3二、目前中国房地产波动下的金融风险传导和防范机制由于中国房地产金融市场的特征，决定了房地产波动的金融风险传导机制和金融风险防范的特殊性，银行业在其中起到决定性的作用。（一）房地产波动下金融风险的主要构成因素。中国房地产融资渠道较为单一，因此，房地产波动造成的金融风险主要集中在银行业。主要体现在：一是银行业是房地产的主要资金来源之一，2011年房地产开发共投入资金约8.32万亿元，其中：银行贷款占总资金来源约25%；自筹资金约占41%；其他如定金及预收款约占34%。二是房地产贷款占人民币贷款比例高，2010年、2011年房地产贷款余额分别为9.35万亿、10.73万亿，分别占人民币贷款余额的19.5%、19.6%；2010年、2011年房地产新增贷款分别为2.02万亿、1.31万亿，分别占人币新增贷款的25.4%、17.5%。5因此，在房地产价格波动风险主要集中体现在银行体系的情况下，金融风险传导机制和风险防范的分析也重点针对银行业。一般来说，房地产抵押贷款风险可以分为以下四种类型：1借款人风险。指房地产贷款的借款人因主观、客观原因不能或不愿偿还到期贷款本息的风险，包括：被迫违约风险、理性违约风险、恶意违约风险和借款人生命风险。2抵押风险。指提供房地产贷款的金融机构在借款人违约后处分抵押物时所面临的风险，包括：抵押物产权风险、抵押物价格风险和抵押物变现风险。3金融机构风险。指金融机构在房地产贷款发放和管理过程中由于操作不当、违规、长短期资金结构配置不合理等原因造成的风险，包括：流动性风险、贷款条件风险和经营管理风险。4环境风险。指金融机构由于经营环境变化所引起的风险，包括：政策风险、利率风险等。（二）房地产价格波动的金融风险传导机制。国内外多次金融危机表明：金融的过度扩张导致房地产泡沫，房地产泡沫破灭引发金融危机，房地产业的非理性繁荣和萧条是银行业产生严重问题及危及金融稳定的主要原因。中国房地产价格的形成是一个非常复杂的博弈机制。在房地产业的利益格局中，地方政府、房地产开发商、商业银行是利益一致的利益主体。由于中国房地产金融体系中，银行信贷占据主导地位，房地产贷款占银行贷款的比重非常大，商业银行推高房价和压低房价的金融加速器作用更为明显。其风险传导机制体现为：1价格上涨的金融加速器作用。由于房地产市场供给需求的不平衡，房地产价格上涨，相应抬高房地产抵押物的价值，房地产信贷风险降低，支持商业银行对房地产业的信用供给，商业银行通过高房价扩大贷款规模、降低不良贷款率和增加利润。在商业银行为房地产业提供更多信贷资金的情况下，进一步推动房地产价格的上涨。房地产价格的持续上涨，导致逐渐脱离供需基本面，出现房地产非理性繁荣，积累的泡沫越来越大，泡沫破灭的可能性就越大。2价格下降的金融加速器作用。在房地产非理性繁荣时期，供给远远大于需求。当出现促使房地产下降的导火索，房地产价格由上涨转为下降，影响商业银行非贷款类资产的市值，降低贷款抵押物价值，贷款质量恶化，导致贷款违约，银行资产负债表恶化，进一步影响银行贷款信用供给，引发商业银行对房地产信贷紧缩，房地产价格进一步下跌；另外，由于银行资产负债表恶化，商业银行的管理者和监管者会实施更为严格的风险管理措施，进一步减少对房地产的信用供给，加剧房地产下降压力。从房地产波动的金融风险传导机制可以看出，房地产从繁荣到非理性繁荣再到萧条，是房地产泡沫累积到泡沫破灭的过程，其间商业银行起到非常关键的作用，金融加速器的作用放大了风险。（三）金融风险防范机制目前中国房地产金融风险防范主要体现在银行业监管部门对商业银行的监管和商业银行的内部风险控制，现有的风险防范机制主要体现在：一是通过央行和银行业监管部门加强对商业银行房地产贷款业务的监督管理和窗口指导。二是建立与风险承受能力和管控能力相适应的银行授信管理体制，主要做法是根据宏观经济指标，测算客户违约率、预期损失和不良贷款率等指标；开展房地产贷款专项压力测试,通过专项测试，强化风控措施和调整业务发展战略。三是加强借款人资格管理，严格执行个人住房贷款的政策。四是严格房地产企业资信审查，防止房地产企业向银行转稼风险。五是针对保障性住房、公租房、廉租房等实行差别化的信贷政策。现有的风险应急机制在完整性和效果方面存在一定的缺陷。主要体现在：没有形成完整的金融风险防范体系，仅是立足于管理部门的监管和商业内部风险控制，没有涉及风险分担机制和房地产金融二级市场的建立等方面；一定程度忽略了机制的长效性，较少从长远层面考虑金融风险的防范等。三、香港的启示香港自二战后，历经6次房地产繁荣期和低潮期。1997年受东亚金融危机影响，房地产价格大幅度下降，但“负资产”的大量出现并没有危及银行业，银行业整体实现盈利，没有出现倒闭现象。这主要得益于香港从历次房地产繁荣和萧条中吸取经验教训，建立和完善了应对房地产价格波动的金融风险防范机制。主要体现在以下几个方面：一是银行业审慎监管和经营原则下的风险控制措施。控制房地产信贷增长速度。按照金融管理局1994年的指引，银行业物业贷款增长率每年为15%的基准，与名义生产总值增长率一致，有利于银行抑制信贷冲动，控制信贷盲目增长风险。注重借款人还款能力的衡量，严控开发商贷款。除要求提供房地产抵押外，更注重借款人还款能力的评估，特别是建立信贷数据库网络，避免重复授信；对开发商贷款实行严格的授信额度规定和隔离机制。二是成熟的风险分担机制。推行按揭贷款证券化（MBS），分散银行风险。1997年成立香港按揭证券有限公司，银行按揭证券化通过该公司进行，分为两个操作阶段：第一阶段是向有关银行购入按揭贷款，作为公司的投资组合；第二阶段是发行按揭证券，售予投资者。按揭贷款证券化有效降低了银行流动性风险，也分散了银行信贷资金过度集中房地产市场的风险。推行按揭贷款保险制度。超过7成的按揭贷款如果向按揭证券公司购买保险，则按揭成数会放宽到9成。超过7成的部分由按揭证券公司保险，公司将其投保到保险公司，银行在风险没有增加的情况下实现了利润增长。三是成熟的房地产金融市场。香港房地产业形成了银行、股票、债券、投资信托等多层次、多渠道的融资渠道，一级市场、二级市场互为补充，风险分担机制完善的成熟房地产金融市场。1997年抵押贷款证券化的运作标志着风险分担市场的建立和完善，2003年房地产信托基金（REITS）进入房地产市场。 四、建立完善应对房地产波动的金融风险防范机制在房地产价格持续上涨的过程中，更应该未雨绸缪，建立完善应对价格大幅波动的金融风险防范机制，预防泡沫破灭造成的金融风险。中国房地产市场化前期，一定程度上借鉴了香港的经验，也应该更加关注其目前的得失。根据中国的实际情况，建立完善金融风险防范机制应重点考虑以下几个方面：（一）建立完善金融风险监测和预警体系。维护金融稳定的前提是金融风险监测预警体系的建立和完善。首先，完善房地产监测预警体系是建立完善金融风险监测预警体系的前提和基础。目前的房地产监测预警机制缺乏各环节市场有效信息的整合和区域差别化的预警机制，特别是没有细分东、中、西部不同经济发展水平、不同房地产发展状况的预警，使市场和金融监管部门判断区域房地产发展，对区域性金融政策的制订和风险防范存在一定的难度。其次，建立完善金融风险监测和预警体系。在该体系建设中存在重监测轻预警的现象，央行在房地产监测指标的基础上引导对商业银行的信贷结构调整和投放节奏，监管部门则侧重对房地产贷款的风险排查和压力测试，而对警情划分、警情临界值确定、预报警度等方面则存在缺陷。同样地，缺乏区域差别化的警情预报，造成房地产市场参与主体获取信息的难度和信息不对称。（二）建立完善审慎监管的长效机制。监管部门对于房地产信贷的审慎监管往往具有明显的阶段性特征，短期应对措施居多，并且存在一定的滞后性，没有形成具有长期效用的综合性措施，如房地产贷款的风险排查和压力测试，往往是在出现可预见风险的情况下才启动。因此，审慎监管应充分考虑长效性措施，借鉴香港做法，参照生产总值增长率、城市化进程等确定房地产贷款的每年增长率等中长期措施。(三)促进银行业进一步强化房地产信贷风险管理。仅靠银行业监管部门的监管，并不能从根本上防范房地产贷款风险，银行审慎经营才是防范金融风险的根本。除严格遵守银行业监管部门房地产信贷管理要求外，从目前银行的实际情况来看，要注重以下方面：一是加强房地产价格在一定范围内波动的信贷风险防范预案。通过掌握房地产贷款抵押品充足率、抵押品处置变现率等抵押品价值的变化情况，提前制订防控措施。二是实现风险的动态管理。特别是加强高风险房地产企业的风险暴露管理，注重对开发商资本充足率、资产负债情况的动态监控，严格控制抵押品价值缺口。三是强化内部管理机制，有效管理操作风险。通过完善考核激励机制和薪酬机制，防范在激烈的市场竞争中各分支行、信贷管理人员为追求短期利益的道德风险和违规操作风险。四是注重房地产的综合风险管理。除注重开发商及其他抵押贷款的风险外，也要重点关注房地产相关产业贷款风险，银信合作的信托资产、表外信贷业务风险，特别是贷款承诺、担保等信用工具，强化与房地产有密切联系的综合风险管控。（四）建立区域性差别化的房地产信贷引导和监管政策。中国区域经济发展水平、城市化发展水平不均衡，房地产市场发展差别较大，不同区域需金融支持的程度也各不相同。目前中国实施的差别性房地产信贷政策主要体现在加强保障性住房、廉租房、公租房等方面的贷款，对区域性差异则没有关注，统一的全国性房地产信贷政策会造成市场资源配置向东部地区集中，发达地区房地产发展非理性繁荣和后发展地区金融支持不足并存，紧缩政策也会打击房地产健康区域的发展。因此，应推行区域性房地产信贷引导和监管政策，对房地产价格非理性上涨，已经形成泡沫或出现泡沫趋势的地区加强风险防范；给予房地产健康发展的区域相应的金融支持，引导房地产业健康