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我国上市公司的增长方式与公司绩效 基于资金来源视角 摘要 目前，增长问题已经成为所有入关注的焦点。政府希望增长，股东要求增长， 公司的管理层追求增长，理论界与实务界都已经认识到增长的重要性。增长管理 己经成为财务战略管理中一件重要而特殊的工作，是企业进行业绩评价和制定决 策的重要内容。 对一个企业来说，增长是其本能需求，但这并不是说增长是无限制的。企业 增长必然带来资金的需求。本文根据不同的资金来源方式，将企业实现增长的方 式分成三类：低速增长、持续增长和超速增长。低速增长，主要依靠内源性融资 来实现增长；持续增长，主要是保持财务结构和财务风险不变，根据股东权益的 增长比例增加借款实现增长；超速增长，主要依靠外部融资实现增长。企业不同 的增长方式，导致了企业的资本结构发生变化。资本结构是影响公司绩效的重要 因素，因此增长方式的不同选择会对企业的绩效产生影响。本文选择了沪、深上 市公司为研究对象，以2 0 0 2 - 2 0 0 6 年度擐告的面板数据为基础，对企业的增长方 式与绩效之间的关系进行实证研究。 全文共分为五个部分： 第一部分引言，介绍了本文的研究背景、研究目的、研究思路及方法。第二 部分对企业增长绩效的理论和相关文献进行了圈颞，对增长、增长方式、绩效等 概念进行界定。第三部分根据前面的分析提出了本文的研究假设：假设l ：增长 方式与企业绩效相关；假设2 ：市场绩效指标( t o b i n sq ) 比会计绩效指标( r 潞) 对增长方式所含风险的反映更有效；假设3 ：在持续增长方式下，主营业务收入 增长率( 实际增长率g ) 与企业绩效正相关。第霆部分是研究设计，以公司绩效 指标总资产收益率( r o a ) 和t o b i n sq 作为因变量，以增长方式为自变量，同 时孳| 入资产规模、财务杠杆、流通股毙铡、每股经营现金流量、第一大股东持股 比例及其所有权性质等公司特征为控制变量，针对研究样本建立了多个多无线性 圈舞模型。第五部分是进行实证分析，主要是对研究变量进行拯述性统计分析、 相关分析、对增长方式与绩效的关系进行回归分析，并得出结论。 实证结果表明：在中国的资本市场上，增长方式与企业绩效之间呈现显著的 正相关关系；持续增长比低速增长企业绩效高，超速增长比低速增长企业绩效高， 持续增长比超速增长企业绩效高；在持续增长方式下，主营业务收入增长率，即 实际增长率g 与企业绩效相关；市场绩效指标t o b i n sq 比会计绩效指标r o 更 能反应不同增长方式中所含的风险，更有效率。 由于研究能力和研究时间的限制，本文在实证研究部分可能存在一些不足。 但是，笔者相信，尝试总是一种开始，希望能在未来的研究中完善上述不足，也 希望各位专家、学者、老师们提出宝贵意见。 关键词：上市公司增长方式绩效 g r o w t hm o d ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ：b a s e do nt h e p e r s p e c t iv eo ff u n din gs o u r c e s a b s t r a c t r e c e n t l y ，t h ep r o b l e mo fg r o w t hh a sa l r e a d yb e c o m et h ef o c u so f a t t e n t i o n g o v e r n m e n th o p e sg r o w t h ，s h a r e h o l d e r sd e m a n dg r o w t h ，t h e m a n a g e r so ft h ec o m p a n yp u r s u itg r o w t h i th a sb e e nr e c o g n iz e d t h e i m p o r t a n c eo fg r o w t h i nf i n a n c i a l m a n a g e m e n ta c t i v i t i e s ，g r o w t h m a n a g e m e n th a sb e c o m ea ni m p o r t a n ta n ds p e c i a lw o r k g r o w t hm a n a g e m e n t i sa ni m p o r t a n tp a r to fd e c i s i o n - m a k i n ga n de n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e e v a l u a tio n a sf a ra sa ne n t e r p r i s ei sc o n c e r n e d ，g r o w t hi si t si n s t i n c t i v e d e m a n d ，b u ti ti sn o tt os a yt h a tg r o w t hi sw i t h o u tl i m i t g r o w t hw i l l i n e v i t a b l yb r i n ga b o u tc a p i t a ln e e d s a c c o r d i n gt od i f f e r e n ts o u r c e so f f u n d i n g ，t h eg r o w t hm o d e so fe n t e r p r i s e sa r ed i v i d e di n t ot h r e ec a t e g o r i e s ： s l o wg r o w t h ，s u s t a i n e dg r o w t ha n ds p e e d i n gg r o w t h s l o wg r o w t hm a i n l y r e l i e so ni n t e r n a lf u n d st oa c h i e v eg r o w t h i nt h es u s t a i n e dg r o w t hm o d e ， t h ef i n a n c i a ls t r u c t u r ea n df i n a n c i a lr i s kr e m a i nu n c h a n g e d s p e e d i n g g r o w t hi sm a i n l yd u et oe x t e r n a lf u n d i n gt oa c h i e v eg r o w t h d i f f e r e n t g r o w t hm o d el e dt ot h ec h a n g eft h ec o m p a n y sc a p i t a ls t r u c t u r e c a p i t a l s t r u c t u r eisa ni m p o r t a n tf a c t o rt h a ta f f e c t e dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e s o t h eg r o w t hp a t t e r no ft h ed i f f e r e n to p t i o n sw i l lh a v ea ni m p a c to nt h e p e r f o r m a n c eo fc o r p o r a t e t h isp a p e rc h o o s e st h el is t e dc o m p a n yf r o m s h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e ta sar e s e a r c ho b j e c t ，c o l l e c t i n ga n d c l e a n i n gu pt h ed a t a , d e s i g n i n gt h ec o r r e l a t e dv a r i a b l ea n dc o n f i r m i n g t h el o g i cr e l a t i o n s h i po fi t r e g r e s s i o na n a l y s i sa n d c o r r e l a t i o na r eu s e d t ot e s tt h er e l a t i o nb e t w e e ng r o w t hm o d ea n dp e r f o r m a n c e t h et h e s i sc a nb ed i v i d e di n t of i v es e c t i o n s ： t h ef i r s ts e c t i o ni st h ei n t r o d u c t i o n i nt h i ss e c t i o n ，t h ea u t h o r m o s t l yr e p o r t st h eb a c k g r o u n do ft h er e s e a r c h ，t h ea i ma n ds i g n i f i c a n c e o ft h er e s e a r c h ，a n df i n a ll yt h em e t h o d o l o g ya n dt e c h n i q u e i nt h es e c o n d s e c ti o n ，t h eb a s i ct h e o r ya n dli t e r a t u r er e v i e w ，w h i c ha r ea b o u tt h e g r o w t ho fe n t e r p r i s ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，a r es u m m a r i z e d t h et h i r d s e c t i o ne x p l a i n st h er e l a t i o nb e t w e e ng r o w t hm o d ea n dp e r f o r m a n c e ，a n d t h ea u t h o rp u t sf o r w a r dt h eh y p o t h e s e so ft h i sp a p e r t h ef o u r t hp a r ti s t h ed e s i g nf o rt h er e s e a r c h r o aa n dt o b i n sqa r eu s e dt od e s c r i b et h e p e r f o r m a n c eo fs a m p l ec o m p a n i e s s l o wg r o w t h ，s u s t a i n e dg r o w t ha n d s p e e d i n gg r o w t ha r eu s e dt od e s c r i b eg r o w t hm o d eo fs a m p l ec o m p a n i e s i n a d d i t i o n ，s c a l eo fa s s e t ，r a t eo fd e b i to na s s e t s ，t h ep r o p o r t i o no f c i r c u l a t i n gs h a r e s ，t h eh o l d i n gp r o p o r t i o no ff i r s tl a r g es h a r e h o l d e ra r e c o n t r o lv a r i a b l e s t h ee m p i r i c a ls t u d yw a sc a r r i e do u tb ys t a t as o f t w a r e t h ef i f t hp a r ti se m p i r i c a lr e s e a r c ha n a l y s i sa n dc o n c l u s i o n s t h i sp a r t d e s c r i b e st h ep r o c e s so ft h er e s e a r c h a n da n a l y z e st h er e s u l t s r e g r e s s i o n a n a l y s i sa n dc o r r e l a t i o ni su s e dt oa n a l y z et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e g r o w t hm o d ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e s o m er e s u l t sh a v eg o t ，i n c l u d i n g ： a saw h o l e ，g r o w t hm o d eh a sap o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t ht h ep e r f o r m a n c e o fl i s t e dc o m p a n i e s c o r p o r a t ep e r f o r m a n c et h a ta d o p t e db ys u s t a i n a b l e g r o w t hm o d ei st h eb e s t t o b i n sqh a sb e t t e rr e s p o n s et ot h er i s kw h i c h c o n t a i n e di nd i f f e r e n tg r o w t hm o d et h a na c c o u n t i n gp e r f o r m a n c ei n d i c a t o r r o a t o b i n sqi sm o r ee f f i c i e n tt h a nr o a u n d e rt h es u s t a i n e dg r o w t hm o d e ， t h ea c t u a l g r o w t h r a t eh a sap o s i t i v ec o r r e l a t i o n w i t h c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e a sa na r t i c l ew i t he m p i r i c a ls t u d y ，t h i sp a p e rh a sl i m i t a t i o nt h a t e m p i r i c a la n a l y s i sh a s a tt h es a m e ，b e c a u s eo ft h ea u t h o r sr e s e a r c h i n g a b i l i t i e s ，t h i sp a p e ri sn o te n o u g ha n dt h e r ea r es t i l lm a n yq u e s t i o n s n e e dt ob er e s o l v e d k e yw o r d s ：l is t e dc o m p a n y g r o w t hm o d e p e r f o r m a n c e 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含其他教育机构的学位或证书使用过 的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示谢意。 学位论文作者签名：态军 签字日期： 舻，月哆日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 学位论文作者签名： 碴旱 导师擗牟卅丕 签字日期：聊箩月y 日 签字日期：年月日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编 我网上市公司的增长方式姆公司绩效基于资金来源视角 1 引言 1 研究背景 我国的资本市场自上世纪9 0 年代初到现在无论在市场容量、交易手段、监 管规则，还是上市公司数量等方面，都有了长足的发震，为中国经济的发展做出 了巨大贡献。截至2 0 0 6 年末，中国上市公司已达1 4 3 4 家，股票市值己达8 9 4 0 3 9 亿元人民币，流通股市值达2 5 0 0 3 6 4 亿元人民币。随着2 0 0 3 年以来进行的关于 中国国有上市公司股权分置改革和非流通股上市流通的研究与实践，中国资本市 场将进入一个新的发展黠期。但是，中国资本市场距离成熟、有效的市场还存在 相当大的差距，对于中国资本市场和上市公司的改革与发展，还有许多值得深入 研究的闷题。 目前，增长问题已经成为所有人关注的焦点。增长无疑是企业拥有竞争优势 的体现，理应为企业带来利润，创造价值。政府希望增长，股东要求增长，公司 的管理层追求增长，理论界与实务界都已经认识到增长的重要性。但是，从财务 角度来看，快速增长不一定是一件好事，随着生产、销售的迅速增长，可缱面临 着财务资源的约束，而一旦企业不顾一切的追求最大化的增长，必然会使企业产 生财务危机。如果在此时不进行财务资源的重组，继续追求增长，将危及企业的 生存。同样，增长太慢则是一种资源的浪费，这样的企业也存在迫切需要改进的 财务问题，要是这些企业没能很好地意识到缓慢增长的财务意义，他们将会成为 收购者们收购的猎物。所以，增长管理己经成为财务战略管理中一件重要而特殊 的工作，是企业进行业绩评价和制定决策的重要内容。 企业增长必然带来资金的需求。面对众多的资金来源方式，企业如何选择? 是选择依靠内部资金，还是单纯依靠外部资金，还是内外部资金相结合? 这样就 会导致企业资本结构的变化。资本结构又会对企业价值产生影响，如何对企业的 价值产生影响? 企业的增长方式和绩效之间存在关系，是怎样的关系? 这些都是 中国从事财务理论研究的专家学者以及企业决策者特别关注的问题。 面对如此多的议题，本文将着眼点置于资金来源视角，对上市公司的增长和 绩效之间关系进行研究。对企业增长尤其是可持续增长的研究，是财务理论界研 究的热门话题之一，理论研究和实证研究都取得了很多的研究成果，这为本文的 研究提供了坚实的研究基础。由于上市公司的信息披露方式，提供了对其进行研 我国上市公司的增长方式与公司绩效基于资金来源视角 究所需的连续财务数据；中国上市公司从最初的8 家发展到1 4 3 4 家，也提供了 范围广阔的样本空间，因此，以中国上市公司为样本进行实证研究可以比较科学、 有效地反映出中国企业所广泛面临的问题。 1 2 研究目的 本文基于资金来源视角确定企业的增长方式，通过对我国深、沪上市公司 2 0 0 2 年- 2 0 0 6 年五年间的财务数据进行实证研究，分析我国上市公司增长方式与 绩效之间的相关性，并根据分析结果，为我国企业的增长管理和绩效评价提供一 些建议。 1 3 选题意义 1 3 1 理论意义 一直以来，我国很多企业都追求极限增长，认为销售增长的越快，公司占有 的市场份额就越高，利润可能就越大，公司所存在的一切问题都能被高速增长所 解决。但是，在实际中，因为高增长导致财务失败的例子很多。高增长使一个企 业的财务资源紧张，主要反映在高增长带来大量的资金需要和激增的营运资本管 理，这要求企业具有较好的财务管理和规划能力，否则，即使企业其他方面做的 再好，也会导致财务危机的出现。增长过慢是资源的一种浪费，管理者面临同样 严重的问题。上市公司的兴衰引起人们关注上市公司的业绩变动与成长性之间的 关系。本文借助罗伯特希金斯的可持续增长模型，将企业的增长方式分成低速 增长、持续增长、超速增长三类，研究不同的增长方式与企业绩效的关系，这对 于丰富和完善企业的增长理论具有重要的理论意义。 1 3 1 现实意义 在我国，上市公司的管理决策行为倍受人们的关注。近年来我国上市公司发 展很快。在上海、深圳上市的公司达到了1 4 3 4 家。这些上市公司已成为我国经 济发展的主力军。它们绩效的好坏直接影响到我国经济的发展状况。因此，选用 合适的绩效指标全面评价我国上市公司的绩效水平，把握我国上市公司增长方式 与公司绩效的关系，已成了当务之急，实践的迫切需要使得这项研究更具有特殊 的意义。 同时，我国的资本市场不够完善，上市公司的资本运作和经营也不规范，各 种因素都影响着我国上市公司的增长方式，增长方式的不同导致了企业的资本结 2 我网上市公司的增长方式岛公司绩效基于资金来源视角 构也会发生变化。资本结构是影响公司绩效的重要因素，资本结构比例的变化代 表了企业控制权在股东和债权人之间的分配和转移，从丽在很大程度上决定了公 司绩效的差异。本文主要目的是分析我国上市公司增长方式以及增长方式与公司 绩效之间的关系，对于我国上市公司的增长处于一种什么状态，我国上市公司增 长方式与公司绩效之间是否存在一定的相关性等一系列问题进行分析，提出提高 公司绩效的对策，以达到为我国上市公司服务的目的。 1 4 研究思路和内容 鉴于理论和现实孛存在的闯题，近年来餮疼外学者对企业融资、企业绩效、 企业增长尤其是可持续增长等问题展开了讨论，这些研究为本文提供了很好的参 考思路和借鉴，僵羼时这些研究又都是分别针对增长和企业绩效展开，没有专门 对增长和绩效间关系进行系统研究，这为本文提供了很好的研究空间。 增长管理作为企业财务管理的重要内容，对企业绩效提高具有重要的意义， 但关于增长方式与公司绩效关系的研究较少。本文从资金来源视角，揭示我国企 业增长方式与绩效的关系，并从中莺的资本市场上寻求证据，在此基础上提出相 应的建议。 本文的研究愚路可用如下图王表示。 图1 研究思路 3 我国上市公司的增长方式与公司绩效基于资金来源视角 本文的主要研究内容共分为五部分： 第一部分是引言，介绍了本文的研究背景、研究思路和研究方法，指出本文 选题的理论意义和现实意义，同时总结了本文的创新点，并对全文的结构安排作 了详细的说明。第二部分是文献综述，对本文用到的增长、绩效等概念进行界定， 介绍了国内外有关企业增长、成长、绩效的代表性观点和看法，并对这些观点和 看法进行了分析。第三部分是理论基础，主要根据前人的研究成果，构建了本文 的理论框架，提出本文的研究假设。第四部分研究设计，本文根据实际增长率与 持续增长率、内含增长率之间的关系，将企业的增长分成三类：低速增长、持续 增长和高速增长，研究三种增长方式与企业绩效的关系，本部分主要是确定了实 证研究的样本，所选用变量和模型。第五部分实证结果分析和结论，主要是对上 一章的模型进行回归分析，验证了我国上市公司的增长方式与企业绩效呈显著正 相关，为上市公司的增长和绩效管理提供一些建议，同时指出本文的不足之处。 1 5 论文的创新点 本文研究的突出特点在于从实证角度对我国上市公司增长方式和绩效的相 关性进行了系统的分析，丰富和拓宽了相关的研究。 ( 1 ) 在研究视角上，本文研究的企业增长方式是基于资金来源视角，根据实际 增长率与持续增长率、内含增长率之间的关系，将企业的增长分成三类：低速增 长、持续增长和高速增长。 。 ( 2 ) 在数据选取上，选用面板数据进行分析，包括了上市公司2 0 0 2 年至2 0 0 6 年的财务数据，连续考察样本上市公司五年数据来反映绩效与增长方式之间的关 系，使研究有一定的时间跨度，使研究结论更客观，比以往的静态的研究某一年 更充分地揭示增长方式与绩效之间的关系，同时时间序列和横截面两个维度的结 合可减少多重共线性问题。 ( 3 ) 在绩效指标的选取上，本文采用会计绩效指标与市场绩效指标共同衡量上 市公司绩效，从两方面入手考察上市公司增长方式与绩效的相关性，克服了单一 绩效评价指标的片面性。 4 我翻上市公司的增长方式岛公司绩效基于资金来源视角 2 文献综述 2 。 企业增长 2 1 1 企业增长的含义 增长，这一词的英文是g r o w t h ，中文可翻译为成长、生长、发育等。在很 多研究中，分析了这些概念的不同，本文认为，增长与成长的含义是一致的。 最早研究企业成长闯题的是亚当斯密( a d a ms m i t h ，1 9 0 4 ) 。他认为，作为 一种分工的组织方式，企业存在的理豳就是通过分工降低生产成本，以获取规模 经济的利益，分工扩大导致市场规模的不断扩张，市场规模的扩张又促进分工的 进一步深化，分工的深化又给企业成长创造了更好的机会，因此分工与企业的成 长是正相关的。 英国人安蒂思彭诺斯( e d i t h t p e n r o s e ) 女士1 9 5 9 年在企业成长理论 一书中，比较全面、深入的阐述了企业成长，对企业拥有的能拓展其生产机会的 知识积累给予了高度重视。她认为，成长通常被认为是一项重要的组长一词常被 理解为具有两个不嗣涵义的概念，一是表现为璧的增长，如企业的经营单位、产 品种类、销售收入、员工人数等量的成长；二是表现为质的改善，用彭罗斯的表 述就是这一“类比予自然生物体的一个内在发展过程的结果产生了质上的改善捧 ( p e n r o s e ，1 9 5 9 ) ，如采用了先进的工艺和技术，改善了管理的手段，以及整个 企业所具有的创新锈力和适应环境变化的能力“质上的提高。 另外，马利斯( 1 9 6 0 ) 、赖本斯坦( 1 9 6 0 ) 、斯塔巴克( 1 9 6 5 ) 、鲍摩尔、钱德 勒、李皮特、戈瑞纳1 9 6 2 ) 、爱瑞德葛斯( 1 9 9 7 ) 、艾伦鲁宾逊( 2 0 0 0 ) 和伊查克爱迪思( 2 0 0 4 ) 等人也对企业成长闯题做了阐述和研究。 在我国，对上市公司增长的研究才刚刚起步，很多都是借鉴国外的观点。 通观囡内外文献，我们发现国内外学者们对增长的看法众说纷纭，主要分成 两类：一类是从狭义层面研究，是指企业自身如何快速健康稳定地成长；另一类 是从广义层面研究，是指企业作为宏观经济的微观主体，如何与自然、人文和社 会资源等保持和谐统一持续发展。很多的国家已经从广义层面探索企业长期增长 闯题，例如美国证券交易委员会( s e c ) 所建立的道琼斯全球可持续发展指数( d o w j o n e ss u s t a i n a b i l i t yi n d e x ) ，从经济、环境和社会等方面综合评价那些具有 社会责任感的知名企业。世界银行与豳际金融公司的专家也为企业如何在复杂的 5 我国上市公司的增长方式与公司绩效基于资金来源视角 人文社会环境下保持平衡稳定的增长制定了一套标准。然而，针对我国市场状况 而言，当前研究和解决的企业增长问题仍在狭义层面，因此，本文研究的企业增 长限定在狭义层面。 2 1 2 企业增长的指标 上面已经指出，本文研究的企业增长，是指单个企业价值的增长。衡量价值 的指标是根据人们对企业增长的认识来确定的。企业增长有的着眼于销售的增 长，有的着眼于收益的增长，有的则着眼于资产的增长，对于上市公司有的考虑 股价的增长，或综合考虑股价、账面收益与资产的增长等因素( 如用市盈率等来 衡量企业增长) 人们在过去的实证研究中，选择了不同的衡量增长的指标。 w a l d ( 1 9 9 9 ) 使用五年销售额增长率的平均数，t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 用资 本投资对总资产的比率及研发对销售额比率，r a j a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 用资产的 市价账面比率，而b o o t h e t ( 2 0 0 1 ) 用权益的市价账面比率来测量增长机会。 s t e p h e np e n m a n ( 2 0 0 1 ) 认为，增长是一种正的贡献，一种产生价值的能力，对 于一个企业，用剩余收益的增长来看待企业价值的增长是一种明智的方法。 s t e p h e na r o s s ( 2 0 0 2 ) 认为，一个公司的成长，是盈利的增长，而盈利的增 长是留存收益和留存收益回报率的函数，并指出企业可以从以下几个方面提高其 增长能力：发行新股、增加债务( 即债务融资，提高财务杠杆) 、降低股利支付 率( 即提高留存收益率) 、提高销售利润率或降低资产需要率( 即提高资产周转 率) 。e d w a r d s ( 1 9 9 5 ) 模型阐述了净资产倍率与市盈率的涵义，指出市盈率、净 资产倍率能很好预示企业增长性的指标，g o y a l ( 2 0 0 1 ) 直接用市盈率或净资产 倍率表示企业的增长程度与增长机会。 我国学者在增长方面的理论研究主要是借鉴西方理论研究的成果，少见创新 性的研究思路。在实证分析中，陆正飞和辛字( 1 9 9 8 ) 在研究我国上市公司资本 结构的影响因素时选用总资产增长率来描述公司成长性，即从公司的规模扩张方 面反映公司成长，将公司规模作为衡量企业成长性的核心财务指标；徐国祥等 ( 2 0 0 0 ) 在他所构建的我国上市公司经营业绩综合评价体系中，将总资产增长率、 主营业务收入增长率、净利润增长率三个指标作为评价公司增长的财务指标，从 而从不同侧面反映了上市公司的增长；岑成德( 2 0 0 2 ) 在研究我国上市公司成长 性时选取净利润增长率来代表公司成长性，即反映了公司经营业绩增长的成长能 6 我阑上市公司的增长方式瞄公司绩效基于资金来源视角 力。 本文考虑的企业增长主要是着眼予销售的增长主营业务收入的增长。主 营业务对企业的增长起着决定性的作用，其不仅是公司稳定利润的主要来源，而 且还左右着上市公司的核心和市场竞争能力。主营业务收入的增长速度是表明企 业整体实力的重要标志，主营业务增长率越高，企业抵御风险的能力越大。主营 业务增长率与企业采取的财务策略有极其密切关系，销售额的大小及增长速度决 定着企业的流动性，主营业务收入的大小对企业成本水平有着决定性的影响。主 营业务收入是绝对指标，无可比性，两主营业务增长率是相对性指标，可以用以 不同企业之间的比较。另外，用销售额增长率来衡量企业的成长性的方法有简洁 易行的特点。因此，本文采用主营业务收入增长率( g ) 作为反映公司增长的主 要指标。 2 。1 3 企业的增长方式 1 关于企业增长方式的研究成果 哥翦，国外大企业的成长主要有三种模式：透过市场机制的调节并随市场发 展而成长，如美国；通过政府与企业的相互协调合作而成长，如日本：由政府扶 持瑟成长，如韩国、中国。 ， 谢风华、缪仁炳( 2 0 0 4 ) 对我国企业的成长模式进行了研究。由于我国企业 改革经过了迂回的演进过程，政策、规则的演变对我国企业制定决策形成了约束 和诱导，因此，形成了相互交叉、重叠的五种独具特色的企业成长模式：依赖型、 模仿型、集约型、技术型和创新型。 许晓明( 2 0 0 4 ) 等提出企业可以主动地选择自己的成长模式，成长模式的选 择对企业成长有重要的影响。首先是不同的成长模式对企业的成长提供了不同的 发展思路，其次伴随着企业成长模式选择过程对企业更深层次的思考、剖析和定 位，两这对企业的发展起着关键性的作用。 梁新弘( 2 0 0 6 ) 认为，快速成长问题已经成为管理学界研究的热点。他从企 业家、产业环境、组织运作机制等方露对企鲎的快速成长模式进行分类。 周国强( 2 0 0 4 ) 根据企业成长过程中利用资源的角度不同，把企业成长分为 内源性成长和外源性成长，并从外源性角度分析了企业成长的三种主要商监模 式：并购、战略联盟和外部复制模式。 7 我国上市公司的增长方式与公司绩效基于资金来源视角 朱开悉( 2 0 0 1 ) 。认为，公司增长可分为公司销售增长与公司盈利增长。由 于受公司内部资源与外部环境制约，公司增长存在可持续增长极限。根据这种情 况，他将上市公司销售增长分为高于可持续增长、可持续增长和低于可持续增长 三种类型，将收益增长分为高于可持续增长、可持续增长和低于可持续增长三种 类型。将其组合，得到了九种增长型公司组合，并对公司增长的九种类型进行了 研究。 综观目前关于企业成长模式分类的研究，我们发现：人们从不同的角度来分 析企业的成长路径，实质上都是对企业成长的更深层次的思考、剖析和定位，企 业在成长过程选择不同的模式，通过选择企业成长模式( 企业资源与能力的匹配 过程) 研究自己的优、劣势，从而进一步促进企业的成长。 2 本文研究中的企业增长方式 由于企业要以发展求生存，增长是任何企业都无法回避的问题。在市场环境 不变的条件下，企业增长的主要动力来自于资金投入的增加、企业内部管理效率 的提高以及公司财务政策的改变。资金投入的增加主要表现在留存收益、增发股 票或增加负债。公司内部管理效率的提高主要表现在降低成本，提高公司盈利能 力；减少资金占用，提高资金周转率等方面。公司财务政策的改变主要表现在公 司分配政策的改变，资本结构的优化，财务杠杆的改变等方面。本文主要是从资 金来源视角研究企业增长问题，因此主要考虑资金投入的增加这个因素。 根据企业增长与所依存的财务资源的关系分析可知，实现企业增长( 增加销 售) 需要扩大企业资产规模，由于“资产= 负债+ 所有者权益”，因此，增加资产 意味着需增加相应的资金来源。权益资金和负债资金即企业全部资金的增长，决 定了资产的扩张速度，在以上假设条件下，企业全部资金的增长首先取决于企业 内部权益资金的增长，企业只有不断提高盈利水平，增加留存收益，扩大权益资 金，同时增加相应债务资金才可能满足销售增长对资金的需求，实现企业增长。 基于资金的来源考虑，企业销售增长有两个增长极限2 ，一个是完全依靠内源性 融资的内含增长率，一个是维持目标资本结构不变的持续增长率。根据这两个增 长极限，将企业的增长分成三类： ( 1 ) 低速增长，完全依靠内部资金实现增长。内部资金主要是指企业的自有资 1 朱开悉论公司增长分类与增长战略管理经济纵横，2 0 0 1 年第6 期：4 6 4 9 2 ( 美) 罗斯等著公司理财基础( 第五版) ( 方红星等译) 东北财经大学出版社，2 0 0 2 ：9 6 1 0 2 8 我国上市公司的增长方式与公司绩效基于资金来源视角 金和企业在生产经营过程中的资金积累部分。有些小企业无法取得借款，有些大 企业不愿意借款，他们主要是靠内部资金实现增长。但是企业内部的财务资源是 有限的，往往会限制企业的发展，无法充分利用扩大企业财富的机会。然而，这 种发展也是最可靠的，风险最小的。但是这种情况会使公司发展速度降低，而且 公司的资产负债率可能发生变化，导致资本结构的改变，难以保持最优资本结构， 不符合企业价值最大化原则。这种增长速度比较保守，不适于企业的长远发展。 采用这种增长方式的企业主要是实际增长率小于内含增长率的企业。在本文的研 究中，由于部分企业的实际增长率小于o ，为了研究的方便，这类企业也包含在 低速增长方式中。 ( 2 ) 持续增长，即在保持企业目前资本结构和财务风险不变的前提下，企业实 现的增长。这种条件下就是根据股东权益的增长比例来增加借款，可以使企业增 长与企业财务资源相协调，实现平衡增长。这种增长，一般不会消耗企业的财务 资源，企业会稳步发展。优点是资产负债不会改变，可以保持最优资本结构，符 合企业价值最大化原则。这种增长既通过内源融资来稳定资金来源，又通过外源 融资来增强企业经营实力，充分把握了企业增长机会，使企业获得持续增长。采 用这种增长方式的企业是主营业务收入增长率介于内含增长率和持续增长率之 间的企业。 ( 3 ) 超速增长。在这种条件下，企业一味的进行扩张。主要依靠外部资金增长。 企业外部融资的来源主要包括权益资本融资和负债融资。这种依靠外部资金实现 的增长，是所谓的输血性增长，是不能持久的。企业增加权益资本融资，会导致 原有股东对企业控制权的削弱，同时，也会加大企业的资本成本。在企业生产效 率难以大幅度提高的情况下，还会相对降低资产收益率，造成股东财富的稀释， 除非追加投资有更高的回报率，否则不能增加股东财富。企业增加负债资本，会 加大企业的财务风险，降低企业再借款能力。在这种情况下，企业自己本身的财 务资源不能满足企业增长的需要，长此这样，企业就会出现财务危机，导致破产。 采用这种增长方式的企业主要是实际增长率大于持续增长率的企业。 2 2 企业绩效 2 2 1 企业绩效的含义 绩效这个概念涵盖的范围非常广泛，国内外学者对其定义有各自不同的见 9 我国上市公司的增长方式与公司绩效基于资金来源视角 解。 l e b a s ( 1 9 9 5 ) 认为“绩效一是对是否成功的达成企业目标的一种衡量。“绩效 评价一是对执行企业目标的有效性评价。 b u e k e r t ，w a l k e r 和r o e r i n g ( 1 9 8 5 ) 指出绩效包含三个层次意义即：( 1 ) 效果， 与竞争者的产品和服务做比较，绩效衡量通常以销售成长率和市场占有率表示； ( 2 ) 效率，投入的资源与产出的比率，绩效衡量通常以税前收益率或投资报酬率 ( r o i ) 表示；( 3 ) 适应性，企业面对环境的威胁与机会选择时的应变能力，绩效衡 量通常以某一期间上市成功的产品数量或销售率表示。 我国在1 9 9 9 年6 月颁布的国有资本金效绩评价规则中对企业绩效的定 义是：企业绩效是指一定经营期间的企业经营效益和经营者绩效。 苏武康( 2 0 0 3 ) 认为，公司绩效是指公司经营的业绩和效率，它反映了公司的 经营效果。 谭克( 2 0 0 4 ) 则认为公司绩效是经营者合理配置公司内外各种资源，有效达成 公司目标的程度或表现。 本文采用了苏武康的观点，即绩效是指公司经营的业绩和效率，反映公司的 经营效果。 2 2 2 企业绩效的评价方法 目前，在实证研究中，对企业绩效的评价方法主要有以下几种： 1 财务评价法 财务评价法就是选择一种或多种财务指标对企业绩效进行衡量或评价。常用 的指标有： ( 1 ) 每股盈余( e a r n i n gp e rs h a r e ) ，也称每股收益。反映了企业在一个会计 期间内平均向外发行的普通股所取得的净利润。用公式表示是： 每股盈余( e p s ) = 税后利润发行在外的普通股平均总股本 一般来说，在利润质量比较好的情况下，每股盈余指标值越高，投资效益越 高，股东获取较高股利的可能性也就越大。 ( 2 ) 总资产收益率，用于衡量企业运用全部资产获利的能力。该指标越高，表 明资产的利用效率越高。用公式表示是： 总资产收益率( r o a ) = 息税前利润平均总资产* 1 0 0 l o 我国上市公司的增长方式与公司绩效茬子资金来源视角 其中：息税前利润= 利润总额+ 利息支出 平均资产总额= ( 期初资产总额+ 期末资产总额) 2 总资产收益率( r o a ) 指标能反映所有投资的回报率，能反映企业利用自身 所能支配的资源获取利润的能力，能说明企业的整体盈利能力，从某种程度上能 反映企业的资产管理水平，能较综合的反映企业运营方面的信息，具有极强的代 表性，而且这是一个传统的会计指标。 ( 3 ) 净资产收益率( r o e ) ，反映企业股东权益的收益水平，该值越高，说明投 资带来的收益越高。用公式表示是： 净资产收益率( r o e ) = 净利润净资产* 1 0 0 ( 4 ) 主营业务收益率( c p m ) ，反映企业主营业务的盈利能力。一般来说，该指 标越高越好。同时，它也是反映企业的真实竞争力的重要指标。用公式表示是： 主营业务收益率( c p m ) = 主营业务利润主营业务收入* 1 0 0 2 市场评价法 财务评价法的主要缺点在于计算财务指标所用的数据多为财务报表的历史 数据，这种历史数据无法反映公司的现时价值或未来增值潜力，而市场评价法被 认为可以弥补这一不足。 市场评价法是指采用市场价值指标对公司绩效进行衡量或评价。在国内外研 究中，人们常用的市场价值指标是t o b i n sq 值。 t 0 b i n sq 值是美国经济学家t o b i n 于1 9 6 9 年在其经典论文货币理论中的 一般均衡方法中提出的。自从t o b i n 提出著名的q 比例后，t o b i n sq 值就成 为一个广泛使用的衡量公司市场价值的指标。该指标的优点在于将市场数据和财 务数据有效的结合起来，弥补了单纯用财务数据或市场数据来衡量的不足，成为 一个被广泛接受的度量企业绩效的指标。一般t o b i n sq 值定义为企业资产的市 场价值与重置成本的比率。但根据l a n g 和s t u l z ( 1 9 9 4 ) ，若以重置成本作为 权值计算的基础，将会存在计算上的困难，因此提出以资产的账面价值替代重置 成本。若t o b i n sq 值 1 ，表示公司市场价值比账面价值高，显示公司绩效被投 资人所肯定。若t o b i n sq 值 1 ，表示公司市场价值比账面价值低，显示公司绩 效不被投资人所肯定。 t o b i n sq = 资产的市场价值资产的账面价值 我国上市公司的增长方式与公司绩效基于资金来源视角 其中资产的市场价值定义为普通股的市场价值和债务的账面价值之和： 3 经济评价法 经济评价法是指运用经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，简称e v a ) 指标衡 量或评价公司绩效的新方法。该指标由美国思腾思特公司在上世纪8 0 年代推出， 用于衡量公司价值创造能力。e v a 不仅对债务资本计算成本，而且对权益资本也