（会计学专业论文）自愿性信息披露对企业价值影响的研究.pdf

独独 创创 性性 声声 明明 本人郑重声明：今所呈交的公司治理结构对上市公司内部控制有 效性的影响研究 论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的 科研成果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中 不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果， 也不包含为获得首都 经济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名作者签名： 日期：日期： 年年 月月 日日 关于论文使用关于论文使用授权的说明授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。 （保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名：作者签名： 导师签名：导师签名： 日期：日期： 年年 月月 日日 - - i 摘摘 要要 自愿性信息是上市公司主动披露的、并非监管部门和相关法律准则对披露做 出明确要求的基本信息之外的其它信息， 它是相对于强制性信息而言的一个概念， 是对其的补充和扩展，因为它所揭示的内容更多的是企业根据其信息披露战略自 愿向资本市场公开的“软信息” ，而不是强制披露的“硬信息” 。上市公司自愿披 露这方面信息的主要目的就是展示公司的核心能力和竞争优势，从而区别于其他 竞争者，在资本市场上筹得更多的资金，同时实现企业的增值。 从理论上来解释自愿性信息披露行为，可以从以下几个角度来展开：会计目 标由经营责任观向决策有用观的转变是自愿性信息披露的理论性解释；信息不对 称理论是自愿性信息披露的实质性解释；契约理论与信号传递理论为自愿性信息 披露提供了机制性解释。 在采用内容分析法，构建了一套包括背景信息、经营信息、社会责任信息、 预测信息、 管理层分析与讨论信息共五大类 35 项指标的我国上市公司自愿性信息 披露水平体系后，本文依此对沪市 a 股 139 家样本公司的 2010 年年报进行分析， 得出了反映其自愿性信息披露水平高低的分数。从描述性统计上看，我国上市公 司整体披露水平不高， 且总体来看各个公司在自愿性披露信息的表现上差距不大， 都处于较低的水平。具体到各个信息类别，差距则比较明显，披露情况最好的是 社会责任信息和背景信息，最不好的是预测性信息，经营信息与管理层分析与讨 论信息居中。而预测性信息恰恰是投资者最为关注的一类信息，从而说明我国上 市公司自愿供给的信息与需求存在着脱节的现象， 需要监管部门予以恰当的引导。 在研究自愿性信息披露对企业价值的影响时，本文以样本公司自愿性信息披 露情况的得分值为自变量，以托宾 q 值为反映企业价值的因变量，同时选取了公 司规模、财务杠杆、公司成长性三个控制变量，建立了多元回归模型，展开实证 研究。结果证明：自愿性披露水平的高低对企业价值有显著的影响，披露水平越 高，企业价值越大；而在所有类型的信息中，真正能够带来价值效应的是经营信 息与管理层分析与讨论信息，背景信息和预测信息虽然与企业价值正相关，但这 种关系并不显著，而社会责任信息与企业价值间则存在着不显著的负相关关系。 在考虑到行业的不同可能会导致自愿性信息披露的倾向性不同以及信息对企 业价值的影响方式不同后，本文沿着之前的分析思路将研究锁定在了垄断性行业 与竞争性行业在自愿性信息披露中所表现出的差异上。将电力、煤气及水的生产 供应业（以下简称水电业）和房地产业作为这两类行业的代表，在二次抽样后两 个行业共得到了 40 家样本公司。采用逐步回归法，分别对这两个行业的数据进行 回归后发现自愿性信息披露在两个行业中并没有显著的差别， 两者披露水平相仿， 并且都不高，这是本文研究中得出的新观点，与之前国内外学者的研究结果认为， - - ii 自愿性披露在竞争与非竞争行业中有明显的差异，竞争性行业更倾向于自愿披露 信息不同；但具体到各类信息在行业间的披露情况，差距则有所体现，研究结果 显示，垄断性行业中的企业更倾向于披露社会责任信息，而竞争性行业中的企业 却更倾向于披露背景信息。但是，在垄断性行业中自愿性信息披露与企业价值并 不相关，而在竞争性行业中经营信息的自愿披露水平越高，企业价值也就越高。 基于上述研究结论，笔者从上市公司、监管方、投资者三个角度分别提出了 建议：上市公司应该从自愿披露信息的战略性、针对性和可读性三方面予以加强； 监管方要发挥好对信息供给的引导作用，权衡好监管力度，充分利用市场中介机 构的监督与评估作用；而投资者则应以价值投资为导向，消除投机心理和短视行 为，拓宽与信息接触的渠道与方式，审慎对待企业披露的自愿性信息。 关键字关键字：上市公司 自愿性信息披露 企业价值 - - iii abstract voluntary information disclosure is the information disclosed initiatively by listed companies, rather than the basic financial information according to the generally accepted accounting principles or specific requirements of the securities regulatory authorities. it is relative in terms of a concept, and is the disclosure of additional information and expansion to the mandatoryinformation.relative to the mandatory disclosure of information involved in the hard information, the voluntary disclosure of information reveals more soft information which the corporates disclose voluntarily according to its strategy of voluntary disclosure to the capital markets.and the main purpose to disclose these informations is to show the companys core competencies and competitive advantage so that it can stand from other competitors,raise additional funds and at last increase its value. according to the theory aspect of the voluntary disclosure act, we can start from the following perspective: accounting target has changed from the concept of management responsibility to the the concept of decision-useful,which provides a conceptual explanation; the theory of asymmetric information is the substantive interpretation of voluntary disclosure ; contract theory and signaling theory provide a mechanism of interpretation to the voluntary disclosure; with the content analysis method to construct a voluntary information disclosure system,which congtains 5 categories and 35 indicators ,such as the background information, the business information, the social responsibility information,the forecast information, and the information of managers analysis and discussion,this paper analysis the 2010 annual report of the 139 shanghai a-shares sample,and then have scores reflecting the level of voluntary disclosure. from the descriptive statistics, the overall level of disclosure of listed companies is not high, and the difference among all of the samples is not big and all at a low level. to each kind of information,the difference was more obvious:the social responsibility information and the background information got the highest scores and the predictive information did worst.the three other kinds were medium. but the predictive information is precisely such a kind information that the investors most concern about,which shows that in our country listed companies cant supply enough - - iv information voluntarily to meet the needs in the capital market.so the regulatory authorities need to guide properly. when study the impact that voluntary disclosure of information gives to the enterprise value,this paper make the score of voluntary disclosure as the independent variable , tobins q as the dependent variable,and select the companys size,the financial leverage and the companys growth as the control variables.then establish a multiple regression model to carry out the empirical research. the result shows that the level of voluntary disclosure gives a significant impact to the enterprise value:the higher the level of disclosure is, the greater the enterprise value is.in all kinds of information, the information which can really bring value effect are business information and the information of managers analysis and discussion.although the background information and predictive information are positively correlated with enterprise value,this relationship isnt significant.and the social responsibility information has a non-significant negative correlation with the enterprise value. taking into account that the different industries may lead to different tendencies in voluntary disclosure and different ways to impact the enterprise value,this paper along the line of analysis before focuses the difference between a monopoly industry and a competitive industry in the voluntary disclosure. we choose the electricity, gas and water production and supply industry(water and electricity industry in short) and real estate as these two industry representatives.after the second sampling there are 40 companies.with the stepwise regression method,after make regression respectively in these two industries,find that voluntary disclosure of information in the two industries has no significant differences,in the similar level and are all not high.this is a new view,which is different with the conclusion that before domestic and foreign scholars concluded.they believed that there were obvious differences between competitive and non-competitive industries,and competitive industries were more inclined to voluntarily disclose information. when we talk to various types of information disclosure between industries,the difference is reflected.the results show that the companies in the monopoly industry tend to disclose more social responsibility information,while the companies in the competitive industry is more inclined to disclose the background information.however, there is no relevence between the level of voluntary disclosure and the enterprise value in the monopoly industry. on the contrary, in the competitive - - v industry,the higher the level of voluntary disclosure of business information, the enterprise value is higher. based on the above conclusion,i give some advice to the listed company, regulators and investor:the listed companies should improve its level of voluntary disclosure and make it more strategic, targeted and readable;the regulators should play the guiding role of the supply of information, weigh the degree of supervision and take good advantage of the monitoring and evaluation from the market intermediaries;and the investors should invest in value-oriented, eliminate speculative and short-sighted behavior, broaden the channels of contact with the information and methods,and keep cautious in dealing with corporate voluntary disclosure information. key words: listed companies voluntary information disclosure enterprise value - - vi 目录目录 1 引言 . 1 1.1 选题背景与意义 . 1 1.2 文献综述 . 2 1.2.1 国外相关研究 . 2 1.2.2 国内相关研究 . 3 1.3 研究思路、基本框架与方法 . 6 1.3.1 研究思路 . 6 1.3.2 文章框架 . 6 1.3.3 研究方法 . 8 1.4 本文可能的创新之处 . 8 2 自愿性信息披露的理论基础 . 9 2.1 自愿性信息披露的若干基本概念 . 9 2.1.1 自愿性信息披露的产生与界定 . 9 2.1.2 自愿性信息披露的内容 . 10 2.1.3 自愿性信息披露的效益与成本 . 12 2.2 自愿性信息披露的理论基础 . 14 2.2.1 会计目标的转变自愿性信息披露的理论性解释 . 14 2.2.2 信息不对称自愿性信息披露的实质性解释 . 15 2.2.3 契约理论与信号传递理论自愿性信息披露的机制性解释 . 16 2.2.4 寻租理论与信息披露框架 . 17 3 自愿性信息披露对企业价值影响的检验 . 18 3.1 变量的选取与衡量 . 18 3.1.1 自变量自愿性信息披露衡量指标设计 . 18 3.1.2 因变量企业价值的衡量方法 . 21 3.1.3 控制变量的选择 . 22 3.2 研究假设与研究模型 . 22 3.2.1 研究假设 . 22 3.2.2 研究模型 . 23 3.3 样本选取与数据来源 . 24 3.3.1 样本的筛选 . 24 3.3.2 数据来源 . 24 3.4 实证结果 . 25 - - vii 3.4.1 描述性统计 . 25 3.4.2 相关性分析和共线性诊断 . 28 3.4.3 多元线性回归分析 . 30 4 基于行业视角的自愿性信息披露研究 . 33 4.1 理论分析 . 33 4.2 研究设计 . 34 4.2.1 研究模型 . 34 4.2.2 研究方法 . 34 4.3 实证结果 . 34 4.3.1 描述性统计 . 34 4.3.2 逐步回归结果分析 . 36 5 研究结论及对策建议 . 39 5.1 研究结论 . 39 5.2 建议及对策 . 40 5.2.1 关于上市公司 . 40 5.2.2 关于监管方 . 42 5.2.3 关于投资者 . 43 结论 . 45 致谢 . 47 参考文献 . 48 附表 a . 51 附表 b . 55 在校期间发表的学术论文和研究成果 . 57 首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 第 1 页，共 57 页 1 1 引言引言 1.1 1.1 选题背景与意义选题背景与意义 资本市场是一个流动性很强的市场，在这里，上市公司和投资者追逐着各自的目 标：上市公司希望通过向市场展示自己优秀的经营业绩、规范的管理、良好的未来发 展前景与成长性来为自己树立起正面的形象，从而取得投资者的信任，以便从资本市 场上顺利筹得企业发展所必须的资本；投资者则希望觅得一个最佳的投资对象，从而 使自己有限的资金获得最大可能的增值。在面对资本市场上各式各样、好坏不一的上 市公司，投资者如何做出正确的判断，在自己的资金化作上市公司资本的同时，满足 自己的投资需求；而上市公司又如何脱颖而出，赢得投资者的青睐，最终完成自己的 筹资目标？信息披露正是要为上市公司和投资者搭起沟通的桥梁。通过这座桥梁，信 息在双方之间传递，投资者凭借其去了解企业的经营状况与发展潜力，最终做出投资 决策，而企业也通过自己的披露行为得到了相应的经济结果。 但是，随着资本市场的快速成长，单纯依赖上市公司在被强制要求下所披露的信 息已经不能解决投资者与上市公司间日益严重的信息不对称问题， 它使得投资者无法 顺利“拨开迷雾，淘得真金” ，也让优秀的企业因为投资者的逆向选择和由此造成的 “次品车市场”无法获得应有的价值增长。作为解决这个问题的有效手段之一的自愿 性信息披露便应运而生， 并且逐渐发展成为了公司的一种信息披露战略。 在此背景下， 如何对上市公司的自愿披露行为给予正确的引导， 从而发挥其在提高公司信息披露质 量，增加证券市场上有效信息供给方面的作用，使真正优秀的公司获得自愿性信息披 露所带来的价值效应，就成为了监管者与政策制定者所关注的一个问题；而对于在获 得市场溢价动机驱使下采取自愿披露信息对策的上市公司来讲， 明确自愿性信息披露 的这种价值效应，掌握在披露过程中真正发挥作用的关键因素就显得更为重要。 同时，在我国证券市场的不断发展与规范下，股票定价越来越反映出上市公司的 基本面情况，而不再是仅凭市场主力的意志来控制，价值投资逐渐成为一种重要的投 资理念，在上市公司通过信息披露向投资者进行信号传递的同时，投资者也需要根据 自己所接收的信息进行价值投资的选择。 因为公司所披露的信息与投资者的经济利益 直接相关，所以投资者对其价值相关性的关心就更加直接。 所以，自愿性信息披露对公司价值影响的研究，一方面是对中国资本市场有效性 研究的补充和经验支持，为企业今后更加理性地披露自愿性信息、投资者依其作出恰 当的投资决策提供理论支撑与经验验证；另一方面，自愿性信息披露的价值效应得到 验证与量化，会更有利于监管部门的引导，明确对未来信息披露的监管方向。 首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 第 2 页，共 57 页 1.2 1.2 文献综述文献综述 1.2.1 1.2.1 国外相关研究国外相关研究 对于自愿性信息披露，国外学者的研究比较早，早在 20 世纪 60 年代就已展开。 如今对该问题的研究已经比较成熟，研究的视角也比较广范，包括：企业自愿披露信 息的动机、自愿披露所涉及到的内容、影响自愿性信息披露的因素、自愿性信息质量 及所带来的经济后果等等。 关于经济后果特别是关于其与企业价值相关性的研究主要从两个方面展开： 一个 方面是站在理论的角度上，围绕公司治理与资产定价来展开。比如：grossman 和 hart(1980)认为增加信息披露的过程，就是良好资产的拥有者为了使自己的资产区别 于其他劣质资产而主动向外界传递有关信息的过程。他们为了规避“逆向选择”所造 成的“柠檬市场”以及在此市场下理性买者出于对自己信息劣势地位的考虑而在资产 估价时价进行的“打折” ，有动机自愿披露更多的关于自己资产的信息。holmsrtrom 和 tirol(1993)构建了外部投资者和内部投资者之间的关系模型， 并依据此模型揭示出 信息供给不同对股价的影响程度。 rahman(2002)考察信息披露对公司价值的影响是站 在公司治理的角度，他将信息披露视为公司治理结构联结框架的一部分，公司信息披 露程度提高有利于激励相容，形成外部经理市场压力和声誉激励，从而实现外部治理 。 另一个方面是用实证的方法来研究信息披露对公司价值的影响， 具体来看又围绕 着以下几点展开： 1.自愿性披露与股价的关系 patell(1976)最早研究了自愿披露盈利预测信息的市场反映， 得出自愿性盈利预测 信息的行为能传递积极的消息。他以管理者主动发布盈利预测信息的 7 天为研究窗 口， 结果是平均来看股价的波动带来了异常报酬， 且为正值。 pownall和waymire (1989) 以 1969-1973 年公开发表在华尔街杂志上的经理人员盈余预测信息为研究对象， 比较 了自愿性信息披露与强制性信息披露所带来的股价变动， 发现自愿性信息披露往往会 带来更大的股价反应。madhavan(1995)研究得出透明度高、信息披露规范的上市公 司股价也相对较高，因为这样的公司更容易得到外部投资者认可，故公司股价和透明 度呈正相关关系。healy 等(1999)发现增加信息披露的公司其股价在同期也有显著的 上升，而这种股价的上升与公司当期的盈余表现无关，即是由所增加的信息披露引起 的。gu，feng 等(2007)同样发现高科技企业的公司股价在其自愿披露了相关战略信 息后，出现了积极的正向反应。 2.自愿性披露与资本成本的关系 梁玉梅，李红刚.信息不对称框架下资产均衡定价模型分析j .北京师范大学学报，2006(8)：437 首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 第 3 页，共 57 页 botosan（1997）在研究中设计了一个衡量公司自愿披露水平的指数，以实现对 公司披露水平的量化，并依此为 122 个制造业公司的信息披露质量打分，同时用 ohlson 定价模型计算权益资本成本，在分析两者关系后，得出自愿披露水平与权益 资本成本间存在负相关关系的直接证据。hail&zurich（2002）在度量信息披露水平 时选用了瑞士银行机构设计的衡量指数，研究了在瑞士交易所上市的公司，结果得到 了同样的结论， 即公司的自愿披露水平与资本成本间存在着显著的负相关。 sengupta(1998)在衡量公司的自愿披露水平时是依据美国投资与管理研究协会 （aimr）公布的评级结果，他选取了 102 个样本公司为研究对象，发现得分每增加 1%大约导致总的利息成本减少 0.02%，所以自愿性信息披露与债务资本成本显著负 相关。 3.自愿性披露与公司价值的关系 patel&dallas （2002） 的研究表明， 信息披露越充分， 公司市价/账面价值比 （p/b） 也比较高。razaur（2002）同样发现，信息披露与公司价值以及其财务业绩表现呈正 相关关系；wesley（2004）自己构建了一套衡量公司自愿性信息披露水平的指标，在 实证研究了拉美三国信息披露增量和公司价值之间的关系后，也得出了相同的结论。 baek et a1.（2004）的研究则显示，在爆发金融危机时，信息披露质量较高的公司市 值降低的幅度较小。 综合以上研究结果， 我们可以看出国外学者无论在理论方面还是实证方面对自愿 性信息披露的经济效果研究较早，成果也较多，但从已读文献中发现这类研究的对象 多针对成熟的资本市场，缺乏对新兴市场的研究。而我国的现实情况与西方资本市场 无论是发展的背景环境还是相关法律及制度规定都存在较大差异， 所以这些国外的研 究结论能否在我国得到验证还需要做出进一步的证明；同时，研究多把自愿性信息披 露指标作为一个整体，没有对所披露的信息内容分类进行研究，以考察不同的自愿性 信息披露内容与公司价值间的相关性，从而区分出真正起作用的信息类型，故需要更 深一步的探讨。 1.2.2 1.2.2 国内相关研究国内相关研究 从国内的研究来看，学者们对于自愿性信息披露这一问题的研究时间还并不长， 而且研究多围绕着其披露现状、披露动因及影响因素展开，研究其与企业价值相关性 的还较少。已有的研究成果有以下一些： 1.理论方面的有关研究 何卫东(2003)在其研究中指出， 企业自愿披露有关其核心能力的信息会强化竞争 优势而不是削弱竞争优势， 从而带来一种效应， 这种效应使 “强者越强， 弱者越弱” 。 王雄元、王永（2006）运用寻租理论，指出自愿性信息披露是经营者对间接信息 王雪.上市公司自愿性披露行为研究d .西南财经大学，2007:4 首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 第 4 页，共 57 页 租金追逐所诱发的行为，因为经营者可以利用信息披露提高公司或个人价值，也就是 说，信息披露在向投资者传递信息的同时，披露行为本身就能减少公司价值被低估的 可能甚至还会增加公司的价值。 宋献中（2006）从企业核心竞争能力的角度来展开研究，他认为自愿性信息披露 本身就是公司战略不可分割的组成部分,其目的就在于将公司的核心能力信息告知各 相关利益主体，而公司的价值也会在自愿披露行为中得到提升，原因在于它们能减少 相关利益主体对公司未来发展前景不确定性的担忧。 张宗新、朱伟骅（2007）构建了上市