（金融学专业论文）我国基金经理更换的实证分析.pdf

摘要 相比于国外成熟的市场，我国基金经理的更换显得过于频繁。根据统计，我国 基金经理在2 0 0 3 年、2 0 0 4 年和2 0 0 5 年度的更换率分别达到了4 9 3 、4 9 和4 0 9 ， 基金经理的平均任职期限分别只有1 2 8 年、i 3 5 年和1 3 5 年，任职基金经理任期 最长的则达到了5 0 1 年，而最短的仅为1 4 天。在2 0 0 6 年度，2 7 2 只股票型的基金 中。除去新发行的几十只基金，基金经理更换的比率更是达到了5 1 。从离任基金 经理的任职时间看，他们管理基金时间最长的达到1 3 8 4 天，近4 年；而最短的只有 1 4 2 天，不足4 个月，共有l o 只基金经理管理其基金的时间少于1 年。而根据晨星 ( m o r n i n g s t a r ) 公司统计，美国大盘和中盘基金经理的平均任职期限分别达到了 5 5 5 至5 6 5 年。欧洲6 成以上的基金经理任职年限超过4 年，任职期限在2 年以 内的只占3 ，澳大利亚基金经理的任职期限也在三年左右。 到底是什么原因造成了我国基金业的这种频繁更换经理的现象呢? 国外的相关 文献对更换基金经理前后的基金经理的选股能力、择时能力等指标进行了实证研究， 证实了更换基金经理对于基金业绩的正面影响。然而，国内的相关研究却表明基金 经理的更换却没能显著提高基金经理的选股能力、择时能力等指标。 为了屏蔽市场波动等因素对基金业绩的影响，本文把基金净资产收益率减去基 准收益率定义为异常收益率，并以此作为基金管理团队的业绩标准。针对在2 0 0 6 年度发生经理更替的基金，本文通过设定了2 0 0 6 年度发生经理更换的次数与间隔、 基金经理发生更换的定义( 对于多经理管理的基金) 、保证基金经理更换前6 0 个工 作日不包含2 0 0 5 年度的数据、基金为股票型基金或者偏股型基金等限制条件，总共 挑选了8 只基金。本文计算了这8 只发生基金经理更换的基金在其基金经理更换前 后6 0 个工作日的日异常收益率，并以数据为基础对基金经理的更换对基金业绩的影 响作了实证分析。另外本文还把更换基金经理的基金分为两个小组；业绩排名靠前 的基金与业绩排名靠后的基金。文章把更换经理的前后6 0 个工作日共1 2 0 天分为 1 2 段( 以1 0 个工作日为跨度) ，并计算了在不同的时段内各只基金的平均异常收益 率以及方差；另外，文章还计算了累计平均异常收益率表。由平均异常收益率的分 段表以及累计表不难发现，基金经理的更换并不能直观上带来业绩的提高，反而造 成了异常收益率波动性的增大。此外，本文通过假设双正态主体对更换基金经理前 后的数据进行假设检。实证结果表明，不管是总体数据或者排名靠前及靠后的基金， 基金经理的更换对于异常收益率的影响在9 0 的置信度下都是不显著的。另外，对 于异常收益率的波动性的假设检验表明：在基金经理更换前后异常收益率的方差在 9 0 的置信度下有显著的提高。从而验证了由分段异常收益率表与累计收益率表得到 的直观结论。 根据实证的结论我们不难产生这样的疑惑：既然基金经理的更换不能提高基金 的经营业绩反而可能增加基金的异常收益率的波动风险，为什么国内的基金业如此 热衷更换基金经理呢? 在文章的最后提出了解释的三方面的原因；投资者与基金管 理者均过于迷信基金的短期排名，从而造成基金排名靠后就更换经理的行业惯例； 国内基金业对基金挖角成风，业绩好的经理总是容易被高薪挖到新成立的基金或者 业绩排名靠后的基金；近年来私募基金的兴起加上国家对私募基金管理的不完善造 成了基金经理人才的不良竞争。 针对造成我国基金经理频繁更换的这些原因，本文提出了几点政策建议：呼吁 投资者与基金管理者眼光放长远一点，不要过度迷信短期的基金排行榜；针对基金 间相互挖角的行为应该采取比较严格的管理，建立基金公司与基金经理的跟踪档案， 以便调查基金公司以及基金经理的忠诚度：改革现在有的基金报酬体系，建立具有 良好激励机制又能够保护基金投资者利益的薪酬激励制度；因该尽快通过立法等相 关手段加强对私募基金的规范管理和监督。 中文分类号：f 8 主题词：基金基金经理异常收益率假设检验 2 a b s t r a c t c o m p a r e dw i t hf o r e i g nm a t u r ef i n a n c i a lm a r k e t s ，c h i n e s ef u n dc o m p a n i e s s e e m sm o r el i k e l yt oc h a n g et h e i rt o pm a n a g e r s a c c o r d i n gt ot h es t a t i s t i c s ， i nt h ey e a ro f2 0 0 3 ，2 0 0 4 ，a n d2 0 0 5 ，t h et u r n o v e rr a t eo ft h ec h i n e s ef u n d s s m a n a g e r sa m o u n t st o4 9 3 ，4 9 ，a n d4 0 9 r e s p e c t i v e l y t h ea v e r a g ed u a r a t i o n o fe m p l o y m e n ti s1 2 8y e a r s ，1 3 5 y e a r s ，a n d1 3 5y e a r sr e s p e c t i v e l y t h e m a x i m u mo ft h e s ee m p l o y m e n tp e r i o da m o u n t st o5 o ly e a r s ，b u tt h em i n i m u m i sj u s t1 4d a y s i nt h ey e a ro f2 0 0 6 ，a m o n gt h et o t a l2 7 2f u n d s ，t h et u r n o v e r r a t ei s5 1 i ft h en e wi s s u e df u n d sa r en o ti n c l u d e d a c c o r d i n gt os t a t i s t i c s f r o mm o r n i n g s t a r ，t h ee m p l o y m e n td u r a t i o no ff u n dm a n a g e r sa m o u n t st o5 5 5 y e a r si nt h eu n i t e ds t a t e s ，a n d3y e a r si na u s t r a l i a m o r et h a n6 0p e r c e n t o fe u r o p e a nf u n dm a n a g e r sh a v eae m p l o y m e n td u r a t i o no fm o r et h a n4y e a r s ， a n dl e s st h a n3 o ft h e mh a v eae m p l o y m e n td u r a t i o ns h o r t e rt h a n2y e a r s w h a th a v ec a u s e ds u c haf r e q u e n tt u r n o v e ro ft o pf u n dm a n a g e r si nc h i n a ? r e l a t e dd o c u m e n t sh a v ed o n ep o s i t i v er e s e a r c hi n t oi n d e ss u c ha sc h o o s i n g s t o c ka b i l i t ya n dt i m es e l e c t i o na b i l i t yo ft o pf u n dm a n a g e r s ，a n df o u n dt h a t t u r n o v e ro fm a n a g e rh a v ep o s i t i v ee f f e c t s h o w e v e r ，s u c hk i n d so fr e s e a r c h i nd o m e s t i cp a p e r sd on o tg e tt h es a m ec o n c l u s i o n i no r d e rt og e tr i do f o t h e rf a c t o r ss u c ha sm a r k e tf a c t o r ，i nt h i sa r t i c l e ，f i l t e r e dr e t u r nr a t e i sd e f i n e da sr e t u r nr a t eo nf u n d sa s s e t sm i n u sb a s er e t u r nr a t e s u c ha f i l t e r e dr e t u r nr a t ei su s e dt ow e i g h tt h ep e r f o r m a n c eo ft h em a n a g e r so f t h ef u n d s a m o n gt h ef u n dw h i c hh a v ec h a n g e dt h e i rm a n a g e r si nt h ey e a ro f 2 0 0 6 ，ih a v es e l e c t e d8o u to ft h e ma c c o r d i n gt os o m es p e c i f i cs t a n d a r d s i nt h i sa r t i c l e 。ih a v ec o m p u t e dt h ed a i l yf i l t e r e dr e t u r nr a t eo ft h e s e s e l e c t e d8f u n d sd u r i n g6 0w o r k i n gd a y sb e f o r ea n da f t e rt h ed a t eo ft h e p o s i t i o nt u r n o v e r ap o s i t i v ea n a l y s i si sc o n d u c t e db a s e do nt h e s ed a t a i n a d d i t i o n t h e s e8f u n d sa r eg r o u p e da sag r o u p ( r a n k e da sh i g h e rp o s i t i o n ) a n dbg r o u p ( r a n k e da sl o w e rp o s i t i o n ) t h et o t a l1 2 0w o r k i n gd a y sa r ec u t a s1 2s p a n s ，w i t he a c hs p a ni n c l u d i n g1 0w o r k i n gd a y s i nt h i sa r t i c l e ，i h a v ec o m p u t e dt h ea v e r a g ef i l t e r e dr e t u r na n dv a r i a n c ei ne a c hs p a n i n a d d i t i o n ，c u m u l a t i v ed a t ai sc o m p u t e da sw e l l f r o mt h ed a t a ，a no b v i o u s c o n c l u s i o ni st h a tm a n a g e r st u r n o v e rc o u n tn o te n h a n c et h e f u n d s p e r f o r m a n c e b e s i d e s 。ih a v ea s s u m e dan o r m a ld i s t r i b u t i o no ff i l t e r e dr e t u r n r a t e ，a n dt e s t e dt h ec o n c l u s i o nf r o mt h et a b l e f r o mt h et e s t i n gih a v e v e r i f i e dt h ec o n c l u s i o n ：t u r n o v e ro fm a n a g e rh a s1 i t t l ee f f e c to nf i l t e r e d r e t u r n a n dc a u s e sa ne n h a n c e m e n to fv a r i a n c eu n d e rt h ed e g r e eo fc o n f i d e n c e o f9 0 f r o mt h ec o n c l u s i o no ft h ep o s i t i v ea n a l y s i s ，w em a yh a v es o m eq u e s t i o n s ： s i n c et u r n o v e ro ft o pm a n a g e rc o u l dn o te n h a n c et h ep e r f o r m a n c eo ft h ef u n d ， w h yi ti ss op o p u l a ri nc h i n a ? i nt h i sa r t i c l eib r i n gf o r w a r dt h r e er e a s o n s ： b o t h i n v e s t o ra n df u n dc o m p a n yh a v eas t r o n gp r e f e r e n c eo ft h er a n k i n go f f u n d s ，t h u sf u n d sw h i c hh a v eb e e n r a n k e da sl o wc h a n g et h e i rm a n a g e r s i m m e d i a t e l y ：s t a rf u n d sm a n a g e ro p tt oc h a n g et h e i re m p l o y e r sb e c a u s eo fa b e t t e rs a l a r y ( n e wi s s u e df u n d sw a n tt oe m p l o ys t a rm a n a g e r s ) ：s t a t eh a sn o t m a t u r el a w sa n ds u p e r v i s i o no np r i v a t ec o l l e c t i o nf u n d s ib r i n gf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n si nt h i sa r t i c l et os o l v et h i sp r o b l e m ： l e s ss u p e r s t i t i o ni nr a n k i n gs h o u l db ea p p e a l e dt ot h ei n v e s t o r sa n df u n d c o m p a n i e s ：ad a t a b a s e o fe m p l o y m e n th i s t o r ys h o u l db eb u ii tt oe n a b l e t r a c k i n gt h ec r e d i to ff u n dc o m p a n ya n dl o y a l t yo ft h ei n d i v i d u a lm a n a g e r ； p r i v a t ec o l l e c t i o nf u n ds h o u l db el e g a l i z e da ss o o na sp o s s i b l e j e lc l a s s i f i c a t i o n ：f 8 k e y w o r d s ：f u n d ：f i l t e r e dr e t u r nr a t e ：t e s t i n g 4 一、我国基金经理的频繁更换：现状 截至2 0 0 6 年末，我国的基金管理公司已有5 8 家，管理数量已达3 0 7 只。其 中，开放式基金2 5 4 只，封闭式基金5 3 只。基金资产规模8 5 6 5 0 5 亿元人民币。其 中，开放式基金的资产净值6 9 4 1 4 1 亿元，已占到中国基金市场资产净值的8 1 1 。 证券投资基金已经发展成为我国证券市场规模最雄厚、影响力最大的机构投资者， 同时也成为投资者配置金融资产的主要工具之一，在证券市场中发挥着非常重要的 作用。 在基金的投资运行管理中，基金经理作为其中的灵魂人物发挥着极为关键的作 用。他们投资的规模少则几亿，多的甚至超过百亿。相比普通投资者，他们拥有更 丰富的财经知识与专业背景，其与背后的分析研究团队在上市公司和证券市场信息 的收集、分析、整理方面具有得天独厚的优势。正是由于上述因素，所以一般认为 基金经理的投资业绩会较普通投资者更佳，他们投资的一举一动都会引起众多其它 投资者的关注与效仿。丽随着国内基金市场竞争的加剧，基金经理也成为基金公司 对外宣传和吸引客户资金的重要手段。而明星经理往往成为基金公司的招牌，也被 称为基金公司最大的资产。 但是总体而言，由于存在多方面的原因，我国的基金经理所承受的压力也非同 一般，其中一个突出的表现便是其非常高的更换频率。根据统计，我国基金经理在 2 0 0 3 年、2 0 0 4 年和2 0 0 5 年度的更换率分别达到了4 9 3 、4 9 和4 0 9 ，基金经理 的平均任职期限分别只有1 2 8 年、1 3 5 年和1 3 5 年，任职基金经理任期最长的则 达到了5 0 1 年，而最短的仅为1 4 天。2 在2 0 0 6 年度，2 7 2 只股票型的基金中，除去 新发行的几十只基金，基金经理更换的比率更是达到了5 1 。而新发行的基金也有 在短期之内发生基金经理更换的。而最新的数据表明：单2 0 0 7 年一季度有5 1 只基 金发生经理变更，其中3 7 只发生原经理离任，1 4 只发生新基金经理增聘，离职变 动率占3 1 9 只基金总量的1 1 6 ，相比上季度的7 1 7 的变动率，今年一季度以来基 金经理离任比重更是有所增加。从离任基金经理的任职时间看，他们管理基金时间 最长的达到1 3 8 4 天，近4 年；而最短的只有1 4 2 天，不足4 个月，共有1 0 只基金 经理管理其基金的时间少于1 年。而根据晨星( m o r n i n g s t a r ) 公司统计，美国大盘和 1 资料来源：证券业协会基金投资者教育手册 2 数据来源于李伟、劳川奇的经理更换对摹会影响之实汪研究的综述部分。 5 中盘基金经理的平均任职期限分别达到了5 5 5 至5 6 5 年。欧洲6 成以上的基金经 理任职年限超过4 年。任职期限在2 年以内的只占3 ，澳大利亚基金经理的任职期 限也在三年左右。相比于西方这些成熟的证券市场，中国基金经理的更换显得太过 于频繁。而这频繁更换基金经理的原因又是什么呢? 一般认为基金经理是基金运作管理的灵魂与核心，其更换过于频繁必将对基金 产生重要的影响，因此研究其更换的实际影响就具有特别重要的意义：一方面，对 于基金投资者而言，其购买基金的目的主要就是想利用基金经理专业化投资和规模、 信息等方面的优势来取得较佳的投资业绩。然而经理的更换却可能会带来基金业绩、 风险和选股择时能力等方面发生显著性变化，这必然会影响到基金投资的稳定性， 这种变化是否符合基金投资者的利益，并值得投资者的继续持有则值得重点关注。 换言之，当基金前期业绩不佳时，此时更换经理会否带来基金绩效的改善从而有利 于投资者? 当基金前期业绩较佳时，此时更换经理会否有损于基金的绩效从而不利 于投资者? 另一方面，对于基金管理公司而言，基金业竞争日趋激烈，而开放式基 金的设计机制也使得投资者能够很方便地进行赎回，这无疑对基金管理公司构成了 极大的业绩压力。因此，基金管理公司应该理性地根据基金的过往业绩科学地决定 基金经理的升迁，从而保护基金投资者的利益并为其创造最大化的价值 ( d a n g l ，w u ，z e c h n e r ，2 0 0 5 ) 。这就必然要求对基金经理更换的实际效果作出及时准 确的评价。 正是基于此背景，笔者对2 0 0 6 年我国发生的基金经理更换进行了实证分析，主 要研究了更换经理对基金管理团队对于基金经营业绩的影响；检验更换基金经理对 于经营业绩差( 排名靠后) 与经营业绩好( 排名靠前) 1 的基金是否存在明显差异， 并探讨其原因。 本文剩余内容安排如下：文章的第二部分回顾了相关文献；第三部分描述统计 2 0 0 6 年度基金经理更换并对数据进行分组；第四部分是提出模型并对数据实证分析 对分组的数据进行假设检验；最后对结论进行总结，并解释其可能的原因。 1 很多公司，嗍站都对基金进行丫捧名本文所参考的排名来自于m o m i n g s t a x 对于2 0 0 6 年度基金整体业绩的 排名，下同。 6 二、文献综述 关于基金经理在基金投资管理体系中的作用，有两种相反的观点。一种观点认 为，基金经理在基金投资中起着决定性作用，基金经理负责基金投资对象的具体选 择和调整，其择券和择时的能力决定了基金的投资业绩。而另一种观点则认为，基 金经理作用的发挥受到多重因素的制约，他们并不能完全按照自己的意愿和判断进 行基金资产的配置。基金管理公司的投资决策委员会决策的正确性和效率决定了基 金的绩效水平。 由于基金经理在基金投资体系中处于显性地位，基金投资者往往会把基金业绩 不佳的原因归结为基金经理的不称职或道德风险。基金管理人则会顺应这种观点， 在基金业绩表现不如人意或是在基金评比中落后时，大多采取更换基金经理的措施 作为对市场的一种交代。频繁更换基金经理成为我国基金市场的一道独特风景。然 而，更换基金经理是否是改善基金业绩的有效措施呢? 对于这个问题，也存在不同的理论与实证结果。一般认为，如果基金前期较差 的业绩是来自于经理能力低下而非运气较差的缘故，同时基金管理公司有能力和条 件挑选出更佳的基金经理，那么投资者有理由期待经理更换后基金的业绩会出现明 显的改善。从另一个方面看，前期业绩表现较佳的基金如果业绩变差，则说明续任 基金经理的能力逊色于前任。k h o r a n a ( 1 9 9 6 ) 利用l o g i s t i c s 模型进行的实证研究发 现，基金较差的过往业绩是导致基金经理被替换的最重要原因之一，表现在：那些 处于业绩排序最低的1 0 的基金经理被更换的可能性是处于最高的1 0 的基金经理 的四倍。c h e v a l i e ra n de 1 l i s o n ( 1 9 9 9 ) 则探讨了影响基金经理被更换的因素，其发 现经理被更换的概率同前期的业绩高度相关。此外，基金经理的年龄、学历等因素 也与之相关。g a l l oa n dl o c k w o o d ( 1 9 9 9 ) 比较了经理更换前后基金业绩的变化情况， 他们发现经理更换前的基金业绩大都表现不佳，而在更换后则有了明显改善。月度 j e n s e n g - 在基金经理更换后提高了1 6 5 9 个基点( 约合每年2 个百分点) ，s h a r p e 指标2 和t 州指标3 也都有了明显改善。k h o r a n a ( 2 0 0 1 ) 则在g a l l oa n dl o c k w o o d j e n s e n 指标是衡量基金经理选股能力的指标。 2 s h a r p e 比率足衡量摹台风险调整后收益的指标之一，反映了幕金承担单位风险所获得的超额回报率( e x c e s s r e t u r n s ) 即摹金总酬撒率高于同期无风险收益率的部分，一般情况下，该比率越高，基金承担单位风险得到的 超额川报率越高。 3 t _ m 足反映基金的择时能力的指标指标 7 研究的基础上进行了改进，他按照基金经理被更换前的业绩表现进行分组，并对更 换后的业绩情况进行对比研究。其研究发现，前期业绩较差组的基金在更换经理后 业绩有了明显改善，其年度j e n s e n g 平均值由更换前三年的一2 4 5 、一2 9 9 、一3 9 8 递增到更换后三年的一3 4 9 、一0 3 1 和+ 1 1 6 ，说明更换掉前期业绩较差的基金经 理对投资者较为有利。而前期业绩较佳组的基金业绩在更换后则出现了明显下滑， 其年度j e n s e n g 平均值由更换前三年的的1 3 4 、1 9 9 、1 4 9 减少到更换后三年 的0 1 8 、0 0 4 8 和一0 1 2 。此后g a l l a g h e ra n dn a d a r a j a h ( 2 0 0 3 ) 对澳大利亚基金 业的研究也得出了类似的结果。 然而，国内的学者通过对基金经理更换前后基金业绩的简单对比，我们并没有 发现更换基金经理给基金业绩带来大幅提升的现象。赵清光通过选取2 0 0 2 年、2 0 0 3 年有经理更换行为的5 0 只基金作为研究样本，利用事件研究方法对基金经理更换的 效应进行的实证研究也表明，基金经理的更换与基金业绩不存在显著的相关性( 赵 清光，2 0 0 5 ) 。丽华泰证券营销管理总部的王华也提出：基金业绩表现不佳时，基金 经理更换不仅意味着对基金经理能力的否定，更是向市场传递了一个基金投资运作 整体不佳的信号，基金价格对该信号的反应只能是下跌，从而产生负的超额收益。 只是由于下列原因，使得超额收益并不显著：基金经理在基金投资决策和执行体系 中的作用并没有想象中那么大，其更换对基金的影响并不强烈，市场的反应同样并 不强烈；投资者的信息关注程度、信息分析能力和习惯的原因。有许多投资者交易 基金并不建立在对基金基本因素进行关注和分析的基础之上；封闭式基金的高折价 现象使投资者对基金净值变化反应的积极性降低1 。 三、关于本文所采用数据的解释：如何衡量基 金管理团队对于基金经营业绩的作用 ( 一) 数据来源 本文中基金经理更换事件及相关数据来源于w i n d 资讯、m o r n i n g s t a r 、中国基 华豢证券营销管理总部王华基金经理更换对封闭式基金的市场影响研究 8 金网数据库以及相关基金公司的网站。本文中选取考察的基金经理更换样本期为 2 0 0 6 年，通过考察基金净资产增长率的变化来考察经理更换对基金的影响。在本文 中，考察的时间段区间设定为经理更换前6 0 个工作日以及更换后的6 0 个工作日。 本文中所有的基金各类指标计算的频率是以工作日( 天) 为单位 为了保证样本的可比性以准确反映经理更换对基金的实际影响，笔者还按照如 下原则对样本进行了挑选：首先，由于各类型基金的运作方式和业绩衡量标准有所 不同，笔者将研究对象范围限定于股票型和偏股型基金，其它类型基金不计入样本； 其次，目前国内基金经理的运行模式主要有个人制和团体制两种在基金经理团队 制度下，比较难以区分个别基金经理更换对基金的实际影响。因此，纳入样本范围 的基金包括：只有1 位基金经理并发生更换的；有2 名基金经理其中至少发生一位 经理更换的；拥有3 名及以上的团队管理发生经理更换数目超过2 名及以上的。另 外由于数据计算的关系，我把基金经理发生变更的前三个月包含2 0 0 5 年数据的也删 去。最后，由于有些基金成立不久就更换了基金经理，从而不能得到本文模型所要 求的前后6 0 个工作日的数据，因此这类基金也不在本实证分析的范围之内。 按照上述原则，我挑选出了总共8 只基金，见下表。其中4 只分在了a 组( 业 绩较好，基金排名靠前) ，4 只分在了b 组( 业绩较差，基金排名靠后) 。而分析整 体发生基金经理更换的基金，发现排名靠前的基金和排名相对靠后的基金发生经理 更换的总次数接近。这点说明与国外情况不同的是，业绩较差并不是基金经理更换 的主要原因，业绩较佳的基金经理离职的概率也相当高。 摹会代码基金名称基金经理更换日期分组 3 7 7 0 l o 上投摩根阿尔法2 0 0 6 0 4 1 8a 0 0 0 0 l l 华夏大盘精选2 0 0 6 0 5 2 4a 2 1 3 0 0 1 宅盈鸿利收益2 0 0 6 0 8 3 0a 5 1 0 0 8 l长盛动态精选2 0 0 6 0 4 2 9a 5 1 9 1 8 0麓蒙 证1 8 0 1 、 + 2 0 0 6 0 4 2 94 鬻蠹鬻”瀵 0 2 0 0 0 3 鞫寨会龙行业精选 2 0 0 6 0 7 0 7b蓬 2 8 8 0 0 1 巾信经典配置 2 0 0 6 0 8 l1 8耄 1 0 0 0 1 6 窘曝动念警锤纛一一 。j 。j ：2 0 0 6 1 0 1 1 。二。k 。 氇；。幺。霪 9 ( 二) 基准投资组合 在对基金经理影响基金业绩的分析中，本文构造了基准投资组合：目前我国尚缺 乏涵盖沪深两市的统一指数，因此本文构建了一个包含沪深两市综合指数和上证国 债指数的新指数作为市场基准投资组合的替代。其构建方法为； r m ，t = 4 0 上证综指收益率+ 4 0 深综指收益率+ 2 0 上证国债指数收益 塞 本文计算了每只基金的发生更换基金经理前后6 0 个工作日( 共1 2 0 个工作日) 的基准收益率。 ( 三) 异常收益率 为了剔除市场等其他因素的影响，我们可以计算基金净资产收益率与基准收益率 的差额，定义为基金的异常收益率。这样我们就得到在各支基金在更换基金经理的 前后各6 0 个工作只的异常收益率，并以此作为衡量基金管理团队对于基金经营业绩 的作用。 四、基金经理更换对基金业绩影响的实证分析 ( 一) 不同时段的异常收益率表与累计收益率表 根据m o r n i n g s t a r 、c n f u n d 、w i n d 咨讯、以及各基金的网站得到0 6 年度8 支基 金在更换经理前后6 0 天的累计资产净值，从而可以计算其日收益率。另外根据上证 指数、深证指数以及上证国债指数的加权可以计算基准的基金收益率：4 0 上证 综指收益率+ 4 0 x 深综指收益率+ 2 0 x 上证国债指数收益率。 为了剔除市场等其他因素的影响，我们可以计算基金净资产收益率与基准收益 率的差额，定义为基金的异常收益率。根据我们定义的异常收益率，可以计算出在 不同的时间区间内的异常收益率的均值与方差表以及异常收益率的累积区间均值与 方差表： 1 0 表l 不同的时间区间内的异常收益率的均值与方差表 表2 异常收益率的累积区间均值与方差表 时问匹叫t - i o ，- ft 1 0 tt 一1 0 ，t t 一1 0 ，tt i o ，tt i d t t l o ，tt 1 0 t 差捧收益睾均氆o 0 1 8 6 0 。3 9 2 1 0 2 1 4 0 6 3 9 慨o ，5 8 0 0 - 0 。2 5 5 0 0 1 4 0 8 - 0 0 4 4 热o 2 1 0 鹏 o ，3 1 6 1 o 。i d 5 4 差异牧益卑方差 o 8 0 0 0 5 溉o 0 0 2 1 0 0 1 4 3 o 0 0 3 6 o 0 0 3 6 o 0 0 2 1 0 0 0 0 矾0 5 1 o 0 0 7 7 o 0 0 2 4 时m 区间t - 2 0 tt 一2 0 tt 一2 0 t t 一2 0 tt - 2 0 tt 一2 0 tt - 2 0 tt 一2 0 t 差异收益宰均值0 2 4 7 2 0 6 1 9 3 0 0 4 9 1 0 2 4 9 0 2 6 8 9 - 0 0 9 4 3 0 0 6 4 3 - 0 ，0 3 9 1 | 60 1 7 3 8 9 60 2 9 7 6 0 0 5 0 0 差异收益率方差 0 0 0 6 1 0 0 0 5 溉 0 0 0 3 蠊 0 0 l i 执0 0 0 3 0 c b0 0 0 2 9 0 0 0 i 7 0 0 0 1 7 0 0 0 4 5 9 60 0 0 6 跳0 0 0 2 3 5 时问恒问卜3 0 tt 一3 0 tt 一3 0 tt 一3 0 ，tt - 3 0 tt 一3o t t - 3 0 tt 一3 0 ，t 差异收益串均值o 2 2 1 7 0 5 1 9 4 - 0 0 1 8 9 0 3 0 6 0 0 1 9 0 7 0 0 0 7 8 0 ，0 7 5 8 一0 0 5 2 2 9 60 1 5 6 3 0 2 5 7 1 0 0 5 5 5 差异收益率方差0 0 0 4 2 0 0 0 5 6 0 0 0 3 5 0 0 0 8 3 0 ，0 0 2 3 0 0 0 3 9 0 0 0 2 2 0 。0 0 1 2 9 60 。0 0 3 9 0 0 0 5 49 f *0 0 0 2 4 时叫恒f 】t - 4 0 tt 一4 0 tt 一4 0 t t 一4 0 tt 一4 0 ，t t 一4 0 tt 一4 0 tt 一4 0 t 差肆收盏苹均值o 2 5 9 o 4 6 0 3 - i ) 0 1 2 矾o 2 6 7 7 o 1 3 6 9 o 0 4 7 7 0 ，0 1 8 5 o ，0 0 5 9 o 1 4 8 2 o 2 4 3 蹦 o 0 5 2 5 差钟收益牢方差0 ，0 0 4 蕊0 0 0 4 9 0 0 0 4 3 00 0 6 3 c 0 0 0 1 9 0 0 0 4 3 0 0 0 1 9 0 0 0 1 5 0 0 0 3 6 0 0 0 4 9 0 0 0 2 4 时州区删t - 5 0 t卜5 0 tt 一5 0 t t 一5 0 tt 5 0 tt - 5 0 tt - 5 0 t t - 5 0 t 差异收益牢均值0 2 0 8 9 0 ，3 9 9 1 - 0 0 1 4 8 0 2 3 9 1 0 1 3 7 7 0 0 4 7 8 9 60 0 3 2 0 0 0 1 0 5 _ 60 1 3 2 6 50 2 0 8 1 0 0 5 7 0 9 6 差肄收益率方差0 0 0 4 l 0 0 0 4 2 0 0 0 3 89 l o0 0 0 5 7 0 0 0 1 6 0 0 0 4 4 9 60 0 0 1 8 0 0 0 1 6 9 60 0 0 3 4 5 0 0 0 4 4 5 0 0 0 2 4 时间遮卸卜6 0 tt 一6 0 tt - 6 0 t t 一6 0 t t - 6 0 ，tt 一6 0 tt 6 0 tt 一6 0 t 差异收益牢均值0 2 3 7 7 0 3 7 6 2 0 0 1 8 5 0 2 3 0 0 0 1 2 3 8 0 d 5 4 1 0 0 0 9 8 0 0 1 2 6 “j 60 1 3 2 8 0 2 1 5 6 0 0 5 0 1 差异收益事方差 0 0 0 4 2 o 0 0 3 9 o 0 0 4 i o 0 0 5 1 0 0 0 i 4 0 o o “0 0 0 f 传o 0 0 4 o 0 0 3 船 o 1 ) 0 4 3 0 0 0 2 2 时间匡纠 t t + 1 0 t ，t + 1 0t t + 1 0 t t + l ot n l ot 卜1 0 t f + l o t 廿1 0 差蚌收益率均值0 9 5 8 9 0 4 3 2 9 9 6- 0 2 0 6 4 0 0 2 5 2 0 2 5 3 2 0 0 9 8 3 - 0 0 6 1 3 一0 0 3 2 3 0 1 8 3 6 9 6 0 3 0 2 7 0 0 6 4 5 差并收益牢方差0 0 1 0 执0 0 0 6 2 9 60 0 0 1 蕊o 0 1 4 0 0 0 0 4 3 _ 6o 0 0 4 6 0 ，0 0 0 5 0 ，0 0 0 9 o 0 0 5 2 d i ) 0 7 9 0 0 0 2 6 对州逸村丁p 2 0 t t + 2 0t t + 2 0 t t 十2 0t 。n 2 0t 斗2 0t t + 2 。t t t + 2 0 羞并收益牢均值0 3 2 6 1 0 5 0 6 3 - 0 0 7 2 9 9 60 0 2 0 2 0 1 4 7 2 0 【9 3 4 一0 0 7 3 5 一0 ，1 4 8 0 0 1 1 2 4 0 1 9 4 9 0 0 2 9 8 差摔收益奉方羞 0 叭7 6 0 0 0 6 1 _ 6 0 0 0 1 2 0 0 1 5 4 o0 0 2 6 0 0 0 3 2 o 0 0 0 8 o ，0 0 1 3 0 ，0 0 6 0 0 0 1 0 1 5o 0 0 2 0 时m 区埘t t + 3 0t 。t + 3 0t t + 3 0t t + 3 0t t + 3 0t t 一- 3 0 t t + 3 0t 1 + 3 0 差异收益率均值 0 3 4 8 6 0 3 6 3 2 - 0 0 3 0 6 0 0 9 5 2 ( b0 0 7 1 9 0 1 4 6 2 - 0 0 5 4 7 - 0 1 8 4 4 0 0 9 4 4 0 1 9 4 1 - 0 0 0 5 3 差译收盏率寿差o 0 1 7 o 5 4 o t ) 0 1 懿o 0 1 2 8 0 ，2 4 o 0 0 2 蛸 o 0 0 1 0 筠0 ，0 0 1 6 o 。o o s 7 o ，0 0 9 4 o 。2 ( ) 9 6 时州选佃l t ， r - 4 0 1 t 十4 0t t + 4 0t 1 - 4 0t 卜4 0 t t + 4 0 t t 十4 0t t + 4 0 差异收益奉均值0 3 9 6 0 0 3 0 5 6 仉0 0 1 1 0 0 8 9 f 诲 0 0 7 5 1 0 ，1 2 3 9 y o一0 0 5 3 6 q 60 0 5 3 6 0 1 1 0 5 9 6 0 1 9 8 1 0 0 2 2 9 差译收盏牢疗差o 0 1 4 弘0 0 0 6 潞0 0 0 1 砩 0 0 0 9 o0 0 2 0 o ，0 0 2 3 o 0 o 0 0 2 。0 0 8 4 9 o 0 0 8 1 q o 1 8 时川区| f j t ，t * 5 0t t + 5 0t y - 5 0 t t j ( ) t t * 5 0t - 5 0 t ，t * 5 0t t * 5 0 差拌收益率均值0 3 2 7 0 0 1 9 0 龇一o 0 0 0 5 0 0 3 9 ( ho 0 3 6 0 0 0 7 2 1 一0 0 0 7 1 l j 一0 0 7 7 7 0 0 7 2 4 0 1 3 9 1 0 0 0 5 8 差蚌收益牢方差 0 0 1 1 0 0 0 6 3 0 o o l 峨0 0 0 9 0 一o 0 0 3 1 o 0 0 2 2 0 0 0 0 9 0 0 0 2 5 0 0 0 4 7 o 0 0 7 2 0 0 0 2 2 时叫睦t t + 6 0t t , 6 0t ，t * 6 0t r + 6 0t t * 6 0t 1 - 6 0 t t + 6 0t t + 6 0 差 收益率均值0 2 3 3 0 9 00 1 6 5 3 0 0 5 4 3 0 0 3 2 8 0 0 1 8 3 0 0 7 4 8 0 0 0 7 1 - 0 1 2 8 5 0 0 5 7 1 0 1 2 1 3 _ 0 0 0 7 1 9 6 差异收益率方差0 0 1 1 1 0 0 0 5 8 0 。0 0 2 7 0 0 0 8 3 0 0 0 2 8 0 0 0 2 0 0 0 0 0 9 0 。0 0 2 8 0 。0 0 4