（政治经济学专业论文）论我国金融衍生品的监管.pdf

硕士学位论文 【a s t e r st h e s i s 摘要 金融衍生品是2 0 世纪“最令人激动的金融创新 ，对于整个资本市场来说，它 直接提供了风险管理工具和投资工具，强化了市场的投资功能，而且由于其不可替 代的价格发现和定价功能，极大地强化了市场的融资、投资功能。 随着2 0 0 6 年1 2 月1 1 日我国加入w t 0 过度期的结束，我国金融业将进一步深化 改革、扩大开放程度，也就会带来不可避免的直接竞争。同时金融全球化与自由化 使我国金融机构面临日趋严重的金融风险。在竞争和风险的双重作用下，促进金融 衍生品市场的发展，加强对其的监管，就成为我国金融机构和金融市场发展的内在 需要，同时也是确保我国金融体系适度竞争和稳定的客观需要。 全文共分四个部分：第一部分为导论部分。主要概述了本文研究的背景与意义， 在对国内外研究现状综述与评价的基础上，提出本文研究的方法。第二部分为金融 衍生品的的概述。主要介绍了其概念、种类、经济功能及金融金融衍生品交易的目 的，市场风险等基础知识。第三部分为国外金融衍生品市场监管现状研究。此部分 主要例举了美国国内金融衍生品市场的监管模式，以期对我国发展金融衍生品市场 有所帮助。第四部分为本文的精华所在，基于对国内金融衍生品市场发展现状的分 析，有针对性的提出市场监管中存在的问题，并且详细提出了一些加强金融衍生品 市场监管的措施。 关键词：会融衍牛品：市场风险：蛉管 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s a b s t r a c t f i n a n c i a ld e r i v a t i v e si sc a l l e dt ob et h e2 0 t hc e n t u r y ，”t h em o s te x c i t i n gf i n a n c i a l i n n o v a t i o n ”，f o rt h ew h o l ec a p i t a lm a r k e t , i tp r o v i d e sad i r e c tr i s km a n a g e m e n tt o o l sa n d i n v e s t m e n tv e h i c l e s ，i n v e s t m e n tt o s t r e n g t h e nt h em a r k e tf u n c t i o n ，b u tc a nn o tb e r e p l a c e d b e c a u s eo ft h e i r p r i c ed i s c o v e r ya n dp r i c i n gf u n c t i o n , w h i c hg r e a t l y s t r e n g t h e n e dt h ef i n a n c em a r k e t , t h ei n v e s t m e n tf u n c t i o n w i t ht h ed e c e m b e r11 ，2 0 0 6p e r i o do fc h i n a sa c c e s s i o nt ot h ew t oo v e rt h ee n do f t h ef i n a n c i a ls e r v i c e si n d u s t r yi nc h i n aw i l lf u r t h e rd e e p e nr e f o r m s ，e x p a n dt h ed e g r e eo f o p e n n e s sw i l l a l s ob r i n gd i r e c tc o m p e t i t i o ni n e v i t a b l e a tt h es a n l et i m e ，f i n a n c i a l g l o b a l i z a t i o na n dl i b e r a l i z a t i o no fo u rf i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa r ef a c i n gt h es e r i o u s f i n a n c i a lr i s k s c o m p e t i t i o na n dr i s ki nt h ed o u b l er o l e , t op r o m o t et h ed e v e l o p m e n to f f i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t ，t os t r e n g t h e ni t ss u p e r v i s i o n , h a sb e c o m ec h i n a sf i n a n c i a l i n s t i t u t i o n sa n df i n a n c i a lm a r k e td e v e l o p m e n t ，b u ta l s oc h i n a sf i n a n c i a ls y s t e mt oe n s u r e t h a tt h ea p p r o p r i a t eo b j e c t i v eo f c o m p e t i t i o na n dt h en e e df o rs t a b i l i t y t h ef u l lt e x ti sd i v i d e di n t of o u rp a r t s ：i n t r o d u c t i o nt os o m eo ft h ef i r s tp a r t i nt h i s s e t i o n ，a l lo v e r v i e wo ft h em a i nb a c k g r o u n da n dt h es i g n i f i c a n c eo fr e s e a r c hi nt h e s y n t h e s i sa n de v a l u a t i o no ft h es t a t u sq u oo nt h eb a s i so ft h em e t h o dp r o p o s e db yt h i s p a p e r t h es e c o n dp a r to ft h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e sa r es u m m a r i z e db e l o w i n t r o d u c e si t s c o n c e p t ，t y p e so fe c o n o m i cf u n c t i o n sa n df i n a n c i a ld e r i v a t i v e st r a n s a c t i o n st h ep u r p o s e o fs u c hb a s i ck n o w l e d g eo fm a r k e tr i s k p a r tt h r e ei sd i v i d e di n t ot h es t a t u so ff o r e i g n f i n a n c i a ld e r i v a t i v em a r k e tr e s e a r c hs u p e r v i s i o n i nt h es e c o n dp a r to ft h em a i ne x a m p l e s o ft h eu n i t e ds t a t e sa n di ng e r m a n yt h em o d eo fr e g u l a t i o no ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e s m a r k e t ，w i t hav i e wt ot h ed e v e l o p m e n to ft h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e to nc h i n a s h e l p p a r tf o u ri sd i v i d e di n t ot h ee s s e n c eo ft h i sp a p e r ，i tb a s e do nd e v e l o p m e n to ft h e d o m e s t i cf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e ta n a l y s i s ，t a r g e t e dm a r k e ts u p e r v i s i o np r o p o s e db y t h ep r o b l e m st h a te x i s t ，a n di nd e t a i lan u m b e ro fs t r e n g t h e n i n gt h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e s m a r k e tr e g u l a t i o nm e a s u r e s k e yw o r d s ：f i n a n c i a ld e r i v a t i v e s ；m a r k e tr i s k ；s u p e r v i s i o n 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 华中师范大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究工作 所取得的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 作者签名：苏锄日期加。7 年孓月1 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权华中师范大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权 中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通 过网络向社会公众提供信息服务。 作者签名：弓5 晌 日期：砷。忙岁月叩日 导师签名：羽、勇 日期：加7 年岁月刁日 本人已经认真阅读“c a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本人的 学位论文提交“c a l i s 高校学位论文全文数据库”中全文发布，并可按“章程 中的 规定享受相关权益。回重迨塞埕銮卮澄卮；旦堂生；旦二生；旦三生蕉壶! 作者签名：苏嘞 日期加俨罗月印日 劓币震幺翮、剪 导师签名：o 。j 、秒 日期：如口7 年箩月1 日 硕士学位论文 h 矗a s t e r st h e s i s 一、导论 当今世界，经济全球化的趋势在不断强化。尽管它在给全球各国带来巨大经济 利益的同时也会带来极大的不安定因素，尽管它的发展历程可能道路曲折，但从历 史的视角看，经济全球化是一个自然的、不可逆的过程。经济全球化的先锋是金融 全球化，而金融衍生品则是金融全球化先锋的触角。二十多年来，伴随着金融全球 化、经济金融化的进程，国际金融市场发展经历了巨大的变革，金融衍生工具更是 成为金融市场快速发展的推动力。 从目前国际金融市场的情况看，现代国际金融市场体系已经形成货币市场、资 本市场和金融衍生品市场三分天下的格局。从微观角度看，金融衍生品市场能够提 供规避风险、发现价格、降低信息不对称性、构造新的投资组合等功能；从宏观角 度分析，金融衍生品市场则能优化资源配置、降低国家金融风险、吸纳社会游资。 因此，发展与完善金融衍生品市场的监管体系也就显的非常重要。 1 1 国内外研究现状 1 1 1 国外研究现状 近2 0 年来国际金融环境急剧变化，金融市场愈发动荡，金融风险更加突出。为 了满足各个经济主体管理金融风险以及逃避税收和会融监管的需要，各发达国家纷 纷掀起金融创新的浪潮，新会融产品和新金融业务犹如雨后春笋，层出不穷。其中， 最为引人注目的是各种金融衍生产品的推出和飞速发展。票据发行便利( n o t e i s s u i n gf a c i l i t i e s ，n i f s ) 、互换交易( s w a p ) 、期权交易( o p t i o n ) 和远期利率协 议( f o r - w a r dr a t ea g r e e m e n t s ，f r a s ) 就是这一时期国际金融市场的“四大发明”。 为适应同益复杂和个性化的需求，金融衍生产品的供给技术不断推陈出新，衍生产 品市场也由美洲、欧洲向亚太地区乃至全球拓展，竞争只趋激烈，当代的衍生产品已 经对国际金融市场产生了深刻的影响。 基于金融衍生品的风险性与国发展金融业的重要性，规范与加强金融衍生产品 的管理成为各因发展圉民经济的“重中之重”。放眼全球，各国在金融衍生产品的 管理方法上有相似之处，又各有不同。举例来说，美国是多个监管机构并存模式的 典型代表，它是机构型和功能型监管模式的混合体。从机构监管的角度来看包括： ( 1 ) 联邦商品期货交易委员会( c f t c ) ，专职负责监管期货市场。( 2 ) 证券交易委 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 员会( s e c ) 。按照法律规定，s e c 有权对有价证券期权、外汇和股票指数期权交易 监管。( 3 ) 联邦储备委员会和货币监理署，负责监管商业银行从事的衍生品交易。 英国对金融衍生品市场的监管实行的是单一制监管模式，所有监管都是通过金 融服务局进行，它是金融市场上的惟一监管机构。1 9 9 7 年1 0 月，原有的证券投资 局正式改名为金融服务局，开始全面负责英国金融业的监管。根据金融服务法， 金融服务局不仅将原有的许多行业自律组织和其他监管组织纳入自己的组织机构， 接管其监管职能，而且还于1 9 9 8 年6 月接收了英格兰银行的银行监管职能、保险 监管职能以及证券交易所的上市审查职能等，成为身兼银行、保险和证券期货监管 职能的唯一监管机构。 日本的金融监管实践中，并未存在多个监管机构并存的状况，但是其与英国的 监管模式还是有很大的不同，突出表现在日本的金融监管特别重视大藏省的行政权 力。由于银行业在日本经济发展过程的重要推动作用，因此逐渐形成了由日本银行 ( 央行) 实施货币政策、大藏省制订其它所有金融政策的独特的监管体制。作为日 本金融业独一无二的监管机构，大藏省从宏观和微观两个层面掌控日本经济，留给 日本央行的监管空间非常狭小。 虽然各国在金融衍生产品的监管模式上存在着差异，但是从从国际发展趋势来 看，单一监管模式是大势所趋。 l 。1 2 国内研究现状 与国外比较发达的金融业相比，我国金融业起步较晚，发展尚未成熟。随着中 国加入世界贸易组织，中国的金融业将面对不可避免的直接竞争，国内金融机构应 如何迅速提升自身的竞争力、确立竞争优势，成为一个直接关系到我国金融业乃至 整个经济荣辱兴衰的关键问题。因此，从这个意义上说，积极推动金融创新，推动 金融衍生产品市场的发展，是我国金融机构、金融市场自我发展的内在要求，也是 确保我国宏观金融体系竞争力与稳定性的客观要求。 中国以商品期货为代表的衍生品市场度已经有了一定的基础。同时，这些年中 国的金融改革，推动了基础性金融产品市场的发展，也为金融衍生品的推出创造了 条件。比如，中国已经建立了具有一定规模、运行比较稳定的股票市场；利率市场 化改革的步伐不断加快，利率市场化水平已经大大提高：国债市场规模逐渐扩大， 国债交易日渐活跃，国债发行已引进拍卖机制；人民币汇率的决定机制更加市场化， 汇率的弹性逐步增加。市场化带来的不确定性，正是金融衍生品市场发展的现实基 础。有鉴于此，借鉴国外成熟经验，推出适合中国国情的金融衍生品时机已经比较 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i $ 成熟。 然而，一旦金融衍生品市场放开，就应该加强对其监管。市场风险是各种风险 中最为重要和复杂的，最难管理的，同时，也是现在国际市场上管理技术发展最快 和最为完善的；而中国国内的金融机构在这方面的能力是最为薄弱的。尽管银监会 对于多种金融风险都有一定的量化指标进行评析和控制，并于2 0 0 4 年底公布了商 业银行市场风险管理指引，对银行业金融机构加快金融创新和加强市场风险管理 提出了最基本的要求，但是，对于中国银行业的市场风险状况，我们的研究工作还 刚刚开始。随着金融衍生品交易规模的扩大，中国的银行等金融机构面临的市场风 险是应该着重进行控制的。 首先是完善法律环境，这是金融衍生品市场发展的保障。中国目前还没有引进 国外相关的成熟的法律法规和会计处理原则，中国现有的破产法和担保法也很难满 足国际上成熟的净额结算交易方式。此外，期货合同中的定价标准和会计记账标准 也有待进一步发展和完善。但是，市场并不能坐等这些条件完全具备，因为建立健 全这些法律法规本身也需要有一个市场实践的过程。因此，应该一边推进衍生品市 场交易，一边完善法律环境建设。 其次是加强对公众的教育力度，这是市场发展的基础。如果公众对于金融衍生 品没有很好的了解，学者和政府官员对此也没有清晰的认识，那么这个市场就很难 做好。中航油事件之后，中国管理当局的结论是，中国企业不能再到国际市场上从 事衍生品交易。这并不是解决问题的根本方法，这并没有消除企业天天面临的汇率 和利率波动带来的风险。从另一个角度来看，也正说明中国的民众和政府决策部门 的相关者对于金融衍生品仍然缺乏了解。举例来说，2 0 0 5 年以来，国内很多商业银 行向客户推介理财产品。比如向在银行购买圈债的客户推荐和恒指或纳斯达克指数 期权挂钩的产品。从现行法规来看，这就是一种欺骗性销售。因为，在向客户推介 此类复杂性产品时，应该充分透彻地揭示产品本身存在的风险。然而实际上，要确 保现有客户完全理解金融衍生品的风险是很困难的一件事。就此看来，如果公众对 金融衍生品没有一个相对全面的认识，这个市场就很难发展壮大。 1 2 研究背景与意义 随着中国资本市场改革的深化和资本市场对外开放的加快，中国的经济和金融 将融入世界，成为世界的一部分。金融国际化使得世界性的金融面临巨大的风险。利 率的波动和汇率的自由化已经使得一国的金融资产和外汇资产处于风险之中。为了 规避这种风险，也为了取得这种风险的收益，根据我国金融市场的风险主要集中在市 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 场和产品结构失衡、金融市场运行机制不健全等情况，提出建立我国规范和高效的 金融衍生品市场监管体系思路是本文的目标。 2 1 世纪是金融全球化和自由化的时代，我国发展金融衍生产品势在必行，及时 有效的建立适合我国国情的金融衍生品市场监管机制也刻不容缓。我国金融产品的 发展不可急躁冒进，应循序渐进，因此金融衍生品市场的监管体系也应按部就班的建 立与完善。总体来说，一个好的监管机制对于正在积极发展金融衍生品市场的我国 来说已经成为下一个要攻克的难题。本文在借鉴了国外成功案例的基础上，适时提 出了我国金融衍生品市场的现状与改进措施，具有一定的研究意义。 4 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 二、在我国发展金融衍生品市场的必要性及其风险分析 2 1 金融衍生工具的特征与功能 近2 0 年来国际金融环境急剧变化，金融市场愈发动荡，金融风险更加突出。为 了满足各个经济主体管理金融风险以及逃避税收和金融监管的需要，各发达国家纷 纷掀起金融创新的浪潮，新金融产品和新金融业务犹如雨后春笋，层出不穷。其中， 最为引人注目的是各种金融衍生产品的推出和飞速发展。为适应日益复杂和个性化 的需求，金融衍生产品的供给技术不断推陈出新，衍生产品市场也由美洲、欧洲向亚 太地区乃至全球拓展，竞争日趋激烈，当代的衍生产品已经对国际金融市场产生了 深刻的影响。 金融衍生产品也叫衍生工具或衍生证券。1 9 9 1 年，国际互换和衍生协会( i s d a ) 对金融衍生产品作了如下定义：“衍生产品是有关互换现金流量和旨在为交易者转 移风险的双边合约。合约到期时，交易者所欠对方的金额由基础商品、证券或指数 的价格决定。 金融工具的特性包括收益、信用风险、流动性、定价惯例、数量大 小、期限长短等。金融衍生品能促进资本市场体系与功能的完善，加快金融创新的 步伐并将为国民经济的稳步发展作出重要贡献。 1 提高了金融创新能力，促进经济发展。金融衍生品发展反映了金融创新能力， 2 0 世纪8 0 年代以来金融工程技术促进了金融衍生品的大发展。目前，金融工程技 术己与生物技术、信息技术等一道成为国民经济发展的重要技术力量。从国际实践 看，开展金融衍生品交易往往成为新兴市场化国家与地区经济发展的战略选择。香 港、新加坡与韩国等通过金融衍生品的开发，构造国际金融中心，提高资本市场的 竞争力，促进经济的快速发展就是最好的例证。 2 提高生产效率。举例来说，有一个农场主预期他在年初所种植的小麦要到5 月份才能收获，在这段时间，农场经营面临多风险，如工人可能会要求增加工资， 农业机械及燃料的市场价格可能上涨等，农场主可通过出售5 月份交投的小麦期货 来抵补市场风险，对小麦价格进行套期保值，从而准确的核算出小麦生产的利润， 将精力集中于与小麦生产直接有关的事务上，提高生产效率，促进资源合理配置。 3 化解金融风险。美国经济衰退周期的缩短主要受益于金融衍生产品的灵活 性，金融衍生品交易减缓了衰退的剧烈程度。如在“9 1 l 事件”发生后，美国股指 期货等金融衍生品交易的成交量与持仓量猛增，并创出历史天量，有效规避了证券 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 市场上的风险。 4 提高资本充足率。我国四大国有商业银行的资本充足率低，资本结构不合理。 一家持有商业贷款的银行可以通过向另一家银行购买信用保护的方法来达到降低 信用风险的目的，同时还能提高资本回报率。 5 市场有需求。2 0 0 8 年全国金融机构本、外币存款各种存款为1 8 1 万亿元， 我国巨大货币储备如没有相应金融衍生品进行保值与增值，面临着很大的金融风 险。在国外银行的收入结构中，以衍生品交易为主的中间业务收入占了一半以上， 而我国银行的收入主要还靠传统的存贷利差，这使银行的利润大大下降。因为这些 资产面临很大的利率风险，金融机构迫切需要通过衍生产品的交易来化解风险提高 利润。老百姓手中的余钱与目前投资渠道的稀少也形成矛盾，他们希望通过衍生品 来增加投资渠道，提高投资效率。 2 2 积极发展我国金融衍生品市场的客观因素 过去2 0 年问，金融领域最令人瞩目的事件莫过于金融衍生品市场的发展和扩 张。掘美国商业银行的不完全统计，金融衍生品交易的账面余额已高达3 3 万亿美 元，这表示它自2 0 0 0 年以来正在以每年2 0 左右的速度递增。在这3 3 万亿美元余 额中，只有4 万亿美元是在证券交易所交易的，其余都是在交易所场外或柜台交易 中完成的。柜台交易金融衍生品工具的广泛使用，反映了为客户量体定做的金融衍 生品比标准化产品更具吸引力。随着中国加入w t 0 ，中国金融市场对外开放不可避 免，市场的动荡将加速。因此，建立与发展中国的金融衍生产品市场已是大势所趋。 2 2 1 发展我国金硅衍生品市场的必要性 ( 1 ) 新经济条件下中国发展金融衍生产品市场的必要性 自从2 0 世纪9 0 年代以来，无论是发达国家还是新兴市场国家都在大力发展金 融衍生产品市场。随着中国市场化经济改革的进一步深入，企业作为独立的利益主 体，必须意识到其风险管理的必要性。而当金融市场化改革进一步深化，银行商业 化、资金商品化、利率自由化、货币国际化、资产证券化得以基本实现之时，价格 风险、利率风险、汇率风险将会日益突出，这必然要求金融市场提供风险转移机制 和价格发现机制。为此，在中国社会主义市场经济发展进程中，培育金融衍生产品 市场，将是必然的选择。 第一，吸引外资，防范资本外流 改革开放以来，我国经济的国际化进程已有较大进展，引用外资已成为我国经 6 硕士擘位论文 m a s t e r st h e s i $ 济发展的重要推动力，通过国际资本市场融资是各国吸引外资的主要形式，我国吸 引外资也已从商业进出口信贷，转为吸收产业资本直接投资，并发展到国际资本市 场融资的新阶段。这就要求我国加快金融市场改革，调整和改进吸引外资的策略， 并为外商投资开辟金融衍生产品市场，拓展国际资本融资渠道。如果我国没有金融 衍生产品市场，不能为外国投资者提供充分规避利率风险及汇率风险的衍生工具， 那么国外投资者就会将资金转移到别的市场。日本东京国际金融市场的衰退，主要 原因之一就是衍生产品品种不多，市场流动性差，交易成本高，许多企业到欧美上 市，造成资金大量外流。东京国际金融市场空心化的教训值得我们吸取。我国现有 的外债己达1 4 8 7 7 亿美元，相当一部分的外债是以浮动利率计息的。美国全国期 货协会主席汉森曾经指出，“中国对其外汇贷款不进行套期保值而带来的损失，已 远远超过中国过去在期货交易中受到的损失”。因此，我国只有通过提供有效的套 期保值工具来降低投资者风险费用和投资机会成本，才会对国外投资者有吸引力。 创立金融衍生产品市场，对于资本市场的扩大并与国际资本市场接轨，具有重大的 意义。 第二，增强我国金融市场竞争力，适应金融全球化趋势 金融全球化是经济全球化发展的必然趋势，中国加入世界贸易组织之后，必然 要进一步开放金融市场。国有商业银行将走向商业化、国际化，要增强中国银行业 与外资银行的竞争力，必须发展金融创新，参与金融衍生产品交易。随着中国改革 丌放的深入，经济的对外依存度明显提高。2 0 0 8 年，中国进出口总额占g d p 的比例 己达到7 0 多，越来越多的企业走向了国际市场。这些在国际市场上经营的企业， 在金融、贸易、财务等方面都有暴露部位，需要运用金融衍生产品来规避、限制那 些时刻伴随的各种风险，稳定收益水平。为此，适时推出金融衍生工具，为商业银 行、金融机构、外贸企业提供套期保值、规避风险的机制是十分必要的。 2 0 世纪8 0 年代的金融自由化浪潮相继消除了国际问外汇市场、股票市场、债 券市场、货币市场以及投资业务的障碍，各国的金融市场同益融为一体。在这种态 势下，必须充分认识中国建立衍生市场的必要性，客观地分析发展衍生市场的制约 因素及所需具备的条件。如果我国不能适时发展自己的衍生市场，沪深股指期货及 人民币汇率期货很可能被欧美交易所或亚太邻国交易所抢先上市交易，那么中国未 来金融衍生品市场将处于极其尴尬的境地。1 9 8 6 年新加坡抢先日本推出日经2 2 5 指 数，而摩根斯坦利已编制了“中国指数”。为了使中国金融衍生产品市场摆脱外 国抢滩的尴尬，我们必须增强紧迫感。 第三，释放中国经济的潜在风险 硕士擘位论文 m a s t e r st h e s i s 前几年推动中国金融衍生产品市场发展的重要动力，来自中国加入w t o 的压力， 而这种压力将会持续的存在。加入w t o ，要求中国经济必须在很大程度上按照国际 市场的规则运行，这意味着中国必须进一步加快市场化进程，包括打破行业垄断， 促进竞争；放开利率管制，实现利率市场化：放开汇率管制，实现人民币自由兑换： 完善社会保障体系；对外开放金融市场。这五个方面的变化对经济产生的一个重大 影响，是释放中国经济中潜在的风险。 如果我们将风险定义为未来收益的不确定性，那么，任何一个经济体中都存在 风险。市场经济中，较充分的竞争和非管制的利率、汇率、价格等，使市场参与者 随时体会到收益的不确定性或风险。但在非市场经济或市场化程度不高的经济中， 行政的或人为的措施抑制了价格、利率、汇率的波动，使可直接感受的风险转化为 潜在的、被压抑的风险，对市场参与者来说，直接感受到的是较确定的收益和看起 来低的风险。当然，被人为措施暂时抑制的风险最终会以某种方式集中地释放出来， 形成大的经济波动。如剧烈的通货膨胀或深度的通货紧缩，以及同时出现的经济衰 退等。随着市场化程度的加深，潜在的、以其他方式集中爆发的风险会通过价格、 利率、汇率经常性的变动释放出来，形成日常性的收益波动和风险。于是，风险就 成为所有市场参与者在日常经营管理过程中必须面对的一个问题。 2 2 2 中国发展金融衍生产品市场的可行性分析 根据发达国家的经验，金融衍生产品市场发展既要以一定的宏观经济制度为基 础，也要有一定的微观金融市场条件为前提。发展金融衍生产品市场实际上是推进 金融创新的过程。金融创新的经济制度基础取决于三个方面：第一，一国经济的金 融深化水平。第二，一国经济的市场化程度。第三，一国宏观经济调控和金融监管 体系的健全程度。除了宏观方面的经济制度及基础条件之外，发展金融衍生产品市 场的金融市场条件有三：第一，金融资产商品化，形成完善的原生金融资产现货市 场。第二，利率市场化。第三，汇率市场化，一国货币实现可自由兑换。从总体上 讲，中国发展金融衍生产品市场的经济制度基础基本具备，但微观市场条件存在缺 陷。 第一，宏观制度基础 有关的研究表明，我国的市场化改革已经取得了丰硕成果，经济市场化进程发 展很快。到2 0 0 5 年，我国市场化总体水平已达7 3 以上，虽然与市场化国家的水 o 2 0 0 5 中国市场经济发展报告北京师范大学经济与资源管理研究所 8 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 平仍有差距，但市场化平均指数居领先地位。随着市场化水平的提高，金融深化程 度也不断提高。目前，9 0 的国民生产总值在企业和居民手中，金融业承担国民生 产总值9 0 的分配和运行，金融资产比重迅速提高，股票市值接近，3 万亿，国债规 模也超过3 万亿大关。除此之外，我国宏观调控体系的完善，央行体系的改革，提 高了金融业的效率和监管水平。证券监管委员会和保险监管委员会的建立，标志着 我国金融业分业经营、分业监管体系的框架已经形成。经济市场化、金融深化形成 了发展金融衍生产品市场的强大动力源，而宏观调控体系的完善，则为其健康发展 提供了制度保障。因此，我们可以说，我国发展金融衍生产品市场的基础基本具备。 第二，微观条件 与期货市场的发展要以完善的现货市场为基础一样，金融衍生产品市场的发展 也必须建立在发达的原生金融资产市场基础上。从发展金融衍生产品市场的金融市 场条件来看，无论是金融市场规模，还是利率、汇率的市场化程度都存在明显的不 足。自1 9 9 4 年以后约3 0 年间，我国商品价格、利率和汇率是完全管制的，只有很 小幅度的变化。1 9 7 9 年以来的改革开放，基本放开了对商品价格的管制，但利率和 汇率管制依然存在。同时，在部分商品和服务领域，依然有经营垄断和价格管制。 具体表现为以下几个方面：金融市场基础不稳固，不仅市场容量小，市场容易操 纵，而且价格波动性不强，尤其是金融资产价格决定的市场机制尚未形成。利率 市场化进展缓慢，利率衍生产品难以发展。人民币没有实现完全的自由兑换，在 固定汇率条件下，难以产生对外汇期货、期权的需求。国家计委的一项研究报告指 出，次发达的金融市场已经成为制约经济总体市场化程度提高的“瓶颈”。加快金 融体制改革，加快金融市场的培育和发展，已经成为我国经济体制改革的重点。 2 3 金融衍生品市场中潜在着巨大风险需加强管理 ( 1 ) 金融衍生品的风险类型 金融衍生产品是一把“双刃剑”，它既是重要的风险规避工具，可以起到分割、 转移风险，提高金融市场整体效率的作用：另一方面又可能使风险集中，一旦某个环 节出现问题就会引起连锁反应，杠杆率迅速收紧，整个市场流动性急剧降低，引发金 融市场的动荡不安。金融衍生品本身不会直接导致危机，但金融衍生品市场确实可 以加重金融危机的严重程度。华尔街游戏己使金融衍生产品的创新进入异化过程。 例如，c d s 本身被异化成为投机工具而不是保险工具。在现实的市场上，c d s 早已不 再是金融资产持有方为违约风险购买保险的保守范畴，它实际上已经异化为了信用 保险合约买卖双方的对赌行为。双方其实都可以与需要信用保险的金融资产毫无关 9 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 系，他们赌的就是信用违约事件是否出现。这种对赌的行为和规模早已远远超出c d s 设计的初衷。当风险来袭之时，这些形式上完美的保险形同虚设，不但不能保值避险， 反而加剧了信用危机的形成。归纳起来，金融衍生品具有以下风险： 市场风险，又称价格风险，指衍生品价格对衍生品使用者发生不利逆向变动 而带来的价格风险，它突出的表现在投机交易中。 信用风险，又称违约风险，指由衍生品合约的某一方当事人违约所引起的风 险，它主要表现在场外交易市场上。 流动性风险，是指市场业务量不足或因受到震荡发生故障，金融衍生品交易 者不能在合理的时间内获得市场价格，不能轧平或冲销其头寸而面临无法平仓，只 能等待执行最终交割的风险。 营运风险，指在衍生品交易和结算过程中，由于缺乏内部控制，交易程序不健 全，价格变动反应不及时或错误预测行情，电脑网络系统发生故障等原因造成的风 险。 法律风险，指金融衍生品合约的条款在法律上有缺陷，不具备法律效力原因 无法履约，或者由于税制、破产制度方面的改变等法律上的原因而带来的风险。 ( 2 ) 金融衍生品的风险特征 由于金融衍生品具有以上这些风险，想要规避风险使之更好的为社会主义祖 国服务，我们就不得不研究其风险的特征来加以控制。 金融衍生品风险发生的突然性 一方面由于金融衍生品交易是表外业务项目，不在资产负债表内体现，信息的 不对称、不充分，使直接市场参与者评估对于承担的相关风险变得更加困难：另一方 面金融衍生品具有高度技术性、复杂性的特点，使得既定的会计制度在反映交易边 界、评价风险、确认市场价值、披露财务事项等方面明显缺乏标准和能力，进而使 监管当局更不能及时对金融衍生品潜在的风险进行充分了解、反应和有效管理。因 此，金融衍生品风险的爆发具有突发性。 金融衍生产品风险具有强烈的扩张效应 金融衍生品的发展打破了衍生产品同基础性产品之间以及各国金融体系之间 的传统界限，从而将金融衍生产品的风险传播到全球金融体系的每一个角落。一方 面，衍生品市场与货币市场、外汇市场、股票市场等基础资产市场紧密联系，使得它 们之间具有强烈的相互联动作用，一个市场体系发生金融动荡，另一个市场体系就 可能很快被蔓延和波及，使得危机的扩散力度和演变形式加重：另一方面，金融衍生 品交易在国际范围进行，更由于现代信息技术的日新月异，发展到使得大部分市场 l o 硕士擘位论文 m a s t e r st h e s i s 参与者以及各国货币当局来不及反应的程度，导致衍生品的风险极易传染开去，诱 发大范围甚至全球的金融危机。 金融衍生产品风险造成的损失额巨大 衍生产品的交易多采用杠杆交易方式，参与者只须少量、甚至不用资金调拨i 即 可进行数额巨大的交易，加之衍生品的虚拟性特征，使很多原本拥有雄厚资本的机 构因为衍生品的不当使用接连亏损甚至倒闭。迄今主要衍生品交易亏损事件有2 0 余起，交易亏损额巨大，多以亿为单位，如巴林银行亏损8 6 亿英镑，德国金属集团亏 损2 8 亿马克，日本住友商社亏损2 6 亿美元，中航油亏损5 5 4 亿美元。 正是由于金融衍生品市场中存在着很大的风险隐患，那么当局如何加强对其的 监管成为了“重中之重”，在谈到我国监管现状之前，我们先来看一下国际上发达 国家与地区金融衍生品市场监管的模式的成功与失败，以便有所借鉴，有所启发。 三、美国金融衍生品市场的监管及对我国的启示 由美国次贷危机引发的金融风暴席卷全球，导致大批老牌金融机构破产、股市 剧烈震荡等，进而演变为全球性经济危机，这一连串“多米诺骨牌效应的危机事件 充分暴露了美国金融衍生品的异化及其巨大的杀伤力。 3 1 美国金融衍生品市场监管现状金融衍生品的异化 美国的金融衍生品在近几年发展很快，其复杂程度也日益加剧。随着金融衍生 品的不断开发，风险在无限分散的同时，也堆积得越来越严重。金融机构开发的地产 衍生债券，对次贷危机起到了推波助澜的作用。美国房地产的泡沫和风险，通过地产 衍生品将风险扩散到了全球。当房市萧条、次级贷款者无资金偿还债务的时候，危 机便以极快的速度蔓延开来。金融衍生品的繁荣，将次贷泡沫引至衍生市场，滋生了 金融泡沫，致使风险无限扩大，埋下了经济增长和金融危机的祸根。美国证券交易委 员会的主席、华尔街的风云人物c h r i s t o p h e r c o x 认为，衍生市场的发展是此次全球 金融危机爆发的最主要原因。 一 在美国投资银行的金融创新和诱惑下，大批资金涌向短期国债市场、住房抵押 贷款证券( m o r t g a g e b a c k e ds e c u r i t i e s ，简称m b s ) 市场、两房债券市场和衍生市场 担保债权凭证( c o l l a t e r a l i z e d d e b t o b l i g a t i o n ，简称c d o ) 和信用违约互换 ( c r e d i td e f a u l t s w a p s ，简称c d s ) ，美国金融衍生品急速膨胀。世界保险巨头a i g 作为一家私营公司，其失败的直接原因在于它的信用保险业务：a i g 在信用违约互换 ( c d s ) 等信用风险衍生品方面存在巨大敞口，其中许多产品与美国房产行业相关。这 家资产负债表规模超过1 万亿美元的全球最大保险超市被实施了国有化，因为决策 者认为其规模太大，与全球金融体系的关系太紧密。另外，曾有大量市场指标显示， 雷曼可能违约主要是信贷衍生品市场的违约担保成本激增。然而，多数持有 现金债券的投资者对于违约似乎既无心理准备，也未采取行动予以防范。 这将被视为现代金融史上最大的监管失败。这些金融机构使用的杠杆级别使之 极为脆弱。2 0 0 7 年中期，美国大型券商的平均杠杆比率为2 7 ：1 ，但未受到任何监管 机构的审慎监管。事实上，它们在自我监管。这种透明度的缺失令人震惊。许多大 型贷款机构并未透露表外风险。在某些情况下，它们自己也不理解这些风险。更为 根本的是，允许另一个庞大的金融体系在正常的银行业网络之外发展起来。这个体 1 2 硕士学位论文 m a s t e r st t t e s i s 系包括投行和抵押贷款金融公司等。它既不受监管又不透明，而且杠杆比例极高。 但是在美国9 家相对独立并且很大程度上无效的金融监管机构眼皮底下，这些风险 被忽略了。这种情况一直维持到这个体系崩塌。 3 2 美国金融衍生品异化的主要表现 ( 一) 金融衍生品规模的疯狂性 仅就信用衍生品而言，据英国银行家协会( b b a ) 与国际互换和衍生品协会( i s d a ) 的调查报告显示，1 9 9 6 年底，全球信用衍生品市场规模仅为0 1 8 万亿美元，然而截 至2 0 0 7 年底，信用衍生品市场规模已经达到6 2 2 万亿美元。相比于2 0 0 6 年底的 3 4 5 万亿美元，2 0 0 7 年增长了8 1 。而在1 9 9 7 - 2 0 0 7 年1 1 年中，整个市场规模膨 胀了3 4 5 倍。从全球范围看，信用衍生品市场在金融衍生品c r r c 市场中所占份额从 2 0 0 2 年的2 ，上升到2 0 0 5 年的7 ，而到2 0 0 7 年底该比例则达到1 4 。此次危机中， 美国c d s 市场巨大的规模将整个金融市场暴露在空前和无法估量的系统性风险之 下。 ( 二) 衍生工具的异化性 金融衍生产品是一把“双刃剑”，它既是重要的风险规避工具，可以起到分割、 转移风险，提高金融市场整体效率的作用：另一方面又可能使风险集中，一旦某个环 节出现问题就会引起连锁反应，杠杆率迅速收紧，整个市场流动性急剧降低，引发金 融市场的动荡不安。金融衍生品本身不会直接导致危机，但金融衍生品市场确实可 以加重金融危机的严重程度。华尔街游戏已使金融衍生产品的创新进入异化过程。 例如，c d s 本身被异化成为投机工具而不是保险- 1 ：具。在现实的市场上，c d s 早已不 再是金融资产持有方为违约风险购买保险的保守范畴，它实际上已经异化为了信用 保险合约买卖双方的对赌行为。双方其实都可以与需要信用保险的金融资产毫无关 系，他们赌的就是信用违约事件是否出现。这种对赌的行为和规模早己远远超出c d s 设计的初衷。当风险来袭之时，这些形式上完美的保险形同虚设，不但不能保值避险， 反而加剧了信用危机的形成。 ( 三) 衍生品的高杠杆化 衍生品交易中有一重要的杠杆原理，它使投资结果成倍放大，无论最终的结果 是收益还是损失，都会以一个固定比例增加。这一原理尤其强调衍生品交易的参与 者们要遵守交易纪律。2 0 0 7 年中期，美国大型券商的平均杠杆比率为2 7 ：1 ，很多衍 生品的杠杆比率更高。金融衍生品有分散风险功能也有放大风险作用，极具两面性。 华尔街投行对金融衍生品的过度创新，加大了金融风险和波动。监管层对金融衍生 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 品和金融创新监管不力也难逃罪责。 ( 四) 衍生品过度复杂化 结构化产品过度创新，证券化的链条长而复杂与实体经济过度脱节。此次与住 房相关的证券化过程，是由商业银行直接贷款给住房金融机构一证券化处理信用 违约互换( c d s ) 一风险分摊进行信用违约互换。这个过程涉及众多复杂的产品和 大量的相关机构，环节众多，带来的一个关键问题就是资产缺乏透明度。巴菲特曾经 谈道，“如果你想弄懂某个c d o 产品，不得不看大约1 5 万页的材料。如果再从这 个c d 0 产品中取出低层级( j u n i o rt r a n c h e s ) 与其他5 0 个同类的c d 0 共同组成一 个c d o 平方( c d o s q u a r e ) ，就要阅读超过7 5 万页的材料这显然是不可想像的。 当规模巨大的结构化产品在市场交易时，几乎没有人知道这些产品到底是什么，这 是很荒谬的”。 ( 五) 衍生品定价的扭曲性 布莱克一斯科尔