（产业经济学专业论文）基础设施的项目融资风险管理研究.pdf

重庆大学硕士学位论文 中文摘要 i 摘 要 基础设施建设是国民经济和社会发展的重要组成部分，它的发展应与社会经 济同步发展。随着我国经济的高速发展，基础设施建设相对不足的矛盾越来越突 出，而影响我国基础设施建设最直接的制约因素是资金不足。 项目融资作为一种适用于基础设施建设的新型融资方式已在我国得到了成功 的应用，并且随着我国经济的发展，将有更为广阔的应用前景。但是，项目融资 具有融资参与方多、结构复杂、风险因素多等特点，因此加强项目融资的风险管 理显得尤为重要。 论文在综合分析项目融资风险管理的国内外研究现状基础上，结合基础设施 项目融资风险管理的自身特点和其在我国运用的现状，以风险管理的基本步骤， 即风险识别、风险评估、风险处理和风险监督为线索，对我国基础设施的项目融 资风险管理相关问题进行了研究。 论文首先运用公共产品理论和项目区分理论对基础设施的特征和分类进行了 分析，之后结合项目融资和风险管理的基本理论，阐述了基础设施项目融资风险 管理的特点。 随后，论文在对基础设施的项目融资风险进行识别基础上，主要运用 var(value at risk)评价方法对风险进行评估。通过算例分析了var在基础设施项 目融资风险评估中的计算方法、如何进行动态风险评估和可能存在的不足之处； 然后结合专家调查和打分法以及模糊综合评价法建立了基于var的风险评估模 型，并通过算例进行说明。在风险处理过程中，文章运用博弈分析方法，对风险 分担的基本原则进行了阐述和证明，然后结合我国实际，针对不同风险提出相应 的处理方法，并采用风险跟踪表对风险进行监督，以保证风险处理方法的落实实 施，从而达到风险管理的目的。 最后，针对我国基础设施的项目融资风险管理的现状，从法律的完善、融资 方式多样化、风险管理信息系统的建立等方面提出了建设性意见。 关键词：基础设施，项目融资，风险管理，var 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 ii abstract infrastructure construction is an important component of national economic and social development. its development should be developed with social economy in step. with the high-speed development of the economy, the relatively insufficient contradiction of infrastructure construction is more and more conspicuous, and the most direct restriction factor of infrastructure construction is lacking funds. as a new-type financing way, the project financing is suitable for infrastructure construction, and it has already been applied successfully in our country. with the development of economy, it will have wider application prospects. but the project financing has such characteristics as more participants, complicate structure, much risk factor, etc., therefore it seems particularly important to strengthen the risk management of the project financing. this paper is on the basis of analyzing synthetically the current study situation both at home and abroad of the project financing risk management, combining the own characteristic of the project financing risk management of the infrastructure construction and the applied situation in our country. it regards the basic step of risk management, namely risk identification, risk assessment, risk arrangement and risk supervisor as the clue, carrying on research to the relevant problems of the project financing risk management of the infrastructure construction in our country. firstly, the paper analyses the characteristic and classification of infrastructure by the public products theory and the project distinguish theory. then combined the basic theories of the project financing and risk management, it explains the characteristic of the project financing risk management in infrastructure. secondly, the paper is on the foundation of identifying the risk of the project financing in infrastructure, evaluating the risk by var (value at risk).through example, it discusses the computing method and how to assessing dynamic risk in the project financing, and the possible weakness. then it applies the method of expert investigation and mark and the fuzzy comprehensive evaluation to setting up the risk assessing model that is based on thevar, and illustrates it by example. in the discussion of risk arrangement, it applies the game method to explaining and proving the basic principle in allocation of risks. after that, it combines the reality of our country, putting forward the corresponding treatment method to different risk, and adopting the 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 iii risk following forms to supervising the risk, which to ensure the treatment method of the risk is implemented and realize the purpose of risk management. finally, the paper put forward the constructive suggestion that from the perfection of law, the diversification of financing way the building of the risk information management system building, etc. which is directed against the current situation in the project financing risk management in our country. keywords： infrastructure, the project financing, risk management, var 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 1 1 绪 论 1.1 选题背景 1.1.1 我国的基础设施建设与项目融资 我国的基础设施建设及融资现状 基础设施建设是国民经济和社会发展的重要组成部分，良好的基础设施将有 助于推动经济结构和社会结构的变革，促进社会经济的发展。基础设施作为社会 经济增长的基础性物质条件，应与经济产出保持同步增长。根据世界银行1994 年世界发展报告 ： “基础设施存量增长 1%，国内生产总值(gdp)就会增长 1%， 各国都是如此。 ”发达国家的经验也表明，在社会实现工业化和经济起飞过程中， 基础设施起着十分重要的决定性作用。 进入 20 世纪 90 年代以来，我国经济持续高速增长，而能源、交通、通讯等 大型基础设施显得相对不足，已逐渐成为制约我国经济发展的“瓶颈” 。基础设施 建设具有投资规模巨大，资金回收期长，存在明显的产业进入和退出壁垒的特点。 长期以来，我国基础设施建设以国内投资为主，外商融资为辅；主要靠政府投资， 企业和民间投资甚少。根据2004 年中国建筑业改革与发展报告 ： “世界银行估 计，中国在今后 10 年，基础设施建设所需资金将高达 2700 亿美元以上。仅北京 在十五期间，基础设施投资就达 1800 亿元” 。用投资比例法预测得到的结果 是， “20012010 年西部基础设施投资规模约为 37377 亿元，其中十五时期约 为 15346 亿元， 十一五约为 22031 亿元” 。显而易见，仅靠我国现有的资金供 给方式已经很难满足我国基础设施项目的资金需求。 近年来，我国积极推进投资主体多元化，这主要表现在国家预算内投资迅速 减少，国内贷款资金来源普遍增加，利用外资的总体规模有所增长。从表 1.1 可以 看出，在上个世纪 50 年代初，国家预算内投资占基础设施投资的比重高达 50%以 上，而到了 90 年代，国家预算内投资占基础设施投资的比重平均下降到 21.3%左 右。这说明我国投资体制的改革已使基础设施建设的资金来源渠道发生了巨大变 化，打破了传统体制下国家财政的单一投资模式，出现了预算内信贷、引入外资 和自筹资金等多种形式资金来源渠道。今年年初，国务院在支持个体私营等非 公经济发展的文件中，明确提出“允许非公有资本进入公用事业和基础设施领 域” ，这为进一步提高我国基础设施项目建设的融资能力，加快基础设施建设步伐 提供了新的途径。但是也应该看到，随着经济体制改革的深入和经济的快速增长， 对基础设施的需求将进一步加剧，因此，基础设施建设的资金来源问题仍然是亟 待解决的影响我国经济发展的重要问题。 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 2 表 1.1 1978-2003 年我国基本建设资金投资来源 table1.1 1978-2003fund resource of infrastructure in china 年份 国家预算内资金国内贷款 利用外资自筹资金 其他资金 1978 389.2128.1683.62 1980 300.1141.2253.65163.9 1985 381.18187.9273.52339.99 91.76 1990 363.59378.62224.05529.92 207.62 1995 491.671646.241055.423121.86 899.98 1996 524.381938.861235.433778.83 965 1997 574.512239.881351.924432.24 1036.13 1998 1021.322814.361445.784870.26 1461.22 1999 1478.882972.041064.154857.15 1467.25 2000 1594.073586.35852.185233.1 1396.78 2001 2052.313637.15898.136231.09 1443.09 2002 2533.64412.391031.197654.07 1582.42 2003 2103.246140.951236.8611252.49 2087.33 注：资料来源于2004 年中国统计年鉴 项目融资在我国基础设施建设中的应用现状 项目融资是 20 世纪 70 年代以后国际金融市场上推出的一种新型融资方式。 它的优点在于可以帮助项目的投资者灵活地安排和运用资金，实现其在传统融资 方式下可能无法实现的目标；可以为公共建设项目提供灵活多样的融资，满足政 府在资金安排方面的特殊需要；还可以提高项目建设和运营效率，促进国民经济 增长，创造就业机会。在我国，自第一个 bot 项目广东省沙角 b 电厂项目成 功实施之后，电力、交通等基础设施领域也在某些项目中采用项目融资方式进行 建设，获得了宝贵的实践经验。随着我国经济的迅速发展，对基础设施的需求进 一步增加，项目融资在我国将有更加广阔的应用前景。下面介绍几种常见的项目 融资模式及其在我国的运用6 13 1020。 1) bot 项目融资模式及其在我国的运用 bot(build-operate-transfer)项目融资模式是土耳其总理奥扎尔于 1984 年正 式提出的，其主要思路是：由项目所在国政府或所属机构为项目的建设和经营提 供一种特许权协议(concession agreement)作为项目融资的基础,由本国公司或者 外国公司作为项目的投资者和经营者，安排融资、承担风险、开发建设项目并在 有限的时间内经营项目获取商业利润,最后根据协议将该项目转让给相应的政府 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 3 机构。其核心是对国家基础设施项目的建设和经营实现私有化、民间化。 我国使用bot融资概念兴建的基础设施项目深圳沙角b电厂是合资双方根据 协议以及几个商业合约为基础组织起来进行项目融资，而广西来宾电厂则是由政 府部门签署特许权协议的项目。随着我国经济的发展、法律法规的逐步完善，bot 融资模式在我国得到了越来越广泛的应用，如唐山赛德燃煤发电厂、沙壁电厂、 北京京通公路、上海延安东路隧道复线工程、中山中番公路等项目。 2) abs 项目融资模式及其在我国的运用 abs(asset-backed-securitization)即资产支持的证券化融资，是以目标项目未 来预期收益为保证，通过在国际资本市场上发行高档债券来筹集资金的一种项目 融资方式，其目的在于把原先信用等级较低的项目,利用提高信用等级的方式，使 其有资格进入国际高档债券市场，并利用该市场信用等级高、债券安全和流动性 高、证券利率低的特点，大幅度降低发行债券、筹集资金的成本。目前 abs 资产 证券化已在国际资本市场占有一席之地， 在各国都得到了越来越广泛的运用。 1998 年 4 月 13 日我国第一个以获得国际融资为目的的 abs 证券化融资方案首先在重 庆市进行，这是中国第一个以城市化为基础的 abs 证券化融资方案。 3) tot 项目融资模式及其在我国的运用 tot(transfer-operate-transfer)，是指通过出售现有投产项目在一定期限内的 现金流量从而获得资金来建设新项目的一种融资方式。一般做法是东道国把已经 投产运行的项目在一定期限内移交(t)给投资者经营(o)，以项目在该期限的现金 流量为标的，一次性地从外商那里获得一笔资金，然后可以将这笔资金用于开发 建设新的项目。而投资者在约定的期限内拥有项目的经营权，通过该项资产取得 的现金流量收回全部投资和合理的回报后，再把原来项目移交(t)回东道国。它最 突出的特点是以现有资产项目为基础，无需偿还资金，因而风险较低。tot 是一 种既不同于以资信为基础的传统融资方式，也不同于 bot 方式的新型融资方式。 采用 tot 项目融资模式可以成功地规避项目的风险密集期项目建设期, 加之 tot 项目融资模式只转让投产项目的经营权，不转让所有权，因而许多问题 容易解决。 我国在 tot 模式方面已初见成效， 世界 500 强排名第 67 位的法国威望 迪通用水务公司从 1997 年以来采用 tot 模式相继购买了武汉、 天津、 上海和大连 一些水厂的经营权，中信泰富也购买了上海黄埔江上的南浦大桥、杨浦大桥的一 定股份以及过江隧道的专营权。可以看出，tot 对于发展中国家是一种切实可行 的融资方式。 1.1.2 项目融资的风险管理 引言 虽然项目融资是解决基础设施建设资金不足的一种有效方法，但是，由于其 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 4 时间长、规模大、参与方多、结构复杂，导致融资风险也是比较大的。目前我国 大多数投资者都把较多的目光放在投资的收益上，风险意识较为薄弱，常常未能 根据项目的风险安排合理的资本结构，使项目面临较大的财务风险，造成项目建 设延期，或者减弱项目建设后的经济强度。 项目融资在国外应用得相当普遍，人们也非常重视项目融资的风险管理，对 每一个融资项目都要进行风险分析、制定风险管理计划，并把其写在相关的文件 之中，且付诸行动。然而在我国，由于项目融资起步较晚，很多东西还在探索阶 段，对风险管理的认识也存在着一定的误区，虽然国外在风险管理方面有一整套 的技术和方法，但客观地讲，不是在每一个国家或每一个同类项目中都可以照搬。 在具体应用中，除了要考虑项目本身的特点外，还必须要考虑项目所处的内外环 境因素。 我国已正式加入 wto，采用项目融资进行基础设施建设，将会受到更多因素 的影响，国内外环境因素的变化，各参与方之间的关系处理，投融资的结构及模 式安排，资金的来源等都会影响到项目的建设进程、运行成本以及项目建成后的 经济强度。而这些问题只有在对项目融资的风险有了正确的识别、评价、分析之 后才可以得到解决。因此，正确认识我国目前基础设施项目融资风险管理中存在 的问题，不断提高风险管理水平，是解决项目融资中各种问题的前提，是使项目 融资模式更符合中国的国情，更好地在我国基础设施建设领域发挥其有效作用的 必要途径。 我国基础设施项目融资风险管理中现存问题 1) 政策法规不完备 国际项目融资本质上是产权(特许权)制度的创新，因此需要国家通过立法划 分产权界限，维护产权收益，但是我国相应的基本法律、规章尚不健全，提高了 项目融资的风险，相应地加大了融资成本。以 bot 项目融资为例，由于基础设施 项目往往关系到国计民生，涉及政府的职责和国家的政策取向，在运用中要签署 大量的合约文本，并且需要相应的法律环境，因此对其单独立法是国际上的通常 做法。 目前为止，我国尚没有以规范项目融资为内容的适用于全国的法律文件。有 关项目融资的规定散见于一些国家部委和省级政府发布的通知或办法中，较为典 型的有：1995 年 1 月对外经济贸易合作部颁发的关于境内机构进行项目融资有 关事宜的通知 ，1995 年 8 月国家计委、电力工业部和交通部联合发布的关于试 办外商投资特许权项目审批管理有关问题的通知 ， 2001 年 7 月天津市人民政府发 布的关于鼓励社会投资主体投资重大基础设施项目的政策意见 ，2001 年 8 月浙 江省人民政府发布的 关于进一步加强城市市政公用基础设施建设的通知 和 2003 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 5 年 8 月北京市人民政府发布的北京市城市基础设施特许经营办法等，在风险 分担方面，还要遵循担保法和贷款通则等规定。由于这些规定出自不同 的部门，其最大的缺陷就是只能对本系统、本省或本部门生效，不具备系统性和 规范性，并且由于角度或专业差异对同一问题可能有不同的规定和理解，容易导 致管理体制的混乱。随着社会主义市场经济的发展和对外开放的不断扩大，这些 规定有的甚至已经显得有些过时，这些都使得投资者在寻找风险管理法律依据时， 时有无所适从的情况发生。 2) 外汇管制政策与执行不相匹配 在我国现行外汇管理体制下，外国投资者最担心的是，在我国外汇市场或银 行能否得到足够的外汇以偿付其外汇投资者及其应得到的利润，而目前的政策和 做法与项目融资投资者长期目标和战略仍有一定差距。 国家外汇管理局制定的 境 外进行项目融资管理暂行办法对境外进行项目融资的适用范围、项目审批程序、 项目收益分配、外汇管理做了基本规定，但相关部门在政策执行、配套上却又时 有不相匹配的现象。比如，我国已实现经常项目下外汇自由兑换、且承诺外商正 常利润可兑换付至境外，但根据暂行办法 ，首先项目公司以项目融资方式筹措 的外汇资金应及时调入境内，未经外管局批准，不得存放在境外，项目公司需将 境内的外汇在指定银行开立人民币或外汇还本付息专项账户。融资协议签订后， 项目公司应向外管局办理外债登记，于每年 3 月底之前向外管局报送上年度资金 使用、收入状况和债务偿还情况，这些对外国投资者而言，无疑是加大了项目外 汇利率和汇率风险，而在目前我国金融服务市场尚未完全开放的情况下，利用金 融工具规避外汇利率和汇率风险的手段不多，这个问题将有待进一步解决。 3) 技术基础薄弱 现代风险管理水平是以管理技术为依托的，而我国由于风险管理技术基础普 遍比较薄弱，使得整体管理水平提高不快。主要体现在： a.风险识别困难 如前所述，欧美发达国家对项目融资的风险管理认识较早，对其有专业的风 险研究报告或风险一览表，一些大型企业或专业的保险经纪人公司、项目咨询公 司还制订有自己的风险管理手册，这一切均为做好风险识别提供了良好的基础。 但是国内暂时没有比较系统的此类研究与报告，极少有单位在项目完成后对项目 中的风险进行总结和评价，更不必说融资风险，这使得我国的项目融资风险管理 只能从识别风险源开始。我国一些项目主管单位或业主，常聘请外国风险管理专 家来完成风险识别工作，但是外国专家工资与费用均较高，从而并没有达到降低 风险管理费用的目的，还可能因为我国与外国的实际情况不同造成风险源误列或 漏列，反而对以后的分析与评价造成影响。 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 6 b.风险评价准确性不高 与传统风险管理主要依赖定性分析不同，现代风险管理越来越重视定量分析， 大量运用数理统计模型来识别、衡量和监测风险，这使得风险管理越来越多地体 现出客观性和科学性的特征。由于历史原因，我国一些部门的工作不够系统全面， 导致在风险评价中一般极少有历史数据可借鉴，即使有也要花费巨大的精力和时 间去寻找，而且风险评估缺乏有效的评定标准，从而大大影响了风险评价的准确 性。 c.风险处理手段落后 现代风险管理通常采用的三种风险处理手段有风险回避、风险控制、风险转 移。国内大多数的项目经理或项目主管部门都愿意采用前两种手段，即风险回避、 风险控制，而往往忽略了风险转移。事实上，无论是风险回避还是风险控制，对 于项目融资的风险管理都有其局限性。风险回避是通过放弃某项计划作为代价而 消除可能由此产生的风险与损失，但与风险相对的是收益，为了避免风险而放弃 某项活动也必然要随之失去与这项活动相伴随的种种机会和利益。风险控制是在 对融资项目的风险因素进行充分辨识和分析的情况下，事前对风险进行预测和预 控，降低风险发生的可能性或风险发生后的损失程度，无论如何，一旦风险真的 发生，都将令己方在一定程度上遭受损失。项目融资以风险分担为特征，哪一方 最有能力控制的风险就应该有哪一方承担(对其它方而言，就是一种风险转移),对 于属于各方的风险则由各方承担，通过谈判来解决。从表面上看，这种风险转移 并未能在全社会减少或消除风险隐患，实际上却将风险处理得最为合理，从而将 整体损失减少到最小。从以往国内的融资项目来看，我方大都承担了过多的风险， 人们对如何合理地运用风险转移尚存在一定的“盲区” 。 4) 客观条件欠缺 我国项目融资风险管理的发展将是一个循序渐进的过程，而客观条件往往对 这一进程的快慢起着至关重要的作用。由于现阶段我国发展项目融资风险管理的 客观条件欠缺，在一定程度上限制了它的进程。 a.风险管理理论基础薄弱 尽管我国风险管理已取得重大进展，但在这个领域与发达国家相比还有相当 的差距，对于风险管理实施中丰富的实践经验(包括正面的和反面的)缺乏系统的 总结和提高。人才培养和资质认定工作在各个领域发展不平衡，某些领域如建筑 业等进展较快，有些领域做得较少，有些领域还是空白，并且较偏重于承包商、 监理工程师方面的工作。 b.项目管理者风险意识不够 改革开放以来，我国的企业所有制结构发生了很大变化，但由于多方面的原 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 7 因，项目公司管理者的项目风险意识仍然不够，对于基础设施建设项目，一旦出 现重大问题，往往最终还是要由政府承担很多的风险(尤其是基建项目)。同时， 项目担保和项目保险作为一项新制度，在我国的工程界、金融界以及有关部门， 仍对其重要性、必要性认识不够，或是存有风险侥幸心理，或是认为会加大项目 成本而得不偿失。国内的商业银行、政策性银行对于贷款的工程项目，也没有必 须进行投保的要求，这在无形中又淡化了人们的风险意识。 c.保险公司的专业服务能力不强 项目担保制度的建立和推行，必须拥有相当数量并符合资格条件的担保人， 形成具有一定竞争的担保人市场。目前，国内的部分银行虽已开展了一些保函业 务，但还不够普及，承包商之间的同业担保还没有开展起来，国家对担保公司的 监督力度还很有限。 国内的保险公司对项目风险管理方面的理论研究与实践操作还有待于深化， 开发的险种有限，而且保单形式单一、缺乏灵活性，并且保险公司比较缺乏具有 工程建设方面专业知识的人才，难以提供比较专业的项目风险管理的咨询与监督 服务，也在一定程度上影响了工程保险的推广。 d.缺乏工程风险管理的中介咨询机构 近几年来，尽管一些保险公司已开展项目保险业务，但却很少为业主和承包 商等所接受。究其原因，除保险公司的服务水平和工作效率尚待提高外，就是还 缺乏真正意义上的工程保险经纪人、代理人，包括项目融资风险管理咨询公司。 由于缺乏对项目保险的咨询服务，项目保险知识不普及，相当多的业主、承包商 等认为投保得不偿失，没有投保的积极性。此外，保险公司的人员素质也不同， 一般投保人对保险知识的掌握远不如他们，如果没有专业人士为其代理出险后的 索赔业务，一旦保险公司推诿应负的赔偿责任时，投保人将很难保护自己的合法 权益。因此，培育和发展项目风险管理中介咨询机构，是推动工程保险工作开展 的重要基础条件。 1.2 国内外研究现状分析 1.2.1 项目融资风险管理理论方面的研究 项目融资的最早形式可以追溯到上个世纪 50 年代美国一些银行利用产品贷款 的方式为石油、天然气项目所安排的融资活动。然而，项目融资开始受到人们的 广泛重视，被视为国际金融的一个独立分支，是以 60 年代中期在英国北部油田开 发中所使用的有限追索项目贷款作为标志的。在 70 年代第一次石油危机之后，能 源工业的繁荣时期，项目融资得到了大规模的发展，成为当时大型能源项目国际 性融资的一种主要手段。80 年代初开始的世界性经济危机，使得项目融资的发展 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 8 进入了一个低潮期。当时，国际金融界流行着一种悲观的看法，认为正统的项目 融资理论，即单纯依靠项目的资产和现金流量进行筹资并依赖于完工后的项目现 金流量偿还债务的融资方式，似乎已经被 80 年代前的金融信用紧张所扼杀了。但 是，1985 年以后，随着世界经济的复苏和若干具有代表性的项目融资模式的完成， 项目融资又重新开始在国际金融界活跃起来。 项目融资作为一种筹资方式，可以说，有多少种项目就有多少种项目融资方 式。因此，尽管在国外，项目融资发展得比较快，应用得也较为成熟，但真正关 于项目融资的理论研究并不是很多，更多地是作为其他理论的应用，如金融理论、 风险管理理论、资本市场理论等，同时它还随着政治、经济、法律环境和社会因 素的变化而变化。关于项目融资中如何识别、分析、控制和管理风险，则是借鉴 项目风险管理中的理论在具体的实例中进行研究。 patrick t i lam41指出电力、交通、通信等公共基础设施建设的融资方面要考 虑潜在的风险影响，并以 bot 这种融资方式为例，通过实例分析指出风险因素的 种类以及相应的规避方法。 darrin grinmsy 和 mervyn k.lewis48从投资者的角度出发， 分析了项目投资中 来自银行和其他融资方的影响投资者直接收益和资金成本的因素，并运用苏格兰 的 ppp 融资项目实例，建立了项目的风险分析框架。 jyoti p gupta和anil k sravat49通过分析印度电力项目中融资和建设方面的关 键因素，其中包括相关的政策、电力交易、风险因素和融资等，介绍了外国投资 的第一个 ipp 项目，并提出了相应的风险应对措施。 mansoor dailami和danny leipziger52提出了在bot融资方式中通过特许权协 议降低风险的一些策略，如控制关键风险因素的变化，通过法律手段固定项目参 与方和贷款银行之间的义务和权利等，并且运用实例进行了分析。 anthony a.churchill54指出项目融资并不是对任何项目任何国家都适合的方 式，它也有一定的局限性，并且人们应该更多地把注意力放在降低项目融资的风 险和本国资本市场的完善上。 在我国，对项目融资风险管理的研究还不很成熟。一方面，大多学者都是针对 某一或某一类具体项目的风险管理方法进行研究，由于项目的差异性很难将其移 植到另一(类)项目的风险管理中；另一方面，多数研究还停留在定性分析上，偏 重于制度和专家分析，而对风险的量化分析重视不够。 肖林2从探索基础设施项目融资的经济学与金融学基础出发，对项目融资的机 制、经营权价值进行了分析，并对项目融资中的风险进行了研究，提出运用风险 价值法度量和管理融资风险。 陈有安，王学军等3详细介绍了项目融资的模式、融资额的估算、法律保障体 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 9 系等内容，其中着重分析了对项目融资的核心(内部)和环境(外部)风险的识别和 防范，运用指标权重的确定方法与定性节点考评值的确定方法对内部风险进行了 分析，并对项目融资中的现金流量风险进行了分析。 张极井10对项目融资的风险进行了比较详细的分析，并运用 capm 模型对项 目融资的现金流量风险进行了量化分析。 屈哲25在文中借鉴项目管理中的风险管理理论， 对我国项目融资风险管理现存 的问题进行了分析，并提出解决建议。王晶26指出风险控制技术的四个特点，并 针对不同的风险种类提出相应的控制措施。薛桦32通过对项目过程中各阶段风险 的分析，提出相应的应对措施和风险分担机制。 1.2.2 var相关理论方面的研究 作为一门应用性技术，项目融资有其广泛的理论支持。首先是在金融风险管 理方面，国外研究比较早，有着丰富的风险管理技术。现有的金融风险管理技术 很多，目前金融、非金融机构及以市场监管者都很重视var这种风险管理方法。 var的基本理论 1) var的定义 按照一般定义，var(value at risk)是指在一定的置信水平和目标时段下预期 的可能最大损失1。用数学公式可以表示为： ()probpvar = (1.1) 其中： ()prob表示某事件的概率； p表示投资组合价值的变动； 为置信水平。 如某公司每天交易的有价证券的var值在95%置信水平下为100万，即表示 在正常市场条件下，未来24小时内发生大于100万亏损的可能性为5%。 2) var的计算方法 var的计算方法可以分成两大类。第一类以局部估计为基础，如-正态方法； 第二类以完全估计为基础，包括历史模拟法(historical simulation)，应力测试法 (stress testing)和结构蒙特卡罗法(structured monte carlo) 40 4243。 var相关理论的国内外研究 1994年10月j.p.摩根创立了风险矩阵系统(risk metrics)，使var方法得到了 进一步的普及。1995年4月，巴塞尔银行监管委员会宣布商业银行的资本充足性 要求必须建立在var的基础上；1995年6月，美联储提出相似预案；1995年12 月，美国证券交易委员会建议上市交易的美国公司将var值作为信息披露的一项 重要指标。1996年8月，美国银行监管委员会采用1988年巴塞尔协定中提出的市 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 10 场风险修正案(mar)，市场风险修正案于1988年10月生效。该修正案规定商业 银行进行大宗交易时，其备用资本要超过其面临的市场风险，而市场风险资本备 用额根据var的方法予以估计。目前，var的应用已超出了金融衍生产品的领域， 许多大型非金融机构也开始采用此方法控制风险。1995年，wharton/cibc wood gundy的调查显示，29%的美国非金融集团采用var评估衍生工具的交易。 “机构 投资者” 的调查显示，32%的集团和60%的养老基金管理公司采用var的方法控制 风险15。var正在逐步成为一种卓有成效的风险量化技术，成为国际上风险度量 的标准。 katerina simons38从var的基本原理着手，简要介绍了var的适用范围、数 值计算以及它的一些不足之处。文中用计算得到的var值与实际情况相比较，提 出需注意模型风险以及对极端事件的考虑。 bao和julia juan45运用var方法研究了投资和利润之间的关系，以及金融政 策对他们的影响。文中通过双变量模型研究了投资和利润之间的关系，并给出了 在var的计算过程中运用贝叶斯参数的理论基础。结论分析了双变量模型与多变 量模型之间的区别，以及参数的选择对结果的影响及其原因。 1997年以来，我国学者们也纷纷引进var这一风险分析工具，并对有关理论 问题作了一定的探讨。 王春峰1详细介绍了var的基本理论和计算方法，并运用实例分析了var在银 行、航空公司、央行脆弱性分析方面的运用。 刘宇飞27提出了var方法在我国金融监管中的运用及其意义， 并具体指出如何 运用国际上通行的“事后检验”方法对var模型进行检验。 杜海涛31、 范英33对var方法在证券风险管理中的应用作了实证研究。 其中文 杜海涛在市场指数风险度量、单个证券的风险度量、基金管理人员绩效评价以及 确定配股价格等方面运用var方法进行了分析。范英利用深市1994年1月3日至 1998年1月23日的每日收盘价， 对深市综合指数计算var值， 并进行 “事后检验” 发现模型计算得到的var值略微低估了深市的风险。 郑文通34全面介绍了var的产生背景、计算方法、var方法的用途及引入中 国的必要性。姚刚35除了介绍var的定义之外，还介绍了资产组合的var值，并 对现行资产定价模型和非线性资产定价模型进行了特别说明。 除了在金融风险管理方面，学者们尝试着将var运用到更加广泛的风险管理 领域。李辉14从理论上分析了将var应用到项目风险管理中的可行性和基本方法， 并以此为基础建立了用于评估项目是否可行的评价指标。 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 11 1.3 论文的研究思路和主要工作 1.3.1 研究思路 本文的研究思路是：首先对我国基础设施建设中采用项目融资模式的风险管 理现状及存在的问题进行分析，然后按照风险分析、风险评估、风险处理和风险 监督四个风险管理过程对基础设施的项目融资活动风险进行比较详细的分析，其 中在风险评估中引入var(风险价值)评估方法进行定量分析，并结合模糊综合评 价法建立风险评估模型，最后从融资方式、法律完善、风险管理信息化等方面提 可行性建议。 1.3.2 主要工作 本文基于基础设施项目融资风险管理在我国的现状，以基础设施的项目融资 风险为研究对象，结合已有的风险分析技术和var方法，就如何对基础设施在项 目融资活动过程中的风险因素进行分析和控制展开讨论。本文的主要工作包括： 第一，分析项目融资风险管理和var技术在风险管理中应用的国内外研究现状， 说明该题目研究的必要性和可行性；第二，对基础设施、项目融资的基本理论进 行阐述，为后文的分析建立理论基础；第三，对基础设施项目融资活动中的风险 因子进行识别，然后运用var方法对风险进行评估，并结合模糊综合评价法建立 风险评估模型，通过算例进行详细说明；第四，根据风险分析和评估的结果，提 出对风险的处理措施以及进行风险监督，并运用博弈的观点对风险分配进行了研 究；第五，通过以上分析为我国的基础设施项目融资风险管理活动提出建议。 1.3.3 本文特点 本文在论述上主要具有以下特点： 借鉴了西方经济学、工程经济学、项目管理等多学科的知识、理论和方法， 采用数学模型与实证分析相结合，定量分析与定性分析相结合的分析方法，具有 一定的实用性和可操作性； 在风险管理对象的立场选择上，不是以某一特定的项目参与方(如仅以项 目公司或仅以贷款银行)的立场来分析，而是根据项目融资“风险分担”的特征， 具体风险具体分析，即以风险自身为中心来分析某一特定的风险有可能被哪一方 所面临，进而针对这一方分析如何管理此种风险； 在对项目融资风险的分析过程中，以项目风险管理的步骤，即风险识别、 风险评估、风险处理和风险监督为线索展开讨论。 重庆大学硕士学位论文 2 基础设施项目融资风险管理的基本理论 12 2 基础设施项目融资风险管理的基本理论 2.1 基础设施及基础设施项目融资的基本理论 2.1.1 基础设施的经济含义及特征 基础设施的经济含义 国内理论界认为，基础设施是“为工农业生产和居民生活服务的交通运输、 动力、通讯、给排水和城市公用事业等必不可少的各项设施。 ” 12世界银行在 1994 年世界发展报告中指出，基础设施是一个涵盖很多活动的术语，可称为“社会管 理资本” 。报告认为基础设施和“社会管理资本”虽然没有精确的定义，但是“都 贯穿着技术比重特征(如规模经济)和经济特征(如使用者向非使用者的扩散)等经济 活动” ，并着重指出基础设施应包括以下方面的服务：公共设施电力、电信、 自来水、卫生设施与排污，固体废弃物的收集与处理及管道煤气；公共工程 公路、大坝和灌溉及排水用的渠道工程；其他交通部门铁路、城市交通、港 口、水路和机场。 基础设施的特征 一般而言，基础设施具有以下几个特征8： 1) 社会性：基础设施往往是涉及到国计民生的基础性设施或服务，其质量好 坏关系到城市居民的生活和城市产业的正常运转，会造成相当广泛的社会影响。 2) 公益性：基础设施对社会公众具有积极的效用，即公益性。积极的效用可 以被基础设施的使用者或服务购买者所享用，也可以通过外在性发挥作用。 3) 共享性：由于基础设施是一种公共物品，决定了它通常是供社会公众所共 享，即基础设施的使用一般具有非排他性。 4) 使用边际成本低：即非竞争性，是指增加基础设施的一个使用者几乎不会 增加基础设施的边际使用成本，或者由此增加的边际使用成本很低，这是基础设 施通常具有的特性。这一特性从基础设施的运营成本中主要是固定成本，与使用 者数量相关的变动成本一般占比不大可以得到反映。 5) 时空性：基础设施产品对于空间、地域和时间具有极强的依附性，即在空 间、地域和时间上的不可挪用性。 基础设施项目的分类89 1) 项目区分理论 随着新古典经济学及公共部门理论的发展，研究人员对各类公共基础设施的 可经营性、政府在公共投资领域的效率和角色定位进行了再思考，提出各种公共 行政改革的新理论和实践体系。其中项目区分理论是针对微观投资领域提出的政 重庆大学硕士学位论文 2 基础设施项目融资风险管理的基本理论 13 府与民间经济力量的划界和分野基准。 所谓项目区分理论就是按照是否有收费机制(资金流入)，将公共基础设施项 目区分为经营型与非经营性项目，从而根据项目的属性决定项目的投资主体、运 作模式、资金渠道及权益归属等。 2) 基础设施项目的分类 按照项目区分理论，公共基础设施项目可从能否让市场发挥作用这一角度分 类，以投资项目有无收费机制即资金流入及有收费机制下是否有收益分成三类。 表 2.1 基础设施项目分类 table 2.1 the category of infrastructure project 类别 特点 市政、 公用基础 设施实例 投资 主体 准经