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基于实物期权的商业地产投资决策研究 第五章商业地产投资决策与开发策划 第一节基于知识创新的商业房地产投资决策研究 本节运用开发的复杂巨系统方法论，把商业房地产投资涉及的有形资产与无形资产纳入统一的决策框架，为企业提供辅助决策服务。 商业房地产是资金密集、技术密集的产业，由于具有开发商业物业的地块一般都在商业圈内，土地成本较高，商业房地产投资规模较大。因此，研究和采用商业房地产投资决策的新方法对控制成本、提升经济效益意义重大。 由于房地产与零售、金融关系密切，房地产开发能够带动建筑施工、建材、机电、装饰等多个产业的发展，所以如果使商业房地产投资决策最优化，那么就非常有利于创造社会财富，解决大量社会就业问题；否则，不仅会造成重大经济损失，而且会对整个社会经济发展产生负面影响。例如，xx年以来，许多商业地产项目缺乏科学的策划，非理性过热发展，在很多不适合开发商业物业的地块上盲目开发，违背了商业房地产开发常识和规律，造成银行坏账扰乱了经济秩序，不利于我国的经济发展。 我国是发展中国家，人均收入与世界中等发达国家相比还很低，仍然属于贫穷国家。因此，中国房地产投资决策更应该追求决策的科学化与最优化，珍惜来之不易的资金与人力资源，避免类似日本的“房地产泡沫”。 一、国内房地产投资决策研究现状 1.综合集成体系 由戴汝为院士、于景元、顾基发牵头的支持宏观经济决策的人机结合综合集成体系研究课题已经列为国家自然科学基金重大项目，研究周期自1999年1月至xx年12月，研究经费500万元。 该学术领导小组成员有：成思危、戴汝为、于景元、顾基发、王潼、乌家培、李善同、涂序彦等。 图5-1课题组负责人戴汝为院士、于景元研究员该项目共分四个子课题： （1）人机结合综合集成体系雏形及其支撑环境的研制； （2）宏观经济信息、模型体系及其功能研究； （3）支持宏观经济决策综合集成方法体系与系统学研究； （4）与宏观经济决策有关的认知与知识发现技术（KDD）研究。 综合集成法是处理开放的复杂巨系统的方法论，是解决复杂问题的有效途径。经济系统是开放的复杂巨系统，宏观经济决策是最复杂的问题之一。该项目将在深入研究综合集成理论及体系结构的基础上，完成支持宏观经济决策的人机结合综合集成体系雏形的建设。这是该重大基金项目的实际落脚点，是综合集成法理论和实际的结合点，具有理论和实际的双重意义。 2.房地产投资 清华大学房地产研究所刘洪玉教授对房地产投资进行研究，与李宁衍共同在1994年第2期的建筑学报上发表了房地产开发中的投资评估分析的论文，主要论述了商业地产投资评估的分析方法。 3.住宅市场一体化 xx年5月,上海房地产企业家协会秘书长董纯飞教授在上海现代住宅发展合理化的研讨会发言中提出了住宅市场一体化概念。他认为，住宅市场是一个开放的复杂巨系统，是按系统工程观点将众多相关产业、部门、企业进行整合，由诸多阶段环节、过程有序串连，构建成的一个复杂巨系统。系统工程在设置目标、正确定位、优化组合，构建成整体系统后，运行时追求的是系统的一致性、有效性和持续性。而既与国际市场接轨又适合我国国民经济发展和广大居民需求，具有中国特色的住宅市场一体化运行模式，其运行一体化的内容有：开发一体化、管理一体化、多位一体化的中介服务链。 笔者认为商业地产开发比住宅开发还要复杂，商业地产需要依靠商业经营来提升价值。因此，商业地产是一个与金融密切相关的复杂巨系统。 二、商业房地产开发与运营是典型的开放的复杂巨系统 1990年，79岁的钱学森发表了一个科学新领域开放的复杂的巨系统及其方法论的论文，总结了系统学和信息技术的最新发展成果，提炼出开放的复杂巨系统的新概念，并提出了从定性到定量综合集成法的方法论，实现了还原论、整体论的辩证统一。 图5-2钱学森提出开放的复杂巨系统学术思想 复杂巨系统具有跨学科、跨领域、跨层次的鲜明特点。对于开放的复杂巨系 统，钱学森在1990年10月16日系统学讨论班上的发言中，指出了它的四个特征： （1）系统本身与系统周围的环境有物质交换、能量交换和信息交换； （2）系统所包含的子系统很多，有成千上万个，甚至上亿万个； （3）子系统的种类繁多，有几十种、几百种甚至几千种； （4）从整系统到子系统的层次很多，中间的层次又不认识，甚至连有几个层次也不清楚。这里所谓的层次是指已经认识得比较清楚的子系统到可以宏观观测的整个系统之间和系统结构的层次。 钱老给“开放的”赋予了新的内涵。“开放的”不仅意味着系统一般地与环境进行物质、能量、信息的交换,接受环境的输入和扰动，向环境提供输出，而且还具有主动适应和进化的含义。 商业房地产开发涉及商业经营、业态设计、建筑规划、建筑设计、室内设计、景观设计、建筑施工、房地产金融等多个学科；商业房地产经营涉及城市规划、商业政策、税收政策、居民消费等多个领域。房地产开发涉及的多个层次中的投资开发决策是最高层次，商业经营与物业管理是最低层次。商业房开发与经营是复杂的开放巨系统，70%的内容要与外界进行信息交换，30%左右的内容在企业内部运作。 信息时代地产经营的法则是：具备准确而又快速决策的竞争能力，建立基于知识的动态投资决策模型作为正确决策的基础。 过去采用单一技术手段建立的计算机辅助地产投资决策系统大都失败了，原因是： （1）商业房地产投资决策涉及多门学科，是复杂的巨系统，采用单一的数学手段难以准确模拟地产投资经营。 （2）商业房地产投资决策与时间机会密切相关，失去时机的决策导致模拟失真，例如按照平均地价并不一定能按照自己的期望获取合适地段的土地。 （3）没有考虑无形资产的投入产出，对于企业无形资产与商业地产项目经营缺乏定量分析。 （4）商业地产决策涉及形象思维，没有有效模拟形象思维的方法。 20世纪80年代末，钱学森提炼出处理开放的复杂巨系统的方法论是“从定性到定量综合集成方法”，将创造性工作交给人脑去处理，以人为主，将事务性与重复性工作交给计算机处理，采用人机结合方法处理房地产经营系统模型。这种方法的实质是将专家体系、数据库和信息体系以及计算机体系结合起来，构成一个高度智能化的人机结合系统。这个方法的成功应用，就在于发挥了这个系统的综合优势、整体优势和智能优势。它把人的思维、思维的成果、人的经验、知识、智慧以及各种情报资料和信息通通集成起来，从多方面定性认识上升到定量认识，钱学森将此方法称为大成智慧工程。 结合系统学理论与人工智能技术的发展，1992年钱学森又提出“综合集成研讨厅体系”的构想，这是综合集成方法运用的实践形式和组织形式，具体应用定性与定量方法，采用专家经验与数学模型等综合方法解决房地产投资决策知识模型问题。 鉴于商业地产的复杂性，需要用开放的巨系统解决商业地产问题，因此新摩尔注意整合全球商业资源，首先是整合亚洲商业经营资源、世界主要发达国家百货以及大卖场资源、次主力店资源；其次是根据我国商业地产特点，集中引进购物中心开发与运营流程，积极开发购物中心开发与经营决策专家系统。 三、商业房地产投资决策相关因素分析 商业房地产投资决策相关因素重大，我们从财务指标分析入手。 1.静态评价指标 （1）投资回收期 投资回收期就是从商业房地产项目投建之日起，用项目各年的净收益将全部投资收回所需的年限。 商业物业开发通过三种方法回收投资：租金收益、商业经营收益和商铺销售收入。 （2）投资收益率 投资收益率就是房地产项目在正常年份的净收益与投资总额的比值。其表达式为R=NB/K 年利润总额年产品销售收入年产品销售税金及附加年总成本费用 2.动态评价指标 动态评价指标不仅考虑了资金的时间价值，而且考虑了商业房地产项目在整个寿命期内收入与支出的全部经济数据。 （1）商业经营利润预测 由商业专家根据在该区域的经营经验，通过计算周边人口收入、消费能力和消费偏好，预测商业经营销售额和利润。通过商业利润的预测，才能制定正确的租金基准。策略是根据不同业态方案分析不同租金结果。 可以预先确定基本租金与浮动租金，其中浮动租金与主力商家销售额挂钩。通过租金数据和周边商铺销售情况，才能最终做出商铺销售定价方案，因此，商业经营预测是商业物业动态评价的基础。 （2）财务净现值（NPV） 净现值是指按设定的折现率，将项目寿命期内每年发生的现金流量折现到建设期初现值之和。净现值是对项目进行动态评价的最重要指标之一，其表达式为： NPV?t?1n(CI?CO)(1?ic)t 式中CI为现金流入量，CO为现金流出量，ic为基准折现率，n为开发经营期，t是第几期的意思。 判别准则：多方案比较时，净现值越大,方案相对越优。对单一项目方案而言，若净现值NPV0,则项目应予接受；若NPV0,则项目应予拒绝。 如果几个投资方案NPV都大于零，但投资规模相差较大。可以用净现值指数来衡量。 NPVI=NPV/Kp 其中，项目投资总额现值Kp计算公式为： Kp?kt(1?ic)?t t?1n 基准折现率是经济评价中一个最重要的参数，是投资者对资金时间价值的最低期望值。它不仅取决于资金的构成，而且还取决于项目未来风险的大小和通货膨胀率的高低(见表5-1)。 123从基准折现率的上述含义可知，所谓NPV就是项目资金的赢利超出最低期望赢利的超额净收益。 （3）内部收益率（IRR） 内部收益率就是净现值为零时的折现率。计算公式如下： NPV(IRR)?(CI?CO)(1?IRR) t?1n?t?0 内部收益率表示项目所能承受的最大贷款利率，所以应将计算得出的项目内部收益率与目前资本市场的实际资金成本进行比较，从而确定项目在现实资本市场背景下的可行性。 （4）动态投资回收期 动态投资回收期考虑了资金的时间价值。计算公式如下： 上年累积折现值的绝对值pt?(累积折现值出现正值的年数)?1?当年净现金流量的折现值 判别规则：若多方案间比较，应该优选动态投资回收期短的方案，若大于基准动态投资回收期，则项目可以被接受。 3对财务评价指标根据物价变动情况进行相应的调整 在房地产开发过程中，房地产项目所涉及的物价因素是不断变化的，传统的财务评价是在假设物价没有变动或不考虑物价变动情况下做出的。因此，传统项目财务评价与实际相差甚远，因此应该根据物价变化条件对财务评价指标进行相应调整。 （1）财务净现值（FNPV） FNPV?t?0n(CIc?COc)(1?ic)t 1绪论 房地产投资是在复杂多变的市场环境中运作的，受众多因素的影响。房地产投资项 目决策分析的基本目标是在不确定和竞争环境下，正确地选择投资方向和投资项目，以 实现有限资源的最优配置和企业价值最大化1。 房地产投资决策的核心就是对房地产开发项目投资的各项评价，以确定项目可否建 设及如何建设，从而保证房地产开发项目以最小的消耗获得最佳的经济收益，这也是减 少投资风险必不可少的过程。 1.1问题的提出 长期以来贴现现金流(DCF)法是企业价值直接评估的经典方法，但是DCF法却存在 很大的问题：首先，用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定， 未来现金流可预测。但是这样的分析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不 能延迟而且只能选择投资或不投资，同时投资项目实施过程中会按计划不作调整，一切 活动都以原计划为准。正是这些假设使DCF法在评价实物投资中忽略了许多重要的现 实影响因素，因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会低估这 些投资项目的价值，甚至是错误的决策。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机 会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能 在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业 带来的增值。因此基于未来收益的DCF法无法发掘企业在不确定环境下的各种投资机 会给企业带来的新增价值。 传统的投资决策方法在不确定性很大的投资项目中的决策具有一定的局限性。拥有 投资机会的企业持有一种类似于金融看涨期权的“选择权”（企业拥有在它所选定的某 一未来时刻购买某种资产的权利但不是义务）。当一家企业作出不可逆投资支出时，它 就执行或者“消灭”了投资的期权，放弃了等待以获得可能会影响到支出意愿或时机的 新信息的可能2。在这样的背景下，很多专家学者以及投资者为了能够更准确地评估企 业真实价值的理论和方法进行探索。针对传统的投资决策方法的不足，Myers最早认识 到期权定价理论可以用来指导投资者的投资决策，在非金融投资领域具有重要的应用前 景，并且创造了“实物期权”（RealOption）这一词汇，正式提出实物期权的概念3。 实物期权是期权理论在实物资产投资领域的应用，是把非金融资产当作标的资产的一类期权，此时期权的交割不是决定是否买进或卖出金融资产，而是进行实物投资或出售固定资产。实物期权的应用范围很广，如各种类型的项目投资决策、技术和无形资产评估、创业企业和风险投资评估、企业价值评估、R&D投资等方面。 传统的投资决策方法与考虑实物期权的决策方法，在使用信息的方式上区别很大。传统投资决策方法依据现在对未来信息的预测而做出决策，而考虑实物期权决策方法允许在未来根据获得的最新信息做出灵活决策。实物期权理论的应用使得决策者的灵活性价值得以体现和量化，修正了传统决策方法的缺陷和不足，使得房地产开发投资决策更加科学合理，具有重要的理论意义和实践意义。 1.2国内外研究现状 1.2.1国外研究现状 早在实物期权理论产生以前，公司经理和战略专家们就自觉地认识到经营管理柔性和战略作用的价值，所以，在现实中他们并不只是简单应用净现值法来进行投资决策，有时凭个人的经验来做出决策。决策理论工作者在20世纪60年代进一步用决策树法来完善净现值法，然而这只能部分地反映投资决策的柔性价值。传统的贴现现金流量法在评估不确定性很大的房地产投资项目时通常会忽略其未来的投资机会而带来损失，因此传统的投资决策方法存在一定的局限性。 1973年，实物期权理论领域的研究有了突破性的进展，美国芝加哥大学教授FischerBlack与斯坦福大学教授MyrinShcoles发表了期权理论与公司负债一文，创造性地提出了基于一些理论假设的期权定价模型，后被描述为Black-Scholes模型。 房地产开发投资项目涉及的实物期权方法，在国外已经应用到了各种各样的房地产项目当中，包括房地产开发、再开发、租赁合同的制定、抵押贷款的违约、决策等等方面。实物期权评估方法的重要实际意义主要表现在两个方面：一是为决策者适时考虑经营环境或市场变化，调整投资规模、时机、组合、目标领域等提供宝贵的灵活度；二是对忽略、低估或无法确定投资战略价值的传统决策提供了新的评价思路。 不确定环境下投资决策的实物期权方法己被广泛应用于包括房地产在内的项目的价值评估与投资决策和企业的柔性决策等方面。按照传统的净现值法(NVP)，投资的决策准则是投资项目的净现值大于零。但是，企业进行房地产投资所面临的投资环境的不确定性越来越大。而企业的投资项目所面临的不确定性是有价值的。由于不确定性的价 值是当前投资的机会成本，使传统的净现值法不再适用。不确定性环境下最优的投资决策准则应该是项目价值大于投资成本与不确定性所带来的或有决策的期权价值之和。实物期权法是一种动态评估方法，它充分考虑了不确定性和灵活性在投资决策中的作用，为准确评估项目价值提供了新的思路。在传统DCF方法下，不确定性的提高增加了项目的风险。实物期权方法并不是对传统的项目评估方法的完全否定，而是对其改进。 1.2.2国内研究现状 根据房地产开发项目的性质、规模及复杂性，其投资决策内容、方法及过程都不同，目前，我国在该领域投资项目评估中广泛使用的一个决策应用系统：第一步，房地产投资环境与市场、需求分析；第二步，房地产开发项目投资与成本估算；第三步，房地产项目投资的财务分析与财务评价用以估算预期利润额，众所周知，获取利润是投资的唯一目的；第四步，房地产投资项目的风险分析。 房地产投资项目的经济评价所采用的数据有很大一部分是于对未来情况的预测和估算，由于人们无法准确预测各种数据的未来状态，也不能精确地控制未来的变动 4。在这样的情况下就很难准确地为投资决策者提供合理的决策依据。 房地产业是一种典型的高风险、高收益的风险投资行业，因为其高风险、高收益的特性，就决定了房地产投资决策必须占有与项目相关的较为完备的信息，采用科学合理的投资决策方法，以达到规避风险，获取效益的目的5。我国房地产企业在投资开发房地产项目决策时通常采用的是传统的投资决策方法：贴现现金流法(DCF)，该方法是通过现金流的贴现值来评价项目的价值，根据净现值的大小来判断是否应当对项目投资。包括净现值法(NPV)和内部收益率法(IRR)等。其中又以净现值法(NPV)的应用最为普遍。净现值（NPV），是按设定的贴现率，将项目计算期内各年净现金流量折现到建设期初的现值之和6。它是考察项目在计算期内盈利能力的动态评价指标，净现值大于或等于0的项目是可以考虑接受的。 虽然，NPV法作为传统决策方法的代表，在很大程度上相当具有应用价值，但是在房地产开发环境变得越来越复杂多变的情况下，也越来越明显的呈现出它的不足：房地产投资项目周期长，规模大，市场环境又在不断变化，而且传统的决策方法是在投资可逆，未来市场可以预测的假设条件下进行决策分析的。在这样的情况下，采用净现值法很可能会降低项目价值，以致做出不合理的决策。 1.3本文研究的内容及框架 本文研究的框架如图1.1。 研究的主要内容为：第一章为绪论，包括课题背景、国内外研究状况、研究的内容框架等几个方面。第二章为实物期权理论在房地产投资决策中的应用分析，主要是房地产投资的实物期权特性及其应用分析；第三章案例分析；第四章为结论。 本文拟从国内外实物期权方法的理论研究出发，结合我国房地产现状，分析我国房地产投资决策存在的问题，利用传统的房地产投资决策方法，结合实物期权方法进行分析，以达到科学合理的投资决策。 图1.1论文框架 2实物期权理论在房地产投资决策中的应用分析 2.1房地产投资特征 房地产项目是一种将资金或资产投入房地产开发、房地产经营、房地产中介服务、物业管理服务等特定项目，以获得最大限度收益的投资活动7。 研究房地产投资评价和决策模型首先应该了解房地产投资的特征，以便为决策分析提供参考因素，达到全面分析问题的目的。房地产投资的主要特征有： 1.投资数额巨大房地产业是一个资金密集型的行业，不论是房地产开发投资还是置业投资，所需资金少则数十万元，多则数千万元甚至数亿元。巨额投资要求任何一项房地产投资项目都必须慎重决策，否则一旦决策失误损失是惨重的。 2.投资回收期长房地产开发需要经过可行性研究、规划设计、施工建设、销售和出租等一系列过程，造成投资回收期较长。 3.投资风险大房地产投资收益与风险并存。由于房地产开发受经济、社会、政治、环境等诸多因素的影响，加上开发周期长，未来不确定因素多，在投资时面临较大风险。 4.动性差房地产是一种非流动性资产，一旦投资开发或购买房地产，巨额的资金在较长时间内就沉淀在房地产上。相对于股票、债券等投资工具而言，房地产销售过程复杂且交易成本高，因此出售已投资房地产项目来抽回资金需要较长时间。在很多时候，房地产投资流动性差这一特点还会使投资者因无力及时偿还债务而破产。 5.能抵御通货膨胀的影响房地产具有保值增值的特点，这一特性使投资房地产能够抵御通货膨胀对资本价值的影响。 6.受政策影响大房地产业在社会经济活动中起着重要作用，各国政府对房地产市场和房地产投资都十分关注，常常将对房地产市场和房地产业的调控作为调节经济的一个重要方面，房地产投资业因而更多地受到政府政策的影响。这些政策包括土地供给政策、住房政策、金融政策、财政税收政策等。 2.2实物期权理论 2.2.1实物期权概述 实