（会计学专业论文）上市公司管理报酬契约研究.pdf

2 摘 要 改革开放以来，我国上市公司取得了长足的发展，与此同时，我国上市公司 高级管理人员“败德行为”屡屡发生，报酬与业绩失衡、激励不足与激励不当等 现象共存，严重影响了我国上市公司持续、快速、健康发展。 在企业契约理论的架构中，企业本质上是一个契约的连接点，其功能在于通 过界定各利益集团取得其于企业中分配现金流量与其他资源的权利， 来规避各利 益集团出于自利行为而导致的利益冲突。 现代公司制下所有权与经营权的分离导 致企业经理和股东之间存在潜在利益冲突， 而管理报酬契约作为企业众多契约中 的一种，可以调和经理与股东之间的潜在利益冲突。这一契约通过对经理人员报 酬的构成作出约定，激励经理去选择和实施可增加股东财富的活动，从而控制经 理人员道德风险来达到降低代理成本的目的。 随着 wto 的加入，经济一体化浪潮席卷全球，国外公司管理层在管理报酬 契约方面的实践进展呈现多样化趋势。 不同国家与地区在公司管理层的激励报酬 方面，不管是在数量上还是结构上都有其各自的特点。我们发现国别差异也许正 体现了包括薪酬制度在内的整个企业治理结构的各国国情的适应性。 公司管理层 的管理报酬并没有全球统一的固定模型，但对于美英、日德等有代表性的管理报 酬契约实践的探讨，对于我国上市公司管理报酬契约的完善有较好的借鉴价值。 本文利用我国沪深两市上市公司 1997-2007 年高管报酬契约的相关数据， 对 我国上市公司管理报酬契约实际现状进行统计分析，发现由于历史和客观的原 因，我国上市公司一直未建立起一套行之有效的高管人员报酬激励机制。高级管 理层成员的报酬激励主要是固定薪酬附加灰色的职位消费和隐性收入。 这种灰色 面纱笼罩下的畸形激励组合制度主要表现为： 报酬方式单一化， 报酬结构不合理， 报酬结构中长短期激励失衡，激励内容不明晰，报酬水平与高级管理层的经营绩 效关系失衡等现象并存。同时，在进行理论阐述和分析的基础上，本文认为要完 善上市公司高管报酬契约，需从上市公司内外治理环境入手，结合管理层的激励 性报酬合约，在精心选择业绩指标，财务指标与非财务指标并重的基础上，增强 高管报酬与公司业绩的相关性，从源头治理、规范十分必要。与此同时，发展成 熟、有效的经理人市场，以有效规制高管的机会主义行为，使委托人与代理人利 益达成一致。最后在统计分析和充分借鉴国内外实践的基础上，对我国上市公司 管理报酬契约的设计提出了相关政策建议。 关键词：上市公司高管；报酬契约；业绩评价；激励约束机制 关键词：上市公司高管；报酬契约；业绩评价；激励约束机制 3 abstract abstract since reform and opening up,chinas listed companies has made considerable development at the same time,chinas senior managers of listed companies moral failure often occurred,the imbalance between compensation and performance, lack of incentive and motivation improper phenomena such as coexistence, a serious impact on chinas listed the company sustained, rapid and healthy development. enterprises in the framework of the contract theory, enterprises, in essence, a contract is the connection point, its function is defined by various interest groups to obtain its business in the allocation of cash flow and other resources the right to circumvent the various interest groups for self-serving acts and lead to conflicts of interest. modern corporate system under the ownership and management rights led to the separation between business executives and shareholders of potential conflict of interest, and the management of their compensation contract adjustable between shareholders and managers with the potential conflict of interest as many enterprises in a contract. through this contract managers agreed to constitute a reward, encourage managers to select and implement activities to increase shareholder wealth and thus control the risk of moral hazard managers to achieve the objective of reducing agency costs. with wto accession, economic integration wave sweeping across the world, foreign companies in the management of compensation contract management aspects of the practice showed progress in diversifying trend. different countries and regions in the companys management incentive compensation, whether in quantity or structure has its own characteristics. we found that the country is perhaps reflects the differences in pay system, including the entire corporate governance structure of the national conditions of adaptability. the management of the companys management did not pay a fixed model of global unity, but the united states and britain, germany, and other representative on the management practice of compensation contract for the management of chinas listed companies reward good deeds and improve a reference value. in this paper, chinas shanghai and shenzhen exchanges listed companies reward executives in 1997-2007 relate to relevant data, management of listed companies on chinas actual compensation contract status of statistical analysis, found that due to historical and objective reasons, chinas listed companies has yet to establish a case 4 proven executives reward incentive mechanism. members of the remuneration of senior management of major fixed pay additional grey posts hidden income and consumption. this grey veil over the abnormal performance of the major incentive for the portfolio system:a single way of reward, reward structure is irrational, remuneration structure in the short and long-term incentive imbalance, the content is not clear incentives, pay levels and the performance of senior management relations, such as imbalance both phenomena. at the same time, in theoretical explanations and analysis on the basis of this paper that executives of listed companies to improve the compensation contract and will take internal and external governance of listed companies from the start with the environment, the combination of management incentive compensation contracts, in carefully selected performance indicators, financial indicators and both non-financial indicators on the basis of executive remuneration and enhance the relevance of the companys performance, the source governance, norms is very necessary. at the same time, mature and effective manager who market to effectively regulate the system of executive opportunism, so that the interests of clients and agents agree. finally, statistical analysis and the full draw at home and abroad on the basis of practice, listed companies on chinas management compensation contract for the design of the relevant policy recommendations. key words:executives of listed companies；compensation contract；performance evaluation；incentive and restraint mechanisms 1 湘潭大学湘潭大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湘潭大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 涉密论文按学校规定处理。 作者签名： 日期： 年 月 日 导师签名： 日期： 年 月 日 7 第 1 章 引言 1.1 选题的背景及意义 1.1.1 选题背景 改革开放以来，我国上市公司取得了长足的发展，上市公司数量、总股本、 总市值增量巨大。据统计，截至 2007 年，我国沪市上市公司总数达 860 家，总 股本 14173 亿股， 总市值 269839 亿元； 深市上市公司总数达 670 家， 总股本 2781 亿股，总市值 57302 亿元。沪深两市总市值已达 327141 亿元1，而 2007 年国内 生产总值为 246619 亿元2， 从市值来看我国上市公司总市值水平已达到相当高的 水平；上市公司迅速发展，对整个国民经济的影响程度与日俱增，成为我国企业 的代表与典型。 在我国上市公司快速发展的进程中， 我国一直在努力寻找一种行之有效的管 理报酬契约来有效调动高级管理者的积极性，但效果不理想。特别是中国加入 wto 以后，市场对外开放程度越来越高，竞争不断加剧，我国上市公司迫切需 要提高市场竞争力。企业管理人员被赋予的决策责任不断增加，管理人员的决策 和行为方式对企业生存和发展产生越来越大的影响。 但由于报酬激励的缺乏导致 了一些败德行为，从而使上市公司高管人员激励问题凸显出其迫切性。在现代企 业中， 如何建立有效的激励与约束机制来调动上市公司高级管理者的积极性成为 一个具有理论和现实意义的问题。 1.1.2 研究目的与意义 我国上市公司高级管理人员报酬激励问题一直是各方关注的焦点。但是，从 国内现有的研究结果来看， 我国管理人员报酬契约的主要问题在于激励不足与激 励不当共存：报酬偏低，且大部分是贷币性报酬，尽管也有的企业设立了考核标 准，但不能很好的与经营者的努力程度相联系，更没有体现出企业的战略标准； 报酬高低的标准主要与职位的高低相联系， 报酬契约更多的是诸如在职消费等隐 性契约。此外，高管人员的年度报酬与上市公司的经营业绩之间并不存在显著的 正相关关系。由于灰色收入问题以及 ceo 薪酬决定因素的复杂性，ceo 的薪酬 也仅与业绩存在微弱的正相关关系， 我国上市公司高管人员报酬契约的不合理性 1 来自证券市场导报，由深圳证券信息有限公司整理提供。 2 来自国家统计局网站： 8 是很明显的。 具体来说，我国上市公司报酬激励机制中激励不足与激励不当共存，激励不 足表现为：经理人的报酬普遍较低，大部分都是货币性报酬，考核指标与企业的 战略目标、经理人的努力程度相关性不强，报酬契约更多的表现为在职消费等隐 性契约。激励不当表现为：一些亏损企业的经理人得到的报酬比盈利企业的经理 人还要高3，为了考核指标一味地追求短期利益。在我国上市公司普遍存在所有 者缺位，内部人控制现象严重，经理人报酬与股东报酬背离的情况下，经理人报 酬契约方案的设计显得尤为重要。 现代上市公司高管的重要功能在于其控制了大量经济资源， 各利益相关者的 权益保障需要其有规范的行为， 两权分离决定了高管行为与股东利益存在相悖之 处。因此，设计有效的管理报酬契约将高管行为目标诱致到与股东利益一致的方 向上来，便成为现代企业理论所需解决的核心问题。如何构造尽可能客观的、有 效的管理报酬契约，公平合理地评价上市公司高层管理者业绩，将业绩与薪酬激 励相结合，使高管人员的利益与股东的利益趋向一致，达到所有者权益最大化的 目的，不仅是企业界和学术界普遍关心的现代企业理论核心问题，也是当前我国 深化企业改革、加快经济发展所面临的一项十分重要和紧迫的任务。 1.2 国内外研究现状 1.2.1 国外研究综述 关于上市公司管理报酬契约研究，在国外（特别是美国）引起了学术界和企 业界长达近 80 年的积极关注。最早的研究是 taussings 和 baker 完成的1，他们 发现经营者报酬与企业业绩之间只有很小的相关关系。在以后的时间里，对管理 者尤其是高层管理者报酬的研究引起了经济学家、心理学家、财务专家、人力资 源管理专家和企业战略规划者的广泛关注。 早期对管理报酬契约的研究，着重于报酬计划中激励的构成及标准方面，以 及一些公司的目标职能的特性上， 并实证检验了支付给管理者的奖励标准是否能 给企业带来更多的利益或者销售额方面。20 世纪 70 年代开展的研究有相当多的 部分是根据委托代理理论对经营者报酬与企业业绩敏感性的相关关系进行研究。 主要有：mcguire，chiu，elbeing 1953-1959 对 45 家大企业的研究2，murphy 对1964-1981间73家美国制造商的研究3、 coughlan， schmidt对1978-1980 forbes 调查的 249 家企业的研究4，antle，smith 对 l947-1977 间 250 家企业的研究5， 3 如 2002 年 st 科龙电器（000921） ，2003 年浏阳花炮巨额亏损后，高管人员依旧获得高额薪酬。 9 abowd对l981-1986间250家企业的研究6、 jensen， murphy对1974-1986间forties 调查的 1000 多个经营者样本的研究7。jensen 和 murphy（1990）直接估计了美 国高级管理者财富的美元变化相对于股东财富的美元变化的灵敏度。haubrich （1994）在 jensen 和 murphy（1990）研究的基础上，指出在管理风险厌恶情况 下， 报酬业绩灵敏度能够适合大型公司。 hall 和 leibman 扩大补偿范围使其包括 高级管理者股票价值和股票选择权价值的变化，并揭示了自 1980 年以来，由于 股票选择权补偿的增加，导致高级管理者报酬有了大幅增加，报酬业绩灵敏度有 了大幅提高。近来已经有越来越多的学者认识到报酬与业绩的敏感性并不高，且 呈现出复杂的相关性，从而试图从多角度来研究经营者的激励与报酬现象，出现 了多元化如劳动力市场学派、经营者人力资本与角色学派、公司治理理论学派的 发展趋势。 大量学者对管理者报酬激励机制进行研究。如亚奇.帕顿对管理者激励性报 酬机制所适用的条件进行了研究，约翰.科特对年薪制的适用对象进行了研究， 还有近年来大量对经理股票期权的研究，如 yermack8，ailsa roell9等人。相关 学者的研究表明，现代公司管理者的报酬结构应是多元的，可以有现金的和权益 的、货币性的和非货币性的、当期业绩奖励和长期业绩奖励等形式，其中对股票 期权这种长期激励方式给予肯定。 另外，也有一些学者对管理者报酬契约业绩评价标准进行了研究。如 baker 和 hall（1998）提出：给予高级管理者恰当的奖励标准是什么？他们提出 jensen 和 murphy（1990）估计的报酬业绩灵敏度是否是高级管理者激励承受力的适当 标准，因为它并没有考虑高级管理者努力的边际产出。也就是说，由于高级管理 者的边际产出会随着公司规模增大而增大， 较小的估计报酬业绩灵敏度对于大型 公司的高级管理者只能够显示低激励。一个高级管理者实际的报酬，理论上应该 是 jensen 和 murphy 的报酬业绩灵敏度加上高级管理者的边际产出。他们指出 jensen 和 murphy 的报酬业绩灵敏度的标准（股东财富每变化 1 美元高级管理者 的美元变化数）随公司规模是递减的，而另一种可替代的激励强度方法是高级管 理者股票激励的价值。他们认为，作为一种综合激励的方法其效力取决于对高级 管理者关于公司规模的边际产出弹性的基本假定（jensen 和 murphy 假定边际产 出相对公司规模是不变的，即弹性为 0） ，而采用股票奖励的价值激励方法，则 假定边际产出的变动与规模是成正比的（弹性为 1） 。他们在统计中估计真实的 弹性在这些极值之间， 他们解释说这是因为公司管理人员以不同的标准来衡量他 们完成不同的任务。此外，core 和 guay 研究发现，报酬业绩灵敏度与企业风险 之间存在显著正相关关系。因此，优化管理层报酬契约，以有效的达到委托人和 代理人利益的一致，己成为订约各方共同考虑的问题。 10 从总体上看，国外的研究从多角度对经营者报酬契约进行了研究，大大推动 了管理报酬激励契约理论的发展。但是，这些研究大都集中于某种单独的因素对 经营者报酬契约的激励作用，缺乏系统、全面的分析；研究的背景和数据大多以 美英发达国家为主，这在一定程度上限制了研究结论的说服力和适用性。 1.2.2 国内研究综述 对高管激励性报酬契约的研究。我国理论界取得了一定的成果，主要包括对 目前我国管理者报酬制度现状进行调查研究，认为总的来说，我国企业管理者报 酬制度不尽合理，急待改变这一状况；对西方国家经营者报酬制度作了介绍，以 供我国借鉴；对我国现行的经营者报酬制度展开讨论和思考：认为应建立一套经 营者业绩评价体系，作为报酬支付的基础。学者们分别从人力资本理论、绩效考 评、激励理论、中外比较等角度对我国高管激励性报酬契约进行了全面的研究， 发现现行的管理者报酬形式主要有年薪制、股权和股票期权，分析了不同形式的 报酬制度对管理者激励效果的影响（如宋增基、阳小龙10） ，并积极探索适合我 国情况的管理者报酬激励模式（如李红斐、杨忠直11） ，有些学者还进行了有关 激励机制与企业绩效的关系的实证研究（如魏刚12） 。 对激励约束机制的研究。我国理论界分别从公司治理结构、会计制度、法律 法制等角度研究管理者行为的制约机制，提出有效制约管理者行为，要健全我国 公司的治理结构和外部环境。 但另外一个方面，我国资本市场从无到有，至今己有 10 多年的发展，而由 国有企业改制而来的上市公司目前仍然是我国上市公司的主体。张维迎（1996） 发现，我国较好地解决了国有企业的短期激励问题，然而长期激励则归于无效 13，企业存在严重的内部人控制。由于激励与约束机制的不完善，我国上市公 司管理报酬契约不完善的现象较诸国外成熟的资本市场，更加普遍而且严重。由 于我国上市公司高管人员总体薪酬过低，因而不能产生有效的激励作用14。同 时，我国上市公司高管人员人均持股占总股本的比例过低，仅为 0.014%，公司 绩效与高级管理人员的持股比例不存在明显的相关关系， 同时也不存在明显的区 间效应15。由于高管人员的报酬低、激励机制的不健全，公司绩效与管理人员 报酬契约并不相关。李增泉(2000)16、杨瑞龙和刘江（2002）等考察了中国上市 公司高级管理人员激励与公司业绩之间的敏感性以及经理报酬与企业规模、 国有 股股权比例之间的相关关系，结果表明，经理报酬与公司业绩不存在显著的正相 关关系，与高级管理人员持股比例不存在显著的负相关关系，而与企业规模显著 正相关。魏刚（2000）对我国上市公司高级管理层激励与经营绩效的关系作了实 证研究，结果也发现高级管理人员报酬水平与公司规模正相关，与经营业绩之间 11 不存在显著的正相关关系。雷光勇（2003）17也研究发现，我国上市公司管理 报酬契约结构单一，业绩计量指标存在缺陷；同时还发现实施经理报酬契约的外 围条件还不成熟。 尽管我国自 1997 年起便确立“经营者收入与企业绩效挂钩”的激励性报酬 制度，然而，由于业绩评价指标、业绩评价标准的不完善、报酬结构的不合理， 我国上市公司已经出现公司业绩与高管报酬脱离的现象，据沪市、深市 2006 年 统计数据显示，上市公司整体业绩增长 8.5%，加权平均每股收益不过从 0.137 元增至 0.143 元，可高管薪酬增长却达 19.15%，超出公司盈利增长的 1 倍还多。 以及由于激励的缺乏所导致一些上市公司败德行为屡屡发生。 上市公司高管薪酬 契约的不合理成为一个较为普遍现象，充分说明完善我国上市公司管理报酬契 约，己是刻不容缓。 对于高管人员管理报酬契约的实证研究主要集中在验证薪酬的变化与公司 绩效变化的关系上， 特比是对 ceo 所获薪酬与绩效相关性的研究， 朱敏等 （2002） 18研究认为， 高层管理者的薪酬与公司绩效是正相关的。 周嘉南、 黄登仕 （2007） 19以 2002-2004 年度的高管人员报酬数据为基础， 对高管人员的报酬业绩敏感度 进行了实证分析。结果表明，我国上市公司高管人员的报酬与公司绩效存在正相 关关系，但显著性较弱，这在一定程度上拓展了经典代理理论的预测。但更多的 研究者认为高层管理者的薪酬与公司绩效之间没有明显的对应关系。樊炳清 （2002）的研究表明，我国上市公司高级管理人员目前的管理报酬机制仍然缺乏 有效的激励作用。潘飞等（2006）通过对上市公司高管激励契约的现状进行研究 发现：我国上市公司管理报酬契约在契约制定、业绩指标、业绩评价标准方面存 在不足。杜兴强等（2007）20通过选择会计绩效指标、市场指标以及股东财富 指标构建模型，对我国上市公司高层管理当局的薪酬激励、特别是现金薪酬与上 市公司之间业绩之间的相关性进行了经验研究表明， 我国董事会薪酬委员会制定 高层管理当局薪酬时往往只对会计盈余指标有所关注， 而并不强调股东财富的变 化， 这导致董事会或薪酬委员会在决定高层管理当局薪酬时的具体标准并不十分 明确和科学，且容易导致高管当局经营行为的短期化。另外，我国上市公司高层 管理当局薪酬对于股东财富的敏感性明显低于国外学者对美国上市公司 ceo 薪 酬与股东财富之间相关性，这说明了我国的高层管理当局薪酬激励体制尚不完 善。 1.2.3 文献研究述评 对上市公司管理报酬契约的研究，契约的制定权、业绩评价指标、业绩评价 标准的选择是关键，国内外的学者从不同的角度对此进行了研究，在高管人员激 12 励契约研究上硕果累累，这些研究有助于我国上市公司高管人员的激励与约束。 但其中较多的研究一方面往往假设高管报酬与相关会计指标或者市场指标相联 系，重点研究高管人员报酬与企业业绩（净资产收益率、销售利润率、股票报酬 率）之间的关系。另一方面大都集中于某种单独的因素对经营者报酬契约的激励 作用， 缺乏系统、 全面的分析； 同时研究的背景和数据大多以美英发达国家为主， 较少充分利用我国上市公司管理报酬契约的实际数据，因此，其实用性和针对性 有所欠缺。 因此，结合国外的经验证据，设计激励相容的报酬契约，以规范我国上市公 司管理层的行为， 已成为我国上市公司现代企业制度建设和公司治理结构规范的 重要内容。同时，最优的管理报酬契约安排应该是既考虑经理报酬和企业绩效的 相关性，同时考虑企业所在行业特征和发展阶段，以及管理层愿意承受的风险水 平21。在此基础上，优化报酬结构，资本化其控制权收益22，同时在考核其绩 效时，建立财务指标与非财务指标并重、功能完备、完善合理的业绩评价体系， 另外管理报酬契约的设计除了要保证报酬契约方案本身具有激励兼容的功能之 外，还应加强上市公司内外治理23，这对于有效地完善我国上市公司管理报酬 契约具有重要意义。 1.3 研究思路与结构安排 本文拟从规范分析和经验研究相结合的角度展开分析， 在深入分析与阐述国 内外有关管理层报酬契约的基础上，我们主要结合中国的实际情况，联系中国上 市公司管理层报酬契约的特点和具体情况，搜集相关数据，进行相应的经验数据 统计分析，对我国上市公司管理层激励进行深入研究，发现在我国，由于以董事 会为主的公司治理制度安排的不足， 综合激励机制的缺乏而导致的激励功能的不 完善，管理报酬契约不完善现象严重。因此，在分析管理报酬契约的基础上，结 合公司治理结构安排， 提出修订业绩评价指标等措施以健全、 优化管理报酬契约。 另外，本文主要内容分五章： 第 1 章引言， 简要介绍本文选题背景、 研究目的和意义、 国内外的研究现状、 分析方法等基本内容。 第 2 章为关于上市公司管理报酬契约的国内外理论与实证研究文献综述， 简 要回顾当前管理报酬契约的一些观点和争议， 对管理报酬契约的理论基础进行较 为系统的梳理。 第 3 章对国外管理报酬契约实践进行了探讨， 首先对国外上市公司管理报酬 实践进行了述评，然后对其进行了比较分析，最后分析了国外实践对我国的借鉴 价值。 13 第 4 章为我国上市公司管理报酬契约的经验分析。 本章主要集中于我国上市 公司管理报酬契约现状，即当前我国上市公司管理报酬契约的主要形式及其分 析，并通过收集上市公司公开披露的管理层激励契约4，对我国现阶段管理层5报 酬契约的现状和存在的实际问题进行分析和研究。 第 5 章根据理论分析、国外实践经验借鉴、现状统计研究结果，对以 eva 为核心的业绩评价指标体系进行研究，从有利于规范我国上市公司管理层行为， 优化管理报酬契约的角度提出相关政策建议。 1.4 创新之处 本文的创新可能体现在以下方面： 通过分解我国上市公司 1997 年到 2007 年的管理报酬契约， 分类进行数据统 计，对我国上市公司管理报酬契约现状进行经验数据分析，有利于从宏观（整体 情况） 、微观（具体指标）方面了解我国上市公司的实际情况。本文认为，我国 上市公司管理报酬契约的实际情况主要体现在：第一、在我国，由于公司治理结 构仍然很不完善，导致出现董事、监事、经理人自己给自己制定报酬的不合理现 象；第二、我国上市公司高管管理报酬是以短期结果作为评价目标（通常以季度 或一年为期限） ，往往忽略高管的努力过程和各方面的投入以及潜在的产出；第 三、业绩评价标准主要以董事会的预算为准，这种以过去业绩为标准的评价标准 容易出现“棘轮效应” ；第四、我国上市公司业绩评价指标主要依赖于财务指标， 财务指标本身的局限性使得其作为业绩评价指标的有效性受到一定影响。 针对目 前实际情况，提出完善公司内、外部治理机制；引进 eva 来优化业绩评价指标； 进而通过 eva 红利银行、eva 股票期权等计划来优化报酬结构；并充分利用声 誉机制、控制权机制、市场竞争（经理人市场）机制、报酬机制来完善我国上市 公司管理报酬契约。 4 本文的管理层激励契约，来源于巨潮咨询网（中国证监会制定信息披露网站）上市公司公告的工作制度 栏目和上海证券交易所上市公司公告中的公司治理栏目。 5 本文管理层包括董事、监事、总经理、副总经理等高层管理人员。 14 第 2 章 管理报酬契约的一般理论分析 20 世纪 90 年代以来，对上市公司高管激励契约的研究逐渐成为经济学、管 理学、会计学领域的理论前沿。各国学者纷纷从各个角度展开了对两者关系的研 究，我国学者也根据报酬契约的理论实证考察了高管报酬与企业业绩的关系，高 管报酬契约对企业发展的影响。下文从管理报酬契约理论的理论概述开始，对国 内外管理报酬契约理论进行一次较为系统的梳理， 以助于我们更好的认识管理报 酬契约的实质，为后文的研究提供指引。 2.1 管理报酬契约的涵义及业绩评价指标 2.1.1 管理报酬契约的涵义 现代企业是一系列契约关系的联结体（nexus of contracts）或藕合体 （couplingentity） 。而在这一系列契约中，委托人和代理人之间的契约则处于中 心地位。由于代理人具有委托人所不能观察到的私人信息，如何防止代理人说谎 和偷懒的动机由可能变成现实， 即怎样规制代理人事前的逆向选择和事后的道德 风险，便成为现代企业契约的中心内容。由于风险分布和经营能力分布不对称的 客观存在，现代企业便成为人力资本和非人力资本之间的特别契约。人力资本的 能动性及其与自身的不可分离性，决定了人力资本的权利束，一旦其一部分受到 限制时，产权的主人可以将其相应的人力资本关闭起来，以至于好像这种人力资 本从来就没有存在过。更为重要的是，这部分受到限制的人力资本的权能，根本 无法转移到其他产权主体，因此人力资本只能激励而不能压榨。于是、精心设计 人力资本的激励契约，以期激励相容和遏制代理人的道德风险，便成为现代契约 理论的核心内容。 在企业契约理论的架构中，企业在本质上是一个契约的连接点，其功能在于 通过界定各利益集团取得其于企业中分配现金流量与其他资源的权利， 来规避各 利益集团出于自利行为而导致的利益冲突。 现代公司制下所有权与经营权的分离 导致企业经理和股东之间存在潜在利益冲突， 而管理报酬契约因其可调和经理与 股东之间的潜在利益冲突而成为企业众多契约中的一种。 这一契约通过对经理人 员报酬的构成作出约定，激励经理去选择和实施可增加股东财富的活动，从而控 制经理人员道德风险来达到降低代理成本的目的。 管理报酬契约也因此成为控制 代理问题的一种重要方法24。 在我国当前的背景下，随着经济体制改革的推进和公司治理结构的改善，我 国上市公司管理报酬契约主要是指对上市公司高层管理者的报酬构成做出约定， 15 激励上市公司高管的经营行为与国家、股东利益达成一致，从而控制高管的道德 风险和逆向选择来降低代理成本。其中，上市公司高管主要指上市公司董事长、 总经理以及其他高级管理人员。本文中，上市公司高管和上市公司经营者、上市 公司经理人是同一个概念。 2.1.2 管理报酬契约中的业绩评价理论 业绩评价指标理论的主要代表为弗鲁姆和罗伯特.豪斯。弗鲁姆的期望理论 认为，激励力量受到两个因素影响：一是目标效价，二是期望值，即如果人觉得 实现该目标可能性大， 就会努力争取， 激励程度就高； 反之就低， 以至完全没有。 只有当期望值（expectancy）和目标效价（valence）都高时，激励力量（motive force）才能最大限度地发挥出来。罗伯特.毫斯25在弗鲁姆期望理论的基础上， 对影响激励力量的因素进行了拓展。 他认为， 激励力量主要受到三个方面的影响： 一是工作任务本身的效价，即这工作对工作者本人有用性大小；二是任务的完成 所起的内激励作用；三是各种外酬所起的激励效果之和。 弗鲁姆和罗伯特.豪斯的理论为我们深入研究业绩评价提供了理论指导，但 也有它的局限性：它并没有对目标业绩和期望值进行深入的定量研究，而仅限于 定性分析，这就使得其实用价值受到了极大的限制。 于是，很多学者在实证研究中，为了弥补弗鲁姆和罗伯特.豪斯的理论无法 对激励效应作计量分析的缺陷，开始用业绩来测度激励效应。在此，我们将其称 为“业绩论” 。由于业绩的可观察性和测度理论的相对成熟性，为激励效应的计 量分析提供了极大便利。因此，持业绩论观点的学者很多。但业绩与激励效应的 关联性太弱，事实上，并不是一个人的积极性高，就能产生好的业绩，因为业绩 除了受激励效应影响外，还同时受到个人能力、政策、市场、自然条件等很多变 量的影响。因此，用业绩测度激励效应，并不能真实、准确地反映激励效应的大 小，其真实、准确性必定大打折扣。由此此可见，无论是弗鲁姆和罗伯特.豪斯 的理论还是绩效论，都各有其优点和缺陷。 另外，激励机制这一信号传递系统实际上包括两个彼此紧密相连的部分：对 企业经理经营业绩的考评体系以及对经理的激励体系26。前者是指所有者根据 可观测到的经营结果来推测经理的行为， 后者则是所有者根据经理所实现的所有 者目标的程度， 来对经理进行支付。 激励体系的有效性依赖于经理人业绩的考评， 考评体系越有效，激励体系自然越有效。 由于经理人的隐藏行动，股东基于经理人行动的产出 r 来激励经理人。然 而， 企业的产出既受经理人行动的影响， 也受经理人不能控制的随机因素的影响， 16 即 r=a+s6，企业真实的 r 并不能为经理人和股东直接看到。因此，为有效激励 经理人，必须设计一定的评价机制，以尽可能真实地评价经理人业绩指标，以激 励经理人产生合意的行为。在实务中，人们对经理人的激励主要包括两种评价机 制，即会计基础和股价基础。为了有效规避代理人的道德风险和逆向选择，以及 经营过程决策视野问题，在设计有效的报酬契约，选择业绩评价指标时，必须坚 持以下基本原则： 信息含量原则。根据 homstrom(1979)提出的“信息含量原则” ，在报酬契约 的设计中，给定其他可以获得业绩数据的前提下，任何关于经理行动的、具有增 量信息的无成本的业绩数据都应当包括在契约中。亦即，只要引入新的业绩变量 有利于提高推断经理行动的准确性，则此指标即为具有增量信息含量。新的业绩 变量可以与经理人的行动相关，也可以是与经理行动无关，但是只要与在行动之 外影响产出的自然随机状态有关， 此时就可以认为这一变量在判断经理人行动上 提供了增量信息，因而在经理人报酬契约中，可以作为订约指标进入报酬契约。 敏感性精确性原则（sensitivity-precision principle） 。敏感性是指业绩指标 能够反映经理人影响的强度； 精确性指标则是指指标噪音的大小。 根据 homstrom （1979）提出的“信号噪音比率”原理，当在报酬契约中选择两种以上的业绩 指标时，则指标的相对权重取决于“信号/噪音”比率的大小。 “信号/噪音”比率 越大，则其分配的激励权重就应当越高，反之，则应该越低。 一致性原则。 一致性是指代理人行动对业绩指标的影响与其对委托人产出目 标影响之间一致的程度。由于委托人真正的产出目标，如企业价值（是未来现金 流的现值）具有很大的不确定性，因而是不可订约的，此时只能选择能在一定程 度上代表企业产出的业绩变量，如以会计盈余为主的利润和资本市场上的股价 等。理想情况下，利润和股价均可反映企业的真实价值和产出。然而，会计程序 的可选择性，使得会计盈余具有较大的可操控性，而股价则深受资本市场运作效 率的影响。业绩评价指标和实际期望目标之间的背离，有可能直接导致经理人的 道德风险行为。因而，一致性原则只能是一种极力趋近而实际上不可能到达的目 标，除非不存在代理问题。 上述业绩评价指标选择的三条原则适用的情形各有其特点： 当报酬契约只含 单一业绩指标时，敏感性精确性及一致性是衡量其质量高低的基准；如果在原 业绩指标的基础上引入附加的业绩指标， 就应当思考新引入的业绩指标是否含有 关于经理人行动的增量信息；而在契约中包含两种以上业绩指标的前提下，指标 间激励权重的分配，取决于相互间的“信号/噪音比率” 。 6 a 代表经理人行动，s 代表经理人不能控制的随机因素。 17 2.1.3 业绩评价指标体系 上世纪 90 年代末以来人们对业绩评价的研究迅速升温，并设计出均衡的业 绩评价指标体系， 业绩指标的选取经历了从单一财务指标到包含非财务指标的综 合财务指标，从单一指标到多维指标的发展过程。上世纪 90 年代以来人们对业 绩评价指标的研究迅速升温，并设计出均衡的业绩评价指标体系，从系统的角度 评测业绩，主张财务评测和非财务评测相结合，定性和定量相结合，从企业战略 的角度进行评测，指标比较全面。 财务指标之所以受到批评，主要是因为： （1）鼓励短期行为； （2）缺乏战略 考虑； （3）鼓励局部优化，而不是全局的优化； （4）缺乏市场和顾客的需求和满 意度信息； （5）无法提供未来业绩的发展状况信息。也有学者对财务指标的选取 方法和度量技术进行了改进，如 vittorio c 和 cristina m 27以经济价值创造作为 企业的标准化目标，引入层次业绩的概念，对 npv 的计算采取分阶段方式测度 业绩和对企业创造的经济贡献。 鉴于财务指标自身存在的缺陷，越来越多的学者倾向于引入非财务指标，认 为非财务指标测度及时、准确，易于度量，与企业的目标和战略相一致，具有良 好的柔性。根据 sudi s，kulwant s.pawar 28的研究结果，目前企业产品研发最 常用的五个测度指标是总成本、实际成本与预算成本之比、实际完成时间与预定 时间比、市场提前期和生产前的试验领域。有关业绩评价指标的文献很多，提出 的观点不尽相同，但评价的指标应该是综合和均衡的。 业绩评价是一项复杂的系统工程， 简单的指标组合并不能正确反映企业的业 绩水平，必须采用合理的体系构架，著名的体系框架模型有29： （1）sink ittner, larcker,1998）55。同时，在实务中，越来越多的公司采用非财务业绩指标来评 价高级管理人员业绩，ittner、rajan(1997)56发现在 317 个样本企业中，有 114 家企业（占 36%）采用非财务业绩指标（包括顾客满意度、员工满意度、产品质 量等）来评价 ceo 的业绩。而我国上市公司高级管理人员业绩评价主要依赖于 客观评价指标，仅有 37 家上市公司采用主观评价指标，占 31.36%，使用主观评 价指标的上市公司较少。 例如， 宁夏英力特化工股份有限公司 （证券代码： 000635） 在 2007 年高管人员年薪制考核办法中规定：经营班子年度业绩考核结果与高管 的经济利益直接挂钩，其中安全监察部负责考核安全生产业绩，计算考核得分， 如果考核得分较低， 将扣减高管薪酬； 由党群工作部进行党风廉政建设业绩考核， 考核不达标将扣减薪酬，并且作为对经营班子聘任和解聘的重要依据。 41 4.3.5 激励短期化，长期激励不足 在薪酬形式方面，我们从表 4.2 可以看到，在 118 个样本中，报酬激励形式 中有 85 家上市公司只有薪酬激励，占整个样本的 72.04%，而采用包括股权激励 在内的综合激励形式的仅有 33 家，仅占整个样本的 27.96%。另外，从薪酬激励 的内部结构来看，采