（会计学专业论文）上市公司并购绩效的评价与分析.pdf

杭州电子科技大学硕士学位论文 i 摘 要 随着改革开放的不断深入以及经济全球化的发展，我国的经济已经日益成为世界经济 的一个重要组成部分，而企业并购也越来越多地成为我国经济发展进程中的一个重要组成 部分。就并购活动发生后企业的经营绩效是否有所改善的话题，国外学者在过去的几十年 里运用不同的方法进行了大量的学术研究，得出的结论莫衷一是。随着我国社会主义市场 经济体制的不断完善，我国企业的并购活动也逐渐呈现出规范化和市场化的特征，但并购 行为绩效如何，并购行为究竟能否为企业和社会创造价值还需要我们进行深入的研究。 在此背景下，本文首先对上市公司的并购行为进行了全面的理论分析，并通过选择采 用适合我国实际情况的并购绩效研究方法建立了上市公司并购绩效评价体系。然后文章以 2006 年沪深两市发生并购的上市公司作为研究样本，运用多元统计学中的因子分析法对上 市公司并购前后绩效的变化进行了实证分析。最终得出的结论是：目前上市公司并购活动 的效果总体来看并不理想，多数并购活动并未能给并购企业带来经营绩效的增加，反而使 其经营业绩下滑。从与被并购方所处的行业关系看，混合并购的效果相对较好，并购发生 后第二年并购方上市公司的绩效较并购发生前略有改善；而纵向并购在并购当年以及并购 后一年绩效的大幅下降后在第三年开始出现反弹的迹象；相比较之下，横向并购的绩效则 最差，并购当年的绩效即出现了大幅度的下滑，第二年虽然有所好转，但这种好转并未延 续到下一年中。 最后，根据以上研究结论，本文系统分析了我国并购市场存在的影响并购绩效的多种 问题，并有针对性地提出了改善我国上市公司并购绩效的相关政策建议，希望能够对我国 并购活动的健康发展有所裨益。 关键词：上市公司，并购绩效，因子分析法，财务指标研究法 杭州电子科技大学硕士学位论文 ii abstract with the constant deepening of chinas reform and opening up, as well as development of economic globalization, chinas economy gradually become an important component of the word economy, while mergers and acquisitions activity is also becoming the key factor in the process of chinas economic development. in the topic of wether the performance of enterprises has improved after the occurrence of m ,1,2,8 ij i j =?r=(r 因子分析的目的是简化数据，找出基本的数据结构。因此，应用因子分析的前提条件是 观测变量之间应该有较强的相关关系，在进行因子分析前需要利用kmo检验对财务指标之间 是否具有因子结构进行检验。如果所有的指标变量都能够通过kmo和bartlett检验，则使用因 子分析可以取得较好的效果。通常认为，当kmo的值大于0.5时，可以认为指标间具有因子结 构，样本数据比较适合运用因子分析法。 （3）计算相关系数矩阵r的特征值及公共因子的权系数 由特征方程： 0,1,2,8 i ri=? 求得特征值1280， 根据特征值1， 2， ， 8求得特征向量y1， y2， ， y8。yi反映的是在经营业绩中起支配作用的因素，称为公共因子。yi是x1，x2，x8的线 性组合，且yi与yj无关（ij），即任意两个因子反映的信息不重复。 由于r的特征值i就是公共因子yi的方差，因此第i个公共因子保持原始数据信息总量的 比重为： ,1,2,8 i i i di = ? di即第i个公共因子yi对原始数据的贡献率，亦即公共因子的全系数。 在实际的评价中，通常只选取前面几个方差大的公共因子，这样既简化了指标之间的联 系，又达到了以尽量少的指标反映尽可能多的信息的目的。通常要求选择的m个综合因子所 提供的信息能够保持原始数据信息总量的80%左右。 （4）因子载荷阵的旋转 公共因子yi的线性组合中的系数可构成因子载荷阵，如果这些系数大小相差不大，那么 对因子的解释就会出现困难。为了能够得到比较明确的综合因子解释，要对因子载荷阵进行 旋转，尽量使经过旋转后的因子载荷量向0和1两级分化。旋转后变量共同度没有改变，但公 共因子方差即贡献率发生了变化。因子旋转的方法中常用的有方差最大正交旋转法、四次最 大旋转法、平均正交旋转法等，本文采用的是方差最大正交旋转法。 根据对因子载荷矩阵施行最大正交旋转后的结果，可以建立旋转后的因子模型： 111, 1,2,8, t ii mmi xayeimi =+=2”的效果也并非易事，这点通过上面的实证分析即可看 出。影响企业混合并购绩效的因素有很多，如果企业盲目进入毫不相关的领域，可能会导致 主业不突出，甚至影响主业的发展，同时增加了企业管理的难度，很难实现分散风险和规模 经济效应。因此，我国许多实行混合并购的上市公司尽管可以通过并购获得一些短期利益， 但由于它们没有充分掌握非相关行业目标公司的经营特征，很难从根本上整合目标企业，加 之并购又削弱了主业方面的经营注意力， 所以在一段更长的期间里并购绩效下滑就难以避免。 纵向并购在并购当年的经营绩效大幅下降，但是在并购后面两年里出现了明显反弹的迹 象。纵向并购可以达到资源互补从而优化资源配置的目的。如果企业发现其上游或下游企业 的优势资源可以与自身的结构特点形成互补就会进行纵向并购。并购后整合优势资源，优化 结构配置，往往会得到有利的结果。实证结果也表明，纵向并购公司在并购当年以及并购后 一年经历了并购绩效的大幅下降后，经过不断的整合，在并购后第二年出现了经营绩效扭转 的趋势。这说明采取纵向并购方式的上市公司最终不仅能够形成资源互补并降低交易费用， 而且能通过并购后的整合达到提升业绩的目的。 杭州电子科技大学硕士学位论文 35 第 6 章 我国企业并购绩效低下的原因分析及对策建议 6.1 影响我国企业并购绩效的原因分析 6.1.1 企业并购中政府的过度干预 在市场经济条件下，企业并购与重组其实是一种追求效率最大化的行为，也是实现社会 资源最优配置的一种有效途径。企业并购作为一种遵循经济运行规律的企业行为，市场应该 是起主导作用的一方，而政府的主要作用则应该是引导和协调并购活动，在市场失灵的情况 下承担起调节经济和维持市场公平竞争的责任。在西方发达的资本主义国家，企业并购是一 种纯粹的市场行为，政府只是在宏观层面对其进行监督和管理。而在我国，由于法律环境以 及经济水平的制约，政府干预往往频繁地出现在上市公司的并购活动中。这严重束缚了企业 的发展。政府干预在企业并购中的负效应主要体现在以下三个方面： （1）当企业能够通过寻租行为4影响政府决策时，政府与企业的目标能够实现一个均衡。 只要政府能够对企业进行直接干预，只要企业的寻租收益大于其所付出的成本，这种寻租活 动还会一直进行下去。然而社会目标与经济目标通常是相冲突的，他们之间的调和往往也是 对并购初衷的一种偏离。目前过期并购活动普遍存在的投机行为便是这种效应的具体体现 46。政府一方面对进入资本市场的企业给予资格限制；另一方面又出于搞活国有经济或者鼓 励构建大型企业集团等目的对并购行为给予各种优惠，进而创造了极大的政策租金。政府的 这种行为可能带来偏离企业长期发展的并购；尤其是政府的强行干预，可能违反市场规律、 损害并购企业的利益。 （2）政府在对企业法人进行监督的过程中，负责运作的相关人人员没有国有资产的剩余 索取权，监管的力度往往会大打折扣。同时，政府与企业信息的不对称也降低了监督的有效 性47。这种行为的后果就是企业法人有机会运用多种手段低估国有资产的价值，进而从中获 取暴利。 （3）由于绝大多数上市公司是由国有独资公司改制而来，而上市公司作为地方政府税收 收入的主要来源以及其对于推动地方经济发展和解决就业问题所起的重要推动作用，为政府 干预并购行为设立了一个基调：那就是上市公司作为并购方时，政府要求其更多地考虑收购 本地的企业。这种并购的区域化特征严重阻碍了上市公司的发展壮大。 4 寻租是指人们凭借政府保护而进行的寻求财富转移的活动。它包括“旨在通过引入政府干预或者终止它的干预而获利的 活动”。寻租的根源是政府，它的主要特征是不经过相应的生产劳动而将社会公众财富转移到一部人手中。寻租从根本上 是与劳动和公平原则相违背的，也是对公共资源的侵害和浪费。 杭州电子科技大学硕士学位论文 36 6.1.2 相关法律环境的制约 相比于拥有发达资本市场的国家，我国企业在进行并购活动时主要受到以下三个方面法 律环境的约束： 首先，目前我国的上市公司依然是以国企为主，大部分上市公司都是国家股或者国有法 人股票占据控股地位。我国上市公司特殊的股权结构就决定了以国有资产为主的公司在进行 合并、分离或者重组等行为时难以避免行政行为的影响。由于大的并购案例往往都具有跨行 业和跨地区的属性，因此企业利益和政府相关部门的目标不可避免存在冲突，这往往就会成 为并购活动健康发展的障碍48。 其次，我国对于上市公司并购活动进行制约的法律法规，主要是公司法、证券法 以及相关监管部门法规等。但是，相比于资本市场发达的国家，我国的并购立法体系还不够 完善和具体，缺乏操作性；此外对于一些名词概念模糊的界定也常常引起法律争议。这些现 象都会对企业的并购绩效造成负面影响。 并购的财务协同效应理论认为，上市公司在并购活动中利用相关会计处理手法和证券交 易等内在规律的作用，目的是产生一种纯粹的财务效益。我国在现阶段为了推进产业重组， 对并购行为采取了一些主要针对国有企业的税收优惠政策，这在一定程度上影响了民营企业 进行并购行为的积极性49。此外，我国在企业所得和证券交易等方面的税收漏洞也带来了大 量与相关制度设计的初衷背道而驰的现象。这不仅给资源的最优配置带来了负面影响，还导 致了并购市场的紊乱。 6.1.3 缺乏规范运作的中介机构 在企业并购中，中介机构是指为并购双方提供融资、咨询、信息等服务并收取一定费用 的第三方当事人。 在规范的企业并购市场上，中介机构主要包括商业银行、投资银行等金融机构、会计师 事务所、律师事务所和兼并事务所等非金融机构。公司并购通常需要资金雄厚、业务水平高 的中介机构介入，他们可以为并购双方提供信息和咨询，谋划交易方案，甚至提供并购交易 所需资金。同时，中介机构还要为公司并购的有效运作提供法律保证，为并购的合理化、公 正化、公平化提供组织保证。 在我国的企业并购中，一开始根本就没有投资银行等中介机构，完全依靠并购企业自主 搜寻目标、设计方案、筹集资金、谈判价格。由于并购方信息不灵，缺乏操作的经验，又苦 于兼并融资困难，往往导致应该成功的并购交易旷日持久并且成本过高甚至归于失败50。公 司并购通常需要资金实力雄厚、业务水平高的中介机构介入，为并购企业提供信息和咨询、 牵线搭桥、筹划交易方案、价格定位，甚至提供并购资金；同时，中介机构还要为公司并购 的有效运作提供法律保证，为并购的合理化、公开化，公平化提供组织保证。在我国，随着 市场经济体制的不断发展，各类中介机构正纷纷建立，但在公司并购中却参与有限，主要表 杭州电子科技大学硕士学位论文 37 现在：一是中介机构的主要业务局限在企业财务审计、资产评估和法津咨询上，而作为主要 业务内容的企业发展咨询、融资服务等业务则参与程度不够，中介机构还没有真正成为连接 企业与市场的中介；二是信息量少，咨询服务功能不强，牵线搭桥的作用很有限，很多希望 扩张的企业找不到被兼并对象，也不知如何并购，即使找到了被兼并对象，也由于缺乏有力 的资金支持和专门的技术指导而难以实现兼并；相反，那些生产经营效益差、希望通过被效 益好的企业兼并以改变现状的企业，也找不到兼并企业；三是人员业务素质较低。现代市场 经济中的中介机构，应是高智商人才的集合，具有很强的市场洞察力和敏锐的预见能力，对 不同行业企业的成长周期与成长规律有深入的了解，才能有效合理的整合各种交易51。而我 国中介机构的执业者能具备这些条件和能力的很少，难以推进公司并购的发展。 6.1.4 金融资本市场融资功能的缺失 企业并购往往需要筹措大量的资金，特别是使用现金方式进行并购时，所需资金更为巨 大。发达资本主义国家的并购活动能够顺利开展的一个重要原因就是他们拥有发达的并购融 资市场，企业能够在资本市场上筹措到并购交易所需要的资金。纵观发达国家资本市场的并 购案例，几乎全部伴随着决外援融资。但是我国企业在资本市场筹资方面就面临着比较严厉 的制度约束。 资本市场由股票市场、债券市场和长期信贷市场三大部分组成。在我国，股票市场发展 相对较快，而债券市场和中长期信贷市场的发展则相对滞后。而上市公司并购的收购方基本 上都是非上市公司，无法公开发行股票或通过其他方式方式融资。此外，在发达国家资本市 场并购融资中常用的高收益债券融资方式在我国不可行。我国债券市场中主要的发行和交易 的对象是国债，企业债券的发行、流通和使用都收到严格的限制52。企业发行债券有很大的 硬性约束，整个企业债券市场规模较小，流通性较低。我国的企业债券管理条例还规定， 企业发行债券的所筹资金不得用于股票买卖以及其他与本企业经营无关的风险投资。在中长 期贷款方面，由于银行对于贷款有严格的利率规定，用于并购融资很明显存在风险和收益不 对称的问题，从而限制了其总体数量；其他的中长期信贷方式，比如投资银行融资在我国还 不多见。综上所述，企业在通过资本市场进行并购融资时，面临融资渠道不畅的问题。那些 拥有过剩的管理资本、先进技术、较高市场敏锐性和强有力市场开拓能力的公司，却因缺乏 足够的资金而无法通过并购迅速扩大生产、占领市场。 在我国的企业很难通过发行债券来筹集并购活动所需资金的情况下，其他金融衍生工具 在实际应用中所受到的限制则更多53。总之，由于我国资本市场发展滞后，金融市场上流通 的金融工具远远不能满足市场的需要。金融工具的匮乏导致我国并购活动的支付方式单一落 后，仅有现金并购、资产折股和承担债务等少数支付方式。 杭州电子科技大学硕士学位论文 38 6.1.5 企业自身战略定位不合理 企业为了扩大生产规模以及扩大市场占有率过分地追求企业规模的扩大，而忽视了企业 实现规模经济效应的一些客观要求。目前我国很多企业技术水平不高，管理比较落后，盲目 追求企业的规模扩张，不注重企业内部的产业关联，最终因为盲目并购导致整合不善，使得 使企业陷于困境或财务危机。 很多企业希望能够通过多元化经营将不同经营业务的相关活动合并在一起以分散经营风 险。然而多元化经营的一个缺点就是在资源有限的情况下，多元化经营会导致企业在各个领 域都缺乏核心竞争力。很多上市公司经营陷入困境的原因就是盲目进行跨行业的并购活动， 最终不仅使得其在新进入的领域无所作为，原有的主营业务也无法保持优势，失去竞争力， 最终得不偿失。st苏三山便是因为将大量的资金投入与其主业毫无关系的机电、贸易、房地 产等行业， 最终导致连续三年的亏损而被停牌； 而以 “高明资本运作”著称的1994年6月的 “康 凤”并购也因为兼并方作为医药类企业不了解日化行业宣告失败54。企业进入一个新行业并 不是一蹴而就的过程，企业在进入新行业后还必须不断地进行后续的整合，不断注入新的资 源。这是一个长期、动态的过程，很多企业在进入新的行业后因为管理者对新行业相关业务 流程以及市场机制等方面不熟悉最终无功而返，甚至损失惨重。 6.1.6 忽视并购后的整合 企业并购活动已经成为企业扩张的有效途径之一，中国企业的并购活动也在过去的几年 里得到了快速的增长。然而，企业并购活动隐藏着很高的风险，有些企业仅仅注重并购谈判 等前期工作，当并购发生法律效力之后，便认为该项并购活动己经结束，而忽视了并购后期 的资源整合与专业管理，最终导致并购策略的失败。这样的案例在国内外都屡见不鲜。在全 球范围内失败的并购案例中，80以上直接或间接起因于并购后企业整合的失败。因此，决 定企业并购是否成功，当然与并购的具体操作有直接关系，但更为重要的是并购后的企业是 否能进行有效整合与企业竞争力是否真正增强。 企业并购后的整合是一个漫长而又复杂的过程。在整个并购活动中，并购后的整合始终 都是最漫长、最艰巨也是最关键的过程；如果并购后的整合不力，将会使并购方先前所做的 一切努力都付诸东流。在企业并购过程中，不同的企业的文化背景、经营战略、管理模式以 及技术能力等方面必然存在差异，因此并购中难免出现文化冲突的产生以及人力资源重新整 合的过程。企业的整合是一个理性的能量积蓄过程，要靠程序、制度以及方法55。如果只进 行简单的搬运工式的组合，其结果必然是貌合神离，得不偿失，白白丧失市场和企业发展的 宝贵时机。我国上市公司中st类公司在前几年经过了多次并购重组，如pt水仙、pt粤金曼等 大多为报表重组56，缺乏实质性管理整合，最终无法扭转亏损局面而被停牌。探究其原因： 一是企业并购速度太快，形成大量子公司，股权管理幅度过宽，母公司难以有效控制；二是 组织结构调整力度不够；三是企业满足于现有技术水平的产品扩张，忽略了技术创新和新产 杭州电子科技大学硕士学位论文 39 品开发力度；四是企业并购后忽略了企业文化的整合，一方以胜利自居，而另一方却不附随 和，双方格格不入，引发组织冲突，导致整合失败。从实证结果看来，与以往并购后第一年 业绩上升，之后下降的表现有所不同，而是在第一年有所下滑，之后有所回升，这说明上市 公司对并购后整合的意识在逐步加强。 6.2 提高我国上市公司并购绩效的对策 企业并购在中国的实践和发展，需要一个漫长的渐进过程，这不仅是一个经济问题，还 是一个涉及社会意识形态和政治行政构架等各方面因素的系统工程，即并购必须与现在中国 的渐进式体制改革相适应。尽管企业并购过程中还存在很多的问题，但我们不能因此因噎废 食。本文针对这些问题，结合我国现有的经济政策和经济状况，从促进并购发展、提高并购 绩效的角度出发，提出一些具有探讨性、建设性的对策。 6.2.1 政府在企业并购中应该有更加清晰的角色定位 从前面的分析可以看出适当的政府干预之于企业并购的意义，但是合理规范政府在企业 并购中的职能，从体制上规范政府在企业并购中的行为同样对于中国并购市场的健康发展具 有决定性的影响。 首先，政府应该在企业并购中“有所为，有所不为”，政府应该通过制定更加合理的公 共政策而非简单的直接干预来合理引导企业并购行为。一方面，政府应该制定合理的产业政 策、金融政策、税收财政政策以及相关法律法规来规范企业并购行为。与此同时，政府还应 该看到，并购活动毕竟是企业在市场竞争的过程中基于自身利益最大化的自发行为，政府过 度的干预会将其作为社会经济管理者的政策意图强加于企业， 使得并购行为偏离其预期目标。 在社会主义条件下，我国政府应该在企业的并购市场中起到引导、协调、监督、信息披 露的工作。首先，政府应当制定一系列的经济政策，引导企业并购朝着产业结构优化，产业 组织调整的健康方向发展；其次，为保证企业并购活动的顺利进行，当并购过程中出现一些 矛盾和争议时，政府应该出面进行协调，平衡相关各方的利益；另外，对于并购活动中的违 法事件，涉及损害国家和人民财产和权益的行为，政府应当能够及时发现并制止，尤其要防 止国有资产的流失；最后，为保障企业并购中能够做出有效的并购策略，政府应当完善信息 披露制度，尽可能多地为企业提供各种有关并购的信息。 6.2.2 积极发展投资银行等规范证券市场的中介机构 目前我国证券市场的中介机构还很不完善，不能够适应企业资产重组的需要。我国必须 建立适合自身的投资银行体系，积极发展投资银行，规范证券市场中介组织，促进上市公司 资产重组的健康发展。现阶段我国证券市场的中介机构还不够完善，远远不能满足企业资产 杭州电子科技大学硕士学位论文 40 重组的需要；目前我国企业的并购行为中，投资银行等中介机构并没有过多的参与，而国外 的企业兼并投资银行往往会和会计师、律师等组成一个团队去参与并购活动。在这个过程中， 投资银行主要负责确定合理的价格，而会计师和律师则分别负责财务报表的处理和法律上的 安全性56。因此在现阶段，我国应该加大力度培育企业并购的中介机构，专门从事协调沟通、 牵线搭桥以及信息收集的任务，进一步完善我国的并购市场。 与此同时，我们还应当看到，由于政府行政指令的束缚，中介机构的发展空间一直都收 到挤压，再加上法律上的不完善，中介机构要想有更进一步的发展空间还需要多方面的努力 协调。首先，政府职能必须加速转变，进而使得中介机构能够同步发展，应当重点扶持一批 企业和社会十分需要同时也与政府职能密切相关的中介机构；比如加快成立一些能够起中介 作用的事务所和资产评估机构以加快针对金融、财政和税收体制的改革。其次，要采取发展 与改造并举的方针，加大对于已有中介机构的改造，比如进一步完善投资银行的职能。此外， 政府同样要对中介机构进行引导57。尽快建立审计法、兼并法等一系列法律来明确 中介机构的职能和地位，使其能够为企业并购等活动起到应有的作用。 6.2.3 进一步完善和发展资本市场 2007年在火爆的股市下，我国政府提出“大力发展资本市场”。并大篇幅地对股票、债 券、期货、发行制度、上市公司质量进行阐述。资本市场对于国民经济发展的巨大贡献得到 凸显和肯定。2008年四大国有商业银行已经完成了股份制改造，股权分置改革也已基本完成， 资本市场迈入全新的时代。我国政府提出“优化资本市场结构，促进股票市场稳定健康发展， 着力提高上市公司质量，维护公开公平公正的市场秩序，建立创业板市场，加快发展债券市 场，稳步发展期货市场”。2008年次贷危机席卷了全球金融市场，中国成为少数仍实现经济 较快增长的国家之一，目前已经成为世界第三大经济体。为确保我国经济在金融危机下能够 保持平稳增长，政府提出了包括4万亿投资在内的一揽子经济刺激计划，并针对资本市场提出 “推进资本市场改革，维护股票市场稳定，发展和规范债券市场，稳步发展期货市场”。我 们应在机遇和挑战中，进一步完善和发展资本市场。 首先，应当进一步拓宽并购融资渠道。目前上市公司多偏好权益性融资，债券市场发展 较缓，企业债券发行较难58。因此，有必要推进债券市场的发展，组建并购投资基金，大力 发展金融创新，鼓励衍生金融工具的使用，发展养老基金、保险基金、信托基金等机构投资 者，为企业并购开拓更多的融资渠道。其次，逐步放松金融管制，健全有关法律法规体系。 逐步放松银行贷款不得用于并购的限制，解除企业债券不得用于并购融资的限制，尽快出台 有关并购的专门法律法规。最后，进一步完善证券法及相关法律规定，从根本上解决目 前我国信息披露制度存在的问题，完善资本市场的信息披露制度。此外，还要加强资本市场 的信息反馈功能，使并购双方能及时获得相关信息提高并购的效率。 杭州电子科技大学硕士学位论文 41 6.2.4 规范企业的内部管理环境 企业并购的目标很多，包括为了扩大经营规模，形成规模经济的横向并购；为了实现纵 向一体化发生在同一产业上下游之间的纵向并购；还有为了扩大生产经营范围，实现多元化 经营进而分散企业经营风险的混合并购。我国企业在并购过程中应该根据企业环境的变化， 以及自身的特点选择合适的经营领域和产品，形成自己的核心竞争力，通过差异化在竞争中 取胜。企业的并购活动应该要符合企业发展的战略要求，不能盲目跟风并购，否则会给企业 带来重大不利影响甚至破产。我国的很多企业管理者都存在企业规模越大，企业效率便越高 的错误思想。其实，每个企业都存在一个最大的扩张边际效益，盲目的增加企业资源可能会 事倍功半，给企业带来负的边际效益。企业管理者应该遵循本企业的战略目标，有计划地进 行并购，提高企业资源使用的效率59。 其次，上市公司采取混合并购进行产业转型时，特别要注意不要盲目介入高新技术产业。 从一般意义上讲，高新技术产业是产业结构变革中的推动力量，拥有正在快速增长的市场购 买力和巨大的市场潜力及获利机会， 企业介入高新技术产业是符合企业长远发展规律的选择。 但是，高新技术产业的技术与产品的更新换代快、市场变化快，要求企业有能力对市场变化 做出快速反应，取得技术和产品及其市场方面的优势，否则，在激烈的竞争中就很难避免被 淘汰出局。在这里需要指出的是，上市公司需要进行产业提升，但产业提升不仅包括进入新 兴产业或高新技术产业，同时也包括对传统产业的升级。上市公司保持良好的财务状况，围 绕技术和产品创新培育利润增长点，这才是企业持续发展的最根本、最重要的基础。是采取 彻底改变主业方向，进入高新技术产业，还是通过技术更新，改造现有产品的性能，创造市 场需求，延长产品及产业的生命周期，这需要企业进行战略性选择与安排60。企业应根据自 身发展需要，致力于营造其主业的强势竞争力，这是立足市场、扩大势力范围的有效途径。 此外，企业还应该特别重视并购后的整合工作，这个过程关系着企业并购的成功与否。 企业并购行为本身是一种谋求长远发展的战略行为，并不是两个企业的简单叠加，而是一个 新系统的诞生。企业在发生并购活动后，不仅企业的资金、人员增加，由企业购并战略决定 的任务也有所变化，还有管理方式的变化和管理方法的改进，都要求重新设置部门或者撤消 已经不适应的部门，这个过程实质上也是整合过程的具体体现。企业并购以后要及时进行改 制、改组、改造并加强管理，注重资产规模扩大与效益增长同步，及时协调好经营方式、企 业文化、内部管理和人事调配等方面的工作，通过在战略、组织、人力资源以及文化等方面 不断的整合为企业并购效应的发挥创造有利的条件。 6.3 研究不足 尽管本文收集了能利用的所有资源、也考虑了并购事项的诸多方面，但是由于作者水平 以及其他客观条件的限制，研究中还是存在着一定的局限性，主要体现在以下两个方面： 杭州电子科技大学硕士学位论文 42 （1）样本量相对较小，样本数据所考虑的事件跨度较短。由于本文选取的并购样本发生 时间距今较近，均为2006年度所发生的并购样本，不能够充分分析并购绩效的长期变化，而 企业的并购往往是一个长期的过程，需要较长时间的整合才能真正达到效果；同时也研究无 法最大限度地减少我国资本市场现存的种种混乱因素，不能充分反映企业并购绩效演进的长 期趋势，使部分实证分析不完整，说服力不够。 （2）本文只对并购公司进行了并购前后的绩效考察，并未对目标公司进行相应的分析， 对于并购绩效的考察不够周全。 杭州电子科技大学硕士学位论文 43 致 谢 光阴似箭，岁月如梭，两年半的研究生生活即将结束。在这段珍贵的时间里，我所收获 的不仅仅是愈加丰厚的知识，更重要的是在学习、实践中所培养起来的思维方式、表达能力 和广阔视野。很庆幸这两年以年来我遇到了许多恩师益友，无论在学习上、生活上还是工作 上都给予了我无私的帮助和热心的照顾，让我在诸多方面都有所成长。 首先，我要感谢我的导师姜勇老师。在这两年半的时间里，导师无论是在学习上，还是 在生活上，都给了我极大的帮助和支持。两年半以来，姜老师对我的学习和研究都非常严格， 并给予了悉心的指导，使我受益菲浅。尤其实在我的学位论文写作过程中，从最初论文的选 题到后面写作思路以及论文框架等方面，导师都给了我精心的指导。从恩师身上我体会到了 丰富的学养、严谨的作风、求实的态度，勤奋的精神，这都成为了我不断前行的动力和标杆。 同时，在论文写作过程中，周闻昌，刘双峰等同学都给了我很多的指导和鼓励。正是因 为他们无私的帮助，才让我明晰了写作方向，学会了实证研究，并顺利完成了论文的写作。 当然，还要感谢我的父母，是他们给予了我生命并抚养我长大给予了我接受教育的机会， 养育之恩我将没齿难忘。 还有许多人，也许他们只是我生命中匆匆的过客，但他们对我的支持和帮助依然在我记 忆中留底了深刻的印象。在此无法一一罗列，但对他们，我始终心怀感激。 杭州电子科技大学硕士学位论文 44 参 考 文 献 1 甘春晖.并购事务m.北京：清华大学出版社,2004.2-17. 2 梅君,李悦,胡松.上市公司并购与重组m.第五版.北京:中国人民大学出版 社,2008.3-9. 3 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高良谋.购并后整合：案例调查与对策研究j.财经问题研究,2009（9):28-36. 杭州电子科技大学硕士学位论文 47 附 录 一 样本公司并购绩效综合得分 上市公司简称 上市公司代码 并购类型2005 2006 2007 2008 国恒铁路 000594 横向并购-0.2434-0.8006-1.1441 -0.4551 浙江东方 600120 横向并购0.49530.18740.3588 0.2218 商业城 600306 横向并购-0.2443-0.3555-0.2487 -0.5378 泰豪科技 600590 横向并购0.19490.0688-0.0227 0.0238 鲁信高新 600783 横向并购-0.0250-0.2753-0.4290 -0.4324 宝信软件 600845 横向并购0.26440.31180.4016 0.6197 广安爱众 600979 横向并购-0.1507-0.2524-0.3555 0.2178 两面针 600249 横向并购-0.5902-0.3736-0.1293 -0.7561 广州控股 600098 横向并购0.0025-0.0511-0.0864 -0.1495 三峡水利 600116 横向并购-0.2106-0.3799-0.2931 0.1174 太极集团 600129 横向并购0.3108-0.4215-0.0947 0.0132 江西长运 600561 横向并购0.05610.1170-0.1058 0.2404 景龙股份 000712 横向并购-0.4360-0.5934-0.3399 -0.5011 鞍钢股份 000898 横向并购0.63441.61030.390