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企业分立研究一摘要 摘要 企业分立是企业兼并的对立面。在美国，企业分立的交易已经十 分平常，也引起了不少研究者的注意。然而在中国，企业分立的案例 凤毛麟角，对于这样一种十分有效的企业重组形式，实业界和研究界 都缺乏关注。本文就试图从理论和实践上对企业分立进行阐述。 首先，本文对企业分立的概念进行了定义和解释，并阐述了企业 分立在整个企业重组当中的地位。然后本文从经济学角度阐述了企业 分立的原因，主要利用了多元化理论，企业边界理论和组织经济学理 论。接下来，本文分别具体研究了企业分离、股权分割和跟踪股这三 种形式，分别讨论了他们的定义、会计处理、绩效研究、直接动因、 可能的问题、在中国的应用以及案例分析。最后，本文对这三种企业 分立方式进行了比较，包括它们的本质，特点和绩效的比较。，最后， 作者提出了企业分立项目操作的一般步骤。 、7l 7 关键词：企业分立企业分离股权分割跟踪股 企业分立研究一摘要 a b s t r a c t c o r p o r a t eb r e a k - u p sc a n b ev i e w e d a s “d e m e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s ”i nt h eu n i t e ds t a t e s ，c o r p o r a t eb r e a k - u p sa r ev e r y p o p u l a r a t t r a c t i n gt h ea t t e n t i o no fm a n yr e s e a r c h e r s ，w h i l et h e y a r ee s p e c i a l l yr a r ei nc h i n a a se f f e c t i v ea p p r o a c h e st or e s t r u c t u r e c o r p o r a t eb r e a k - u p sa r el a r g e l yi g n o r e db yt h ea c a d e m i aa sw e l l a sb yt h ec o r p o r a t ec h i n a t h i sp a p e rs t u d i e sc o r p o r a t eb r e a k u p b o t hi ne c o n o m i c st h e o r ya n di nb u s i n e s sp r a c t i c e f i r s t l y ，t h ec o n c e p to fc o r p o r a t eb r e a k u ph a sb e e ne s t a b l i s h e d a n d e x p l a i n e d t h ec a t e g o r y o f c o r p o r a t eb r e a k u p w i t h i n c o r p o r a t er e s t r u c t u r i n gh a sb e e nc l a r i f i e d n e x t ，t h ea u t h o ru s e s e c o n o m i c st h e o r y ，i n c l u d i n gt h et h e o r yo fc o r p o r a t ed i v e r s i f i c a t i o n t h et h e o r yo ff r mb o u n d a r i e s ，a n do r g a n i z a t i o n a ie c o n o m i c st o a n a l y z et h en a t u r eo fc o r p o r a t eb r e a k u p s t h e n ，t h ed e f i n i t i o n ， a c c o u n t i n gt r e a t m e n t ，p e r f o r m a n c e ，d i r e c ti m p e t u s ，p o t e n t i a l p r o b l e m ，t h ea p p l i c a t i o ni nc h i n aa n dt h ec a s es t u d yo fs p i n o f f s ， e q u i t yc a r v e o u t s ，a n dt r a c k i n g s t o c k sh a v e b e e nd i s c u s s e di n g r e a td e t a i l a f t e rt h a t ，t h ec o m p a r i s o no ft h e s et h r e ef o r m sh a s b e e nm a d e ， c o v e r i n g t h e i r s d i s p o s i t i o n s p r o p e r t i e s ， a n d p e r f o r m a n c e s f i n a l l y ，t h ew r i t e rd e v e l o p st h eg e n e r a ls t e p so f c o r p o r a t eb r e a k - u p k e yw o r d s ：c o r p o r a t eb r e a k - - u ps p i n - - o f fe q u i t y - c a r v e t r a c k i n gs t o c k 企业分立研究一导吉 0 1 问题的引出 耳皇 弋r 目 对于企业的兼并和收购，媒体和研究者都做了大量的报道和研究。然而，对 于兼并收购的对立面企业分立，却鲜有涉及。笔者这几年一直关注于企业的兼 并和收购，在研究过程中，发现企业分立是一种十分有意义的重组方式，但长久 以来一直被研究者所忽略。特别是在国内，一谈到企业的重组，似乎就意味着兼 并或收购，这种研究的偏重和国内企业分立的低发生率恰好吻合。本文试图通过 对企业分立进行研究，促使理论界和实业界更多地关注这种有效的企业重组方 式。 o 2 理论回顾 国内外对于企业分立的研究并不多，就国外来说，一方面，学者的研究主要 集中于企业分立的绩效和动机。尤其是企业分立对公司股价和长期业绩的影响。 如s c h i p p e r 和s m i t h ( 1 9 8 3 年) 研究了企业分离对母公司股价的影响，h i r e 和 o w n e r s ( 1 9 8 3 年) 也进行了类似的研究同时还研究了分离大小与分离效果之间 的联系，c u s a t i s ，m i l e s 和w o o m d g e ( 1 9 8 3 年) 则研究了企业分离三年后母、 子公司的业绩，h i t e 和o w n e r ( 1 9 8 3 年) ，s c h i p p e r 和s m i t h ( 1 9 8 3 年) 则研究 了企业分离对债券价格的影响，s c h i p p e r 和s m i t h ( 1 9 8 6 年) 研究了股权分割对 股价的影响，s l o v i n ，s u s h k a 和f e r r a r o ( 1 9 9 5 年) 研究了股权分割对竞争对手 的影响，l o g u e ，s e w a r d 和w a l s h ( 1 9 9 6 年) 研究了跟踪股对股价的影响，而 m a t t h e w t b i l l e t 和a n a u d m v i j h ( 2 0 0 0 年) 则研究了跟踪股对母、子公司长期 业绩的影响。 另一部分是对于企业分立动机的研究。j f r e dw e s t o n ，k w a n gs c h u n g 和 j u a na s i u ( 1 9 9 9 年) 在其著作t a k e o v e r s ，r e s t r u c t u r i n ga n dc o r p o r a t e g o v e m a n c e ) ) 中用一章介绍企业分立，其中涉及到企业分立的动机。m a r y a n nr c a s h m a n ( 1 9 9 9 年) 对企业分离和股权分割的动机进行了比较多的研究，s t u a r t c g i l s o n p a u lm h e a l y ，c h r i s t o p h e rf n o ea n dk r i s h n ag p a l e p u ( 2 0 0 1 年) 分析了 证券分析师关注度对企业分立的推动作用和影响大小，k i m b e r l ye f r a n k ( 2 0 0 1 年) 则研究了企业分立的动机和意义。其余对企业分立的动机的研究都主要分散 在其他有关多元化、企业边界和组织经济学的著作中。 企业分立研究一导言 另一方面的研究来自实业界，特别是咨询公司和投资银行，其中麦肯锡公司 的对企业分立进行了大量的研究，如p a t r i c i aa n s l i n g e r , d e n n i sc a r e y k r i s t i nf i n k a n dc h r i sg a g n o n ( 1 9 9 7 年) 对股权分割的研究，p a t r i c i a a n s l i n g e r , s h e i l a b o n i n i a n dm i c h a e lp a t s a l o s - f o x ( 2 0 0 1 年) 对企业分离的研究，p a t r i c i aa n s l i n g e r , s t c v e n k l e p p e ra n ds o m us u b r a m a n i a m ( 1 9 9 9 年) 对企业分立的研究和比较，j o n a t h a n d d a ya n dj a m e sc w e n d l e r ( 1 9 9 8 年) 试图用组织经济学的观点去理解企业的紧 缩。与学者的研究相比，麦肯锡的研究更偏重与实际操作密切相关的内容，包括 企业分立的战略、形式、选择时机、企业分立比较、对股价和长期投资回报率的 影响等方面。 国内对企业分立的研究更少。像谢联胜( 1 9 9 7 年) 对“企业分拆”的研究， 程崇祯和蒋晓全( 2 0 0 0 年) 对“公司收缩战略的研究”，但都仅限于介绍性的。 中国社会科学院工业经济研究所的文j l d , 玄曾经对企业分立式重组进行了比较深 入的研究，不过他的主要研究对象是国有企业中的改制问题，和国外的研究范畴 不太一致，涉及范围较窄。在国内比较系统对企业分立进行研究的是俞铁成( 2 0 0 1 年) ，它在公司紧缩一书中对企业分立进行了比较系统的研究，但它的研究 范围较广，还包括了资产剥离、股票回购、自愿清算等内容，对企业分离、股权 分割和跟踪股的研究都不够全面。 o 3 本文框架 本文的框架如图表o 1 所示，首先是导言，它是全文的总揽，将说明本问题 的引出、过去的研究回顾以及本文的创新点。第一章是企业分立概述，这是全文 的概念基础，在这里将把本文中所用到的概念定义清楚，并和相关的概念进行比 较，以明确本文所讨论的对象。第二章是企业分立的经济学基础，这是本文的理 论基础。概念基础和理论基础相结合构成了本文的分析工具，用来具体分析企业 分立每种形式。第三章、第四章、第五章分别对企业分离、股权分割和跟踪股进 行了详细的阐述，本着理论和实践相结合的思路，对他们定义、会计处理、效果、 直接动因、可能的问题、在中国的应用前景进行了深入的讨论。还选编了三个案 例，分别是企业分离、股权分割和跟踪股，以帮助读者了解企业分立的全过程。 其中，股权分割的案例来自国内，所以叙述的比较详细，另两个案例则相对简单。 在对企业分离进行了分析后，自然就涉及到如何进行企业分立的问题，因此就有 了第六章企业分立的比较与项目操作，由于进行项目操作不可避免的要涉及到企 业分立各类型的比较和选择问题，因此把两个问题归为一章。先进行比较，再谈 如何具体操作。最后，第七章将对本文进行总结，包括了研究成果和应用锣：， 并提出未来进一步研究的方向。 2 企业分立研究一导言 o 4 创新点 几企业分立 一 比较实施 本文结论 图表0 - 1 本文框架 本文的的创新点在于： 首先，本文是第一次系统地介绍企业分立的理论和实践。即使是在国际上， 对企业分立的系统性研究也是罕见。 第二，本文的理论框架也是比较新而全面的。对企业分立的各方面，经济基 础、操作实践、会计处理、直接动因、障碍和问题、在中国的应用以及相互比较、 操作准则等都进行了详细的阐述。 第三，本文第一次运用多元化理论、企业边界理论和组织经济学的理论对企 业分立的经济学基础进行了深入的分析。国外的学者对企业分立的研究主要在于 其直接动因，对于其经济学的本质研究较少，本文可以使读者对企业分立的本质 有更深入的认识。 第四，木文还提出自己全新的视角对企业分立三种类型进行了比较和研究。 企业分立研究一导言 并且首创性地运用组织经济学的框架对企业分立的三种类型进行归类。 第五，本文对企业分立在中国应用的现状和前景进行了比较深入的研究，在 此之前，对企业分立在中国的应用，特别是上市公司的应用非常少。 第六，本文根据目前中国证券市场的现状，首创性地分析预测了企业分立今 后在中国发展的困难以及可能引发的新问题。 第七，本文提出了一套进行企业分立的操作步骤。这是根据国际规范和国内 现状提出的，又相当大的可操作性。特别是在如何是否要进行分立、进行什么样 的分立方面提出了一些简单可操作的原则。 d 企业分正研究一第一章 第一章企业分立概述 1 1 企业分立的定义 企业分立在国内还属于一个比较崭新的概念。甚至这一名词的运用都比较混 乱，“企业分立”，“企业分离”，“企业分拆”这些概念在不同的研究者笔下 可能是指迥然不同的概念，缺乏权威的论述对其进行规范。 俞铁成( 2 0 0 1 年) 1 认为，“一个标准的公司分立是指一个母公司将其在子 公司中所拥有的股份，按母公司股东在母公司中的持股分配给现有母公司的股 东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。” 刘小玄( 2 0 0 1 年) 2 称企业分立为“分立式重组”，但没有给出确切的定义。 谢联胜( 1 9 9 7 年) 3 将其称为“企业分拆”，认为“它是将部分业务或某个 子公司从母公司中独立出来单独上市，或者原来公司分裂成几个相对独立的单 位。” 他还认为，“广义的分拆包括已上市公司或者尚未上市的集团公司将部分业 务从母公司独立出来单独上市。狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者 子公司独立出来，另行公开招股上市。” j 弗雷德威斯通，s 郑光和苏姗e 侯格( 1 9 9 8 年) 4 认为，“在分立 过程中，公司将其在子公司中拥有的全部股份按比例分配给股东。” 可以看出，上述概念对“企业分立”，“企业分拆”、“企业分离”的范围 所指均有一定的重叠和不同。在进一步讨论前必须统一这些定义。 本文认为，企业分立( c o r p o r a t eb r e a k u p ) 是将一个公司分成两个或更多的 相对独立的新公司，每个分出来的新公司将拥有自己独立的股东、董事会和单独 交易的股票。本文研究范围内的企业分立包括：企业分离，股权分割和跟踪股， 并主要限于上市公司的范畴。 企业分离( s p i n o f f s ) ，又称企业分立( 狭义) ，是指母公司将其一个或多 个子公司或下属业务部门( s u b s i d i a r y ) 的全部股份作为股利分配给其现有母公 司的股东，从而使一个公司变成两个或多个彼此之间相互独立的企业。 股权分割( e q u i t yc a r v e o u t s ) ，又称股权分离，股票出让或分拆上市，是指 一个公司将其一个子公司或下属业务部门的部分股份公开发行上市( i p o ) ，但 通常母公司仍然会保留其在新公司的控股地位，这个新公司将拥有自己独立的董 事会、管理层、资产和负债。 跟踪股( t r a c k i n gs t o c k ) ，又称目标公司股票或定向股，是指母公司发行的 企业分讧研究一第一章 一种特殊的普通股，它与母公司内的一个子公司或下属业务部门的成长和收益相 联系。拥有这种股票的投资者在法律上并不拥有相应的子公司或下属业务部门的 资产，跟踪股的股票是母公司的一种普通股，子公司或下属业务部门的所有权仍 然完全属于母公司，投资者拥有的只是对跟踪股部门收益的一种要求权。通常它 会被作为股票红利发放给现有股东，但有时也会采取公开上市发行的方法。 这样定义的原因在于： 首先，本文所定义的企业分立将成为于企业兼并所完全对应的一个概念。简 单地说，企业兼并就是两个或多个企业形成一个企业的过程，那与此相对应必然 存在一个描述一个企业变成两个或多个企业的概念。笔者把它称为企业分立，作 为企业兼并的一个逆过程，也将这一概念与资产剥离等概念区别开来。 第二，本文使用企业分立作为这类交易活动的总称是因为它比较清晰，简单。 分立在汉语中给人的感觉是分列，它能比较形象地表达企业分立后将形成两个或 多个相对独立的公司股票在市场上交易的情形。企业分离这一概念给人的感觉是 两个企业将完全分开，独立经营，它不能很好地概括母公司仍然掌握控股权的股 权分割的情况，更无法表达子公司没有在法律上分开的跟踪股的情况。而企业分 拆这一名词在国内用的太多，其所指范围也不统一，因此也未使用。 第三，本文将研究对象具体局限在企业分离、股权分割和跟踪股。原因在于 这三个概念比较清晰，不易引起误解或混淆。而且国外许多研究者也把这三个概 念并列研究，如k i m b e d yf r a n k ( 2 0 0 1 年) 5 ，p a t f i c i aa n s l i n g e r ，s h e i l ab b n i n i 和 m i c h a e lp a t s a l o s - f o x ( 2 0 0 0 年) 6 ，p a t r i c i aa n s l i n g e r ，s t e v e nk l e p p e r 和s o m u s u b r a m a n i a m ( 1 9 9 9 年) 7 ，m a r ya n nr c a s h m a n ( 1 9 9 9 年) 8 ，s t u a r tc g i l s o n ，p a u lm h e a l y 。c h r i s t o p h e rf n o e 和k r i s h n ag p a l e p u ( 2 0 0 1 年) 9 。这里需要说明的是， 从法律角度上来说，跟踪股的的发行并没有使子公司或业务部门真正的独立，甚 至不一定成为一个独立法人，但由于它也是将一个企业从一套股东，董事会，股 票分成两套或两套以上的股东，董事会和股票。投资者购买跟踪股的股票也就好 比是购买了一个“虚拟”的新公司的股票，成为其股东，这样跟踪股的发行也就 好比把一个公司分成了几个公司。因此，本文这里也遵循大多数研究者的习惯， 将跟踪股与企业分离、股权分割并列一同研究。 1 2 企业分立的特点 不管是企业分离、股权分割或是跟踪股，都具有一些共同的特性。 首先，他们都是一种企业紧缩行为。从母公司的角度出发，进行企业分立后， 都意味这母公司管理层所直接管理和资产和人员在某种意义上的减少，也就是说 企业的边界在缩减。所以研究者将企业分立看作是种企业紧缩的行为。俞铁成 6 - 企业分立研究一第一章 ( 2 0 0 1 年) 1 0 就将企业分立的三种形式与资产剥离、股票回购与自愿清算并称为 公司紧缩而加以研究。 其次，企业分立是对企业所有权结构的一种重组。j 。f r e dw e s t o n 在其著作接 管、重组与公司控制将企业分离、股权分割和跟踪股定为一章单独论述，题 目就是所有权关系重组( r e s t r u c t u r i n go w n e r s h i pr e l a t i o n s h i p ) ，他并指出，这三种 方式的共性就在于创建了新的所有权关系。把企业分立同资产出售进行比较，就 会发现资产出售只是将下属的一部分业务卖给第三方，并没有产生新的所有权关 系。而企业分立则不同，企业分立的过程就是所有权关系发生改变的过程。具体 来说，企业分立后的新公司1 将拥有和母公司相互独立的股东群。尽管在初始状 态下这两类人群可能是重合的( 如果采取股票红利按比例发放的方法) ，但他们 之间是独立的，拥有一家的股票并不一定必须拥有另一家的股票，股票可以向任 意第三方进行自由转让。也就是说，企业的所有权关系已经被永久性的改变。 最后，企业分立的主要研究对象是上市公司。对企业分立的基本定义当然可 以不限于上市公司的范围，但由于非上市公司的分立与上市公司的分立在原因、 操作和绩效上均有较大的不同，为了研究对象的清晰，本文后面所指的企业分立 如不加特殊说明，均是指上市公司的行为。这和绝大多数研究者的也是一致的， 一个例外是刘小玄( 2 0 0 1 年) ”曾经把企业分立式重组作为大中型国有企业进行 改制的一种行为而进行了研究。 1 3 企业分立与企业重组的关系 为了更好地说明企业分立的定义，有必要对企业重组和企业分立的概念进行 一个比较系统的比较和阐述。笔者这里试图用将所有的企业重组进行分类，见图 表1 i 。 1 打：下面论述原有公i 日与新公司的关系时将统一运用母公司和子公司的概念，将原有的公司称为母公：可( p a r e n t ) ，新公t d 称为子公( s u b s i d i a r y ) 。需要提雕人家的是这只足为了论述的方便，并不一定在实际i 一“m 埘 公。d 和了公i d 的概念。比如彳l ：企业分立前的下植业务部门或跟踪股部门可能并不是一个独立的法人公司， 1 f | j 企业分离后的公司将完全独i 芏，也不存在于公可的概念。 7 企业分屯研究一第一章 图表1 1企业重组的类型“ 企业重组是指企业对自身资产、负债、组织机构和所有权关系的重新安排， 以期达到一定的战略、经营、财务和管理上的目标。 根据企业重组后母公司的直接规模的扩大与缩小与否“，可以将企业重组分 成三类。 第一类是企业扩张性重组，这类重组后企业的直接经营的资产规模或经营范 围将扩大。它包括企业合并，企业收购等等。 第二类是企业紧缩性重组，即企业重组后的规模或经营范围的缩减。它包括 企业分立、企业出售，自愿清算和股票回购等等。 第三类是其他类的企业重组。在这类重组中，企业的规模和经营范围要么不 变，要么很难确定其变化的趋势，所以将其都归入第三类。这类的企业重组包括 员工持股计划( e s o p ) ，顾主有限合伙计划( m l p ) ，合资企业，上市公司私 有化等等。 需要指出的是，这种分类并非完全严格经济意义上的扩张或收缩，不同角度 来看也会有不同的结果。比如股权分割，如果母公司仍然拥有绝大部分股份，那 ”奉图主要足为r 表明企业分立在整个企业重组中的地位，并不足张完整的企业重组图，读者可能会发 现一些企业重组将无法被划入其中的某个部分。 这里所指的紧缩和扩张都是从母公司直接拥有和控制的资产的角度出发，没有考虑母公司间接控制的资 产的增减，否则分类将小蚓 一8 一 企业分盘研究一第一尊 么实际上母公司可控制的资产和业务范围不是缩减，而是扩大了。但如果从母公 司直接控制的资产来看，股权分割的的确确使母公司直接控制的资产和业务范围 减少。所以本文仍将其列入紧缩性重组的范围。 企业紧缩性重组除了包括企业分立外，还有资产售出、股票回购和企业清算 等。资产售出是指母公司把其中的某个子公司或业务部门出售给第三方。这类重 组将不会产生新的所有权关系。股票回购是指公司通过一定的途径买回本公司对 外发行的部分股票，这相当于公司资本和现金的减少。企业清算包括自愿清算和 强制清算。自愿清算是指企业主动发起的对企业全部资产的整理清偿，强制清算 是法院根据债权人的要求对企业强制进行清偿，也就是通常所说的破产清算。 9 企业分立 究一第二尊 第二章企业分立的经济理论基础 在本章中，笔者试图从经济学理论出发，寻找企业分立的经济学基础。并试 图解决这样一个问题，为什么一个企业需要分成两个或多个企业。这里主要利用 的理论包括多元化理论，企业边界理论和组织经济学理论。 2 1 多元化理论 企业分立兴起于上世纪八十年代，许多研究者认为，它是对二十世纪六、七 十年代混合兼并浪潮的一种反思。一些学者更进一步认为，目前的企业分立在很 大程度上是企业多元化经营绩效不佳的一种自然的回归。 2 1 1 多元化经营的定义与发展 从1 8 9 0 年的谢尔曼反托拉斯法( s h e r m a na n t i t r u s ta c t ) 开始，美国相继制 订了一系列的反托拉斯法律法规。二战以后这一趋势更加明显，企业的经理发现 难以通过横向或纵向兼并来进行扩张。于是从1 9 6 0 年开始，以混合兼并为特征 的第三次兼并浪潮产生了大量的多元化企业，如著名的i t t 公司和g e 公司。 根据鲁姆特( r u m e l t ) ( 1 9 7 4 年) ”的研究，可以看出美国公司从二战后到 1 9 7 0 年前多元化经营的飞速发展，见图表2 1 。 图表2 1美国公司多元化经营的一般趋势( 1 9 4 9 1 9 6 9 年) 2 1 2 多元化经营的动机与缺陷 企业进行多元化经营的动机有很多，下面就探讨其合理性。 第一，追求范围经济。当两种或多种产品由一个公司来生产会更有效率时就 存在范围经济。用公式表示就是c ( a + b ) c ( a ) + c ( b ) ，其中c 为成本函数，a 、 b 为两种产品。范围经济的主要来源是对一些共同输入的利用。比如说，同一条 生产线可以用来生产不同的产品，一种产品的营销努力，研发努力，品牌，客户， 渠道等资源也可以使同一个公司内的其它产品受益。c k 普拉哈拉德和理查 1 。啦一业务公t d ( s i n g l e b u s i n e s s ) 是指9 5 以上的年收入来自于单一业务或行业的公司；主导业务公司 ( d o m i n a n tb u s i n e s s ) 足指7 0 到9 5 的年收入来自于主营业务；相关业务公司( r e l a t e db u s i n e s s ) 足指 生似业务收入占总收入的比例低于7 0 ，同时自其它相关的业务与主营业务相关。不相关业务公司 ( u n r e i a t e db u s i n e s s ) 足指公司主营业务占总收入的比例少于7 0 ，而且没有大量的相关业务领域。 企业分啦研究一第：章 德贝蒂斯1 4 认为，多元化经营公司的经理认为通过他们宝贵而熟练的管理经验 在看似不相关的业务之间进行分摊可以实现范围经济，他们把这称为“优秀的通 用管理逻辑”( d o m i n a n tg e n e r a lm a n a g e m e n tl o g i c ) 。 如果范围经济是多元化经营的主要动因，它至少有一个基本假设，各业务之 间必须在某些方面相关：或者处于相似的市场，或者在生产技术上有某些相似性。 然而多元化经营的数据并不支持这个假设。n a t h a n s o n 和c a s s a n o ( 1 9 8 2 年) ”的 研究表明，至少有一半的多元化公司在生产技术和目标市场上没有多大的相似 性。 第二，分散财务风险。支持多元化经营的另一个理论认为，通过在某个互不 相关的行业中经营，多元化经营公司获得充分而稳定的现金流，从而为股东创造 出一个风险较低的业务组合。这有两个好处。一方面公司可以用一个部门的利润 来支持另一个部门的发展，从而使公司成为“银行家”( f i n na sb a n k e r s ) ；另 一方顽由于公司各个部门彼此互不相关，一个业务部门的收益可以抵消掉另一个 业务部门的亏损，所谓“东方不亮西方亮”。这样做的结果是整个公司的现金流 波动趋于稳定，也就因此而减少了投资者的风险，避免了“将所有的鸡蛋放在一 个篮子里”( a v o i d i n gt h es t r a t e g yo f a l lo n e se g g si nt h es a m eb a s k e t ) 。 这种理论的问题在于假定多元化经营是投资者分散风险的唯一方法。实际 上，投资者可以通过自行购买不同公司的股票来达到分散风险的目的，而且多元 化公司还限制了投资者的选择，对多元化公司一部分业务感兴趣的投资者不得不 选择是同时投资公司的其它业务还是整个放弃投资，这显然不能达到最优状态。 也有人认为公司可以比投资者更便宜地分散风险，然而事实是一个公司的兼并需 要涉及大量的法律、会计和管理费用，而投资者个人购买则要简单便宜的多。另 外，基金的广泛出现使得投资者能更容易地拥有一个充分多元化的投资组合。 还有一些多元化公司的经理声称他们有能力可以发现并购买廉价的目标公 司。对此，b a z e r m a n 和s a m u e l s o n ( 1 9 8 3 年) 1 6 认为除非多元化公司比其它的出 价者对目标公司的了解更多，否则它为了赢得这次收购不得不付出很高的代价。 另外，在对目标公司进行出价的时候，多元化公司把潜在利润的可能性传递给其 它的出价者，这可能会使其它的出价者抬高他们的报价。在这种情况下，潜在的 利润可能逐步消失。 第三，降低交易成本。交易成本是公司使用外部市场来交易商品和服务时所 产生的成本。这些成本包括搜寻满意的输入品的成本，签定供货合同中的谈判、 监督和执行成本，还有伴随未被预见，因此也没有被合同所规定的情况和条件发 生所带来的风险。 对于这个理论，首先要问的是在多元化公司内部进行内部交易究竟彳i 多大， 企业分讧研究一第二章 考虑到各个业务处于不同的价值链和产业，他们之间的交易也必然是有限的。笔 者虽然没有找到相应的研究数据，但从企业进行混合兼并时却很少提及交易成本 的原因可窥见一斑。而且随着市场的完善，通过战略联盟，长期合同，合资企业 同样也能降低交易成本，不一定要采用多元化经营的方法。 第四，追求公司经理层自身的利益。前三种理论都假定公司进行多元化是为 了追求经济效率的提高，而多元化经营的另一类推动力来自公司的经理层，有时 也包括公司的员工。在大型的上市公司中，由于公司所有者和经营者的分离，再 加上股东精确监控管理层的行为和考核绩效的困难，管理层会在某种程度上追求 自身的目标。例如，当管理层的报酬和公司的增长相挂钩时，管理层就有迅速增 大公司销售额的动机，而内部增长过于缓慢，横向和纵向兼并又易受政府反托拉 斯法的限制，混合兼并就成为了一条可取的捷径了。一些管理层也会因为精神上 的原因去进行多元化经营，这可能出于想成为一个更大企业领袖而带来的成就感 和满足感，也可能是因为想尝试经营一个全新行业而带来的兴奋感和新鲜感。前 面所说的通过多元化经营来降低风险虽然对于投资者来说是不必要的，但对公司 的管理层甚至包括一般的员工却都是适用的，这是因为管理层和员工的工作稳定 性和公司的整体规模是密切相关的，多元化公司的规模大，经营较稳定，在里面 工作的管理层和员工失去工作的风险也就越小。a h i m u d 和l e v ( 1 9 8 1 年) ”调 查表明管理层控制的公司”比股东控制的公司更普遍地进行多元化。对于管理层 来说，他们不愿将自己的全部事业押宝在同一个行业中，完全以业绩为考核的薪 酬计划也不能反映很多管理层自身无法控制的风险因素，因此他们需要进行至少 部分程度的多元化以降低自身的风险。而股东有时也会理解这种要求，因为不如 此他们可能要为管理层支付更高的工资以补偿其所承受的高风险。 可以看出，企业进行多元化的真正理由至少部分并不是出于经济效益和股东 利益的驱使，而就算是为了追求经济效益，可能也很难获得。那么，对于那些不 成功的多元化经营来说，采用分立的方法回到单一经营的公司当然会成为一种必 然的选择。 2 2 企业边界理论 企业边界理论认为企业边界存在一个最优点，在这一点上企业的效率处于最 优状态，如图表2 2 所示。在a 点左面，企业没有到达最优边界，可以通过兼并 等方法扩大企业的边界以实现最优。而在a 点右面，企业超出了最优边界，就 可以通过企业分立等方法来缩小企业的边界以实现最优。企业的边界包括有横向 ”甲独的一个股东拥有股份超过3 0 j 公d 被认为足“由股东控制的公司”，没有一个单独的股东拥有超 过i o 的股份的公司被认为是“由管理层控制的公司”。 企业分：研究一第二章 和纵向的边界，从某种意义上来说，多元化可以看作是企业的混合边界。由于f 河 文中已经有所阐述，这里主要就介绍企业的横向和纵向边界理论。 效率 企业兼并厂弋 a ，r 模 胖i 奉图为纯理论的图。这里企业边界的大小包括企业的规模和经营范围等等，不能用一个现实的量来衡量。 企业的最优边界点也可能为一个区间，在现实中几乎无法确定。图中的曲线的弯度由横向、纵向和混合边 界的情况综合而成。 v 1 1 这罩对规模经济理论的解释最初来源十公；日战略经济学第5 章第5 节：戴维贝赞可，戴维德雷 诺大，马克尚利著，武皿军总译校，公司战略经济学，北京大学出版社，1 9 9 9 年 1 3 企业分研究一第二章 当m c a c 时，企业的规模报酬递减，存在规模不经济( d i s e c o n o m i c so f s c a l e ) 。 当企业处于规模不经济的阶段时，就可以通过企业分立使企业的横向边界减 缩，从而趋于更优的成本水平。规模经济的主要来源是固定成本分摊和专业化生 产，而企业的规模过大，一些缺点将会抵消掉固定成本分摊和专业化生产的优势， 从而使企业呈现规模不经济。 ( 1 ) 人员成本的迅速上升 总的来说，公司越大，其支付给雇员的工资就越高。美国统计署的数据表明， 超过5 0 0 个雇员的公司比小公司平均要多付3 5 的工资。一个可能的解释是大公 司由于对员工进行的严密监督比较困难，通常会为同样的岗位提供一个工资溢价 以使员工失去工作的成本增大，从而激励他们努力工作。而且，大公司中的工人 更容易组织工会，根据h 格雷格刘易斯1 8 的调查，剔除性别、种族、经验等 因素外，参加工会的工人要比不参加工会的工人的工资高出1 0 1 8 。 ( 2 ) 激励和沟通的困难 在小公司里，工人的贡献比较容易测算，其业绩与整个公司的业绩紧密联系。 而在大公司中，这种对工人业绩的测算往往就变得比较困难。员工可能会偷懒， 产生机会成本，而可能会将较多的时间花在讨好上级方面( 因为他们的评价可能 直接影响员工的收入) 而不是工作上。另外，大公司由于层级较多，管理层、员 工，顾客、供应商、分销商之间的沟通变得复杂而困难，信息的传递会失真，决 策错误的可能性也因此而增大。 ( 3 ) 固定资产的分摊过稀 随着企业规模的不断扩大，固定资产对平均成本的降低作用会越来越小。而 且，当企业规模达到一定程度后，固定资产可能还会增加。比如说，一条流水线 能满足整个华东地区的销量，企业如果从上海扩展到华东地区，平均固定成本将 不断下降。然而，企业如果再想扩大横向规模，比如进军华南市场，那原有的生 产线可能就不够用了，需要再引进一条生产线，这时就可能造成固定成本的不降 反升了。 2 2 2 企业的纵向边界 企业一般都有一系列的从采购原料开始到生产、销售最终产品的整个流程。 这一流程被称为纵向链条，也叫做供应链。一个企业收购其上游原料的供应商或 下游产品的分销商的行为被称为“纵向一体化”( v e r t i c a li n t e g r a t i o n ) 。 对于上游原料、下游产品或其它支持性的服务( 如会计、法律、人力资源、 企业分立研究一第二章 营销等等) ，企业通常要决定是自己生产还是向其它厂商购买，这在经济学上被 称为“生产或购买”( m a k e o rb u y ) 。 自行生产而不是向市场购买有许多好处，比如可以更好地协调整个纵向链 条，保证供应或销售的稳定，避免交易成本，以及保护独有的商业信息。很多大 型的工业公司，都曾是规模巨大的纵向一体化厂商，如通用汽车公司、杜邦公司。 然而，使用一体化也是有成本的，一旦使用一体化的成本超过收益，企业就可以 考虑通过企业分立的方法进行“逆一体化”( d i s i n t e g r a t i o n ) ，以获取向市场购 买的好处。向市场购买的好处包括： ( 1 ) 可以更好地实现规模经济。对于一个一体化厂商的上游部门来说，它 主要的任务就是满足本公司内部的需要。虽然一些公司的确出售零部件给竞争对 手，然而这会产生两个问题：一是为了实现规模经济而大力扩展零部件部门有可 能影响了公司主业的经营，一是竞争对手由于担心要挟问题不可能毫无保留地与 零部件部门发展关系。而向市场上独立的厂商购买就不会产生这些问题，独立的 厂商能够汇集更多的需求从而更好地实现规模经济。 ( 2 ) 更好地进行激励。对于同样的活动，独立厂商比纵向一体化厂商中的 某个部门有更强的动力去降低成本和进行创新。纵向一体化厂商中的部门通常有 一个接受产出的被俘市场( c a p t i v em a r k e t ) 。而且，由于很难衡量单个部门对 公司整体赢利能力的贡献，部门负责人存在卸责行为，如偷工减料、夸大费用， 甚至逃避工作。这种态度引起两种重要的成本：代理成本( a g e n c yc o s t ) 和影响 成本( i n f l u e n c ec o s t ) 。代理成本是与员工懈怠相关的成本，以及为了制止懈怠 而引起的管理控制成本，代理成本会极大地阻碍创新。另一类是影响成本，影响 成本是为了影响组织内部利益分配的活动成本。这既包括直接游说、影响活动的 成本，还包括由于影响活动所造成的错误决策的成本。 由此可见，企业的横向和纵向边界不是越大越好，一旦超过最佳界限，就有 必要采取企业分立等方式来缩小企业的边界，以趋于优化。 2 3 组织经济学 组织经济学( o r g a n i z a t i o n a le c o n o m i c s ) 提供了另个角度来看待企业分立。 组织经济学主要是通过研究激励和协调员工的活动来看待公司这个古典经济学 中的黑洞。 组织经济学1 9 认为，组织的存在是为了激励其成员并协调他们的活动。总的 来说，企业业绩在激励或协调降低时将受损。 对于一些公司来说，主要的挑战在于缺乏企业家精神，不能激励人才去捕捉、 利用机会。而对于另一些公司来说，主要问题在于不能发展、应用由新技术和新 企业分立研究一第二二帝 方法带来的价值，以及不能在流程、业务单元和功能部门之间形成价值创造的联 系。这可以看成是缺乏协调带来的问题。 激励问题的主要来源是当一个企业总部( c o f p o m t ec e n t e r ) 拥有过多集中的 权力时，基层经理与员工缺乏自主性，以及必须的资金和信息去进行创新，而公 司高层管理人员由于缺乏对下属业务单位所在行业的直接认识，往往会做出一些 错误的决策。另外，企业内部过分的权威和妥协过程也会严重阻碍创新。 当激励问题成为一个企业所面临最重要的挑战时，企业可以通过某种形式的 组织分解，即将决策权分解到组织内甚至组织外，使企业内部的控制经济变得更 像一个市场。通过分散决策权，企业可以利用市场力量来提高业务单位的自治程 度和责任心，促进企业家精神和经营的灵活性，有利于发现和捕捉更多的机会。 最重要的效果是将决策权放在那些熟悉企业运作的人手中。 这种组织分解可以是内部的，也可以是外部的，或者是两者之间某些因素的 结合。在内部组织分解中，决策权被下放给基层经理，但资产所有权仍然保留在 总公司手中。内部组织分解通常包括分散化f d e c e n t r a l i z a t i o n ) 和授权 ( e m p o w e r m e n t ) ，许多公司在近年来采取这种形式。但公司总部仍然保有继续 干涉公司的计划和执行的过程。从股东和法律角度来看这是有必要的，但这样也 不可避免地使激励的作用降低。基层经理将被迫把这种干涉的可能性考虑到其每 天的决策中。为了避免此种情形发生，可以采取两个方法。一是建立明确的规则 指导总部和下属业务经营部门之间的关系。如果公司总部违反其公开的承诺，那 么就会有声誉下降的危险。一是限制总部进行干涉的能力。这包括缩减公司总部 的规模，使企业扁平化或提高业务经营单位的数目。这些措施的目的在于提高干 涉的成本。像a b b 公司就有一个很小的总部却有这超过1 0 0 0 个的业务经营单位， 每一个都是单独的公司法人，对其中一个进行干涉就意味着放弃对其他业务经营 单位进行干涉的机会。 另一类方法是外部组织分解。这是指公司将某个业务部门分立到金融市场上 去，从而部分或全部地减少公司在该部门中的股权。企业分立就是一种外部分解。 外部组织为公司总部进行干涉的能力设定了正式的限制，同时它也使业务经 营单位的管理层直接处于金融市场的压力下。这两种变化都增强了企业家精神的 发展。当严格的外部财务报告取代了内部的报告后，业绩变得更加透明，影响成 本也随之降低。通过允许业务经营单位的经理拥有自己经营的业务的一部分股 份，外部组织帮助公司建立起强有力的激励系统。 从一个更广泛的角度来看，市场和企业一样，也是一种组织形式。它们都是 激励和协调活动的一种手段。它们之间的区别在于它们对于激励和协调给予了不 同的重视程度，见图表2 4 。 企业分立研究一第二章 个人主动性 ( 激励) 整体合作性 图表2 - 4 组织角度的市场与企业”l i i ( 协调) 组织的市场形式之典型特点是公平交易( a r m s 1 e n g t ht r a n s a c t i o n ) 。这时个 人主动性占据主要地位，参与者仅仅在能达成一个共同接受的价格时才合作。市 场是传递简单而有力的激励信号的一种非常有效的机制。而组织的科层形式，即 企业，是以个人主动性某种程度的牺牲来换