国际私募基金KKR的投资策略分析.doc

国际私募基金KKR的投资策略分析 2006年底由于爆发凯雷投资集团(The Carlyle Group)欲以54.9亿美元并购全球封装测试领导大厂-日月光半导体，而引发产业界对私募基金的讨论(本案于2007年4月份因谈判破裂，破局收场)。本文以全球第二大之私募基金管理公司KKR为例，一窥私募基金的本质与并购策略。一、KKR的成立与投资KKR于1976年成立，由Henry Kravis、George Roberts、Jerome Kohlberg三人合伙所共同创立。KKR是一家以并购、重整企业为主要营业项目的股权投资公司，尤其擅长管理层并购(意指对管理者直接购买股权)。KKR的投资者主要包括企业及退休金、金融机构、保险公司以及大学基金。在过去的30年当中，KKR累计完成了140余项私募投资，交易总额超过2,630亿美元。1985年由于KKR并购Storer Communications有线电视公司，以24亿美元达成交易， KKR公司因此获得2,300万美元管理费。华尔街的投资公司发现KKR获利模式，纷纷起而效尤。美林证券公司在1985年也成立一个4亿美元的私募基金，1986年后又增加15亿美元的基金投资。 KKR在1988-1989年以310亿美元，并购RJR.Nabisco(美国烟草和食品公司)，为当时金融界最大的并购案，该并购案完成后，KKR资产总额达到590亿美元。当时，比KKR规模大的企业，仅有通用汽车(GM)、福特汽车、艾克森石油和IBM等四家公司。二、并购金顶电池公司成为业界典范对KKR来说，金顶电池(Duracell)的并购案，即是KKR运用LBO(Leverage Buy-out)并购方式最为成功的案例。对于此案例，兹简述如下早在并购案发生前，金顶电池的业务非常突出。金顶电池发展瓶颈是由于规模太小，同时也是一家食品加工公司克拉福特的一个事业部门，而且金顶电池与总公司食品业务并无关连性。1987年金顶电池的CEO得知总公司要将金顶电池卖给柯达和吉列等公司，金顶电池的CEO希望继续掌握企业的经营，向KKR等潜在金融买家咨询并购的可能性。经过与多方买家长达五个月的周旋，KKR在1988年并购金顶电池。根据当时的分析，金顶电池的市价总值约为12亿美元，但KKR以18亿美元取得该公司的股权与经营权。 KKR的并购条件十分有利于金顶电池公司的管理阶层。金顶电池的35位高级管理人员共取得630万美元购买公司股份，而KKR以每一股分配五股的股票选择权，让金顶电池管理层总拥有公司9.85%的股权。 金顶电池在原有经营团队的努力下，在并购完成后的第一年，公司的现金流就提高了50%，并以每年17%的速度继续成长。如此高速成长的现金流量，让金顶电池很快偿还了由并购所产生的债务。KKR还支持管理阶层继续扩张企业规模，将CEO的资本投资权限，从并购前的25万美元提高到500万美元。 1991年金顶电池上市，发行3,450万股票，首次公开发行(IPO)的价格是15美元。上市之后，KKR通过出售部分股份，收回投在金顶电池的3.5亿美元资本。1993年和1995年，金顶电池进行了二次配售股票，并两次分红。1996年，KKR在金顶电池的投资收益达到13亿美元，偿清并购金顶电池时的6亿美元债务。同年，KKR通过换股把金顶电池卖给吉列公司，到2000年KKR及相关的投资商总共从金顶电池的并购交易中得到了23亿美元现金和价值15亿美元股票，获利相当丰硕。 金顶电池的管理阶层，在此并购模式下，获得相当大的利益，到1996年金顶电池再出售给吉列公司时，当年的35名管理人员的持股价值翻了11倍。三、KKR的并购策略由金顶电池公司的并购经验，KKR开始形成一套投资并购的准则，经过多年的经验积累，KKR已经确立该公司的并购策略准则，可归纳为四点投资并购准则。(一)目标公司必须有好的现金流量，即现金流必须稳定；(二)目标公司必须有3-5年的时间里，具备降低债务水平，从而提高股权价值的潜力；(三)目标公司的CEO应具备优良的管理能力；(四)并购建议必须被目标公司的董事会接受，同时必须说服管理阶层入股。由上述的并购原则，可以推论出KKR的并购模式有两项关键点：一是寻求市场价值被低估公司二该公司仍有创造足够的现金流，即未来的现金流仍足以偿还债务，而不影响公司生产经营。KKR的业务操作，主要利用借贷资金并购经营状况良好或者拥有优良资产的公司。从杠杆并购所汇集的资金，有60%来自原商业银行的贷款，仅有10%左右来自并购人，剩下的30%大多来自于保险公司或其它来源。KKR以如此高杠杆投资并购模式，投资风险虽大，但是在这两条铁律的制约下，该公司的经营模式也成为同业模仿的对象。四、结论由KKR对金顶电池的并购案例，国际私募以高风险高获利的财务杠杆操作，目的在以股权套利求取高报酬。因此，私募基金公司对于目标公司的选取，相当重要。被挑选为投资标的的公司，其体质一般皆相当优良，不仅现金流量稳定，同时拥有优秀的经营团队。目标公司或因缺乏资金，或缺乏其它相关资源，私募基金公司的角色，即在提供集团内可供利用的相关资源，以确保公司价值提升。其操作模式为选取目标公司以高杠杆财务投资强迫经营阶层入股提高经营绩效公司价值提升挂牌上市出售公司取得利益。此一连串的行动，皆经过严密的设计与操作。如此，可让企业经营者与私募基金业者，同时在提高企业价值后，获取高额的投资报酬率，进而创造双赢的局面。当然，凡是皆有正反两面情境发生，由于私募基金系由私下募集资金的投资，不必公布经营细节、接受审核。某些企业也因为私募基金公司之介入，让企业陷入更困难的经营环境。一些反面的案例，例如2005年阿波罗管理公司，以5.1亿美元并购Intelsat(卫星通讯营运商)，当时被并购时仅亏损3亿美元，由于私募基金的介入，在公开市场上快速做股权套利与退出，使得Intelsat的负债增加至50亿美元。因此，就目标公司而言，所以能够提高公司价值不是因为经过国际私募基金的加持，而是本身具备升值的条件，私募基金仅扮演推手的角色。一家体质好的公司，若符合四项KKR的四项并购条件，在经过国际私募协助后，才有机会让目标公司得到公司价值提升的机会。LP的投资业绩谜团从9月7日美国政府接管“两房”，到10月10日连续7个交易日的美国及全球股市大跌，目前美国及欧洲正在经历格林斯潘所言的百年一遇的金融危机，且大有由金融危机进入经济深度衰退的趋势。这一个月，雷曼兄弟破产，美林证券被美国银行收购，AIG国有化，高盛和摩根士丹利由独立投资银行转型为接受美联储监管的银行控股公司，美国最大的储蓄银行华盛顿互惠银行倒闭，全美排名第四的商业银行美联银行被收购，美国政府8500亿美元和英国政府4000亿英镑的纾困计划，冰岛频临国家破产边缘，德国房地产抵押贷款公司Hypo Real破产，日本大和人寿破产，10月10日美国股市开市8分钟盘中道指破8000点，每个事件都惊心动魄，继而令不同经济个体层层跌进深深经济衰退的忧虑和恐慌之中。 金融危机对PE/VC行业的影响也是巨大的。一方面，金融机构破产信贷紧缩，使PE/VC和被投资公司及相关产业都面临巨额亏损或行业紧缩局面。在美国，华盛顿互惠银行的破产，让五个月前才以13.5亿美元入股华盛顿互惠银行的私募基金业者TPG血本无归。TPG入股华盛顿互惠银行恐怕是私募基金业历来最失败的一笔交易，在此非常时期，许多投资个案的价值也急速缩水，但没有一件交易亏损的速度和规模比得上此投资。在中国，由于PE/VC资金有相当一部分来自主要以美国为主的海外资金，如互联网类新经济公司三分之二的资金都来自海外，金融危机直接导致这些公司融资紧缩、门槛提高，这些公司日益面临被收购、转型甚至倒闭的结局。另一方面，这次金融危机引起全球不同背景的政府、金融业与实业界、学者、政治家对金融资本主义自由发展的反思。近20多年来，在华尔街迅速成长的影子银行体系，其中包括经纪自营商、对冲基金、私人股本集团、结构投资工具和渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构等等，在美国资本市场起到了越来越重要的作用，在经济高速发展时，他们给投融资双方提供了更多的融资和获利机会，在经济出现动荡时，他们也会成为危机推波助澜的不稳定力量。PE/VC基金自然也是人们审视的对象。支持者认为，私人股本使企业更有效率，而反对者认为，私人股本是金融操纵者和资产剥离者。在即将来临的美国资本市场格局调整与变化中，PE/VC行业或许也会有制度和技术层面变化的趋势，但我们相信，在“好”的市场经济制度中，PE/VC是市场内发展的资本力量，我们需要关注的是抑止“坏”的市场经济，从而抑止资本“恶”的性质。LP的投资业绩谜团各LP投资业绩的差异具有多方面的影响因素。关于投资于私募股权基金的投资者的大量研究都把机构投资者看作一个单一的研究个体，却忽视了对于不同机构投资者之间投资业绩差异的考察。来自哈佛大学的教授Josh Lerner、Wan Wong和麻省理工学院教授Antoinette Schoar在2005年撰写了文章精明机构做出愚蠢的选择：有限合伙人的业绩谜团，该文章专门研究了在有限合伙制下私募股权基金领域机构投资者之间即有限合伙人（LP）的投资绩效的差异，并通过统计分析试图揭示这些差异的来源。PE方面的研究，数据是一大障碍。作者通过Asset Alternative、Venture Economics online数据库以及其他渠道搜集整理了1398个LP作为样本，以内部收益率（IRR）作为衡量收益率的指标，并剔除了管理费和附带利息的影响。并且根据投资模式，又将样本分为前期风险资本、后期风险资本以及收购基金三种。受数据可得性的限制，该样本总体并不能反映美国机构投资者真实的数量分布情况，但这并不影响本文对各种机构投资者投资绩效的研究。在得到样本数据以及相关行业信息后，作者主要通过以下五个反面的研究试图揭示这些差异。第一方面，机构分类。不同种类的LP在PE投资业绩方面表现迥异，其中捐赠基金的收益远高于其他LP，通过进一步观察发现，其较高的收益主要出自在风险资本的投资部分，前期和后期风险资本的内部收益率分别达到了35%和19%之多，而其在收购基金的投资收益仅有0.1%，这部分明显低于公共养老基金及企业年金。银行及独立财务顾问内部收益率为负值（分别为-3.2%和-1.8%），这在前期、后期风险资本以及收购基金中都有所体现。公共养老基金及企业年金在总体上收益率低于捐赠基金，分别为8%和5%，但分类研究后发现，其收益率分布的偏度较小，虽然前期和后期风险资本收益率较低，但在收购基金方面收益率高于捐赠基金。作者通过建立回归模型，引入虚拟变量检验机构种类在解释投资绩效差异方面的显著性。回归结果表明，捐赠基金投资绩效显著高于其他机构投资者。有观点认为，捐赠基金组织架构不同于其他机构投资者，其代理问题较少。但结合上述分析，作者认为若将捐赠基金的高回报归结于其较少的代理问题是不合理的，因为在该假设下，收购基金也应该有同样高的回报，作者对所有捐赠基金样本进行研究后发现，在风险投资领域，私立大学和学术水平顶尖的学校有着明显的高报酬。它们的优势在于：顶尖高校与其毕业生之间的紧密联系给高校带来了无可比拟的信息优势。而将养老基金与银行及企业年金的收益率相比较，银行与企业年金收益显著低于养老基金。第二方面，地理位置。该样本中的基金主要分布于美国东海岸及西海岸，各占47%和30%，而其他地区包括南部及中西部共占23%。经过分类比较可以发现，56%的前期风险资本主要投资于美国西部，而50%的后期风险资本和62%的风险资本集中于东北部地区。这主要是受美国产业格局影响，大部分收购业务都发生在纽约，而硅谷则是前期风险资本的天堂。通过建立回归模型，作者发现地理位置对投资业绩产生了显著的消极影响。当有限合伙人（LP）与管理合伙人（GP）处于同一地区时内部收益率会随之降低，并且这种显著的负相关性主要出自养老基金。这可以解释为公共养老基金的特殊政治背景对其投资决策造成的影响及压力，使得养老基金在投资时无法以收益最大化为目标，常常受到各种因素的干扰。第三方面，市场周期。Kaplan和Schoar教授在2004年发表文章表明，私募股权行业的资本流动及收益都呈现极强的周期性。在本文研究中，作者以私募股权投资的行业资本流入总量作为衡量市场周期的代理变量。经回归分析发现，各机构投资者的投资业绩与行业周期存在显著的负相关性，其中独立财务公司尤为明显，捐赠基金与保险公司次之。也就是说，各类LP在大量资本涌入该行业时收益率显著下降，这也正验证了私募股权基金市场的“羊群效应”特征，即市场繁荣会降低行业收益率。进一步地，作者将时间区间分成1991-1994年及1995-1998年两段，重复上述回归分析。结果表明，企业年金以及银行显著的羊群效应主要出自1995-1998年，而此时正是泡沫经济时代的开始。相比之下，捐赠基金在两个时期内收益率均为正数，其中个人捐赠基金在两个时期内绩效没有显著差别，公众捐赠基金在前一时期收益更大。第四方面，再投资策略。在私募股权投资基金行业，再投资策略十分重要，这是因为该行业信息不对称现象严重，投资者很难全面了解所有基金管理者的信息，在有限合伙制下，LP与GP签订合同，资金供应方承诺分阶段投资，保留放弃投资的选择权。在该样本总体下，养老基金中60%选择了再投资，其次是捐赠基金和独立财务公司，其中有50%选择再投资，而银行和企业年金的该比例只有39%。通过分类统计发现，捐赠基金和独立财务公司的再投资策略与基金种类有很大联系，相比于收购基金，他们在风险资本领域更倾向于进行再投资。作者通过选择再投资策略前后内部收益率的变化发现，是否进行再投资会受到收益率的显著性影响，投资者在当期内部收益率较高时会选择进行再投资（平均25%），而没有进行再投资的投资者当期收益率较低，不足17%。这种现象大量出现于养老基金、企业年金和独立财务公司。对于捐赠基金，其再投资策略与当期收益率没有显著联系，但却与当期投入资金规模呈显著的负相关关系。其次，建立再投资与市场周期、退出年限、地理位置的回归方程发现，在私募股权投资行业资本流入旺盛的时期，LP更倾向于选择再投资，退出年限则对再投资策略选择没有显著影响，地理位置方面，与GP处于同一地区会增强LP再投资的意愿。在模型中加入机构种类的虚拟变量后发现，企业年金和捐赠基金的再投资意愿低于平均水平，也就是说，企业年金和捐赠基金投资风格更为主动，当与GP的关系出现问题时，他们会及时考虑行使退出权利。第五方面，LP的先入优势。Kaplan和Schoar教授在2004年经研究发现，私募股权投资基金的收益率与募集资金规模之间呈现凸性关系：当募集资金规模逐渐增大时，基金收益率的增速会逐渐变慢甚至导致收益率下降，也就是说，一支优秀的基金会有意限制其募集资金规模，这种限制为个别机构提供了先入优势：许多优秀的GP为了限制资金规模会将投资份额优先分配给已经建立了合作关系的有限合伙人，新进投资者因此无法投资于这些业绩良好的基金，只能转而选择那些刚刚成立的年轻GP。例如，捐赠基金作为最早进入该行业的机构投资者，自然享受到了先入为主的利益，能够选择业绩最好的GP。作者以1990年为界限，将普通合伙人分为两部分，1990年之前设立的基金属于成熟的GP，在样本区间内（1991-2001年）他们已经与某些LP建立了合作关系，会为早期进入市场的LP带来先入优势。而1990年之后设立的基金属于新的GP，LP的投资回报则完全取决于其对基金管理者的选择能力。通过这种分类，作者发现捐赠基金和养老金投资参与1990年后设立的基金达到的收益率没有高于其他类别的LP，除了咨询公司和银行的收益率依然较低以外，其他LP的投资回报趋同。但是这种方法会造成统计误差，因为如果某些机构投资者如捐赠基金倾向于投资最近几年的基金，有可能收益尚未实现。因此作者将样本的选取限定在1999年之前，即所有基金退出而且确认了收入，此时，捐赠基金和养老金的内部收益率分别为14.6%和8.2%，略高于平均值7.7%，但差距缩小。而其他类型LP的业绩不存在显著差异。总体来说，上述研究结果表明某些机构投资者（如捐赠基金和养老金）由于较早进入该领域，已经与优秀的基金机构建立了长期良好的合作关系，导致其在后续的投资中占据了先导地位。但即便如此，去除该因素影响，捐赠基金在选择新的GP时，也体现出了更强的甄别能力。当然这种分析存在的问题是忽略了机构投资者的投资目的，因为很多机构在选择新的GP时并不一定以当期收益率作为唯一目标，出于拓展投资渠道、建立长期合作关系等方面的原因，也会成为LP选择GP时可能考虑的因素。上世纪70年代中期，美国大学校友捐款基金和退休基金开始向VC注资，成为最初的“投向基金的基金”，30多年来LP在美国不断成长壮大，类别不断增加，成为美国PE/VC投资的主要力量。目前中国作为PE/VC资金供应商的LP有限，这也是PE/VC发展缓慢的原因。中国尚没有捐赠基金，银行不许投资于企业，且社保基金的投资方向受限，这些政策层面的因素限制了LP对PE/VC的投资。成熟的市场与LP的投资理念，这两方面对于PE/VC的运作都至关重要。可以预料，随着中国资本市场和机构投资者的成熟，LP的成长会促进中国PE/VC的进一步发展。巴西的PE/VC经验中国的PE/VC发展状况和面临的主要障碍与巴西有很多相似之处，巴西在PE/VC产业方面所做出的九大举措对中国也有一定的参考和借鉴意义。私募股权基金和风险投资（PE/VC）源于美国，伴随美国体制环境的完善已逐步形成完整的投资模式，对美国高新产业和传统产业发展起到了巨大的推动作用，催生了美国新经济的产生。受到这些硕果的激励，很多国家开始尝试发展自己的PE/VC产业，包括众多新兴经济体。但是，PE/VC模式是针对美国的体制环境被设计出来并据此发展的，其能够在何种程度上被其他国家成功运用尚未可知。来自巴西圣保罗大学FGV 商学院的Leonardo de Lima Ribeiro、Antonio Gledson de Carvalho和Claudio Vilar Furtado三位教授，通过文章新兴经济的私募股权基金和风险投资：来自巴西的证据（Private Equity and Venture Capital in an Emerging Economy:Evidence from Brazil）展现了巴西PE/VC产业的发展历程和现状，并在巴西经验的基础上，探讨如何调整投资策略以使PE/VC适应新兴经济。经过20年的发展，巴西的PE/VC产业总值已积累至50.7亿美元（这其中包括已获得的投资和即将获得的新投资），占GDP总值的0.84%。1999年，巴西PE/VC产业年度投资额达到历史最高水平4.56亿美元（占国内生产总值的0.08%），此后的年度投资额一直稳定在2亿美元到3亿美元的水平之间。从本文中“1999年至2004年巴西PE/VC产业资本发展表”中可以看出，巴西PE/VC产业的投资总值占GDP的比例平均在0.06%，另一方面，退出总额却随着时间推移明显地增加，2004年达到2.61亿美元（占国内生产总值的0.04%），在过去六年中第一次超过投资总额。这说明巴西已存在一个非常积极的退出渠道。众所周知，美国在体制环境方面有着其他国家所不能比拟的优势，不论是发达的资本市场、成熟的运作机制，还是多样的投资工具、强大的金融服务支撑，以及最为重要的完善的法律规范，都为PE/VC的发展提供了强大的驱动力。而巴西这样的新兴经济体在体制环境，尤其是法律体制方面存在着很多缺陷，这就决定了PE/VC若要在这些国家开花结果，必定要在一定程度上改变其模式以适应该国的体制环境，从而使得这些国家的PE/VC产业呈现出一些不同于美国模式的特征。为了更明晰的阐述上述问题，三位教授从组织结构、风险投资公司的投资对象和投资者以及退出机制等方面，通过数据分析了巴西PE/VC产业与美国和欧洲在模式上的差异。第一，从PE/VC的机构组织形式方面来讨论。从机构组织形式上看，巴西的PE/VC公司大多数采用公司制，这些公司管理的资本额达到PE/VC行业总资本的53.6%，由金融机构控制的17家公司也扮演着重要的角色，管理着行业总资本的36.8%。这基本与欧洲相似，在欧洲的750家PE/VC机构中，有66%的企业是公司制的，但是由金融机构控股的公司只占总数的19%，而合资企业和政府全资拥有的公司则为数众多，分别占到总数的8%和7%。从机构所属国别来看，在巴西的PE/VC机构中，占绝对多数的是巴西本土机构（72.2%），管理着59.7%的资本，其次是美国公司（15.4%），管理着34.7%的资本。两者所管理的资本之和达到巴西全部PE/VC资本的94.4%，这揭示了美国和巴西在PE/VC市场之间的紧密联系。在产业的区域性分布来看，掌控着巴西PE/VC产业98.6%资本的公司都聚集在圣保罗和里约热内卢。更进一步，这部分风险资本中的66.8%被27家公司控制，这些公司全部位于巴西的金融中心圣保罗的Faria Lima和Berrini大街。区域的集中性是PE/VC行业的典型特征。在美国，硅谷和Route 128这两个高科技产业中心能够获得34%和15%的风险投资。巴西PE/VC机构的集中性与提供金融服务的中介机构的地域集中性有关，同样也与潜在的投资合伙人以及风险投资公司并购者的集中性有关。巴西的PE/VC产业还具有资本集中性。巴西最大的前10家机构拥有总资本的68.6%，而最小的50家机构只掌握总资本的20.1%。据美国国家风险投资协会（NVCA）2005年的数据显示，在美国，资本同样具有集中性。在NVCA的全部476家会员中，有62家拥有超过10亿美元的资本，最高的可达65亿美元，而规模最小的247家机构的资本均不超过1亿美元。第二，从PE/VC的投资对象方面来讨论。截至到2004年12月，在总共90家PE/VC机构中，77家机构总共投资了265家公司，其余13家风险投资机构则仍然维持着他们最初的投资。对265家公司的投资源自315宗交易，这说明其中的233家接受风险投资的公司都只有一位PE/VC投资人，其余45家公司则受到2-5位投资者的联合投资。因此，在巴西只有不足30%（92/315）的交易是通过联合投资的形式实现的，而在欧洲这一比例可达50%。这一比较说明，在巴西，PE/VC机构间的合作还非常少，这或许是由于激烈的行业竞争，以及建立信誉的强烈期望促使企业更愿意采取独立投资。在PE/VC投资领域，IT和电信（尤其是软件）是最受青睐的行业，PE/VC这种投资形式更倾向于帮助那些具有高成长性和创新性的企业融资。而在巴西，PE/VC基金近乎平均地投资于包括高新技术产业和传统行业在内的各个产业部门中。根据经济合作与发展组织（OECD）2005年对29个国家风险投资基金投资方向的调查结果显示，在其中19个国家，有超过40%的风险投资基金投向IT、电信、生物科技和公共卫生行业。在美国，这些行业获得风险投资的比例超过70%。欧洲接受风险投资的企业有30%集中在软件和互联网行业，在巴西这一比例为22.1%；对工业产品部门的投资额在欧洲风险投资公司的投资组合中所占的比例为11%，巴西则为8.7%。欧洲和巴西两者最大的差别在于风险投资公司对生物科技和医药行业的关注度，对这两个行业的投资额在欧洲风险投资公司的投资组合中占到14%，在巴西仅为4.9%。有研究指出，PE/VC机构倾向于根据产业部门的细化而实行专业化投资，但是在巴西，接受风险投资最多的三个部门所获得的全部投资额只占全部投资额的45%，与欧洲的55%相比，说明巴西的PE/VC经理人并未选择产业部门专业化的投资策略，而是采取了更一般化的投资方式。PE/VC这种投资形式被设计出来是为了给那些处于早期发展阶段、信誉尚未建立起来、有形资产比较匮乏、现金流呈负状态的企业提供融资的。然而根据企业发展的需要，许多处于成熟阶段的企业也同样成为PE/VC机构的投资对象。在巴西，有41.1%的企业是在早期阶段通过种子资本（13.7%）或者创业资本（27.4%）的形式接受其第一笔风险资金的注入，而37.3%的公司是在扩张阶段接受的风险资本，在成熟阶段接受风险投资的企业为16%，其他阶段如并购、管理层收购、过桥融资等只占到5.7%。欧洲的风险投资更集中于早期阶段，有42%的成员企业是通过创业资本的形式获得的风险基金，有17%的成员企业是以种子资本的形式获得的风险基金。美国NVCA（2005）的一项调查显示，其成员所拥有的全部风险资本的51.5%投向了处于发展初期的企业，这表明美国PE/VC产业也倾向于投资那些处于早期阶段的企业。第三，从PE/VC基金来源方面讨论。巴西风险投资基金的主要来源有以下：17.2%来自养老基金，其中巴西国内的养老基金占据了主导地位，占全部养老基金的78%；15.9%来自公司企业，其中的43%来源于外国公司；还有10.3%来自银行，尤其是跨国投资银行；剩余的部分来自于基金中的基金（Fund of Funds）、保险公司、信托、捐赠和个人财富等。另外，政府部门通过几个专职机构（比如FINEP、BNDES、SEBRAE和Banco do Nordeste）向30家风险投资基金提供2.55亿美元作为发展基金，担当类似角色的若干多边机构也向在巴西运营的20家风险基金提供了1.31亿美元的发展基金。在美国，养老基金也是PE/VC产业的最为主要的投资者，而欧洲的PE/VC产业则更多地依赖银行、保险公司和政府机构。在美国，如果基金合伙人同时担任基金管理者，那么他需要向自身基金投资1.0%，以使自身利益与投资者的利益高度关联，从而获得投资者的信任。在巴西，这种自我投资比例达到5%，尤其是在外部投资者与基金合伙人合资的27家风险投资基金中，这一比例高达14.5%。这一差异表明，在一个尚未成熟的PE/VC产业中，由于PE/VC公司尚未积累起坚实的信誉基础，同时权利义务的执行环节还较为薄弱，风险基金必须以更大比例的自我投资作为手段以吸引投资者。第四，从PE/VC的退出机制方面讨论。2004年和2005年，有16家PE/VC支持的公司通过IPO实现退出，包括Natura（化妆品）、Gol（低成本/低票价航空公司）、ALL（铁路和物流）、DASA（实验室服务）、CPFL（发电和配电）、TAM（客机）、S（互联网分销商）、Localiza（租车）和UOL（互联网服务提供商），这些公司在股票市场的融资额占巴西股票市场融资总额的50%以上，这说明巴西的PE/VC产业已拥有足够的经验和规模对股票市场发挥更大的影响力。但是在巴西主要的退出机制还是出售和回购。在美国，风险基金主要通过IPO方式完成其退出，而欧洲的风险基金公司则有30%是通过出售的方式完成退出的，只有5%采用股票市场退出。通过作者对各种数据的详尽分析，我们可以从更广阔的视角全面窥见巴西PE/VC产业的发展历程和成就。显而易见，巴西的PE/VC产业已经达到与该国经济总体水平相适应的规模，并形成了具有自身鲜明特征的投资模式。但与目前世界上最为成熟的美国PE/VC模式相比，巴西的PE/VC发展水平不尽完善，体制因素成为该国PE/VC发展的主要障碍。相对于美国完善的体制环境而言，巴西的体制环境还存在着诸多的缺陷，主要表现在机会成本过高、缺乏正规化的商业模式、企业文化缺失、股票市场欠发达、企业管理体系不完善、法律体系的低效率以及法律执行环节薄弱。这些体制缺陷限制了PE/VC在巴西的投资规模，并容易导致投资的失败，迫使各投资基金不断地审视其投资模式和投资环境，不断解决问题和积累经验，以逐步完善其在该地区的投资模式。具体来看，这一阶段巴西PE/VC产业面临的窘境主要有以下三点。第一点，PE/VC投资者是以追逐高回报为目标的，因此更倾向于投资那些期望回报率更高的企业。然而，巴西多数创业企业的发展水平都难以达到风险投资公司的投资期望度。在巴西，审批程序的官僚化是一个尖锐的问题，从公司设立、取得建筑执照，到纳税、进出口货物产品都要经过层层审批。官僚和腐败有高度的相关性。由此造成的拖延和行贿增加了企业的直接和间接成本。这些费用对于规模较小的企业来说往往较高，阻碍了早期阶段的投资。第二点，巴西企业的税务负担是极其沉重的。税收程序本身就很复杂，而政府在执行纳税程序方面又效率低下。由此引发的财务报告可信度下降、监测难度加大和劳动力负担加重对PE/VC的经理和他们的投资者而言，无疑意味着风险的增加。因此，那些运作不规范的工业部门和公司往往不在PE/VC经理人考虑的投资范围内。第三点，巴西的法律制度不够完善，司法部门效率低下，执行环节薄弱，很难积极有效地维护债权人和投资者的权益。细致复杂如精密仪器的PE/VC合同从订立到执行都举步维艰，其中任何一个环节出现问题，想依靠法律途径解决都将是一个极其耗费精力和时间的过程，由此给投资者带来的成本更是难以估量。所幸的是，仲裁在一定程度上缓解了这一问题，许多PE/VC组织已经将仲裁纳入其章程，巴西的相关管理部门也作出规定，所有根据证监会规例CVM391设立的基金，必须指定一个仲裁法庭作为其与投资组合公司解决潜在冲突的仲裁机构。为了解决上述问题，使经济和体制环境向着更适于PE/VC投资的方向发展，从而激发PE/VC投资对产业部门的巨大推动力，在过去的五年中，巴西政府采取了许多重要举措：一、刺激IPO市场复苏，鼓励由PE/VC提供风险融资的企业通过IPO方式完成退出，培养股票市场成为有效的退出机制；二、养老基金获准投资在PE/VC上的资本限额上升至20%，鼓励其成为巴西PE/VC产业主要的投资者；三、不断降低利率，并使长期相对于短期的利率存在进一步下降的空间，增强本国PE/VC对投资者的吸引力，减少信贷成本，从而刺激杠杆收购；四、制定更为健全的PE/VC规章，以求能够更为有效地保护机构投资者和个人；五、加强股市运行机制建设，促进上市公司的优胜劣汰，促进中小企业上市；六、鼓励基础设施公私合作（PPP）模式，并于2004年制定公共与私营机构合作法，这种模式是解决城市基础设施建设资金不足的有效办法，有利于扩大基础设施、运输服务和安全设施等领域的融资机会；七、新的破产法将力求减少各种审批程序的时间，以降低企业的机会成本，促进社会资本周转；八、简化税务程序，减轻公司的税务负担，一方面税务当局考虑将PE/VC投资机构视为封闭式基金征税，以降低风险投资投公司的税务负担，另一方面资本所得税从22%降低至15%，对外国投资者则全面豁免；九、完善各项法律法规的建设，创新法则旨在促进投资期望度较高的企业的产生和发展，新公司法增加了对投资者权益的保障。从以上分析不难发现，中国的PE/VC发展状况和面临的主要障碍与巴西有很多相似之处。尽管中国发展PE/VC已有时日，并且涌现了一批成功案例，外资风险投资公司也看好中国的前景，纷纷涌入抢夺市场，但我们必须看到，中国的PE/VC投资很多时候是雷声大雨点小，失败的例子也比比皆是，究其原因，最根本的还在于中国也面临着类似巴西的体制问题，因此，同样作为经济高速增长的新兴经济，巴西在完善其经济和体制环境以为PE/VC产业提供更大支持方面所做出的一系列尝试和举措对中国也有一定的参考和借鉴意义。财务尽职调查中的风险控制越来越多的中国企业上市前会寻求私募基金的介入和辅导，在理解企业的基础上去发现企业的价值，是财务尽职调查的主要任务。尽职调查主要分为三块：一是业务方面；二是财务方面；三是法律方面的调查。本文主要探讨财务部分尽职调查实务操作过程中的风险控制。财务尽职调查重点需要关注以下三个方面：企业现金流量、数据之间的勾稽关系、管理层舞弊和财务数据造假问题。现金流企业总体现金流量是整个财务尽职调查中至关重要的方面。一家企业在生产经营、投资或筹资过程中，其现金流量的大小，反映其自身获得现金的能力。现金流量是企业财务状况和运营能力重要的判断指标，也是企业价值判断的重要依据。以现金为基础编制的“现金流量表”是对权责发生制原则下编制的资产负债表和利润表的一个十分有益的补充。在进行项目操作时，往往从以下四个方面判断一家企业现金流量能力：（1）经营活动产生的现金净流量。它能真实地代表一个企业的经营能力。同时只有企业生产经营活动中产生充足的现金净流入，企业才有能力扩大生产经营规模，增加市场占有的份额，开发新产品并改变产品结构，培育新的利润增长点。（2）净利润现金含量，是指生产经营中产生的现金净流量与净利润的比值。和利润表的净利润相比，经营活动产生的现金净流量是企业实实在在获得的“真金白银”。净利润现金含量高表明销售回款能力较强、成本费用低、财务压力小。（3）主营收入现金含量，是指销售产品、提供劳务所收到的现金与主营业务收入的比值，该比值越大越好，表明企业的产品及劳务畅销，市场占有率高。（4）每股现金流量，指本期现金净流量与股本总额的比值。如果该比值越大，派发现金红利的期望也就越大，股东获得的回报也有可能越高。由于现金流量的计算不涉及权责发生制，会计几乎造不了假，若硬要造假也容易被发现。比如虚假的合同能签出利润，但签不出现金流量。在实际工作中曾碰到一些企业以关联交易操作利润时，往往也会在现金流量方面暴露有利润而没有现金流入的情况，所以利用每股经营活动现金流量净额去分析企业的获利能力，比每股盈利更加客观，有其特有的准确性。可以说现金流量表就是企业获利能力的质量指标。如果从经典的企业价值理论来讲，企业价值是由企业未来现金流量的净现值决定的。单从财务报表所反映的信息来看，现金流量日益取代净利润，成为评价企业价值的一个重要标准。盈亏已经不是决定公司价值的唯一重要因素，“现金至尊”比起“盈利为王”的价值观，无论在理论上还是在实践上都具有重要的意义。形象地把现金比作是企业日常生产经营运作的“血液”，那么现金流量表就好比是一张上市公司的“验血报告单”，通过这个