（会计学专业论文）上市公司内部治理有效性研究——基于高管更换视角.pdf

中文摘要 i 中文摘要中文摘要中文摘要中文摘要 探讨高管更换与经营业绩的关系是观察公司治理有效性的一个“窗口” 。根 据 csmar 数据库统计，2001 到 2009 年间我国董事长和总经理的更换率达到了 31%，远远超过了美国、印度、巴西等国家和地区。那么，在我国证券市场还不 完善， 并购市场和经理人市场还不活跃的背景下， 如此频繁的高管人员更换事件， 是受什么原因驱动的，与经营业绩之间呈现怎样的关系，是否是公司内部治理有 效性作用的结果呢？ 针对上述问题，本文从高管人员更换的视角，在分析了我国上市公司内部治 理机制特征及高管人员更换现状的基础上， 分两步对公司内部治理的有效性进行 了研究：首先通过考察高管更换前的经营业绩对高管更换的影响，探讨低劣的经 营业绩是否是促使高管更换的重要原因；其次，通过考察高管更换对更换后经营 业绩的影响，探讨高管更换是否促进了经营业绩的改善。最后总结研究结论并提 出政策建议。在实证研究的过程中，本文分别构建了两个模型，其一是经营业绩 对高管更换影响的 logit 回归模型，其二是高管更换对经营业绩影响的线性回归 模型。 文中主要实现了两方面的创新： 一是从高管更换后经营业绩的变化来进一步 考察上市公司内部治理的有效性； 二是采用了高管更换前后各三年的经营业绩数 据，从而充分考虑了高管更换的时滞性。本文的研究意义在于对我国上市公司内 部治理的有效性做出全面客观的评价，并发现公司内部治理机制中尚存在的问 题，从而为改善公司治理结构，提高公司治理水平提供理论参考和政策建议。 文章结构主要分为两大部分： 第一部分是我国上市公司内部治理机制特征及 高管更换的现状分析；第二部分是高管更换与经营业绩相关性的实证研究。实证 结果显示： 我国上市公司高管更换前低劣的经营业绩对高管更换产生了显著的促 进作用，并且越是靠近高管更换的年份，这种促进作用越强；高管更换后公司的 经营业绩并没有显著的提高，反而呈现下降趋势，但这种趋势并不明显。 总体而言，我国上市公司的内部治理机制经历了一个快速发展的过程，在形 式上日趋于完善，但在实践上的进展却相对滞后。本文认为，要从完善公司内部 中文摘要 ii 治理结构和强化外部治理机制两方面来加强公司治理建设。 既要提高董事会的独 立性和监督效率，以便加强内部控制，又要加快控制权市场和经理人才市场的培 育，以便加强公司外部治理机制。同时，还要完善高管人员的绩效评价机制， 建 立科学激励机制。 关键词关键词：公司治理；高管更换；经营业绩 abstract iii abstractabstractabstractabstract itisa“window”to observe the effectiveness of corporate governance system by examining the relation of top managers turnover and corporate performance. according to csmar database statistics, from 2001 to 2009, the replacement rate of chairman or general manageris31%, much higher than the united states, india, brazil and other countries or regions.inthe context of chinas stock marketisnot perfect, and m the secondisto study the impact of top manager turnoveronoperating performance, aiming at finding the changesinoperating performance aftertop manager turnover. finally, summarize the findings and put forward some policy recommendations. toexamine the effectiveness of corporate governance，two models are created. oneisthe logit regression model about the impact ofoperating performance on top manager turnover, the otheristhe linear regression model about the impact of top manager turnover on operating performance. theinnovation of this paperismainly manifested in two aspects: first, from the changes in operatingperformance after theturnover to further examinethe effectiveness of internal governance of listed companies. second, the use of operating performance three years before and after top manager turnover,fully considered the time delay of turnover. the purpose of this paperisto make a comprehensive and objective assessment for the effectiveness of chinas internal corporate governance. abstract iv and to findthe existing problems in the internal corporate governance, in order to providetheoretical referenceandpolicyrecommendations for improvingthe corporate governance. this paper can be divided into two parts. the first partisaboutinternal governances characteristics and the facts and figures of top manager turnover. the second partistheempirical studies about the relevancebetweenoperating performance and top manager turnover. the conclusionisas follows: continued decline in operating performance prompted the turnover. the closer to the year of top manager turnover, the stronger role in promoting;after the top manager turnover, the operating performance has not improved, but show a downward trend， but this trendis not obvious. in general,chinas internal corporate governancegoes througha rapid development, and makes great progress in formation. butitisrelative lagged in practice. so this paper suggests some measures should be taken to improve external and internal governance, such as strengthening boardsfunctions, building external markets, improving the performance evaluation system. keywordskeywordskeywordskeywords:corporate governance；top manager turnover；corporate performance 学位论文原创性声明 声明：本人所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。 尽我所知， 除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本 文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 论文作者签名：日期：年月日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解云南财经大学有关保留、 使用学位论文的规定， 即： 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文和论文电子版， 允许 学位论文被查阅或借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容， 可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编、发表学位论文； 授 权学校将学位论文的全文或部分内容编入、提供有关数据库进行检 索。 （保密的学位论文在解密后遵循此规定） 论文作者签名：导师签名： 日期：年月日日期：年月日 第一章 绪论 1 第一章第一章第一章第一章绪论绪论绪论绪论 第一节选题背景及意义 一、选题背景 我国的证券市场经过二十多年的发展已经初具规模，在发展过程中，也涌现 了大量高管人员更换的案例。 根据 csmar 数据统计， 20012009 年间我国 12762 个年度公司中，有 2359 个年度公司更换了董事长，2784 个年度公司更换了总经 理，1278 个年度公司同时更换了董事长和总经理，董事长和总经理的平均更换 率达到了 31%，远远超过了美国、印度、巴西、墨西哥等国家和地区。特别是 2010 年以来，我国证券市场甚至出现了扎堆请辞的现象。2010 年第一季度，有 关上市公司董事、独立董事、高级管理人员或监事等辞职的公告超过了 100 次， 几乎每天都有上市公司高管辞职的事件披露， 个别公司甚至出现了高管人员集体 请辞的现象，这其中还并不包括正常的上市公司高管换届。 在两权分离的现代公司制企业中， 有效的公司治理机制就是通过一系列的制 度设计来让有能力的、 能够胜任工作岗位的高管人员以其最大化的努力水平来经 营和管理企业，建立“能者上，平者让，庸者下” 、 “优胜劣汰”的高效人力资本 遴选制度。 所以将不称职的高管人员解聘不仅是对经营管理者进行约束的一种极 端手段，也是有效的公司治理机制的必然结果。那么在我国证券市场还不完善， 上市公司内外部治理机制尚不健全的背景下，这些频繁涌现的高管人员更换事 件，是受什么原因驱动，与经营业绩之间呈现怎样的关系，是否是公司治理有效 性作用的结果？本文试图通过对这些问题的探查， 来观察我国上市公司内部治理 机制的有效性。 在上述背景下，本文通过研究高管更换与经营业绩的关系，来对我国上市公 司内部治理的有效性做出全面客观的评价， 希望在帮助人们深刻认识我国上市公 司内部治理现状的同时，也能发现公司内部治理机制中尚存在的问题。 二、研究意义 第一章 绪论 2 我国上市公司高管人员频频更换的现象已经引起了学术界和实务界的广泛 关注，本文以我国上市公司内部治理有效性研究作为选题，该选题具有一定的理 论意义和现实意义，主要有： （一）丰富我国公司治理与高管更换方面的研究文献（一）丰富我国公司治理与高管更换方面的研究文献 目前国内对于高管更换问题的研究还不够深入， 现有文献主要集中于高管更 换与公司业绩关系的探讨，而对于从高管更换视角来研究公司治理的有效性， 特 别是从高管更换后公司业绩的变化来探讨公司治理的有效性， 还缺乏系统深入的 研究框架。 因此， 本文的研究能够丰富我国公司治理与高管更换方面的研究文献。 （二）为建立有效的公司治理结构提供理论参考（二）为建立有效的公司治理结构提供理论参考 本文在对我国公司治理有效性做出全面客观评价的同时， 也能发现公司治理 机制中尚存在的问题，从而为上市公司不断丰富和完善现代企业制度，改善公司 内部治理结构，提高公司治理水平提供理论参考和政策建议。 第二节国内外文献综述 一、国外研究现状 （一）公司治理评价的研究 1950 年 jackson martindell 提出的董事会业绩分析被视为公司治理评价的萌 芽， 随后 1952 年美国投资者协会设计了第一个正式评价董事会的程序， 美国 商 业周刊也于 1955 年开始对美国公司董事会进行调查和评价，这些都可被视为 董事会评价的先驱。 二十世纪九十年代开始出现了公司治理诊断与评价的系列研 究成果， 如 1993年 walter j salmon提出诊断董事会的 22 个问题，mueller （1995） 提出的测量董事人员素质的 11个维度等。最早的较为完善的公司治理评价系统 是标准普尔公司（standard and poors）于 1998 年推出的公司治理服务系统。此 后各种公司治理评价系统层出不穷，如欧洲戴米诺（deminor）1999 年推出公司 治理评级系统、亚洲里昂证券（clsa credit lyonnais securities asia）2000 年推 出公司治理评价系统、另外还有世界银行公司评价系统（2000） 、泰国公司治理 评价系统 （2001） 、韩国公司治理评价系统 （2001） 、 日本公司治理评价系统（jcg 第一章 绪论 3 index，2001）等。同时，各种公司治理评价服务及相关的评价系统也逐步得以 发展，如 2001 年美国机构投资者服务公司建立的全球性公司治理状况数据库， 以及德意志银行下属公司的 dws 基金管理部推出了欧洲公司治理排序报告。普 华永道会计公司（pwc，2001）设计的信息披露透明度评价系统。david coy 和 keith dixon（2004）利用公开年报研究了公共责任指数。vivien beattie（2004） 对年度报告质量评价进行了研究。 （二）公司治理机制与经营业绩关系的研究（二）公司治理机制与经营业绩关系的研究 1.股权治理与经营业绩 国外学者从股权集中度和股权性质两个方面来研究股权治理与经营业绩的 关系，目前尚未得出具有一致性的结论。 （1）股权结构与经营业绩 国外对股权结构与经营业绩的相关性研究最早可以追溯到 berle 和 means （1932）的研究，他们发现，股权集中度与经营业绩呈正相关关系。这一观点也 得到了西方理论界的广泛认可。但 demsetz（1983）认为，股权集中度与利润的 增加之间不具有相关性，同公司利润水平的其他决定因素相比，股权结构是股东 追求利润最大化的内生约束。 除这两种主要观点外，mcconnell 和 servaes （1990） 认为股权集中度与经营业绩之间的关系并不是简单的线性关系， 而是某种曲线关 系。leh-m ann 和 weig（2000）的实证结果则表明，股权集中度与经营业绩之间 存在显著的负相关关系。 （2）股权性质与经营业绩 jensen 和 meckling（1976）较早正式对内部股东持股比例与经营业绩之间的 关系进行研究，认为公司的价值随持股比例的增加而增加。但 stulz（1988）认 为，内部持股比例的增加会使得经营不善的公司被接管的难度增大，这会强化管 理层的不思进取， 反而会使公司的价值有所下降。 mork、 shleifer 和 vishny （1988） 运用分段方法，发现内部持股比例与经营业绩之间呈 n 型关系。此外，wru （1989） 、mcconnell 和 servaes（1990）也基本上支持内部持股比例与经营业绩 呈 n 型关系这一结论。除非线性关系之外，也有研究表明内部股东持股比例与 经营业绩之间呈显著性正相关关系，或不存在显著的相关关系。 2.董事会治理与经营业绩 第一章 绪论 4 （1）董事会构成方面。agrawal 和 knoeber（1996）研究发现，外部董事制 度与经营业绩之间呈现负相关关系。barnhart 和 rosenstein（1998）以 1990 年标 准普尔 500 公司为研究样本，用 tobin q 来衡量经营业绩，研究表明，独立董事 比例和公司经营业绩之间存在某种曲线关系，但这种关系并不明显。 （2）董事会召开会议次数方面。vafeas（1999）发现公司内部持股比例与 董事会会议频率之间存在着替代效应。经营业绩下滑时董事会的会议次数会增 加，董事会年度会议的次数与公司价值之间负相关，在董事会会议次数异常增加 后，公司的经营业绩会得以改善。 （3）董事会规模方面。yermack（1996）率先对董事会规模与经营业绩的相 关性进行实证研究， 结果发现， 董事会规模与公司价值之间并非简单的线性关系， 而是呈现负相关的凹性曲线关系。 其他学者也基本上都认为董事会规模与经营业 绩之间存在某种相关性，而不是董事会的规模越大越好。 （4）董事长与总经理的兼任方面。主要有以下两种观点：一种认为董事长 和总经理由一人担任的公司中经营业绩相对较好，如 rechner 和 dalton（1991） 的研究，两职合一的公司股票边际收益率比非两职合一的公司要高。另一种观点 认为两职合一阻碍了公司经营业绩的提升，如代理理论和交易成本理论。这两种 理论认为，在两职合一的情况下，两者的职能会发生冲突，经理层产生机会主义 行为和道德风险行为的可能性会增加，代理损失也会相应增加，从而无法维护股 东和其他相关主体的利益。除这两种主要观点之外，也有学者认为两职合一与否 对公司的经营业绩并没有影响。 （5）董事持股方面。rosenstein 和 wyatt（1997）的研究表明，仅当内部董 事持股比例介于 5%到 25%之间时，内部董事持股比例与经营业绩之间才呈现显 著的正相关关系。morck 等（1998）研究发现，董事持股比例与经营业绩之间呈 现的是显著的非单调关系，经营业绩随董事持股比例的增加先增后减，继而又增 加。hillman 和 dalziel（2003）的研究认为，董事会成员的持股比例越高，公司 的经营业绩就越好。 3.经理层激励与经营业绩 企业对经理层的激励主要有两种方式，一是权益报酬（如内部持股） ，二是 货币报酬（如薪水、奖金） 。国外学者对经营业绩与这两种激励方式之间的关系 第一章 绪论 5 进行了大量的研究。 在经营业绩与经理人员持股比例相关性方面，实证研究主要有两种结果。 大 部分学者认为高管人员的激励与经营业绩之间存在显著的正相关关系。 如 jensen 和 meckling（1976）指出，管理者持股可以减少代理成本，从而提升公司的经营 业绩。还有部分学者认为管理层的激励与经营业绩之间并非简单的线性关系。如 stulz（1988）的研究发现，经营业绩先随着管理者持股比例的增加而提高，当到 达一定程度后便随着管理者持股比例的增加而下降。 在经营业绩与货币报酬方面，国外研究大多认为，经营业绩与经理层的报酬 之间存在一定程度的正相关关系。例如，rose（1997）的研究发现，经理的薪水 和奖金之和对销售收入的弹性为 0.150.20，对股票收益率的弹性为 0.15，对会 计收益的弹性为 1。hall 和 liebma（1998）根据美国上百家公众持股的最大商业 公司最近 15 年的数据，研究经营业绩与经营者报酬之间的关系，得出经营业绩 与经营者报酬之间弱相关的结论。 （三）从高管更换的视角来检验公司治理的有效性（三）从高管更换的视角来检验公司治理的有效性 1.理论研究。关于高管更换与经营业绩之间的关系主要有以下三种观点。一 是经理能力假说，该假说认为经营业绩不佳是高管人员更换的重要原因，高管人 员更换后公司的经营业绩会有所提高。二是替罪羊理论（khanna & poulsen， 1995） ，该理论认为高管更换对公司的经营业绩并没有显著的影响，因为被更换 掉的高管人员并不是业绩低劣的真正原因，而是替罪羊而已，若高管被更换后公 司的经营业绩有所提升也不是由于更换引起的。三是恶性循环理论，原高管人员 更换后，新的继任者可能会打乱组织内部的行为模式和组织关系的非正式网络， 从而增加了模糊性和不稳定性，这种恶性循环有可能会导致公司的经营业绩下 降。 2.经验研究。一种观点认为持续低迷的经营业绩与高管更换之间存在正相关 关系。如 denis 和 denis（1995）以 19851988 年间的 908 家未发生控制权变更 的上市公司为例，发现强制性的高管更换前总会有经营业绩的大幅下降，而且高 管更换后经营业绩会明显上升。而在管理人员正常退休的情况下，更换前的经营 业绩并没有下降，而且更换后经营业绩呈现微弱的上升趋势。另一种观点认为低 劣的经营业绩与高管更换之间存在着显著的负相关关系， 如 coughlan 等 （1985）、 第一章 绪论 6 weisbach（1988） 、kaplan（1994） 、wamer 等（1998） 、以及 lausten（2002）等。 但也有学者认为经营业绩与高管更换之间不具有的相关性。huson 等（2001） 运 用美国上市公司 19711994 年间的数据检验了强制性高管更换与此期间美国公 司的内外部治理的相关性， 研究发现强制性高管更换的可能性与经营业绩之间并 不存在显著的相关性。sirmans（2006）等的实证结果则发现，经营业绩与高管 更换在不同时间段中呈现出不同的相关关系， 更换前一年的经营业绩与更换显著 负相关，更换前四年的经营业绩与更换的关系已经下降到不显著。 二、国内研究现状 （一）公司治理评价的研究（一）公司治理评价的研究 我国的专家和学者也根据中国公司治理的特点，推出了公司治理的评级系 统。2002 年北京连城国际理财顾问公司率先推出了中国上市公司董事会治理考 核系统，海通证券公司和大鹏证券公司也设计了公司治理评价体系。2003 年南 开大学公司治理研究中心也推出的 “中国上市公司治理评价指标体系南开治 理指数（ccgink） ” ，这一指数成为反映中国上市公司治理状况的“晴雨表” 。 除此之外，中国社科院、香港城市大学、香港大学以及台湾辅仁大学、上海证券 交易所等也推出了各自的公司治理评价系统。 （二）公司治理机制与经营业绩关系的研究（二）公司治理机制与经营业绩关系的研究 1.股权治理与经营业绩 国内学者也主要从股权性质和股权集中度两方面来研究股权治理对经营业 绩的影响。 （1）在股权性质方面，大部分实证研究认为，国家股与经营业绩负相关， 法人股与公司业绩正相关。 如孙永祥等（1999） 、 刘小玄 （2000） 、杜莹等 （2002）、 徐晓东等（2003） 。至于流通股与经营业绩之间的关系，则存在着较大的争议。 许小年（1997） 、杜莹等（2002）的研究认为个人股比例与经营业绩基本无关； 周业安（1999） 、徐晓东（2001）则发现流通股比例与经营业绩负相关。 （2）在股权集中度方面，张红军（2000）的研究发现，股权集中度与经营 业绩之间显著正相关。孙永祥等（1999）的研究发现，企业价值是第一大股东持 股比例的二次函数，随着第一大股东持股比例的提高，公司托宾 q 值先是开始 第一章 绪论 7 上升，当第一大股东的持股比例超过 50%之后，托宾 q 值开始下降。杜莹等 （2002） 、吴淑琨（2002） 、向朝进等（2003）的研究结果表明，经营业绩与股权 集中度呈显著倒 u 型曲线关系。朱武祥等（2001）通过分析我国家电行业上市 公司，发现股权结构与经营业绩之间并不具有相关性。 2.董事会治理与经营业绩 （1）董事会规模与经营业绩。孙永祥（2000）等认为，董事会规模与公司 业绩负相关，即董事会规模越大公司经营业绩越差。胡铭（2002）等则认为董事 会规模与公司经营业绩之间并非是简单的正向或负向关系， 而可能存在某种曲线 关系。 （2）两职兼任与经营业绩。吴淑琨（1998）最早对我国上市公司中董事长 和总经理两职是否兼任的问题进行研究， 发现两职是否兼任与经营业绩之间并不 存在显著的相关性。而胡铭（2002）的研究却发现，董事长和总经理由不同的人 担任的上市公司的经营业绩比由一人担任的上市公司的经营业绩要好。 （3）董事会内部成员构成与经营业绩。大部分学者的实证研究结果都支持 独立董事比例与经营业绩之间不具有相关关系的结论。但吴淑琨等（2001）的实 证分析却发现独立董事比例与经营业绩之间正相关， 并认为在上市公司治理中独 立董事发挥了一定的积极作用。 （4）董事会成员持股比例与经营业绩。孙永祥（2000）通过研究我国上市 公司董事会的合理结构问题发现， 董事持股比例与经营业绩之间存在线性相关关 系，但并不显著。 3.管理层激励与经营业绩 （1）在管理层报酬与经营业绩的关系方面，李增泉（2000） 、魏刚（2000） 等的研究都认为，经理层的报酬与经营业绩之间并不存在显著的相关性，经理层 的报酬更多地受到资产规模、 区域因素和行业特点等的影响， 甚至还会存在“零 报酬”和“零持股”的畸形现象。 （2）在管理层持股与经营业绩的关系方面， 李增泉（2000） 、魏刚（2000） 认为，两者之间并不存在相关性；王克敏等（2004）认为管理层持股比例与公司 经营业绩正相关；而吴淑琨（2002）则认为管理层持股比例与公司经营业绩之间 呈显著性的倒 u 型相关关系。 第一章 绪论 8 （三）从高管更换的视角来检验公司治理的有效性（三）从高管更换的视角来检验公司治理的有效性 1.高管更换与更换前的经营业绩 （1）高管更换与经营业绩负相关。赵山（2001）以我国 19952000 年董事 长和总经理发生更换的上市公司为样本，通过研究高管更换与公司业绩的关系， 发现高层非常规离职的概率与企业业绩负相关； 龚玉池（2001） 、 周建等（2009）、 杨勇等（2009）也基本支持这一结论；朱红军（2002）研究发现，低劣的经营业 绩能够对高管人员的更换产生显著的影响， 经营业绩表现不好的企业试图通过更 换董事长而不是总经理来扭转企业的现状；赵超等（2005）的研究表明，总经理 的变更，特别是强制性变更作为一种最极端的约束手段，能够约束业绩差的总经 理。陈漩等（2006）分析了我国高新技术企业与传统企业中高级管理人员更换及 经营业绩的异同，发现高管更换的可能性与会计业绩显著负相关；汪慧（2009） 以 19962007 年沪深两市上市公司作为研究样本， 研究结果表明，高管异常更换 的可能性与公司的经营业绩及违法违规被处罚的可能性显著负相关， 但与两者的 交互作用正相关。 （2）高管更换与经营业绩正相关。朱德胜等（2006） 、赵震宇（2007）的研 究均认为， 董事长或总经理的变更与上市公司的经营业绩之间存在着显著的正相 关关系。 （3）高管更换与经营业绩不具有相关性。皮莉莉（2005）研究了上市公司 经营业绩与总经理的强制性变更和正常性变更的关系。研究结果表明，强制性的 总经理变更能够约束经营业绩差的总经理， 但低劣的业绩并非是导致总经理变更 的原因。杨勇等（2009）的研究也发现，对于国有控股上市公司而言，利润边际 与高管更换不具有相关性。 2.高管更换后的经营业绩 （1）高管更换没能促进经营业绩提高。朱红军（2004）的研究结果发现， 高管人员的更换在短期内并没有对经营业绩产生明显的促进作用， 只是带来了显 著的盈余管理；张丹等（2005）研究也发现，高级管理人员的更换没能有效地提 升公司的经营业绩，至少在两年的观察期内，公司的经营业绩没有明显好转； 皮 莉莉（2005） 、陈璇等（2006）也得出相似结论。 （2）高管更换促使公司经营业绩提高。黄旭辉（2005）将经理层的更换分 第一章 绪论 9 为自愿性更换与非自愿性更换，结果发现，在非自愿更换的样本公司中，其股价 有所上升，而在自愿更换的样本公司中，其股价有所下降；陈健等（2006）的研 究也发现控制权变化后高管更换的公司中经营业绩显著上升， 而且业绩表现好于 公司控制权变化后高管未变动的上市公司；权小峰（2009）选取 2004 2007 年 我国上市公司长期任职的董事长离职事件为研究样本，研究发现，市场视长期任 职的董事长离职为一个好消息，能显著地提升现有股东的财富。 （3）高管更换后经营业绩在短期内有所提高但在长期内没有变化。龚玉池 （2001）研究发现，高管更换对改善公司的经营业绩只是在短期内有效而在长期 内是无效的；陈漩等（2006）分析了我国高新技术企业与传统企业中高管更换后 经营业绩的异同，发现虽然高管更换后企业的整体盈利能力变化各异，但无论是 在高新技术企业中还是在传统企业中， 高管更换对提升经营业绩只是在短期内有 效而在长期内是无效的。 三、评述 国内外学者对公司治理的有效性做了比较详细的研究， 也得出了许多重要的 研究结论，但相关研究也存在下述方面的不足： （一）公司治理评价指标体系的设计不全面（一）公司治理评价指标体系的设计不全面 在研究公司治理结构与公司业绩的相关性上， 大部分学者都将侧重点放在公 司治理某一特定方面，如股权结构、董事会或管理层持股等，把公司治理作为一 个有机整体的综合性研究还做的不够；另外，学者们大多把公司治理的有效性与 公司绩效等同起来，这一代理变量选取偏差，也直接影响到对公司治理有效性的 准确判断和客观评价。 （二）对高管更换后经营业绩的变化研究不足（二）对高管更换后经营业绩的变化研究不足 从高管更换的视角研究公司治理效率， 已有研究主要是通过高管更换与更换 前公司业绩的负相关来说明，但有效的公司治理，不仅应该能够解聘不称职的经 理人员，而且应该能够选聘合适的经理，从而促进业绩提升。因此，对公司治理 有效性的研究，还应该考虑高管更换后经营业绩的变化。 （三）高管更换的时滞性考虑不足（三）高管更换的时滞性考虑不足 第一章 绪论 10 国内相关研究多数采用高管更换前后 1 年或 2 年的经营业绩数据， 时间区间 太短，没能充分考虑高管变更的时滞性。 第三节研究方法、创新点及研究思路 一、 研究方法 （一）比较研究方法（一）比较研究方法 通过将不同的样本进行对比，有利于我们得出更加准确的结论。 （二）理论分析与实证研究相结合（二）理论分析与实证研究相结合 在本文的论述过程中，为了避免理论分析的空洞、乏味，本文运用了回归模 型来加以说明和论证。 二、 创新点 （一）从高管更换后经营业绩的变化来说明公司内部治理效率（一）从高管更换后经营业绩的变化来说明公司内部治理效率 已有研究主要通过高管更换前低劣的经营业绩对高管更换的促进作用来说 明公司内部治理是有效的，但有效的公司治理，不仅应该能够解聘不称职的经理 人员，而且还应该能够选聘合适的继任者，从而提升公司的经营业绩。因此， 本 文在研究公司内部治理有效性时， 不仅考察了高管更换与更换前经营业绩的相关 性，还考察了高管更换对更换后公司经营业绩的促进作用。 （二）充分考虑高管更换的时滞性（二）充分考虑高管更换的时滞性 国内相关研究多数采用高管更换前后 1 年或 2 年的经营业绩数据， 时间区间 太短，不能充分描述高管更换和经营业绩之间的动态关系。本文采用高管更换前 后各 3 年的经营业绩数据，充分考虑了高管更换时滞性，同时也能为该类研究提 供最新的数据检验和参考。 三、 论文的研究思路及结构安排 （一）研究思路（一）研究思路 公司高管更换作为股东或董事会做出的最重要的决策之一， 既是对经理人员 第一章 绪论 11 的一种最极端约束，也是对公司以往较差业绩的一种更正。 理论上认为， 资本市场中存在着一种更换效率低下的高管人员的自动矫正机 制，从而使得高管人员的利益与股东的利益保持一致，而这种机制又包括两个方 面的内容： 一是外部机制， 即企业重组过程中因控股股东更换而引起的高管更换； 一是内部机制，即由于经营不力而导致的高管更换。1控股股东更换与高管更换 之间的关系，可以用来检验公司外部治理机制对高管人员更换的影响，而剔除控 股股东更换的上市公司后，高管更换与经营业绩的相关性，则可以用来检验公司 内部治理机制的有效性。 目前，我国还未建立活跃的购并市场和有效的经理人市场，以接管威胁为代 表的外部治理机制的作用还十分有限， 上市公司更多的是依靠以董事会为代表的 内部治理机制来监督和约束管理者。 所以本文主要考察未发生控制权变更的上市 公司中高管更换与经营业绩的关系， 以检验公司内部治理的有效性。 同时，denis 和 denis（1995）指出，公司内部治理机制的良好性不仅表现在业绩不佳时能解 聘不称职的经理，而且还应该表现在能为公司选聘到最为合适的继任者，从而提 升公司的经营业绩。2因此，对公司内部治理机制的全面衡量，除了考察低劣的 经营业绩是否是促使高管人员更换的重要原因之外， 还应考察高管更换后经营业 绩的变化。所以，本文同时考察了经营业绩对高管更换的促进作用和高管更换后 经营业绩的变化，以期对我国上市公司内部治理的有效性做出全面客观的评价。 （二）结构安排（二）结构安排 本文共分为六章，各章主要内容如下： 第一章 绪论。绪论对本选题的研究背景、研究意义、研究方法、创新点等 基本问题进行论述，并总结了国内外的研究现状，说明了本文的研究思路和结构 安排。 第二章 我国上市公司内部治理机制特征以及高管更换现状分析。首先介绍 了我国上市公司内部治理机制的特征； 其次介绍了我国上市公司高管人员更换的 现状， 并侧重于分析高管人员更换的原因。 对高管人员的更换进行了描述性统计， 从而为后续的检验奠定基础。 1 朱红军.高级管理人员更换与经营业绩j.经济科学，2004，(4) 2 denis,d.j.,denis， d.k. performance changes following topmanagement dismissals j. journal of finance, 1995, (50) 第一章 绪论 12 第三章 经营业绩对高管更换影响的研究。本章从两方面验证了高管更换前 经营业绩对高管更换的促进作用。 首先对高管更换前三年的经营业绩进行了描述 性统计，其次运用 logit 回归方法检验了高管更换前经营业绩对高管更换的促进 作用。 第四章 高管更换对经营业绩影响的研究。本章从两方面分析了高管更换后 经营业绩的变化。首先对高管更换后三年的经营业绩进行了描述性统计，其次运 用线性回归方法检验了高管更换对高管更换后经营业绩的影响。 第五章 结论、政策建议及研究局限性。总结实证分析的结论，并指出本文 研究的局限性及后续研究可进一步改善的方面。 第二章 我国上市公司内部治理机制特征及高管更换现状 13 第二章第二章第二章第二章我国上市公司内部治理机制特征及高管更换现状我国上市公司内部治理机制特征及高管更换现状我国上市公司内部治理机制特征及高管更换现状我国上市公司内部治理机制特征及高管更换现状 第一节我国上市公司内部治理机制的特征分析 20 世纪 90 年代至今，我国的经济体系都处于从计划经济体制向市场经济体 制转轨的过程当中，相关法律法规也处于不断补充和完善之中，政府在企业的经 营中也仍然发挥着重要的作用。我国证券市场在这个阶段建立并逐渐发展，也因 此形成了许多与西方国家不同的市场特征。具体表现在以下几个方面： 一、国家控股与绝对集中的股权结构 股权结构是中国上市公司内部治理机制最根本的特点， 主要表现为国家控股 与股权的绝对集中。在中国的国有股份公司中，上市公司的未流通股比重占到总 股本的 60%以上，绝大多数持股法人为国有经济主体，在这种情况下，国家股和 国有法人股便近似地共同构成了国有股主体，只不过国家股是国家直接持股， 而 国有法人股是国家间接持股。与国家控股相联系的另一个特点是股权绝对集中， 第一大股东的持股比率远远大于第二大股东，这就是所谓中国上市公司中的“一 股独大”现象。在郭春丽（2004）选择的 862 个有效样本中，第一大股东持股比 例超过 95%的有 440 家，占总数的 51.04%；第一大股东持股比例超过 50%的有 351 家，占总数的 41.81%。3 造成这种股权结构特征的主要原因有两个， 一是企业上市过程中改制或者公 司股权设置机制造成的；二是我国的政治体制和经济体制形成的。在我国证券市 场的成立之初，采用的是审批制和额度制相结合的股票发审制度，从而使得我国 的上市公司大部分都是由国有企业改制而来的。在这种股权结构下，我国上市公 司基本上形成了由第一大股东尤其是国有股控制着整个公司、 缺乏其它大股东与 其相制衡的格局， 从而不利于经理层在更大的范围内接受多元产权主体对公司经 营活动的监督和约束，不利于公司治理结构的完善，更不利于公司价值的提升。 二、二元制的公司内部治理模式 3 郭春丽.上市公司的股权结构、公司治理与经营绩效j.经济管理，2004， （8） 第二章 我国上市公司内部治理机制特征及高管更换现状 14 特殊的股权结构也必然会带来特殊的监督制度。在我国的上市公司中，除了 大股东与董事会的监督外，还专门设置了监事会。董事会和监事会由股东大会选 举产生，然后董事会招聘总经理。股东大会是公司的权利机关，在法律意义上的 权利很大， 一些经营方针和投资计划以及其他一些重要方案都必需经过股东大会 的批准。 董事会只对股东大会负责， 主要职责是决定公司的经营计划和投资方案， 以及招聘和解聘总经理等重大问题。总经理则对董事会负责，执行董事会决议， 并负责整个公司的日常经营管理， 且列席董事会会议。 监事会只对股东大会负责， 并对董事会和总经理实施监督。 我国公司内部治理结构采取的是平行的二元制治 理模式，董事会只对股东大会负责，而无需对监事会负责，监事会只有监督权而 没有决策权。在公司实际运作过程中，董事会的权力要比监事会大得多。 从我国董事会的内部构成来看，也仍然存在着许多不完善的地方。首先表现 在流通股股东在董事会中的代表性普遍不足， 董事会通常是被来自大股东的代表 所操控。根据 2006 年上海证券交易所研究中心对沪市上市公司进行抽样调查的 结果，由第一大股东提名并当选的董事人数平均占董事会成员总数的一半以上， 由国有股股东提名并当选的董事人数平均超过 45%。其次，对独立董事而言， 由 于聘任程序的不规范（90%以上的独立董事由第一大股东提名） ，独立董事多由 社会名流担任，从而很难保证他们有足够的时间、精力及实践经验来履行相关的 职责。因此，从总体上来说，独立董事的独立性很难保证。 三、偏低的高管人员持股比例 与发达市场经济国家高管人员的持股比例相比， 在我国上市公司中高级管理 人员的持股比例明显偏低。morck、shleifer 和 vishny（1980）通过研究 1980 年 财富杂志所评出的最大的 500 家公司发现，在样本公司中董事会持股比例的 均值为 10.6%。4而郭春丽（2004）研究的我国上市公司的有效样本中，高管人 员持股比例的平均值仅为 0.07%，明显的低于发达市场经济国家。 除了高管人员的持股比例偏低以外， 我国上市公司中高管人员的持股制度还 存在着下述一系列问题。首先是管理者的持股目标还不是很明确，高管人员持股 仅仅是内部职工持股的一个部分。 由于我国股市一级市场与二级市场之间巨大差 4 morck, r. shleifer, a.and vishny r. management ownership and market valuation: an empirical analysis j.journal of financial economics,1988,(20) 第二章 我国上市公司内部治理机制特征及高管更换现状 15 价的存在，持有内部职工股的人（包括高管人员）不需要付出很大的努力就可以 得到丰厚的利润，因此并不能起到激励的作用。其次与旨在为管理人员提供一种 长期激励的国外高管人员的持股计划相比， 我国高管人员持股则有存在以下几方 面的不同：一是尽管内部员工持股也是作为一种奖励措施，但它仅仅是凭借正式 员工的资格取得的，而不是凭借突出的表现取得的；另一方面，这种奖励类似于 福利，仅仅是针对过去的，是一次性的，并不能对未来产生激励作用；此外， 封 闭的高管人员持股体系使得高管人员并不能通过二级市场来买卖本公司的股票， 也是导致激励不足的一个重要因素。 比例偏小、定位不明、带有福利色彩、处于封闭状态的高管人员持股体系， 不仅不能使管理人员的利益和股东的利益紧密相连从而产生利益趋同效应， 达到 激励管理人员、 提升公司价值的目的， 反而会在一定程度上弱化债权的激励效应。 在我国管理人员持股比例偏低、甚至为零的情况下，债权融资起不到间接激励管 理者的作用，从而弱化了债权治理效应。由于高管人员没有拥有公司的股权， 控 制权失去了转移的依据和理由，管理者难以影响公司控制权争夺的结果，则投资 者也难以通过管理者的持股水平来判断公司的质量， 在一定程度上也影响了资本 结构的信息效应。 第二节我国上市公司高管人员更换的现状分析 在分析了我国上市公司内部治理机制的特征之后，本节主要分析 20012009 年这 9 年间我国上市公司董事长和总经理更换的数量和比例， 并侧重于分析高管 人员更换的原因。 一、高管更换的数量与比例 本文收集了 20012009 年各年度高管更换的上市公司数量， 以及在各年度上 市公司总数中所占比重。本文分别计算了董事长和总经理更换的情况，具体见表 2.1。 从表 2.1 可以看出，20012009 年间我国上市公司中总经理的更换频率明显 高于董事长的更换频率，9 年间更换总经理的年度公司为 2984 个，而更换董事 长的年度公司为 2359 个，分别占总样本公司的 23.38%和 18.48%，其中有 1287 第二章 我国上市公司内部治理机制特征及高管更换现状 16 个年度公司同时更换了董事长和总经理，占样本量的 10.08%。从时间趋势上看， 高管更换的公司比例在 2003 年以后都有所下降，但较之于美国 11.9%的 ceo 平 均变动率，以及印度、巴西、墨西哥等八个新兴国家和地区 12.2%的 ceo 平均 变动率5，我国的高管更换比这些国家和地区要频繁得多。 表 2.1 上市公司中高管更换的数量和比例 年份 年度公司 总数 董事长更换总经理更换同时更换 年度公司 个数 比例 （%） 年度公司 个数 比例