（会计学专业论文）我国上市公司债务期限结构影响因素研究(1).pdfVIP

西南交通大学硕士研究生学位论文第l 页 摘要 债务融资是公司重要的财务决策行为。当公司选择债务融资时，需要对 其债务的内部结构做出决策，如债务期限结构、债务优先性、债务融资方式 等。公司债务期限结构是债务契约的重要内容，规定债权人和债务人的权利 和义务。这使得揭示公司债务期限结构本质，以及研究公司债务期限结构影 响因素成为必要。对债务期限结构问题的研究最早始子2 0 世纪7 0 年代，至 今国外学者们在该领域的研究已取得一些关键性的成果，主要形成了四类理 论：代理成本理论、信号传递理论、期限匹配理论以及税收理论。相对于国 外的研究，国内学者对债务期限结构的研究起步较晚，相关的研究相对较少。 本文采用理论和实证研究相结合的方法，找出公司债务期限结构选择的影响 因素，并发现它们与债务期限结构之间的关系，以期为公司的实际经营决策 提供经验性参考。 本文首先对国内外有关债务期限结构研究的文献进行了较为全面的回顾 与评述，在此基础上，结合我国的特殊制度环境，对影响我国上市公司债务 期限结构的相关因素进行理论分析，将这些影响因素归为：行业因素、公司 特征因素和公司治理结构因素三大类。然后，选取4 5 7 家上市公司从1 9 9 9 年到2 0 0 4 年6 年的行业数据，共形成2 7 4 2 个样本对上述影响因素进行实证 分析。其结果表明，行业门类是影响债务期限结构重要因素之一；不同行业 上市公司的债务期限结构具有显著差异，且这些差异是由于行业差异而不是 年度差异引起的。其中，公司规模、财务杠杆、资产流动性和资产期限结构 等因素显著影响我国上市公司债务期限结构的选择；成长机会、自由现金流 量、公司质量、信息不对称程度、实际税率、公司价值波动、第一大股东持 股、少数大股东集中度、管理者持股和国家持股等因素对我国上市公司债务 西南交通大学硕士研究生学位论文第l i 页 期限结构没有表现出显著的影响。最后，在结论部分对本文的研究结果进行 了总结，提出了政策性建议，并指出研究的局限性以及未来的研究方向。 关键词上市公司；债务期限结构；影响因素 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 ii 页 a b s t r a c t c o m p a n yd e b tf i n a n c i n gi sa l li m p o r t a n tf i n a n c i a ld e c i s i o n m a k i n gb e h a v i o r w h e nc h o o s i n gd e b tf i n a n c i n g , t h ec o m p a n yh a v et om a k ead e c i s i o no ni t s i n t e r n a ls t r u c t u r e ，s u c ha sd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ，p r i o r i t yo ft h ed e b t ，t h em o d e o fd e b tf i n a n c i n g , a n ds oo n c o m p a n yd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ei sa ni m p o r t a n t p a r to ft h ed e b tc o n t r a c t sa n dp r o v i d e sf i g h t sa n do b l i g a t i o n sf o rt h ec r e d i t o r sa n d d e b t o r s s or e v e a l i n gt h ed e t e r m i n a n t so fc o m p a n yd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ei s n e c e s s a r y s t u d i e so nd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r eb e g a ni nt h e1 9 7 0 s ，a n df r u i t f u l a c h i e v e m e n t sh a v eb e e ng o t t e nb yr e s e a r c h e r so v e r s e a s f o u rm a i n l yt h e o r e t i c a l h y p o t h e s e sc o m ei n t os h a p e ：a g e n c yc o s th y p o t h e s i s ，s i g n a lh y p o t h e s i s ，t a x h y p o t h e s i sa n dm a t c h i n gh y p o t h e s i s i nc h i n a , h o w e v e r , t h es t u d y o nd e b t m a t u r i t ys t r u c t u r ei sd e v e l o p e dl a t e ra n dt h ef i t e r a t u r ei ss c a r c ec o m p a r a t i v e l y i n t h i sp a p e l b ym e a l l so fc a n o n i c a la n de m p i r i c a ls t u d y , t h ed e t e r m i n a n t so f c o m p a n yd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ea r ef o u n d a n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e d e t e r m i n a n t sa n dc o m p a n yd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ei sa n a l y z e d m o r e o v e w e h o p e t op r o v i d ee v i d e n c e sf o rt h ec o m p a n i e sw h e nm a k i n gd e c i s i o n s f i r s t l y , t h ep a p e rm a k e sac o m p r e h e n s i v er e v i e wo ft h el i t e r a t u r ea b o u t d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e b a s e do ne x i s t i n gr e s e a r c ha n dt h ef a c t o r si nc h i n a s s p e c i a li n s t i t u t i o n , w em a k ea t h e o r e t i c a la n a l y s i so nt h ed e t e r m i n a n t so fd e b t m a t u r i t ys t r u c t u r ei nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sa n dd i v i d et h e mi n t o t h r e e c a t e g o r i e s ：i n d u s t r yf a c t o r , c o m p a n yf e a t u r e sf a c t o r sa n dc o m p a n yg o v e r n a n c e s t r u c t u r ef a c t o r s t h e nt h ei n d u s t r yd a t ab e t w e e nt h ey e a ro f1 9 9 9a n d2 0 0 4f o r 4 5 7c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sa r ec h o s ea n dt o t a l2 7 4 2s a m p l e sa r eg o t t e n e m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a ti n d u s t r yf a c t o ri so n eo ft h ei m p o r t a n td e t e r m i n a n t s 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 v 页 f o rc o m p a n yd e b tm a t u r i t y d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ef o rc o m p a n i e si nd i f f e r e n t i n d u s t r yi ss i g n i f i c a n t l yd i f f e r e n t t h ed i f f e r e n ti sc a u s e db yi n d u s t r yf a c t o r f i r m s i z e ，l e v e r a g er a t i o ，l i q u i d i t ya n da s s e ts t r u c t u r ei m p a c to nd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e o fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e ss i g n i f i c a n t l y g r o w t ho p t i o n s ，f r e ec a s hf l o w , f i r m q u a l i t y , i n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n de f f e c t i v et a xr a t e ，v o l a t i l i t yi ne a r n i n g s ，t h e l a r g e s ts h a r e h o l d e rs t a k e ，af e wl a r g eo fs h a r e h o l d e r ss t a k e ，m a n a g e r ss t a k e ，a n d s t a t es t a k ei m p a c to nd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r eo fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s i n s i g n i f i c a n t l y f i n a l l y , t h ep a p e rs u m su pi nt h ec o n c l u s i o n ，t h el i m i t a t i o n sa n d d i r e c t i o n so ft h es t u d yi sa l s og i v e no u t k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ；d e t e r m i n a n t s 西南交通大学曲南父通大罕 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权西南交通大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复印手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 保密口，在年解密后适用本授权书； 2 不保密西使用本授权书。 ( 请在以上方框内打“4 ”) 篙署茅闱岬 指导老师签名： 日期：6 汴s 玛t 了。 西南交通大学学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是在导师指导下独立进行研究工作 所得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体己经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体， 均已在文中作了明确的说明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承 担。 本学位论文的主要创新点如下： ( 1 ) 探索性地在实证研究中分析公司内部治理结构因素对我国上市公 司债务期限结构的影响。国外学者在债务期限结构影响因素的实证研究中已 经引入公司治理结构因素，并证实了对债务期限结构有显著的影响。而在国 内，引入公司治理结构因素进行实证研究的几乎没有。由于我国特殊的制度 环境，公司治理结构因素对债务期限结构的影响有可能不一致，所以本文引 入了公司治理结构因素探索对债务期限结构的影响。 ( 2 ) 引入参数检验和非参数检验方法对行业因素进行更为深入的探究。 国内外学者在研究行业因素对债务期限结构的影响的方法较为单一。本文在 探究行业因素对债务期限结构的影响时，除引入虚拟变量进行回归分析外， 还尝试性的采用参数检验和非参数检验方法进行实证检验，以便排除干扰因 素，使影响因素表现的更为显著。 华f 圹 j 厂d旋矿 司柏 f 力 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 债务融资是公司重要的财务决策行为。当公司选择债务融资时，需要对 其债务的内部结构做出决策，如债务期限结构、债务优先性、债务融资方式 等。公司债务期限结构是债务契约的重要内容，规定债权人和债务人的权利 和义务。这使得揭示公司债务期限结构本质，以及研究公司债务期限结构影 响因素成为必要。大量的理论和实证文献对公司资本结构选择进行了研究， 但只有较少的研究针对公司债务期限结构。然而，长、短期债务融资具有不 同的激励特征，如短期债务可以减少信息不对称程度、传递公司成长机会信 号、纪律管理者、减少债权人受债务人的掠夺、阻止投资不足和投资过度问 题等；而长期债务可以使管理者处于控制之中、防止管理者的无效率扩张、 阻止债权人剥夺价值和降低利率等( c a p r i o 和g e m i r g u c k t m t ，1 9 9 7 ) 。因此， 不同期限的债务对公司价值具有不同的影响。为了降低债务融资成本和确保 管理者经营激励，公司必须对其债务期限结构安排做出合理选择。因此，企 业如何选择和规划债务期限结构这一问题越来越受到人们的关注。 对于我国上市公司债务期限结构的研究具有迫切的现实需要。中国企业 在计划经济体制下主要依靠财政融资。改革开放以后，随着我国经济体制改 革逐步推进，财政融资逐步淡出，银行间接融资成为企业主要的融资方式。 进入2 0 世纪9 0 年代，在政府发展直接融资和资本市场的政策下，股票市场 发展迅速，为上市公司筹集了大量权益资本。而直接融资的另一种方式债券 融资却停滞不前，企业债务融资仍主要依赖于银行信贷，融资渠道相对单一， 这使得我国上市公司的债务期限结构具有其自身的特征，如流动负债比重偏 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 高，长期负债比重偏低等。同时，我国正处于经济转轨体制中，存在特殊制 度背景，如股权结构较独特、投资者法律保护不健全、公司治理机制有缺陷 等。那么，究竟哪些因素影响了我国上市公司债务期限结构的选择? 行业因 素、公司特征因素、公司治理结构因素如何影响我国上市公司债务期限结构 选择? 这些都是有待于探究的问题。 我国上市公司债务期限结构影响因素的理论和实证研究对于推动我国 上市公司债务融资行为的规范化进程、优化我国上市公司债务期限结构和促 进我国关于债务期限结构问题的进一步探讨具有重要的理论和现实意义。从 理论意义上讲，本文结合我国上市公司债务期限结构制度背景和债务期限结 构的相关理论，在理论上分析得出影响我国上市公司债务期限结构选择的行 业因素、公司特征因素和公司治理结构因素。从现实意义上讲，我国上市公 司具有特殊的制度环境，本文依据前面的理论分析，并给出研究假设，运用 非金融上市公司的相关数据，构建相关的实证检验模型研究我国上市公司债 务期限结构影响因素。本研究的实证结果，可为我国上市公司债务期限结构 的优化以及政府制定相关政策提供实证参考。 1 2 研究方法及技术路线 本文采取理论研究与实证研究相结合，运用了债务期限结构理论，并借 助了计量经济学的相关工具。其中，理论研究部分剖析了债务期限结构的影 响因素。实证研究是在理论基础上，根据我国上市公司的实际数据，借助 s p s s1 3 0 ， e v i e w s5 0 等统计软件，使用混合数据和横截面数据进行描述 性统计，参数检验和非参数检验，多元回归等定量分析，进而考察在中国的 特殊制度环境下，究竟什么因素影响我国上市公司债务期限结构选择? 这些 因素是如何影响我国上市公司债务期限结构选择? 以此确定有哪些关键因 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 素影响我国的债务期限结构，为进一步优化我国上市公司的债务期限结构提 供参考，以提高企业价值。本文的逻辑框架如图1 。1 示。 i i 研究背景与意义 债务期限结构影响因素理论分析 l + 土土 土 i 行业因素公司特征因素公司治理结构因素 、 f 债务期限结构影响因素实证研究 土 结论与展望 图1 1 逻辑框架图 1 3 研究的主要内容及结构 本文共分四章对影响我国上市公司债务期限结构的因素进行研究。其主 体结构安排如下： 第一章为绪论。详细介绍了本文的研究背景与意义，研究方法和技术路 线，主要研究内容以及本文的创新点。 第二章是债务期限结构影响因素理论回顾。本章对国内外有关债务期限 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 结构影响因素的理论进行了较为全面的回顾。基于研究的前沿性，本章在回 顾国外文献的基础上，同时尽量兼顾国内的研究。本章从理论文献与实证文 献两方面来进行，有关债务期限结构研究的理论文献主要有代理成本理论、 信息不对称理论、税收理论和期限匹配理论等；而债务期限结构的实证文献 则主要是研究债务期限结构的影响因素。 第三章是债务期限结构影响因素理论研究。虽然债务期限结构方面的研 究在西方国家已经有了丰富的成果，但是都是以其完善的市场环境和制度为 背景，其研究成果在我国的环境中适用与否还有待考证。因此，本章立足于 我国特殊的制度环境，利用现有的债务期限结构理论来分析行业因素、公司 特征因素和公司治理结构因素对债务期限结构的影响。 第四章是债务期限结构影响因素实证研究。利用我国上市公司的相关数 据，对第三章的理论分析结果进行验证。本章首先实证检验了行业因素对公 司债务期限结构的影响，然后通过控制行业因素实证检验了公司特征因素、 公司治理结构因素对上市公司债务期限结构的影响。 最后，研究结论与展望部分对前面所得到的实证研究结果进行了总结， 提出了政策性建议，并指出研究的局限性以及今后可能的研究方向。 1 4 研究的创新 ( 1 ) 探索性地在实证研究中分析公司内部治理结构因素对我国上市公 司债务期限结构的影响。国外学者在债务期限结构影响因素的实证研究中已 经引入公司治理结构因素，并证实了对债务期限结构有显著的影响。而在国 内，引入公司治理结构因素进行实证研究的几乎没有。由于我国特殊的制度 环境，公司治理结构因素对债务期限结构的影响有可能不一致，所以本文引 入了公司治理结构因素探索对债务期限结构的影响。 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 ( 2 ) 引入参数检验和非参数检验方法对行业因素进行更为深入的探究。 国内外学者在研究行业因素对债务期限结构的影响的方法较为单一。本文在 探究行业因素对债务期限结构的影响时，除引入虚拟变量进行回归分析外， 还尝试性的采用参数检验和非参数检验方法进行实证检验，以便排除干扰因 素，使影响因素表现的更为显著。 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 第2 章文献回顾与综述 债务期限结构是指短期债务和长期债务在企业债务融资中所占的比例结 构。鉴于短期债务和长期债务在公司治理中所起作用以及对企业价值影响的 不尽相同，债务期限结构反映出企业债务融资的许多基本问题，也构成了债 务融资研究的重要组成部分。近几十年，国内外一些经济学家围绕债务期限 结构问题从理论上进行了广泛而深入的研究，形成了债务期限结构方面不同 的相关理论。 关于债务期限结构的理论文献最早可以追溯到1 9 7 4 年m e a o n 在金融 杂志第2 9 期上发表的论文公司债务的定价：利率结构的风险。作者在 假设资本市场是完美的严格假设条件下，给出了债务期限结构与公司价值无 关的结论。随后，有关债务期限结构理论研究集中在放松严格假设和调查债 务期限结构相关性问题，如代理成本( m y e r s ，1 9 7 7 ；b a r n e ae ta 1 ，1 9 8 0 ) ，信息 不对称( f l a n n e r y , 1 9 8 6 ；k a l 和n o e ，1 9 9 0 ；d i a m o n d ，1 9 9 1 ) 和税收( b r i c k 和 r a v i d ，1 9 8 5 ，1 9 9 1 ；l e w i s ，1 9 9 0 ) 和债务期限匹配( m o r r i s ，1 9 7 6 ；h a r t 和m o o r e ， 1 9 9 4 ；e m e r y , 2 0 0 1 ) 等。总体看来，解释债务期限结构选择的现有理论可以归， 为四类：代理成本理论、信号传递理论、税收理论以及期限匹配理论。在这 四种理论中，代理成本理论和信号理论支持使用短期负债，税收理论支持使 用长期负债，而期限匹配理论支持负债与资产匹配。有关债务期限结构选择 的实证研究始于2 0 世纪9 0 年代中期( b a r c l a y 和s m i t h ，1 9 9 5 ；g u e d e s 和o p l e l 1 9 9 6 ；s t o h s 和m a u e g1 9 9 6 ) 并逐渐成为公司金融研究的热点问题( o z k a n ， 2 0 0 0 ；s c h e r r 和h u l b u r t ，2 0 0 1 ；j o n n s o n ，2 0 0 3 ；b e r g e re ta 1 ，2 0 0 5 ；d a t t ae ta 1 ， 2 0 0 6 ；a n t o n i o ue ta 1 ，2 0 0 6 ；b i l l e t t e ta 1 ，2 0 0 7 ) 。其研究主要集中在以下两个问 题上：一是研究公司债务期限结构的影响因素；二是探讨公司债务期限结构 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 与公司价值之间的关系。近年来，国内部分学者也对债务期限结构选择进行 了理论和经验研究，如杨兴全、郑军( 2 0 0 4 ) ，袁卫秋( 2 0 0 4 ，2 0 0 5 ) ， 肖作平、 李孑l ( 2 0 0 4 ) ，杨兴全和宋惠敏( 2 0 0 6 ) 等人。相对于国外的研究，国内学者对债 务期限结构的研究起步较晚，相关的研究相对较少。然而，值得我们注意是， 在国内外文献的研究之间存在明显的差别。前者是以资产本主义企业为研究 对象，有发达的资本市场和相对较完善的法律制度体系；后者则主要是以转 轨经济时期的社会主义企业为研究对象，资本市场建立和发展的时间较短， 相配套的法律制度体系也存在滞后现象。有鉴于此，本文研究债务期限结构 影响因素的文献时，着眼于国外文献，同时兼顾国内学者在这方面的贡献。 2 1 债务期限结构理论研究综述 2 1 1 代理成本理论 债务代理成本影响公司债务期限结构的选择。代理成本理论认为缩短债 务期限能减缓利益冲突。使用期限短的债务能迫使管理者定期为投资者提供 信息，以评价主要经营决策的风险和收益。投资者根据这些新信息将基于期 限对债务重新定价。这种方法能减缓资产替代效应和投资不足问题。而且， 短期债务通过要求定期支付本金触发有效监督。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 认为公司未来的 投资机会类似选择权，这些选择权的价值取决于公司对其进行最优选择的可 能性，企业融资结构中具有固定求偿权的风险性负债的存在，使未来投资机 会实现的收益在股东与债权人之间分配，在某些情况下，债权人获得足够多 的收益而股东不能在净现值大于零的投资项目中获得正常回报，这时股东就 有放弃实施净现值大于零的投资项目的动机，即发生投资不足行为。当企业 发行在实施新投资项目时到期的短期负债能够避免企业原有债权人对新项 目收益的分享而能效控制股东的这种投资不足行为。 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出股东和债权人间会产生资产替代问题。所 谓的资产替代是指具有债务的企业有动机投资于高风险的资产。因为股东的 损失有限而潜在的收益没有上限，进行投资时，具有剩余索取权的股东以股 票市场价值最大化为目标，倾向于高风险高回报的投资项目。如果企业投资 项目的风险高于债权人的预期那么企业债券的价格会下跌以反映更高的风 险，债权人的财富也因此转移到股东手中。显然，资产替代行为是企业债务 融资的一种代理成本。为了减轻这种代理成本，b a r n e a ，h a u g e n 和 s e n b e t ( 1 9 8 0 ) 认为，企业应发行更多的短期债务。由于短期债务的价值相对 于长期债务对于企业资产风险变化较不敏感，且短期债务使得企业时常面临 着偿付本息的压力，这就迫使股东必须约束其偏好风险的动机。所以，适当 地降低负债期限或选择短期负债能够有效抑制股东的资产替代行为。他们还 认为当其他条件不变时，企业未来的投资机会越多，负债融资产生资产替代 与投资不足的概率越大，所以，拥有大量的未来投资机会的企业的增长型企 业应选择较多的短期负债融资。拥有大量未来投资机会的企业其规模往往较 少的，小规模公司面临股东与债权人之间的潜在利益冲突的可能性更大，诸 如风险转移、索取权稀释，如同投资不足行为，这些代理冲突也可以通过降 低负债期限得以控制。因此，小规模企业与建立相对完善稳定的大规模企业 相比，应通过增加短期负债融资的比例，以缓解其相对严重的代理冲突。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为，当管理者存在利用公司自由现金流量从事获得私人 利益的过度投资道德风险行为时，短期债务融资有利于削减公司自由现金流 量，并通过破产的可能性，增加管理者经营激励。h a r t 和m o o r ( 1 9 9 5 ) 认为， 短期负债融资契约的治理效应主要体现在公司清算与约束经营者对自由现 金流量的随意决定权方面，而长期负债融资治理契约的治理效应则主要表现 在为防止公司经理人的无效扩张。当公司经营者关注规模扩张的无效投资 时，优先的长期负债能通过抵押现有资产的收益限制经营者依赖现有资产的 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 收益为无效投资进行融资的行为，从而限制企业的无效扩张。因此，拥有大 量优质投资项目的公司或增长型公司，其长期负债融资比例相对较低，以免 限制对优质项目的融资。而发展相对成熟、低增长型和现金充足的公司应该 选择更多的长期负债，因为长期负债对限制经理人进行无效扩张投资的随意 决定权更有效。 研究者们认识到债务期限是产生代理成本的一个重要因素，同时也是解 决这些代理成本问题的一种方法。代理成本理论主张通过缩短企业债务的实 际期限来降低企业代理冲突的程度，从而降低代理成本。国内外实证研究也 为代理成本理论提供了强有力的证据。 2 1 2 信号传递理论 信号传递理论指出企业通过选择自身的债务期限结构向投资者传递投资 项目的质量，以期企业债务能得到在信息对称下的定价。传统的信号模型， 如f l a n n e r y ( 1 9 8 6 ) 模型，k a l e 和n o e ( 1 9 9 0 ) 模型集中于发行新的短期债务信 息作用。在这些模型中，具有优质项目的公司选择短期债务向信息不对称市 场传递其上好的前景。他们认为，当公司拥有关于其前景的私有信息时，其 所有的证券将被错误定价。然而，与短期债务相比，长期债务被错误定价的 程度大于短期债务。如果债务市场不能辨别企业质量的优劣( 即债权人不能 完全区分借款企业的质量) ，价值低估的优质企业就会选择定价偏离程度较 小的短期债务，而价值高估的劣质企业就会选择定价偏离程度较高的长期债 务。由于一部分企业选择短期负债融资，另一部分选择长期负债融资时，债 权人认为选择长期负债的企业是劣质企业，并确定一个较高的违约风险溢 价。这时劣质企业的价值就会低于选择短期负债融资时的价值，劣质企业的 理性选择是模仿优质企业的负债方式。因此，当交易成本为零时，债务市场 西南交通大学硕士研究生学位论文第10 页 形成的是短期负债的混合均衡。当存在正的交易成本时，优质企业选择短期 负债进行融资的成本小于其在混合均衡中低估的价值，而劣质企业无法承担 短期负债展期的成本，或者短期负债展期的成本大于其选择短期负债被高估 的价值时，它们就会选择长期负债进行融资，这时债务市场就会形成优质企 业选择短期负债而劣质企业选择长期负债融资的分离均衡。当上述条件不满 足时，债务市场形成混合均衡。f l a n n e r y ( 1 9 8 6 ) 认为，在混合均衡中，由于长 期负债产生较大的信息成本，信息不对称严重的企业( 如高增长性企业) 将 会选择更多的短期负债，而信息不对称较轻的企业则选择更多的长期负债。 d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) 对传统信号传递模型进行了扩展，在流动风险存在的条件 下，构建了私人信息对债务期限选择影响的模型。当借贷者有内部的利好消 息时，最佳债务期限结构是在短期债务的所带来的信用等级改善与由此带来 的流动风险( 再融资风险) 之间的权衡。流动性风险是指由于随后的利差消息 使借款者信用等级降低，而不能对短期债务进行再融资的情况下，借款者失 去控制租金的风险，而这一风险又不能转让给贷款者。这一切有赖于资本市 场存在相应的监督程序，这一监督程序使风险较大的企业即使有意愿也不能 得到长期融资。因此，d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) f 孢模型指出在企业信用等级和债务期 限间是一个u 形的关系。这也就表明在短期债务比率和借款者的信用等级之 间是一个非单调的关系。对于信用等级很高的借款者，由于信用等级降低而 引起清算的可能性很小，进行短期债务融资所带来信用等级的好处显然大于 流动性风险。对于信用等级一般的借款者，即使信用等级一个很小的降低也 可能引起清算，所以他们将选择长期债务。对于信用等级较差的借款者，由 于投资者预测到此类企业存在着严重的道德风险和逆向选择问题，因此这类 企业最终会被驱逐出长期债务市场，只能发行短期债务，虽然有可能因此带 来清算和控制租金的消失。 g o s w a m i ，n o e 和r e b e l l o ( 1 9 9 5 ) 的模型引入了不对称信息的期限结构， 西南交通大学硕士研究生学位论文第11 页 从而与前述模型有所不同。对企业未来短期和长期现金流量的信息不对称( 不 确定性) 程度将影响企业债务期限结构的选择。当企业对未来长期现金流量有 较高的不确定性时，企业将选择附息票的长期债务及紧缩的股利政策。当企 业对未来短期现金流量有较高不确定性，可能会有再融资风险时，企业将选 择附息票的长期债务及宽松的股利政策。当企业对未来短期及长期现金流量 有相同的不对称信息时，企业将选择短期债务融资。 从信息传递理论分析都得出了优质企业偏好选择短期负债的结果。但是 信息传递的过程就是一个市场运作的过程，是债务人和债权人双方博弈的结 果，债务融资的期限结构和品种结构都将带有明显市场环境的特征。不同的 市场环境中，债权投资人对企业信息不透明程度的认识将引导他们的投资决 策。在我国对上市公司在公司治理、监管制度等方面所带来的信息不对称问 题，也反应在债务期限结构上。 2 1 3 税收理论 税收理论着眼于新债务发行的期限选择在税收上的解释。b r i c k 和 r a v i d ( 1 9 8 5 ，1 9 9 1 ) 在利率确定和利率不确定下引入了债务期限税收假设。在 利率确定和一个向上倾斜收益曲线下，b r i c k 和r a v i d ( 1 9 8 5 ) 表明公司发行长 期债务是有利的。这是因为较短期债务而言，长期债务前期利息费用大于展 期的短期负债。发行长期负债降低了企业预期的纳税义务而增加了企业市场 现值。相反，当利率期限结构向下倾斜时，企业发行短期债务将增加企业价 值。b r i c k 和r a v i d ( 1 9 9 1 ) 表明，利率不确定的公司比利率确定的公司更具有 动力发行长期债务，包括利率期限结构上升、平坦甚至部分利率期限结构下 降的情形。这是因为利率不确定增加了举债公司的长期债务能力，于是增加 了利息支付税收优势现值。 西南交通大学硕士研究生学位论文第12 页 k a n e ，m a r c u s 和m c d o n a l d ( 1 9 8 5 ) 构建了一个连续一时f n - j ( c o n t i n u o u s t i m e ) 模型，其考虑了最优债务期限的外生决定因素，体现了企业所得税、个人所 得税、破产成本以及债务发行浮动成本。他们认为最优债务期限涉及每期债 务的抵税收益、破产和债务发行浮动成本之间的权衡。此模型表明最优债务 期限随浮动成本的增加而增加，随债务抵税收益和公司价值波动性的减少而 增加。他们的分析显示了两个可检验的经验假设：一是公司债务期限随有效 税率的减少而增加；二是公司债务期限随公司价值波动性的减少而增加。但 是l e w i s ( 1 9 9 0 ) 研究指出当企业在选择债务期限的同时选择最佳的资本结 构，债务期限结构与税收无关。 s c h o l e s 和w o l f o n ( 1 9 9 2 ) 基于不同企业面临边际税率的不同提出了税收顾 客理论。该理论认为，尽管每个企业都知道短期债务的不断展期或多次发行 的交易成本很高，但仍然只有部分企业能够发行长期债务，而这部分企业就 是边际税率较高的企业。因为边际税率较高的企业发行长期债务能够获得较 高的税盾收益，而边际税率较低的企业所能获得的税盾收益却较少，发行长 期债务会面临过高的风险。在一个具有利率不确定的多时期模型中，k i m ， m a u e r 和s t o h s ( 1 9 9 5 ) 表明了长期债务期限战略能使投资者纳税时机选择( 回 购或再发行债务) 的价值最大化，即公司随着利率波动和利率期限结构倾斜度 的增加而延长债务期限。 税收理论研究的债务期限结构基本上还停留在分析税收对债务期限结构 影晌的阶段，同前两种理论相比，缺乏一定的系统性。同时，过多的理论化 前提也导致税收理论在实证研究中，缺乏现实基础，只有少量的经验数据支 持。 西南交通大学硕士研究生学位论文第13 页 2 1 4 期限匹配理论 期限匹配理论也称为免疫假设( i m m u n i z a t i o nh y p o t h e s i s ) ，它是指将企业 债务的期限与企业资产的期限对应起来。资产期限是指资产产生现金流的期 限模式，m o r r i s ( 1 9 7 6 ) 局：早提出了这一理论。他认为，将资产和债务的期限 匹配起来，能够减少由于企业资产产生的现金流可能不足以用来支付利息和 投资需要而带来的风险。一方面，如果债务期限比资产期限短，则资产也许 不能产生足够的现金流来偿还债务，增加了违约风险；另一方面，如果债务 期限比资产期限长，则在资产可能已经停止产生收益时还要偿还债务。h a r t 和m o o r e ( 1 9 9 4 ) 在企业家能从项目中撤回他们的人力资本的假设下，通过建 立一个动态的债务理论模型论证了企业债务期限与资产期限相匹配。 期限匹配在其他债务期限结构理论中也有直接或间接的反应。 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 从克服投资不足问题的角度出发，认为企业应将资产和债务的期 限进行合理匹配。在资产寿命终止的时候企业面临着再投资的决策。如果以 前发行的债务在此时也刚好到期，就会使得企业在面临新的投资机会时有正 常的投资激励。需要指出的是，m y e r s 的分析表明，企业债务的期限不仅取 决于它的有形资产的寿命期限，而且取决于无形资产的有效期限。此外， e m e r y ( 2 0 0 1 ) 也证明，债务和资产期限的匹配可以避免债务的期限贴水。 综上所述，债务期限结构在理论上的最优模型基本上是基于企业自身优 化选择的结果。而企业实际所能拥有的债务期限结构是企业内部和外部市场 共同选择的结果，是企业内部优化选择和金融市场选择博弈的结果。因此， 债务期限结构将带有一定的市场特征。 2 2 债务期限结构影响因素实证研究综述 债务期限结构影响因素实证研究相对滞后于债务期限结构理论研究。国 西南交通大学硕士研究生学位论文第14 页 外学者对债务期限结构影响因素的实证研究始于2 0 世纪9 0 年代中期。大多 数的实证研究主要通过使用横截面检验、回归技术和能够被模型证明的一系 列变量，或根据经验检验，来解释证明影响公司债务期限结构的因素。其影 响因素主要包括：行业因素、公司特征因素和公司治理结构因素等。 2 2 1 行业因素 s c h e r r 和h u l b u r t ( 2 0 0 t ) ，e l v a s i a n i ，g u o 和t a n g ( 2 0 0 2 ) ，b a r c l a y ，m a r x 和s m i t h ( 2 0 0 3 ) 的经验研究都发现行业因素显著影响公司债务期限结构选择。 b r a d l e y ，j a r r e l l 和k i m ( 1 9 8 4 ) ，h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 研究表明美国的管制类 公司的杠杆比率( 长期债务总资产) 在所有行业中是最高的。b a r c l a y 和 s m i t h ( 1 9 9 5 ) ，t i t m a n 和w e s s e l ( 1 9 8 8 ) ，s t o h s 和m a u e r ( 1 9 9 6 ) ，a y d i n 和 o z k a n ( 1 9 9 9 ) 等人证实了管制性公司具有相对较高长期负债融资的比例。 陈文浩，任娟华( 2 0 0 7 ) 采用多元线性回归实证研究了债务期限结构的 行业特征。研究结果表明：我国上市公司不同行业门类之间和同一制造业次 类间的债务期限结构具有显著差异；无论是行业门类还是制造业次类，绝大 多数行业的长期债务比率较低；规模比较大，管制比较高，竞争程度较低的 行业内的企业的长期债务比率相对于竞争比较激烈的行业内的企业较高。肖 作平( 2 0 0 6 ) 采用混合最小二乘等方法经验检查我国上市公司行业因素与公 司债务期限结构之间关系。研究发现国内受管制行业的债务期限相对高于其 他行业，不同行业之间的债务期限存在显著性差异，这些差异大部分归属于 行业差异而不是年度差异。 2 2 2 公司特征因素 b a r c l a y 和s m i t h ( 1 9 9 5 ) 是比较早期对公司债务期限结构影响因素进行经 西南交通大学硕士研究生学位论文第15 页 验研究的学者。他们以来自c o m p u s t a t 行业文件中1 9 7 4 1 9 9 2 年的工业公 司为研究样本，应用混合回归、横截面回归和固定效应回归对公司债务期限 结构影响因素进行经验调查。研究发现，规模大、具有较少成长期权或管制 类公司具有更多的长期债务。这些证据强烈支持了公司债务期限结构代理成 本理论，较少支持信号传递理论。 g u e d e s 和o p l e r ( 1 9 9 6 ) j 蘧_ 过检查1 9 8 2 1 9 9 3 年的7 3 6 9 个新债务发行期限 选择来检验公司债务期限结构影响因素，他们采用债务工具发行的期限度量 债务期限( 即增量法) ，发现规模和债券等级是公司倾向于长期借贷的重要影 响因素。他们的研究证据支持了公司债务期限结构代理成本理论，较少支持 公司债务期限结构选择的信号模型和基于税收的公司债务期限结构理论。 s t o h s 和m a u e r ( 1 9 9 6 ) 经验检查了1 9 8 0 1 9 8 9 年的3 2 8 家工业公司债务期 限影响因素。他们使用加权平均债务期限度量公司债务期限结构，检验了有 关公司债务期限结构的代理成本理论、信号和流动性风险理论、期限匹配理 论和税收理论。他们的证据只是有限地支持代理成本理论，杠杆与债务期限 正相关，且杠杆与成长机会的代理变量( 资产市场账面值) 负相关。当在债 务期限回归方程中加入杠杆时，他们发现债务期限与成长机会不呈显著关 系。但他们发现拥有更多无形资产( 如广告费用和研究开发费用) 的公司使用 显著多的短期债务，规模大的公司使用更多的长期债务。他们的检验表明资 产期限和债务期限显著正相关，其研究结果支持了基于信息不对称的公司债 务期限结构理论。与f l a n n e r y ( 1 9 8 6 ) 的信号模型相一致，具有更多异常盈余 的公司倾向于使用期限更短的债务。与d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) 的预测相一致，他们 发现公司债务期限结构和信用等级呈非单调关系。但他们的经验证据较少支 持公司债务期限结构的税收理论。 小公司在应税能力、股权结构、灵活性、代理冲突、规模经济、金融市 场的可进入性以及信息不对称水平等方面与大公司存在很大差异。s c h e r r 和 西南交通大学硕士研究生学位论文第16 页 h u l b u r t ( 2 0 0 1 ) 以来自n s s b f 数据库中的公司员工小于5 0 0 人的公司( 小公司) 为研究样本，采用普通最小二乘法( o l s ) 分别对这些小公司在1 9 8 7 年和1 9 9 3 年的债务期限结构影响因素进行经验调查。他们发现小公司的资产期限、杠 杆以及拖欠的可能性在债务期限结构选择中具有统计和经济意义上的重要 性。资产期限与债务期限显著正相关，杠杆与债务期限显著正相关，拖欠的 可能性与债务期限显著负相关。他们较少发现小公司的成长期权、信息不对 称水平以及税收状况影响债务期限结构选择。 袁卫平(