（会计学专业论文）我国上市公司市净率高企原因分析——侧重公司盈余管理和资产低估的影响.pdf

论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：关劭巫 醐：叼“月日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其 他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：券劲堡 刀 、 吼寸日 导师签名：彤刁 吼译彭月伸 我国上市公司市净率高企原因分析 一侧重公司盈余管理和资产低估的影响 专业：会计学 硕士生：吴劭垄 导师：魏明海教授 摘要 本文以2 0 0 0 年叫0 0 6 年a 股上市公司为样本，研究了我国上市公司市净 率高企的原因，以2 0 0 7 年半年报、2 0 0 7 年年报和2 0 0 8 年半年报数据为样本， 研究公允价值计量属性对市净率的影响情况。本文认为影响市净率的因素主要分 为市场层面因素和企业层面因素。市场因素主要受到宏观经济环境和市场操纵行 为的影响，而企业因素主要是受到盈余管理行为和资产低估现象的影响。文章立 足于企业因素角度，侧重于探讨盈余管理和资产低估对市净率的影响。 实证结果表明：( 1 ) 市净率的波动周期一般为四年，我国上市公司市净率中 位数在1 9 9 4 年到2 0 0 7 年这1 4 年间远远高于同期发达资本主义市场的平均值和 理论值。2 0 0 7 年受到公允价值计量属性的影响，市净率的水平有所降低。 ( 2 ) 盈余管理行为对市净率的影响作用在新旧准则下有所不同。未采用公 允价值前，两者之问是显著的负相关，盈余管理程度越高，公司市净率越低。采 用公允价值以后，两者之间是显著的正相关，盈余管理程度越高，公司市净率越 j 一 商。 ( 3 ) 资产低估现象会对市净率产生显著的影响，资产低估程度与市净率存 在着显著的正相关关系。资产低估程度越高，公司的市净率越高。这在一定程度 上可以解释我国市净率较高的原因。在采用公允价值以后，两者之间不存在显著 的相关性，这表明公允价值的采用在一定程度上降低了资产低估的程度。 关键词：市净率盈余管理资产低估 t h e a n a l y s i so f t h er e a s o nw h y c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s p r i c et ob o o kv a l u ea r eh i g h 叫o c u so nt h ea f f e c to fe a r n i n gm a n a g e m e n t a n da s s e tu n d e r e s t i m a t i o n m a j o r ：a c c o u n t i n g n a m e ：l 场s h a o k u n s u p e r v i s o r ：p r o f w e im i n g h a i a bs t r a c t t h ea r t i c l er e s e a r c h st h er e a s o no fh i g hp r i c et ob o o kv a l u eo fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e sa n dt h ei m p a c to i lp r i c et ob o o kv a l u ea f t e rt h ea d o p t i o no fp r o p e r t ya tf a i r v a l u e ，b a s e dr e l a t i v e l yo i lt h es a m p l e so fa - s h a r el i s t e dc o m p a n i e sf r o m2 0 0 0t o2 0 0 6 ， a n d s a m p l es t a t i s t i c sf r o ms e m i a n n u a lr e p o r ti n2 0 0 7 ，2 0 0 7 a n n u a lr e p o r ta n d2 0 0 8 s e m i a n n u a lr e p o r t t h ea r t i c l eb e l i e v e st h a tf a c t o r st h a ti n f l u e n c e dt h ep r i c et ob o o k v a l u ea r em a i n l ym a r k e tf a c t o ra n dc o r p o r a t i o nf a c t o r m a r k e tf a c t o ri sm o s t l y a f f e c t e db ym a c r o e c o n o m i ce n v k o n m e ma n dm a r k e tm a n i p u l a t i o nb e h a v i o r , w h i l e c o r p o r a t i o nf a c t o ri sa f f e c t e db ye a r n i n g sm a n a g e m e n tb e h a v i o ra n dt h ep h e n o m e n o n o fu n d e r e s t i m a t i o no fa s s e t s t h i sa r t i c l eb a s e do nt h ep e r s p e c t i v eo fc o r p o r a t i o n f a c t o r s , d i s c u s s e d t h e i m p a c t o ft h ee x t e m o fe a r n i n g m a n a g e m e m a n d u n d e r e s t i m a t i o no fa s s e t so nc o m p a n i e s p r i c et ob o o kv a l u e e m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a t ：( 1 ) t h ef l u e t n a t i o nc i r c l eo fp r i c e t o - b o o kv a l u ei s g e n e r a l l yf o u ry e a r s , c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s m e d i a np r i c e t o b o o kv a l u ed u r i n gt h e 14y e a r sf i o m19 9 4t o - 2 0 0 7i sm u c hm g h e rt h a nt h ea v e r a g ev a l u ea n dt h e o r e t i c a l v a l u eo ft h ed e v e l o p e dc a p i t a l i s tm a r k e ta tt h es a l n et i m e i ny e a r2 0 0 7 ，u n d e rt h e i m p a c to f p r o p e r t ya tf a i rv a l u e ，t h ep r i c e t o b o o kv a l u ed e c r e a s e d , ( 2 ) t h ei m p a c to fe a r n i n gm a n a g e m e n tb e h a v i o ro np r i c e - t o - b o o kv a l u ei s c o n n e c t e dw i t ht h ep r o p e r t yo fa c c o u n t i n gm e a s u r e m e n t b e f o r et h ea 娜i o no ff a i r v a l u e ，t h ec o r r e l a t i o nw i t he a r n i n gm a n a g e m e n ta n dp r i c e - t o - b o o kv a l u ei sn e g a t i v e ， w h i c hi i l e a n s ，t h e h i g h e rt h ed e g r e eo fe a r n i n gm a n a g e m e n t ，t h el o w e rt h e p r i c e t o b o o kv a l u e a f t e rt h ea d o p t i o no ff a i rv a l u e ，t h ec o r r e l a t i o nb e c o m e sp o s i t i v e ， w h i c hm e a n s ，t h eh i g h e rt h e d e g r e eo fe a r n i n gm a n a g e m e mg o e s ，t h eh i g ht h e c o m p a n i e s v i c e - t o - b o o kv a l u ei s ( 3 ) t h ep h e n o m e n o no fa s s e tu n d e r e s t i m a t i o nh a sas i g n i f i c a n ti m p a c to n p r i c e t o b o o kv a l u e t h ed e g r e eo fa s s e tu n d e r e s t i m a t i o nh a sap o s i t i v ec o r r e l a t i o n w i t hp r i c e t o b o o kv a l u e t h eh i g ht h ed e g r e eo fa s s e tu n d e r e s t i m a t i o ng o e s ，t h e h i g h e rt h ep r i c e t o b o o kv a l u ei s t h i ss o m e w h a te x p l a i n sw h yc h i n as u s t a i nah i g h p r i c e - t o b o o kv a l u e a f t e rt h ea d o p t i o no ff a i rv a l u e ，t h er e l a t i o nb e t w e e nt h et w o g r o w sw e a k t h i ss h o w st h ea d o p t i o no ff a i rv a l u ei ns o m ed e g r e e ，d e c r e a s et h ee x t e n t o fa s s e tu n d e r e s t i m a t i 0 1 1 k e yw o r d s ：p r i c et ob o o kv a l u er a t i o ，e a r n i n gm a n a g e m e m ，a s s e tu n d e r e s t i m a t i o n 1 1 1 目录 摘! 要i a b s t r a c t ：i l 目录i v 图表目录。v 第l 章引言1 1 1研究背景一1 1 2研究目的一2 1 3论文结构一3 第2 章估值定价理论与市净率研究综述5 2 1f e l t h a m o h l s o n 投资估值理论5 2 2市净率影响因素分析7 2 3企业估值与市净率的理论框架：1 7 第3 章我国上市公司市净率相关制度背景及研究1 9 3 1净资产计价的制度背景1 9 3 2新企业会计准则的影响研究2 3 第4 章研究问题与研究设计一2 4 4 1研究问题2 4 4 2研究设计2 5 第5 章实证检验与结果分析3 5 5 1描述性统计3 5 5 2盈余管理程度因素回归分析4 0 5 3资产低估因素回归分析4 8 5 4稳健性测试5 5 第6 章研究结论与研究局限5 8 6 1研究结论5 8 6 2政策建议5 9 6 3研究局限6 0 参考文献6 l 后记6 5 i v 图表目录 图1 1 全文结构图3 图2 1 市净率研究框架1 9 图5 1 市净率与净资产报酬率历史波动图一3 6 图5 2 市净率、净资产报酬率、b e t a 值和市场操纵程度柱状图4 2 图5 3 市净率、资产低估程度、净资产报酬率、b e t a 值与市场操纵程度比较图 4 9 表4 1 美国2 0 0 9 年3 月1 7 日当天的市净率统计表2 4 表4 2 香港2 0 0 9 年3 月13 日当天的市净率统计表一2 4 表4 - 3 中国2 0 0 9 年3 月1 8 日当天的市净率统计表。2 5 表4 4 模型变量的定义及其说明3 4 表5 一l1 9 9 4 年- 2 0 0 7 年市场总体市净率的统计表3 5 表5 2 市净率与宏观数据统计表3 7 表5 3 市净率与宏观环境因素的回归结果3 8 表5 42 0 0 0 年- 2 0 0 7 年各行业平均市净率统计表3 9 表5 5 各变量的描述性统计结果4 l 表5 - 6 各变量均值的年份统计结果一4 1 表5 7 变量t 检验结果4 2 表5 8 横截面检验结果( 2 0 0 0 _ _ 2 0 0 3 ) 4 3 表5 - 9 横截面检验结果( 2 0 0 4 2 0 0 6 ) 4 4 表5 1 0 模型变量相关系数列表4 6 表5 一1 12 0 0 0 年_ 2 0 0 6 年混合数据回归分析结果4 7 表5 一1 2 各变量的描述性统计结果4 8 表5 一1 3 各变量均值的年份统计结果4 9 表5 一1 4 变量t 检验结果5 0 表5 1 52 0 0 0 _ - 2 0 0 3 横截面回归结果5 l 表5 1 62 0 0 4 2 0 0 6 横截面回归结果一5 2 表5 1 7 模型各变量相关系数表5 3 表5 1 82 0 0 0 年2 0 0 6 年混合数据回归分析结果5 4 表5 1 92 0 0 7 年半2 0 0 8 年半变量的描述性统计5 5 表5 2 02 0 0 7 年半2 0 0 8 年半混合数据回归分析结果一5 6 表5 2 1 2 0 0 7 年半2 0 0 8 年半变量的描述性统计一5 6 表5 2 22 0 0 7 年半2 0 0 8 年半混合数据回归分析结果5 7 v 1 1 研究背景 第1 章引言 我国的资本市场随着经济建设的深入不断的发展、壮大。这不仅仅表现在资 本市场相关法律、法规的相继出台，股权分置改革和相关配套条例的问世，更重 要的是体现在参与资本市场进行投资融资的人群数量越来越多。特别是随着国民 经济水平的好转，越来越多的人在满足温饱之后有了一定闲置的资金，大部分人 都会选择一定的理财方式，比如购买债券、投资股票等方式使资产进一步的保值 增值。刚开始，大部分入在选择股票进行投资时是盲目的，不知道以什么标准来 衡量公司。渐渐的在经历了一段时间后，特别是近年来的牛市和熊市后，大部分 投资人有了自己的选股标准，越来越多的投资者开始关注到市净率1 、市盈率等 价值指标，用以衡量和判断公司未来的发展空间以及投资的风险和价格。 但是当市净率和市盈率所指示的信息出现矛盾时，是选择市净率还是市盈率 作为判断依据呢? 究竟哪个指标更能够用来作为价值判断以衡量公司价值呢? 宋剑峰( 2 0 0 0 ) 认为市净率只与预期的超额报酬有关，而与当期的超额报酬 无关。所以相比于市盈率而言，市净率的噪声更低，更能预示公司未来成长性。 孟卫东和陆静( 2 0 0 2 ) 采用事件研究和资本资产定价模型调整股价的方法， 研究了我国上市公司年报披露期间股票的超额收益和累计超额收益。他们认为在 上市公司年报披露当日购买每股收益和净资产收益率增长较高的公司股票，2 0 个交易日后，投资者将分别获得2 4 4 和8 5 9 的超额收益率。研究表明净资产 数据相对于盈利数据来说更加可靠，证明了市净率相比于市盈率更适合投资者作 为衡量指标。 白春乐、白春宇( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 5 年深圳证券交易所中小企业板上市公司的 数据对市盈率与市净率反映投资价值的有效性进行了实证研究，研究表明市净率 比市盈率更能有效地反映中小企业上市公司的投资价值。 钟耀明、金正本( 2 0 0 6 ) 以1 9 8 0 至1 9 9 2 年在香港联合交易所上市的公司为 。本文的市净率是指公司的市价5 司净资产的账面价值，增以衡量公司市值与资产账商价值的关系 l 样本，研究市净率横截面变化的决定因素。他们研究发现市净率更能体现投入与 产出的关系；而市盈率远不及市净率那样能很好的释放风险，如果根据市盈率做 投资决策，会受到公司的经营状况、利润的实现等多方面因素的影响。而企业的 净资产在这方面受影响的程度相对较小，所以市净率比市盈率能更好的释放风 险，保证投资者的利益。 张亚东、朴军( 2 0 0 7 ) 利用沪深两市1 9 9 6 年至2 0 0 2 年a 股公司的数据， 研究了r o e 水平与市盈率、市净率的关系。检验结果表明，市净率与r o e 水 平间是非单调的函数关系。市净率能够合理地反映不同r o e 水平公司未来业绩、 风险和净资产质量等基本面因素，是理想的估值标准；而市盈率受盈余管理影响 很大，不是恰当的估值标准。 鲁桂华( 2 0 0 8 ) 研究表明，均衡状态下，市净率同时决定于资本市场参数与 企业个别参数，而市盈率则决定于资本市场参数，因而市净率这一价格乘数更适 合用于评估a 股的定价水平。 综上所述，笔者认为市盈率更容易受到盈余管理的影响，且仅决定于整个资 本市场的报酬率，因而用于评估单个企业价值显得有点牵强。而市净率不仅反映 了整个市场的报酬率，也同时取决于公司的成长性、资产情况等基本面因素，用 其作为企业价值评估工具在一定程度上更具有说服力。 1 2 研究目的 通过大量的文献阅读，笔者发现理论上企业的市净率应该在1 倍左右，即企 业的价值应该等于企业的净资产账面价值。美国等西方国家的长期市场数据也显 示其市净率中位数在l 倍附近。但是反观我国，股票市场的整体平均市净率远远 高于1 倍。究竟是什么因素造成了这个原因呢，过去很少有学者在这一方面进行 过深究 有深究 本 这几年 存在和 的影响 后盈余 够在一定程度上解释我国市净率高于其他地区的原因，从而为投资者的投资估值 提供理论支持。 考虑到市净率受市场和企业等多方面的影响，笔者主要侧重于企业自身的角 度，希望在盈余管理和资产低估的角度上对市净率做个探讨。 1 3 论文结构 文章共分为六部分，引言部分主要介绍研究背景和研究意义，第二部分是文 献综述，对已有的估值理论和市净率影响因素的文献整理，第三部分是对现有制 度背景的描述，主要侧重于会计准则中的资产计价，第四部分是描述性统计部分， 主要是市净率历史走势的分析，第五部分是实证回归部分，侧重于从盈余管理和 资产低估两个角度研究对市净率的影响，最后一部分是对全文的总结，具体章节 如图1 1 所示。 图1 1 全文结构图 第l 章是弓i 言部分，概括介绍市净率的研究成果与意义，指出对企业市净率 进行研究的目的j 并提出论文的结构框架。 第2 章是对企业估值理论和市净率影响因素的文献综述，通过梳理已有的经 典文献，旨在为下文市净率的研究提供有用的理论框架和变量指标。 第3 章是对我国新旧企业会计准则中资产计价内容的分析和研究，希望通过 分析我国制度背景的变化，对我国采用不同计量属性对企业净资产和估值的影响 3 提供一定的思路，为下文理论的推导和问题的提出提供合理的解释。 第4 章是描述性统计部分，将对2 0 0 0 年到2 0 0 7 年的市场平均市净率进行分 析，探寻其变化趋势。同时将宏观数据以其进行简要的回归，以确定宏观数据对 其的影响程度，为下文作为控制变量控制市场因素提供实证支持。 第5 章是数据回归部分，在第2 章的理论综述和第3 章的制度研究的基础上， 以我国沪深a 股市场上市公司为样本，以样本公司在2 0 0 0 年至2 0 0 6 年间的年 度数据为样本数据进行回归，以探究盈余管理和资产低估对公司市净率的影响， 并以2 0 0 7 年半年报、2 0 0 7 年年报和2 0 0 8 年半年报数据为样本进行稳健性测试， 检验数据模型的稳定性。 第6 章是总结部分，提出本文的主要结论，指出创新和不足之处，以及后续 研究问题。 4 第2 章估值定价理论与市净率研究综述 二十世纪八十年代以前的估值定价模型和理论都存在着严格的假设，使得这 些模型在实用方面存在着很大的难度。 现金流量贴现模型( d c f ) 是实际工作中比较常用的方法之一。不过其暗含 的使用条件是，贴现的现金流是基于未来的准确预测，并且现金流的发生时间、 持续性都是可预测的。实际运用中，要求投资者能够准确的预估企业未来几年的 现金流量、企业存续的时间、资本成本率等。当这些预估的值与企业的实际情况 出现偏差时，计算出来的企业价值就会出现较大偏离，不适于个人投资者进行投 资决策使用。 相对值的估值定价法如市净率和市盈率的估值方法，现在被广泛的运用于理 论和实际中。其最主要的难度在于能够找到一个可比公司，以相对比值的方式进 行估值定价。 期权定价模型是一种专业而复杂的定价模型，需要非常专业的知识和运用条 件，只适用于理论研究中，实际操作中很少人使用。 随着世界各国资本市场的发展和会计政策的改善，会计信息真实地反映企业 日常经营活动的程度越来越高，因此学者也将估值理论的研究重点从盈余信息扩 展到资产负债表、利润表和现金流量表中。 2 1f e l t h a m o h l s o n 投资估值理论 o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 首次提出了清洁盈余关系1 的概念，即所有影响股东权益的 收入和损失都已经包含于会计盈利中，公司所有者权益的变动( 即存量价值的变 动) 必定与当年的盈余( 即流量价值) 相等。这里的盈余是指经过股利和资本变 动调整后的盈余。用公式表达为： b v l - - b v l i + x t d t ( 2 - 1 ) 其中，奴表示为t 时期的帐面净资产，k 表示t 时期的会计利润，呔表示t 1 c l e a ns u r p l u sr e k l t i o n 清洁盈余关系是f e 抽锄一o h i s 咖投资价值模型中的唯一假设条件。 s 时期的股利。 清洁盈余关系的存在使得股利的发放虽然减少了净资产的账面价值，但并不 影响其资产的当期盈利能力。 f e l t h a m o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 随后在此清洁盈余关系的基础上，提出了公司股 权的价值等于净资产账面价值与未来超额报酬的期望之和，即： p a t = b v t + ( 2 2 ) 其中，b v t 是资产负债表中公司净资产的账面价值，g t 是预计的未来超额报 酬的现值，等于会计盈余减去资本成本，也就是我们所称的商誉。 在采用理想化无偏差的会计方法计量时，由于不存在商誉，企业的价值就完 全由企业的账面净资产价值表示。在当采用如历史成本法等有偏差的会计方法计 量时，企业价值就又产生商誉，从而使企业的真实价值偏离企业的账面净资产。 但是当会计准则采用公允价值作为计量新属性时，其账面上的价值已经包含了大 部分的商誉，商誉将会越来越小，从而使企业价值越来越趋向于企业的账面净资 产价值，从而使企业市净率越来越接近于1 。 f e l t h a m o h l s o n ( 1 9 9 6 ) 在1 9 9 5 年研究的基础上，提出了著名的f e r h a m o h l s o n 公司权益价值的估值模型，在清洁盈余关系的前提下，股票的价格代表 预期未来股利的现值。该股利折现模型的公式如下： = 薹南协3 ) 其中，d 代表未来发放的股利，r 为投资者要求的投资回报率。 如果股东权益的增减变动( b t 一耽1 ) 等于当期会计盈余减去分派的股利， 则有 b t b t - i = e t d t ，即d t = e t 一( b t b t 1 ) ( 2 4 ) 将( 2 4 ) 式代入( 2 3 ) 式，得到 r = , j - ；尊暑 其中， ( b t + j 一8 t k - 誊) ( 1 + 桫苦訾+ 萎等协5 ) 盒 ( i + 拶 惫 ( 薹+ 桫 ( 2 5 ) = 【b t 一翻+ 隅一且( 1 + 0 2 ，1 茎訾协6 ) 6 砭瑚萎学 j 蜕 、7 令r o e t = e t b t i ，因此( 2 7 ) 式又变形为： 。嘻坚崭粤 ( 2 7 ) ( 2 8 ) 由于r b t + j q 为投资者要求的必要投资回报，因此e t + j r i 是公司在t + j 一1 到t + j 期间获得的超额报酬，记为嗡| 。 因此又有， 玫= 崴差热沼9 ， l 蕾t 二- 7 上式为f e l t h a m o h l s o n 模型的表达恒等式，即股票价格等于资产帐面净值 与预期未来超额报酬的现值之和。 而市净率p b 则可以表达为： 和+ 差错 协 妾薹赞 ( 2 1 1 ) ( 2 - 1 0 ) 式说明p b 是预期超额回报( e t + j - r b t + j q ) 函数。 ( 2 - 1 1 ) 式说明p b 取决于预期超额回报率( r o f 4 + j f ) 和净资产增长率 ( b t + j 1 b t ) ，如果r b t + j q 代表了预期会计盈余e t + j 的期望值，此时预期超额报酬 为0 ，p b 应该等于1 。 2 2 市净率影响因素分析 根据鲁桂华( 2 0 0 8 ) 的数据表明，美国股市中长期的市净率水平在1 2 8 左右。 而我国a 股最低的市净率为2 1 3 ，远大于美国的0 7 4 。2 0 个a 股组合1 市净率中 位数的均值为2 9 6 ，也远远高于美国股市的1 3 5 。 为什么我国上市公司a 股的市净率值会远远高于美国等发达资本市场呢，为 1 其研究将全部的a 股样本单位，根据净资产报醮率从低到高爿 序，然后再将它们分成等比例的2 0 个组合 7， 什么中国的市净率会远远高于市净率的理论值呢? 鲁桂华( 2 0 0 8 ) 认为可能有以 下三点原因： ( 1 ) 公司股东权益的账面价值因为会计政策的保守而被严重的低估，但低 估程度达到6 7 的程度并没有相关数据可以表明。 ( 2 ) 我国上市公司的成长性高，净资产报酬率高。但是否有达到全社会等 风险投资机会平均报酬率的3 倍，这点值得商榷。 ( 3 ) 股票价格存在高估的现象。投机气氛浓，放大了股票价格对等量会计 利润的反映。 笔者认为影响因素的研究主要还是从构成市净率的两方面入手，即股价p 和净资产b 对k = = p ，k 为市净率，p 为股票价格，b 为上市公司的净资产， 求微分得 嚣= 三，等一紊p ( 2 - 1 2 ) 当公司的净资产保持不变时，市净率随股票价格的变化速度( 方向相同) 是 一个常数，大小为公司每股净资产的倒数；当股票价格保持不变时，市净率随公 司每股净资产的变化速度( 方向相反) 不再是一个常数，大小视每股净资产的值 而定，每股净资产值愈小，下降速度越快。 。 市净率随股票价格波动和公司净资产波动的变化速度是不同的。对每股净资 产较小的公司，其业绩变化对股票市净率变化的影响程度更大些。 下面分析股票价格和每股净资产的相对变化对市净率变化的影响。 令p 表示股票价格的变化量，b 表示每股净资产的变化量，则了a p 和警 分别表示股票价格和每股净资产的变化率。对于给定的每股净资产b 厶kp 一k 等一p ( 2 一1 3 )l _ ) 对于给定的股票价格p b 坐= 至 一= _ 脯_ - _ - _ - 二：= - - 一 k l 譬 ( 2 1 4 ) 式( 2 1 3 ) 说明市净率变化率( 警) 和股票价格变化率( 等) 相同，是线性 关系，市净率与股票价格以相同的速度向同一方向变化。 8 式( 2 1 4 ) 说明市净率变化率( 等) 随每股净资产变化率( 譬) 的变化不再 具有线性关系，两者的变化方向相反。 笔者认为股票价格p 和净资产b 对市净率的影响程度和影响范围是不同的。 价格p 主要受到市场层面因素的影响，而净资产b 则主要受企业层面因素的影 响。 2 2 1 市场层面因素 市场因素会直接影响上市公司的股票价格，由于净资产不受市场因素的影 响，因而市场因素会对p b 市净率产生直接的影响。 本文所提及的市场层面因素包括两个方面，一个是宏观经济因素，另一个是 市场操纵因素。 2 2 1 1 宏观经济因素 f a m aa n ds c h w e r t ( 1 9 7 7 ) 在规范研究中认为通货膨胀会增加公司生产支出， 减少未来现金流，因而降低利润。股票价格与物价指数上涨呈现负相关关系。 r e i l l y ，g r i g g sa n dw o n g ( 1 9 8 3 ) 在对1 9 6 2 年到1 9 8 0 年s & p 4 0 0 指数季度 数据的研究中考虑了商业景气度这一指标，并包含了杠杆比率、过去2 0 个季度 每股收益的离差系数指标、一年期、三年期和五年期s & p 4 0 0 指数的增长率、公 司债券的调整收益率、c p l 的实际增长率、股利支付率和资产负债率等变量。回 归结果发现商业景气度与每股收益离差系数跟市盈率的相关性并不显著。但使用 滞后的价格数据时，商业景气度与市盈率却呈现显著的正相关关系。 k a n e ，m a r c u sa n dn o h ( 1 9 9 6 ) 利用1 9 5 4 年到1 9 9 3 年的市场指数数据，检 验了市盈率、市场波幅与商业周期阶段之间的关系。在研究的同时，他们将股息 率、真实利息率以及通货膨胀率等变量也一起纳入到回归模型中。研究发现市场 波动、通货膨胀率、真实利息率与市盈率是负相关的。 靳云汇和于存高( 1 9 9 8 ) 对我国股票价格和通货膨胀有关数据进行了回归分 析，发现了我国股价指数与通货膨胀呈现负相关关系。 c h r i s t o p h e rm b i l s o n ，t i m o t h yj b r a i l s f o r d ，v m c e n tj h o o p e r ( 2 0 0 0 ) 分析了 2 7 个新型转型国家在1 9 8 卜1 9 9 7 年的物价水平和股票指数，结果显示它们之 间的相关系数很低，接近于0 。 9 赵蓉( 2 0 0 0 ) 用1 9 7 5 1 9 9 6 年美国通货膨胀和纽约股票交易所股价指数 进行回归，结果证明股票价格指数与通货膨胀存在显著正相关。 j a i na n dr o s e t t ( 2 0 0 1 ) 专门研究了宏观经济变量与市盈率倒数之间的关系。 他研究的模型中包括预期通货膨胀率、真实利率、预期真实g d p 增长率以及财 政收入曲线斜率等指标并考虑了消费者情绪。回归结果表明，只有预期通胀率和 预期真实g d p 增长率对样本具有显著性解释作用。 p r a n p h a nw o n g b a n g p 和s u b h a s hc s h a r m a ( 2 0 0 2 ) 对1 9 8 卜1 9 9 6 年的亚 洲国家的研究表明，从长期看股票价格与市场总体价格为负相关。 以上学者的研究表明了宏观经济因素会影响到微观企业资本市场的价格，进 而影响到上市公司的市净率水平。但是影响的方向究竟是什么，影响的程度有多 大，学术上还存在着争论，并没有形成统一的意见。 2 2 1 2 市场操纵因素 中国股票市场的投资者结构特殊性，是造成中国股市操纵行为较为普遍的一 个原因。有学者的文章表明，截至于2 0 0 4 年底，沪深两市投资者总数为7 2 1 1 4 3 万，而两市会员( 证券经营机构) 仅为1 6 2 个，不到投资者总数的十万分之一， 两市投资者户均持有流通市值仅为1 6 2 0 8 4 9 元。反观机构投资者，即使资金要求 最低的经纪业证券公司最低注册资本也在五千万元以上，数千倍于两市户均流通 市值。而纽约证券交易2 0 0 2 年底家庭与非盈利机构所持股份，仅为全部发行在 外普通股票的1 0 8 8 ，其余则为机构投资者所持有1 。 因此，和发达市场以机构投资者为主的投资者结构迥然不同的是，在中国股 票市场上，少数具有较强资金实力的机构投资者与大量的个人投资者并存。而且， 机构投资者在获得信息的便利程度、处理信息的成本和能力等方面均远胜于个人 投资者。资金与信息的双重优势，诱发了机构投资者操纵股票价格获利的动因， 而对操纵行为监管的困难性与监管经验的不足，使这种动因转化为现实的操纵行 为。 既然存在着市场操纵的行为，那么市场操纵行为会产生什么样的经济后果， 是否从经验数据上能够显著的影响公司股价昵? 回顾西方的文献，学者大致将股市操纵分为三种类型：行为操纵、信息操纵 1 资料来源：n y s e 的官方网站w w w n y s e c o i n l o 和交易操纵。 行为操纵是指通过竞标收购等行为改变资产的真实价值来操纵股价的方式。 b a g n o l i 和l i p m a n ( 19 9 6 ) 发现竞标收购者有动机在竞标收购之前通过大量卖空 股票使价格下跌，然后在公告前补仓以牟利。 信息操纵是指通过内幕消息或传播虚假消息影响股价的操纵行为。f i n n e r t y ( 1 9 7 6 ) ，j a f f e ( 1 9 7 4 ) ，l o r i e 和n i e d e r h o f f e r ( 1 9 6 8 ) 等发现内幕交易能够赚取 显著高于市场的报酬率。e l l i o t 、m o r s e 和r i c h a r d s o n ( 1 9 8 4 ) 发现特定公告发布 日前后，内幕交易的分布参数存在显著的区剔，从而揭示了内幕交易与信息公告 之间的联系。g i v o l y 和p a l m o n ( 1 9 8 5 ) 发现内幕交易的超额报酬率可以用随后 发布的消息来解释。 a l l e n 和g a l e ( 1 9 9 2 ) 定义交易操纵为单纯的通过大量的买卖来影响价格的 行为。他们发现只要其他交易者认为操纵者具有内幕消息，那么操纵者就可以获 得正的超额利润。g e r a r d 和n a n d a ( 1 9 9 3 ) 的经验研究发现，知情交易者增发前 大量卖空使价格下降，然后低价申购增发的股票以获利。f e l i x s o n 和p e l l i ( 1 9 9 9 ) 找到了芬兰市场上通过交易来操纵收盘价的经验证据。 国内的研究没有再区分不同操纵行为的差异，都是以庄的研究为内容，探讨 庄的存在性和其对股票价格的影响后果等。 鲁桂华，李志文( 2 0 0 5 ) 选取了4 4 只被中国证监会等部门以证券操纵为由处 罚的股票及3 0 只可推断为因庄家资金链断裂而连续跌停的股票为庄股样本，研究 表明两市庄股具有显著高的户均持股数、流通股比率和显著低的流通股数量，沪 市庄股具有显著高的股权集中度与换手率，深市庄股的具有显著高的大户持股比 率。 关于庄的经济后果，国内已有的文献分别研究了庄家炒作对股票价格影响的 三个方面，即庄家炒作是否影响股票价格对会计信息的反映，是否导致股票价格 过度波动，是否影响股票的绝对价格水平。 张胜和陈金贤( 2 0 0 1 ) 用持股数大于1 0 0 ，0 0 0 股的股东账户总持股占流通股 本的比率，即大户持仓比率作为庄家的代理变量。研究结果表明，相对于公司业 绩、行业、规模等因素而言，大户持仓比率更显著地解释了深市股价的超额振幅， 即庄家炒作导致了股价的过度波动。 陈晓和秦跃红( 2 0 0 3 ) 的研究发现，庄家的操纵降低了会计信息披露的质量， 或者说由于庄家的炒作，股票价格较少地反映了公司基本面的信息。 刘元海和陈伟忠( 2 0 0 3 ) 则研究了股东人数与股票投资收益率之间的关系， 其研究发现，与亿安科技股票价格操纵一案类似，吸筹阶段股票价格变动不大而 股东人数显著下降，拉升阶段股东人数变动不大而股票价格上涨很快，出货阶段 股票价格下降伴随着股东人数上升。 鲁桂华，李志文( 2 0 0 5 ) 对深市公司庄的特征变量与股票价格涨幅之间关系 的经验研究表明，深市股票价格达到最高价前一年末户均持股数与大户持股比率 高的样本组，具有显著高的累计价格涨幅、年均价格涨幅、市场调节后的年均价 格涨幅，并且在此之后户均持股数、大户持股比率均显著地下降。 于鸿军、王震( 2 0 0 7 ) 提出了以人均市值作为庄股的代理指标，他们以a 股 市场为研究对象，采用事件研究的方法，证明人均市值高的股票组合存在显著的 异常收益。 张永鹏( 2 0 0 8 ) 构造了人均市值比值指标，通过该指标进行分组实证分析， 证明了该指标作为庄股代理指标的可行性，证明了人均市值高的股票组合存在着 显著的异常收益。 以上文献都充分表明了，不管是国内还是国外资本市场，市场操纵的行为都 会对股价产生显著的影响，进而影响到上市公司的市净率。但是我国由于投资者 结构的特殊性，市场的弱势有效性和监管力度不够等诸多原因，相比于国外资本 市场具有更强的市场操纵动机和更普遍的市场操纵行为。 2 2 2 企业层面因素 企业层面因素主要是指企业自身的财务信息所反映的财务资产状况。财务状 况会直接影响到上市公司的净利润数据，净利润的变化会影响到净资产的变动； 另一方面，净利润的变动又会反映在公司股票价格的变动上，因而分子分母的变 动会最终影响到p b 市净率的值。 根据o h l s o n 的估值理论模型： 乳b t t + 萋一 协 市净率与公司未来的业绩( r o e ) ，公司发展的前景( 未来净资产b ，取决 于未来业绩变化趋势) ，股票的风险( 股票融资成本r ) 有关。 1 2 2 2 2 1 盈余管理程度 影响当期盈余水平的除了公司真实的业绩之外还存在着盈余管理的影响因 素。y o o na n dm i l l e r ( 2 0 0 1 ) 认为所有的公司都有盈余管理的动机，王跃堂( 2 0 0 0 ) 研究证明，盈余管理与企业的经营业绩有关，经营业绩异常好或异常坏的公司很 有可能进行盈余管理；增加盈余的盈余管理比减少盈余的盈余管理更普遍；盈余 管理现象长期存在。 那么盈余管理行为会不会对股票或者净资产产生影响呢? s l o a n ( 1 9 9 6 ) 研 究表明盈余管理对于公