（民商法学专业论文）我国MBO信托的法律分析.pdf

硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 内容摘要 2 0 0 5 年4 月1 4 日颁布的企业国有产权向管理层转让暂行规定出台了 禁止管理层采取信托方式间接受让企业国有产权的规定。国有资产管理委员 会的禁止的理由归纳起来，是由于受让方的5 个不确定，容易导致自买自卖 ( 虚买虚卖) 、低价转让、难以监管等问题。然而，m b o 具有巨大价值，即： 降低融资成本、促使信托成为功能强大的金融工具、为m b o 提供专业意见、 降低收购风险等等，这种价值诱惑是法律所难以并且不应该禁止的。其实， 问题的关键不在于m b o 信托本身，而在于国有资产管理委员会面对m b o 信 托对法律限制的各种迂回、复杂的规避设计，难以辨别，并对其合法性尚没 有明确的认定；以及在缺少有关此种特种信托的法律、法规的情形下，只能 采取一种全盘否定的态度，对m b o 信托先立法加以禁止。解决这个问题的关 键之点在于以完善的法律、法规来规范m b o 信托。 从法律角度看，m b o 信托是指基于信托合同关系，受托人( 信托投资公 司) 按照委托人( 投资者) 的意思以自己的名义收购目标公司的股份或将受 托资金借贷给目标公司的管理层，以达到使公司的原经营者变成公司所有者 目的的民事法律行为组合。m b o 信托的标的是收购资金和目标公司股权；其 目的，对管理层而言，在于使信托公司成为收购平台和协助融通资金，信托 公司的目的获取一定的管理费用，投资者是获取一定的货币报酬；主体一般 包括目标公司、信托机构、战略投资人、持股委员会、“壳”公司或持股个人； 属于商事信托、明示信托范畴；一般都有从法律行为；法律后果是形成多层 法律关系。本质上是特殊的民事法律行为。其法律理念为：意思自治，保护 目标公司股东、透明度、市场稳定，风险的合理分配。 m b o 信托是复杂的系统操作，其中，m b o 信托所涉及的法律、法规是 在强行性规定前提下由m b o 信托参与各方协议所定，故在对它进行法律分析 之前，必须预设一个具有可行性的信托法律文件，核心便是信托方案与信托 合同，本文参照新华信托公布出来的一个粗略的m b o 信托法律文件，做了理 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 论设计。 近代进步运动所孕育的法治理想，不容许当事人透过法律行为而规避实 在法的适用，即使不合理的法律，也只能透过立法程序予以改进，同时，我 国的现实国情也决定了信托目的合法性原则的确立。m b o 信托环节中，规避 虚买虚卖的行为、规避股权质押的行为、规避公司投资比例5 0 上限的行为、 规避短期买卖的行为都应在分析其具体的规避设计后，予以禁止。 当m b o 与信托相结合时，会导致原来分别规范二者的法律、法规出现法 律漏洞，最终影响m b o 信托的实践活动。本文以为：m b o 信托的法律漏洞 主要有三个。其一，信托内容保密义务与信息披露原则的冲突型漏洞，可以 尝试以维护信托内容保密原则、通过在公司收购中涉及的民事责任制度来维 护公司收购的市场稳定的方法。其二，m b o 信托中有两次资金自益信托，投 资者和管理层在m b o 信托中都具有受益人身份，而信托机构的义务就是为受 益人的利益服务。而两个受益人的最大利益往往存在冲突。对此种冲突，存 在着空白型法律漏洞。为防止投机性行为、短期行为对风险合理分配、市场 稳定理念的违反，应选择管理层利益优先的规则。其三，由信托投资公司安 排与其他信托投资公司联合进行收购的情形下，依照现有法律“合意”很难 认定，因此使市场产生了利用信托收购进行一致行动的冲动。建议我国相关 的规定采用推定认定标准，把信托关系的存在作为认定一致行动的一个重要 参照系。需要强调的是，m b o 信托过程中，必须有专业化的中介机构进行协 助运作才能确保m b o 信托的顺利实施。因此，加强对中介机构的监管，杜 绝中介机构的违法行为也是m b o 监管体系建构的一个重要方面。 最后，在立法模式的选择上，笔者以为，应该就m b o 信托的设立、运作 和监督单独立法并将其归入在今后制定的管理层收购管理暂行办法之中。 关键词：m b o 信托；合法性：法律规避；法律漏洞 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s a b s t r a c t i s s u ew i l li tb ea p r i l1 42 0 0 5 ”e n t e r p r i s es t a t e - r u np r o p e r t yr i g h tt r a n s f e r t e m p o r a r yp r o v i s i o n st oa d m i n i s t r a t i o na n ds u p e r v i s i o na u t h o r i t i e s ”i si tf o r b i d a d m i n i s t r a t i o na n ds u p e r v i s i o na u t h o r i t i e st a k et r u s t w a ya s s i g ne n t e r p r i s e s t a t e r u nr e g u l a t i o no f p r o p e r t yr i g h ti n d i t e c t l yt oi s s u e i ti st h a t5o f a g r a n t e ea r e u n c e r t a i nt h a tt h er e a s o no ft h ep r o h i b i t i o no ft h eb o a r do ft r t u s t e eo fs t a t e - r u n a s s e t ss h i n su p t h u sr e s u l ti nb u y i n gt h eq u e s t i o no fs e l lb yo n e s e l f , t r a n s f e r , d i f f i c u l tt os u p e r v i s ea tal o wp r i c i n ge t c b yo n e s e l f h o w e v e r , m b oh a s e n o r m o u sv a l u e ，n a m e l y ：r e d u c et h ef i n a n c i n gc o s t ，i m p e lt r u s tt ob e c o m e p o w e r f u lf i n a n c i a li n s t r u m e n t s ，o f f e rt h ep r o f e s s i o n a ls u g g e s t i o n f o rm b o ， r e d u c i n gt h er i s ko fp u r c h a s i n ge t c ，i tb u ta l s os h o u l dn o tb ef o r b i d d e nt h a t t h i s k i n d o fv a l u el u r e s i nf a c t ，k e yo fq u e s t i o nl i ei nm b ot r u s t ，l i ei ns t a t e r u na s s e t s b o a r do ft r u s t e ef a c em b ot r u s te v a d et ov a r i o u sk i n d so ft l a tl a wr e s t r a i nf r o m a n dl a c ki tu n d e rt h es i t u a t i o na b o u tl a w sa n dr e g u l a t i o n so fs u c hs p e c i a lt r u s t ， t h e r ei sn oe f f e c t i v el a w sa n dr e g u l a t i o n sc o u n t e r m e a s u r e ，o n l yt a k eak i n do f a r i t u d et o t a l i z e dr e p u d i a t e ，l e g i s l a t et of o r b i dm b ot r u s tf i r s t t h ek e yp o i n to f s o l v i n gt h i sp r o b l e ml i e si ns t a n d a r d i z i n gm b ot r u s tw i mt h el a w sa n dr e g u l a t i o n s f r o mt h ep o i n to fv i e wo fl a w , m b ot r u s tm e a n sb e c a u s eo ft h er e l a t i o no ft h e t r u s tc o n t r a c t ，t r u s t e e ( t r u s ta n di n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n ) w i l lp u r c h a s e st h es h a r e s o ft h et a r g e t e dc o m p a n yo rb ec o m m i s s i o n e dt h ef u n da n db o r r o w e do rl e n d m o n e yt ot h ea d m i n i s t r a t i o na n ds u p e r v i s i o na u t h o r i t i e so ft h et a r g e t e dc o m p a n y w i t ho n e so w nn a m ea c c o r d i n gt ot h em e a n i n go ft h ec l i e n t ( i n v e s t o r s ) ，i no r d e rt o i si tm a k ef o r m e ro p e r a t o ro fc o m p a n yb e c o m ec o m p a n yc i v i lj u r i s t i ca c t a s s o c i a t i o n o w n e ro fp u r p o s et oa c h i e v e t h et a r g e to fm b ot r u s ti st op u r c l m s e t h ef u n da n dt a r g e t e dc o m p a n ys t o c kr i g h t ；i t sp u r p o s e ，a st oa d m i n i s t r a t i o na n d s u p e r v i s i o na u t h o r i t i e s ，l i ei nm a k i n gt h et r u s tc o m p a n yb e c o m ea n dp u r c h a s et h e i j 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s p l a t f o r ma n dh e l pt oc i r c u l a t en e c e s s a r yf u n d s ，t h ep u r p o s eo ft h et r u s tc o m p a n yi s o b t a i n e dc e r t a i na d m i n i s t r a t i v e e x p e n s e s ，i n v e s t o r so b t a i nc e r t a i nm o n e t a r y r e m u n e r a t i o n ；s u b j e c tg e n e r a l l yi n c l u d i n gt a r g e t e dc o m p a n y , t r u s to r g a n i z a t i o n ， s t r a t e g i ci n v e s t o r , h o l ds h a r ec o m m i r e e ( ”s h e l l ”c o m p a n y ) o rh o l di n d i v i d u a l s h a r e s ；i ti st h ec o m m e r c i a la f f a i r st r u s t ，s h o wt h et r u s tc a t e g o r yc l e a r l y ；g e n e r a l l y h a v ei tf r o mt h ej u r i s t i ca c t ；t h el e g a lc o n s e q u e n c ef o m a st h em u l t i - l a y e rl e g a l r e l a t i o n i ti sas p e c i a lc i v i lj u r i s t i ca c ti ne s s e n c e i t sl e g a li d e ai s ：p a r t ya u t o n o m y , i ti ss t e a d yt op r o t e c tt h es h a r e h o t d e r t r a n s p a r e n c y , m a r k e to ft a r g e t e dc o m p a n y , a n dr a t i o n a ld i s t r i b u t i o no f t h er i s k m b ot r u s ti sac o m p l i c a t e ds y s t e me n g i n e e r i n g ，a m o n gt h e m ，m b ol a w sa n d r e g u l a t i o n st r u s ti n v o l v ei ns e xp a r t i c i p a t ei ne a c hs i d e 。sa g r e e m e n tm a k eb ym b o t r u s tu n d e rt h ef i x e dp r e r e q u i s i t eb yf o r c e ，s ob e f o r et ot h a ti tc a r r i e so nt h el a wt o a n a l y z e ，m u s tp r e s e r v et h el e g a lf i l eo fat r u s t ，t h ec o r ei st r u s ts c h e m ea n dt r u s t c o n t r a c t t h i st e 砒h a sd o n et h et h e o r yt od e s i g n m o d e mp r o g r e s s i v et a wt h a ts p o r tp r e g n a n tw i t hi si tt h i n k ，p e r m i tp a r t yi t e v a d e st ob er e a l l ya p p l i c a t i o no fl a wt h r o u g hj u r i s t i ca c te i t h e rt oc o n t r o l ，e v e n u n r e a s o n a b l el a w , c a no n l yi m p r o v et h r o u g ht h el e g i s l a t i v ep r o c e d u r e ，m e a n w h i l e ， t h er e a l i s t i cn a t i o n a lc o n d i t i o n so fo u rc o u n t r yd e t e m f i n e dt h ee s t a b l i s b a n e n to ft h e t r u s tp u r p o s el e g i t i m a c yp r i n c i p l et o o i nm b ot r u s tl i n k ，e v a d ea n db u yt h ee m p t y b e h a v i o rt h a ts e l l se m p t i l y , e v a d eb e h a v i o rt h a ts t o c kr i g h th y p o t h e c a t e ，e v a d e c o m p a n yr a t i ob e t w e e ni n v e s t m e n t s5 0 b e h a v i o ro fu p p e rl i m i t ，e v a d eb e h a v i o r t h a tb u ya n ds e l ls h o u l da f t e ra n a l y z i n gh i sd e s i g nas h o r tt i m e ，f o r b i d w h e nm b oi sc o m b i n e dw i t ht r u s t ，t h el a w sa n dr e g u l a t i o n st h a tw i l lr e s u l t i ns t a n d a r d i z i n gt h et w or e s p e c t i v e l yo r i g i n a l l yp r e s e n tt h el e g a ll o o p h o l e ， i n f l u e n c et h ep r a c t i c ea c t i v i t yo fm b ot r u s tf i n a l l y t h i st e x tt h o u g h t ：t h e r ea l e t h r e el e g a ll o o p h o l eo fm b ot r u s tm a i n l y f i r s t ，t h ec o n f l i c tt y p el o o p h o l eo fs e c r e t o b l i g a t i o na n di n f o r m a t i o na n n o u n c i n gp r i n c i p l eo ft h et r u s tc o n t e n t ，c a nt r yi n o r d e rt om a i n t a i nt r u s tc o n t e n ts e c r e tp r i n c i p l e ，t h r o u g hc i v i ll i a b i l i t ys y s t e mt h a t i n v o l v ei si tm a i n t m nm a r k e ts t e a d ym e t h o dt h a tc o m p a n yp u r c h a s et oc o m ei n p u r c h a s i n gi nc o m p a n y s e c o n dm b ot r u s th a st w o f u n db e n e f i tt r u s ts i n c e t h e i n v e s t o ra n da d m i n i s t r a t i o na n ds u p e r v i s i o na u t h o r i t i e sa l lh a v eb e n e f i c i a r y s i d e n t i t i e si nm b o t r u s t ，a n dt h eo b l i g a t i o no ft h et r u s to r g a n i z a t i o ni ss e r v i n gf o r t h eb e n e f i c i a r y si n t e r e s t s a n dt w ob e n e f i c i a r i e s g r e a t e s ti n t e r e s t so f t e nh a v ea c o n f l i c t c a no n l yd e a lw i t ht h ep r i n c i p l ef o ri tu n a n i m o u s l ya c c o r d i n gt om e a n i n g ， i sr e s o l v e dt h r o u g hc o n s u l t a t i o nb yo n e s e l fb yb o t hp a r t i e s ，b a l a n c e db ya s k i n gf o r t h eb e s ti n t e r e s t s t h i r d ，u n d e rt h es i t u a t i o na r r a n g e dt oj o i n t l yp u r c h a s ew i t ho t h e r t r u s ta n di n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n s b yt h et r u s ta n di n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n ，” d e s i r a b l e ”a n dv e r yd i f f i c u l tt oa s s e r ta c c o r d i n gt ot h ee x i s t i n gl a w , s om a k et h e m a r k e tp r o d u c ea n du t i l i z et r u s tt op u r c h a s et h ei m p u l s et h a tc a r r i e so nc o n c e r t e d a c t i v i t i e s p r o p o s et h er e g u l a t i o nt h a to u rc o u n t r yi sc o r r e l a t e dw i t ha d o p t sa n d i n f e r st h es t a n d a r do fa s s e r t i n g ；r e g a r dt h ee x i s t e n c eo ft h et r u s tr e l a t i o na sa l l i m p o r t a n tr e f e r e n c es y s t e mo fa s s e r t i n gc o n c e r t e da c t i v i t i e s n e e de m p h a s i z e ， m b ot r u s ta m o n gt h ec o u r s e ，m u s th a v es p e c i a l i z e di n t e r m e d i a r yi si t h e l p o p e r a t i o ng u a r a n t e es m o o t hi m p l e m e n t a t i o n ，m b oo f t r u s tt og o0 1 1 s os t r e n g t h e n s u p e r v i s i o ni ni n t e r m e d i a r y , s t o pi l l e g a la c t i v i t i e so fi n t e r m e d i a r yw h e t h e rm b o s u p e r v i s o r ys y s t e mb u i l do n ei m p o r t a n tr e s p e c tt h a tc o n s t r u c tt o o f i n a l l y , o nt h ec h o i c eo ft h el e g i s l a t i v em o d e ，it h o u g h t ，s h o u l ds u p e r v i s e l e g i s l a t i o na l o n ea n di n c l u d eo ne s t a b l i s h m e n t ，o p e r a t i o n ，m b oo ft r u s ti ti nm a k e i n ”a d m i n i s t r a t i o na n ds u p e r v i s i o na u t h o r i t i e sw i l lp u r c h a s ea n dm a n a g et h e t e m p o r a r ym e a n s ”i nt h ef u t u r e k e yw o r d ：m b ot r u s tl e g i t i m a c y ；e v a s i o no fl a w ；l e g a ll o o p h o l e 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 华中师范大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研 究工作所取得的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的碍究做出贡献的 个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 作者签名日期：年月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权华中师范大学可以将本学位论文的全部或部分内容 编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 作者签名： 日期：年月 日 导师签名： 日期：年月 日 本人已经认真阅读“c a l l s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将 本人的学位论文提交“c a l i s 高校学位论文全文数据库”，中全文发布，并可 按一章程中的规定享用相关权益。同意论文提交后滞后：口半年；口一年： 叱嚣袅：嬲名：趸 z - 电钮作者签名：导师签名：瓜 u 形山 日期：年 月 日 日期：年月 日 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 刖吾 ( 一) 选题背景 在发达的市场体制下，如何解决企业的代理( a g e n c y ) 问题，除了企业 的并构和重组这一最为常用的方式以外，m b o 也是一种很有效的方式。m b o 英文为m a n a g e m e n tb u y o u t ，中文名称是管理层融资收购，于2 0 世纪8 0 年 代盛行于西方主要的发达国家。它通过目标公司的管理层收购本公司股份( 股 权) 的方式进而达到重组公司的目的。换句话说，m b o 试图通过对传统公司 所有权和经营权分离理念的反叛，即追求所有权和经营权的统一来解决企业 的代理问题。由于它能很好的长期激励和约束管理层，而于2 0 世纪9 0 年代 以后得到迅猛发展。仅仅在欧洲，m b o 从1 9 9 2 年到1 9 9 7 年就增长了1 5 0 ， 1 9 9 9 年，欧洲的收购总额就达到了2 5 1 亿英镑。 正是在这种背景下，m b o 近几年在我国也得到了迅速得发展。截至2 0 0 3 年，从公开披露的信息上看，国内共有9 家上市公司实施了m b o 。据一份报 告披露，在中国1 3 0 0 家上市公司中，已有几十家完成了管理层收购或者隐性 管理层收购，另有1 0 0 多家已经推出或者准备推出各自的管理层收购方案。 由于m b o 的实施涉及公司设立、融资、收购等诸多环节，管理层、目 标公司、投资者、股东、财务中介机构、法律咨询机构、证券监管机构等诸 多主体，非常复杂。同时，我国相关的法律、法规建设还不健全，不是缺少 就是缺乏可操作性。一方面使得m b o 的实施有着很大的意思自治空间，另 一方面使得m b o 的实施面临着诸多法律问题，导致实践中出现了很多与 m b o 初衷背道而驰、危及证券市场健康发展的现象，招致社会各阶层的强烈 批判，其中的m b o 信托更是众矢之的。致使我国的国有企业管理层收购一 度被财政部叫停，之后，虽然随着企业国有产权向管理层转让暂行规定 的颁布，m b o 解冻，然而m b o 信托却依然被挡在大门之外。 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s ( 二) 本文要解决的问题 m b o 在我国的实践中，信托机制确实发挥了一些积极作用，主要体现 为：降低融资成本、促使信托成为功能强大的金融工具、为m b o 提供专业 意见、降低收购风险等等。但是，就目前现状来说，m b o 信托有被滥用的嫌 疑，有些运用明显是违法的，即在法律规避上，不过由于规避的设计复杂及 对其利弊认识不统一，而使这些运用处于一种“灰色地带”之中；还有些运 用行进于法律的“空白地带”，二者也一直是政府监管机构、实务界关注与争 论的焦点；从理论上而言，m b o 制度和信托制度都是英美法系的舶来品， 如何与中国现有的法律资源、国情资源有机地结合这一重大课题仍然没有获 得圆满的解决。致使在今年4 月，企业国有资产m b o 信托被国有资产管理 委员会叫停。 ( 三) 研究路径与研究方法 在研究路径方面，本论文共分为四章。 1 、第一章主要介绍了m b o 信托的概念，并探讨了其法律特性，法律本 质与法律理念。 2 、由于我国目前尚没有起公开披露的m b o 信托实际操作的法律文件， 因此，本文提出了一个m b o 信托的法律文件，以便在此基础上对之做法律 分析。 3 、1 7 世纪的英国，信托的产生就是基于规避法律的需求，信托实际上就 是一个规避法律的定型化的法律设计。信托发展到现代，信托目的合法性原 则的建立，信托对法律限制的规避，遭到立法的禁止，包括我国。在此基础 上，第三章提出具体到m b o 信托中，对于短期行为、虚买虚卖、股权质押 的各种规避设计，属于应加以禁止的违法行为。第三章是本文的第一个重点。 4 、第四章是本文的第二个重点。我国的m b o 信托处于刚起步的阶段， 法律的滞后性与矛盾性也妨碍了其健康发展。在证券法、信托法上还 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 存在一些法律漏洞，在分柝之后，提出了相应的立法对策。 在研究方法上，着重从历史分析、价值分析、比较分析以及实证分析方 法入手来论证我国m b o 信托的法律问题。由于m b o 很复杂，信托又博大 精深，笔者仅以规范设计为核心，力求在理论上寻求突破，构造一个风险与 利益均衡的m b o 信托法律、法规，实现资产安全、高效、有序退出，参与 各方共赢。 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 一、m b o 信托的法律性质 ( 一) m b o 信托的法律界定 m b o 英文为m a n a g e m e n tb u y o u t ，是在2 0 世纪7 0 年代美国的特定历 史条件和市场条件下发展起来的，其动因主要是多元化企业集团剥离非主业 企业、管理层反收购。国内一般译为管理者收购、管理层收购或管理层融资 收购，最初是一些投资银行家设计出了与上市公司管理层合作利用杠杆融资 收购被市场低估的企业，并完成私有化( 上市公司下市) ，经过一定时间对企业 调整、财务管制后通过资产出售、上市或再次出售等方式获得高额投资回报 的行为。后来又被管理层用作反收购的手段。因此，管理层收购具有三层含 义：一是杠杆收购( l b o ，即l e v e r a g e db u y o u t ) 的一种特殊方式，当运用杠 杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的l b o 就演变成了特殊的m b o 。 在这个意义上，管理层收购也可称为“管理层融资收购”。二是管理者而购 买所在公司股份的行为。三是其目的是控制并最终重组该公司并获得预期收 益。因此，上市公司管理层收购可以被定义为：是指上市公司管理层利用杠 杆融资对目标企业进行收购的行为。我国现行公司法和证券法均没有对管理 层收购进行定义。2 0 0 2 年1 0 月8 曰中国证监会发布的上市公司收购管理办 法虽然对“收购”的概念进行了界定，但没有对管理层收购的定义进行规定， 不过上市公司收购管理办法给管理层收购留下了生存空间。因为根据管 理办法的规定，在聘请具有证券从业资格的独立财务顾问就被收购公司的 财务状况进行分析的问题上，如果收购人为被收购公司的高级管理人员或者 全体员工时，应当由被收购公司的独立董事聘请上述中介机构。这一规定表 明管理办法认可了管理层收购的存在。在企业国有产权向管理层转让 李明良：我国 。市公州管理层收购的法律规制研究h t t p ：w w w c i v i h a w c o m ，2 0 0 4 ( 1i ) 4 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 暂行规定中，将“企业国有产权向管理层转让”定义为：是指向管理层转 让，或者向管理层直接或间接出资设立的企业转让的行为。通过分析国内企 业中发生的从最初粤美的到最近鄂尔多斯等m b o 案例，发现国内的m b o 又 具有如下特点：国内m b o 具有股权激励性。由于包括上市公司在内的国 内企业激励机制的普遍缺失，企业内部管理层在策划m b o 时往往把m b o 演 绎成自我激励的一种形式，与之相对应的是管理层收购中，股东和企业常常 配合公司奖励基金、股权折价转让、分期付款、延期付款等措施，最终把企 业的m b o 和股权激励机制最终融合在一起，使m b o 带有一定的股权激励的 性质。m b o 是相对性收购。相对国际m b o 的股权集中度，除深鸿基和佛 塑股份的比例为2 9 3 0 之间，其余的都在2 5 以下。收购后，对目标 公司也不进行私有化，而是保持主体的独立性。所以，国内m b o 仅保持了 管理层在股权上的相对多数和对公司的相对控制：国内m b o 是管理层在 内的主体多元化收购。管理层在发起m b o 时，纳入收购主体的人员往往从 管理层扩展到中层经理、大股东管理层、子公司管理层。尽管国内几个案例 对收购主体人数进行了简单披露，但通过简单的信息还是可以发现参与收购 的人员的多层次性。自法律角度而言，m b o ，即管理层收购，更加精确的定 义可以表述如下，“是指公司的管理者或经理层利用杠杆收购的方式，利用借 贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资 产结构，使企业的原经营者变成企业的所有者的一种收购行为。” 我国实行信托经营活动已有近百年历史，1 9 8 6 年中国人民银行发布了金 融信托投资机构管理暂行规定，信托开始在我国获得新生。2 0 0 1 年后，随着 信托法的出台和有关法律法规的相继完善，信托正逐步成为管理层进行 m b o 的方式之一。根据信托法第二条的规定，信托：“是指委托人基于对 受托入的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的 。彭真明、常使：论管理层收购的立法完善载浙江社会科学，2 0 0 4 年第2 期。 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 名义，为受益人的利益或特定的目的，进行管理或者处分的行为。” 信托作为一个中介机构，介入m b o 运作的全过程，在国内，这种操作 模式由于受信息披露的影响，管理层往往不被披露( 暂颁布的上市公司收购 管理办法对上市公司实际控制人要求进行披露) ，所以市场发生的类似案例 中，隐藏在信托公司背后的是不是管理层还不得而知，如浙江国投收购健力 宝、北国投收购宁城老窖都受到市场怀疑。从发生案例分析，并对之加以归 纳，有三种方式：一是信托投资公司作为一个金融中介，起到融通资金的作 用；信托行为在m b o 融资阶段的运用( 简称信托融资) 通常又有两种方式： 信托机构作为融资方为m b o 提供收购资金。信托投资公司既可以接受基 金( 包括海外基金) 的定向委托，为m b o 提供债权融资，也可以发行不超 过2 0 0 份一期的集合资金信托计划，吸收战略投资者及社会闲散资金为m b o 融资。重庆新华信托投资股份有限公司推出的m b o 资金信托计划就是发行5 亿元规模的定向投资m b o 的集合资金信托。目标公司管理层以自有资金 和从信托公司借贷来的资金做一个集合信托，将收购资金委托给信托投资公 司。然后，信托投资公司以自己的名义收购目标公司股份并设定自己为收益 人，成为目标公司名义股东，而后将股东表决权委托给上市公司管理层行使， 保留股东收益权。二是信托公司作为一个收购平台，出面代表部分管理人员 持股，这种案例在上市公司中尚未出现，但在非上市公司中已有案例发生， 如华宝信托与中国康辉管理层收购。三是既是金融中介又是收购平台。基于 此，管理层信托收购( m b o 信托) 是指信托公司为拟实施管理层收购的企 业提供的集融资安排、股权持有、企业重整和套现退出等设计于一身的信托 计划。从法律角度看，m b o 信托是指基于信托合同关系，受托人( 信托投 资公司) 按照委托人( 投资者) 的意思以自己的名义收购目标公司的股份或 将受托资金借贷给目标公司的管理层，以达到使公司的原经营者变成公司所 。瞅德兵：信托应重视国资并购重组财务顾问业务，载信托投资研究2 0 0 4 年第l 期。 6 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 有者目的的民事法律行为组合。 ( 二) m b o 信托的法律特征 m b o 信托并不完全等于信托投资公司参与m b o 的行为，有着自身的法 律特征，例如信托机构( 类似律师和会计师事务所) 单纯为m b o 充当收购 实施的顾问中介( 财务顾问) 的行为就不是m b o 信托。 l 、m b o 信托的标的是收购资金和目标公司股权。 2 、m b o 信托的目的，对管理层而言，在于使信托公司成为收购平台和 协助融通资金。信托公司的目的不是“自营投资”，而是“受人之托、代人投 资”，获取一定的管理费用。资金供应方( 投资者) 是获取一定的货币报酬。 3 、m b o 信托的主体一般包括目标公司、信托机构( 受托人) 、战略投资 人( 贷款人或战略持股人) 、持股委员会、“壳”公司或持股个人( 委托人和 受益人) 。管理层既可以充当委托人也可以充当受益人。在我国，按照2 0 0 5 年4 月1 4 日颁布的企业国有产权向管理层转让的暂行规定对此种情形之 下的管理层作的界定，国有企业的管理层是指企业国有产权直接或间接持有 单位负责人以及领导班子其他成员。其他性质公司的管理层则未做界定。一 般地说，包括董事会成员、经理和中层管理人员和技术人员。根据信托投 资公司资金信托管理暂行办法的规定，m b o 信托的受托方只能是人民银行 批准设立的信托投资公司。投资人则是具有民事行为能力的自然人和经营范 围中具有投资内容的法人。 4 、m b o 信托属于商事信托、明示信托范畴。 5 、m b o 信托一般都有从法律行为。主要是受益权质押行为。 晰谓明示信托是指有设定权利义务的人，表示成立信托的意思并办妥必要的币续而成立的信托。除此 之外。英美法也承认法定信托( s t a t u t o r yt r u s t ) 和熟示信托( i m p l i e dt r u s t ) 。这两类信托无需受托人意 思表示这一要素。法定信托是依照法律的直接规定而成立的信托，其基础是法律规定。熟示信托又包 括回归信托( r e s u l t i n g m s t ) ，是指依据对委托人意思推定而成立的信托。拟制信托( c o n s t r a c t i v et m 砒) 是英美法院依照衡平法上的公平正义原则，以判决方式强制设立的一种信托。按照信托法第8 条、 信托投资公司资金信托管理暂行办法第7 条之规定，并基于一e 述m b o 信托的概念，可知m b o 信 托屑于明示信托范畴。 7 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 6 、m b o 信托的法律后果是形成多层法律关系。投资者和信托机构签 定资金信托合同，通常投资者本人既是委托人又是受益人，信托机构为受托 人，形成资金信托法律关系：信托机构将上述信托财产和管理层签定贷款 合同，信托机构为贷款人，管理层为借款人，形成资金借贷的债权债务关系； 管理层将信托机构的贷款或单独或加上自筹资金一起信托给信托机构，此 时，管理层为委托人和受益人，信托机构为受托人，又形成一层资金信托法 律关系；管理层将依上述信托合同享有的受益权作为向信托机构贷款的质 押，信托公司是质权人，管理层是出质人，形成受益权质押法律关系；信 托机构以自己的名义和目标公司大股东签定股权转让合同，形成股权转让合 同法律关系：在信托机构取得控股权后，将股东大会表决权委托给管理层 行使，形成代理法律关系。 ( 三) m b o 信托的法律本质 自