（民商法学专业论文）我国管理层收购法律制度研究.pdf

摘要 摘要 管理层收购顺应了全球化并购浪潮和民营化运动，在全世界范围兴起并得到了迅猛的发 展。本文首先从。管理层”、“收购。这两个词的法律含义和商业并购的发展历史这两方面入 手界定了管理层收购的概念，接着分析了管理层收购制度存在的价值，认为它是对现代公司 制度下所有投鞍经营权过度分离的锈芷，通过管理层收购。管理层获得了公司的控g 投，使 所有权和经营权达到适度的统一，从而激励了管理层，降低了代理成本，完善了公司治理结 构。 在我国，伴随着国有企业改革的深化、产权市场不断发育管理层收购悄然兴起和迅速 发展。第二章论述了在这样的背景下，我国的管理层收购与西方的管理层收购存在诸多差异， 这些差异导致了我国管理层收购遭到了众多的质疑，认为管理层收购导致了国有资产的流 失，使企业的内部人控制迸一步加副，并造成了新的金融风险。究其原因，主要是我国目前 针对管理层收购的交易机制、融资方法、监管的法律制度不够完善。 文章的第三部分结合第二章的论述和我国现行的法律制度，对完善管理层收购的立法提 出了切实可行的建议，是本论文的重点首先，在收购之前，允许其他符合条件的收购主体 与管理层拥有相同的机会参与竞价对管理层作为买受人的资格和出售方进行法律上规制。 其次，法律要对收购过程进行撬筢和调整，收购过程由国有资产管理部门具体主导，并针对 目前管理层收购实践中的两个重要问题：融资渠道、信息披露提出了完善建议。最后，在管 理层收购完成后，通过完善债权人和少数派股东的制衡机制来加强收购完成后的监管以实 践管理层收购的价值 关键词：管理层：收购；融资；立法思考；规制；监管 东南人学颈i ：学位论文 a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y - o u th a sa c c l i m a t e dt ot h eg l o b a l i z e dt i d eo fm e r g e n e ea n dp r i v a t e - o r i e n t e d c a m p a i g n ；i te m e r g e sw o r l d w i d ea n dd e v e l o p sa tar a p i ds p e e d b ya n a l y z i n gt h ej u r i s t i c a l c o n n o t a t i o n so f m a n a g e m e n t a n d b u 帅u r a sw e l la st h ed e v e l o p m e n th i s t o r yo fc o m m e r c i a l m e r g e n c e ，t h i sp a p e rf i r s t l yd e f i n e st h ec c e p to fm a n a g e m e n tb u y o u t t h e ni ta n a l y z e st h e v a l u eo ft h ee x i s t e n c eo fm a n a g e m e n tb u y - o u ts y s t e m t h i sp a p e ra r g u e st h a ti ti sr a t i f i c a t i o no f t h ee x c e s s i v es e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n t s h i pu n d e rm o d e t nc o r p o r a t i o ns y s t e m ， t h r o u g hm a n a g e m e n tb u y - o n t t h em a n a g e m e n tc l a s sa c q u i r e sc o n t r o lr i g h t w h i c hi sf a c i l i t a t e dt o a c h i e v em o d e r a t eu n i f i c a t i o no fo w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n t s h i p u n d e rt h i sc i r c u m s t a n c e ， m a n a g e m e n t c l a s s i s i n s p i r e d ，a g e n c y c o s t i sr e d u c e d a n d t h es 咖c t u r e o f c o r p o r a t i o n i s p e r f e c t e d i no t wc o u n t r y , w i t ht h ed e e p e n i n go ft h er e f o r m so fs t a t e - o w n e de n t c q x i s e s , t h es u s t a i n e d u p g r o w t ho fp r o p e r t ym a r k e t , m a n a g e m e n tb u y - o u ts p r i n g su pa n dd e v e l o p sr a p i d l y t h es e c o n d c h a p t e ro ft h i sp a p e ri l l u m i n a t e st h a tt h ee x i s t e n td i f f e r e n c e sb e t w e e n c h i n e s em a n a g e m e n t b u y - o u ta n dt h a to fw e s t e r ne o t m t r i e sb r i n ga b o u ta b u n d a n td o u b t so fc h i n e s em a n a g e m e n t b u y - o n t t h e yc o n s i d e rt h a tm a n a g e m e n tb u y - o u tc o u l dl e a dt ot h el o s so f n a t i o n a la s s e t sa n dt h e f u r t h e rs t r e n g t h e n i n go fc o n t r o lo fi n t e r n a lp e r s o n n e lo ft h ee n t e r p r i s e ，a n di tc o u l dr e s u l ti ni l e v f i n a n c i a lr i s k s t h er o o tr c a s o l 眦qo f t h ea b o v ep h e n o m e n at i e si nt h ei m p e 橛6 伽o f l e g a ls y s t e m o f t r a n s a c t i o ns y s t e m , f i n a n c i n gm e t h o d s ，s u p e r v i s i o nr e l a t e dt op r e s e n tm a n a g e m e n tb u y - o u t t h et h i r dp a r to ft h ep a p e rc o n s t i t u t e st h ef o c u so ft h ew h o l et h e s i s t h r o u g hi n t e g r a t i o no f t h ed i s c u s s i o ni nc h a p t e rt w oa n dt h ec u m m tl e g a ls y s t e mi no u rc o u n t r y , t h i sp a r tp r o p o s e ss o m p r a c t i c a la n df e a s i b l es u g g e s t i o n sc o n c e r n i n gt h el e g i s l a t i o no fp e r f e c t i n gm a n a g e m e n tb u y - o u t f i r s to f a l l ，b e f o r e p u r c h a s e ，t h eq n a l i f i t i o n o f t h e p u r c h a s e rs h o u l d b e l e g a l l yr e g u l a t e d o n t h e b a s i so ft h a t , p e r m i s s i o ni sg i v e nt ot h ee q u a lo p p o r t u n i t i e sf o rb i d d i n go ft h et w op a r t i e s o t h e r p u r c h a s e r su pt ot h eq u a l i f i c a t i o n sa n dm a n a g e m e n t s e c o n d l y , s p e c i f i cl a w ss h o u l dr e g u l a t ea n d a d j u s tt h ep r o c e s so fm a n a g e m e n tb u y - o u t e s p e c i a l l yt h o s er e l a t e dt ot h ef i n a n c i n gc h a n n e la n d i n f o r m a t i o ne x p o s u r e a n dt h ei m p l e m e n t a t i o no ft h a ti sa c t e do u tb yn a t i o n a la s s e tm a n a g e m e n t b u r e a ul a s t l y , w h e nm a n a g e m e n tb u y - o u ti s 痂l i s l 婚d s o i l l er e g u l a t o r ym a n a g e m e n ts y s t e ms h o u l d b es t r e n g t h e n e dt h r o u g ho p t i m i z a t i o no ft h er e g u l a t o r yb a l a n c es y s t e mo fc r e d i t o r sa n ds m a l lt o m e d i u ms h a r e - h o l d e b ，t h u st oa c h i e v et h er e a l i z a t i e no ft h ev a l u eo ft h ep r a c t i c eo fm a n a g e m e n t b u y - o u l k e yw o r d s ：m a n a g e m e n t ；b u y - o u t ；m e r g e n c e ；i m a a c i n g ；l e g i s l a t i o n ；r e g u l a t i o n 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：主出日期：塑21 妒勰 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人 电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论 文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包 括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 研究生签名：全： 止导 前言 刖看 管理层收购是指目标公司管理人员利用自有资金或外部融资购买其所经营公司的股份， 完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变，并进而改变公司所有权结构、控制权结构 的商事行为。白2 0 世纪7 0 年代在英国产生以来，其在美国和欧洲国家即呈现迅猛的发展趋 势。管理层收购在我国正式出现的时间并不长，发展势头却十分强劲。 作为一种制度的创新，管理层收购具有降低代理成本、激励管理层、完善公司治理结构 的价值。但由于管理层收购在我国实施过程中产生了一系列问题，遭致了众多批评和质疑， 认为其导致了国有资产的流失，使企业内部人控制进一步加剧，产生了新的金融风险。这些 问题使得不少人对管理层收购本身的制度价值及其在中国的可行性产生了怀疑。引发了众多 的争论。究其深层原因，主要是我国现行管理层收购的法律规范的不健全，基于此，如何从 法律上完善管理层收购，有效地规制管理层收购，使之为我所用，无疑是一个值得从理论上 加以研究的问题。 本文拟在总结我国管理层收购的实践的基础上，立足我国目前新颁布的公司法、证 券法、( i - 市公司收购管理办法 、企业国有产权向管理层转让暂行规定等有关管理层收 购的法律规定，试图对完善我国管理层收购的法律规定提出建议。 在研究方法上，笔者拟采用法学和经济学的综合视角，运用比较分析、历史分析和理论 联系实践的方法，期望对我国管理层收购的法律制度进行较为深入、全面的研究 东南人学硕i 二学位论文 第一章管理层收购的概述 第一节管理层收购的概念界定 管理层收购，源自英文。m a n a g e m e n tb u y - o u t ”，简写m b o ，虽初是1 9 8 0 年英国经济 学家麦克莱特( m i k e w r i g h t ) 教授在研究公司的分立和剥离过程中发现的。o 作为一种新 兴的公司收购方式，管理层收购自其产生就受到了学术界的广泛关注，但对其概念仍无一个 统一的界定。我国目前的法律亦没有对管理层收购的概念做出明确的规定。从字面看，管理 层收购由。管理层”和“收购”两个词组成；从商业收购的发展历程看，经历了从收购到杠 杆收购再到管理层收购这样一个过程。因此，本文试图从这两方面入手，引入管理层收购的 法律概念。 一、管理层的含义 。m a n a g e m e n t ”o 译成中文为“公司的管理阶层”，这主要是从群体的角度进行的界定， 因此不同于一般意义上的“经理”，即“m a n a g e r ”，它仅指对公司或者公司的分支机构、部 门拥有控制权并有一定独立决定权的人，是从个体角度进行的界定。在2 0 0 5 年4 月1 1 日， 国务院国有资产监督管理委员会和财政部颁布的企业国有产权向管理层转让暂行规定 ( 财 政部、国资发产权 2 0 0 5 1 7 8 号) 中第一次用法律语言界定了管理层的含义：“本规定所称管 理层是指转让标的企业及标的企业国有产权直接或间接持有单位负责人以及领导班子其他 成员。”该含义是从所担任的职务角度界定的，没有说明管理层在目标公司中的作用，而管 理层的作用直接关系到为什么要对管理层收购进行更多的规制。本文认为管理层是指目标公 司中具有一定经营决策权的阶层，主要从管理层具有目标公司决策权角度对管理层进行定 义。 二、收购、杠杆收购的含义 公司收购是指某人为取得对另一公司的控制权而进行的一种交易或一系列交易。收购 的目的在于取得目标公司的控制权。控制权是指对公司所有可供支配和利用的资源的控制和 管理的权力。从立法角度而言，对于控制权的一个重要的判定标准就是控制权能够对企业的 经营行为以及对企业相关者的利益产生实质性影响。如美国s e c 根据美国证券法、证券交易 法和信托契约法中的相关规则，将。控制权”解释为“直接或者间接地拥有操纵某一法人的 管理和政策或者导致此种操纵发生的权力，无论此种权力是通过持有表决权的股份，合同或 者其他途径取得。”。又如我国上市公司收购管理办法第八十四条规定：“有下列情形之 。乇培荣、粱扬了编著经营管理层收购与持股) ，中国财政经济h 版杜2 0 0 3 年版第7 页 。t h ep e o p l e w h o a r e i nc h a r g e o f a f i r m , i n d u s t r y ，e t c ，c o n s i d e r e da s o n e b o d y ”朗文现代英汉职解词典， 现代m 版 t1 9 8 8 年版。第8 4 5 负 。参见施灭涛箐：公州法论) ，法律f h 版杜2 0 0 5 年版，第5 6 5 贝 o 参见汤欣著：公r d 治理+ j 上市公d 收购 ，中国人民人学j i ；版社2 0 0 1 年版。第2 6 0 页 2 第一章管理层收购的概述 一的，为拥有上市公司控制权：( 一) 投资者为上市公司持股5 0 以上的控股股东；( 二) 投资 者可以实际支配上市公司股份表决权超过3 0 9 6 ：( 三) 投资者通过实际支配上市公司股份表决 权能够决定公司董事会半数以上成员选任；( 四) 投资者依其可实际支配的上市公司股份表决 权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；( 五) 中国证监会认定的其他情形。” 杠杆收购作为收购的一种形式，是从收购资金的运作角度对收购进行的分类。其实质是 通过信贷所融资本获得目标公司的产权并以目标公司未来的利润和现金流偿还负债的一种 收购方式。临管理层收购则是杠杆收购进一步演化的一个结果，是一种特殊的杠杆收购。9 通常组织杠杆收购的投资者有以下几类：一是专业并购公司以及专门从事并购业务的投资基 金公司；二是对并购业务有兴趣的机构投资者；三是由私人控制的非上市公司或个人：四是 能够通过举债融资收购的目标公司内部企业管理人员。在第四种情况下，杠杆收购就被称为 管理层收购。 三、管理层收购的概念界定 基于前文的分析，本文管理层收购的定义为：目标公司中具有经营决策权的阶层利用自 有资金或外部融资购买其所经营公司的股份，完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转 变，并进而改变公司所有权结构、控制权结构的商事行为。 具体而言，它包含了下列特征： 一是收购主体是目标公司的管理层。这也正是管理层收购最特殊的地方之一。收购完成 后，管理层的法律地位发生了变化，即管理层既具有公司管理层的身份，也具有了公司股东 的身份，完成了公司资产所有权和经营权的相对统一。此外，这将管理层收购与员工持股计 划( e m p l o y e es t o c ko w n e n h i pp l a n s ，缩写为e s o p ) 相区别。员工持股计划产生于1 9 5 6 年 的美国，是指公司内部员工个人出资认购本公司部分股票的一种产权制度或激励约束机制。 通常情况下，员工持股计划采取委托工会或员工持股会或信托机构等进行集中持股管理的组 织形式，该机构代表员工以股东身份进入董事会，参与公司的经营决策和监督，并按照股份 份额分享公司利润，从而使员工能够以劳动者和所有者的双重身份参与企业的生产经营活 动。它突出的是对普通员工的股权激励，显然，这与管理层收购在主体上是有区别的。 二是收购过程中一般需要大量举债融资。这是管理层收购的另一大特征融资的成败一 般决定了管理层收购的成败。由于收购标的价值都远远超出收购主体的支付能力管理层往 往只能支付收购价格中很小一部分，大概只占1 0 右，其余得借助于大量的债务或权益 性融资。在西方管理层收购中融资方式主要有债务性融资、权益性融资和夹层融资。债务性 融资主要包括：向银行或非银行金融机构贷款和发行债券。权益性融资也主要有两类：一类 是通过发行股票筹集资金，包括向社会公众公开发行和定向募集等形式，另一类是股权支付。 而夹层融资则主要是指通过发行可转换公司债券、认股权证等来筹集资金。一个管理层收 购的融资通常是这些融资手段的综合运用。 。徐士敏、张更鑫、李飞，白燕群著： 管理层收购一中国企业家关注的热点) ，中国金融m 版社2 0 0 3 年版第9 贝 。 荧 帕特里克a 高根著：兼并、收购j 公t d 收购 ，朱宝宪、吴哑君译机械工业小版社2 0 0 4 年版第 1 8 8 页 “参见任白力著：管理层收购的法律困境0 出路 法律出版社2 0 0 5 年版，第1 8 卜l 韶页 东南大学硕：l 学位论文 三是收购的法律后果是管理层取得了公司的控制权。虽并不一定要求管理层获得控股地 位或持有多数表决权股份而且从我国已经完成的管理层收购案例看，管理层也只是持有部 分股份，但至少管理层已直接或间接地获得了目标公司的控制权。所以这又与经理股票期权 相区别。经理股票期权( e x e c u t i v e s t o c k o p t i o n 缩写e s o ) 是指公司与经营者事先进行约定 的、允许经营者在未来一段时间按照某一事先规定的价格购买公司一定比例股份的权利。经 理股票期权将公司管理者的未来利益和公司的长期发展紧密结合起来，可以有效避免由于利 已动机和信息不对称造成的道德风险和逆向选择问题。从共同点看，两者都有减少代理成本、 激励约束管理层的作用，但经理股票期权只是公司所有者给予管理者的一种期权，且不具有 取得公司控制权的内涵。 四是收购目的是为了获取利润，即具有商事性。管理层收购在经济上的基础在于目标公 司必须具有巨大的资产潜力或存在潜在的管理效率空间。o 如果目标公司不存在该基础，则 丧失管理层收购的前提条件。只有在具备该收购的前提条件下管理层收购股权并控制该公 司后通过资产及业务的重组，以节约代理成本、使公司获得巨大的现金流j 从而实现以股东 身份获得超过正常收益的目的。这充分体现了管理层收购的商事性特征 第二节管理层收购的源起和发展 管理层收购的出现并非偶然。杠杆收购作为一种重要的金融创新，促进了第四次全球并 购浪潮的兴起，也为管理层收购提供了良好的外部条件。2 0 世纪8 0 年代以来，管理层收购 一直是流行于欧洲、美国的一种重要收购形式。 一般认为，管理层收购2 0 世纪7 0 年代起源于英国。1 9 7 7 年英国记载的管理层收购有 1 3 起。进入年代，管理层收购被视为一种减少管理层机会主义行为和公司代理成本的可 行手段以及一种便利的所有权转换形式得到迅速推广。1 9 8 7 年英国m b o 的交易数量已达 3 0 0 多起，交易金额超过4 0 0 亿美元在1 9 8 7 年1 1 月的股市崩溃的余波之后，英国上市公 众公司经过管理层收购后转为非上市公司，成为一种有吸引力的投资选择，并使资本市场更 加活跃。o 不同于其它发达市场经济国家的是，管理层收购在英国还被作为当时国有经济转 轨的重要手段，且直到目前私有化运动一直是英国管理层收购的重要推动力。 在美国，管理层收购的兴起也大约是在2 0 世纪7 0 年代末，是在垃圾债券的推动下迅速 到达了第一次高潮。管理层收购和杠杆收购在1 9 8 8 年达到了顶峰，在1 9 8 8 年的前9 个月内 交易总值就达到了3 9 0 亿美元1 9 8 9 年美联储的统计表明，杠杆收购的融资额已经占了大 型银行商业贷款9 眦的份额； 2 0 世纪9 0 年代初，由于交易中过分运用垃圾债券，投机严 重，最终引起了2 0 世纪8 0 年代末期垃圾债券市场的崩溃和管理层收购融资的困难，使美国 管理层收购经历了一次急剧的下滑。1 9 9 6 年开始，随着企业管理层更多地倾向于进行战略 性收购及剥离非核心业务降低了投机性，管理层收购再次在美国兴起，并且在资金供给上私 。张立勇著：中国上市公卅管理层收购( m b o ) 研究) 中国财政鲐济出版社2 0 0 5 年版，第1 5 页 of 阳、李斌等著：从员t 持股到管理肯收购 机械t 业 l 版社2 0 0 3 年7 月版第2 2 页 垂参见张立勇善：中嗣 ：市公d 管理层收购( m b o ) 研究，中固财政绛济h ；版社2 0 0 5 年版，第4 页 啦苎、杜新建编著：管理层收购中外比较分析 。企业管理出版社2 0 0 4 年版第6 3 、6 4 页 4 第一章管理层收购的概述 人权益资本替代垃圾债券成为主要的资金供给者。在美国8 0 0 家大公司中，管理层几乎无一 例外地持有本公司的股票，其中l i l 家公司管理层所持有股份已占总股份的3 0 。o 2 0 世纪9 0 年代初，中东欧及俄罗斯等国纷纷向市场经济过渡，开始大规模地出售国有 企业，原企业职工和经理阶层成为国有企业购买的主体使管理层收购得到了进一步的推广。 在日本，一些在经济危机中陷入困境的企业也采取了管理层收购的方式对企业进行拯救。 从管理层收购的发展历史看。推动管理层收购在世界范围内兴起的主要原因有： i 、全球性企业重构浪潮的推动 2 0 世纪印年代，混合兼并作为第三次全球企业并购浪潮的主要形式，造成了西方许多 企业机构臃肿，业务庞杂、效率低下，竞争力低下，出现了所谓的。大企业病”一些世界 知名企业，如通用电气、通用汽车等因此被外界称为。濒临灭绝的恐龙”。为改变这一状况， 2 0 世纪8 0 年代，从美国企业开始，逐渐蔓延到欧洲、日本和东南亚国家，掀起了一次全球 性的企业重构浪潮，回归主业和专注于主业成为这次浪潮的主流。大量的企业开始集中发展 核心业务，将大量的边缘性业务的子公司和分支机构剥离出去。在此过程中，管理层因熟悉 剥离企业的情况故往往成为剥离部分资产的成功收购者，而且在很多时候，公司总部更愿 意将子公司卖给原来经营公司的管理层，即所有权变更而管理层不变，管理层收购由此产生。 2 、国有企业的民营化运动 国有企业的民营化为管理层收购提供了丰富的目标企业，推动了管理层收购在一些国家 的兴起和发展。如在英国，为了改变英国国有企业效率低下、浪费严重、竞争力低下等问题， 在撒切尔夫人领导的“新公共管理运动”中，英国大量公营部门实施私有化，原国有企业的 大规模出售成为英国管理层收购的重要来源。同样的情况也发生在2 0 世界9 0 年代的中东欧、 俄罗斯等转型经济国家，作为产权多元化的一种方式而被广泛运用。 第三节管理层收购对现代公司制度的价值 任何商事制度的存在均有其价值，管理层收购制度也不例外。管理层收购制度的价值在 于通过对现代公司制度所有权和经营权的过度分离的矫正。激励了管理层，降低了代理成本， 完善了公司治理结构 一、现代公司制度两权过度分离产生的问题 通常认为，到目前为止企业的治理结构的发展经历了两个阶段：。古典企业”阶段和 。现代企业”阶段。古典企业4 是。一个既是所有者又是管理者掌管的内部组织”。o 也即 古典企业最显著的特征就是所有权和经营权的统一在此结构下，管理者具有很高的经营积 极性，然而所有权和经营权统一的模式也存在弊端：拥有资本的人未必拥有经营能力，而拥 有经营能力的人未必拥有资本这一切阻碍了企业的发展。随着社会分工的日益细化，职业 经理人出现了，于是出现了资本和经营能力的结合，也即所有权和经营权的分离这是现代 。方牛：管理层收购及其在中国的实践 载绎济社会体制比较2 0 0 3 年第3 期。 o 哈罗德德蝌塞茨著竞争的经济、法律和政治维度) ( 中译奉) 三联书店1 9 9 2 年版，第2 l 页 5 东南大学硕上学位论文 企业的一个显著特征。所有权和管理权的分离极大的促进了企业的发展和壮大 随着现代企业的不断发展，所有权和经营权的分离程度越来越大也逐渐暴露出不少的 问题： ( 一) 所有者和经营者存在利益冲突 在所有权和经营权分离的情况下，所有者和经营者作为两个独立的民事主体，双方都会 追求自身利益的最大化，所有者希望实现企业市场价值的最大化，获得更高的投资回报，而 经理人则追求自身人力资本的增值和收入最大化。双方终极目标的不一致性，加之信息的不 对称性，在双方利益发生冲突的时候，经营者很可能会牺牲所有者的利益追求自己的利益。 具体表现主要有：经理人员设立自己的私人公司或者关联公司，在表面合法的情况下使其受 托管理的公司与自己设立的公司发生不公平交易，或者将受托公司的业务转移到其私人公 司；利用其经营权将其受托公司的公共财产用于个人消费，而这种消费并不构成经理人员的 法定报酬的一部分：经理人员为满足自己的欲望，促使公司通过大量的举债来完成某一项收 购，而这一项收购在商业上的价值并不大，相反会使公司背上沉重的债务负担，损害股东利 益 ( 二) 所有者对经营者的监管存在困难 在所有权和经营权分离的公司治理结构下，所有者由于不参与公司的实际经营，其所获 得的信息也主要来源于公司经营者提供的相关文件，所以两者之问存在严重的信息不对称。 既然所有者对公司状况不甚了解，对经营者的有效监管就具有了相当的难度。另一方面，随 着公司的发展壮大，尤其是上市公司，股权分散日益严重。“分散的股东再也无法像过去那 样单纯或共同拥有控制公司所必需的股份，他们变得无足轻重，除了被动地接受利润分配以 外，基本上无所作为，公司的控制权全部由经营者操纵少数经理人员支配着所有者庞大 的财产”，而。将所有者贬到单纯出资人的地位。”o 也即单个股东没有足够的能力和动力监 督管理层，或者说监督成本太高而且还存在一人监管、众人。搭便车”的现象。这两方面 的原因造成所有者对经营者的监管困难重重。 ( 三) 经营者的激励问题 在“古典企业”制度下，所有者和经营者高度一致，其经营积极性自不待言而在。现 代企业”制度下，委托人和代理人是不同的利益主体，管理层作为一个。经济人”，存在对 自身利益的追求，那么没有任何理由或证据可以表明他们是无私的，或者会天然的与股东的 利益保持一致。o 相反其因为缺乏所有权利益的驱动，可能还会在一定程度上损害所有者的 利益经理人员在作出一项经营决策( 尤其是投资决策) 时，需要承担一定的风险，如决策 w 值得注意的是在现代企业下，尤其是公司作为独立的民事主体具有法人资格后所有权和经营权的分离 具有特殊的含义因为在现代公司制度下，原本。所有者”即投资人对自己的出资不再享有所有权而是 享有股权，公司作为法人对股东出资后的财产享有所有权所以，实际上，。所有权和经营枞的分离”包古 了三层台义：股东股权和法人所有权的分离、股东股权和经营权的分离公司法人所有权和经营权的分离 但在本文中，所青者是指公司的股东他们是法人财产的终极归属者所有权和经营权的分离是指股东不 直接参与公司的绛营管理，主要是聘请专业的经理人员管理公司 。【荚l 阿道夫a 伯利、加德纳c 米思斯著：现代公二ll _ j 私肯财产 ( 中译奉) 商务印书馆2 0 0 5 年版，第 1 3 5 页 o 吴淑琨、席酉民著公口1 治理与中国企业改革，机械工业出版社2 0 0 0 年7 月版第1 8 页。 6 第一章管理层收购的概述 失败以后导致名誉，财产损失、被解雇甚至招致诉讼，当某项决策给他本人带来的好处和他 所承担的风险不对称的时候，他会放弃可能对于股东来说更优的方案。而选择其它对他本人 更有利的方案。此外，还表现在企业长期绩效和短期绩效的矛盾当一项投资行为在短期内 会给公司的业绩造成不利影响，但长远看有利于公司的发展，此时如果经理人员的业绩奖励 只限于短期业绩，那他就会想方设法阻止该方案的启动。因此，如果不能有效地激励经营者， 必将最终影响所有者的利益。 二、管理层收购的价值 上述问题长期困扰了理论界和实务界，而管理层收购的出现则相对完美地解决了这系 列问题。通过管理层收购，管理层持有目标公司的股份，直接或间接地获得了目标公司的控 制权，所有权和经营权在分离基础上有了适度的统一，使得所有权和经营权的分离程度变小， 而分离程度越小，利益冲突也就越小，相对应地代理成本也就越低实施管理层收购后在 公司权力结构中，管理层拥有了绝对优势，公司内部控制权由分散走向集中，监督机制由外 部监督变为内部监督，由股权监督变为债权监督和经理层自我监督，实现了对决策控制权、 剩余控制权和剩余索取权的接管，而不只是纯粹担任股东的。代理人”的角色。激励机制由 薪酬激励变为控制权激励和股权激励，经理层由代理人变为股东，将公司利益与管理层的利 益紧紧地捆绑在一起管理层为了使自己的利益最大化，定会勤勤恳恳地努力工作。所以， 对公司而言，管理层收购可以降低由于利益冲突和监管而产生的代理成本。因此，管理层收 购实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正 也有学者提出异议，认为这是“退回到所有权和经营权合一的小企业结构方式，无法运 用于所有权和使用权高度分离的股份有限公司甚至上市公司的现代企业组织方式。这种方式 回到了公司发展的始初，是不符合发展规律的。”啊此，笔者不敢苟同，其实企业治理结构 的发展实际上经历了一个“否定之否定”的发展过程。“现代企业”所有权和经营权分离实 质上是对。古典企业”两权合一的否定，而管理层收购所体现的则是对。现代企业”所有权 和经营权过分分离的否定。其实在现实的经济生活中，在一定领域内同等规模的公司存在一 个相对合理的两权分离程度，当某一公司的分离程度超过这一合理的程度，由此造成的代理 成本将高于该类公司的平均代理成本，那它将在激烈的市场竞争中处于劣势地位，为此它需 要通过适当的两权统一，使得自己的代理成本回复到同类公司的平均水平。由此可见，管理 层收购并不是回到“古典企业”的老路上，它只是对过度分离的矫正，是在追求分离的基础 上的适当统一。用哲学语言来表达是一种螺旋式的上升，它一方面让大部分股东与企业的经 营管理相分离，另一方面又允许经营者拥有一部分所有权此时所有权与经营权的“统一” 是区别于“古典企业”的统一，是更高层次的统一 。任学蛾：是天使还是魔鬼? 揭开。管理层收购”的面纱 戟法人民商经济法律嘲，发布时问 2 0 0 5 1o - 1 4 7 东南大学硕e 学位论文 第二章管理层收购在我国的发展 第一节管理层收购在我国的兴起背景 虽然管理层收购发源于欧美国家，是舶来品，但我国的管理层收购并不是西方国家管理 层收购的简单移植。如前所述，西方国家管理层收购的产生是以第四次并购浪潮导致的企业 规模盲目扩大，众多企业染上。大企业病”为基础的，并和他们高度发达的信用制度与资本 市场紧密联系的。在我国，这两个背景目前并不存在，我国企业目前总体上仍处于发展壮大 阶段，而且我国的信用制度和资本市场更是还处于起步阶段。分析我国国内目前发生的管理 层收购实践就会发现管理层收购形成背景有两种：一是在国内产业调整，国有资本退出一般 竞争性行业的大背景下，一些国有企业进行了管理层收购，如宇通客车、鄂尔多斯等；另一 种是集体企业的创业者及其团队随着国内经济体制的改革，逐步明晰产权，并虽终摘去“红 帽子”，实现真正企业所有者的。回归”，如粤美的、四通等。所以管理层收购在我国的 兴起有着与西方国家不同的背景企业产权改革。这一做法与我国企业甘前存在的产权不 明晰问题息息相关。 一、国有企业的产权问题 我国国有企业由全国人民所有，但全国人民作为国有企业资产的实际所有者并不能直接 获得企业的财产权利，也不直接参与管理与经营国有资产，而是经过层层委托的方式使得自 己所拥有的财产进入经营状态。这实际上造成了。真正所有者缺位”和。内部人控制”企 业的控制权掌握在作为内部人的公司管理层手中，剩余索取权却归全民所有，剩余索取权和 控制权的不对称必然造成拥有控制权的人并不对使用权力的后果负责，管理层非常容易为了 自身的利益而采取非道德的行动有的共至以直接转移公司的资产和利润为代价，而且由于 不掌握剩余索取权，缺乏提高企业业绩的激励因素。而政府部门和官员也冈为不具有剩余索 取权而缺乏监督的动力。加之由于目前我国职业经理市场还未真正成熟，上市公司的高级管 理人员绝大多数都是由政府部门、国有控股股东或行业主管部门直接任命，从而也就造成了 公司管理层为了保住自己的职位，往往非常重视与上级部门领导的“公关”工作，由此也就 带来了与腐败密切相关的代理成本问题。 为提高国有企业的经营效率，我国国有企业经过了长时间的探索。2 0 年来经过了。放 权让利”、。承包经营责任制”、。实行公司化改造”等一系列的改革历程“放权让利” 的企业改革实质上是保持国有、国营的体制所有权及重大的经营、决策活动仍然被国家所 控制企业只是获得了更多的经营自主权，这样的改动没有涉及产权的变动。之后又试行了 承包经营责任制，体现了企业所有权与经营权的分离，是在治理结构方面的重大突破，但未 形成明晰的产权格局，没有形成有效的动力机制。1 9 9 2 年我国又推出了新的改革举措，颁 发了全民所有制工业企业转换经营机制条例，赋予企业1 5 种“企业经营权”，努力将 企业本应有的权利i 口1 归给企业。但事实证明。国有企业如果不能从产权这个根本问题上获得 解放，也就不能解决困扰我国国有企业的根本问题，从而国有企业内部的资源配置效率无从 提高，企业没有活力，大血积的亏损也在所难免。十四届三中全会提出了建立。产权清晰、 权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度把“产权清晰”放在了第一位。而实现 产权清晰化的基本方向就是产权重构，产权重构的方法之一是按照“国有经济有所为，有所 不为”的思路。将一部分国有企业推向产权市场，通过产权出让等形式，盘活这些企业的资 产o o 参见卫国；产权的法律分析，载商法论文选革 ，中国法制i j ：版社，2 0 0 4 年版，第1 6 1 页 8 第二章管理层收购在我国的发展 管理层收购正为解决国有企业产权问题，提供了一条道路。通过管理层收购我国公司的 所有权和经营权部分结合，管理层自身利益与集体利益相一致。消除了个人利益动机的影响， 大大减少了委托一代理问题消耗的成本，进而改进了公司的效率。 二、集体企业的产权问题 这里的集体企业主要是指“借壳的，戴帽的”民营企业也即我们所谓的“红帽子”企 业。这些集体企业实质上是私营企业，是通过挂靠、合资等途径注册为集体企业、合资企业 甚至全民企业的。这是中国新旧经济体制转型期多种经济成份并存状态下特有的经济纠纷和 利益矛盾的典型反映。在当时的体制下，与国有企业、集体企业相比，私营企业在经营范围、 经营自由、政策优惠、融资上受到很多的限制。因此，许多私营企业为了获得市场准入、获 得融资机会、取得地方政府在税收、土地使用权等方面的优惠，纷纷带起了“红帽子”，这 使得这些企业的产权界定很不明晰。 这些“红帽子”企业在发展初期，很少受到政府的干预，企业的经营机制比较灵活相 对国有企业具有较为明显的竞争优势，发展迅猛。但随着国有企业经营机制的转换，以及外 资和民营企业的发展，这些企业的优势正在逐步失去：同时，随着企业资产的不断扩大产 权不清所带来的隐患越来越制约企业的发展，成为了企业进一步向前发展的绊脚石 四通公司就是一个典型的例子。四通公司最初是1 9 8 4 年由中科院7 名科研人员辞职下海， 向北京市海淀区四季青乡借款2 万元，并挂靠四季青乡创办的。在当时的历史环境下，四通 注册为集体所有制企业。2 万元借款，3 9 月以后就全数偿还了，之后又不断有新的成员加入。 此后四通成长为中关村的招牌企业，然而随着企业向深层次发展过程，产权成了总裁段永基 。一个我永远说不清楚，你永远也听不明白的问恿”由于产权的一系列弊端导致四通丧失 了许多融资的机会导致了高级管理人员、技术人员的流失，使之在市场竞争中失去了原有 的风采，随之其要求产权明晰的问题也摆上了日程。 管理层收购正好可以解决这些企业的燃眉之急，使企业真实所有者的身份得以重新确 认，理顺产权关系 第二节管理层收购在我国的发展过程 总的来说，我国的管理层收购的发展过程按照时问顺序可以分为以下三个发展阶段： 一、摸索时期( 2 0 世纪8 0 年代末1 9 9 8 年) 在此阶段，并不存在“管理层收购”这一概念，管理层收购只是作为国有企业改革的一 种方式被初步尝试1 9 8 9 年，国家体改委、财政部，国家国有资产管理局联合发筛的关 于出售国有小型企业产权的暂行办法，第六条规定“国有小型企业产权的购买者，可以是国 内全民所有制企业、集体所有制企业，乡镇企业、三资企业、私营企业、合伙团体和个 人”，根据该条规定，管理层可以购买本企业，这可以说是我国最早的与管理层收购有关的 规定。该办法的重点是为了改造、挽救面临破产的小型国有企业1 9 9 3 年中共十四届三中 全会关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定中明确提出企业改革的目标是建立 。产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度，将改革的方向直指企业产 权。在这样的政策指导下国有中小企业、特别是小型企业和乡镇集体企业出现了出售企业 的现象，而在任经理人员( 或与员t 共同) 购买企业逐渐成为一种比较普遍的改革模式，虽 9 东南大学硕l 学位论文 然当时没有称为管理层收购，但其实际上就是管理层收购。比较典型的，如山东诸城在1 9 9 2 年至1 9 9 4 年间，7 7 1 ￥j m 有企业被本企业经理和职工买断。o 与此同时，部分民营企业或集 体企业为了解决产权不清对其自身发展的制约为了实现对管理层的长期檄励，也开始尝试 运用管理层收购的方式解决企业产权问题。此时企业的改制行为虽然部未采用“管理层收购” 或类似的称呼，但实质上管理层已经获得了对企业的控制权。 二、发展时期( 1 9 9 8 2 0 0 2 年) 此时，随着。国有经济战略性调整”与“国退民进”政策的确立，管理层收购开始被理 论界和企业界广泛关注，实践中出现了几起全国有名的管理层收购案件。四通集团被认为是 中国第一例成功实施管理层收购的企业( 香港上市) ，o 引发了国内理论界的广泛讨论。该案 的成功实施为大量中小国有企业的管理层收购提供了模版同期，温州、珠海、海南等南方 一些城市，不少国有企业采用变通方式实施管理层收购，如规定企业管