（民商法学专业论文）我国风险投资IPO上市退出法律制度研究.pdf

堕一嬲煳 摘要 在过去的半个多世纪罩，j ) c i i 险投资极大的推动了欧美国家产业结构升级和经 济发展。从八十年代中期至今，我国风险投资对经济发展的促进作用逐渐显现， 但对经济增长及产业结构调整的贡献远低于发达国家。其原因是多方面的，但相 关法律制度的缺位和不完善是主要原因，要使风险投资市场有效率发展需要包括 法律在内的国家干预。风险投资退出是风险资本流通的关键所在，i p o 上市退出 又是风险投资退出最佳方式，因此，在整个风险投资法律体系中，i p o 上市退出 法律制度可谓重中之重。如何在结合自身实际的基础上，借鉴国外有益经验，改 善我国风险投资i p o 上市退出法律制度，以促进风险投资产业的发展便成为一项 重大课题。 本文第一部分分析了风险投资i p o 上市退出法律制度的基本问题。对风险投 资i p o 上市退出的概念进行界定，从经济绩效的角度对i p o 上市退出与其他退出 方式进行比较，并指出效率是风险投资i p o 上市退出法律制度的最终价值诉求。 第二部分探讨了我国风险投资i p o 上市退出的现状及法律问题。在介绍i p o 上市 退出现状的基础上，分析了我国境内主板、中小板、创业板i p o 上市退出法律障 碍，并指出场外市场i p o 上市退出缺乏应有的法律制度支持。另外，在境外资本 市场i p o 上市退出的监管方面，以l ：关于外国投资者并购境内企业的规定( 简 称“l o 号文”) 为代表的一批规章阻塞了风险投资境外红筹i p o 上市退出之路， 增加了风险投资境外i p o 上市退出的交易成本和规避监管的法律风险。最后，本 文第三部分对我国风险投资i p o 上市退出法律制度提出一些改善建议。在境内退 出方面，首先提出应该构建我国统一的多层次i p o 上市退出法律制度体系，在此 基础上，在与风险投资i p o 上市退出相关的发行准入制度和交易制度方面提出若 干完善意见。针对前者，提出建立场内上市创业企业i p o “注册化核准制一、实 现创业板i p o 准入标准的层次性和构建非交易所上市创业企业i p o 准入制度等建 议。针对后者，提出了在创业板、场外市场引入做市商制度，对创业企业设定“特 别限售期制度 的建议，以及有关非交易所上市公众公司股票交易市场的构想。 在境外i p o 上市退出监管方面，建议适当调整境外直接i p o 上市条件，并完善“1 0 号文相关规定，重启风险投资红筹i p o 上市退出。 关键词：风险投资，i p o 上市退出，创业板，红筹上市，非交易所上市公众公司 a b s t r a c t a b s t r a c t i nt h ep a s th a l fac e n t u r y , t h ev e n t u r ec a p i t a lh a sg r e a t l yp r o m o t e dt h ei n d u s t r i a l s t r u c t u r e s u p g r a d i n ga n de c o n o m i cd e v e l o p m e n ti ne u r o p e a na n da m e r i c a nc o u n t r i e s f r o mt h em i d - e i g h t i e st on o w , c h i n e s ev e n t u r ec a p i t a l sr o l ei np r o m o t i n ge c o n o m i c d e v e l o p m e n ti sg r a d u a l l ye m e r g i n g , b u ti nt h ec o n t r i b u t i o nt oe c o n o m i cg r o w t ha n d i n d u s t r i a lr e s t r u c t u r i n g , c h i n ai sg r e a t l ya f t e rd e v e l o p e dc o u n t r i e s t h e r ea r em a n y r e a s o n s ，b u tt h ed i s a p p e a r a n c ea n di m p e r f e c t n e s so fr e l e v a n tl e g a ls y s t e mi st h em a i n r e a s o n , a n di no r d e rt om a k ev e n t u r ec a p i t a lm a r k e te f f i c i e n t l yd e v e l o p ，s t a t e i n t e r v e n t i o n si n c l u d i n gl e g i s l a t i o n ，a d m i n i s t r a t i o no fj u s t i c ea n do t h e rl e g a lm e t h o d s a r en e e d e d i ti ss u r et h a ti nt h ew h o l e l e g a ls y s t e mi nv e n t u r ec a p i t a l ，t h el e g a ls y s t e m i ni p oa n dl i s t i n ge x i ti st h em o s ti m p o r t a n t ，i nt h a tv e n t u r ec a p i t a le x i ti st h ek e yt o t h ef l o wo fv e n t u r ec a p i t a l ，a n di p oa n dl i s t i n ge x i ti st h eb e s tw a yi nv e n t u r ec a p i t a l e x i t t h e r e f o r e ，i th a sb e c o m eam a j o ri s s u et oi m p r o v ec h i n e s el e g a ls y s t e mi ni p o a n dl i s t i n ge x i tt op r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yb a s e do n o u r p r a c t i c a ln e e d sa n d u s e f u le x p e r i e n c e so ff o r e i g nc o u n t r i e s t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t ot h r e ep a r t s f i r s t l y , t h ep a p e ra n a l y z e st h eb a s i ct o p i c s a b o u tl e g a ls y s t e mi nv e n t u r ec a p i t a l si p oa n dl i s t i n ge x i t t h i sp a r td e f i n e st h e c o n c e p to fi p oa n dl i s t i n ge x i t ，a n dc o m p a r e si tw i t ht h eo t h e re x i tm e t h o d sf r o mt h e p o i n to fv i e wo fe c o n o m i cp e r f o r m a n c e t h e n , i tp o i n t so u tt h a te f f i c i e n c yi st h e u l t i m a t ev a l u eo ft h el e g a ls y s t e mi ni p oa n dl i s t i n ge x i t s e c o n d l y , t h ep a p e r d i s c u s s e st h ec o n d i t i o n sa n dl e g a lp r o b l e m sa b o u tc h i n e s ev e n t u r ec a p i t a l si p oa n d l i s t i n ge x i t b a s e do nt h ei n t r o d u c t i o nt ot h ec o n d i t i o n s ，t h ep a r ta n a l y z e sr e l e v a n t l e g a lo b s t a c l e sa b o u tc h i n e s ev e n t u r ec a p i t a l si p oa n de x i tt h r o u g hd o m e s t i cm a i n b o a r d ，m i n o re n t e r p r i s e sb o a r da n dg e m ，a n dp o i n t so u tt h ep r o b l e mo fa b s e n c eo f l e g a ls y s t e mt os u p p o r to t cm a r k e t i na d d i t i o n ，i nt h ea s p e c to fs u p e r v i s i o no fi p o a n dl i s t i n ge x i tt h r o u g ho v e r s e a sc a p i t a lm a r k e t s ，ag r o u po fr u l e sa n dr e g u l a t i o n s r e p r e s e n t e db y r e g u l a t i o n sf o rm e r g e rw i t ha n da c q u i s i t i o no fd o m e s t i ce n t e r p r i s e s b yf o r e i g ni n v e s t o r sc a t a l o g u e ( “n o 10d o c u m e n t ”) ，h a v eb l o c k e dt h er o a dt o r e d - c h i p si p oa n dl i s t i n ge x i to v e r s e a s ，i n c r e a s i n gt r a n s a c t i o n a lc o s t sa n dl e g a lr i s k s o fa v o i d i n gs u p e r v i s i o n s f i n a l l y , t h ep a p e rp u t sf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n sa b o u tt h e i m p r o v e m e n to f c h i n e s el e g a ls y s t e mi nv e n t u r ec a p i t a l si p oa n dl i s t i n ge x i t o no n e h a n d , a tt h ea s p e c to fd o m e s t i ce x i t ，t h ef i r s ts u g g e s t i o ni st oc o n s t r u c to u ru n i f o r m a n dm u l t i - l e v e ll e g a ls y s t e mi ni p oa n dl i s t i n ge x i t , a n db a s e do ni t , t h es e c o n d i l a b s t r a c t p r o p o s i t i o na b o u ta c c e s ss y s t e mo fi p oa n d t r a n s a c t i o n a ls y s t e mi nv e n t u r e c a p i t a l si p oa n dl i s t i n ge x i th a sb e e np u tf o r w a r d i nt e r m so fa c c e s ss y s t e m ，i ti s p r o p o s e dt oe s t a b l i s h “r e g i s t r a t i o n - b a s e da p p r o v a ls y s t e m ”f o rl i s t e ds t a r t u p e n t e r p r i s e s ，r e a l i z et h eh i e r a r c h yo fa c c e s ss t a n d a r d so fi p of o rg e ma n dc o n s t r u c t a c c e s ss y s t e mo fs t a r t - u pe n t e r p r i s e s i p of o ro v e r - t h e - c o u n t e rm a r k e t a n di nt e r m s o ft r a n s a c t i o n a ls y s t e m ，t h i sp a r th a sp r o p o s e dt h a tm a r k e t - m a k e rs y s t e ms h o u l db e i n t r o d u c e dt og e ma n do v e r - t h e - c o u n t e rm a r k e t ，“s p e c i a ll i m i t e ds a l es y s t 锄 s h o u l db es e tf o rs t a r t u pe n t e r p r i s e sa n dt h es t o c km a r k e tf o rn o n - e x c h a n g el i s t e d p u b l i ce n t e r p r i s e ss h o u l db ec o n s t r u c t e d o nt h eo t h e rh a n d ，a tt h ea s r 圮e to f s u p e r v i s i o no fo v e r s e a se x i t ，g o v e m m e n t sr e q u i r e m e n t so fd i r e c to v e r s e a si p oa n d l i s t i n g s h o u l db e a p p r o p r i a t e l ya d j u s t e d ，a n d r e l e v a n t p r o v i s i o n s o f n o 10 d o c u m e n t ”s h o u l db ei m p r o v e dt or e s t a r tr e d c h i pi p oa n dl i s t i n ge x i t k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，i p oa n dl i s t i n ge x i t ，t h eg e m ，r e d - c h i p sl i s t i n g , n o n - e x c h a n g el i s t i n gp u b l i cc o m p a n y i 前寿 前言 一、论文选题的理由和意义 风险投资仉始于二战后，是一种区别于传统债权投融资方式的新兴股权投融 资方式。在其发展的半个多世纪中，推动了全球高科技产业的发展，造就了一批 世界级科技企业，对促进各国经济增长、经济结构调整及技术进步发挥了巨大作 用。得益于风险投资，现代企业可以超越自有资本缓慢积累的传统创业方式，通 过外源性股权资本的支持迅速壮大。 自上世纪8 0 年代中期以来，风险投资活动逐渐在我国兴起，风险投资对经 济发展的促进作用逐步显现，尤其体现在对高新技术产业的培育上。但从实际效 果看，我国风险投资运作对经济增长及产业结构调整的贡献远低于发达国家。其 原因是多方面的，但相关法律制度的缺位和不完善是主要原因。要使风险投资市 场有效率发展需要包括法律在内的国家干预，没有健全和稳定的法律环境，风险 投资机构、创业企业、风险资本提供者的利益无法实现，高新技术开发的风险投 资机制也不可能f 常运行。2 0 世纪以来，运用法律手段干预和管理风险投资， 保障和促进风险投资市场的发展，业已成为世界潮流。 从风险投资“募集资本一投资一退出一再投资 的运行机制可以看出，退出 是风险资本流通的关键所在，它既是过去风险投资行为的终点，又是新投资行为 的起点，对风险投资家、创业企业家、风险投资者三方最重要的风险投资主体产 生极其重要的影响，只有风险投资退出市场( 特别是i p o 上市退出市场) 存在并 且顺畅，各方利益才能最大化，才能最终推动风险投资市场、国民经济持续、有 效、健康发展。值得注意的是，i p o 上市退出是风险投资退出最佳方式，在整个 风险投资法律体系中，i p o 上市退出法律制度可谓重中之重。我国要通过改善法 律环境来干预和管理风险投资，当务之急是要完善、健全风险投资i p o 上市退出 法律制度。 恰逢证监会颁布首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法，多层 次资本市场建设如火如荼，这必然有利于风险资本的i r , , j 退出。i p o 上市作为退 出方式中最重要的一种，对境内多层次资本市场和境外资本市场依赖性又最大， 从促进我国风险投资市场发展的角度出发，在兼顾风险投资机构、创业企业、风 险投资者、创业企业投资者多方主体利益的前提下，对构建完善、健全的多层次 资本市场法律体系和境外i p o 上市监管法律制度的研究将成为本课题的研究重 。下文。风险投资”与“风投”交替使用。 前言 点，无疑，这项研究具有巨大的现实意义。 二、国内外关于该课题的研究现状及趋势 就国际研究现状看，由于在英美等市场经济发达国家，风险投资体制很大程 度上是在既有的市场经济体系，规范的资本市场和完备的法律制度框架下内生出 的制度安排，因此，西方学术界有关风险投资的研究大都集中在具体操作等微观 领域。在他们看来，通过制度创新来改善风险投资发展的宏观法律制度环境似乎 并不构成大的问题，风险投资法治建设中即使面临问题，也主要集中在政府扶持 体系的建设上。学者的研究从西方国家尤其美国及时修改、完善和出台的一批法 律、法规与条例中可见一斑，其中包括雇员收入保障法( e r s i s a ) 、e r i s a 的“谨 慎人一规定、e r i s a 的“安全港”法、经济复兴税法、股票期权促进法、税收改 革法等。 就国内研究现状看，国内许多学者从金融学、管理学和经济学的角度对风险 投资进行了较为全面和深入的研究。国内研究起源于1 9 9 7 年成思危主编的科 技风险投资论文集。2 0 0 0 年前国内对风险投资的研究停留在介绍的层面。2 0 0 0 年后，经济学和金融学领域的学者丌始采用价值理论、契约理论、风险投资四阶 段理论、模糊数学认识、经济史分析方法等对风险投资进行研究。 近几年，风险投资开始成为法学领域的研究课题。系统、全面研究风险投资 法律体系的代表作有：范柏乃编著的创业投资法律制度研究、程强著 风险 投资法律制度研究、彭丁带编著的美国风险投资法律制度研究、柯迪等编著 的风险投资与法律制度。具体到风险投资退出法律制度研究( 其中必然涉及 i p o 上市退出法律制度研究) ，大致可分为以下三个阶段t 第一阶段，在宏观制度设计中涉及退出法律制度研究。1 9 9 9 年谢群等的发 展我国风险投资的思考，杨进关于我国发展风险资本市场的基本构想，钟晓 敏和叶晓凌我国风险投资亟待解决的若干问题，2 0 0 0 年张景安主编风险投 资与法律制度提到了境外i p o 、借壳上市、股份回购，利用现有地方性产权市 场转让，建立“二板市场”等退出途径问题。1 9 9 9 年刘健钧的f 确认识创业 资本，努力构建创业投资体制一文提出了建立多层次资本市场体系，为创业投 资提供通畅的制度化退出通道，并初步对解决法人股流通限制对创业投资i p o 上 市退出的阻碍问题提出了“特别法人股的设想。2 0 0 2 年成思危在我国风险 投资的几个问题一文中针对上市和出售两种主要的退出渠道谈了健全资本退出 机制的立法建议，着重谈到了目前我们要创建独立的创业板，二板市场条件尚未 成熟，应先创设高新技术板块。2 0 0 3 年1 1 月刘建钧在分步骤推进中小企业创 业板市场建设的政策建议中提出应改变原来“高新技术企业板 的思路，实施 前占 中小企业取向的两步走战略，并最终得到有关部门的采纳。在这些研究中都涉及 i p o 上市退出问题。 第二阶段，丌始转向微观法律规则的研究。2 0 0 1 年时建中在风险投资与 企业法律制度创新一文指出了我国当时公司法所存有的若干不利于发展风 险投资业退出的法律障碍。2 0 0 2 年蓝寿荣的论构建完善的风险投资法律环境 一文对当时公司法中的股份回购、上市条件和证券法中的高新技术企业 上市条件、上市程序、股份回购等不利于风险投资退出的条文做了论述并提出了 初步的修改建议。2 0 0 2 年厦门大学李小军的硕士论文我国风险投资退出方式 的法律分析进一步就当时风险投资退出的每种方式的法律障碍分别进行分析， 并提出了具体修改建议。 第三阶段：理论研究逐步系统化，部分成果被立法采纳。如前所述，范柏乃、 彭丁带等学者的相关专著f 是风险投资法律制度系统化研究的代表作。这一阶 段，学者们的研究成果逐步被立法采纳，风险投资退出的法律环境得到了一定程 度的改善。2 0 0 4 年6 月中小企业板推出，股权分置改革逐步完成，公司法、证 券法、合伙企业法、破产法相继修改完成，( t i , j 业投资企业管理暂行办法 颁布实施，最近，证监会颁靠了学者翘首以盼的首次公丌发行股票并在创业板 上市管理暂行办法。相关法律、法规的制定、修订为构建我国通畅的风险投资 退出渠道提供了极为有利的条件。 可以看到，在我国，利于风险投资退出的多层次资本市场及其法律体系建设 正在有计划进行，但是，与发达国家相比，完善资本市场法律体系任重道远，与 风险投资退出相关的法律制度的不完善之处比比皆是。这些方面仍是学者研究的 重点和趋势，作为收益最大的i p o 上市退出，其法律制度研究更是重中之重。 三、本文的结构与内容 本文拟在汲取风险投资发达国家经验的基础上，分析我国风险投资i p o 上市 退出的法律障碍，并提出若干完善意见，以期对实现我国风险投资市场的有效率 运行有所裨益。本文分为三个部分： 第一部分：风险投资i p o 上市退出法律制度的基本问题。这部分先对风险投 资i p o 上市退出的概念进行界定，并从经济绩效的角度对i p o 上市退出与其他 退出方式进行比较。在对市场失灵、市场缺陷与法律效率价值进行分析的基础上， 指出效率是风险投资i p o 上市退出法律制度的最终价值旨归。第一部分为下面的 研究奠定了理论基础。 第二部分：我国风险投资i p o 上市退出的现状及法律问题。首先介绍我国风 险投资i p o 上市退出的现状，包括i p o 上市退出在退出方式中所占比例较低、i p o 3 前高 上市退出本土化趋势加强、i p o 上市退出存在诸多外部制约因素等。在此基础上， 分析i p o 上市退出法律障碍。i p o 上市退出法律障碍主要在境内、外资本市场两 个层面进行分析，并且根据资本市场的多层次细分理论，把境内资本市场分为主 板和中小企业板、创业板和场外市场三个层次进行分析。 境内主板、中小企业板i p o 上市退出方面，由于i p o 上市条件过高，阻碍 了风险投资退出，另外，i p o 上市审核效率低下也直接影响风险投资的流动性。 在我国，中小企业板与主板法律运行同质化使得中小板属于主板范畴，没有发挥 二板的市场功能。境内创业板i p o 上市退出方面，由于缺乏“创新性 的定量和 法定标准，创业板在法律运行上呈现出与中小板的同质化趋势。另外，创业板发 行上市审核制度、市场准入标准体系以及限售期规定方面的不完善也影响风险投 资有效退出。境内场外市场i p o 上市退出法律障碍主要表现在缺乏场外市场法律 制度支持。在境外资本市场i p o 上市退出的监管方面，以关于外国投资者并购 境内企业的规定( 简称“l o 号文 ) 为代表的一批规章堵塞了风险投资境外红 筹i p o 上市退出之路，增加了风险投资境外i p o 上市退出的交易成本和规避监 管的法律风险。 第三部分：完善我国风险投资i p o 上市退出法律制度。这部分将在盼文分析 和汲取发达国家法治建设经验的基础上，结合我国资本市场、风险投资产业具体 情况，提出相应的立法对策，完善相关法律制度。 这部分在境内、外资本市场两个层面进行分析。在境内退出方面，首先提出 应该构建我国统一的多层次i p o 上市退出法律制度体系，在此基础上，在与风险 投资i p o 上市退出相关的发行准入制度和交易制度方面提出若干完善意见。针对 前者，提出建立场内上市创业企业i p o “注册化核准制 、实现创业板i p o 准入 标准的层次性和构建非交易所上市创业企业i p o 准入制度等建议。针对后者，提 出了在创业板、场外市场引入做市商制度，对创业企业设定“特别限售期制度 的建议，以及有关非交易所上市公众公司股票交易市场的构想。在境外i p o 上市 退出监管方面，建议适当调整境外直接i p o 上市条件，并完善“1 0 号文”相关 规定，重启风险投资红筹i p o 上市退出。 4 第一帝我因i p ol ：市退j l i 法律制度的接奉问题 第一章风险投资lp o 上市退出法律制度的基本问题 一、风险投资i p 0 上市退出的界定 ( 一) 风险投资的界定与运行方式 风险投资，又称创业投资、创业风险投资，是指向具有高增长潜力的未上市 企业进行股权投资，由投资者参与企业的管理但不以最终控制企业为目的，并在 企业成熟，特别是企业实现i p o 后，退出企业以获取高资本收益的一种资本运营 方式。m 广义的风险投资还包括“天使投资”，本文所指为狭义的风险投资。 风险投资运行是一个循环过程。风险资本提供者( 下称风险投资者) 将风险 资本交给风险投资机构运营，风险投资机构通过筛选项目、尽职调查后将风险资 本投入到满足其要求的创业企业并为之提供增值服务( 重构企业财务体系，改善 内部治理机制，帮助进一步融资、上市等) ，在创业企业发展成熟或比较成熟时， 风险投资机构退出创业企业，收回投资并实现投资收益，并将风险资本及投资收 益依照事先约定的方式分配给风险投资者，然后，风险投资机构又从风险投资者 那募集新的风险资本，开始一轮新的风险投资循环。循环过程图示如下： 风险资本 - 一 资本收益 图1 ：风险投资循环运行图 可以看到，整个风险投资过程主要涉及风险投资者、风险投资机构、创业企 业三方主体，以及一些为风险投资提供专业服务的中介机构。 风险投资者。风险投资者是风险资本的供给者，主要包括富有家庭及个人、 各种基金( 国外以养老基金、捐赠基金为主) 、银行附属机构、大型公司的直投部、 保险公司、投资银行等。目前中国风险资本最大来源还是政府直接及间接投资。 风险投资机构。创业投资机构是具体募集并具体运作风险资本的组织，是风 险投资最直接的参与者与操作者，是风险投资者与创业企业之间的纽带。目前， 风险投资机构组织形式主要是有限合伙、公司及信托等。 创业企业。在风险投资中，创业企业是指接受风险投资家和风险投资机构的 彭丁带： 荚困风险投资法律制度研究，北京大学出版社2 0 0 5 年版，第6 页。 o 。天使投资”是一种特殊的风险投资，其特殊性在于：天使投资人充当风险投资者和风险投资机构双蓐 角色。这类投资通常在创业企业尚处种子期时发生 5 。 第一审我国i p oi ：市退j | ：法律制度的德奉问题 风险资本和增值服务的企业。风险投资包括对种子、起步期、扩张期、成熟期、 重整期等多个阶段的企业进行的投资。w 风险投资中介机构。包括投资银行、会计审计事务所、律师事务所、评估机 构等。中介机构可以为创业企业在融资、上市、经营治理等方面提供法律、会计、 审计、评估等多种专业服务。 从风险投资“募集资本一投资一退出再投资”的运行机制可以看出，退出 是风险资本流通的关键所在，它既是过去j x i 险投资行为的终点，又是新投资行为 的起点，任何因制度、运营因素带来的退出问题都将直接导致风险投资运行链条 的脱节。风险资本正是随着创业企业的成长而获得增值，有了合适的退出渠道， 这种增值才能转化为实际的收益，风险投资机构才能像滚雪球一样，将更多资金 投向下一个项目。 ( 二) 风险投资i p o 上市退出的内涵分析 风险投资退出，是指风险投资机构将其持有的创业企业的权益资本变现以收 回投资并最大限度的实现投资收益。一般认为，风险投资主要通过i p 酽、出售、 股份回购和清算四种方式实现退出。v e n t u r ee c o n o m i c s 做出的研究表明，平均 持有期为4 2 年的风险资本通过i p o 获得的资本回报率为1 9 5 ，而等量的其他 投资在3 7 年内获得的平均投资回报率仅为4 0 ，固i p o 上市退出是公认的可使 各方利益最大化的退出方式。 i p o ( i n i t i a lp u b li co f f e r i n g ，首次公开发行) ，是指创业企业的证券( 一 般都是普通股票) 第一次向一般公众发行。i p o 以后，企业的股票一般会上市 交易。从一些国家实践来看，许多发行公司在股票发行前已取得证券交易所上市 承诺，在股票发行之后立即在证交所上市，这使得发行和上市出现了一体化现象。 而一些国家实现强制上市制度，股票公丌发行后即取得上市资格，这意味着公 开发行的审核标准往往要按上市标准。鲫理论上讲，创业企业在i p o 时，风险投 资机构可以通过把股份转让给一级市场投资者的方式变现所持股票从而实现退 m 参见刘健钧：创业投资原理j 方略对”风险投资”范式的反思j 超越，中囚经济 i ；版 l ：2 0 0 3 年版， 第5 5 页。 喀困内风险投资研究确：论及退方八时多用“i p o 退i i ：”奉义认为此用法，1 i 甚准确，所滑“i p o 退j l ；”实 指通过i p o 并且 ：市的方j = 实现风险投资退，涉及发行和i ：市交易两个环节，仅仅首次公开发行股票 而不l ：市流通，风险投资机构所持创业企业股票尤法i 矗价变j ! l ，最人化退j l j 无从淡起，所以，奉义用“i p o i ：市退 i ：”的提法指称风险投资通过创业企业i p o 并hi ：市的方式实现退i l j 胡王君：风险投资退j i ：的法律制度研究，中国人民人学2 0 0 8 年颂i ：学位论文第1 6 页。 彭丁带：荚固风险投资法律制度 i i f 究，北京人学i l ：版卒| ：2 0 0 5 年版，第2 3 7 页当然，我困“公开发行” 行为小限十向一般公众发行，包括向特定对象所作的公开发行。 参见吴国摹：证券发行审核制度研究，对外经贸人学2 0 0 5 年博 ：学位论文，第7 6 页。 我国2 0 0 6 年( h e 券法实施以前，采取强制i ：市制度：新证券泫尽管为公开发行股票但不和自e 券交 易所l ：市留下窄问，但国务院办公厅关十做好贯彻实施修订后的公d 法和t i f 券法有关t 作的通知规 定证监会除继续正常受理公开发行股票并i ：市交易的申请外。暂小受理j 他公开发行股票的申请 6 第一帝我国i p oi ：市退j | ；法律制度的幕奉问题 出，但i p o 抑价现象普遍存在于世界各国股票市场，所以追求利益最大化的j x l 险投资机构不会在离“胜利”仅一步之遥时放弃，事实上，风险投资能够实现几 倍、十几倍的资本收益全凭在二级市场的高价变现，因此，所谓“风险投资i p 0 退出”是指风险投资通过创业企业i p o 并且上市函之后，在二级市场转让所持股 票的方式实现退出，即本文所称“风险投资i p o 上市退出”。 风险投资i p o 上市退出是指风险投资机构在创业企业首次公开发行股票并 上市之后，逐步转让所持股份，以实现退出和资本增值。通过i p o 上市实现投资 退出的实质，是推动创业企业从一家私人持股公司变为公众持股公司，从而实现 股权的可流通，以便能够通过公开市场出售其所持股份，实现资本增值。与一般 企业i p o 上市相比，风险投资运行中创业企业i p o 上市具有如下特征： 第一，从i p o 上市主体所属行业来看，创业企业一般都是i t 、新能源、生 物制药等高科技企业。高新技术产业发展潜力巨大，风险投资机构乐于进入，他 们往往能以不大的投入撬动巨大的资本收益。 第二，从i p o 后挂牌交易的市场选择上看，风险资本介入的i p o 往往选择二 板市场。风险投资退出绩效的评价标准应该包括效益和效率两个标准，高回报率 和高流动性是衡量风险投资是否成功退出以及在多大程度上获得风险资本增值 的退出绩效评价标准。无疑，主板市场在发行价、市盈率、流动性等方面都具有 一定的优势，然而适时退出是风险投资永恒的游戏准则，风险投资经理人需要在 回报率和现金流之间选择最佳平衡点，所以，上市标准较低的二板市场往往成为 创业企业i p o 的首选。 第三，从i p o 上市失败的后果来看，i p o 上市失败不仅会给拟上市创业企业 带来重大损失，还会使创业企业家( 创业企业的创始人和管理者) 遭受与风险投 资机构签订的对赌协议所约定的不利结果。在风险投资中，投资方与融资方往往 共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效调整企业的估值和双方股 权，以此为内容的融资协议即为对赌协议。固实践中，“对赌”的内容可以是企业 的上市时间，如果未在规定时自j 内上市，投资方则有权出售企业或收购创业企业 家股权。 第四，从i ? 0 上市的功能来看，创业企业i p o 是风险投资退出和创业企业内 mi p o 抑价( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n gu n d c r - p r i c i n g ) 。足指一只股票柱首次公开发行后第一个交易i l 的收盘价格 远商十发行价格的情况 4 广义的证券i ：市既包括n ：证券交易所内的l ：市，也包括以：场外市场的i ：市交易，参见陈杰：( i j f 券法。 | 会科学文献：l ：版社2 0 0 6 年版，第8 2 贝。在场外市场l ：市足指股票交易组织者勺发行公d 建讧j ，某种 嗣定的联系( 通常足约束o j 破约束关系包括事前需提j i ：申请，事后需定期披露信息等) ，参见吴林t l - 我陶股票发行+ i ：市审核制度：问题j 完善，深圳证券交易所综合研究所第0 1 1 7 1 j ! ，p - f 究报告，2 0 0 5 年 1 0 月1 3i l ，第4 页。本文也牲广义 ：使用“上市”，包括证交所内卜市( 我国( h e 券法所指的“ ：市” 足狭义“i ：市”) 和确：场外市场的“挂牌交易”( 我国证券法所指的“国务院批准的j 他证券交易场 所转让”) 国参见宣崾：我国对赌协议的运用风险j 法律对策，载现代经济信息2 0 0 9 年第2 2 期，第2 4 6 页 - 7 - ， 第一章我固i p oi ：市退j l ：法律制度的长奉问题 部控制权调节的双向机制。i p 0 不仅是风险投资机构最优退出方式，可以保证风 险资本循环增值，另外，创业企业成功i p 0 后，经过一定的锁定期，风险投资机 构在二级市场上套现所持股票，同等条件下，创业企业家往往具有优先认购权， 以此满足创业企业家重新加强企业控制权的需要。 ( 三) 风险投资i p 0 上市退出的类型 风险投资主动退出实质上是股权的交易转让，而这些股权交易尤其i p 0 上市 退出必须以资本市场的充分发展为依据，有赖于资本市场的支撑为其提供退出渠 道以及价格参考。风险投资产业发端于美国并大行其道，促进新经济飞速发展， 这不仅有赖于美国超强的高新技术研发能力，还有赖于美国成熟的多层次资本市 场体系和完善的资本市场法律制度。只有从多层次资本市场的视角出发划分i p 0 上市退出类型，才具有实践意义。 根据地域的不同划分，有境内i p 0 上市退出和境外i p 0 上市退出两种类型。 一般认为，境外上市包括直接境外上市，即直接境外i p 0 上市，和间接境外上市， 包括境外造壳上市、买壳上市、借壳上市等。其中造壳上市是指国内企业实际控 制人在境外注册一家公司，由该公司对国内企业进行控股，再以境外控股公司的 名义申请上市，筹集的资金投向国内，从而达到国内企业境外间接上市的目的。 在最终手段上，境外造壳上市仍需通过i p 0 实现上市，之前的重组只是规避境内 法律监管的手段，所以本文拟把造壳上市归为境外i p 0 上市的一种。这样，风险 投资境外i p o 上市退出主要包括两类，即直接境外i p 0 上市退出和境外造壳i p 0 上市退出。 根据创业企业最终上市的场所不同，风险投资i p 0 上市退出包括i p 0 并在证 券交易所上市退出( 简称场内i p 0 上市退出) 、i p 0 并在场外交易市场上市退出 ( 简称场外i p 0 上市退出) 。 根据创业企业上市的资本市场层级不同，风险投资i p 0 上市退出主要包括 i p 0 并在主板、二板或三板上市退出( 简称主板i p 0 上市退出、二板i p 0 上市退 出和三板i p 0 上市退出) ，一国资本市场层级越多，退出场所的选择空间越大。 根据我国实践，境内i p 0 上市退出主要发生在沪、深证券交易所，是场内 i p 0 上市退出，包括境内主板和中小企业板i p 0 上市退出、境内创业板i p 0 上市 退出。一般认为，代办股份转让系统和产权交易市场却属于境内场外交易市场范 畴，但总体而言，我国场外资本市场以及相关法律制度处于缺位状态。作为风险 境外i p ol ：市退出小仅包括境外普通股i p o i ：市退出，还包括首次公开发行d r ( 存托凭证) ，这在赴荚 退 ；中运用普遍，外资风险投资机构一般通过第三级a d r ( 美国存托凭i i e ) i p o 上市的方式实现退 n 。 留代办股份转止系统为原s t a q 和n e t 系统公i f j “e 券交易所退市公d 和中关村科技同区非i ：市股份有限公 司的股份转 止提供撤价服务。产权交易所足指在社会主义市场经济条件下。各类企业作为独立的产权主 体从事以产权有偿转让为内容的交易场所 8 第一章我田i p oi ：市退 i ；法律制度的幕奉问题 投资退出方式的境外i p o 上市退出主要包括直接境外主板i p 0 上市退出、直接境 外二板i p o 上市退出、境外造壳主板i p o 上市退出和境外造壳二板i p o 上市退出 。风险投资机构一般不选择境外其他资本市场作为i p o 上市场所，因为其他市 场挂牌交易公司往往是中小初创企业，股价低、流动性较差，这与风险投资机构 希望在二板市场高价变现的初衷不一致。 二、风险投资i p 0 上市退出与其他退出方式比较 ( 一) 风险投资退出方式概述 风险投资退出方式不是惟一的，而是多样化的。其原因方面在于创业企业 成长结果的多样性，它可能完全能够达到商业计划的预期目标，赢得彻底的胜利； 也可能彻底失败：还可能既困难重重，又有发展自订景。另一方面，退出所依赖的 外部环境与条件也呈现出多样性、差异性。因此，在不同的市场环境与条件下发 展结果不同的创业企业应有不同退出方式。 退出方式有多种，但不同的学者有不同的看法。有学者认为退出方式有首次 公丌招股、将所持股份转让给战略投资者或其他风险投资家、借助于被整体收购 实现投资退出、所投资企业回购、清算等五种；国有的学者认为有公开上市、股 权回购、企业兼并收购、企业清算等四种；固有的学者认为主要有股票市场上市、 企业并购、股权回购等三种；回有的学者认为有首次公开上市、出售、清算等三 种； 有的学者认为有主板上市、二板上市或o t c 柜台交易、协议转让退出、股 权回购、破产清算等五种； 有的学者认为有首次公开上市、购并、回购、二级 出售、清算等五种。上述看法差别并不大，有相同之处，有些只是称谓不同而 已。 本文认为，风险投资退出方式有主动退出和被动退出两种。前者指的是风险 投资机构通过其与创业企业一系列商业和金融运作后，转让所持创业企业股份实 现的退出，主要有：风险投资机构在创业企业上市后在二级市场转让股份( 简 称上市退出) ，创业企业回购股份时转让退出( 简称回购退出) ，创业企业被并购 时转让股份( 简称并购退出) 和其他股份转让 。创业投资机构被动退出是指风 后两者称为“红筹i ：市模式”。 罾参见刘健钧：创业投资原理与方略一对“风险投资”范式的反思j 超越，中国绛济；l 版社2 0 0 3 年 版，第3 0 2 - - 3 0 6 负。 劬参见孔淑红主编：风险投资j 融资。对外经济贸易大学 i ；版祉2 0 0 2 年版，第4 页。 固参见徐水前