（工商管理专业论文）我国私募股权投资发展中的企业估值问题研究.pdf

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注：本授权书适用我校授予的所有博士、硕士的学位论文。由作者填写( 一式两份) 签字后交校图书 馆，非公开学位论文须附南开大学研究生申请非公开学位论文审批表。 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行研究工作所 取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包 含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所 涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 学位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名： 蓝夔2 0 1 0 年0 5 月 2 2 日 非公开学位论文标注说明 根据南开大学有关规定，非公开学位论文须经指导教师同意、作者本人申 请和相关部门批准方能标注。未经批准的均为公开学位论文，公开学位论文本 说明为空白。 论文题目 口限制( 2 年)口秘密( 1 0 年)口机密( 2 0 申请密级 年) 保密期限 2 0 年月日至2 0年月日 审批表编 批准日2 0年月 口 期日 丐 限制2 年( 最长2 年，可少于2 年) 秘密1 0 年( 最长5 年，可少于5 年) 机密2 0 年( 最长l o 年，可少于1 0 年) 摘要 摘要 近年来私募股权投资正飞速地发展壮大，亚洲地区，特别是中国，已经成 为了私募股权投资的重点区域，私募股权投资的健康发展对中国实现产业结构 升级、建设创新型国家具有重要的意义。但其在我国的发展还处于初级阶段， 理论界对当前私募股权投资发展中的诸多重要问题并没有深度具有权威性的研 究。在本文中，笔者结合多年的实践经验，对私募股权投资行业做了系统的梳 理，对阻碍其发展的目标企业估值问题进行了重点研究和实证分析。 文章首先详细介绍了私募股权投资的基本范畴和企业估值的相关理论，剖 析了私募股权投资的发展态势，提出了目前发展中存在的问题，指出了困扰行 业发展关键问题是目标企业估值问题。接下来对阻碍我国私募股权投资发展的 目标企业估值问题进行研究，首先总结了实践中私募股权投资机构对企业估值 的常采用的方法和常考虑的因素，并利用回归方程检验了估值因素对结果的影 响；最后以笔者所在公司2 0 0 7 年投资星期六鞋业的案例为切入点，研究了企业 估值方法在投资实践中的应用，案例分析的结论显示，可以使用回归方程，通 过定量和定性相结合的方法，对目标企业进行估值。 本文主要得出如下结论：目标企业所处行业前景和企业的竞争地位对企业 估值影响最大、可参考的市盈率次之、未来三年净利润增长影响最小；提出了 今后私募股权投资实践中对企业估值时可考虑采用的方法：先根据投资项目所 在行业的特点选取两种或者三种经典估值法做定量分析，并交叉验证估值结果； 然后定性分析投资项目的客观因素，着重考虑企业所处的行业前景和企业的竞 争地位、可参考的市盈率以及三年平均净利润的增长率，并根据自身的投资经 验对企业管理层能力进行判断，根据投资项目的特点选取其他因素补充分析， 从而综合考察定量分析和定性分析的结果，得到一个合理的估值区间。 本文的探讨有助于我们对国内私募股权投资这一行业的发展形成一个系统 性的认识，提高今后实践中企业估值的准确性和科学性，希望能对我国私募股 权投资的发展和笔者所在公司今后实践中给目标企业准确估值起到一定积极作 用，这正是本文的研究意义所在。 关键词：私募基金股权投资企业估值 a b s t r a c t a b s t r a c t p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n ti sd e v e l o p i n gw i t hg r e a tp a c ei nc h i n a , i t sh e a l t h y d e v e l o p m e n th a sg r e a ts i g n i f i c a n c ef o rc h i n a b u tt h e o r yc i r c l e sh a v en od e p t h a u t h o r i t a t i v es t u d yo nan u m b e ro fi m p o r t a n ti s s u e s ，i ts t i l ls t a n d sa tt h ei n i t i a lz o n e i nm ya s s a y , im a i n l ys t u d yt h ep r e s e n ta n df u t u r eo fp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t a c c o r d i n gt om yy e a r so fe x p e r i e n c e m o r e o v e r , ip u tah i g hw e i g ht ot h er e s e a r c ho f c o m p a n yv a l u a t i o n , w h i c hh i n d e r i n gd e v e l o p m e n to ft h ei n d u s t r y t h et h e s i ss t a r t s 奶t hd e t a i li n 臼o d u c t i o na b o u tp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t , t h e n d e p i c t si t sd e v e l o p m e n ti nc h i n aa n ds u m m a r i z e st h ep r o b l e m l a t e r , t h ea s s a y f o c u s e so nt h ev a l u a t i o no fp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t f i r s t ，i tg i v e so u tc l a s s i ct h e o r y , s e c o n d ，i td e m o n s t r a t e st h ep r a c t i c a lv a l u a t i o nm e t h o d si nd o m e s t i cp r i v a t ee q u i t y i n v e s t m e n ta n de s t a b l i s h e st h er e g r e s s i o nf o r m u l a sb a s e do nt h ea c t u a ls i t u a t i o n f i n a l l y ，i tt e s t sa n dv e r i f i e sb yt h ec a s ew h i c hm yc o m p a n yi n v e s t e di n w ec a nd r a w ac o n c l u s i o nt h a ti n d u s t r yp r o s p e c t sa n dc o m p e t i t i v ep o s i t i o no ft h ec o m p a n yh a v e t h eg r e a t e s ti m p a c to nv a l u a t i o n , c o m p a r a b l ep ea n dt h r e e y e a ra v e r a g en e tp r o f i t g r o w t hi m p a c tl e s st h a nt h ef o r m e r o nt h i sb a s i s ，c o m p a n yv a l u a t i o nc a nb ef o l l o w b yt h r e es t e p s ：f i r s t , y o uc a ns e l e c tt w oo rt h r e ec l a s s i cv a l u a t i o nt h e o r yt od o q u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，s e c o n d ，y o uc a nd oq u a l i t a t i v ea n a l y s i sf o c u s i n go ni n d u s t r y p r o s p e c t s ，c o m p l e t i v ep o s i t i o no ft h ec o m p a n y , t h r e e y e a ra v e r a g en e tp r o f i tg r o w t h a n dc o m p a r a b l ep e ，y o uc a na l s os e l e c ts o m ek e yp o i n t sa c c o r d i n gy o u ri n v e s t m e n t e x p e r i e n c e f i n a l l y , y o uw i l lg e tar e a s o n a b l ev a l u a t i o nr a n g eb yc o m p a r i n gt h e q u a n t i f i e sa n a l y s i sa n dq u a l i t a t i v ea n a l y s i sr e s u l t s t h ea n a l y s i si nt h i st h e s i sw i l lm a k eas y n t h e t i c a l l y u n d e r s t a n d i n gi nt h e d e v e l o p m e n to fp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t i n c h i n a ；m e a n w h i l e ，t h er e s e a r c h p r o m o t e ss c i e n t i f i c i t ya n da c c u r a c yi nc o m p a n yv a l u a t i o n w i s ht h i sc a r lm a k es o m e p o s i t i v ea f f e c t i o nt ot h ep r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n ti n d u s t r yo fc h i n aa n dm yc o m p a n y , w h i c hi st h ep o s i t i o nt h i st h e s i si ss u p p o s e dt os t a n do n k e yw o r d s ：p r i v a t e l yo f f e r e df u n de q u i t yi n v e s t m e n tc o m p a n yv a l u a t i o n i l 原 ： 、， 、 ， j 此页 缺内容 目录 目录 第一章绪论1 第一节选题背景和研究意义1 1 1 1 选题背景1 1 1 2 研究意义2 第二节研究思路和论文框架2 1 2 1 研究方法2 1 2 2 研究内容和论文框架3 1 2 3 本文的创新点及可能存在的不足4 第二章相关理论回顾6 第节私募股权投资的基本范畴6 2 1 1 私募股权投资的概念、特点和风险6 2 1 2 私募股权投资的机构类型及组织形式9 第二节企业估值的基本范畴和基本理论1 1 2 2 1 企业价值及企业估值的概念1 2 2 2 2 企业估值理论的回顾和比较1 2 第三章我国私募股权投资的发展状况1 8 第一节我国私募股权投资的发展态势1 8 3 i 1 我国私募股权投资的发展历程1 8 3 1 2 我国私募股权投资的运作现状1 9 第二节我国私募股权投资发展中的障碍2 4 3 2 1 我国私募股权投资发展中的一般障碍2 4 3 2 2 估值难是阻碍我国私募股权投资发展的最大障碍2 6 第四章我国私募股权投资中企业估值的实证分析：2 9 i v 目录 第一节实践中常采用的估值方法和考虑的估值因素：2 9 4 1 1 实践中常用的估值方法2 9 4 1 2 实践中常考虑的估值因素3 l 第二节利用回归方程检验实践中估值因素对结果的影响3 2 4 2 1 建立模型和选择变量3 3 4 2 2 选择数据样本并得到回归方程3 5 4 2 3 回归结果分析3 5 4 2 4 回归结果所得到的提示3 7 4 2 5 建议改进的方法和措施3 7 第五章私募股权投资中企业估值案例研究。3 9 第一节星期六鞋业的定量分析3 9 5 1 1 投资项目概况3 9 5 1 2 利用估值理论进行企业估值4 0 第二节星期六鞋业的定性分析4 2 5 2 1 利用回归方程对星期六进行检验4 2 5 2 2 基本面其他因素补充分析4 7 5 2 3 案例分析的实践启示一4 9 第六章结论及展望5 l 第一节总结与结论5 l 第二节研究不足及未来展望5 2 参考文献5 3 致谢5 5 个人简历5 6 v 第一章绪论 第一章绪论 本章首先介绍了本文的选题背景和研究意义，然后介绍了本文的研究思路、 方法以及章节安排，并指出了本文的创新点和可能存在的不足，希望帮助读者 整体上了解本文。 1 1 1 选题背景 第一节选题背景和研究意义 私募股权投资风潮席卷全球，它不仅能带来高额的投资回报，还对一个公 司、地区甚至整个国家的经济有积极的推动作用，这促使其在全球资本市场的 发展日益壮大。根据英国调查机构p r i v a t ee q u i t yi n t e l l i g e n c e 的统计，2 0 0 7 年全 球共有1 0 0 0 多只私募股权投资基金，总共筹集金额超过5 0 0 0 亿美元，而在1 9 9 1 年，整个行业的筹资总额仅为1 0 0 亿美元。 我国私募股权投资的发展始于2 0 0 4 年，至今只有几年时间，然而中国经济 的持续高增长吸引了全球私募股权投资基金的不断流入，并从不同层面渗透进 中国的资本市场，我国的股权投资活动逐渐活跃，行业也蓬勃发展起来。2 0 0 8 年，中国已经有5 0 0 家左右的私募股权投资机构，管理的资金规模将近l1 0 0 亿 元人民币，资本规模位列全球第二，仅次于美国。2 0 0 8 年金融海啸，全球私募 股权投资沉寂下来，但2 0 0 9 年中国经济的率先复苏，带动国内私募股权投资行 业再次蓬勃发展，国内外资金纷纷流入这个行业，私募股权投资已经成为当今 金融晃的热门话题，国内学者对私募股权投资的研究也逐渐形成热潮。但是， 目前理论方面的研究大大落于实践的发展，对这样一个新兴行业的很多行为还 没有进行系统的研究和定义，行业的迅猛发展和光鲜的成功案例掩盖了发展下 的诸多问题，比如在宏观经济和资本市场向好时，资本的流动性泛滥，很多没 有私募股权投资经验的投资机构和个人纷纷涌入这个行业，抢夺项目现象严重， 行业整体的投资风险也在加大。本论文的研究正是基于此背景下选择其中一个 重要问题进行分析讨论的。 第一章绪论 1 1 2 研究意义 私募股权投资将产业和资本两个经济系统紧密的连接起来，推动行业的健 康规范发展有利于中国经济的转型和产业升级、解决中小型企业融资难题以及 扶持创新型企业的发展，大大提高经济运行和市场配置资源的效率。尽管私募 股权投资在欧美等发达国家已经发展了百年左右，国内第一起真正意义上的私 募股权投资案例却发生在2 0 0 4 年，行业发展还处于初级阶段，理论界对当前发 展中的诸多重要问题并没有深度具有权威性的研究，实践家也被未来高额的投 资回报冲昏了头脑，没有足够重视投资的风险，例如在对目标企业进行估值时， 很多情况下私募股权投资机构为了争取时间、抢夺好项目，往往只采用简单的 相对估值法进行粗略估值后就实施投资决策，估值价格过高甚至透支了被投资 企业未来的盈利增长，这些都将危害我国私募股权投资的健康发展。 在本文中，笔者结合多年的实践经验，对私募股权投资行业做了深入的梳 理，对阻碍其发展的目标企业估值问题进行了重点研究和实证分析，有助于我 们对其发展形成一个系统性的认识，提高今后实践中企业估值的准确性和科学 性，希望能对我国私募股权投资的健康发展和笔者所在公司今后实践中给目标 企业准确估值起到一定积极作用，这正是本文的研究意义所在。 第二节研究思路和论文框架 本节主要总体介绍本文的研究思路和框架，包括研究方法、研究内容和论 文框架，并指出了本文的创新点和可能存在的不足。 1 2 1 研究方法 本文主要研究的是我国私募股权投资发展中的企业估值问题。文章首先通 过归纳总结、分类分析等方法详细介绍私募股权投资的基本范畴和企业估值的 相关理论，包括私募股权投资的基本概念和主要特点、机构类型和组织形式， 以及企业价值和企业估值的内涵和方法；然后利用图表剖析了私募股权投资的 发展态势，以及目前发展中存在的问题，从中引出了困扰行业发展的目标企业 估值问题：接下来文章总结了实践中私募股权投资机构对企业估值的常采用的 2 第一章绪论 方法和常考虑的因素，并利用回归方程检验了估值因素对结果的影响，文章最 后通过笔者所在公司投资过的案例对前文提到的估值方法进行了分析验证。 本文使用的研究方法主要有：分类分析法、图表分析法、定量分析与定性 分析相结合的研究方法、回归分析法、理论联系实际研究法以及经验总结法。 1 2 2 研究内容和论文框架 本文共分六章进行论述，包括绪论、相关理论回顾、我国私募股权投资的 发展状况、我国私募股权投资中企业估值的实证分析以及案例研究，具体论文 框架图如下： 学习和研究私募股权投资的基本范畴和 企业估值的概念与理论 ( 第2 章) 分析我国私募股权投资的发展状况 并提出阻碍其发展的关键问题 ( 第3 章) 实证分析和研究我国私募股权投资中 怎样对企业估值 ( 第4 章) 案例研究一对笔者公司所投资的企业进行 估值并得出小结 ( 第5 章) 资料来源：本文作者设计 得出结论 ( 第6 章) 图1 1 论文框架 3 第一章绪论 本文在第二章详细阐述了本论文提及和运用的相关理论，第一部分主要研 究私募股权投资的基本范畴，包括概念以及概念区分、特征、风险、组织形式 和机构类型；第二部分主要是对企业估值理论的回顾，包括企业价值和企业估 值的概念，企业估值的范畴和相关理论及方法，为进一步研究本文论题打下坚 实的基础。 第三章分析了我国私募股权投资的发展现状，包括我国私募股权投资的发 展历程、运作现况，总结分析了阻碍其发展的若干问题，并着重指出企业估值 难是阻碍我国私募股权投资发展的关键问题。 第四章和第五章是本文的重点，第四章主要实证分析和研究我国私募股权 投资中怎样企业估值。首先总结归纳了实践中常采用的估值方法和考虑的估值 因素；然后检验了第一节中提到的估值因素对结果的影响，主要选取了三个重 要且易量化的自变量建立了回归方程，并得出检验结果和今后估值可以采用的 方法。第五章是案例分析了实践中私募股权投资的目标企业估值问题。本章以 笔者所在公司2 0 0 7 年投资星期六鞋业的案例为切入点，先选取两种估值理论进 行定量估值，然后利用前章的回归方程进行估值检验，再针对无法量化的主观 因素进行基本面补充分析，验证了企业估值方法在投资实践中的应用，案例分 析的结论显示，可以使用回归方程，通过定量和定性相结合的方法，对目标企 业进行估值。 第六章是全文的结论及研究展望。 1 。2 3 本文的创新点及可能存在的不足 本文的创新点： 第一，文章根据国内私募股权投资机构的实际情况建立了企业估值的回归 方程，并得出结论：企业所处的行业前景和企业所处的竞争地位、未来三年的 平均净利润增长率、可参考的市盈率这三个因素能够很好地解释企业估值的大 小。其中企业所处的行业前景和企业的竞争地位对企业估值的影响最大，可参 考的市盈率影响次之，未来三年平均净利润增长率的影响最小 第二，文章提出了今后私募股权投资实践中对企业估值时可考虑采用的方 法：先根据投资项目所在行业的特点选取两种或者三种经典估值法做定量分析， 并交叉验证估值结果：然后定性分析投资项目的客观因素，着重考虑企业所处 4 第一章绪论 的行业前景和企业的竞争地位、可参考的市盈率以及三年平均净利润的增长率， 并根据自身的投资经验对企业管理层能力进行判断，根据投资项目的特点选取 其他因素补充分析，从而综合考察定量分析和定性分析的结果，得到一个合理 的估值区间。这个方法提高了今后投资中对目标企业进行估值的准确性。 文章在取得一些进步的同时，还存在些不足： 第一，文章得出的回归方程主要建立在国内三家私募股权投资机构提供的 投资数据上，相信应用到我国其它私募股权投资机构的投资中也能得到不错的 结果；但是需要指出的是，如果所处的宏观环境发生变化，例如当国家采取紧 缩性的财政政策或者证监会决定暂停发行新股时，私募股权机构将给予更低的 预期入股市盈率，因此这个回归方程要更新或者添加参数以适应新政策和新的 宏观环境。 第二，回归模型仅仅建立在5 1 组投资数据上，小样本实证分析得出的参数 稳定性有待进一步检验：同时由于笔者自身的研究水平限制，此模型剔除了三 个较难量化的自变量，是否能将这三个自变量通过其他方式进行量化并且在模 型中体现，是有待我们进一步思考的问题。 5 第二章相关理论回顾 第二章相关理论回顾 研究一个新兴行业发展中存在的问题，要从研究这个新兴产物的概况以及 相关理论开始。本章将从私募股权投资的概念、特征、风险、组织机构类型以 及企业估值的概念和理论几个方面进行论述和介绍。 第一节私募股权投资的基本范畴 我国私募股权投资在2 1 世纪初才兴起，很多方面还存在着认识的误区，在 本节，我们将针对私募股权投资的基本范畴展开阐述，包括概念区分、特征、 风险，以及机构类型和组织形式，以帮助我们初步了解私募股权投资。 2 1 1 私募股权投资的概念、特点和风险 关于私募股权投资( p r i v a t ee q u i t y ) 的定义，国内外理论界有一些不同的说 法，英国风投协会( b v c a ) 将其定义为投资于不公开交易公司股权的资本。美 国经济学家l e r n e r ( 2 0 0 2 ) 认为，私募股权投资指的是那些将资金投给高风险和 潜在高回报并存的项目股权的资本，其中的主力投资者在决定投资前进行谨慎 的调查，在投资实施后保有足够强势的影响力以便维护自己的利益。吴晓灵 ( 2 0 0 7 ) 则认为它投资于非上市企业的股权，将伴随企业成长阶段和发展过程 培育公开上市的企业资源。因为是对未上市的股权进行投资，它对企业早期、 成长期以及扩张期都发挥巨大的作用。1 总的来说，私募股权投资就是指通过私 募基金对非上市企业股权进行权益性投资，与传统产业资本不同，这类基金并 不谋求对企业的长期控制，而是通过首次公开发行股票、并购或管理层回购等 方式实现资本退出并获去不菲的盈利。 私募股权投资广义和狭义概念上的区别主要体现在它们涵盖的投资阶段 上，前者包括非上市公司首次公开发行股票前所有阶段( 即种子期、初创期、 发展期、扩张期、成熟期以及上市准备阶段) 的权益投资；而后者仅仅选择那 些已经具有一定的规模、盈利模式稳定的未上市企业，投资的阶段主要锁定在 1 吴晓灵发展私募股权基金需要研究的几个问题中国企业家，2 0 0 7 ，5 ：3 2 3 6 6 第二章相关理论回顾 创业投资后期和上市准备阶段( 见图2 1 ) 2 。本文研究的对象主要是狭义的私募 股权投资。 投资者 中间机构被投资公司 图2 1私募股权投资市场基本结构 资料来源：根据李建华，张立文，私募股权投资信托与中国私募股权市场的发展整理 私募股权投资起源于1 9 世纪末美国华尔街，k k r 是全球第一家真正意义上 得的私募股权投资公司。2 0 世纪初全球科技水平大幅提升，经济进入了快速发 展通道，私募股权投资的特点决定了这种新兴的投资模式在经济飞速发展阶段 能带来较高甚至数倍的投资回报，私募股权投资机构遍地开花，总共管理的资 产规模超过8 0 0 0 亿美元。它于2 1 世纪初进入我国，大大地促进了我国的经济 发展和产业升级，迅速成为了这几年来金融界的热门话题，然而实践层面的发 展大大超过理论层面的研究，人们在概念上还存在着认识的误区，主要集中在 以下几点： 第一，将私募证券基金和私募股权投资基金概念混淆。前者面向少数机构 投资者或者合格个人投资者，通过非公开方式募集资金设立，主要投资于二级 市场的上市企业股权，流通性较好；而后者主要投资于非上市企业的股权，即 一级市场。 第二，将私募股权投资等同于创业投资。从广义上来说，私募股权投资包 括了企业首次公开发行股票前各个阶段的投资，按照投资阶段的不同可分为创 业投资、发展资本、并购基金、夹层资本( m e z z a n i n ef u n d ，国内称为m b o 基 金) 、重振资本、上市准备阶段资本，以及其他如上市后私募股权投资( p r i v a t e 2 凌爱文私募股权投资试水中国首席财务官，2 0 0 5 ，1 0 7 第二章相关理论回顾 i n v e s t m e n ti np u b l i ce q u i t y ，即p i p e ) 等。所以，创业投资包括在私募股权投资 广义概念中，又与狭义概念的私募股权投资不完全相同。 第三，与风险投资基金混为一谈。欧洲一般将私募股权投资等同于风险投 资，而美国金融界则将两个概念区分定义，传统的风险投资主要集中于高科技 行业，通常是那些处于种子期和初创期的中小型企业，而私募股权投资则选择 那些已经具有一定的规模、盈利模式稳定的未上市企业。 私募股权投资与以往的投资方式不同，它作为一种新兴的投资模式具有几 个重要特点： 首先，募集对象主要是机构投资者、大型企业和富有个人，基金的销售和 赎回不是在公开市场上操作的，而是私下与投资者协商进行，投资方式上也以 私募形式为主，一般不会披露交易的价格和相关资料。 其次，一般来说，私募股权投资基金都有一定的投资时限，通常是1 0 到1 3 年，到期后必须将其所有的投资变现并将获得的资本收益分给基金投资人。这 就表示着基金只有五到六年的时间来投资募集的资本，然后会持有其投资的公 司三到五年，最后通过上市或者向第三方出售来变现。 第三，私募股权投资对象是未上市公司的股权，即使成功上市也有一定的 锁定期，流动性较差。同时被投资公司的信息披露不完善，其真实性存在一定 的评估障碍，管理活动受监管程度也较低，基于风险与收益相匹配的原则，投 资者会要求高于公开市场的投资回报，一般年收益2 5 或更高。 第四，资本退出的方式主要有三种：首次公开发行、股权转让以及清算， 其中财务投资者主要通过首次公开发行退出。 在整个投资过程中，私募股权投资机构需要完成对风险企业的初审、尽职 调查和价值评估，最终与之签订投资协议。这个过程复杂多变，不确定因素较 多，风险较高。 ( 1 ) 内在风险 内在风险主要是指信息不对称与代理问题。私募股权投资机构在信息不公 开的市场中投资未上市企业的股权，尽管投资前期做了详尽的调查仍存在高度 信息不对称的问题，它将导致风险企业隐藏信息所造成的逆向选择及隐藏行动 所造成的道德风险两大问题。 逆向选择风险发生在机构与风险企业签订投资协议前，是指由于未上市企 业在信息上具有绝对优势，经营状况不佳的企业可能为了获得机构的青睐而恶 8 第二章相关理论回顾 意隐瞒相关信息，甚至捏造和虚报财务报表。而直接导致真正需要融资的优质 企业得不到资金投资而耽误企业的发展，退出市场。 道德风险则发生在签订投资协议后，是指信息较少的机构不能观察到风险 企业的真实行为而可能遭受损失。在实际操作中，虽在董事会拥有一票否决权， 但是由于时间与精力的原因，机构仅仅严格控制风险企业的发展方面，对日常 经营活动监管较少，这使得管理层更容易产生道德风险。 ( 2 ) 外在风险 外在风险包括法律监管风险、执行风险等。由于我国资本市场开放较晚， 某些新生事物在国内的法律中还没有明确定义，某些权利义务约定没有明确的 法律保障，法律政策变动脚大甚至前后矛盾，造成了我国国内私募股权投资独 有的法律监管风险。另外，从选定企业到退出是一个漫长的过程，加上我国特 殊国情，在我国完成相关事宜往往需要更多的时间，而私募股权投资基金的存 续期也就在1 0 年左右。这都造成了国内很多项目投资时间较短，因为机构更乐 意投资于一些上市准备阶段项目。不少创业板刚上市企业报表显示，多家中小 型私募股权投资机构在公开发行上市前突击投资，以获取上市后的巨大差价。 外在风险还包括退出机制不完善的风险，不过此风险在今年推出创业板后己大 大降低。 由于私募股权投资的风险控制策略成效显著，它逐渐成为一种高效率的资 金配置机制，最重要的风险控制策略都包括在双方签署的私募股权投资协议中， 而最为关键的风险控制方法还是投资潜在收益丰厚的项目，给出合理的估值范 围，只有这样才能实现长期盈利的目的，也只有这样私募股权投资行业才能健 康的发展下去。 2 1 2 私募股权投资的机构类型及组织形式 1 私募股权投资机构的机构类型 我国私募股权投资市场上基金类型多样，主要的类型有以下几种： 表2 1 我国私募股权投资机构类型 类型 典型机构特点 专门的外资独立投资凯雷、黑石、3 i 集团资金雄厚、投资决策独立、行业选 基金择自由 9 第二章相关理论回顾 续表 类型典型机构特点 大型多元金融机构下摩根斯丹利、花旗资本、中信投资决策受所属金融集团业务的 设的直接投资部证券直投子公司金石投资 影响 大型企业的投资基金 i m e lp a c i f i c 、g ec a p i t a l 服务于其集团的发展战略和投资 组合 国家或地方政府主导渤海产业基金、广东绿色产业 带有一定的政策目的，有一定的地 的投资基金投资基金区限制，近几年来，部分政府资金 逐渐从直接投资人变为出资人或 者有限合伙人 中外合资产业投资基中比产业基金、中国、以色列内外资具有不同的资源优势，可充 金采取有限合伙制设立的私募股分利用 权投资机构 民营企业或者富有个浙商创投、深港产学研、资金来源不够稳定，受资本市场和 人成立的投资机构经济景气度影响较大 资料来源：根据李磊，私募股权基金运作全程指引整理 2 私募股权投资机构的组织形式 我国的私募股权投资机构在运作模式上主要有公司制、信托制和有限合伙 制三种： ( 1 ) 公司制 公司制带有法人型组织形式的性质，根据公司法注册成立有限责任或者股 份创业投资公司设立，整体委托给投资管理公司管理运作和增值。公司制私募 股权投资基金大部分的决策权掌握在股东组成的董事会，股东的知情权和参与 权较大，能较好的保障股东的利益。它的主要缺点是必须双重征税。公司制在 我国市场经济中扎根很久，其成熟的治理框架为管理层所熟悉和推崇，可以说， 目前对私募股权投资的扶持政策主要是以公司制为框架建立的，它适合目前的 国情和市场的诚信程度。3 ( 2 ) 信托制 信托制主要由信托公司和投资管理机构合作设立，通过信托模式发行基金， 3 李磊编著私募股权基金运作全程指引北京：中信出版社，2 0 0 9 1 0 第二章相关理论回顾 同时提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，通称为“股权 信托投资计划 。信托公司负责资产的保管、清算和风险控制，投资管理机构则 负责资产的管理运作、增值和退出。信托资产的收益不征税，只有当受益人取 得信托收益时，才需就此缴纳个人所得税或企业所得税。 信托制私募股权投资基金有一定制度对资金运用进行严格监管，能保证投 资者的资金安全，收益不用双重征税；然而现行法律对单个信托计划的自然人 人数有一定限制，原则上应少于5 0 人，限制了信托规模。另外信托公司作为信 托财产的管理人，只是在有过错时，例如违反相关法律法规及信托合同时，对 公司的亏损与债务承担有限的责任，但是对于一般情况下基金投资的亏损无须 承担责任。 ( 3 ) 有限合伙制 有限合伙制是国外私募机构的主流模式，美国风险资本组织中大约有2 3 是 采取这种组织形式，它将管理者和投资者的利益捆绑在一起，具有较强生命力。 我国新合伙企业法于2 0 0 7 年6 月1 日正式施行，一批集中在股权投资和证 券投资领域有限合伙企业陆续成立，成为私募股权投资的中坚力量，南海成长 是其中的佼佼者。有限合伙制规定，投资者是有限合伙人，提供9 9 的资金来 源，并以其投资额承担有限责任，不负责基金的管理运作；管理者作为普通合 伙人投入约1 的资金，负责具体运作，并可获得管理资金规模2 一3 的年度管 理费，分享2 0 左右的投资收益，以此激励基金管理者努力工作。 有限合伙制运作模式简单灵活并且避免了“双重”赋税，以往政策限制有限合 伙制不得开立证券账户这一国内私募股权投资机构面临的公开上市退出难题也 有望在近期修改证券登记结算管理办法中得到解决。 第二节企业估值的基本范畴和基本理论 前- d , 节已经介绍比较了私募股权投资的基本范畴，在投资过程中，对目 标企业给出一个合理的价值是最关键的步骤，直接决定了投资的安全性和收益 性，估值理论能给出一个明确的数值来表示企业价值，是前任智慧的结晶。在 本小节，我们将论述企业估值的基本范畴和基本理论，包括什么是企业价值， 什么是企业估值，可以用哪些理论来对一个企业进行估值等等。 第二章相关理论回顾 2 2 1 企业价值及企业估值的概念 首先，企业也是一种商品，它拥有一定的价值。米勒和莫迪格利亚尼( 1 9 5 8 ) 将企业价值定义为该企业的市场价值，它等于该企业股票和债务的市场价值之 和。4 而在私募股权投资中，般认为企业的价值就是其正常经营时股权的市场 价值，在本文中采取企业价值就是股权价值的说法，也就是仅仅将股东当做企 业剩余收益的索取者。 所谓企业估值，就是对企业和企业某种权益的价值进行评估和判断的过程， 大体可以从这几点来理解其含义： 第一，估值建立在定量模型与定性因素相结合的基础上，是科学与艺术相 结合的行为； 第二，价值评估模型是一种定量分析，但是其中的各种数据都是人为估算 的，并不能完全可观，计算过程可能存在主观偏见，依据模型得出的最后价值 估计也会失真： 第三，企业估值的结果必须随时调整，因为任何通过模型得出的结果都会 受到企业信息和市场信息的影响： 第四，带有投融资双方的主观判断，好的企业估值也是有合理误差的，由 于需要对企业未来发展和宏观环境好坏做出各种假设，即使在精确详细的估值， 都有不确定性； 在本文中，企业估值就是指私募股权投资机构在投资决策中对拟投资企业 的股权价值的定价，而不是对债券价值等概念的定价。 2 2 2 企业估值理论的回顾和比较 关于目标企业选择和评估，西方学者也有深入研究，m a c m i l l a n ( 1 9 8 5 ) 认 为私募股权投资机构在浏览目标企业的融资商业计划书时更看重企业家的人格 魅力和行业经验，企业的市场地位、产品和发展战略摆在次要的位置。f r i e da n d h i s f i c h ( 1 9 9 4 ) 通过对风险资本家进行面访，再结合以前的研究，并对覆盖风险 投资所有阶段的案例深入研究，得出了投资项目的选择标准：项目的商业模式 是否具有新颖性和可复制的生命力；管理团队是否具有卓越的管理能力和丰富 4 f r a n c om o d i g l i a n i 。m e r t o nh m i k k e r t h ec o s to fc a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c e ，a n dt h et h e o r y o f i n v e s t m e n t t h ea m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , 19 5 8 ，4 8 ( 3 ) 1 2 第二章相关理论回顾 的相关行业经验；项目是否能带来持续的盈利、投资退出的成功率大不大。5 总 而言之，企业估值理论在成熟市场已经形成了比较完善的体系，布瑞德福特康 纳尔撰写的公司价值评估，和汤姆科普兰、蒂姆科勒、杰克默林等撰写的 价值评估都是这方面的标杆之作。估值理论主要分为四种：贴现法、资产 评估法、期权法和相对估值法，下面我们简要进行介绍和比较。 1 贴现法 贴现法也叫绝对估值法，其基本原理是一家企业未来创造的价值全部进行 折现后的总和就是这家企业的价值。它也是国际成熟市场上评估企业价值的主 流方法。其逻辑严谨系统，但需要的信息量较多，实际操中难度较大。按照对 未来创造价值的具体不同理解，可分为三种方法：红利贴现法( d d m ) 、现金流 贴现法( d c f ) 和价值创造法。 ( 1 ) 红利贴现法( d d m ) 在红利贴现法中，企业未来创造的价值就是企业未来向股东支付的全部现 金红利，因此一家企业的价值就等于该企业全部现金红利的净现值，它是对股 权资本进行估值的基础方法。其表示公式为： v = ( d t ( 1 + k ) t 】) ( 2 1 ) 其中：v 为每股股权的内在价值，d 。是第t 年每股股权的预期红利，k 是股 权的期望收益率。在运用这种方法时，需要计算两个变量：预期红利和股权资 本收益率。 一般而言，扩张期的公司自身投资机会比较多，对资金量需求也比较大， 一般倾向于留存收益用于能获得更高收益的项目，支付很少红利甚至不支付。 因此d d m 适用于非周期性行业的企业，行业波动较小，一般业绩能增长稳定且 能够持续分红。实践证明，由于西方市场和香港证券市场的企业分红比例较高 也能持续，相对比较适用。 ( 2 ) 现金流贴现法( d c f 法) 现金流贴现法( d c f ) 是对企业进行估值时的首选方法。在运用此方法时， 可以先确定未来盈利年限t 和贴现率，然后估算未来t 年内股权自有现金流或 者企业自由现金流，然后依据贴现率将其折现。自由现金流有两种：一种是企 业自由现金流，指属于企业普通股股东、优先股股东和债权人的全部价值，评 5 冯进路私募股权投资基金( p e ) 国内外研究评述经济师，2 0 0 8 ，5 ：1 0 2 1 3 第二章相关理论回顾 估的对象是指企业营业收入中未用于再投资的自由现金流。它的计算方法是： 企业自由现金流= 净利润+ 利息收入( 1 。所得税税率) + 折旧资本性支出一