（民商法学专业论文）我国创业板监管法律制度探析.pdf

山东大学博( 硕) 士学位论文 中文摘要 我国创业板于2 0 0 9 年1 0 月3 1 日隆重推出后，受到了人们热烈的欢迎和激 烈的评论。总体来看，创业板的运行是平稳的，其市场起伏虽较主板市场有更大 的波动性，奇高的市盈率也使得创业板在成为融资能手的同时险些变作热钱炒作 的沃土，“造富板”的称号反应人们对创业板吸金力的肯定与公平性的怀疑；但 个中的一些小问题并不能反应创业板本质的系统性缺陷，人们所担忧的严重矛盾 和致命性问题尚未突出显露。但未雨绸缪，对于创业板运行的监管此刻应当充分 发挥其保驾护航的作用，一方面促进创业板具有创新性和高发展潜力的中小企业 的发展，另一方面要维护市场的稳定和秩序，保护好市场投资者的合法权益，发 挥市场理性配置的功能，充分整合调度社会资金，来符合产业战略目标，保持与 宏观经济总体目标相一致。 创业板与主板虽然共用一套交易运算系统，但因其自身体系构建、定位、功 能等的特殊性以及交易规则、特殊化风险的差异性而需求针对性的配套监管。该 针对性的监管体系在本质、价值、监管目标等方面与主板市场监管大致相同，但 在监管原则、监管内容上创业板有些自己所独有的侧重。以此明确创业板监管的 特殊性和必要性源于创业板本身所具有的独特个性，并将其各法律基础予以细 化，在确定针对于创业板的监管的本质价值、目标原则和监管内容之后才能做到 有的放矢，在一个相对确定的范围内进行讨论。在此基础之上，调研国外和其他 地区具有代表性的类似板块市场的监管情况，着重选取美国、英国和香港地区的 该类板块市场作为参考系，并就不同监管在法律体系、监管权责、上市发行监管、 交易监管、信息披露监管和市场参与者监管等进行介绍，在参考借鉴的基础上找 寻自己创业板的问题解决思路。比较之后则需要进行制度性选择，文章在监管模 式和发行模式等几个大的基础性体制方面做出权衡，比较了集中型监管、自律型 监管、混合型监管三种监管模式与注册制发行、审批制发行两种发行模式，甄选 适合创业板本身的制度模式，得出延续现有监管体系，相对独立地进行特殊化监 管的结论。在前述框架下进一步细化具体内容，从分析目前创业板监管现状入手， 对机构权贵、市场交易方面以及市场参与者保护等品评劣优，出谋划策，在看似 良好运行的监管体系中找寻需要修补和完善之处，以期精益求精。 关键词：创业板；监管；证监会；信息披露 山东大学博( 硕) 士学位论文 a b s t r a c t i tw a sw a r m l yw e l c o m e da n df u l l yd i s c u s s e dw h e nt h eg r o w t he n t e r p r i s em a r k e tw a s b o r no nt h el a s td a yo fo c t o b e r2 0 0 9 o v e r a l l ，t h eg e mr u n n i n gi s s t e a d y , w i t hi t s h i g h e rf l u c t u a t i o nt h a nt h a ti nm a i nb o a r da n dh i g h l yp r i c e e a r n i n gr a t i ow h i c hm a k e s g e ma ne x p e r ti nf i n a n c i n ga n daf e r t i l ef i e l dt ob ef o rh o tm o n e y , b u ta n o t h e rn a m e “f o r t u n e 。m a k i n gb o a r d ”r e f l e c t st h ea f f i r m a t i o nt oi t sf i n a n c i n ga n ds u s p e c tt oi t s f a i r n e s s s m a l lp r o b l e m sd o n tm e a nt h es y s t e m a t i cf l a w si ng e ma n dt h es e v e r e c o n t r a d i c t i o n sa n df a t a lm a t t e r sa r es t i l l i n v i s i b l e f o rf u r t h e rc h a l l e n g e s t h e s u p e r v i s i o no ng e ms h o u l dw o r ka sab o d y g u a r dt op r o t e c tg e m o no n eh a n d ，t h e s u p e r v i s i o ns h o u l di m p r o v et h ed e v e l o p m e n to fm i d d l ea n ds m a l ls i z e de n t e r p r i s e s o nt h eo t h e rh a n d ，t h es u p e r v i s i o ns h o u l dg u a r a n t e et h em a r k e ts t e a d ya n do r d e r e d a n dp r o t e c tt h el e g a li n t e r e s t so fi n v e s t o r s ，w h oa r ew e a ki ni n f o r m a t i o n ，p o s i t i o na n d p o w e r g e ms h a r e st h es a m et r a n s a c t i o na n do p e r a t i n g s y s t e mw i t ht h em a i nb o a r d n e v e r t h e l e s s ，ad i s t i n c t i v es u p e r v i s i o ni s r e q u i r e db yg e mf o ri t sp a r t i c u l a r i t yi n c o n s t r u c t i o n ，l o c a t i o n ，f u n c t i o na n dv a r i a b i l i t yi nt r a n s a c t i o nr u l e sa n ds p e c i a lr i s k s t h i ss u p e r v i s i o ns y s t e mh a ss i m i l a rc h a r a c t e r sw i t ht h a to nt h em a i nb o a r di ni t s e s s e n c e 。v a l u ea n dt a r g e t ，b u to w n sad i f f e r e n tf e a t u r ei np r i n c i p l ea n dc o v e r a g e f o r a l lt h ea b o v e 。i ti sc l a r i f i e dt h a tt h ep a r t i c u l a r i t ya n dn e c e s s i t yo fs u p e r v i s i o no ng e m c o m ef r o mg e m ss p e c i a lf e a t u r e s o nas p e c i f i e dl e g a lb a s i s t h ed i s c u s s i o nc a nb e l a u n c h e di nar e l a t i v ee x t e n t u n d e rt h i sc i r c u m s t a n c e s e c u r i t i e sm a r k e t so ft h i sk i n d i nu s a ，u k ，h o n g k o n ga r es e l e c t e dt ob er e s e a r c h e da sr e f e r e n c e s t h i sp a p e r m a i n l ys t u d i e st h e i rl e g a ls y s t e m ，p o w e r r e s p o n s i b i i i l yo fa u t h o r i t i e s 。s u p e r v i s i o no n t r a n s a c t i o n ，i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m as y s t e m a t i cd e c i s i o nw o u l db em a d e a f t e rt h e s ec o m p a r i s o n s t h i sa r t i c l ed i s c u s s e st h r e e s u p e r v i s i o nm o d e sa n dt w o i s s u i n gm o d e s ad e t a i l i n gi si n s p e c t e dt h e n i ts t a r t sf r o mt h ec u r r e n ts u p e r v i s i o n s y s t e ma n dr e m a r k si ns o m ea s p e c t sa sp o w e ro fa u t h o r i t y , t r a n s a c t i o ni nm a r k e t ， p a r t i c i p a n t si ng e m a n ds oo n 1 0 0 k i n gf o ra nb e t t e rw a yt op e r f e c tt h i ss y s t e m k e yw o r d s ：g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ；s u p e r v i s i o n ；c s r c ；i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e 山东大学博( 硕) 士学位论文 我国创业板监管法律制度探析 第一章由创业板现状与突出情况引入 创业板的推出使中国终于有了自己的二板市场。2 0 0 9 年1 0 月季，就在创业 板行将成立之际，人们欣喜的用“十年磨一剑”来形容彼时盛情欢庆的心境；诞 生的道路是曲折而迂回的，但接下来要走的会是一条更加艰难而布满荆棘的路 径。 从创业板成立直至今日，短短的一年多来，历经了时而奔腾的市值飞涨，春 风得意，而又时而俯冲的猛势缩水，扼腕悲惜。创业板在充分发挥其融资功能， 构建我国多层次金融证券市场，为资本市场提供多渠道投资路径的同时，也让我 们为其在初生时蹒跚学步的踉跄不稳感到隐隐担忧。从这一年多的表现来看，这 一担忧也确实从创业板的些许混乱与不规范之处找到了印证。 2 0 0 9 年l o 月底，首批2 8 家公司在创业板上市，上市当天其平均涨幅就达 到1 0 6 2 3 ，其中的涨幅魁首金亚科技更是达到了2 0 9 7 3 的上涨幅度。这使得 创业板所蕴含的巨大吸金能量展现的淋漓尽致，众多有幸能够买到发行原始股的 投资者欣喜若狂。这样的华丽出场秀自然获得了那些期盼甚至积极推动创业板出 台人士的大加赞赏。然而在狂喜过后迎来的便是投资者的频繁转手，抛售股票以 套现获利。投资者似乎更乐意在意外的欣喜之后保持继续疯狂的劲头来延续这种 势头，但证券监管部门却并不这么看。创业板首日的疯狂招来了监管部门高层的 关注和谨慎。监管层似乎更愿意看到首日高传捷报之后稳步健康、循序渐进式的 发展，然而当天高丌后的的高转手率却致使创业板产生了令人讶异却又在意料之 中的变化，一些恶意炒作创业板公司股票的证券账户在监管部门的指令下予以查 封，创业板在其风风火火热热闹闹的丌盘之后迅速跌入低谷，逐渐遇冷，首批上 市的2 8 家上市公司股票中有一半以上破发，而在随后的第二批八家上市公司股 票也高丌低走，即使高开，也在涨幅方面大幅收窄，其平均涨幅仅为4 5 2 1 ， 仅相当于首批上市股票平均涨幅的4 2 5 6 。投资者变脸似的谨慎也情有可原， 据统计，创业板露面伊始后的半个月内，截止2 0 0 9 年1 1 月中旬，在f 式挂牌交 山东大学博( 硕) 士学位论文 易后进入创业板的投资者中，就有超过2 5 万的股民被套牢。然而这种谨慎并未 代表投资者热情的消退，创业板也不会因为小小的冷遇而失去她原应有的风采。 诞生一个月后，创业板交出了“满月 成绩单，依然如人们预料般的那么靓丽， 从深圳证券交易所的数据中，创业板总市值和流通市值已经分别达到1 4 3 8 6 9 亿元和2 6 2 0 3 亿元，平均市盈率更是高达1 1 4 倍，市场交投活跃，似乎渐渐步 入正轨。在随之而来的2 0 1 0 年，却又经历了几次跌宕起伏，大起大落。没有将 人们笑容维持太久的创业板在2 0 1 0 年从首日的爆炒转入破发大潮，危机四伏： 仅在2 月份第一周市值便缩水6 3 6 7 亿元，6 月份创业板上市股票达到8 6 支，6 月1 7 日和1 8 日仅两天的时间市值更是蒸发了4 5 0 亿元。于此相对，创业板公司 业绩年报却在一片“业绩十分良好 的基调中纷纷公布，被外界普遍怀疑“掺水”。 游资炒作也恐是造成市场起落的幕后动因。 创业板市值的大幅度跳水反映了什么? 他背后又有几家欢喜几家愁? 恐怕 能知个中辛酸的唯有那些被套牢的近7 成创业板股民吧。1 除了创业板的令人“心惊肉跳”的跌宕起伏外，上市公司高管持股、抛股套 现的现象也是值得我们关注和警惕的。高管套现其本身并未有违法问题，但这种 行为的“暴利性”所蕴藏的是其背后的p e 腐败2 的滋生蔓延和愈演愈烈。p e 腐败 的危害在于投机者将一些业绩极差、缺乏发展潜力的企业借助保荐机构、律师事 务所、会计师事务所等中介机构的专业操作进行包装，通过企业上市后股价的提 升而享受资本溢价：但实体企业却因其本身问题无法持续成长，从而给投资者和 证券市场造成极为恶劣的影响。国信证券“李绍武案川所揭露出来的在i p o ( 首 次公开募股) 过程中隐藏的保荐代理人p e 腐败已经令监管机构头疼不己，而创 业板中突起的潜在p e 腐败新的生力军上市公司高管却似乎更加乐于通过p e 来进行股权货币化，大量抛售手中持股以套现获利。高管套现获利本身作为获取 利润回报的一种方式并无可厚非，但在高市盈率的诱惑和刺激下( 创业板的市盈 1 本部分数据米a 互联网证券新闻。参见“i t 时代周刊( 网络版) w w w i t t i m e c o m c n 。新浪新闻中心” n e w s s i n a c o m c n ，“经济蜕察网”w w w e e o c o r n c n f l n a n c e s e c u d t i e s “中国证券网”w w w c n s t o c k c o m “新浪财经”f i n a n c e s i n a c o m c n l s t o c k ，访问时问2 0 1 1 年1 月3u 2p e ( p r i v a t ee q u i t y ，即私募股权投资) 是指对非上市的公司，特指私有企业以私募的形式进行的权益 性投资但机：投资交易的实施过程中附带考虑了将米的退“ 机制，也即通过并购一卜市或名。管理层i 口i 购等 方式 i ；售持股获利儿本身足企业融资、投资者进行风险性投资的一种方式p e 腐败则足指一哮号称但 并1 | 真i fp e 的投资人l ：通过各种关系拿到公司上市前的投资机会。然后把这些经过运作得到的卜市前公 司的投资额度加价史给别人，从中秋取利益 。n ：该案中李绍武通过】e 亲属或名下公i d 对多个上市公司的“准上市股份”进行参股，并在股票i ：市后 抛售套现。获得高额利益。 2 - 山东大学博( 硕) 士学位论文 率有时可以达到6 0 倍至8 0 倍，加之股票上市后仍有5 0 - 2 0 0 的上涨空间，相 对于主板市场1 0 倍左右的市盈率，其获利性的刺激是巨大的) ，一些人便有很大 的动力去钻监管法律体系的空子，利用限售股份的解禁期限安排进行操作，获取 暴利，给p e 腐败提供滋生的优越空间。而事实也证明上市公司高管们对于p e 的乐此不疲和趋之若鹜：在创业板运行一周年之际，限售股份的解禁期随之而来， 当时据不完全统计，已经有近4 0 位创业板上市公司高管辞职4 ，直接或间接地准 备套现；备受关注的华谊兄弟在解禁当天就被抛售2 5 0 万股，套现7 5 8 5 万元， 其第三大股东、阿里巴巴董事局主席马云通过抛售解禁股份套现近亿元 正在努力挣扎、力求健全的创业板被誉为了“创富板”，大起大落的股价涨 幅和瞬息万变的市值增减一方面造就了若干的亿万富豪，另一方面却是将众多 “不明真相 的股民套牢。证券市场的跌宕起伏下掩藏的极有可能就是投机机构 的疯狂炒作和上市公司披露信息对公众的误导，p e 腐败也许就会在暴利驱使下 愈演愈烈这些都指向一个不约而同的需求，即经历了十年孕育的创业板在今 后的道路上需要更多的监管来稳定、巩固其健康发展：创业板在后续的接踵而至 的困难和挑战面前向市场监管提出了更多的要求，这也是摆在证券行业监管层面 前的棘手问题。 因此，笔者希望通过以上对创业板现状和各种突出情况的回顾与担忧提醒读 者对于创业板监管法律制度完善的关注，笔者行就此文即为从法制层面探析创业 板的监管体系结构，在对现行监管体制重新审视批判的同时力图提出自己较为实 用的建设性意见，补漏拾遗，以为我国创业板监管法律体系的长足发展尽己绵薄 之力。 第二章创业板对监管体制的呼唤及其法律基础夯实 在综合评品我国现阶段的创业板监管体系状况与比较其他创业板监管制度 之前，我们有必要将创业板的监管体系的定位做一铺陈。创业板的市场运行方式 4 廓管选择辞职是巧妙利用丁法律对十特殊身份股东的股份转止限制的小i 川j j ! l ! 定。如果足n 职的高管柏； 公州j ：市j 一一年内小得转址并口种i 可转让j l | j 内每年的转 止比例小槲超过2 5 l 离职后，禁止转让期仅 为六个月。目e 后每年的转让比例p j 达5 0 3 山东大学博( 硕) 士学位论文 有其独特之处，其与主板市场的相互运行关系使我们不得不考虑采取何种监管态 度：与主板市场共享一套监管体系诚然有其短暂可观的成本节约，但为了创业板 长远发展并针对其特殊性而采取有别于主板市场的监管体系也更加符合现实需 要：但完全抛弃主板市场监管体系而“另立门户”也可以产生预想得到的相当范 围内的立法重复与机构设置混杂不清。因此承袭整体主板市场监管体系原则精神 的同时也应当有创业板自身具有特殊适用性的监管制度。笔者“正本清源 确定 这种构架态度之后便可以解放手脚，探讨创业板监管自己的相关问题了。 一、创业板针对性监管的必要性 对于创业板的监管应当采取有别于主板市场的监管体系，这种必要性来源于 创业板本身的性质与其运作。总体来讲，相对于主板市场监管，创业板监管的独 特性取决于体系构建的独特、自身功能的差异、市场运行的区别和非系统性风险 的特殊化。 ( 一) 体系建构的独特性决定其需要有别于主板市场的监管体系 创业板的建构模式彰显其独立的监管需求。市场经济发达的国家和地区的证 券市场通常都具有多层次的体系，但通览看来基本具有的是由主板市场、二板市 场和场外交易市场组成的。美国的纳斯达克是在场外交易的基础上建立起来的， 其完全独立于传统的道琼斯，而且也在纽约证交所之外另立门户，独立拥有自己 的交易所，这是独立型的二板市场建构模式。而类似于香港联交所的创业板市场 的，则是采取在主板市场交易所内设立二板市场的方式，与主板市场共享同一个 交易系统，但有独立的监管标准和监管机构，采取准独立型的建构模式。英国伦 敦证交所的另项投资市场以及新加坡和马泰等国采取的附属市场运作模式则完 全将二板市场附属于主板市场，完全共享交易和监管系统。 我国的创业板采用了相对独立的建构模式，创业板并非一个较为次级的市场 或者低级市场，这也是其名称从以前的“二板市场 而改为“创业板市场”的重 要原因5 。其在与主板市场，即深圳证券交易市场拥有同一交易系统和计算系统， 将自身置于深圳证交所内进行交易的基础上，具有相对独立的一套用以股票上 市、发行、交易的法律法规，如证监会发布的首次公开发行股票并在创业板上 5 t - 1 1 1 第二扳市场新兴企业创业良机【m l - | 匕京：中华t 商联合j i ：版社，1 9 9 9 p 5 1 4 山东大学博( 硕) 士学位论文 市管理暂行办法( 以下简称创业板上市管理暂行办法) 、创业板市场投资者 适当性管理暂行规定、深圳证交所制定的创业板股票上市规则( 以下简称上 市规则) 等，针对性地构建相对独立的创业板体系。这种体系上的相对独立性 对监管提出了有别于主板市场监管的需求。 ( 二) 创业板自身所担负的特殊定位与功能要求建立不同的监管方案 现在以促进自主创新企业及其他成长型创新企业发展为定位的创业板，实则 在其酝酿之初便被大致定下总体基调，1 9 9 9 年8 月2 0 日中共中央、国务院发布 的关于加强技术创新，发展高科技、实现产业化的决定指出，要培育有利于 高新技术产业发展的资本市场，逐步建立风险投资机制，适时在现有的证券交易 所专门设立高新技术企业板块；2 0 0 3 和2 0 0 4 两年出台的两个纲领性文件中共 中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定和关于推进资本市场改 革开放和稳定发展的若干意见便指出，要建立多层次的资本市场体系，以满足 不同类型企业融资需求，推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企 业融资渠道。 如此的市场定位便决定了创业板在功能和服务对象上明显地不同于主板市 场。首先，创业板可以针对性的为一些具有高成长力的企业提供直接融资的渠道， 其所服务的是一批掌握高新技术、具有高度成长潜力的企业，但高新技术和创新 产业需要大量的资金作为成长支持，仅靠现有的融资渠道使得这些企业在发展初 期很难得到大量的资金支持：主板市场主要以业绩较好、实力雄厚的大中型企业 为主，着重培养一大批绩优的蓝筹股公司。较高的上市门槛使中小企业很难通过 这一途径筹集资金，而创业板就可以提供平台，通过市场引导机制将社会资金配 置到生产率高的企业中去。两者在功能上是互补的。其次，正因创业板所服务的 企业是一些具有“潜在发展能量”的公司，所以市场风险也较主板市场更大；但 资本市场本身就具有不同嗜好的资本，高风险投资也f 适合一些具有风险承受力 的投资者的喜爱。因此创业板可以使投资者在短期内回笼资金，进行下一轮的循 环投资，也使得这种投资具有更高的回报性。创业板在定位、功能和服务对象上 的不同也是其要求差异性监管的重要原因之一。 ( 三) 区别于主板的市场运行规则强调区别性的监管 首先在上市发行条件上，创业板的上市条件较主板降低了门槛。这也是创业 5 山东大学博( 硕) 士学位论文 板为中小企业融资的必然要求。比如证监会的创业板上市管理暂行办法和深 交所上市规则对上市企业的资产总额的要求降低，经营年限或利润年限要求 缩短等。 其次是在交易规则方面创业板有自己的要求，例如对上市公司流通股份的要 求，主板市场规定不低于公司发行股份的2 5 ，而在创业板这个比率大为提高， 要求公司使更多的发行股份进入市场流通，通过二级市场的分配机制将社会资本 更好地融进公司。提高股份的流动性，公司随时可注入新鲜血液，保持其生命活 力。另外在技术性停牌条件、集合竞价时间等方面创业板也采取有别于主板的运 行规则。 再次创业板实行更为严格和细致的信息披露规则。为了进一步克服证券市场 信息的不对称性，除了主板市场要求的定期披露年度报告、中期报告外，创业板 要求其上市公司还应在每个会计年度的前三个月、九个月结束后的一个月内披露 季度报告。另外对保荐制度和发起人及上市公司高管限售股份转让等方面的披露 规定也更加的严格细致。 ( 四) 创业板非系统性风险的特殊化呼吁更多的监管关注 证券市场的非系统风险是相对于宏观经济、财政政策、资金供求变化、汇率 波动等系统风险而言的，该类非系统风险同上市公司的经营业绩与重大事件密切 相关，主要来自于公司的经营管理、财务状况、市场销售、重大投资等因素的变 化。 公司的经营管理状况直接关系上市股票的阴睛变化。创业板相对较低的上市 条件所吸引的成长性企业毕竟不比主板市场相对成熟的大型企业运作良好，因而 该类企业相对于投资方是一个前瞻性市场，投资者进行投资衡量的重要指标除了 企业的行业领域是否具有生长活力外，另一个关键参考因素便是企业的管理状 况。其好坏直接影响企业未来的发展状况。公司财务要求也相对宽松，新兴中小 企业的财务状况相对大型公司较为简单，资金链条也不如大型公司盘根错节，但 要求的宽松却极有可能被申请上市公司利用，以虚假财务获取上市资格以吸收社 会资金，反过来弥补财务账面坏损。另外，创业板的资金流动性更为剧烈，风险 投资的暴利吸引热钱炒作6 ，加之人们对借“创富板”进行p e 操作的热衷，创业 6 通过创业扳开扳一年多的情况来看这种风险的存订：确i 笔者胀中是相当确定的，并日有愈j ! i i 愈烈之势 仅举简单一例，柏：创业扳开板一周年。也即限售股解禁之时创业板i ：市公i d 高管抛售所持股份食现势 6 山东大学博( 硕) 士学位论文 板所具有的非系统性风险相对更加剧烈，这同主板市场的非系统性风险有着质的 差别，因而体现在这些风险之上的股指变动对于中小投资者所造成的影响和范围 也更为深远。监管机构也是出于此种考虑，为了保护市场本身发展和中小投资者 的利益，不仅要求申请上市公司在“同一管理层下，持续经营两年以上”，而且 对申请上市公司i p o 采取更加全面和深度的行政控制，加强股票上市的行政审批 职能，另外对投资创业板的股民资格也作出了“具有两年以上( 含两年) 股票交 易经验”的特别规定。 二、创业板监管相关法律基础 如前文所述，创业板采取的是一套准独立的架构方式，相对地独立于主板的 运作体系，因而应当采取相对独立的监管制度。在创业板监管的法律基础方面， 除了在本质与目标上大致遵循整个证券市场的监管精神外，其应当拥有属于自身 监管的一套法律原则和价值体系。 ( 一) 创业板监管的本质与价值 在这里提出创业板监管的本质与价值并非因为其本身的相对独立性而体现 异化的监管本质与价值，创业板的一大功能或者说是意义在于同主板市场一起， 构建起一个多层次的证券交易市场体系，为社会资本的充分运作提供多样化平 台，实现多元投资：其作为整个证券市场体系的一部分，它的监管在本质和价值 上与主板市场的监管是一致的，这也体现了其独立的“相对 特性。因此，创业 板的监管在本质上仍是体现国家权力机关对于市场经济的干预，即凯恩斯主义下 的市场本身的缺陷需要国家的干预才能得到纠正，以保证市场经济的币常和高效 运转理论。其监管价值也恰恰是由市场失灵所产生的，市场失灵使得监管的存在 变得有利于增加社会福利，这种社会福利基于因监管获利的利益集团收益要比因 此而蒙受损失的利益集团所受损失大的多的博弈结果而产生。更何况如果没有监 管，市场失灵带来的资源配置不合理、收入分配不公平和经济不稳定等负面影响 无法靠自身予以纠正，其后果更是导致证券市场功能失效、损害证券市场效率和 必导致市值缩水从l n j 使股价下跌；f h _ 祚1 1 月1 解禁当天。存主板受挫下跌的情况下，创业板逆市i ：扬 火璨飘红何分析人 j 认为这足秋解禁的股东勾结序家炒作，哄抬股价造成敬户跟进追涨所敛从而使 得i 幺股东顺利抛股愈现笔省甚为赞i 叫见l i t 时代用刊、( i t 商业i ? i 闻h 2 0 1 0 年1 2 门1 0i | 7 山东大学博( 硕) 士学位论文 公平的直接原因所在7 。具体来讲，证券市场监管的价值体现在保护证券活动主 体正当权益、维护证券市场良性循环和健康发展、实现证券市场功能的需要上。 ( - - ) 创业板监管的目标 证券市场监管的总体目标是“保护投资者”、“确保市场公平、有效、足够透 明”、“尽量减少系统性的金融风险”。这三个目标是证监会国际组织( i o s c o ) 于 1 9 9 8 年在其内罗毕会议上通过的证券监管的目标与原则文件中总结各国证 券市场监管目标而提出的8 ；我国证券市场的追求目标与此相同，这在证券法 第一条便明确提出。这三条目标是紧密相连，并且在某种程度上是相互覆盖的， 将之予以简要阐述，即：投资者因信息不对称而极易受到投资误导、市场操控和 欺诈，且其权益受损后个人所采取的措施非常有限，因此充分的信息披露是保护 投资者的重要措施，投资者可以及时根据披露的信息调整自己的投资以达到保护 自身的目的，因而监管机构应当密切关注上市公司的信息披露状况并及时督促， 确保信息披露真实、完整、准确，还应对证券市场中介机构确定一个提供证券服 务的最低标准，非经认证和批准不得提供相应证券服务并需接受综合的监督及循 规检查，另外确保投资者能够通过中立的机制，如法院或仲裁，来为自己受损权 益寻求救济：公平的市场氛围需要监管机构对证券交易和交易规则的审批来予以 保障，市场公平与投资者保护紧密联系，市场结构不应使得某一部分主体享有高 于其他主体的地位，监管规则应当有效地阻止不公交易行为的发生，确保任何市 场投资者可以充分使用场所设施；对于一个有效的市场，相关信息的传播应当是 及时和广泛的，并且其价格信息形成过程中予以反应，透明度可以定义为交易信 息可以在多大程度上及时地被公众获知，监管体系应当保障市场的最大透明度； 监管体系应当在证券中介机构等不得不停止其营业时，减少其给投资者所造成的 损害和影响，降低由此造成的系统性风险。 除了上面讲的整个证券市场体系监管的追求目标，在证监会创业板上市管 理暂行办法中的第一条还提出创业板监管的独特目标，即“促进自主创新企业 及其他成长型创业企业的发展”。所以创业板的监管除了要发挥规范职能，达到 市场运行有序性的目标，还有一个发展职能，以达到促进上市公司发展的目标。 另外，在上述证券市场监管的“三大目标”中不难看出，监管的重心是倾向于保 7 参见：涂春辉创业板市场制度研究【d 】北京：中国 l 会科学院研究生院2 0 0 2 p 2 5 7 。参见i o s c o ( o b j e c t i v e sa n dp r i n c i p l e so fs e c u r i t i e sr e g u l a t i o n ) f e b r u a r y , 2 0 0 2 8 山东大学博( 硕) 士学位论文 护投资者一方的；而创业板独特的监管目标则是根据自身板块的特性来制定的， 这一目标兼顾到了在创业板上市的主要企业群，即大批的尚未完全成熟的成长初 期企业。在前文中笔者已提到创业板本身具有两大特点，一是服务于中小企业， 尤其是创新型具有巨大成长潜质的企业，二是此种证券市场具有较高的市盈率， 能够在短期内吸收社会资本，使企业迅速融资。这些特征的另一面在炒作者看来 就是暴利的所在。因此创业板极易成为资本实力雄厚的机构投资者眼中的诱惑， 并吸引热钱炒作；热钱炒作的逐利性和短期操作，会使创业板上市企业面临一种 不同于主板成熟稳健企业所面临的双方力量对比形势。所以全力地发展和保护这 些处于成长初期的脆弱企业，也是符合证券市场监管维护市场秩序稳定的总体目 标的。 ( 三) 创业板监管的原则 任何证券市场，尽管形式上规定的监管原则各有千秋，但都需要确立“三公” 为其基本原则，对“三公”原则笔者不再赘述。而创业板监管在此上位原则下有 细化的监管原则，包括诚实信用原则、持续信息披露原则、协调性原则、“买者 自负”原则、适度监管原则等。 诚实信用原则是金融市场领域普遍要求的规则，体现在监管中，尤其是创业 板的监管中就表现为以下几个方面的要求：首先，作为上市公司的股份发行人， 以及资金的筹集人，应当真实、准确、完整的对上市公司的信息给予披露，不得 利用虚假申请文件骗得上市发行资格或者利用p e 手段将所拥有的原始股份加价 转让；其次，作为证券中介机构，应当严格遵守行业约规，按照善意原则履行审 慎调查，谨慎出具证明文件，不得误导投资者；再次，作为投资者，无论是机构 投资者还是个人投资者，应按照信用原则从事创业板市场活动，不得利用优势资 源操纵市场、欺诈客户、违背诚信为他人谋取不当利益或散布虚假信息。 持续信息披露原则是监管活动中最为关键的原则，也是证券市场得以f 常运 行，投资者得以理性投资的决定因素。信息披露是指强制证券发行人按照法律规 定公开或公布有关影响公司股价变动的信息和资料，以利于加强对发行人的社会 监督，保护投资者利益。“持续信息披露原则是公开原则的法律体现。 9 对于创 业板而言，信息披露是其发展的根本，这源于中小企业经营过程中的波动因素相 9 李光荣、黄育华中国- 二板市场；创业板市场【m 】| t 京：中困命触l j i 版t i ：2 0 0 0 p 1 3 2 9 山东大学博( 硕) 士学位论文 对影响较大，因此及时而全面的信息披露要求相比主板市场应更为严格和全面。 具体而言，持续信息披露原则就是要求上市公司在股票上市交易期间，将公司股 权的基本分布情况、特殊人员( 包括发行人、公司高管、实际控制人等) 持股情 况及变动、财务状况及变动、关联交易、重大事件等通过定期报告( 即年度报告、 中期报告、季度报告) 、临时报告以及公告的形式向社会公众予以公布。监管活 动应将注意力集中在信息披露的及时、全面、真实、完整、准确上，通过统一监 管与自律监管相结合的方式，全面监督上市公司信息披露状况。具体的内容笔者 会在下文构建监管体系的论述中详加讨论。持续信息披露原则还被有的学者称为 透明度原则，这应当是沿用了国外理论的称法。在i o s c o 的证券监管目标与原 则中，透明度( t r a n s p a r e n c y ) 被定义为“相关交易信息( 兼指交易前信息和 交易后信息) 能够及时地为公众所获知的程度”，但在该文件中透明度是作为市 场监管的一个目标来提出的，其能否借用在此作为一个监管原则，这涉及到语义 学和目标与原则的法理讨论，在此笔者不予深探，谨沿用信息披露的称法。 协调性原则可以分化为纵横两个方向。在纵向上，协调性原则强调监管体系 的连贯性。创业板成立不久，所遇到的问题也会接踵而至，特事特办的情况相对 发生较多，但作为监管部门，应当有长期和中期的目标、计划，在这个整体规划 中稳步前进，监管政策也应前后一致，不能朝令夕改，因为某一新的个体问题的 出现而否定前期确定的宏观监管规定，或因为其他非市场性因素，如监管人事变 调等因素而采取不同监管态度。在横向上，创业板与主板是相对独立的两个板块， 因而在监管上应当各有侧重，但却应服从整个证券市场以及金融市场的总体协调 目标和宏观经济目标，证监会创业板上市管理暂行办法中也强调，在创业板 上市应当符合证券法和公司法规定的发行和上市条件，在此之上才有创 业板更高或更细致的要求。创业板监管体系的独立并非必然是完全特立独行的， 而应是与宏观经济和法律体制上的一脉相承与一致协调。 买者自负原则在创业板上市管理暂行办法中亦有规定，其主要指进入市 场交易的投资者，应当根据市场行情等因素做出投资决策，监管部门对于股票的 上市核准，并不也不应代表监管部门对上市股份的投资价值或收益做出实质性判 断与保证，对于市场变化引起的投资风险，投资者应当自行负责。由此，在监管 部门对于申请上市公司的行政审批过程中，要把握态度倾向，始终做到中立合法， 1 0 山东人学博( 硕) 士学位论文 杜绝任何引起投资者投资判断倾向的态度和信息表达。 适度监管原则体现在监管部门在监管活动中要认清自己的定位，2 0 0 0 年时 任中国证监会主席的周j j 、j l l 在全国证券工作会议上就强调，监管部门是证券市场 的监管者，不是上市公司的主管部门，不能以主管部门自居，直接介入上市公司 的内部管理。在本职监管定位上，努力促进上市公司建立现代企业制度，但要“把 握分寸，不要越位”。目j 。l 。- “。i 。i 业板的上市申请是由行政监管部门审核批准的，因 而监管部门更应适度把握自身的职能所在，发挥监督引导作用，防止监管越位： 涉及公司本身的治理则应积极依靠市场机制，由市场来实现资源配置整合，发挥 企业自身的能动性、决策运用和适应力，监管部门仅在引导层面发挥作用。 ( 四) 创业板监管的内容 笔者将创业板的监管内容按照监管对象分为创业板市场的监管和创业板市 场参与者监管两个部分。 1 创业板市场监管。证券监管机构对于市场的监管包括对股份发行上市、 交易以及整个过程的信息披露监管。 1 ) 监管股票发行上市。对于创业板而言，其采取的是发行与上市连续进行 的体制，即申请发行股票的公司可以同时向深圳证券交易所申请在创业板上市。 公司股份的发行监管主要是指申请上市的公司将上市规定的所需材料提交给发 审委，其审核后再报证监会批准。在审核过程中监管层根据材料审查申请上市公 司是否符合发行的实质性条件，包括公司持续经营年限，最近两年或一年的盈利 能力，是否符合净资产规定及股本规定，是否达到注册资本要求，并不存在重大 经营或债务风险。这些条件相较之主板市场股票发行条件要低，但监管层仍需作 真实性、完整性、准确性审核，防止企业借虚假材料骗取上市审核通过，将不具 备发行条件的企业漏网到创业板上市融资。 。 2 ) 监管市场交易活动。对市场交易活动的监管主要包括对上市公司收购的 监管和各种违法交易行为的监管。按照相关法律法规规定，当投资者在交易市场 持有某一上市公司上市发行股份达到5 和其后每增加或减少5 时都应向证监会 报告，并在报告期不得继续进行收购或抛售：证监会应当谨慎对待收购者的收购 行为，切实从保护自主创新企业和其他成长型企业的利益与成长出发，严格按照 相关规定履行监管职责，并在规定期限内做出决定。对于交易市场各种违法行为 山东人学博( 硕) 士学位论文 主要包括但不限于内幕交易、操纵证券市场的行为、编造散播虚假信息、欺诈行 为、违规资金入市交易行为等，行政监管机关要实时监督和控制；其他证券服务 机构在发现上述违法行为要及时履行报告义务，并采取相应措施，防止其影响的 扩大。 3 ) 监管各个环节的持续信息披露。在股票的发行、于创业板上市、股权流 通交易、退市等各个环节都涉及到信息的披露。此类的监管是整个监管体系的核 心。股票发行交易等环节需要监管审核的几种重要材料包括招股说明书、保荐书 和其他证券服务机构出具的法律文件、上市公告书、定期报告、临时报告等。其 中招股说明书、保荐书及其他证券服务机构出具的法律文件、上市公告书属于上 市前的信息披露，是监管机构做出审核决定的重要依据；定期报告和临时报告属 于上市后的持续信息披露，其不仅是监管机构跟踪调查整体创业板发展状况和走 势的参考数据，而且还是投资者赖以做出投资决策的重要依靠。因此证券监管部 门应当谨慎地督促、核查市场的信息披露状况，及时跟进市场发展，提高反应速 度，维护市场运行。 2 创业板市场参与者监管。笔者在此处用“参与者”的提法仅是一个习语 上的笼统概念，它具体包括证券交易所( 本处特指深圳证券交易所) 、证券业协 会等自律组织，证券公司，从事证券服务业务的投资咨询机构、财务顾问机构、 资信评级机构、资产评估机构、会计师事务所、律师事务所等证券服务机构并同 其从业人员，以及机构投资者和个人投资者等市场参与者。 1 ) 对于证券交易所和证券业协会的监管。深圳证券交易所实行会员制和自 律管理，并直接接受中国证监会的监管。深圳证券交易所的章程和依据法律法规 制定的上市规则、交易规则、会员管理规则和其他规则等由证监会批准，总经理 由证监会任命：证监会还应对深圳证券交易所做出的对于创业板上市公司停牌、 复牌、暂停上市、恢复上市、终止上市等决定、市场异常交易报告、对出现重大 异常交易情况的证券账户限制交易、风险警示处理进行审查或备案，及时掌握市 场动态。证券业协会也是自律性团体法人，目前其主要职能是对其会员( 主要以 证券公司为主) 进行督促和教育，组织会员单位从业人员业务培训，审核批准证 券业务从业资格，制定行业自律规则、执业标准和业务规范，对会员及其从业人 1 2 山东大学博( 硕) 士学位论文 员进行自律管理等。m 2 ) 对证券服务机构的监管。证券公司接受证监会的全面监管，其公司设立、 经营业务范围、收购或者撤销分支机构、变更持有百分之五以上股权的股东或实 际控制人、合并、分立、停业、解散以及破产等都需要经过证监会的批准。对于 其他从事证券业务的证券服务机构，监管部门有职责审查批准其业务经营资格， 制定对证券服务机构的审批管理办法，制定相关从业人员从业资格认定的标准和 管理办法，并着重监管由其为上市公司股票的发行、上市、交易而出具的审计报 告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或法律意见书等文件，确保其 勤勉尽责，核查和验证文件资料内容的真实性、准确性、完整性。 3 ) 对投资者的监管。对个人投资者的监管应当涵盖投资者资格监管和交易 行为监管两个方面：在个人投资者资格监管方面，应当严格禁止法律规定的几类 禁止从事证券买卖的人员直接或间接为自己买卖证券，这些人员包括内幕信息知 情人员，监管机构管理证券事务的人员，证券服务机构中的从业人员等；创业板 还对进入其市场进行交易的个人投资者有特别规定，即该自然人投资者具有两年 以上( 含两年) 股票交易经验，这一规定并不排斥无足够交易经验的自然人投资 者，但不够条件的投资者需在签署创业板市场投资风险揭示书时抄录“特别 声明”以表明白愿承担市场风险，并在其后五个交易日后才得以在创业板交易； 对交易行为的监管主要是对于个人投资者交易证券的真实性、是否有欺诈等进行 监管。对机构投资者的监管主要是：其一，防止违规资金流入创业板进行证券交 易，防止法人机构投资者出借或借用他人账户或