（民商法学专业论文）我国风险投资法律制度的反思与重构.pdf

内容摘要 风险投资产生于二次世界大战之后，2 0 世纪8 0 年代、9 0 年代在美国取得巨大 的成功，并为英国、日本等国家移植和借鉴。它是高科技企业成长和科技成果产业 化的重要力量，能够促进产业结构和经济结构的调整，完善企业融资体系，优化资 本配置，增加国民财富。风险投资是高新科技企业的“孵化器”，它缔造了苹果、 网景、雅虎、新浪等一个又一个中小科技企业从默默无闻到业内巨头飞跃发展的神 话。风险投资又是一种全新的投、融资模式，它的健康发展离不开法律的保护、引 导和支持。 本文以风险投资法律制度为研究对象，综合运用系统论，经济分析、比较分析 以及法理解释等方法，针对我国现行法律制度阻碍风险投资发展的现状，从促进风 险资本的流入、运作和流出的独特视角，认为应借鉴美国风险投资法律制度的经验， 构建风险投资基金法，并以此为核心，对相关的法律制度予以及时地调整、修 订和完善，为我国风险投资的发展创造良好的法律环境。 本文的主体内容共分为三个部分。 第一部分，风险投资的基本理论。简单介绍了风险投资流动循环的过程；阐述 了风险投资的特征和作用，强调了它与传统投资方式的不同之处，指出它对发展高 新技术产业的特殊意义。并从法理分析的角度认为风险投资法律制度应以市场导向 为基础、以风险防范为中心，以政府扶持为必要的保障。 第二部分，介绍了风险投资法律制度在我国的发展概况，通过比较研究风险投 资法律制度在美国的发展历程，从风险资本的流动性这一独特视角，分析了美国为 促进风险资本流动所采取的各项法律政策，并从风险资本的流入、运作过程和流出 这三个方面具体分析了我国现行法律制度对风险投资发展的制约。 第三部分，从风险投资法律制度的指导原则入手，详细分析了如何构建我国风 险投资的法律保障体系，那就是建立风险投资的核心法律风险投资法，修改 和完善证券法、保险法等相关法律法规，为风险投资在我国的健康发展营造 良好的法律环境。 关键词：风险投资法律制度价值理念 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i s a b s t r a c t a f t e rt h ew o r l dw a rt w o , t h ev e n t u r ec a p i t a l i n d u s t yc a m ei n t oi t sm o d e r nf o r ma s t h er e s u l to ft h ef o r m a t i o no fa m e r i c a nr e s e a r c h & d e v e l o p m e n tf o u n d e di n1 9 4 6 t h e n e s p e c i a l l yi nt h e1 9 8 0 sa n d1 9 9 0 s ，v e r t u r ec a p i t a li n d u s t r ym a d eab i gs u c c e s s i na m e r i c a , a n dw a si n t r o d u c e db yb r i t a i n ，j a p a na n dt h eo t h e rc o u n t r i e s a s t h ei m p o r t a n tf a c t o ro f g r o w i n go fh i g h t e c hc o r p o r a t i o n sa n di n d u s t r i a l i z a t i o no ft e c h n o l o g i c a la c h i e v e m e n t s ， v e n t u r e c a p i t a ls h o w sau n i q u ee f f e c t o na c c e l e r a t i n gt h ei n d u s t r i a la n de c o n o m i c s t r u c t u r e ，p e r f e c t i n g t h e f u n d i n gs y s t e m o f e n t e r p r i s e s ，o p t i m i z i n g t h e c a p i t a l c o n f i g u r a t i o na n de n h a n c i n gt h en a t i o n a lw e a l t h i th a sb r o u g h tu pag o o dd e a lo fm y t h t h eh e a l t h yg r o w i n go fv e n t u r ec a p i t a lr e l i e so nt h ep r o t e c t i o na n dg u i d a n c eb yl a w a n a l y z i n gt h el e g a lr e l a t i o n s h i po ft h ep a r t i c i p a n t si nv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r ya n d d i s c u s s i n gh o wt o r u l ev e n t u r ec a p i t a l i n d u s t r yb yl a wi s t h em a i nt o p i co ft h i s d i s s e r t a t i o n i na l l u s i o nt ot h es i t u a t i o nt h a to u rl e g a ls y s t e mb l o c k st h ed e v e l o p i n go fc a p i t a l v e n t u r e ，t h i sa r t i c l ea i m st ot h ei s s u eo fs e t t i n gu pah e a l t h yl e g a le n v i r o n m e n tf o rt h e v e n t u r ec a p i t a li no a rc o u n t r yb yt h el e g i s l a t i o no fv e n t u r ec a p i t a ll a ww h i c hw i l lb et h e c o r eo fp e r f e c t i n gt h ec o r r e l a t i v el a w sa n dr e g u l a t i o n st h r o u g ht i m e l ya d j u s t m e n ta n d a m e n d m e n t o b s e r v ef r o mau n i q u ea n g e lo ft h ea c c e l e r a t i o no ft h ev e n t u r ec a p i t a l sf l o w , t h ea m e r i c a nl e g a ls y s t e mo fv e n t u r ec a p i t a lw i l lb et a k e na sr e f e r e n c e o nt h eb a s i so fa b o v ec o n s i d e r a t i o n ，t h ea c h i e v e m e n to ft h i sr e s e a r c ha sf o l l o w s t h e r ea r et h r e ep a r t si nt h ed i s s e r t a t i o n ， i nt h ef i r s tp a r t ，ig i v eag e n e r a l l ya n a l y s et h eb a s i cp r i n c i p l eo fv e n t u r ec a p i t a l i i n t r o d u c et h ec o u r s eo ff l o w i n ga n dc i r c u l a t i n go ft h ev e n t u r ec a p i t a l ；id i s c u s st h eb a s i c c h a r a c t e r i s t i c so fv e n t u r ec a p i t a la n de m p h a s i z et h ed i f f e r e n c e sf r o mt h et r a d i t i o n a l i n v e s t m e n tp a t t e r n s ；1s u mu pt h ef u n c t i o n sa n de f f e c t so fv e n t u r ec a p i t a la n dp o i n to u t e s p e c i a lm e a n i n gt ot h ed e v e l o p m e n to fh i g h t e c hi n d u s t r y 1t h i n kt h a tv e n t u r ec a p i t a l l e g a ls y s t e mo n g h tt ob u i l do nm a r k e t o r i e n t e db a s i s a n dt h eg o v e r n m e n tm u s tc a r r yo u t s u p p o r to ni t i nt h es e c o n dp a r t ，t h r o u g l le x p l a i n i n gt h ev e n t u r ec a p i t a ll e g a ls y s t e mi nt h e d e v e l o p m e n tc o u r s eo fu s a ，ia n a l y z e dl e g a lp o l i c yt h a tu s a a d o p t e di no r d e rt o 玎 p r o m o t et h ec i r c u l a t i o no ft h ev e n t u r ec a p i t a l ii n t r o d u c e dt h ed e v e l o p m e n to v e r v i e w t h a tt h ev e n t u r ec a p i t a ll e g a ls y s t e mi no u rc o u n t r y a n dm a i n l ym a k eaa n a l y s i so ft h e r e s t r i c t i o no fi t sd e v e l o p m e n to fl e g a ls y s t e mi no u rc o u n t r yf r o mt h ef l o w i n go ft h e v e n t u r ec a p i t a l i nt h et h i r dp a r t ，b e g i n n i n gb yl e g a lv a l u eo r i e n t a t i o n ，id e t a i l e da n a l y s i sh o w c o n s t r u c to fo u rc o u n t r yl e g a ls y s t e mo fv e n t u r ec a p i t a l t h a ti ss e t t i n gu pv e n t u r ec a p i t a l l a w , r e v i s ea n di m p r o v er e l e v a n tl a w ss u c ha ss e c u r i t i e sl a w , l a wo fi n s u r a n c e ，t r yo u r b e s tt ob u i l dag o o dl e g a le n v i r o n m e n tf o rt h ev e n t u r ec a p i t a l k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l l e g a ls y s t e m v a l u eo r i e n t a t i o n n l 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i s 华中师范大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究工作 所取得的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以瞬确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 作者签名： 之争 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权华中师范大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权 中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通 过网络向社会公众提供信息服务。 作者签名：您争 日期：肿s 月时日 导师挑主劾耖 慨习年月多日 本人已经认真阅读“c a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本人的 学位论文提交“c a l i s 高校学位论文全文数据库”中全文发布，并可按“章程”中的 规定享受相关权益。回重迨塞埕奎后进卮；旦兰生；旦二生；旦三生蕉查! 作者签名： 日期：j 哆年，月o f 凸 糊挑撕缸 嘲：伽7 “m 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i s 引言 科学技术是经济发展的重要动力。也是人类社会进步的根本标志。2 0 世纪以来。 科技革命迅猛发展，知识经济初见端倪，社会的科技化和科技的社会化日益明显， 现代国际社会的竞争，归根到底是综合国力的竞争，关键是科学技术的竞争，特别 是高科技及其产业化的竞争。风险投资作为高新技术产业发展的推动器，对于加速 知识经济时代的发展起到了不可磨灭的作用。 美国是风险投资的发源地，早在1 9 9 7 年，美国硅谷7 0 0 0 多家高技术公司的市 场价值就大大超过了以生产汽车闻名的底特律i 也超过了纽约华尔街的金融公司； 至1 9 9 9 年，美国风险资本的年投入达到3 6 5 亿美元以上；现在，硅谷每星期诞生 1 0 多家企业，每5 天就有一家公司的股票上市，每天能产生6 0 多个百万富翁。可 以这样说，没有风险投资就没有美国今天的高科技产业，它已经成为促进美国高技 术产业与经济发展的主要动力之一，成为创新、创业与创造奇迹”的化身。 我国风险投资是在1 9 9 8 年民建中央“1 号提案”后才真正开始发展起来，1 9 9 9 年8 月2 0 日，中共中央、国务院出台的关于加强技术创新发展高科技实现 产业化的决定指出：要培育有利于高校技术产业发展的资本市场，逐步建立风险 投资机制，发展风险投资公司和风险投资基金，建立风险投资撤出机制，加强对成 长中的高新技术企业的支持力度。引进和培养风险投资管理人才，加速制订相关政 策法规，规范风险投资的市场行为。我国国民经济和社会发展第十个五年计划纲 要也明确指出，要完善风险投资机制，建立创业板殷票市场，鼓励发展各种所有 制形式的创新型中小企业。目前，依据国家出台的国务院办公厅关于建立风险投 资机制的若干意见，各地陆续推出了一系列鼓励风险投资的政策，风险投资已成 为政府、媒体、企业界和学术界关注的焦点和热点。到2 0 0 0 年底，中国有风险投 资的公司近2 0 0 家，风险资本总额超过了3 0 0 亿元人民币，其中9 0 以上的风险投 资都有政府的资金背景，但真正发挥作用的仅5 0 多亿元人民币。2 0 0 5 年，我国修 订了公司法，2 0 0 7 年我国出台了新的合伙企业法，取消了公司对外投资金额 的限制，正式确定了有限合伙这种有利于风险投资业发展的新形式，一定程度上缓 解了当前我国风险投资业发展与相关法律严重滞后的矛盾。但是，当前我国风险投 资资金流入明显不足，规模增长缓慢，退出渠道阻塞很大程度上是由于现行法律规 定滞后于实践，同时不少相关领域立法呈现出大量空白，阻碍了风险资本的流动性， 制约了我国风险投资业的快速发展。 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i s 本世纪以来，以美国微软、英特尔、网景、苹果等公司为代表的网络技术等信 息产业的崛起及其产业对美国经济的总体带动作用和巨大贡献令高新技术产业特 别是网络信息产业倍受世界瞩目国。许多发达、新兴工业国家、发展中国家和地区 纷纷以“硅谷”模式为榜样不断加大对高科技产业的投入和支持，以期在全球高速 成长的高新科技产业领域占一席之地，实现本国的可持续发展战略。为了在新世纪 自立于世界民族之林，充分利用自身优势，中国必须加速发展高新技术产业，必须 加快风险投资法律制度的建设。笔者根据所掌握的大量资料，借鉴了美国风险投资 业的立法和实践，从促进风险资本流动的角度反思了我国现阶段所面临的法律困 境，提出了我国风险投资的法律体系，希望能在一定程度上推动我国风险投资法律 制度的建设，从而为我国风险投资产业的发展创造良好的法律环境。 硕士学位论文 m a s t e s t h e s i s 一、风险投资的基本理论 风险投资原文为v e n t u r ec a p i t a l ，是指人们对较有意义的创新科技事业或冒险创 新活动予以权益性的资本支持，再从创新企业的高成长中获取资本增值。根据美国 风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨 大竞争潜力的企业中的一种权益资本；根据欧洲风险投资协会的定义，风险投资是 一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企 业提供资金支持并辅之以管理参与的投资行为；联合国经济合作和发展组织2 4 个 工业发达国家在1 9 8 3 年召开的第二次投资方式研讨会上认为，凡是以高科技与知 识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资；关 于尽快发展我国风险投资事业的提案中认为，风险投资是一种把资金投向蕴藏着 失败危险的高技术及其产品的研究开发领域，旨在促进高技术成果尽快商品化，以 取得高资本收益的投资行为。o ( 一) 风险投资的流动循环 风险资本进入企业不是要参与企业的实业投资和发展，而是要获取企业股权， 以投入资本促进企业的产品或技术研发，从而能获得股权增值，因而风险资本不是 纯粹意义上的产业资本，本质上应属于第三产业的性质，并带有金融咨询和金融服 务的性质。 根据马克思再生产理论，社会生产过程是由c + v + m 构成的。其中c 是厂房、 机器设备等生产资料，属于不变资本；v 是工资，即劳动力价格，属于可变资本： m 是以生产资料与劳动力结合进行生产所形成的价值增值。风险投资家们从金融市 场上吸收资金向他们选择的高新科技企业投资，风险资本因而进入企业，以此资本 购买设备、资料或其他必要的创业条件，聘用科研人员并使其投入生产研发。这个 过程好比以c + v 投入生产的过程，正是这个过程的实现和延续，使增值价值m 在 此过程得以形成、增值并逐渐增大。在社会生产过程中，特别是在市场经济基础上， 一个产品或技术只有得到市场的认可，才能销售出去，使凝结在其中的价值转移和 增值得以实现。在企业创业中，一个产品或技术的研发可能需要一个较长的过程， 在这个过程中，有的阶段性成果可以形成商业化产品而在市场上进行交易，但大多 。李伯益编著：风险投资帮你创新、创业、创奇迹，企业管理版社1 9 9 9 年版，第3 8 页。 3 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i s 数的阶段性成果无法进行交易甚至难以得到市场的认可。尽管这种交易难以最后实 现，但不能否认在该产品或技术研发中已形成的m 。因此，风险投资不是一种单独 的实业投资，它并没有自己的产品或技术研发目标，也不以控制该企业长久的控制 权为目的，无论该企业取得成功还是面临失败，风险资本都会从企业“流出”，再投 入另一个中小高新技术企业。根据被投资企业的状况和外部金融、市场和法律环境 等采取不同的“流出”方式。因此，一旦风险资本退出，它除原投资资本外，带走的 获利也是它的投资所带来增值的一部分，而不是企业的其它资本。 风险投资的这种流动循环是与科技企业的成长过程密切相关的，由于高科技企 业在成长过程中，面临巨大的技术风险和市场风险，故难以通过一般的融资渠道获 得企业生产和运营资金，而风险投资的独特作法可以为风险性极高的高科技企业提 供必要的资本，同时在退出时获得远高于一般投资的收益。因此，也使得风险投资 的发展必须建立在股权交易法律制度比较发达的基础上，包括产权交易、柜台交易、 二板市场，以及股权协议转让等。风险资本由于其所投的项目大多是一种高新的产 业领域，可以让后来追逐其股份者有相当的获利想象空间，因此将其持有的股权交 易，会形成风险资本流出，并带走一种观念性的增值m 以及由交易而产生的利润， 这种收益由于投资准确而成长较快，又由于风险资本流出渠道的畅通功能特殊能使 之得以放大，例如在企业在纳斯达克成功上市交易时，其交易价格通常会放大成千 上万倍。 ( 二) 风险投资的特征和作用 风险投资本质上属于第三产业，是金融资本的一种变革，它不同于传统的资本 投资方式，具有下面几个方面的特征： 1 、风险投资的高风险和高回报。风险投资v e n t u r ec a p i t a l 词语本身不仅指人们 从事某项活动时相伴而生的难以避免的风险，还指一种主动承担风险的行为。高新 技术的中小企业在创业之初所拥有的全部财产通常只有智慧与技术，没有足够的现 金，也没有可供抵押担保的厂房和土地等实物，因此极难以以传统方式到商业银行 进行贷款融资，而风险资本可以弥补这一缺陷，以权益资本的方式注入资金，使创 新企业得以安心长期发展。然而，企业的科技创新活动是一个极不稳定、极不确定 的过程，投资面临的风险很大，失败的几率也很大，所以风险资本也面临着高风险， 失败的几率非常大。在资料显示，在美国的风险企业中，十个中有两个完全失败， 4 硕士学位论文 m a s t e l t l s t h e s i s 六个经受挫折，只有一、两个获得成功，其成功率一般仅2 0 3 0 。这种高风险 使得风险投资家们对其投资企业的分发股利或偿还利息的能力不屑一顾，相反，他 们通常会采取零利润的方式，尽其力挑选想象空间和发展潜力巨大的中小科技企 业，创造高额收益的机会，着眼于企业的长期增值，在适当的时候出售所持股份， 以期用资本增值的方式实现高回报。 2 、风险投资的长期性和培育性。风险投资投入的中小科技企业将一项科学研 究成果转化为新技术产品，需要经历研究开发、产品试制、扩大生产到盈利规模， 进一步扩大生产和销售阶段，到企业股票成功上市、股价上升时才能收回并获得利 润，这一过程至少需要3 - 5 年，多则要7 1 0 年，因此，它具有一种长期性o 。通常， 风险资本家会把风险企业的成长过程分成起步、成长、成熟几个阶段，并相应地把 总投资资金分几次投入，上一发展阶段目标的实现成为下阶段资金投入的前提，并 协助企业经营，通过自身的人才和管理等优势为企业提供住处服务、管理咨询，帮 助企业分析市场规则，共同拟定计划减少企业的各种风险，培育企业的行业优势和 地位，整合各种资源，为企业创造良好的生存和发展环境，使之不断取得成功。 3 、风险投资的激励和约束机制。无论是投资者对风险资本家，还是风险资本 家对风险企业的管理人员，都十分重视激励与约束机制。风险投资独特的激励机制 不仅针对创业者和管理层，也影响风险投资家。一般而言，风险投资家可以有2 0 的投资总收益的分成和占投资总额3 的管理费用，只有这样才能激励风险投资家 设计最有利于投资者的合同，尽可能为企业提供增值咨询服务，尽最大努力选择最 好的投资，并在最好的时机退出企业套现收回投资。风险投资家既是投资者，又是 经营者。在前一情况下，为了有效地保证作为代理人的风险资本家忠诚、高效地运 用投资者的资金，一般要求风险资本家也成为风险基金的出资者，并给予他们高额 的管理费用以及丰厚的利润分成。在后一种情况下，为约束和鼓励管理人员尽心尽 力为风险企业的成长而奋斗，一般使用带转换权的优先股等投资工具，并采取给予 管理人员一定份额的公司股份或购买优先权以及签订相应的强制赎回条款等方式。 这使得无论是中小企业的创业者还是对其投资的风险投资家们易于达成一致的努 力目标，他们经营的企业越成功，所需要的投资越小，达到盈利的时间越短，拥有 的股份比例和相应股票价值就越高。 从风险投资的主要特征，我们可以认识到风险投资的作用，它们主要包括： 第一，风险投资是解决中小高新技术企业融资的最好途径。由于中小高技术企 。张景安主编：风险企业弓风险投资 ，中国会融出版社，2 0 0 0 年版，第1 7 页。 。王俊峰主编；风验投资实务与案例) ，j 奇华人学h ；版社2 0 0 0 年版，第】5 页 5 硕士学位论文 m a s l e l r s t h e s i $ 业具有风险大、收益高的特点，只有那些愿意以承担高风险而获得高收益的投资者 才愿意对中小高科技企业进行投资。o 在现代经济中，银行作为我国发放贷款的主 要机构存在着逆向选择的问题，即迫切需要资金且回报率高的企业因无抵押无担保 难以得到银行贷款；而发展成熟、收入趋于稳定的企业则因风险较小而成为银行追 逐放贷的对象。由于风险运作机制与银行经营机制完全不同，只有颇具成长性、投 资回报高的中小企业才能吸引风险投资，方面风险投资者偏好高风险的项目，志 在管理风险和驾驭风险，追逐隐藏在离风险后面的高收益：另一方面，风险资本是 一种权益资本，风险投资公司既提供资金，又提供管理，其目的是降低风险；此外， 风险投资公司在选择项目时考核的是被投资企业的技术高科技含量，未来的市场竞 争力和企业管理水平及创新精神，而不是传统银行贷款考核的有无货币和资产的偿 还能力。风险投资不需要担保和抵押，它看重的是中小高科技企业巨大的增长潜力 和高回报，是高新技术企业的“孵化器”。 第二，风险投资促进了资本市场的成熟与完善。风险投资对资本市场具有极强 的信赖性，一方面，风险投资的发展为资本市场培育了大量的有潜力的高成长企业， 这些企业的上市极大地活跃了证券市场；另一方面，一个发达、活跃的资本市场能 极大地刺激风险投资的发展，证券市场筹资功能越强，流入风险资本管理企业的资 金就越多。首先，风险投资能帮助形成较稳定的机构投资者群体。由于风险投资往 往具有周期长、风险高的特点，散户投资者难以参与，因此发展风险投资对培育稳 定的机构投资者，培育我国资本市场的中坚力量具有重大意义。其次，风险投资的 发展需要建立多层次的资本市场以提高其流动。风险投资的期限一般为3 1 0 年，一 旦资金投入，其流动性较差，很难在短期内退出，因此，为满足风险投资流动性的 需求，应建立场外市场、二板市场和一板市场，保证风险投资在整个对企业的投入 期都能相应有一定的退出渠道。 第三，风险投资促进经济结构合理化和产业升级。开展风险投资，项目成长前 景是风险投资家最关心的。一方面，那些具备技术、产品优势和创新潜力的企业才 最有可能成为竞争力较强的企业，才最有可能得到风险投资的惠顾。这样，中小高 科技企业为了获得进一步发展的支持就尽可能地提高技术、产品的高科技含量，从 而努力提高自身的竞争力；另一方面，风险投资关系到风险资本家的利益，所以风 险资本家会积极介入到管理运作过程中。他们会对企业的经营管理进行监督，能较 早察觉到潜在的问题；另外，他们还利用长期积累的经济、知识充当顾问，为企业 的发展战略，重大经营决策提供意见，贡献自己的才智，对改善企业的治理结构、 。董洁岩：中国风险投资实务) ，中国社会出版社2 0 0 2 年版，第2 2 页 6 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i s 组织结构、业务方向、经营理念、管理水平和领导班子建设等到方面提供有益帮助， 从而使创新企业具有更高的经营管理水平。这样企业的发展进入了良性的循环轨 道，整体素质的提升也促进了高新科技企业的产业的发展。在项目科学研究早期就 有风险投资的参与，使高新科技成果转化为商品的周期由加年缩短至1 0 年以下， 这样就加快推动了一个国家产业结构的升级，保证了经济的持续快速增长。 第四，风险投资推动了国民经济的持续增长。风险投资对国民经济的推动作用 主要来自两个方面：一方面，风险投资通过对中小高科技企业的扶植，间接推动了 国民经济的增长。美国从5 0 年代的半导体硅材料、7 0 年代的微型计算机、8 0 年的 生物工程，一直到9 0 年代的住处技术产业的兴起，无不是借助于风险投资。风险 投资是经济增长的助推器。美国风险投资协会1 9 9 6 年的调查发现，当年美国新增 产值的三分之二是由风险投资所支持的高新技术产业支撑的。在9 0 年代，美国能 保持9 年经济稳定增长的黄金时代也主要靠高新技术产业支撑，其中风险投资功不 可没。另一方面，2 0 世纪8 0 年代以来，由于风险投资的迅速发展，使其无论从资 本规模，还是从其所实现的产值来看都已经形成了一个新兴产业。1 9 9 9 年，美国风 险投资已经超越汽车制造业。荣登美国经济第一产业的交椅。作为一个新兴产业， 它对国民经济的增长具有直接推动的作用。o ( 三) 风险投资的法理分析 从法律的视野来看，风险投资是其法律主体的设立、如何行为及对其调整范围 的问题。其调整对象为风险投资关系，即在风险投资过程中风险投资资金的募集、 运用、退出和监管过程中投资者、风险投资家、风险企业、中小高科技企业和政府 监管部门之间形成的各种社会关系。具体地讲，包括：1 、投资者与风险投资家之 间在风险资本募集中形成的本金及其盈利的分成关系；2 、风险资本运作过程中风 险投资家与中小科技企业创业者之间形成的风险企业的设立、运作、风险资金的投 入、退出及其盈利亏损的分享关系；3 、风险投资监管、中介与服务过程中投资人、 风险投资人、风险企业、中介服务机构、政府等各种社会关系。 第一，以市场经济为导向是风险投资法律实现的基础。虽然近年来我国的风险 投资已经有了较快的发展，然而，由于以市场为导向的风险投资机制尚未建立，所 以我国目前建立的高新技术创业基金主要来自于财政拨款，不仅促成科技转化的力 量较小，而且资金使用效率极低，一些地方通过政府财政拨款建立的风险投资基金 。孙玉荣：商科技产业风险投资的法律思考，载于科技与法律，2 0 0 0 年第2 期。 7 硕士学位论文 m a s t er s t h e s i s 更普遍带有行政化的官僚色彩。在市场经济中，风险投资家们追逐的是投资于中小 高科技企业所能带来的超额利润，风险投资的真正动力是资本的增殖，只有潜在的 高收益才能促使最广泛的社会资金投入到高风险的科技企业，也只有对资本的增殖 的追逐，才能有效限制盲目冒险、轻率投资的倾向。 第二，以风险防范为中心是风险投资法律的根本原则。以防范和化解风险为中 心，主要调整风险投资运作过程中投资人、风险投资家与企业创业者由于信息不对 称所引发的交易成本风险。从风险投资的运作过程来看，风险投资的运作过程( 即 投资人对风险投资企业的投资过程、风险投资企业对风险企业的投资过程) 形成了 两个委托人代理人关系，这种关系极易由于信息不对称的严重而形成了巨大的 风险性，从国外立法的实践来看，对这两个过程风险化解的法律规范主要包括有效 的组织机构的建立( 如有限合伙制) 、有效的治理结构的建立( 如关系型投资) 、 有效的股权运作方式的建立( 如对优先股的特殊规定) 等方面。风险投资法律调整 的一个基本任务是要通过共享性知识( 制度) 的供给，使参与者形成刺激一致性信 息机制，改善知识分布的非对称性，从而减少交易成本和风险。 第三，以政府扶持为重点是风险投资法律的必要保障。风险投资虽然以市场机 制为基本原则，但从风险投资运作的内在机制来看，作为兼具高科技性与金融性两 种特征的经济形式，无论是其投资的高科技领域还是其投资的金融运作过程无不存 在着巨大的风险性，而纯粹的市场取向是难以实现风险投资的健康有效运行的，由 此导致风险投资领域资源配置的“市场失灵”。囝风险投资也是这样，完全信赖市场自 身发育不仅时间慢而且容易引发这样或那样的问题。大致来讲，政府主要应为风险 投资创造一个适宜的法律政策环境，加强宏观调控与指引，规范风险投资的运行， 建立健全知识产权的法规体系，进技术创新，制订各种扶持政策和机制，如税收减 免政策、信贷优惠政策、风险补偿政策等。 。王晖：风险投资的法律调整原则，载于学海，2 0 0 0 年第2 期。 8 硕士学位论文 m k s t e r ，s t h e s i s 二、对我国风险投资法律制度的反思 美国是全球风险投资的发源地，也是世界上风险投资规模最大、体系最健全的 国家。美国在知识经济中处于潮头浪尖，其风险投资的发达程度在全球位居第一， 目前美国的风险资本规模占全球风险资本总额的7 0 ，为其他所有国家总和的两 倍，使美国高新科技产业遥遥领先，并成为世界各国竞相学习和模仿的榜样。美国 风险投资的法律制度框架可以概括为：以民问资金为基础、以私人风险投资公司为主 要投资主体、以高新科技领域为主要投资方向、以股票上市为主要退出方式、以高 预期回报为激励动力，市场交易自由化与外部环境支持相互配合的多层次的综合体 系。在美国，风险投资已成为一种系统化的金融制度安排，并已经形成套完整的 市场体系。因此，比较分析研究美国风险投资的立法与实践历程是非常必要的。 ( 一) 美国风险投资的立法与实践 美国的风险投资活动最早可以追溯到1 8 世纪末期当时由私人或银行家将资金 投资于石油、钢铁和铁路等事业。现代意义上的风险投资则始于1 9 4 6 年美国波士 顿联邦储备银行行长弗兰德斯和哈佛大学教授多里奥特发起成立了世界上第一家 真正意义上的风险投资公司一美国研究与发展公司( a m e r i c a nr e s e a r c h d e v e l o p m e n tc o r p ，a r d ) 。a r d 公司是首家专门投资于流动性差的新企业证券的 公开募股公司，它的诞生是风险投资业的第一个里程碑，从此风险投资开始了专业 化和制度化的发展历程。a r d 公司因成功支持了数字设备公司i g i t a le q u i p m e n t c o r p o r a t i o n ) 而g 声大噪，数字设备公司在创业初期就得到了a r d 公司七万美元的 风险投资，在3 4 年后，这笔钱变成3 5 5 亿美元，增长3 5 0 0 0 倍。a r d 公司的产生 为其后风险投资提供了范本和经验，并且证明了私风险投资公司投资于新创建的有 潜力的高新技术公司是完全可行的。二战后不久，j o h n h a y w h i t n e y 杜撰了一个新词 叫风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，并投资了1 0 0 0 万美元设立了j h w h i t n e y c o 。它 采用有限合伙形式，这成为后来美国风险投资的主要组织形式。 第二个里程碑是1 9 5 8 年美国政府颁布了小企业投资法，由小企业管理局 ( s b a ) 批准成立小企业投资公司( s b l 0 ，在该法案中规定小企业投资公司能够享受 税收优惠和政府贷款，以鼓励其投资于高科技及相关工业。小企业投资法允许 小企业投资公司从政府获得最多不超过其投资资本四倍的低息贷款，并可行到税收 9 硕士学位论文 m a s t e r s 佣e s i s 优惠。这一法案的颁标志了美国政府由此进入风险投资业。在这一法案的作用下， 产生了很多小企业投资公司，成为当时风险资金的主要来源，风险投资的概念也在 新兴企业家和投资者中深入人心。但是由于小企业投资公司本身存在着许多缺陷， 如小投资公司的资本结构自有资本少而从政府的贷款多，使其面临很大的偿债压 力，从而影响了投资行为和投资理念，再加上1 9 6 9 年以后美国经济迅速衰落，尤 其是美国国会在1 9 6 9 年出台的新的税收方案把长期资本收益税率从2 9 骤增到4 9 ，绘风险投资业以毁灭性的打击，影响了美国整个科学技术水平的发展，美国白 宫、地方各级政府、硅谷和其他地方的高新技术企业对国会施加了很大的压力，作 了大量的工作，迫使国会在1 9 7 8 年不得不重新调整税率，( 1 9 7 8 年税法将长期 资本收益税率从4 9 降到2 8 。同年9 月，美国劳动部对雇员退休收入保障法 ( e n s a ) 中关于养老基金投资的“谨慎人”条款做出了新的解释，在不危及养老基金整 个投资组合安全性的前提下，不再禁止养老基金投向风险投资业。1 9 8 0 年小企业 投资促进法行政机关将风险投资公司界定为商业发展公司，免除其在证券交易委 员会登记为投资顾问的要求，从而养活了报告义务，并免除可能因违反投资顾问法 而给投资人带来的不确定性。1 9 8 0 年雇员养老金保险法案的“安全港规则”明 确规定风险投资基金经理人不应作投资于它们所管理的风险基金的养老基金财产 的受托人，这给风险基金管理人以更大的自由，并免除年养老基金作为有限合伙人 的风险。1 9 8 1 年经济复苏税务法案将个人的资本利得税从2 8 降低至2 0 。 这些新措施的出台使风险投资规模得到了奇迹般的激增，形成了美国风险投资发展 的第二次高潮。o 到了2 0 世纪9 0 年代，面对日益激烈的国际竞争，美国政府及各州政府积极鼓 励开展风险投资，从而谋求振兴高科技产业的发展。为此，他们采取了各项措施， 如实行税收优惠、政府担保、提供补贴、放宽限制、预签购货合同等扶植政策，为 风险投资的发展创造了有利的条件。o 特别是1 9 8 2 年美国制订了中小企业技术革 新促进法，解决了小企业投资公司的一些结构性问题。此外，实施了“参与证券 计划”，小企业管理局以政府信用为基础，为从事股权投资的小企业投资公司提供 公司发行长期债券担保，且产生的利息也由小企业管理局代为支付，只有当小企业 投资公司实现了足够的资本增值后才偿付债券本金和支付小企业管理局1 0 的收 益分成。1 9 9 4 年以来，新设立的小企业投资公司迅速增加，超过了过去3 5 年的总 和，成为了美国风险投资发展史上第三个里程碑。另外，政府还通过立法，不仅规 。参见国家计委、科技郝、中国科学院“赴荧创业投资基金考察团”：t 荧g l g , j 业投资基金产业的发展及其借鉴 证券市场导报，1 9 9 9 年第6 期。 。成思危主编；进一步= | 佳动风险投资事业发艘，民主与建设出版社1 9 9 9 年版，第7 页。 】o 硕士学位论文 b l a s t er ，st h e s i s 定政府按法定比例对高技术企业提供资助和发展经费，支持高技术企业的技术创 新，资助具有技术专长和发明创新的科技人员，创办高科技企业。而且以法律的形 式规定了有关优惠政策，保证了政策的稳定和贯彻实施，达到了更大程度的吸引风 险投资进入高技术领域。进入9 0 年代以来，以信息技术为主的技术创新使美国经 济进入了一个全新时代，美国把发展高科技作为其重要的战略目标。目前，美国在 信息技术，生物工程，新材料，新能源技术，航空技术各方面居世界前列。据统计， 2 0 0 0 年美国风险投资总额已经突破1 0 0 0 亿美元，风险投资在研究开发资金总额中 所占比率也从1 9 8 8 年的3 7 上升到2 0 0 0 年的4 0 ，2 0 世纪9 0 年代后，美国政 府对风险投资业基本上不干预，没有出台相关的新政策法规，这种稳定的法律环境 受到了风险投资者的欢迎，有利于风险投资业的繁荣发展。 ( 二) 我国风险投资及其法律制度的发展历程 我国的风险投资起源于2 0 世纪8 0 年代中期。在国家科委的主导下，1 9 8 5 年9 月，我国第一家风险投资的金融企业中国新技术创业投资公司( 简称中创公司) 在北京成立。这是一家专营风险投资的全国性金融机构，初始资本约1 0 0 0 万美元， 它的成立标志着我国风险投资业的诞生。中刨公司通过投资、贷款、租赁，财务担 保、咨询等业务任其存续1 2 年中投资数十亿元，为风险企业进行技术创新和产业 化提供了一定的资金支持，对中国科技成果的产业化做了一定的尝试与探索，但因 其缺乏科学的公司治理结构及必要的市场监管，由于参与房地产、期货炒作导致公 司不得不于1 9 9 8 年宣告破产清算。与此同时，以银行和非银行金融机构为主体的 科技贷款等风险投资也逐渐兴起。1 9 8 5 年1 0 月国务院科技领导小组办公室与中国 人民银行联合发出了关于积极开展科技信贷的通知，在中国人民银行的安排下， 中国工商银行、中国农业银行率先突破了传统业务领域，开展了科技贷款业务此后， 建设银行、中国银行、交通银行也相继开办了科技贷款业务。1 9 9 0 年，中国人民银 行在国家综合信贷计划中正式设立了科技开发贷款科目，使科技贷款有了专门正式 的渠道。o 1 9 9 8 年3 月全国人大常委会副委员长成思危领导的民建中央在全国政协九届一 次会议上提交了被列为该次会议号提案”的关于借鉴国外经验，尽快发展我国 。国家汁委、科技部，中国科学院“赴荚创业投嫠基金考察团”：美国创业投资基金产业的发展及其借鉴意义 载于证券市场导报，1 9 9 9 年第6 期。 。李伯亭编著：风险投资帮你创新、创业，剞奇迹，企业管理d j 版社，1 9 9 9 年版，第2 2 5 页 1 1 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i $ 风险投资的提案