（民商法学专业论文）股权全流通法律问题研究.pdf

摘要 股权二元结构造成非流通股与流通股之间股权不平等、上市公司治理缺乏信 用基础、股市作为评价上市公司经营业绩主要功能缺失等诸多问题，己成为制约 中国证券市场健康发展和股份公司发展的痼疾。在众多经济学家和市场的呼吁下， 政府正式启动股市全流通改革被称之为“股权分置改革”。解决股权分置问题， 是中国证券市场自成立以来影响最为深远的改革举措，其意义甚至不亚于创立中 国证券市场。股权分置问题的妥善解决，将为中国证券市场的健康发展打下坚实 基础。随着全流通改革的顺利进行，股改所设定的目标正在逐步实现，改革的积 极效应也在显现。股权分置改革实现了从制度层面上再造中国资本市场，从根本 上扭转了中国资本市场的“颓势”，给中国资本市场的发展注入新的原动力，充分 体现了制度变革的力量。然而，随着股改的推进，一些新的法律问题也日渐凸显， 如上市公司的监管、上市公司收购、衍生金融产品的创新、非流通股股东各类承 诺的法律规制等方面都面临一些新的法律问题。 股权分置改革既然是利益关系的重新配置，必然在各种主体之间产生激烈的 利益冲突，这当中尤其会涉及到流通股股东尤其是少数股东合法权益损害的问题。 有损害必有救济，法律既要为股权分置改革提供私力上的救济途径，也要提供公 力上的救济途径，而这在目前的改革过程中基本没有涉及到。针对全流通改革出 现的问题进行立法完善是当前必要而迫切的任务。在实体法立法完善方面，需着 眼于详尽规定流通股股东在全流通改革中所享有的权利和应尽的义务，特别要对 全流通改革后的社会公众投资者的权益保护：如股改公司规范的治理结构、非流 通股转让、股改方案的产生和表决程序、信息披露、有关中介机构的权利义务、 法律责任与监管措施等进行系统的可操作性的规范，使法律对证券投资者的保护 更加充分、完整、真实、准确和具有及时性。在程序法的完善方面，要进一步规 范我国的证券集团诉讼机制、证券侵权赔偿机制，不断完善股东派生诉讼制度， 此外，还应当以股权全流通改革为契机建立起有我国特色的证券仲裁制度 关键词：股权分置；流通股：非流通股；全流通改革 ab s t r a c t t h er i g h t so fn o n - t r a d a b l ea n dt r a d a b l ei n e q u a l i t ym a d ef r o md u a lo w n e r s h i p s t r u c t u r e 1 a c ko fc r e d i tb a s e do nt h em a n a g e m e n to fl i s t e dc o m p a n i e s ，t h ed i s f u n c t i o n o fm a r k e tt oe v a l u a t i o nt h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sa n do t h e rp r o b l e m sh a s b e c o m eas e r i o u sc h r o n i cd i s e a s et ot h ed e v e l o p m e n to fc h i n a ss t o c km a r k e ta n dl i s t c o m p a n y i nm a r k e t s r e q u i r e m e n t a n ds u g g e s t i o n so fm a n ye c o n o m i s t s ，t h e g o v e r n m e n to f f i c i a l l yl a u n c h e dt h er e f o r mo ft h es t o c km a r k e tc i r c u l a t i o n - c a l l e d ”f u l lc i r c u l a t i o nr e f o r m ”s o l v i n gt h ee q u i t yd i v i s i o ni st h em o s tf a r r e a c h i n ga c to n c h i n a 。ss t o c km a r k e ts i n c et h ee s t a b l i s h m e n to far e f o r mm e a s u r et h es i g n i f i c a n c e a r ee v e nn ol e s st h a nt h ec r e a t i o no fc h i n a 。ss e c u r i t i e sm a r k e t t h ep r o p e r l yr e s o l v e d o fs h a r es p l i tw i l ll a yas o l i df o u n d a t i o nf o rt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc h i n a 。s s e c u r i t i e sm a r k e tw i t ht h es u c c e s so ft h er e f o r mo fc i r c u l a t i o n i ti sg r a d u a l l y a c h i e v i n gt h eg o a l sw eh a v es e t ，t h ep o s i t i v ee f f e c t so fr e f o r mi sa l s os h o w n t h ef u l l c i r c u l a t i o nr e f o r mr e c y c l e sc h i n a sc a p i t a lm a r k e ti ns y s t e ml e v e lc h i n a sc a p i t a l m a r k e t sa r ef u n d a m e n t a l l yc h a n g et h e ”d e c l i n i n g ”t ot h ed e v e l o p m e n to fc h i n a 。s c a p i t a lm a r k e ta n di n j e c tn e wi m p e t u st oi t i tf u l l yr e f l e c t st h ec h a n g e si nt h ep o w e r s y s t e mh o w e v e r ，a st h ef u uc i r c u l a t i o nr e f o r ma d v a n c e s ，an u m b e ro fn e wl e g a l p r o b l e m sh a v eb e c o m ei n c r e a s i n g l ym o r ep r o m i n e n t ，s u c ha st h es u p e r v i s i n go fl i s t e d c o m p a n i e s ，t h ea c q u i s i t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s ，t h ei n n o v a t i o no ff i n a n c ed e r i v a t i v e p r o d u c t s ，n o n t r a d a b l es h a r e so ft h ev a r i o u sc o m m i t m e n t sa n do t h e ra s p e c t so ft h e l a wa r ef a c i n gs o m en e wp r o b l e m s s i n c et h ef u l lc i r c u l a t i o nr e f o r mi st h er e a l l o c a t i o no fi n t e r e s t ，t h e r ew i l lb e i n e v i t a b l ef i e r c e l yc o n f l i c to fi n t e r e s tb e t w e e nt h ed i f f e r e n te n t i t i e s ，t h i sw i l l i n v o l v e t r a d a b l es h a r e s ，e s p e c i a l l ya m o n gp a r t i c u l a rh a r mt h el e g i t i m a t er i g h t sa n di n t e r e s t so f t h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r s w h e r ej sd a m a g et h e r ei sr e m e d yt h el a wh a v et op r o v i d e n o to n l yp r i v a t er e m e d y ，b u ta l s oh a v et h ea b i l i t yt op r o v i d ep u b l i cr e m e d y ，w h i c h c u r r e n t l yr e f o r mp r o c e s sb a s i c a l l yn o ti n v o l v e d i t 。san e c e s s a r ya n dp r e s s i n gt a s kt o i m p r o v et h el e g i s l a t i o nf o rt h ep r o b l e m so ff u l l c i r c u l a t i o nr e f o r mi nt h el e g i s l a t i o n p e r f e c to fs u b s t a n t i a li a w w en e e dt of o c u so nd e t a i l e dp r o v i s i o n so ft h et r a d a b l e s h a r e s r i g h ta n do b l i g a t i o n ，p a r t i c u l a r l yp r o t e c t i n gt h ei n t e r e s t so fp u b l i ci n v e s t o r s a f t e rt h er e f o r mw es h o u l dt r yo u rb e s to nt h es t a n d a r d i z em a n a g e m e n ts t r u c t u r eo f t h ec o m p a n i e s ，t h et r a n s f e ro fn o n - t r a d a b l es h a r e s ，t h er e f o r mp r o g r a ma n dt h e s e l e c t i o no fv o t i n gp r o c e d u r e s ，t h ed i s c l o s u r eo fi n f o r m a t i o n ，t h ei n t e r m e d i a r y 。sr i g h t s a n do b l i g a t i o n sl e g a l l i a b i l i t y a n dr e g u l a t o r ym e a s u r e sf o rt h es y s t e mo p e r a b l e s t a n d a r d s s ot h a tt h el e g a lr i g h tt op r o t e c ts e c u r i t i e si n v e s t o r sm o r ef u l l y , c o m p l e t e ， m 硕士学位论文 a n dt r u t h f u l ，a c c u r a t ea n dt i m e l yi m p r o v i n go ft h ep r o c e d u r el a w , w es h o u l df u r t h e r r e g u l a t e o u rs e c u r i t i e s c l a s sa c t i o n m e c h a n i s m ，c o m p e n s a t i o n m e c h a n i s mf o r s e c u r i t i e sv i o l a t i o n sa n ds h a r e h o l d e rd e r i v a t i v el i t i g a t i o ni na d d i t i o n ，i ts h o u l da l s o u s ef u l l c i r c u l a t i o nr e f o r ma sa no p p o r t u n i t yt oe s t a b l i s ht h es e c u r i t i e sa r b i t r a t i o n s y s t e mw i t hc h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c s k e yw o r d s ：s h a r es p l i t ；t r a d a b l es h a r e s ；n o n - t r a d a b l es h a r e s ； f u l l c i r c u l a t i o nr e f o r m 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：豪硼苹 日期：，习年月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密回。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 日期：0 年月日 日期：焖年月日 硕士学位论文 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 中国上市公司股权设置中存在着全世界独有的非流通股与流通股之分，约占 股票市场总股本2 3 的国有股、法人股不能上市流通。国有股和法人股持股成本 低，不能流通但具有绝对控股权；公众股持股成本高，可以流通但处于依附地位。 我国由于历史原因形成的非流通股现象，固然在产生的当时具有一定的合理性和 必要性，但是在市场经济日益发展、完善的今天，己显露出其许多与市场经济和 法治社会格格不入的消极面，主要体现在以下几个方面： 其一、违背我国法律规定股票发行公开，公平、公正的原则，违背股权平等 原则，造成流通股于非流通股“同股不同权，同股不同利”的现象。其二，扭曲证 券市场定价机制。股权分置格局下，股票定价除包含公司基本面因素外，还包括 三分之二股份暂不上市流通的预期三分之二股份不能上市流通，客观上导致上 市公司流通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动较大和定价机制扭曲。 其三、破坏了市场机制，使得市场配置资源的效率下降。其四、导致公司治理缺 乏共同利益基础，致使公司治理结构失衡。非流通股东与流通股东、大股东与小 股东的利益冲突相互交织。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流 通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流 通股东的“利益分置”【l l 。其五、不利于深化国有资产管理体制改革。国有股权不 能实现市场化的动态估值，难以形成强化企业内部管理和增强企业资产增值能力 的激励机制。其六、不利于上市公司的购并重组。以国有股份为主的非流通股转 让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明。价格发现不充分， 严重影响了国有资产的顺畅流转和估值水平。此外。股权二元结构还制约着资本 市场国际化进程和产品创新，不利于形成稳定的市场预期。 如上所述，股权二元结构造成的诸多问题，已成为制约中国证券市场健康发 展和股份公司发展的痼疾。在众多经济学家和市场的呼吁下，政府正式启动股权 全流通改革被称之为“股权分置改革”。解决股权分置问题，是中国证券市场 自成立以来影响最为深远的改革举措，其意义甚至不亚于创立中国证券市场瞄j 。 随着我国加入w t o ，未来的中国资本市场必将是一个全球化的市场，中国市场要 具备大规模吸收国内外投资资金的能力，就必须使国内市场制度与全球成熟资本 市场接轨i3 1 ，股份全流通改革是我国证券市场发展的必然选择。这种背景下，研 究股份全流通的有关法律问题尤其是股权全流通过程中出现的新法律问题，考察 股权全流通法律问题研究 政策法规对上市公司股权结构作用和影响，对于今后证券市场法律制度的建设， 保护投资者的合法权益，促进证券市场积极健康的发展，都具有重要意义。此外， 从股权分置到全流通，本身是一次利益重新分配的过程，涉及到流通股股东、非 流通股股东、上市公司和上市公司管理层等方方面面的利益关系【4 i 。法律是利益 平衡与协调的最终手段，但是，从股权分置改革动议的提出到改革政策的制定， 再到具体改革方案的实施，无一不弥漫着经济学的思维方式和话语霸权，缺少法 学分析和法律考量。经济学家主要是站在效率与公平的角度上去看问题，对其 中的法律关系、法律问题则思考得较少，但是，市场经济也是法治经济，任何经 济的建设和发展都不能离开法律制度的建设和发展，所以从这个角度来说，探讨、 思考、研究本领域的法律问题也是很有必要的。 1 2 文献综述 股权分置，又称股权分裂、股权割裂是指在中国证券市场上流通股和非流通 股在一个上市公司的总股份中并存的现象，各股在股价、流通性和转让程序等方 面具有很大的差异，形成同股不同价、同股不同权以及流通市场彼此分割的状况。 其中，非流通股包括国家股、国有法人股和社会法人股等；流通股包括a 股、b 股、h 股、s 股、n 股等。 在我国实行股权分置改革势十分必要的，按照w t o 的要求和我国证券市场 国际化进程的需要，上市公司的股票将在3 5 年内实现全流通。首先，全流通的 实现将大大增加直接融资的比例。其次，全流通可以使价格市场化，优化资源配 置。第三，同股同权同利、有助于法人治理结构的改善。第四，全流通是规范股 利政策的要求。国有股减持与全流通即有联系又有区别。区别表现在它们的含义、 目的、责任、方式、风险承担、影响等方面泾渭分明。其次，二者相互融通、配 合。 关于全流通改革过程中非流通股向流通股支付对价的定性问题，经济学界主 要有三种解释，分别为“补偿论”、“让利论”和“买卖论”。但从法律角度分析，经 济学界这三种关于对价的解释都存在问题。法学界对全流通改革中的对价问题有 着不同的理解：一种观点认为，对价是非流通股股东为获得流通股股东变更合同 承诺支付的代价。持此种观点的法律界人士占了多数。另一种观点认为非流通股 股东支付给流通股股东的对价就应该是一种损害赔偿或者不当得利的返还。刘俊 海教授实际上也提出了类似的观点：“是民法中的不当得利之债，非流通股股东从 。最早系统阐述股权分置问题的张卫星先生也提出了同样的质问，他的话颇能让法学界无地自容：。在股市， 经济学家谈得太多了法学家谈得太少了你看股权分置的专家，现在大家都知道谁谁谁，这是在实际中 打出来的。法学界呢? 你能找出一个人来吗? 这是中国法学界的耻辱我想，最主要的原因还 是他们没搞懂。导致在中国股市。法学的思想介入不够。”转引自法制早报 2 0 0 5 年7 月儿日报道： 中国股市1 5 年法学专家为何集体失语) 2 流通股股东那里取得了不当得利了，应该把钱返还? 还是说按照合同关系来处 理? 这个问题值得探讨。”还有一种观点认为，对价是购买“排他性流通权”而支付 的代价 随着股改的推进，一些新的法律问题也日渐凸显，如上市公司的监管、收购、 衍生金融产品的创新，非流通股股东各类承诺的规制等方面都面临一些新的法律 问题股权分置改革进程对上市公司收购业务造成一定影响，股权分置改革后可 能引发的上市公司收购新法律问题。股改过程中重新引入了权证这一金融衍生产 品。我国发展金融衍生品市场，面临着双重创新的任务：一是金融衍生品的创新， 一是金融衍生品法律规制的刨薪。由于金融衍生品绝大多数是一种合约，合约内 容的设计就是法律的问题，因此金融衍生品的开发设计需要法律专家的参与。 股权分置改革既然是利益关系的重新配置，必然在各种主体之问产生激烈的 利益冲突，这当中尤其会涉及到流通股股东尤其是少数股东合法权益损害的问题。 有损害必有救济，法律既要为股权分置改革提供私力上的救济途径，也要提供公 力上的救济途径，而这在目前的改革过程中基本没有涉及到。首先，从流通股股 东的私力救济上看，当前的股权分置改革缺乏相应安排。其次，从流通股股东的 公力救济上看。当前的股权分置改革也面临着法律困境。再次，从对股权分置改 革方案中非流通股股东与流通股股东的契约关系的法律监管上看，当前的股权分 置改革也存在严重缺失。股权分置改革在摸索中前进，为减少改革阻力而“回避” 法律问题，但最终依然要“纠缠”法律问题，那就是绕不过去的立法问题，因为不 通过立法手段，是不可能确保作为利益关系重新配置的改革顺利推进的。股权分 置改革中的立法问题必须在现行立法法的框架下通过法治的手段解决。 1 3 研究内容与方法 本文以我国上市公司股份全流通为研究对象，笔者首先从分析股权二元结构 的弊端以及股权全流通改革的重要意义，指出全流通改革是我国经济发展的必然， 引出论题。然后阐释全流通改革的定义及其法律依据，并论述了全流通与“对价”、 “国有股减持”等相关法律概念的关系。接下来笔者综述了在全流通条件下中国证 券市场的新变化及全流通引发的一些新的法律问题，随后就其中的些主要法律 问题展开论述，如改革中关于各种承诺的法律规制、内幕交易与市场操纵、上市 公司的并购、股权激励、权证等法律问题并提出一些思考和建议。最后笔者主要 就股权全流通在法律救济方面存在的问题以及其在立法上怎样完善进行思考和论 述。笔者主要采用比较研究的方法、历史研究的方法、法经济学及法社会学的方 法等研究方法进行分析研究。 股权全流通法律问题研究 第2 章股权全流通的意义厘定 2 1 股权全流通的界定 近年来，“全流通”一词在中国股市的流行度逐渐上升，但对于其准确的含义， 并不是每个人都能说清。经过考证，笔者发现，早在1 9 9 9 年，张卫星先生在与 谷一海先生合作新淘金记的讨论文章中，就提出了“国有股缩股”的“全流通” 解决方案，这是他将“全流通”概念第一次提出。其在2 0 0 1 年l o 月发表中国 股市非流通股的全流通解决方案后，“全流通”概念得到了广泛传播和市场的普 遍接受。张先生认为，“全流通”是指赋予“非流通股”以流通性，使中国股市全部 是同股同权同价的流通股普通股，从而改变中国股市特有的“非流通股”与“流 通股”市场割裂的现状，解决“非流通股”与“流通股”不平等的问题，简称为“全流 通问题【5 】。 总的说来，股权全流通改革是指通过一系列制度性的安排和变更，改变上市 公司的一部分股份上市交易，一部分股份暂不上市交易的状况，使暂不上市交易 的股份( 非流通股) 获得上市流通权。笔者认为，应该从四个方面来把握全流通 问题：首先，全流通是要改变非流通股不可流通的属性，赋予其流通的权利，使 同一市场的股票符合公司法的一个最基本的规定“同股同权同价”；其次，全 流通是在所有股票都有流通权的基础上，估算出上市公司的比较能够反映其投资 价值的股票价格，这是一场制度上的改革；第三，赋予其流通的权利并不一定导 致所有的股票全部流通出去，比如说国有股减不减持，在不在证券市场减持都可 以由国有资产管理部门自己决定，在有的领域国有经济成分依然是要占据控股或 相对控股地位的【“。第四，全流通主要是为了提高我国股票市场的资源整合能力 与资源配置效率，使我国的经济体制从主体上完成从行政体制向现代市场经济体 制的制度跨越，并使中国的经济发展真正符合市场化与国际化的潮流。 2 2 股权全流通改革的法律依据 从当前的理论与实践看来，一些学者或律师主张股权分置改革没有法律依据。 例如，上海同济大学法律系刘春彦副教授认为，全国人大应制定股权分置改革特 别法，以此为股权分置改革提供法律依据。又如，北京市创天律师事务所赖建平 律师认为，股权分置改革现行做法违反宪法与法律。他认为根据宪法、立 法法上述规定，股改文件及目前实施的股权分置改革的违法性体现在以下 诸方面：( 1 ) 股改文件无权就股权分置改革问题做出规定，依法不具有法律效 4 力。( 2 ) 股改文件实际上赋予了上市公司及其股东修改公司法的“立法权”， 上市公司如果按照股改文件进行改革试点，将严重违反公司法( 3 ) 股 改文件实际上赋予上市公司及其股东修改民法通则、合同法的“立法权”， 上市公司如果按照股改文件进行改革试点，将严重违反民法通则、合 同法( 4 ) 股改文件实际上还赋予上市公司及其股东任意处分甚至侵占国有 资产，任意处分甚至侵占公民、法人合法财产的权利。( 5 ) 证监会涉嫌违反合同法、 干预合同自由1 7 j 。 笔者认为，我国的股权分置问题是由诸多历史原因造成的，从我国证券市场 设立之初的相关法律、行政法规的规定来看，对国有股流通问题既没有明确的禁 止性规定，也没有明确的制度性安排，总体上采取的是搁置的办法。国有股和法 人股( 非流通股) 暂不上市交易的规定主要体现在每一个上市公司的招股说明 书或上市公告书 中。因此，当前股权全流通改革可以找到其法律依据，概 而言之，股权分置改革的法律依据主要有以下几方面。 ( 1 ) 我国公司法、证券法以及其他法律、行政法规中，均没有禁止国 有股、法人股上市流通的规定，相反，公司法第一百三十条规定，股份必须同 股同权同利；证券法第三条规定，证券发行必须公平公正公开。 ( 2 ) 中国证监会1 9 9 4 年l o 月2 7 日发布关于颁发上市公司办理配股申请 和信息披露的具体规定的通知第二条规定：“目前由国家拥有和法人持有的上市 公司股份及其增量暂时尚未上市流通，这是在股份制试点和股票市场试验的过程 中形成的、在公司法颁布并生效之前遗留下来的特殊问题。这一问题应当在 社会主义市场经济体制的建立与完善过程中，随着股份制试点和股票市场试验的 推进，结合国有资产管理体制的改革与完善，以及其它方面的配套改革进程，逐 步地加以解决”。由此可见，中国证监会早在1 1 年前的上述规定中就为股权分置 改革留下了法律空州”。 ( 3 ) 2 0 0 4 年1 月3 0 日发布的 国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发 展的若干意见( 国发【2 0 0 4 1 3 号，以下简称若干意见) 则为股权分置改革提 供了最为直接的法律依据。若干意见第三条规定：“积极稳妥解决股权分置问 题。规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失。稳步解决目前上 市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时要尊重市场规 律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。 ( 4 ) 为了落实国务院若干意见，中国证监会于2 0 0 5 年4 月2 9 日发布关 于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，正式启动上市公司股权分置改革 试点工作。 ( 5 ) 为全面积极稳妥推进股权分置改革，中国证券监督管理委员会、国务院 国有资产监督管理委员会、财政部、中国人民银行、商务部于2 0 0 5 年8 月2 3 日 股权全流通法律问题研究 联合发布了关于上市公司股权分置改革的指导意见；中国证监会于2 0 0 5 年9 月4 日发布了上市公司股权分置改革管理办法；深圳证券交易所、上海证券交 易所和中国证券登记结算公司于2 0 0 5 年9 月6 日发布了上市公司股权分置改革 业务操作指引。 在股权全流通改革操作中，对于股改的这些法律依据，笔者认为在适用时我 们应该遵循以下几个原则： 首先，指导意见、上市公司股权分置改革管理方法和证券交易所的规范 性文件是股权全流通改革最直接的法律依据。指导意见是经国务院同意由与股 权分置改革最为相关的国务院下属机构颁布的文件。它对股权分置以及股权分置 改革进行了定义，规定了股权分置改革的指导思想、总体要求，并对股权分置改 革的程序和实质内容提出了原则性的要求，应视为股权分置改革的纲领性文件。 指导意见所规定的股权分置改革所涉及的各政府部门在改革中各自的职权和 职责可以理解为由中国证监会主导，由其他部门在各自职权范围内协调配合。中 国证监会依照指导意见于2 0 0 5 年9 月4 日发布了上市公司股权分置改革管 理方法( 证监发 2 0 0 5 1 8 6 号，以下简称管理方法) ，对于股权分置改革的操作 程序、改革方案、改革后原非流通股的出售、信息披露等进行了细致的规定，应 视为股权分置改革最直接的法律规范。管理方法规定由证券交易所对股权分置 改革工作实施“一线监管”，沪深证券交易所因此成为股权分置改革工作的直接监 管部门。目前，两交易所己分别发布上市公司股权分置改革业务操作指引( i - 市公司股权分置改革工作备忘录( 第l 号及第2 号) 等一系列文件。这些规范性 文件是股权分置改革细化的操作守则。 其次，全流通改革的具体步骤应适用相应的配套规定。由于股权分置改革是 一个系统工程，对于不同的上市公司在股权分置改革中遇到的具体情况，中国证 监会及有关各部委亦在各自的职权范围内发布了一系列配套规定。中国证监会为 在股权分置改革后维护股价、保证控股股东的控股权，发布了上市公司回购社 会公众股份的管理方法( 试行) 以及 关于上市公司控股股东在股权分置改革后 增持社会公众股份有关问题的通知；为规范股权分置改革中权证作为对价的使 用，发布了关于股权分置中证券投资基金投资权证有关问题的通知。国资委为 股权分置改革专门发布了关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见、关 于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知以及关于上市公 司股权分置改革中国有股股权管理审核程序有关事项的通知。财政部及税务总局 则发布了关于股权分置试点改革有关税收政策问题的通知。 上述规定都是在股权分置改革实施及实施后根据公司及其股东遇到的具体情 况而予适用的。同样需要注意的是，目前既有的各级法律规范在某些上市公司的 股权分置改革中仍然需要具体适用。比如，在股权分置改革涉及资产重组时，应 6 硕士学位论文 适用关于上市公司购买、出售、置换资产若干问题的通知；在股权分置改革涉 及公司控股权转让时，应参照适用( 1 - - 市公司收购管理方法；而诸如上市公司 治理准则、上市公司股东大会规范意见以及上市公司信息披露的有关规则仍 然应在股权分置改革中普遍适用。此外，各个公司的公司章程的相关内容也应在 股权分置改革中严格遵守。 第三，股权分置改革应适用公司法及证券法的基本原则。一般而言， 公司法是解决涉及公司法律问题的根本大法，证券法是涉及证券事务中应 普遍遵循的另一部法律。虽然这两部法律都未直接规定“股权分置”及“股权分置改 革”，但作为规定公司事务及证券事务基本原则的国家大法，公司法和证券 法中的许多基本原则，如公司法中规定的公司股东大会，董事会不得侵害 股东利益的规定，又如证券法中关于公司信息披露的规定，在股权分置改革 时仍然应当适用。 3 股权全流通改革的意义 股权分置问题的妥善解决，将为中国证券市场的健康发展打下坚实基础。总 的来说，股权分置改革的意义包括以下几个方面： 首先，股权分置改革使得公司股东有了共同的利益基础。股权分置改革后， 非流通股股东的股权价值直接与股票二级市场价格相关，非流通股股东可以通过 公司股票上涨获得收益，也须承受由于股价下跌所带来的损失。股票价格在根本 上取决于公司经营业绩等基本面因素。因此，公司经营状况将真正成为股东的共 同关注点，股东的价值取向将趋于一致。 其次，股权分置改革有助于公司形成更为有效的约束机制。股权分置改革后， 股票价格的变化将直接关系到所有股东的权益，从而促进上市公司股东关注公司 的法人治理结构，形成多层次的外部监督和约束机制。 第三，通过股权分置改革可以充分利用资本市场和现代金融工具，建立有效 的激励机制，井通过资本运作、兼并收购和产权整合。加快股份的成长速度。推 进股份做强做大做优，有利于企业战略目标的实施。 第四。解决股权分置问题也有利于国有资产的保值增值以及国有资产管理体 制改革的深化，有利于稳定市场预期，有利于资本市场创新和国际化进程。 第五，股权分置问题的解决将促进证券市场制度更加完善，使证券市场实现真实 的供求关系和定价机制，有利于改善投资环境，促使证券市场持续健康发展，利 在长远。 7 股权全流通法律问题研究 2 4 股权全流通与相关概念的关系 2 4 1 股权全流通与国有股减持 l 、国有股减持的概念 国有股减持这个概念的正式提出是在1 9 9 9 年9 月召开的中国共产党第十 五届四中全会上。这次会议做出的中共中央关于国有企业改革和发展若干重大 问题的决定中提出：“从战略上调整国有经济布局，要同产业结构的优化升级和 所有制结构的调整完善结合起来，坚持有进有退，有所为有所不为”；“符合股票 上市的国有企业，可通过境内外资本市场筹集资本金，并适当提高公众流通股的 比重。有些企业可以通过债务重组，具备条件后上市。允许国有及国有控股企业 按规定参与股票配售。选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不 影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的 改革和发展。 6 1 ”从 决定中这段话的意思看，当时国有股减持的提出是基于对 国有企业整体改革、走出困境的资金需求。从更深层次看，是基于国家对巨额存 量的国有资产中最具备流通可能的上市公司国有股权的流动需求。 “国有股减持”这一提法最初具有特定的含义，即作为上市公司大股东的国家， 以不放弃其控股地位为前提，适当减少自身持有的股份。国有股减持既是一个微 观概念，又是一个宏观概念。即列入减持范围的每个国有控股上市公司中，国有 股总量也必须减少，占全社会总股本的比重必须降低。1 9 9 9 年正式提出的“国有 股减持”包括以下几个要点：“国有股减持的主体是国有股股东，减持的对象是国 有股权，减持的范围限于那些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，减持的 程度是以国家不失去控股地位为限，减持的方式是有偿转让。受让方是非国有单 位或个人，通过减持收回的资金由国家用于国有企业的改革和发展。”总的来说， 国有股减持是一项政治性的经济决策，是要把不能流通的上市公司国有股权变现 卖出，实现政府自身想要达到的政治和经济目标。 2 、全流通与国有股减持的区别 全流通与国有股减持主要有以下几方面的区别： 首先，二者目的不同。股份全流通的目的是为了解决历史原因造成的股权分 裂这个股票市场的根本性和普遍性问题，其目的在于实现中国证券市场的同质化 和与国际接轨，规范市场行为，促进市场发展，使其真正成为具有较高投资价值 的场所，真正发挥其优化资源配置的功能，它是一个调整和改变市场沿袭规则的 政策决定。而上市公司国有股份减持解决的是国有资产的管理和使用效率的问题， 是为了使十几年来沉淀在股票市场的数额巨大的国有资产改变一直以来的静止状 态，通过减持使之运作起来，提高国有资产的使用效率，实现保值增值，或者用 于急需资金的国家部门，譬如弥补社保基金的巨大缺口等。 8 硕士学位论文 其次，决策权归属不同。证监会作为我国证券市场的管理者拥有上市公司股 份全流通问题的决策权。证监会应当充分利用法律赋予的权力，站在大力推进和 发展中国证券市场这个全局的高度，着眼于总体协调利益兼顾的层次，责无旁贷 地担任解决股份全流通问题的指挥官。国资委与各级国有资产管理部门则是国有 股减持的决策人，他们代表国家对国有资产进行管理和监督。上市公司国有股份 是国有资产的重要组成部分，国有资产管理部门对于上市公司国有股份的减持就 具有决策权，国有资产管理部门可以考虑国有股是否减持、减持方式以及减持比 例等等。 第三，着眼点不同。国有股减持着眼于当前的筹资，不保证会导向全流通， 有的甚至不保证下批减持能维持这一批减持的方法。而全流通则是着眼于统一股 市，在实现同股同权同价之后，按市场化方法减持还是增持。 第四。解决方式不同。由于全流通是一个带有全局性问题，解决的方案必须 具有普遍性意义，因而方案的选取上必然要遵循简单易行的原则，而且要统一规 则，不太可能把诸多的全流通方案都付诸实施。而上市公司国有股减持的方式是 多种多样、灵活多变的，并没有一个统一的规则遵循，现行的主要方式包括向外 资转让、向民营企业转让、通过拍卖行拍卖、在产权交易中心挂牌交易等等。在 将来全流通条件下，国有股还可以通过二级市场直接进行减持【9 i 。 3 、全流通与国有股减持的联系 由上述分析我们可以看出全流通与国有股减持二者具有本质的区别，但是显 然两者之间又存在着某些不可割离的联系，股份全流通与上市公司国有股减持的 联系主要体现在以下四个方面： 首先，国有股在任何关于全流通方案的讨论中都需要重点考虑。因为国有股 占据着上市公司非流通股份的绝大多数。它的流通肯定是整个全流通方案的重中 之重，这个环节上的任何塞滞都会影响全流通问题的真正解决。在全流通方案设 计时，我们首先要考虑到占绝大多数的国有股如何从不流通的状态实现彻底的全 流通。 其次，全流通方案的实施必须以合理考虑国家利益为前提。由于历史的原因， 国有股的成本大大低于现有流通股份的市场价格，因而国有股想按市场价在二级 市场上变卖只能是一厢情愿。在解决全流通问题时必须兼顾国家的利益，至少不 能损害国家的利益。在国有股份占上市公司非流通股份的绝大多数的背景下，若 忽略对国有股股东利益的良好协调，股份全流通方案就有可能因国有股股东的抵 制无法实现。 第三，在以证监会为必然主导作推进全流通改革时我们不但要考虑非流通的 国有股减持所产生的流通问题，还必须考虑非国有股的法人股怎样从非流通状态 过渡到流通；对国有股减持而言，国有股股东不仅在自己持有的股份是否出让和 9 股权全流通法律问题研究 以何种方式出让上做出对自己虽有利的选择，而且其选择的转让方式还要兼顾对 全流通的影响，与其他非流通股股东的选择一样，必须在整个资本市场的监管下 进行。 最后，国有股股东在进行国有股份减持时必须考虑到其行为对全流通的影响， 尤其应该注意不得损害广大流通股股东的利益。国有股的减持不但没有真正地停 止，且其减持的规模仍在扩大、减持的方式仍在创新。由于减持方案不一、法律 依据匮乏、转让价格悖离市场原理等种种原因，在实际执行过程中产生难以取信 于民或者显失公平的问题，致使原本己不简单的全流通问题变得更加复杂【”i 。 4 、在全流通的框架下进行国有股减持 经过几次减持国有股失败的尝试，我们付出了惨重的代价。大家越来越清醒 地认识到：国有股减持必须在全流通的框架下进行。 首先，如果“国有股减持”是目的，那么“全流通”则是它的前提。“全流通”与“国 有股减持”实际上是因果关系，在非流通股没有依法获得流通权之前，国有股减持 必然是无因之果。全流通其实是资本市场所应有的一种概念，这种概念为投资者 在资本市场中进行更加公平的并购重组等一系列资本运作提供了合理的平台。我 们必须用法规将这种概念透明化，使它也成为国有股减持合法的平台。因此，在 全流通方案未实施之前，任何单方面的国有股减持方案都有可能造成其它股东权 益的损失。2 0 0 1 年6 月1 2 日国务院发布的减持国有股筹集社会保障资金管 理暂行办法之所以引起市场的强烈反响，其中很重要的一点在于该方案在众多 非流通股类别中只选择了国有殷率先流通，而对其他菲流通股没有涉及，使人们 觉得有一种不公平感。通过对国有股减持问题的研究与讨论，人们越来越深刻的 认识到大部分股权不流通，是中国证券市场出现一系列问题的祸根，无论中国股 市如何发展，“全流通”是中国证券市场不可绕开的鸿沟【1 1 i 。 其次，如果离开全流通来讨论国有股减持问题，中国股市的根本性问题就可 能永远得不到解决。股权分裂与股本泡沫是中国股市中两个最主要的弊端。这两 个弊端的长期存在与交互作用。不但导致了中国股市中上市公司股权结构上的“一 股独大”，而且还迸一步造成了大股东对股东大会、董事会、监事会与经营管理机 构的全面控制，形成了“一股独霸“的决策格局，使得上市公司本应具有的完善的 公司治理结构成为空谈，这就不可避免地会造成股份经济的两个轮子股份公 司与股票市场在运转中的失衡，进而使得股份经济本应具有的独特的和内在的制 度优势丧失殆尽。因此，从整体上构建一个全流通的股票市场，将会大大加快我 国上市公司与股票市场的制度创新与市场化进程，并将在我国股份经济中最终完 成股权革命与产权变革，进而使我国经济在主体上完成从双轨经济体制向市场经 济体制转变的制度跨越。 第三，国有股减持的效率将随全流通的启动而提高。在全流通格局下，国有 1 0 硕士学位论文 股的变现方式非常多，变现的效率也自然大大提高，国有股股东可以更灵活地进 行国有股减持因为非流通股可流通导致的市场规范化和统一性必然会使国有股 的可流通得以实现，接下来通过市场化的国有股减持，自然也能为国家对减持资 金的利用找到一个符合市场化方向和平等原则的有效筹措方式，同时又解决了上 市公司治理机构和维护投资人利益问题i ”j 第四，在全流通的背景下，国有股减持的定价问题变得容易。2 0