（民商法学专业论文）附担保公司债信托之研究.pdf

中文摘要 我国目 前正处于市场经济蓬勃发展， 产业融资需求和规模迅速膨胀的阶段， 居民可支配的个人财产不断增加， 需要寻找新的投资渠道， 这就使得信托作为一 种转移和管理财产的设计， 具备了发展和创新的内 在动力。 附担保公司债信托就 是一种运用于商事领域资金融通的信托设计，其在美国已有 1 7 0 年的发展历史， 日本、韩国及我国台湾地区也相继以法律的形式确立了附担保公司债信托制度。 反观我国， 虽然实务界将之视为一种重要的金融创新品种， 并呼吁信托投资公司 开办此项业务， 但在我国推行该制度却存在几个主要的障碍: 我国企业债市场发 展滞后， 信托制度刚刚建立， 以及刚进行完全行业整顿的信托机构正在逐渐将业 务转到真正的 “ 受人之托、代人理财”的信托业务上来，业务面尚未全面拓展。 附担保公司债信托的创设趣旨 在于通过第三方的信用增强( 信托机构作为受 托人代表分散的债券持有人保管并实现担保权 的形式， 增加公司债券对投资者 的吸引力， 最大限度的减少乃至消除债券发行公司债务不履行的信用风险。 由 于 其产生顺应了企业融资的实际需要， 因此这种信托产品的产生不仅仅具有法制完 善的意义， 还具有实务应用的价值。 尤其在我国， 信托制度在法律上被界定清楚 仅仅只有两三年的历史，信托投资公司的业务经营也正处在不断摸索的 起步阶 段， 借鉴乃至引进国外行之有效的做法， 乃题中应有之意。 鉴于以上的原因， 本 文对美国、 日 本等国家相关制度的起源、 演进及发展中遇到的问题作了介绍和分 析， 并结合我国的企业债市场及信托业的发展， 阐释了 在我国建立附担保公司债 信托制度的必要性以及在操作中应注意的法律问题。 本文第一章对附担保公司债信托进行了概论性的说明。 首先进行了概念的解 析， 其次列举了它区别于传统信托的 特点。 第二章描述了附担保公司债信托的起 源及其在各国法制中的演进，目 的在于通过对美日 两国相关制度的差异比较， 明 了其在各国发展过程中的变化态势， 以资借鉴。第三章结合了对公司债和信托制 度的分析， 阐述了附担保公司债信托的社会机能， 即其作为一种制度设计如何在 公司 债债权人权益保护中发挥作用， 如何顺应现代信托的发展潮流， 发挥信托制 度优越性的。第四章旨 在联系我国的企业债券市场与信托业的发展历史与现状， 强调在我国导入附担保公司债信托制度的现实意义与广阔前景。 第五章根据各国 附担保公司债信托制度的法律规制， 探讨在我国建立该制度时会涉及到的一些法 律问题， 如对受托人权利义务的界定。 第六章则略抒笔者对附担保公司债信托诸 法律关系的几点浅见， 界定信托契约的性质并重新淦释附担保公司债信托法律关 系各当事人的法律地位，以使此制度更好实现保护债券持有人利益的信托目 的。 关键字 物上担保权、公司债、信托 英文摘要 a b s t r a c t c h in a is u n d e r t a k i n g it s r a p id d e v e lo p m e n t i n t h e c o n s t r u c t io n o f m a r k e t e c o n o m y . t h e f l o u r i s h i n g i n d u s t r i e s r e q u i r e t r e m e n d o u s i n v e s t m e n t s . t h e p u b l i c i s s e e k i n g n e w i n v e s t m e n t a p p r o a c h e s t o m a k e p r o f i t s . d u e t o t h e f o r e g o in g r e a s o n s , t r u s t h a s i t s i n h e r e n t i m p e t u s t o m a k e i n n o v a t i o n i n a l l a s p e c t s . a m o n g o t h e r t h i n g s , t h e s e c u r e d c o r p o r a t e b o n d t r u s t e e i s o n e o f t h e b u s i n e s s t r u s t s u s e d t o s e l l c o r p o r a t e o b l i g a t i o n s t o t h e p u b l i c . i t h a s a l o n g h i s t o r y o f 1 7 0 y e a r s i n t h e u n i t e d s t a t e s . a ft e r w a r d s , j a p a n , k o r e a a n d t a i w a n a l s o e n a c t e d l a w s t o e s t a b l i s h t h e s y s t e m o f s e c u r e d c o r p o r a t e b o n d t r u s t e e . a s t o t h e ma i n l a n d c h i n a , t h e s e c u r e d c o r p o r a t e b o n d t r u s t e e i s r e g a r d e d a s a n i m p o rt a n t f i n a n c e i n n o v a t i o n i n b u s i n e s s t r u s t . l o t s o f r e s e a r c h e r s i n t h e t r u s t i n v e s t m e n t c o m p a n i e s c a l l o n t h e e s t a b l i s h m e n t o f t h i s t ru s t i n s t r u m e n t . n e v e r t h e l e s s , t h e r e s t i l l e x i s t s e v e r a l m a i n b a r r i e r s i n t h e p r o c e s s o f d e v e l o p i n g t h e s e c u r e d c o r p o r a t e b o n d t r u s t e e . f i r s t ly , t h e d e v e l o p m e n t o f c h i n a s c o r p o r a t e b o n d m a r k e t l a g s b e h i n d . s e c o n d l y , t h e l e g a l s t ru c t u r e o f t ru s t l a w h as j u s t b e e n e s t a b l i s h e d . t h i r d l y , t ru s t i n d u s t r y h a s j u s t c l a r i f i e d i t s b u s i n e s s s c o p e . i t i s n o t u n t i l r e c e n t 2 y e a r s t h a t t h o s e t ru s t i n v e s t m e n t c o m p a n i e s f o c u s t h e i r b u s i n e s s o n t h e r e a l t ru s t e n g a g e m e n t , w h i c h i s t o a c c e p t t h e c o n v e y a n c e o f p r o p e r t y a n d t o h e l p p e o p le h a n d l e f i n a n c i n g . i n t h e l e g a l s t ru c t u r e o f t h e s e c u r e d c o r p o r a t e b o n d t r u s t e e , t h e t ru s t e e i s t h e b o n d h o l d e r s r e p r e s e n t a t i v e . wi t h a t rus t in d e n t u r e , t h e l e g a l t i t l e o f t h e p r o p e rt y i s p l a c e d i n o n e o r m o r e t r u s t e e s , t o s e c u r e t h e r e p a y m e n t o f d e b t . s i n c e t h e l a r g e n u m b e r o f i n v e s t o r s w e r e o ft e n g e o g r a p h i c a l l y s c a tt e r e d , t h e u s e o f t ru s t e e c a n s e c u r e s o m e ass e t s i n f a v o r o f c r e d i t o r s a n d a l l o w e x e c u t io n o f t h e d e b t i f t h e t r i g g e r i n g e v e n t s o c c u r . i n a s e n s e , t h e s e c u r e d c o r p o r a t e b o n d t r u s t e e c a m e i n t o b e in g m o r e f o r a p r a c t i c a l n e c e s s it y . e s p e c i a l l y i n c h i n a , t r u s t h a s b e e n c l e a r l y d e f i n e d o n l y f o r 2 o r 3 y e a r s . c o n s e q u e n t l y , it i s h e l p f u l t o i n t r o d u c e l e g a l s y s t e m t h a t w o r k s w e l l i n w e s t e rn c o u n t r i e s t o c h i n a . wh e r e a s , t h i s t h e s i s p r o d u c e s a b r i e f i n t r o d u c t i o n a n d a n a l y s i s o f t h e s i m i l a r l e g a l i n s t r u m e n t s w i d e l y s p r e a d i n t h e u n i t e d s t a t e s a n d j a p a n a s w e l l . a ft e r i l l u s t r a t i n g t h e e v o l u t i o n o f c h i n a s c o r p o r a t e b o n d m a r k e t a n d i t s t rus t i n d u s t ry , t h e a u t h o r e m p h a s i z e s t h e n e c e s s i t y t o e s t a b l i s h t h e s e c u r e d c o r p o r a t e b o n d t r u s t e e i n c h i n a a n d f u r t h e r d i s c u s s e s t h o s e l e g a l i s s u e s i n t h e a p p l i c a t i o n o f t h e s e c u r e d c o r p o r a t e b o n d t r u s t e e . c h a p t e r 1 o f t h e t h e s i s g e n e r a l i z e s t h e b a s i c l e g a l c o n c e p t o f t h e s e c u r e d c o r p o r a t e b o n d t r u s t e e a n d e n u m e r a t e s i t s f e a t u r e s d i ff e r e n t i a t e d fr o m t r a d it i o n a l t rus t s . c h a p t e r 2 d e s c r ib e s i t s o r i g i n a n d e v o l u t i o n i n o t h e r r e s p e c t i v e c o u n t r i e s . b y s u c h c o m p a r e , t h e a u t h o r a s s e rt s t h a t c h i n a h a s t o a d a p t t h e s e c u r e d c o r p o r a t e b o n d t ru s t e e t o i t s o w n e c o n o m i c e n v i r o n m e n t o t h e r t h a n e n t i re l y c o p y t h e s y s t e m fr o m o t h e r c o u n t r i e s . c h a p t e r 3 c o m b i n e s t h e a n a l y s i s o f th e m a n a g e m e n t o f c o r p o r a t e b o n d a n d t h e t r u s t , f o c u s e s o n t h e s o c i a l fu n c t i o n o f t h e s e c u r e d c o r p o r a t e b o n d t r u s t e e . c h a p t e r 4 i s a n a n a l y s i s b a s e d o n t h e h i s t o ry a n d t h e s t a t u s q u o o f c h i n a s c o r p o r a t e b o n d m a r k e t a n d i t s t rus t i n d u s t ry , w h i c h s h o w s i t s p r a c t i c a l m e a n i n g t o i n t r o d u c e t h e s e c u r e d c o r p o r a t e b o n d t r u s t e e t o c h i n a . c h a p t e r 5 c o n c e rn s t h o s e l e g a l i s s u e s i n v o l v e d in t h e o p e r a t i o n o f t h e s e c u r e d c o r p o r a t e b o n d t r u s t e e . t h e a u t h o r m a k e s s e v e r a l f ur t h e r o p i n i o n s o n t h e l e g a l r e l a t i o n s h i p o f t h e s e c u r e d c o r p o r a t e b o n d t r u s t e e i n c h a p t e r 6 , d e f i n e s t h e n a t u r e o f t h e t rus t i n d e n t u r e a n d s h o w s d i ff e r e n t o p i n i o n s o n t h e s t a t u s o f t h e p a rt i e s i n t h e le g a l r e l a t i o n s h i p o f t h e s e c u r e d c o r p o r a t e b o n d t rus t e e . t h e a u t h o r b e l i e v e s t h a t t h e n e w i l l u s t r a t i o n c o u l d b e n e f i t f o r t h o s e b o n d h o l d e r s m o r e t h a n t h e o l d a n a l y s i s h e l d b y a l l . k e y w o r d s m o rt g a g e , c o r p o r a t e b o n d , tru s t 引言 附担保公司债信托是一项在发达国家金融市场广泛开展的信托业务， 在英美 法系国家乃至日 本等大陆法系国家已 有百余年的发展历史。 它顺应了公司债的特 性， 利用了信托机理， 以发行公司债的公司向债权人提供的物上担保权为信托财 产，委托信托机构管理，以 辅助公司债顺利发行并同时维护广大债权人利益。 由于人类理性的有限性、 外在事物的不确定性和复杂性、 交易成本的存在必 然性，以及信息的不对称性， 导致市场中 存在着诸多不确定性， 从而使市场成为 孕育风险的温床。 为了对抗市场经济中潜在的风险， 信用成为市场经济正常运行 的基本条件， 从而使市场经济成为一种信用经济。 由于信用是一种对将来履行债 务的承诺， 因此信用既成为规避市场经济风险的方式之一， 又大大地节约了 社会 资 源。 但是 信用本身 所具有的 风 险 性 却 使 得 市 场经 济 充 满 风险 而 变得 更 加 脆 弱。 从法律视角而言， 信用风险就是债权风险，即债务人不履行债务的违约风险， 也 是法律所着重对抗的风险。 为此， 如何化解市场经济中 所蕴藏的潜在风险， 不仅 是经济人所关注的首要问 题， 更成为民 商法领域的 重要课题。 在公司 债券市场， 担保制度被用来作为约束发债公司， 使债券持有人对抗信用风险的利器。 为了 解 决债券持有人分散且债券时时转让的 难题， 英美等发达国家创设了附担保公司债 信托制度， 由债权人债务人双方都信赖的第三方受托人承担起保管及实行物上担 保权的责任。因此，附担保公司债信托制度成为化解市场风险的法律手段之一， 其以信用作为基础， 而风险理论则是其创设的根源。 迄今为止， 我国尚 未开展此 业务，这与我国金融市场的发育刚刚 起步不无关联。 首先， 我国的企业债市场发展滞后， 在对企业债严格的额度管理和审批制度 监管下， 只有业绩优良的大型国有企业可以发债融资， 虽然使信用风险得到严格 控制， 但同时也限制了众多有发展潜力企业的直接融资需求， 抑制了企业债券市 场的 活力。 其次， 作为源于英 美的 财 产管理制度， 信托于2 0 世纪初引 入我国 后， 在近百年的发展中几经沉浮， 不仅未能发挥信托独特的优势， 甚至其本来面目 亦 遭扭曲。管理层从 1 9 8 2 年起对信托业进行了五次大的行业整顿，自2 0 0 1 年始， 信托投资公司管理办法 、 中华人民共和国信托法 和 信托投资公司资金信 托管理暂行办法先后出台， 为信托业的发展开启了新起点。 信托业也在此“ 一 法两规” 的规范下创新不断， 但与市场未被满足的庞大的金融需求相比， 信托的 独特优势仍然没有获得充分的施展。 信托制度从英美法系向大陆法系的扩张， 基本上可以说是一个移植过程， 其 整体的价值功能与法律构造基本上都得以 保留。 因此， 本文采用了比 较法的分析 手段， 介绍了英美法系及日 本等大陆法系国家相关制度的演进历程， 解析了各国 在附担保公司债信托制度的建立过程中产生差异的制 度及文化要素， 为我国建立 相关制度提供了 一定的借鉴。 附担保公司债信托制度创设的初衷是为了满足企业 的直接融资需求， 解决分散的投资者对信用风险无法预见和避免的问题， 从本质 上而言， 它是一种发行公司债券的辅助手段，目 的是为了进行公司债的管理和保 护分散的债券持有人的利益; 在这一设计中， 巧妙的 借用了信托的形式， 将信托 设立方式灵活、 财产性质独具弹性的优越性发挥到了 极致。 然而， 任何外来制度 要在本国扎根并发挥作用， 都必须有一个本土化的过 程， 即结合本国的国情加以 适当改造的过程。固有的法律传统与法律框架，以及处于不同发展水平的社会、 经济、 文化环境都将对法律制度的借鉴和移植产生某种程度上或是积极或是消极 的互动。 因此， 本文花了较多的笔墨介绍和分析我国 企业债市场和信托业的历史 与现状， 以此证明发展附担保公司债信托制度的迫切性。 作为一种具有经济意义 的法律设计， 附担保公司债信托中各方当事人间的法律关系及其各自 的法律地位 影响着权利义务的界定， 进而决定着该制度设立的 初衷能否获得最终的落实， 因 此本文亦将此作为论述的重点展开相关的研究。 第一章附担保公司债信托制度概述 第一节附担保公司债信托的概念 公司发行债券时， 为了吸引社会大众认购公司债券， 常以一定的财产作为担 保，这样的公司债券被称为 “ 附担保公司债” 。 然而，要对不特定的多数公司债 债权人- - 一提供担保，即便不是不可能， 操作起来也极为困难与麻烦， 而且， 公 司债券一经转让， 债权人随之变更， 其享有的担保权也随之转移， 必然发生错综 复杂的法律关系。 因此， 除非法律上设计出 特殊方法， 否则实务上无法为公司债 提供担保。为此，美国巧妙地引入了信托设计， 以配合股份公司发行附担保的公 司债， 透过信托设计， 这个困难就迎刃而解了。 这种 信托设计在美国 被称为“ 公 司信托”( c o r p o r a t e t r u s t ) ， 在日 本和韩国被称为“ 附 担保公司债信托” ， j 在台 湾则叫做“ 公司债信托” 。 弓 目 前我国尚 未开展此业务， 但在信托业界， 研究人员 常引用日 韩的表述方法， 将之称为“ 附 担保公司债信托、 根据实务操作的基本做法，附担保公司债信托指的是发行有担保的公司债 时， 发债公司作为委托人， 信托机构作为受托人， 为信托的受益人即所有公司债 债权人将来享受共同担保利益的目的设立信托。 信托财产是发行公司用以担保公 司债的财产上的担保权，受托人取得该物上担保权并为受益人加以保存与实行。 如委托人按期清偿公司债的本息， 则因信托目的已达到， 信托关系归于消灭。 但 若委托人违反信托契约， 不履行清偿公司债本息的义务或给付迟延时， 则受托人 应实行担保权， 拍卖担保物，以其价金清偿公司债， 信托机构也可以将附担保公 司债券全部收购， 从而使投资者取回 债券本息。 这时， 受益人按其持有部分自 价 金中平等受偿， 以致所有公司债债权人在实质上可获得与个别被提供担保同样的 利益， 在形式上则可省去个别担保的繁琐手续及其他不便利， 最终使公司顺利发 行附担保公司债，从而达到筹资的目的。 学者中也有将该信托称为 “ 带抵押公司债信托”的， 但笔者认为此有以偏 概全之嫌。 物上担保权并不仅仅包括抵押权， 权利质权同样可以作为附担保公司 债信托的信托财产， 尽管在发行公司债券时， 为债务设定抵押权是更为常见的方 式， 但并不排除质权同样可以作为债权担保的可能。 在美国， 公司的债券分为三 类， 一类是以公司的动产或不动产作为抵押来担保的公司抵押债券( m o r t g a g e b o n d ) : 第二类是由 另一实体作担保的 债券， 称为担保债券( g u a r a n t e e d b o n d ) ; 一些公司没有固定资产或其他不动产， 而是拥有其他公司的证券， 公司就以 股票、 票据、债券等形式的证券作为质押担保品。这类债券被称为担保信托债券 ( c o l l a t e r a l t r u s t b o n d ) . “ 因 此，笔者认为， “ 附担保公司债信托”的表述既 反映了 该信托的目 的是为了辅助公司债券的发行， 同时又体现了它是一种以 担保 权 ( 而并不局限于抵押权) 为信托财产的信托设计， 故建议我国开展此项业务时 也将其称为 “ 附担保公司债信托” 。 第二节附担保公司债信托的性质和特征 附担保公司债信托是民法上物权担保制度与信托法律原则功能整合的 产物。 它利用了信托具有集中处于分散状态的权利的功能， 将担保公司债分散的物上担 保权作为一个统一的信托财产， 由 受托人根据信托法律机理进行管理， 实现物权 担保功能，从而确保公司债债权人的利益。 通过附担保公司债信托的运作， 发行公司可以 取得较高的发行信誉， 节约发 行成本; 信托机构开展附担保公司债的业务， 可以附带代为发行债券: 债券投资 人可以作为受益人按照所持有的债券份额享受担保受偿的利益。 例如韩国 附抵 押公司债信托法 第六十一条规定: 公司债的债权人按照其债券金额平等分担担 保利益。 信托投资公司参与公司债的发行，其最重要的 任务就是保管发行公司债的 担保物。 这种保管与一般的代保管业务不同，一般的 代保管业务中，信托投资 公司既不拥有信托财产的所有权， 也不拥有担保权， 更不能处分代保管的财产; 而附担保公司债信托的保管，虽然没有发生担保物所有权的转移，但信托公司 拥有物上担保权，这种担保权是代表全体债权人的利益而拥有的。在清偿公司 债的债务时如发生公司不能清偿本息，或不按时清偿而延迟给付时，信托投资 公司应行使物上担保权，如将抵押物拍卖变现，以 其价款清偿公司债，保障债 权人的权益。 附担保公司债信托与一般信托及债的担保相比有以下特点: 1 、物上担保权设立方式的不同: 债券所有人即受益人为数众多， 受托人 承担的受托责任实际上是与债务担保相同的责任。 附 担保公司债信托的 物上担保 权是由委托公司与信托机构之间签订的契约设定， 而一般的担保物权是由 发行公 司与债权人通过抵押合同或质押设定。 z 、担保权人与债权人相分离: 在一般的担保物权关系中， 债权人同时兼 为担保权人， 在附担保公司债信托中， 虽然由受托人取得担保权， 但他不是为了 自己的债权去取得担保权， 而是为了其他公司债的 债权人去取得担保权， 担保权 人与公司债债权人的归属和行使主体是不同的。 所以有人认为， 如果发行公司提 供资产作为清偿公司债的担保， 该担保物权即登记于受托人名下; 但受托人仅为 “ 名义上” 的担保权人， 其实质上的权利仍归公司债债权人享有。 通常信托机 构代理发行公司销售债券时， 为了保护其自 身权益， 也会要求发行公司提供担保， 但此处的担保与附担保公司债信托中信托机构所取得的担保权是基于不同的法 律关系。由 信托机构销售债券、信托机构获得的担保权是从物权，具有从属性， 它从属于被担保债权， 信托机构是实质上的担保权人; 而附担保公司债信托的担 保权是根据信托契约设立的。 设立后募集公司债， 从而被担保债权的公司债券才 因投资者认购债券而产生， 其担保权的产生先于主债权， 也就是法律上放宽了担 保物权的附从性质。9 3 、物上担保权是公司债信托的信托财产: 一般信托的信托标的物是可以 转让或处分的财产权， 范围比 较广泛。 附 担保公司 债信托的标的物是物上担保权。 各国法律对公司债的担保物种类都有许多限制规定， 容下文详述。 9 、发行公司与受托人缔结附担保公司债信托时， 受益人尚未确定，即发 行公司 债的债之关系尚 未成立，该从属的物上担保依法得以 先行成立。iu 公司 债 信托的设定在时间上先于公司债的发行， 公司债发行后才可将受益人具体化。 而 一般信托在设定信托，订立信托契约时，受益人己 经确定，并写入契约之中。 5 、附担保公司债信托是他益信托: 一般信托关系的 成立可以是为 委托人 本身受益或第三者受益而设定信托，所以可以是自 益信托，也可以是他益信托。 但公司债信托关系的成立， 委托人提出信托目 的并非为自己， 而是为所有公司债 债权人的利益而设定信托，故附担保公司债信托都是他益信托。” 这一点学界基 本上达成了 共识， 但笔者在文末通过法理的分析提出了 几点 质疑， 并重新阐 释了 债券持有人在该信托关系中的双重地位。2 第二章附担保公司债信托制度在各国法制中的变迁 关于公司债的发行， 大多附有物上担保， 这是因为附有担保的公司债能较好 地保障投资者的利益，因而受到投资者的欢迎。 然而， 因为公司债募集的主要对 象为社会投资大众， 如果依照传统的物上担保理论， 则公司债所附的物上担保势 必直接为散在各处的投资大众， 即公司债债权人设定， 如此以来， 不仅对发行公 司造成很大的困扰， 在实际上也几乎不能实行。 因此， 英美法系早年就利用了信 托原理来克服上述的困难，即于发行公司与公司债债权人之间，由受托人介入， 使其为全体公司债债权人的利益保管公司债的担保物， 当发行公司不履行其债务 时， 由受托人负实行担保权的义务。 即将担保权名义上之主体与享受担保利益之 主体予以分离， 以受托人为担保权之名义所有人， 以全体公司债债权人为享有担 保利益之人，这就是附担保公司债信托。 3 以下以英美法系代表国家美国、大陆 法系代表国家日 本以及我国台湾地区的附担保公司债信托的起源及制度变迁为 例，了解该信托制度的演化及其与一国社会经济发展水平的互动。 第一节美国 该制度在美国非常发达， 所谓公司信托一般即指附担保公司债信托。 一九三 九年美国国会通过信托契约法( t r u s t i n d e n t u r e a c t o f 1 9 3 9 ) 作为规范之依据。 ， 该法案出台的原因是由于联邦证券交易委员会发现许多信托债券对证券持有人 缺乏最起码的保护， 且受托人连最起码的责任也不承担， 因此做出了针对受托人 与发行人的一系列规定。其目的在于保障购买人的合法权益。1 9 8 7 年，为了 适 应新的证券类型和现代金融技术， 根据公众的需要， 美国 证券交易委员 会向国会 提交了一个修改有关程序的立法报告。1 9 9 0 年， 报告 被采纳进该法。15 在美国， 信托契约被作为向公众出 售公司债的必要工具， 己经有1 7 0 多年的 历史。一开始它被称为公司抵押( c o r p o r a t e m o r t g a g e ) ，后来才以信托契约 ( t r u s t i n d e n t u r e ) 的形式出现。美国出现的最早的信托契约可以追溯至 1 8 3 0 年一场被称为荷兰贷款( d u t c h l o a n ) 的交易。 在这次交易中， 为了 担保一份7 5 0 , 0 0 0 美元的贷款， m o r r i s c a n a l 待发债公司怠于 履行债务后，受托人就作为投资人的代理人实现抵押权。 到了1 9世纪末，出于保护投资者利益的考虑，受托人的权力和职责都大大 提高。一开始通常由两到三个自 然人来担任受托人，1 8 8 0年以后公司逐渐取代 了自然人。 1 9 2 9 年开始的经济危机以及其后3 0 年代的大萧条坚定了立法者规范证券市 场的决心。在这个特殊的时期，大量的金融机构和信托机构丧失了公众的信任。 当时的一位评论家认为债券市场上受托人的信赖义务没有很好的被执行， 受托人 行为及其职责的不特定性应该对这样的局面负一定的责任。因此，1 9 3 9年的信 托契约法， 从某种程度上， 可以被看作是在货币市场和证券市场上为了重建公众 信心所作的一种努力。 在 1 9 3 9 年信托契约法出台前，损失惨重的投资者提起了诸多对受托人违反 信赖义务的诉讼，这种对整个市场信心的丧失促进了 立法的完善。1 9 3 3年美国 的证券法案要求证券的发行人在证券发行前必须披露信息， 对不实陈述以 及误导 投资者的行为要承担一定的责任。紧随其后 1 9 3 4 年颁布了证券交易法案并组建 了美国的证券交易委员会。1 9 3 6 年6 月，证券交易委员会向国会提交了一项报 告， 报告通过引述一系列的诉讼指出了受托人制度存在的种种问题， 称 “ 无人充 分代表并保护证券购买人的利益” 。 在这些诉讼中， 有一些反映出 信托契约的条 款使得过失受托人可以免受其责， 另一些则表明受托人有积极的 欺诈行为。 报告 认为应该有一个积极的保护者在投资者持有证券的 整个期间保护其利益。 该报告 提交后的1 9 3 7 年，巴克利议案( t h e b a r k l e y b i l l ) 提交参议院，其主旨 有三: 首先， 证券必须持续地信息公开， 而不仅仅限于证券发行阶段; 其次， 为债券持 有人提供一种可以召集会议并为其自 身利益积极行为的机制: 最后， 信托契约的 受托人必须是完全没有自 身利益的介入， 其行为符合一系列信托管理要求的高标 准操行的人。该法案修改后即成为1 9 3 9 年的信托契约法。它主要对受托人的资 格进行了界定，要求受托人的资本和盈余相加不得低于 1 5 0 , 0 0 0 美元，这样的 规定使得受托人不可能由自 然人来担任， 另外， 受托人对其故意以及过失造成的 损失必须承担责任，但对其基于善意并已善尽义务所作决策造成的损失依然免 责。 信托契约法同时规定了受托人的职责和义务: 在发债公司未履行债务前， 受 托人仅对信托契约特别约定的事项负责， 即只需承担明示的义务而无需承担默示 的义务。在发债公司未履行债务以后，受托人就必须符合一个谨慎人( t h e p r u d e n t p e r s o n ) 的 标准，以 一个谨慎的人应有的 技能 和注意履行权利和义务。 这些规定使得信托契约成了规范受托人权利与义务的重要文件， 并强化了其契约 的实质。 1 9 9 0 年对1 9 3 9 年的信托契约法进行了修改， 这次修改是作为公司受托人的 七家大银行五年努力的结果。 其目的是为了使市场有一个与时俱进的适应经济发 展的信托契约法。 它并没有对受托人的地位， 特别是发债公司未履行债务前， 受 托人的职责和义务作过多的改动。 但同时， 修改后的法律试图解决受托人为发债 公司债权人时如何处理其中利益的冲突，而这恰恰是1 9 3 9 年的信托契约法虽关 注却没能解决的问题。 新的信托契约法禁止受托人成为无力履行债务的发债公司 的债权人，一旦公司无力履行债务，受托人有9 0 天的时间处理这一利益冲突的 情况，如果在9 0 天的时间内仍然没能解决，受托人必须辞任。6 第二节日 本 在日 本， 调整公司债发行的法律主要是商法第2 9 6 条至第3 4 1 条。 另外尚 有 一些单行的法律涉及公司债的管理， 如明治三十八年 ( 公元一九零五年) 日 俄战 争时日 本为导人外资， 特别制定附 担保公司债信托法( 原文: 担保附社债信托法) 作为发行附担保公司债之准据， 该法大体上系参酌美国之制度， 并融合大陆法的 有关规定而制定，用以规范附担保公司债的发行以 及信托制度的安排。 追溯到二战以前，日本的公司债法律体系规则繁复， 二十年代后期欧美各国 经济衰退也波及到日 本， 这场衰退使日 本信托业初步发展时所形成的各种弊病暴 露无遗， 信托公司倒闭现象迭起。 为保护民众利益， 把信托业纳入正常的发展轨 道，日本政府于 1 9 2 2 年制定了信托企业须遵守的 信托法和监督信托经营的 信托业法 ， 并实现了 信托业和银行业的分离。 经济危机后， 3 0 多家大银行组 建了债券管理委员会以便集中管理债券的发行。 其中 八家核心银行垄断了 担任债 券发行受托人的权力， 因为根据委员会的规定， 只有委员会的成员才被允许成为 债券受托人。同时， 该委员会还规定公司债的发行必须有担保， 这条强制担保的 规定一直延续至八十年代。 种种对公司债的严格限制使日 本的融资格局转向了向 银行争取贷款:1 9 3 1年，债券融资和银行贷款分别占公司外部融资的 2 9 . 9 % 和 1 3 . 6 % , 然而到了1 9 3 6 年， 几乎没有公司发行债券融资， 银行贷款占公司外部融 资的比例也提高到了4 0 . 6 % 。同时债券管理委员会还拥有对公司进行信用评级的 权力。 二 _ 战后，日本出于经济赶超型发展对资金提出的需求， 一方面建立了以银行 间接金融为主的金融体制，至 1 9 6 0年这段时间，迅速发展的重工业和电力公司 获得了大量的贷款; 另一方面又对金融实行了严格的管制。 通过各种各样的具体 规定， 债券管理委员会成为日 本唯一可以决定公司发行债券的机构。 尽管上个世 纪的五六十年代因为债券管理委员会的存在， 银行的权力非常大， 但是到了七十 年代日本企业对资金的需求明显下降， 而且其筹资渠道也逐渐多元化， 从单一依 靠银行向综合利用内部、 银行、 资本市场转变。 同时， 由于国民收入的持续提高、 国民金融资产的积累和融资技术的发展， 国民要求持有可满足其各种不同需要的 金融资产的呼声越来越高。 随着个人以及机构投资者在债券市场上所占的份额越 来越大， 银行权力日 趋式微。 许多公司转向欧洲市场发行债券融资， 相较于日 本 严格的强制担保制度以及其他的种种规制， 欧洲市场良好的信用评级和低廉的融 资成本使得日 本公司从欧洲市场上所获资金由 七十年代早期的1 . 7 % 上升到1 9 8 4 年的3 6 . 2 % . 七十年代后期， 公司债发行的强制担保制度有所松动， 公司可以发行无担保 的债券，但是发行无担保债券的标准却严格到全日 本仅有两家公司满足其要求。 1 9 8 3 年1 月， 银行第一次放松了 无担保可转换债券的发行标准， 使得2 5 家公司 能够发行债券。1 9 8 4 年4 月，标准进一步放低，共有9 7 家公司可发行无担保可 转换债券。 虽然八十年代发行无担保债的标准一再降 低， 但这一趋势发展得仍然 十分缓慢。 因为根据 附担保公司债信托法的规定， 只有银行能够作为公司债 的受托人， 一旦无担保债券的发行越来越普遍， 作为附抵押公司债信托受托人的 银行就将失去很大一部分佣金收入， 这成了无担保债券发行的主要障碍。 银行的 佣金收入之所以很高的原因之一是因为日 本的信托银行常常在发债公司无力履 行债务时直接将债券买入， 即 承担了 投资者的 损失。 虽然这样做并没有任何法定 或约定的义务， 但为了使投资者对公司债券市场充满信心， 信托银行还是经常采 取这种操作手段。同时， 因为他们收取的费用很高， 这就使得银行在买回不能及 时兑现的债券时损失很少甚至几乎没有任何损失。 因为上述原因， 使得发行限制 逐渐放松的情况下， 银行在公司债券发行和防止公司发行无担保债券的 过程中仍 然有相当的影响力。 ” 自1 9 8 5 年起日 本为放松对企业债券市场的调控， 以 信贷分 级制取代了抵押制。 但与其他国家相比， 日 本的企业债券市场仍处于高度调控状 态。 . 日本证券交易委员会的公司债委员会意识到了问 题的严重性，在1 9 8 6 年发 表了名为 “ 公司债市场”的报告。报告将国内债券市场的问题归结为以下 几点: ( 1 ) 与国外市场相比，日 本有太多法律上的限制; ( 2 ) 强制担保制度仍然存在; ( 3 )债券发行条件不具有多样性。报告基于国际化、金融自由化及保护投资者 等原则提出了一系列改革建议，包括重新审视担保原则，改进债券发行的机制， 重新定义受托人制度的功能， 使公司债券多样化， 以及放松尚法典对公司债券发 行方面的限制。 1 9 9 3年通过的改革方案真正开放了日本的公司债券市场。它不仅取消了日 本商法第2 9 7 条对债券发行的限制， 还对公司债券信托制度进行了改革， 使得无 担保公司债市场重新焕发了生机。 改革将以前被称为受托人的公司更名为公司债 管理公司。 该公司的职能是在公司债券发行之后管理债券， 但不得涉足发行阶段 的谈判。 而在改革之前， 无担保公司债市场之所以发展缓慢的主要原因就是因为 由 信托银行来设定债券发行的期限以 及昂 贵的 信托佣 金。 有关受托人权利义务条 款的模糊性使得信托银行的权力超越了对债券的管理和保护债券持有人利益的 要求。 新的法律限制了受托人的权力， 也使得证券公司有机会进入债券发行程序 承担起财务顾问的角色。 另外， 改革使得受托人主体多元化， 为了降低受托人收 取的昂贵的服务费用， 除了银行和信托公司可以作为受托人， 根据附担保公司债 信托法获得信托许可的公司也获得了公司债信托受托 人的资格。 日本商法第 3 1 1 条规定， 如果受托人接受了债券发行人的担保物， 或者如果 发债公司清偿了受托人的债务， 在提供担保物或消灭了其与受托人的债务之后的 三个月内， 发债公司却没能在债券到期的情况下偿还其他债券持有人的本息， 那 么受托人将对由此给债券持有人造成的损失承担责任。 另外， 如果受托人违反了 商法典中其他的条款， 受托人也将对债券持有人造成的损失承担责任， 这其中 包 括善良管理人的勤勉义务和忠诚义务.， 以 上的规定从某种意义上来说，是 “ 利 益冲突”原则的细化。 第三节我国台湾地区 附担保公司债信托在台 湾被称为公司债信托， 有关公司债的立法始于 1 9 3 1 年施行的 公司法 ， 但以公司债作为公司融资之手段， 始终未能普遍。 1 9 6 1 年， 行政院为保障投资， 发展经济， 健全交易及防止操纵起见， 特依国家总动员法第 1 8 条颁布