（民商法学专业论文）我国私募股权基金退出机制的法律研究.pdf

学位论文数据集 中图分类号 d 9 1 3 学科分类号 8 2 0 3 0 2 0 论文编号 1 0 0 1 0 2 0 1 1 1 3 1 9 密级无 学位授予单位代码 1 0 0 1 0 学位授予单位名称北京化工大学 作者姓名孙恒学号 2 0 0 8 0 0 13 1 9 获学位专业名称民商法学获学位专业代码 0 3 0 1 0 5 课题来源自选研究方向民商法 论文题目我国私募股权基金退出机制的法律研究 关键词私募股权基金退出机制法律构建多层次资本市场 论文答辩日期2 0 1 1 年6 月3 日论文类型 应用研究 学位论文评阅及答辩委员会情况 姓名 职称 工作单位学科专长 指导教师裴亚洲副教授北京化工大学民商法学 评阋人1 周昀副教授中国政法大学 民商法学 评阅人2 赵秀梅副教授 北京理工大学民商法学 评阅人3 评阅人4 评阅人5 椭员蝴龚赛红教授北京化工大学民商法学 答辩委员1 范晓波 副教授 北京化工大学民商法学 答辩委员2何国华 副教授北京化工大学民商法学 答辩委员3李素贞副教授 北京化工大学民商法学 答辩委员4 王军仁 副教授 北京化工大学民商法学 答辩委员5 注：一论文类型：1 基础研究2 应用研究3 开发研究4 其它 二中图分类号在中国图书资料分类法查询 三学科分类号在中华人民共和国国家标准( g b t1 3 7 4 5 9 ) 学科分类与代码中 查询。 四论文编号由单位代码和年份及学号的后四位组成 摘要 我国私募股权基金退出机制的法律研究 摘要 私募股权基金自从二十世纪九十年代在中国产生以来，其规模就不断 扩大；尤其是近两年来，不断增加的中小企业融资需求和创业板的启动使 得私募股权基金发展迅速。然而，从实际的运作效果来看，我国私募股权 基金在经济增长、产业结构调整等方面发挥的作用却远不如发达国家，究 其原因，很大程度上是我国私募股权基金缺乏多层次的退出机制所造成 的。因此，完善法律法规并建立多层次的资本市场体系和退出机制就成为 私募股权基金发展的当务之急，从法律层面来研究我国私募股权基金退出 机制，有着重要的理论意义和实践价值。 正是在这种大背景下，本文将结合私募股权基金的相关理论和我国的 实际案例，深入研究私募股权基金的退出机制，以期在对我国建立完善的 多层次退出机制提出有益建议的同时，也能为私募股权基金投资者的实践 工作提供一点启示。 全文分为五章，第一章是对私募股权基金的概念和特点进行简要概 述；第二章是对私募股权基金的退出机制的介绍和梳理，在介绍私募股权 基金退出机制的含义和重要性之后，分别对首次公开上市、企业并购、股 权回购和清算四种私募股权基金退出方式进行了优劣的对比分析；第三章 是对域外( 包括美国、德国和我国台湾地区) 的私募股权基金退出机制的 阐述，以期从中找出我国可以借鉴之处；第四章分析了我国私募股权基金 i 北京化工大学硕士学位论文 退出机制的现状和存在的障碍；最后一章则是针对第四章提 结合前三章的论述提出自己的一点建议。 关键词：私募股权基金，退出机制，法律构建，多层次资本市场 l e g a i c o n s t r u c t i o no nt h em e c h a n i s mo fe t o fp r i 、给l t ee q u i t yf u n d a b s t r a ct s i n c ep r i v a t ee q u i t y 如n da p p e 锄范i nc h i n ai nt h el9 9 0 s ，i t ss c a l ei s g r o w i n g e s p e c i a l l yr e c e n t 觚oy e a r s ，w i mt h ei n c r e a s i n gn e e d so ft h es m e s f i n a n c i n ga i l dt h es t a n i n go ft h es e c o n db o a r d ，i th 舔d e v e l o p e dr a 【p i d l y h o w e v e r ，i na c t u a lo p e r a t i o no fm ee 仃e c t s ，o u rp r i v a t ee q u i t y 如n dh a sp l a y e d af a rl e s sr o l eo nm ee c o n o m i cg r o 、矶ha n di n d u s 仃i a l r e s t r u c t u r i n gt h a n d e v e l o p e d c o u n t r i e s t h er e a s o ni s l a 玛e l y r e l a t e dt ot h el a c ko fm e m e c h a n i c a le x i t 向n d t h e r e f o r e ，t h ep r i o r i 够o ft h ep m a t ee q u i t y 如n di st o i m p r o v el a w sa n ds e tt h ec 印i t a lm a r k e ts y s t e ma n de x i tm e c h a n i s m t o r e s e a r c ht h ee x i tm e c h a n i s mo fp r i v a t ee q u 时向n do nt h el e g a la s p e c th a s g r e a tv a l u en o to n l yi nt h et h e o r yb u ta l s oi nt h ep r a c t i c e t h e 眦i c l ef a l l si n t o 丘v ec h 印t e r s t h ef i r s tc h a p t e ri st oi n t r o d u c et h ec o n c e p t a n dt r a i t so fp r i v a t ee q u 毋如n d t h es e c o n dc h 印t e ri st oi n t r o d u c et h e c o n c 印to ft h ee x i tm e c h a n i s m ， a n dm a k eac o m p a r a t i v ea n a l y s i so ft h e a d v a n t a g e sa i l dd i s a d v a n t a g e so nt h ef o u re x i t i n gw a y _ 一i p o ，m e 玛e r sa n d a c q u i s i t i o n s ，s t o c k - r 印u r c h a s e ，l i q u i d a t i o n t h et l l i r dc h 印t e ri s t oi n t r o d u c e t h ep r i v a t ee q u 埘如n de x i tm e c h a n i s mo fa m 耐c a ，g e 咖a n ，a n dt a i w 锄 北京化工大学硕士学位论文 p r o v i n c e a n dt h e nm ef o u n hc h 印t e ri st oi n t r o d u c et h es t a t u sq u oo fe x i t m e c h a m s m ，a n dt oa n a l y z et h eo b s t a c l e s a tl a s tt h ef i r hc h 印t e ri st op r o p o s e m yo w ns u g g e s t so nt h i sp r o b l e m k e yw o r d s ： p r i v a t ee q u 毋向n d ， t 1 1 em e c h a n i s mo fe x i t ， l e g a l c o n s t m c t i o n ，c 印i t a lm a r k e t i v 目录 目录 弓i 言1ji j - 1 第一章私募股权基金概述3 1 1 私募股权基金的概念3 1 2 私募股权基金的特点3 1 2 1 非公开的资金募集方式4 1 2 2 积极参与投资管理却不以谋求控制权为目的4 1 2 3 投资期限较长4 1 2 4 高风险性4 1 3 本章小结5 第二章私募股权基金退出机制6 2 1 私募股权基金退出机制含义一6 2 2 私募股权基金退出机制的重要性6 2 2 1 私募股权基金退出是投资者实现收益的途径7 2 2 2 私募股权基金退出是投资者进行再投资的前提7 2 2 3 私募股权基金退出能起到规避风险的作用7 2 3 私募股权基金退出方式优劣比较8 2 3 1 首次公开上市退出8 2 3 2 企业并购退出1 0 2 3 3 股权回购退出1 1 2 3 4 清算退出1 2 第三章域外私募股权基金退出机制法律制度之考察1 4 3 1 美国私募股权基金退出机制1 4 3 1 1 公司绩效分析1 4 3 1 2 美国私募股权基金退出机制的相关规定1 5 3 2 德国私募股权基金退出机制1 6 3 3 我国台湾地区私募股权基金退出机制1 7 l 北京化工大学硕士学位论文 3 4 本章小结1 8 第四章我国私募股权退出机制现状及法律障碍19 4 1 我国私募股权基金退出机制的现状1 9 4 2 各种私募股权基金退出方式的法律障碍分析2 0 4 2 1 公开上市退出的法律障碍2 0 4 2 2 企业并购退出的法律障碍2 2 4 2 3 股份回购退出的法律障碍2 3 4 2 4 清算退出的法律障碍2 4 第五章我国私募股权基金退出机制的完善2 6 5 1 完善我国私募股权基金退出机制的相关法律法规2 6 5 1 1 完善首次公开上市退出的相关规定2 6 5 1 2 完善企业并购退出的相关规定2 7 5 1 3 完善股份回购退出的相关规定2 8 5 1 4 完善清算退出的相关规定2 8 5 2 完善我国的多层次资本市场2 9 5 2 1 完善主板市场的建设2 9 5 2 2 保持创业板市场的稳定运行2 9 5 2 3 加强产权交易市场和场外交易市场建设3 0 5 2 4 构建递进上市与递进退市的长效机制3 0 5 3 小结3 0 结语3 2 参考文献3 3 致谢3 5 导师及作者简介3 6 c o n t e n t s c o n t e n t s c h a p t e r1o v e r e wo fp r i 、厂a t ee q u i t yf u n d 。3 1 10 v e r v 砸wo fp r i 、啪e q u yf u n d 3 1 2c h a r a c t e r i s t i c s0 fp r i 、厅、：i ee q u n yf i ，n d s 3 1 2 1w 蚵o f n o n p u b l i c 缸l dr a i s i n g 4 1 2 2a c t i v e l yi n v o l v e di ni n v e s 仃i l e n tm 觚a g e m e n tb m1 1 0 t 向r l ep 岫r p o s eo fc o n t m l i n g 4 1 2 3l o n gt l 硼i i l v e s n n e n t 4 1 2 4h i 曲r i s k 4 1 3s u m i r y 5 c h a p t e r2e tm 【e c h a n i s m sf o rp r i v a t ee q u i t yf u n d s 6 2 1m e a n 烈go fp r n 啖i ee q u i t yf u n d se x r rm e c h a n i s m 6 2 2i m p o r t a n c eo fe x r rm e c h a n i s mf ( 墩p 刚、後r ee ( yh 刷d s 6 2 2 1e x i tm e c h a i l i 锄如rp r i v a t eo q u i t yf 1 1 i l d si s l ew 对内r 姗e s t o r st 0a c h i e v er e t u r n s 一7 2 2 2e x i tm e c h a i l i s mf o r 州v a t e 州t ) r 丘m d si sm ep r e m i s e 向rh e s t o r st 0 硫1 v e s t 7 2 2 3e x i tm e c h a 苴l i s m 五泔p r i v a t eo q u i t y 劬d sc 趾p l a y l er o l eo f r i s ka v e r s i o n 7 2 3c o 瞳a r 虹i o no fe x h m 匝c h a n i s m sf o rp r i 、憎j ee o u l l 7 yf u n d s 8 2 3 1i p oe x i t 8 2 3 2m & ae x i t 1o 2 3 3s h a r eb u v b a c ke x i t ll 2 3 4c l e a r i n go u t 。1 2 c h a p t e r3s t u d yo ff o r e i g ne tm e c h a n i s mf o r p r j v a t e e q u i t yf u n d s 。1 4 3 1a m e r i c a ne x r rm e c h a n i s mf o rp r r v r a t ee q u yf l n d s 。1 4 3 1 1h 巾的d u c t i o no f a m e r i c a nm u l t i - l e v e lc a p i t a lm 破e t 。1 4 3 1 2r e l e v 锄tp r o v i s i o n so f m e a m e r i c 趾e x i tm c c h a n i s m 矗w p r i v a t ee q u i t y 劬d s 1 5 3 2g e r m a ne x i tm e c h 【a n i s mf o rp r i v a t ee q u r i yf u n d s 1 6 3 31 _ l i 、) l a ne x r r i e c h a n i s mf o rp r i v a ：i ee q u i t yf u n d s 1 7 i 北京化工大学硕士学位论文 3 4s u m m r y 。1 c h a p t e r4t h es t a t u sq u oa n dl e g a lo b s t a c l e so f c h i n e s ep r i 、厂a t ee q u i t ye tm e c h a n i s m 1 9 4 1t h es ( 兀，sc l u oo fc h 科e s ep r i 、，a t ee q u i t ye x r rm e c h a n i s m 19 4 2l e g a lo b s l a c l e sa n a l y s i so fp r r v 煳咂e q u n ye x r rm e c h a n i s m 2 0 4 2 1l e 鲫o b g l e so fi p oe x i t 2 0 4 2 2l e g a lo b s t a c l e so fm & ae x i t 2 2 4 2 3l e g a l0 b s t a c 王e so fs h a r cb u y - b a c ke x i t 2 3 4 2 4l e g a lo b s t a c l 舔o fc l e 撕n go u t 。2 4 c h a p r5h o wt oi m p r o c h i n e s ep 砒v a t ee q t y e x i tm e c h a n i s m 2 6 5 1i m p r i ) 、，en er e l e 、伪n tl a w sa n dr e g u l 朋嘞n so fp r i v 期哐e c i u ye x r rm e c h a n i s m2 6 5 1 1i m p m v et h er e l e v 觚tp r o v i s i o n so f t l l e 口oe x “2 6 5 1 2h n p r o v et h er e l c v a n tp r o v i s i o n so f m em & ae x i t 2 7 5 1 3h 】叩r o v et h er e l e v a i l tp r o v i s i o n so fs h a r eb l l y - b a ( 救e 】【i t 2 8 5 1 4h i l l ? m v em er d e 、啪tp r 0 啊s i o n so fc 1 e a 血go u t 2 8 5 2i r o v et h em u i j i l e v e lc a p r r a ln l u 刚k e ti nc h 呵a 2 9 5 2 1h 1 1 p r o v e1 1 l ec o n s t n l c t i o no f t h em a i nb o 莉2 9 5 2 2 mm a j l l t a i nt l 圮s t a b l eo p 耐i o no fg e m 2 9 5 2 3s 仃e 啦幽g p r o p e r 锣r i g h t st r a d i n gm a r k e ta n do t c m a r k e tc o n s t m c t i o n 3 0 5 2 4b u i l dl o n 乎t e r 【i lm e c h a i l i s mo f l i s t i n ga n dd e i i 蛐gp r o g r c s s i v c 3 0 5 3s i ，m m a r y 3 0 c o n c l u s i o n 3 2 r e f e r e n c e s 3 3 t h a n k s 3 5 m e n t o ra n da u t h o r 3 6 i j ； i 豆 r 。_ _ _ _ _ - 。- _ _ _ - - _ _ - - 引言 引言 私募股权基金自从二十世纪九十年代在中国产生以来，其规模就不断扩大；尤其 是近两年来，不断增加的中小企业融资需求和创业板的启动使得私募股权基金发展迅 速。据亚洲创投研究机构a 、，c j 报告显示，今年以来，中国私募股权基金十分火爆。 2 0 1 0 年1 8 月，内地已有超过3 5 只人民币私募股权基金成立，累计集资达5 8 8 亿美 元( 约3 9 5 亿人民币) ，较去年同期上升1 8 6 【。然而，从实际的运作效果来看，我 国私募股权基金在经济增长、产业结构调整等方面发挥的作用却远不如发达国家，究 其原因，很大程度上是我国私募股权基金缺乏多层次的退出机制所造成的。 私募股权基金的运作主要分为四个阶段：募集资金、选定项目、签订交易文件、 退出获利，四个环节环环相扣【2 1 。私募股权基金的最终目的是获取资本利润，这就意 味着从所投资的企业中退出是其必然的选择。与此同时，退出不仅仅是过去投资行为 的终点，也是一个新投资行为的起点，只有在完成有效退出之后，私募股权基金才真 正实现收益的增长。因而，通畅的退出途径、多层次的退出方式是私募股权基金退出 获利的根本保证。而反观我国私募股权资本的现状，就会发现多层次的资本市场尚未 建立，与退出相关的法律规定还不够完善，这也导致我国私募股权基金的顺利退出受 到严重影响。进入资本市场却无法全身而退，退出机制的缺失在很大程度上已经制约 了我国私募股权基金的发展。因此，完善法律法规并建立多层次的资本市场体系和退 出机制就成为私募股权基金发展的当务之急，从法律层面来研究我国私募股权基金退 出机制，有着重要的理论意义和实践价值。 正是在这种大背景下，本文将结合私募股权基金的相关理论和我国的实际案例， 深入研究私募股权基金的退出机制，以期在对我国建立完善的多层次退出机制提出有 益建议的同时，也能为私募股权基金投资者的实践工作提供一点启示。 从国外研究现状来看，美英等市场经济发达国家私募股权基金发展已经比较成熟，其 退出机制的研究也相对较为成熟。b y 蓼a v e 和t i 瑚m o i l s ( 1 9 9 2 ) 在其研究中指出，i p o 是私募股权投资基金退出方式中价值最大的一种方式，大约是出售一家新创公司所得 收益的五倍。m a d n t o s h ( 1 9 9 7 ) 研究了口o 、回购、并购、二次收购、清算这五种主 要的退出路径及其特点。h e l l m 锄( 1 9 9 8 ) 和g 伽峰e r s 锄dl e m e r ( 1 9 9 9 ) 在其早期 则主要研究怎样从法律制度的设计角度减少不对称的信息对创业投资退出的影响。 b a s h a 和w 矾z ( 1 9 9 9 ) 运用比较分析方法发现，绩效表现较好的企业适于i p o 方式， 而绩效较差的采用交易出售( t s ) 比较有利。b 锄a r db l a c k 和r o n a l dg i l s o n ( 2 0 0 1 ) 通过比较德国与美国退出机制，从不同退出路径的适用条件和需求角度，对德国相关 制度进行了阐述。与此同时，国外对于私募股权基金退出机制的研究不仅集中于退出 方式的研究，还有退出时间的选择问题。e l i z u r 和g 撕o u s 运用动态博弈理论分析了 北京化工大学硕士学位论文 私募股权基金与企业之间的最优合约，并从理论上计算出了退出的最佳时点。耐k v o v a ( 2 0 0 3 ) 指出，在理论上私募股权基金的退出都有一个最佳时间，但是在实践中，由 于大部分采用有限合伙制的组织形式，因而有时候无法在最好时间退出【引。 在国内，私募股权基金进入本身就较晚，在此之前很多国内学者将研究集中于风 险投资的相关理论与法律问题的探讨，关于私募股权基金的研究相对较少，而专门研 究私募股权基金退出机制的书籍更是少之又少。随着私募股权基金的发展，近年来很 多学者从金融学、经济学、管理学和法学等角度研究私募股权基金的退出机制。 关于私募股权基金的具体退出方式，学者也是众说纷纭。曾利文、李良田( 2 0 0 3 ) 认为，私募股权基金的退出方式主要包括公开上市、与其他企业合并或被其他企业收 购、股权收购或私人收购以及破产清算四种；在这四种方式中，公开上市是最好的方 式，而破产清算是最差的【4 】。关景欣在中国私募股权基金法律操作实务( 2 0 0 5 ) 中 指出私募股权基金退出有i p o 、管理层收购、兼并收购和破产清算四种方式。范柏乃 在创业投资法律制度研究( 2 0 0 5 ) 中认为私募股权基金退出主要有四种方式，分 别为公开上市、股份回购、股份转让和破产清算。陈永坚在其著作中国风险投资于 私募股权( 中英文对照) 中深入阐述了私募股权基金m o 和兼并收购两种退出方式， 并从退出收益、退出成本、退出时间、市场容量等方面进行了比较。李连发、李波在 私募股权基金理论与实务中指出私募股权基金退出主要有股票公开发行、股权转 让、清算三种方式，并重点从经济学角度分析了m o 退出方式。 通过以上对国内外相关研究的现状和发展的综述，我们可以看出国内学者对私募 股权基金退出机制的研究存在以下三方面的不足：首先，由于私募股权基金在我国出 现较晚，理论研究还处于起步阶段，很多都是从经济学、金融学等角度来进行阐述， 以法律为视角研究私募股权基金退出机制则比较少；其次，虽然私募股权基金在我国 发展迅速，但新的公司法、证券法、合伙企业法、信托投资基金法等法律 规定中却缺少相关具体制度的安排，使得私募股权基金退出困难重重，而国内学者的 研究却缺少结合我国相关法律法规来研究我国私募股权基金退出机制存在的问题；最 后，与国外研究大量依赖于案例进行理论检验形成鲜明对比的是，国内关于私募股权 基金的研究缺少足够多的成功案例做支持，当然这也与我国私募股权基金起步较晚有 很大的关系。 本文采用理论联系实际、实证分析与规范分析相结合的方法，借鉴国外私募股权 基金退出机制的理论成果和立法经验，结合我国现状，根据相关案例对几种主要的退 出退出方式进行实证研究，从法律的视角分析我国私募股权基金存在的问题，并提出 合理化建议，以期在私募股权基金发展的关键时期能为完善我国私募股权基金退出机 制的法律研究尽绵薄之力。 2 第一章私募股权基金概述 第一章私募股权基金概述 1 1 私募股权基金的概念 自我国引入私募股权基金以来，无论是理论界还是实务界，对其都没有统一的定 义。私募股权基金起源于风险投资，两者的运作也有很多相似之处，因此，很长一段 时间内，学者都将私募股权基金等同于风险投资。但是，两者还是有区别的。美国 n v c a 认为风险投资基金投资范围限于中小公司的初创期和扩张期融资，私募股权基 金则涵盖所有为企业提供股权资本的私募基金( 包括风险投资基金) 【5 j 。在我国，也 有学者将私募股权基金称做创业投资基金，因为一般风险投资是投资于高新技术企业 的起步阶段。这类基金的投资对象所处的发展阶段较早，因而也需要更长的周期才能 获得高额回报，这也正是其与其他类型私募股权基金的区别所在。 所谓私募股权投资( p r i v a t ee q u 姆) 从投资方式角度看，根据国外相关研究机构 定义，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施 过程中附带考虑了将来的退出机制，及通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持 股获利【6 】。也有一些p e 基金对已经上市公司的股权进行投资，另外债权型投资方式 也是有的p e 会采取的投资方式在投资方式上。其中，私募是相对于公募来说，其主 体少数特定的投资者( 主要包括有较强资金实力和风险承担能力以及投资经验丰富的 公司、机构、富裕的个人等f 7 】) 通过不公开的方式而设立的基金；股权，则是一种权 益类的投资，是私募股权基金投资在还没有上市的企业。 通常，私募股权基金的概念有广义和狭义之分。广义的私募股权基金涵盖企业首 次公开发行前各个阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成 熟期各个时期企业所进行的投资；而狭义的股权投资则是指对已经形成一定规模、并 产生稳定现金流的成熟企业的股权投资，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分 嗍。鉴于国内还没有对私募股权基金进行统一定义，而私募股权基金无论投资于早期 阶段还是成熟阶段，最终的结局都是要退出所投资的项目，因而，本文在研究私募股 权基金退出机制过程中，采用了广义的私募股权基金定义。 1 2 私募股权基金的特点 作为一种新的投资和融资方式，私募股权基金经过短暂的发展即表现出强大的生 命力，通过分析私募股权基金的概念和发展历史，可以看出其具有如下特征： 3 北京化工大学硕士学位论文 1 2 1 非公开的资金募集方式 从前面的阐述中，我们已经看出私募是私募股权基金主要采用的资金募集方式， 具体来说，就是私募股权基金将募集对象主要集中在少数特定投资者身上，并且采用 的是不公开的方式；也就是说无论是资金的销售，还是资金的赎回，都是基金管理人 通过和投资者私下商议完成的。这里所说的少数特定投资者不仅包括投资经验丰富并 且也有较强资金支付实力和风险负担能力公司、机构，还将富裕的个人、养老基金等 包含在内。但无论是面向哪种特定投资者，其发行均未通过公开方式进行，而是通过 私下协商的方式完成筹集资金的过程。与此同时，私募股权基金的投资对象为非上市 公司的股权，通常并没有公开的交易市场，非公开的募集方式也使得私募股权投资缺 少流动性。 1 2 。2 积极参与投资管理却不以谋求控制权为目的 私募股权基金进行投资的最终目的是获取利润，而非谋求控股权，只要投资项目 得到比较大的发展，其所持有的股权有大幅增值迹象，私募股权基金就选择“落袋为 安”，迅速退出。然而这样做并没有意味着私募股权投资者会对投资项目放任其自由 发展，拥有所投资公司一定比例的股份是他们通常的选择，这样他们就能够获得董事 会席位，并能够通过一票否决权的行使来保护自己。他们投入公司的不仅仅是巨资， 还包括专业的管理团队，可以说这是一种专家管理型的投资【9 】。即使企业的日常管理 事务私募股权投资者并没有参与其中，他们也会积极投身企业长远发展战略的制定工 作中，并将企业的发展方向严格控制在自己的计划之中。 1 2 3 投资期限较长 不同于证券投资，私募股权基金主要通过企业自身的发展来获取投资回报，其投 资属于实业投资的范围，股权增值需要一定的时间才能实现，这就意味着私募股权基 金会在比较长的时间内投资于一个项目，难以在短期内很快调整。尽管私募股权投资 在时间上变得越来越短，但在私募股权基金评估这个问题上，公司的经营变化往往是 机构投资者更看重的，而不是市场的短期增长，将企业的实际投资价值充分发挥出来， 评估的是基金经理人可能控制的因素，这样更理智的长期投资策略就可以被私募投资 基金坚持下来，一般为3 7 年，而不必因证券市场短期波动而影响【1 0 1 。 1 2 4 高风险性 4 第一章私募股权摹金概述 这是由私募股权基金较长的投资期限和流动性的缺失所造成的，也是私募股权基 金最主要的特点。私募股权投资者在选定一个项目后，为了支持企业的发展并最后退 出赚取利润，往往会注入巨资。但是无论是市场，还是国家政策，亦或是企业本身都 是存在着很大的不确定性的，这些不确定性使得私募股权投资者在赚取巨额收益的同 时，也承担着很大的亏本风险。私募股权基金的高风险性就要求在选择项目投资时进 行谨慎的风险测评并在以后的发展中积极地参与管理。 1 3 本章小结 私募股权基金作为一种新型的融资方式，不仅能够帮助企业解决资金短缺问题， 还有助于促进产业结构调整和经济发展。而其中，作为整个私募股权基金运作中非常 关键的组成部分，退出机制关系到该投资项目是不是能够成功。本章从分析私募股权 基金的概念和特点入手，进而探讨了退出方式以及退出的重要性，为下文深入分析各 个退出方式优劣以及我国现状做铺垫。 5 北京化工大学硕士学位论文 第二章私募股权基金退出机制 2 - 1 私募股权基金退出机制含义 私募股权基金投资于企业的目的就是获利退出，其获利的途径是被投资企业的价 值在投资期间内获得增值，从而私募股权基金注入企业内的权益性资本也相应获得资 本所得l l 。然而，企业的真正价值只有在转让和出售过程中才能真正实现。正是基于 这样的原因，学者普遍认为，私募股权基金退出机制就是指在所投资企业发展比较成 熟后，私募股权投资者把所投入的资本由股权转化为资本状态的机制以及相关制度安 排【1 2 1 。 私募股权基金引入我国时间并不长，其发展还不完善，学者们对其退出方式也是 众说纷纭，主要有如下三种观点：第一种观点认为私募股权基金退出有三种主要方式， 即首次公开上市( 口0 ) 、出售和清算，出售又分为对内和对外两种，对内出售即股权回 购，而对外出售则主要是并购，这也是美国私募股权基金退出的方式；第二种观点认 为私募股权基金退出包括公开上市、企业并购、股权回购、管理层收购以及清算五种 方式。还有一部分学者认公开上市、企业并购、股权回购和清算是私募股权基金退出 的四种方式。 笔者赞成第三种观点，即私募股权基金退出有公开上市、企业并购、股权回购和 清算四种方式。一方面，管理层收购实质上就是一种股权回购，只是回购的主体不是 员工也并非股东，而是管理层，因而管理层收购与股权回购并列成为私募股权基金退 出方式并不合适。另一方面，尽管股权回购和并购都是股权的出售，但是股权回购与 并购无论是在运作方法，还是法律规制方面都有很大的区别，将两者合并为一，不利 于我们对私募股权基金退出机制的深入研究。因而，下文的阐述也是按照公开上市、 企业并购、股权回购和清算这四种私募股权基金退出方式进行的。 2 2 私募股权基金退出机制的重要性 “我们刚投入时不要祝贺我，等到我们卖掉时，再来祝贺我吧”，( r 创始人亨 利克拉维斯的这句话实际上就已经告诉了私募股权基金退出有着怎样的重要意义。 退出不仅是私募股权基金运行的结束，还是一个投资行为的开始，关系着资本“投资 一退出一再投资”的良性循环能否顺利进行。因此，私募股权基金退出机制就显得尤 其重要。 具体而言，私募股权基金退出机制有如下重要作用： 6 一 第二章私募股权基金退出机制 2 2 1 私募股权基金退出是投资者实现收益的途径 私募股权基金不以谋求企业控制权为目的，这就意味着这些资本不会也不能永久 地存在于一个公司中。当企业的经营业绩发展到一定水平，管理者的经营和管理能力 有所提高，企业不再完全依赖于投资资本而是可以自主的发展时，私募股权基金的作 用就会逐渐下降。随着这个过程的不断深化，私募股权基金退出企业也就是顺其自然 的一件事情。只有资本及时退出，才能开始新的投资行为，私募股权基金才能发挥其 更大的价值，才会有更多的企业得到其成长必要的资金支持。 此外，作为一项长期投资，私募股权投资一直是沿着“投资一退出一再投资 的 脉络发展。如果退出机制不健全，私募股权投资活动就可能从中断掉，而这也就使得 私募股权基金无法发挥其应有的功用，而是演变为一般的实业投资或者金额投资，最 终影响企业的阶段性快速发展。可以说，私募股权基金能够顺利退出是投资者进行 再投资的一个前提。 2 2 2 私募股权基金退出是投资者进行再投资的前提 私募股权基金不以谋求企业控制权为目的，这就意味着这些资本不会也不能永久 地存在于一个公司中。当企业的经营业绩发展到一定水平，管理者的经营和管理能力 有所提高，企业不再完全依赖于投资资本而是可以自主的发展时，私募股权基金的作 用就会逐渐下降。随着这个过程的不断深化，私募股权基金退出企业也就是顺其自然 的一件事情。只有资本及时退出，才能开始新的投资行为，私募股权基金才能发挥其 更大的价值，才会有更多的企业得到其成长必要的资金支持。 此外，作为一项长期投资，私募股权投资一直是沿着“投资一退出一再投资 的 脉络发展。如果退出机制不健全，私募股权投资活动就可能从中断掉，而这也就使得 私募股权基金无法发挥其应有的功用，而是演变为一般的实业投资或者金额投资，最 终影响企业的阶段性快速发展【1 3 】。可以说，私募股权基金能够顺利退出是投资者进行 再投资的一个前提。 2 2 3 私募股权基金退出能起到规避风险的作用 私募股权基金投资者将资本用于某个项目是为了获利，如果一个项目被证明是失 败的，不仅无法获得收益，反而可能连本金也不能收回，这必然会增加项目评估风险， 此时再继续投资，无异于“肉包子打狗一去不回”。而一个通畅的退出机制，如 出售或者清算等，尽管这可能并不是大家所期望看到或使用的方法，但却能够在这种 情况下减少这种风险，并将损失降低到最低的水平上来。p r o c k e tn e t 、7 l r o r k s 公司就是 7 北京化工大学硕士学位论文 最好的例子，从1 9 9 9 年以来累计超过3 亿美元的私募股权投资并没有令其长期保持 飞速的发展，相反却从2 0 0 4 年开始一度陷入了财务上的困境，最终被思科集团以远 低于其市值( 大约8 9 0 0 万美元) 的价格收购，与破产倒闭后一无所有相比，这已经 极大地降低了私募股权投资者的损失。 2 3 私募股权基金退出方式优劣比较 公开上市、企业并购、股权回购和清算是私募股权基金的四种主要退出方式，本 小节中笔者将通过分析各种退出方式的优点和缺点，以期能够帮助投资者作出最佳选 择，并对私募股权基金退出有所帮助。 2 3 1 首次公开上市退出 首次公开上市是通过所投资企业的股票公开上市发行，使得投资者所持股份变成 可以流通的上市公司的股票，进而逐步出售或转让其所持股份退出获利。这里所讲的 公开上市既包括在主板市场公开上市，也包括在中小企业板、创业板等二板市场上市； 既包括境内上市，也包括境外上市。 公开上市通常被认为是私募股权基金退出的最好途径，通过私募股权基金发展的 历史来看，我们可以看到首次公开上市确实有着炫目的历史记录。在美国，很多知名 大公司首次公开上市都得到了私募股权基金的支持，如苹果公司、微软公司、雅虎公 司以及美国在线等；而在国内，无论是分众传媒、携程网等高新技术企业，还是蒙牛 乳业等实业公司，其发展都离不开私募股权基金的支持。其中高盛、维众和分众软银 中国对分众传媒三轮共计5 0 0 0 万美元的融资在分众2 0 0 5 年上市后获得6 亿多美元 的市值【1 4 1 。可以说，公开上市在私募股权基金退出中发挥着重要的作用。 一、优点 首次公开上市有如下优点： 第一、选择首次公开上市退出，私募股权投资者得到的收益通常是最高的，这也 正是吸引私募股权投资者采用此种方法退出的重要动力。比如，2 0 0 2 年9 月，摩根斯 坦利等三家投资公司通过注资5 亿元给蒙牛乳业，在其上市后蒙牛回馈给其2 6 亿港 元；2 0 0 6 年6 月，同洲电子在深圳中小板上市，向其投资的深圳达晨创投等四家机构 的回报率超过其投入2 0 倍【l5 1 。这样的例子还有很多。 第二、首次公开上市有利于企业的持续发展，使企业获得了长期的融资渠道。公 开上市之后，