（法学专业论文）创业板退市制度研究.pdf

摘要 摘要 自从2 0 0 9 年我国创业板开市运营以来，号称“高成长性”的创业板屡屡出 现破发、业绩大变脸、高管违反承诺套现甚至串通舞弊等等现象。这对于年轻 的市场来说，无疑是致命的。究其原因，有个主要原因就是创业板退市标准过 低、没有可操作性的退市程序以及没有退市渠道，以至于上市公司无所顾忌。 创业板退出机制作为一个系统非常复杂，涉及面极广。本论文将从五个方 面进行阐述：第一部分为创业板退市制度的概述，阐述创业板市场的概念和功 能以及创业板退市制度的概念以及创业板退市和主板退市的区别；第二部分为 创业板退市制度的经济和法律分析，阐述政府干预基础理论，并对创业板退市 制度进行经济法律分析；第三部分为我国创业板退市制度现状及其不足，分别 介绍我国现行退市制度以及现行制度存在的问题；第四部分是介绍海外主要创 业板退市制度，将纳斯达克退市制度、英国另类投资市场退市制度和香港创业 板退市制度进行比较，以借鉴成功创业板实践经验，推动深n g , j 业板制度建设； 第五部分是本人对我国创业板退市制度的全方位设计，力图从制度理念到具体 标准、程序等对创业板退市制度进行系统设计。 济 关键词：创业板退市退市标准退市程序退市标准比较信息披露退市救 a b s t r a c t ab s t r a c t s i n c et h eg r o w t he n t e r p r i s em a r k e tb e g i n st oo p e r a t ei n2 0 0 9 ，g r o w t he n t e r p r i s e m a r k e t ，k n o w na s ”h i g hg r o w t h ”，f r e q u e n t l yb r e a k sa n dc h a n g e si t sp e r f o r m a n c e ，t h e e x e c u t i v e so fg r o w t he n t e r p r i s em a r k e tv i o l a t et h e i rc o m m i t m e n t st oc a s ha n de v e n c o l l u s i o np h e n o m e n o na p p e a r s f o ray o u n gm a r k e t ，i ti su n d o u b t e d l yf a t a l am a i n l e a s o ni st h a tt h ed e l i s t i n gs t a n d a r do fg r o w t he n t e r p r i s em a r k e ti st o ol o wa n dt h e r e a r en oo p e r a b l ed e l i s t i n gp r o c e d u r e s ，r e s u l t i n gi nt h el i s t e dc o m p a n i e sh a v en o t h i n gt o f e a r n l ed e l i s t i n gp r o c e d u r eo fg r o w t he n t e r p r i s em a r k e ti sac o m p l e xs y s t e m a t i c p r o j e c t a n dc o v e r saw i l df i e l d 1 1 1 et h e s i si l l u s t r a t ei nf i v ep a r t s ：t h ef i r s tp a r ti sa n o v e r v i e wo ft h ed e l i s t i n gs y s t e mo fg r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ，i l l u s t r a t i n gt h ec o n c e p t s a n df u n c t i o n so fg r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ，t h ec o n c e p to fg r o w t he n t e r p r i s em a r k e t d e l i s t i n gs y s t e ma n dt h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h eg r o w t he n t e r p r i s em a r k e td e l i s t i n g a n dm o t h e r b o a r dd e l i s t i n g ；t h es e c o n dp a r ti st h ee c o n o m i ca n dl e g a la n a l y s i so ft h e d e l i s t i n gs y s t e mo fg r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ，i l l u s t r a t i n gt h a tt h eb a s i ct h e o r yo f g o v e r n m e n ti n t e r v e n t i o nh a se c o n o m i ca n dl e g a la n a l y s i sf o r t h ed e l i s t i n gs y s t e mo f g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ；t h et h i r dp a r ti st h es t a t u sa sw e l la st h es h o r t c o m i n go ft h e d e l i s t i n gs y s t e mo fg r o w t he n t e r p r i s em a r k e ti nc h i n a , i n t r o d u c i n gt h ed e l i s t i n g s y s t e mo fg r o w t he n t e r p r i s em a r k e ti nc h i n a a n dt h ep r o b l e m so ft h ec u r r e n td e l i s t i n g s y s t e m ；t h ef o u r t hp a r td e s c r i b e st h em a j o rd e l i s t i n gs y s t e mo fo v e r s e a sg r o w t h e n t e r p r i s em a r k e t , c o m p a r i n gt h en a s d a qd e l i s t i n gs y s t e m ，t h eu kd e l i s t i n g s y s t e mo fa l t e m a t i v ei n v e s t m e n tm a r k e ta n dt h eh o n gk o n gd e l i s t i n gs y s t e mo f g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ，l e a r n i n gf r o mt h ee x p e r i e n c eo fs u c c e s s f u lp r a c t i c eo f g r o w t he n t e r p r i s em a r k e tt op r o m o t et h eg r o w t he n t e r p r i s e m a r k e ts y s t e mi n s h e n z h e n ；t h ef i f t hp a r ti st h eu n i v e r s a ld e s i g no fd e l i s t i n gs y s t e mo fg r o w t h e n t e r p r i s em a r k e t ，i na na t t e m p tt od e s i g nt h ed e l i s t i n gs y s t e mo fg r o w t he n t e r p r i s e m a r k e tf r o ms y s t e mc o n c e p tt ot h es p e c i f i cs t a n d a r d s ，p r o c e d u r e s ，e t c k e y w o r d s ：g r o w t he n t e r p r i s em a r k e td e l i s t i n gt h ed e l i s t i n gs t a n d a r do fm a r k e t u a b s t r a c t t h ed e l i s t i n gp r o c e d u r e so fm a r k e t c o m p a r i s o no fd e l i s t i n gs t a n d a r d s i n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e d e l i s t i n gr e l i e f i i i 引言 毒l 言 jl目 曾经的德国创业板( n e u e rm a r k e t ) 极盛时被公认为欧洲最好的创业板，然而 从极盛到被迫关闭，只经历了六年时间。大陆创业板如要避免失败，应该从德 国创业板失败的教训中吸取经验。 德国新市场建立的目的就是为了高科技、新概念的新兴产业提供专业的融 资空间，并给广大专业的投资人提供优质的投资机会。德国创业板最兴盛的时 候有3 4 5 家公司上市，总市值超过6 0 0 0 亿欧元。n 1 作为当时欧洲发展最好的创 业板市场，它在上市公司总数、募集资金总量以及日平均交易量中都是欧洲最 佳。然而由于监管不力，以至于该市场没有挺过2 0 0 1 年“互联网泡沫崩溃 。 在该经济危机中，德国创业板的泡沫被挤压干净，关闭市场时，市场总市值相 比最高峰时跌了9 5 ，投资者损失惨重。拉1 德国创业板失败的原因，包括：1 1 德国新市场上市标准过低，无数包装过度以及所谓“概念公司 在创业 板上市，n 3 这些公司往往没有正常的能维持公司可持续经营的主营业务。 2 监管部门进行i p 0 审核工作时不严格按照程序工作，以至于不符合标准 的公司也得以上市。而保荐人也因为利益而忘却了自己的保荐重任。 3 在市场运行中不断爆出的部分上市公司造假丑闻使得投资人对德国创业 板的信任降低，以至于最后机构投资者的退出。 4 德国创业板居然没有退市机制，监管部门曾想让股价低至几分钱的公司 退市，但德国法院判决不支持。于是监管部门一直不推出明确可执行退市制度， 没有明确给予上市公司明确可参照的持续上市标准，对于公司来说至关重要的 持续经营能力一直没有考察的方式。于是对于上市公司来说，除非破产，就算 是不正常经营也依然能在市场里圈钱。于是无数垃圾股票充斥着市场，于是对 投资项目风险保持高度敏感性的机构投资者首先对新市场失去信心离开市场。 这样无尽的恶性循环后，2 0 0 3 年6 月5 日德国创业板被迫关闭，创业板上2 0 0 多家公司全部移入德国证券交易所主板。n 1 深圳创业板自开始运行以来，问题重重。尤其是创业板三高( 高股价、高 市盈率、高募资) 嗍以及诸如招股说明书上公司业绩与上市后业绩“大变脸 、 高管积极套现等等导致创业板声誉受损。这些曾经出现在德国创业板的症状也 在深圳创业板清晰可见。诸多弊病要一一克服不是一日之功，本论文注重从创 1 引言 业板退市角度分析创业板运作规律，立足国情，借鉴先进市场经验，力图为创 业板退市制度的推出建言献策。 2 l 创业板市场退市制度概述 1 创业板市场退市制度概述 1 1 创业板市场概述 1 1 1 创业板市场 创业板( g r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e t ，简称为g e m ) 又称二板市场，也称第二 股票交易市场，是指除了主板之外的专为暂时无法上市的中小企业和高新技术 公司提供融资途径的证券交易市场哺3 ，是对主板市场的有效补充，在资本市场中 占据着重要的位置。创业板是地位次于主板市场的二板证券市场，以n a s d a q 市场为代表，在中国特指深圳创业板。口3 1 1 2 主板与创业板 主板市场相对于创业板来说是证券市场中最重要的部分，主板市场对上市 公司要求比创业板更严格，比如要求上市公司股本、净利润以及市值等等都要 达到较高的标准。所以在主板上市的公司多为经营多年的主营业务发展稳定盈 利状况良好的企业。 以我国主板上市条件为例，其要求拟上市公司是依法设立且持续经营三年 以上的股份有限公司【8 】；还对拟上市公司的发行前股本总额、年度营业收入、无 形资产占净资产比例、年度净利润、现金流量净额等做出了具体而详尽的规定。 首次公开发行股票并上市管理办法第三十三条发行人应当符合下列条件： ( 一) 最近3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3 0 0 0 万元，净利 润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据； ( 二) 最近3 个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5 0 0 0 万元；或者最近3 个会计年度营业收入累计超过人民币3 亿元； ( 三) 发行前股本总额不少于人民币3 0 0 0 万元； ( 四) 最近一期末无形资产( 扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后) 占 净资产的比例不高于2 0 ； ( 五) 最近一期末不存在未弥补亏损。 1 创业板市场退市制度概述 除此以外，还包括对上市公司高级管理人员和实际控制人、同业禁止和关 联方交易等多方面的规定。1 9 】这些规定定性且定量地对于拟上市公司内部控制作 出了非常深入的规范。这样很多新成立的中小型企业，基本上无法满足主板上 市条件。但是当今社会每天都有变革发生，尤其对于高科技企业来说，每个中 小企业都有无尽的潜力，可往往因为没有注资而功亏一篑。所以，为了适应新 经济的要求，为了给推动新经济走向高潮的高新产业提供合法融资渠道，建立 完善的多层次融资市场，应该建立和完善创业板市场。 1 1 3 创业板的功能 为什么要成立创业板，各个利益群体从各自的角度出发提出了各种功能说 如下：驯 1 给高新企业提供新的融资途径。高新企业通过创业板市场上市并公开发行 股票，从而使得企业资本得以进一步增加，企业日常运营得以运行还能推动进 一步扩大再生产。新兴创新性企业由于规模不大，往往不能满足主板上市要求， 从而只能到创业板上市。如果没有创业板，这些企业将很可能因为没有融资渠 道又因为欠缺自身造血功能从而使得企业难以后续运作，不利于我国中小企业 和高新产业的发展。 2 为风险投资提供退出渠道，促进高新产业投资的良性循环，使得高新产业 投资基金得以充分流动并得到积累增加。风险投资者把风险资金向虽然潜在失 败风险大可投资成功时的收益大的高新技术及其产品的研发阶段，帮助高新技 术成果尽快面向消费者，从而取得高收益。风险投资基金取得创业企业所有者 权益后，等待创业企业成功走出艰难创业期步入稳定增长期时，其就会把股权 变卖退出并寻找类似新的风险投资机遇。无疑，创业板市场是风险投资基金最 好的退出渠道之一，只要被投资企业上市，风险投资资本就能在合适的时机退 出，并获得巨额收益从而去投资给下一个幸运儿。 3 通过市场机制，有效确定上市企业公允价值，促进知识与资本的结合， 公允价值( f a i rv a l u e ) 亦称公允市价、公允价格。熟悉情况的买卖双方在公 平交易的条件下所确定的价格，或无关联的双方在公平交易的条件下一项资产 可以被买卖的成交价格。 4 l 创业板市场退市制度概述 推动高新经济的发展。 任何物品在市场交易的关键就是价格，创业中企业的价格是通过市场进行 定价从而反映其公允价值的。在证券市场上，投资者、投机者、套利者等不同 市场参与者之间通过不断博弈而使得股票价格处于相对均衡的资本价格。这种 定价机制确定了上市资产的资本价格，从而使得知识创造的企业价值可以与资 本价值进行互换，使得知识和资本不断循环。也可以使得普通投资者进入高新 企业，促使高新企业筹资再不是难题。 4 增加机会帮助创业中公司的股份进行流动并为这种流动提供保障，有利于 企业持续经营稳定发展。 创业板将企业的股本分割成若干部分并分配给社会投资者持有。这些社会 投资者通过交易股票，使得分散在等额股票的风险不断在不同投资者之间转移， 从而不会让风险固定在某些投资者身上，避免风险爆发导致持有股票者的剧烈 损失，从而促使经济稳定发展。固 5 促进企业规范运作，建立现代企业制度。 现代公司制度下的企业信奉所有权和经营权相分离，这使得公司所有者很 难及时发现和阻止经营者侵害其利益。创业板市场采取更为严格的信息披露机 制和自由选择交易机制，能够使得管理层保持持续警醒状态，不敢随意舞弊和 不负责任地经营公司。d 1 股份持有者通过买卖股票的方式决定上市公司的股价涨跌，股价波动情况 是投资者外部监管公司的最直接体现，投资者对管理层经营情况进行评价，并 且反过来制约经营者决策，因为其也不得不考虑股价因素。正是因为创业板市 场规则的强有力要求，按照现代公司经营机制运营公司的，可以使得公司持续 稳定发展，使得企业管理人员自我成长增长管理素质，从而为伟大的民族复兴 打造企业家群体。 创业板市场将创业中企业的股份置于持续动态流转中，最终避免风险过度集 中，从而使得经济持续平衡发展，避免了由于创业中企业本身的高风险低稳定 性而使得创业板也陷入剧烈风险变动的尴尬境地 5 1 创业板市场退市制度概述 1 2 创业板退市制度 1 2 1 上市与退市 上市即首次公开募股( i n i t i a lp u b l i co f f e 血g s ，i p o ) ，指的是公司首次在证 券交易所上市交易，通过公开募资获取资金的行为。h 3 通过上市，上市公司可以改善财务状况、利用股票激励员工并能提高公司声 望。而上市也意味着公司失去了隐秘性、管理层工作灵活性受到诸多标准的限 制以及股市的风险也影响到风险投资和股东的利益。 1 2 2 创业板退市 1 2 2 1 退市的概念 退市也叫终止上市或摘牌( d e l i s t i n g ，c a n c e l l a t i o no f l i s t i n g ) ，是上市公司由 于未满足有关财务等其他上市标准而主动或被动终止上市的情形，即由一家上 市公司变为非上市公司。退市可分自愿退市和强制退市，并有复杂的退市的程 序。n 1 3 1 2 2 2 退市的类型 自愿退市是上市公司根据股东会和董事会所作出的决议主动向证券交易所提 出退出交易所市场的行为。n 2 3 一般有如下原因： 营业期限届满；股东会决定不再延续；股东会决定解散；因合并或分立需要解 散；破产；根据市场需要调整结构、布局等。 强制退市是因为上市公司不满足交易所的继续上市条件，而被主管部门强令 退出证券市场的情形。口3 3 本论文专门研究强制退市情形。 1 2 2 3 退市的功能 退市法律制度是规范退市批准权限、退市渠道、退市标准和退市程序等有关 退市事项的行为规范。n 钔 退市制度可以使上市公司运作合理规范，保护投资人的合法权益，对于促进 资本合理流动和资源有效配置具有重要作用口鄙： 1 退市制度的存在，使得上市公司明白经营的不好就会失去上市公司的身份， 6 1 创业板市场退市制度概述 其就不得不改善公司经营状况； 2 退市制度的存在使得质量不好的公司得以淘汰，而不会使得垃圾公司和绩 优或者潜力大的公司掺杂在一起难以区分； 3 退市制度的存在也使得投资者明白自己买的股票并不如同银行的存折可以 永续保存，而是随时会消失的风险较大的投资产品，从而可以增强投资者 风险意识，让投资者审慎考虑投资项目。 1 2 3 创业板退市与主板退市 选择在创业板上市的公司往往都是不够主板上市条件的中小企业。由于其规 模不大风险大等诸多因素，导致创业板的监管要求会比主板的监管更严格。所 以创业板退市和主板退市也存在着很多差别。 以深圳创业板和主板为例进行比较： 第一，新增了三种退市情形。即将“净资产为负”、“审计报告为否定意见或 拒绝表示意见 和“连续1 2 0 个交易日累计股票成交量低于1 0 0 万股三种情 况n 6 1 也列为暂停和终止上市的情形。这些规定比主板市场的退市标准还要严格， 有利于提高创业板上市公司经营状况，使得上市公司更加努力的经营公司以及 不敢舞弊。 第二，增加了提高运作效率的规定，缩短了退市手续期限，加快了退市的速度。【1 7 】在退 市标准规定中，针对不按期披露年度报告或中期报告”、“净资产为负”和“财务报告被 出具否定意见或无法表示意见”等情形设计了快速退市的程序规定i l 州，区别于主板规则里 给与主板上市公司这种退市情形的宽限期，使得创业板上市公司退市时间大大减少，不会 赖在市场里不退出。这种严格要求是源于创业板上市公司的自身特点。因为在创业板上市 的公司几乎都是高科技公司和新兴产业中的佼佼者，他们的技术革新快，如果退市程序周 期过长那会导致企业早就不行了还不退市，导致创业板退市制度没有存在的意义。 7 2 创业板市场退市的基础理论 2 创业板市场退市的基础理论 2 1 政府干预理论 充分竞争的市场是应该由各个竞争主体自由竞争，政府不干预的。在理论 中的充分竞争市场里，自由竞争的结果是市场的高度繁荣。所以这个理论上的 最优状态一直被当做自由经济主义的圣经一样捍卫，以至于股市外部监管一直 很薄弱，直到1 9 2 9 年美国股灾导致证券市场严重受挫，政府干预市场从而避免 了经济更加崩溃。 政府干预基础理论认为充分竞争的经济也需要政府这只手维持秩序，避免 无序竞争以及以竞争作为假象造成的事实上垄断。所以我们要建设创业板退市 制度，让政府在证券市场退市中发挥重要作用，就必须要先研究政府干预基础 理论，为我们的制度建设打下基石。 2 1 1 古典经济学家的理论 西欧各国从十六世纪到十八世纪信奉重商主义，尊崇国家干预经济，从而加 速积累财富推动国家经济，但随后带来的严重的弊病暴露出政府干预的问题。 于是亚当斯密( a d a ms m i t h ) 、萨伊( s a yj e a nb a p t i s t e ) 和穆勒( j o h ns t u a r tm i l l ) 为代表的古典经济学家主张政府对市场应当不要干预，让经济自由放任的发展， 提高国民经济的自由度。 2 1 1 1 亚当斯密的理论 亚当斯密认为：“我们每天所需的食品和饮料，不是出自屠户、酿酒家或 面包师的恩惠，而是出于他们自立的打算。 n 踟这个著名的“经济人 假设认为 每个人都是利己的，人的任何行为的最终动机都是为了自己的利益。每个人通 过市场进行交换，人和人的行为互利后社会利益和个人利益就密不可分了。 正因为通过市场的运作，个人利益最终能汇总成社会利益，那国家或政府就 没有必要基于维护社会公共利益的角度去对市场进行过多干预了，政府只需要 老老实实的做好自己的“守夜人”角色就好。亚当斯密认为“守夜人 需要 做好以下三个工作：一是保护自身社会群体不被其他群体侵害；二是设立公正 8 2 创业板市场退市的基础理论 严苛的司法机关保护社会每个个体不被其他个体侵害；三是不是为了任何个人 或任何少数群体的利益去建设和维护某些个人不愿意从事的公共事业及某些公 共设施( 经济学中的公共产品的概念) 1 9 o 亚当斯密认为，政府干预超过了 上述范围，就会导致资源配置的失衡，同时参与经济的政府也必然因为寻租而 腐败。所以他认为政府对私人经济应该尽可能少的干预。 2 1 1 2 萨伊的政府干预观 亚当斯密后法国经济学家萨伊也对古典经济学做出了巨大贡献。他阐释了 著名的“萨伊定律 ( s a y s l a w o f m a r k e t ) ：一切生产活动都为了消费，人们为 了取得自己所需要的物品，必须通过生产某些商品来跟其他人进行交换另外一 些商品。由于货币仅做为媒介，若不存在货币的假设下，生产者没有必要储存 多余的产品，也没有储蓄财富必要，所以他会立刻将产品出售。生产者也是消 费者，个人所得最后仍然会用于消费和投资用途，因此社会的总供给会等于总 需求。因为资本累积全部最后会转化为消费与投资，生产必因资本的全部投入 而扩大了劳动就业，因此不论供给多寡并不会导致需求不足的情形，为了容易 达到充分就业，因而供给必得以尽可能增大。删 此定律被提出来的时间点是在工业革命之后，在一个完全卖方主导的市场， 这种情境下萨伊定律是成立的。因为产品总是用产品( 货币) 来购买，买者同 时也就是卖者，买卖是完全一致的。因此，“商品的供给会为自己创造出需求， 总供给与总需求必定是相等的。局部供求不一致也会因价格机制的调节而达到 均衡。萨伊定律受到三个古典学派劳动市场论、利息论、旧货币数量论 的理论所支持。啪， 如此生产消费实际上是一个周转通顺的流程，其能够自动保持社会总供给 和社会总需求的均衡，政府就没有必要去干预了。 萨伊认为：“政府影响生产的企图，一般有两个目的：使人们生产他认为比 其他更有益的东西，使人们采用他认为比其他更合适的方法。”乜萨伊认为生产 者基于利益会把生产要素投资到报酬较高的部门，只有这些基于自身利益去生 产的人才能第一时间发现价格和利润的痕迹，而不会是政府。所以萨伊的结论 是：“最繁荣的社会必定是不受形式约束的社会。 膻1 1 9 2 创业板市场退市的基础理论 2 1 1 3 穆勒的政府干预观 穆勒名著政治经济学原理中关于政府干预问题的观点如下：“个人比政 府更了解自己的事情和利益，并能更好的照顾自己的事情和利益。尽管政府在 智力和知识方面要强于某一个人，但它肯定不如全体个人，在干某一件事情时， 政府只能雇佣全国一部分有学识和才学的人在政府招聘的人才外，必定有 不少同样适合做此项工作的人，在个人经营制度下，这种工作常常会很自然的 由这些人来做，因为他们能比别人更好、更省钱的做这项工作。 3 穆勒认为“有些事情政府应当干预，有些事情政府不应当干预。但是无论 干预本身是对是错，如果政府不了解所干预的对象，干预必然会带来有害的结 果 2 2 所以穆勒认为政府只有在了解所干预对象且确实干预能产生更多正面效果 时方可以干预市场。 综上所述，亚当斯密、萨伊、约翰穆勒三位经济学家作为古典经济学 家代表，认为市场参与者可以基本解决社会生产的资源配置难题，政府只需要 做好“守夜人”，不要过多的干预自由经济的发展，否则贻害无穷。 2 1 2 凯恩斯主义 2 1 2 1 市场的失灵 1 9 2 9 年美国股灾导致的1 9 2 9 年一1 9 3 3 年世界经济危机，给资本主义经济 带来了空前打击，并且使得人们对自由市场的信心产生严重动摇。 那场危机造成生产停滞、商品滞销和金融体系和证券市场的垮塌，经济社会 秩序完全陷入剧烈危机。由此人们认识到市场也会失灵( m a r k e tf a i l u r e ) ，也存 在缺陷。著名经济学家凯恩斯( j o h nm a y n a r dk e y n e s ) 提出了著名的凯恩斯主 义，其强调政府干预非常必要，因为市场会失灵。认为市场不是万能的，其本 身有不能自己克服的弊病。由此除了完善市场制度，政府干预能帮助消除市场 固有弊病。 2 1 2 2 市场固有缺陷 市场缺陷是指市场因为自身存在弊病，所以总会出现运行失衡的状态，以 至于市场运行效率降低，导致市场资源配置作用衰减。市场固有缺陷导致市场 1 0 2 创业板市场退市的基础理论 失灵，不得不用“看得见的手 去调节。雎们 下面我将从几个方面讨论市场缺陷出现的根源： a 不完全竞争( i m p e r f e c tc o m p e t i t i o n ) 亚当斯密在国富论里说“因此，当每一个人企图尽可能地使用他的资 本去支持本国工业，从而引导那种工业使它的产品可能有最大的价值时，每一 个人必然要为使社会的每年收入尽可能大而劳动。的确，他一般既无心要去促 进公共利益，也不知道他对之正在促进多少。他宁愿支持本国工业而不支持外 国工业，只是想要确保他自己的安全；他指导这种工业去使其产品能具有最大 的价值，他这样做只是为了他自己的利益，也像在许多其他场合一样，他这样 做只是被一只看不见的手引导着，去促进一个并不是出自他本心的目的。n 引正 是因为这只“看不见的手 ，市场就是个完全竞争的组合体，由各个自利的人组 成。 完全竞争( p e r f e c tc o m p e t i t i o n ) 首先要求市场中的生产者和消费者都达到 足够的规模，而且每个生产者和消费者都是价格接受者并且不能单独影响市场 价格。晗钉 完全竞争市场必须满足以下条件：啪1 ( 1 ) 市场上有众多生产者和消费者 ( 2 ) 这些生产者和消费者都只是价格的接受者，竞争地位平等。都有完备的信 息并且信息对称、畅通。 ( 3 ) 生产者提供的产品是同质的( 无区别的) 。 ( 4 ) 生产要素充分流动。 在实际社会经济中，比较接近完全竞争市场的很少，只有农业生产等极少数 行业比较满足要求。在农业生产循环中，农业从业者的数量众多并且农业从 业者的生产规模都不会很大所以竞争地位比较平等。同时每个农业从业者生产 的农产品产量占社会整体农产品比例极小，所以每个农业从业者的市场行为都 不能左右农产品市场价格，所以只可以被动接受农产品市场价格。各个农业从 业者都不能抬价和降价，否则其利益都将受损。 而就算是农业生产，现在也开始了农场化革命，很多国家比如韩国都已经实 现了农业垄断。所以完全竞争的市场基本上不可能实现，我们的市场都只会是 不完全竞争市场。 b 外在性( e x t e m a l i t y ) 2 创业板市场退市的基础理论 外在性， 是指从事经济活动的个体所做的行为对其他经济活动个体以及经 济体整体造成有利或有害的影响，但该经济活动个体其本身却没有获得相关报 酬或承担相关损失，这样也造成市场失灵。嘶， c 公共物品( p u b l i eg o o d ) 公共物品是指供给给个人公共使用或消费的物品，这个物品可以供给某人而 其他个人也能不给付对价即能使用之。公共物品必须具备如下两个特征：一，消 费该公共物品的单个消费行为不影响其他任何消费者的再次消费；1 二，追求 利润最大化的个人生产者因为禁止搭便车者的费用太高而都不愿意提供这一产 品。然而公共物品对于社会来说又是必要的。可是因为是公共物品，所以搭便 车的行为基本上难以杜绝，所以公共物品必须由政府来生产提供，而不能交给 私人生产。 d 社会不平等 如果任由市场自由竞争，会导致收入差距和社会不平等人们要求政府干预 市场的另一个重要理由是认为，放任的市场机制会导致收入差距拉大，会加剧 社会的不平等。 首先，财产可以一代代继承下去，财富会不断累积。 其次，教育作为消费品是要用钱去交换的。无疑，富人的下一代可以得到 更好的教育，并且获得较高的社会地位和高薪。 再次，富人的社会地位可以帮助其下一代建立良好的社会关系，正所谓“往 来皆鸿儒”。 综上所述，市场正是因为诸多缺陷，以至于光凭亚当斯密的“看不见的手 是无法有效配置社会资源的。因为在完全自由市场条件下，经济个体追求个人 利益最大化时往往不会增加社会整体效益，以至于社会整体利益并没有获得增 加。所以会导致提高交易成本，生产要素配置失效，以至于社会经济无法正常 运行，最终是社会整体利益受到损害。所以，正如凯恩斯所说，应由政府干预 这只“看得见的手”去克服自由市场本身难以克服的种种弊端。 又称外溢性、相邻效应。 1 2 2 创业板市场退市的基础理论 2 2 创业板市场缺陷与政府干预 2 2 1 创业板固有缺陷 市场都存在不完全竞争、外在性、公共物品和不平等缺陷，世界各国的创 业板市场实践表明，这些缺陷在创业板也存在，表现为：汹1 1 创业板的不完全竞争非常严重。在创业板上市的几乎都是中小企业，公 司治理不完备且大部分是家族控股，这样很容易造成大股东完全控制公司和中 小股东没有话语权，中小股东利益无从保护。而正是因为中小股东话语权缺失甚 至连知情权都不享有，以至于上市公司处于应退市状态时，很有可能不把该信 息告知中小股东，利用自身对企业的掌控牢牢控制信息流通，制造虚假报表进 行虚假披露。最终将由中小投资者承担退市风险。 2 创业板退市的外在性。上市公司寻求上市的最主要的目的无非就是融资。 证券市场通过股票流通使得社会资本融汇到上市公司手中，而拥有资本后的上 市公司将资本用来运营和投资从而创造更大的利润回报给股民来实现社会财富 再分配。 所以当上市公司退市时，可能就大股东而言可能不会有什么损失，但就广 大中小投资者来说会受到巨大的利益损失。特别是当上市公司拥有一定规模时， 退市的影响将剧烈波及到整个资本市场，控们就如同两房出现状况引发美国陷入 危机一样。 3 社会不平等对创业板退市的影响主要反映在以下几点： 其一，就新兴的创业板市场来说，并没有很好的市场环境。我们缺乏健全 的市场法律法规政策；客观的说市场投资环境不好，创业板里充斥着形形色色 的垃圾公司；市场执法者由于自身执法水平低以及显而易见的腐败寻租，而导 致根本没有理想的市场环境。这种不理想的市场环境，使得创业板退市会造成 更严重的社会不平等。【2 4 】 其二，我国创业板退市标准主要是看上市公司的合法经营状况和财务报表 体现出的具体财务指标。如果某上市公司遇到要退出市场情况时，内幕交易、 虚假陈述以及串通炒作等诸多非法行为将导致中小投资者利益受到损失，无疑 加剧社会利益的不平等。 其三，地方保护主义会干涉到创业板上市公司的退市。5 3 就目前的税制来 说，上市公司对当地财政的贡献是巨大的，尤其是一个上市公司还能带来很多 1 3 2 创业板市场退市的基础理论 的就业机会。由此在地方政绩考核中，上市公司的贡献无疑是非常重要的。那 当地政府不会轻易丢掉香饽饽，一定会强势介入退市，从而导致更严重的社会 不平等。 2 2 2 创业板特有投资风险 以上是用政府干预理论论证为什么要有创业板退市制度。而创业板退市具有 高风险性和内在不稳定性猷驯，这决定了必须要有退市机制，否则创业板市场会 畸形并且必然会走向失败。 正是因为创业板存在的巨大的投机性，导致创业板中的涨跌幅度、市盈率 以及股价指数等指标很难衡量上市公司的真正价值。如果放任创业板股价长期 严重偏离其实际价值，那创业板的泡沫将无药可医，只有等死，就如同德国创 业板那样。 2 3 创业板退市的社会影响 创业板退市机制社会影响面大，如果没有退市机制或退市制度设计不佳， 将影响到诸多方面： 由于创业板市场上市公司发行股票不多，且股价波动剧烈，所以其中的高 投机性诱使偏好风险的投资者投资于创业板，于是当上市公司退市时，无数投 资者将会遭受的损失。 正是因为创业板市场特有的高风险性和内在不稳定性，以及创业板影响的 诸多社会因素，所以必须严格科学的制定出一套创业板退市机制，保持社会稳 定和社会主义经济的又好又快的发展。 这一体制里，政府干预和市场自由发展之间的权衡尤其重要。既要尊重证 券市场发展规律，让其自由竞争发挥特有活力；又要让政府监管落到实处，保 护投资者利益，正所谓“有所为有所不为”。政府该做和不该做的事项，正是本 文研究的创业板退市制度的核心。 创业板上市公司往往经营业绩良好且发展潜力较大，可是他们的业绩水平具有 很大的不确定性。业绩好的可能几年后就因为核心竞争力的过时而成了垃圾股。 这决定了创业板市场具有太多投机性。同样创业板退市也就具有了难以估计的 高风险和内在不稳定性。 1 4 3 我国创业板退市制度 3 我国创业板退市制度 3 1 目前创业板退市制度 3 1 1 退市标准 深圳证券交易所创业板股票上市规则( 2 0 1 2 年修订) ( 下称新规则) 于 2 0 1 2 年4 月2 0 日正式发布，并自2 0 1 2 年5 月1 日起正式施行。该规则在原有 规则基础上进行补充和修改，规定了创业板退市制度。 当出现以下情形的将被暂停上市：( 1 ) 连续亏损；( 2 ) 追溯调整导致连续 亏损；( 3 ) 最近一个年度的财务会计报告显示当年年末经审计净资产为负；( 4 ) 审计报告为否定意见或拒绝表示意见；( 5 ) 未改正财务会计报告中的重大差错 或虚假记载；( 6 ) 未在法定期限内披露年度报告或中期报告；( 7 ) 公司解散；( 8 ) 法院宣告公司破产；( 9 ) 连续1 2 0 个交易日累计股票成交量低于l o o 万股；( 1 0 ) 连续2 0 个交易日股权分布或股东人数不符合上市条件；( 1 1 ) 公司股本总额发 生变化不再具备上市条件；( 1 2 ) 因财务会计报告存在重要的前期差错或者虚假 记载，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近一年年末净资产为负 【】 除了以上暂停上市导致终止上市的条件外，终止上市还有三种情形：“公 司股票连续2 0 个交易日每日收盘价均低于每股面值 、“公司最近三十六个月内 累计受到本所三次公开谴责”、和“因财务会计报告存在重要的前期差错或者虚 假记载，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近两年年末净资产为 负 矧。 可见创业板市场标准在主板市场退市标准基础上，新增了五项：一是注册 会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告；二是净资产为负将导致退 市；三是累积成交量不足也会导致退市；四是累积受到三次公开谴责；五是收 盘价低于每股面值： 一创业板市场增加了审计意见方面的退市情形 作为专业的注册会计师，他们对于财务报表的审计意见往往较专业和较客 观，依照审计准则保持独立性的注册会计师的审计意见对广大投资者来说非常 重要。所以如果公司股票被注册会计师出具否定意见或无法表示意见的审计报 1 5 3 我国创业板退市制度 告，则证明上市公司财务状况发生重大问题，投资者必须要对此保持高度警醒。 当注册会计师出具了该类审计意见时，就要考虑让该公司退出，这样才能维护 整个创业板的良性发展。所以增加该标准，有利于上市公司提高其财务报告质 量，保护广大中小投资者利益。 二创业板增加了净资产方面的退市情形 主板市场采用亏损为退市标准，导致了无数主板上市公司采用各种手段不 退市。主板的标准是：连续两年亏损会给与“* s t ”的标识口；连续三年亏损将 导致“暂停上市”；连续四年亏损才会导致公司“终止上市 。而“终止上市 不意味着直接退市，因为还要进入代办股份转让系统转让股票，可以“死而不 僵”。嘲 于是广为人知的上市公司人为操纵手段让无数早该退市的公司继续在主板 坑害投资者。因为利润是可以通过财务舞弊进行调节，比如增加营业外收入甚 至直接造假增加当年主营业务收入，他们往往通过年度报表重组使得当年报表 出现利润，从而不会出现规则规定的连续几年亏损的状态。 所以创业板退市制度规定的净资产为负将导致退市的标准是比较科学的。 净资产为负表明公司资产负债率过高，连续净资产为负表明该公司除非有资本 流入否则根本无法持续经营。无法持续经营的创业公司留在创业板里只会增加 投资者的损失，加大创业板的投机性。 三创业板增加了市场流动性不佳导致退市的情形 上市公司上市的目的主要就是为了募资，如果公司运营状况和公司未来发 展前景不被市场认可，则其股票成交量就不会很高。于是创业板增加的这个指 标具有积极意义。 主板市场中存在累积成交量很少，没有人买该公司股票，这些公司还能赖在 市场中。此类公司往往是因为有庄家的存在，却没有接盘者，导致上市公司的 股价不能真实反映公司运营情况，而失去上市的价值。 四累积受到三次公开谴责 此条件饱受争议，因为交易所公开谴责实践中发生过少，且在外部监管不力 的情况下，此条件极易成为寻租的空间。 不过此一条件作为创新，可以提高交易所的地位，促使其能做退市程序中发 挥领导力。 五收盘价低于每股面值 1 6 3 我国创业板退市制度 这一条件在美国纳斯达克市场也能见到，对于垃圾股来说，比面值还低无疑 该被清理出市场。 3 1 2 退市程序 3 1 2 1 当前退市程序 当前创业板退市遵循以下步骤：暂停上市一终止上市。 当不满足上述上市标准的，交易所将暂停上市。而当出现以下情形时，交易 所将终止股票上市：口6 1 ( 一) 因最近三年连续亏损或净资产为负等情形导致其股票被暂停上市后，未 能在法定披露期限内披露暂停上市后首个年度报告； ( 二) 因最近三年连续亏损导致其股票被暂停上市后，在法定披露期限内披露 的暂停上市后首个年度报告显示公司净利润为负( 以公司扣除非经常性损益前 后的净利润孰低者为计算依据) ； ( 三) 因最近三年连续亏损或净资产为负等情形导致其股票被暂停上市后，在 法定披露期限内披露了暂停上市后相关定期报告，但未能在其后五个交易日内 提出恢复上市申请； ( 四) 因净资产为负导致其股票被暂停上市后，在法定披露期限内披露的暂停 上市后首个年度报告显示公司年末净资产仍为负；或者因财务会计报告存在重 要的前期差错或者虚假记载，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最 近两年年末净资产为负； ( 五) 因注册会计师的审计意见导致其股票被暂停上市后，未能在法定披露期 限内披露暂停上市后首个半年度报告； ( 六) 因注册会计师的审计意见导致其股票被暂停上市后，披露的暂停上市后 首个半年度财务会计报告被注册会计师出具否定或者无法表示意见的审计报 亡匕 口： ( 七) 因注册会计师的审计意见导致其股票被暂停上市后，披露的暂停上市后 首个半年度报告显示该项情形已消除，但未能在其后五个交易日内提出恢复上 市申请； ( 八) 因财务报告存在差错而导致其股票被暂停上市后，在两个月内仍未能披 露经改正的有关财务会计报告； 1 7 3 我国创业板退市制度 ( 九) 因财务报告存在差错而导致其股票被暂停上市后的两个月内披露了经改 正的有关财务会计报告，但未能在其后的五个交易日内提出恢复上市申请； ( 十) 因在法定披露期限届满之日起两个月内仍未披露年度报告或者半年度报 告而导致其股票被暂停上市后，在一个