（会计学专业论文）我国上市公司股权结构对公司多元化影响的实证研究.pdf

i 独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师指导下独立进行研究 工作所取得的成果。据我所知，除了特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。对本人的研究做出重要贡 献的个人和集体，均己在文中作了明确的说明。本声明的法律结果由本人 承担。 学位论文作者签名：也基睁日期：二聋垒_ 王二三 学位论文使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：东：l k n 范大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的 复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权东：l k n 范大学可以将 学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其它复制手段保存、汇编本学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：淄 日 期：掣 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 指导教师签名： 日 期： 电话： 邮编： 慧 摘要 越来越多的国内外文献的研究都表明，公司多元化会损害公司的经营业绩， 即“多元化折价”现象。那么为什么现实当中反而还有许多企业去追求公司多元 化经营呢? 代理理论便是其中的一种解释。本文正是在代理理论的指导下系统的 研究股权结构对公司多元化的影响。传统的委托代理理论只将公司多元化的动因 集中在管理者身上，即管理者是为了追求自身效用的最大化而进行公司多元化经 营的。然而公司多元化也可能是控股股东侵占中小股东利益的一种手段。本文从 最终控制人视角出发，以最终控股股东拥有上市公司的控制权和现金流权是否分 离为基础，系统研究我国上市公司股权结构对公司多元化的影响。 本文以2 0 0 8 年我国的7 0 0 多家上市公司为样本，对上市公司股权结构和公 司多元化水平之间的关系进行实证研究。研究结果表明，我国上市公司管理者持 股比例与公司多元化水平之间有显著的负相关关系，最终控股股东( 特别是私人 控股股东) 所拥有的上市公司的控制权和现金流权的分离程度与公司多元化水平 显著正相关。在此基础上，本文提出应加大管理者持股比例，积极推进经理人股 票期权计划，同时还应完善相应法律以保护中小投资者利益，加强证券市场的监 管。 关键词：公司多元化；股权结构；最终控制人 a b s t r a c t m o r ea n dm o r ed o m e s t i ca n df o r e i g nl i t e r a t u r e sh a v ef o u n dt h ep h e n o m e n o no f d i v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n t g i v e nt h ee x t e n s i v ee v i d e n c et h a td i v e r s i f i c a t i o ni s a s s o c i a t e dw i t l lar e d u c t i o ni nf m nv a l u e w h yd om a n yf i r m sr e m a i nd i v e r s i f i e d ? a g e n c y c o s tt h e o r yi so n eo ft h ee x p l a n t i o n s b a s e do nt h ep r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y , t h i s p a p e r s t u d y h o w o w n s h i p s t r u c t u r e i m p a c t o n c o r p o r a t e d i v e r s i f i c a t i o n c o m p r e h e n s i v e l y t h ec o r p o r a t e d i v e r s i f i c a t i o ni sa l w a y sa t t r i b u t a b l et om a n a g e r s u n d e rt h et r a d i t i o n a lp i n c i p a l - a g e n tt h e o r y , t h a ti s ，t h eu t i l i t y m a x i m i z i n ge c o n o m i c m a n a g e r sm a y t a k ea c t i o n s t o d i v e r s i f yc o r p o r a t i o n h o w e v e r , c o r p o r a t e d i v e r s i f i c a t i o nm a yb eam e a nt h a tt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r se x p l o i tm i n o r i t y s h a r e h o l d e r s a c c o r d i n gt o t h ep r i n c i p a lo fu l t i m a t e o w n e r s h i p ，t h es a m p l e sa r e c l a s s i f i e di n t ot w og r o u p sb yw h e t h e ro rn o tt h es e p a r a t i o no ft h ec o n t r o l l i n gr i g h ta n d t h ec a s hf l o wr i g h t b a s e do nm o r et h a n7 0 0c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e si n2 0 0 8 ，w ec o n d u c t m u l t i - v a r i a b l er e g r e s s i o na n a l y s i so nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r e a n dc o r p o r a t ed i v e r s i f i c a t i o n t h ee m p i r i c a lf i n d i n g ss h o wt h a tt h el e v e lo fc o r p o r a t e d i v e r s i f i c a t i o ni sn e g a t i v e l yr e l a t e dt om a n a g e r i a le q u i t yo w n e r s h i pa n dt ot h ee q u i t y o w n e r s h i po ft h ef i r s tb l o c k h o l d e r w ea l s of i n dt h a tt h el e v e lo fc o r p o r a t i o ni s p o s i t i v e l yr e l a t e dt ot h es e p a r a t i o nb e t w e e nt h ec o n t r o l l i n gr i g h ta n dt h ec a s hf l o w r i g h t ，e s p e r c i a l l yi nt h ec o m p a n i e sw h o s ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa r ep r i v a t e o nt h i s b a s i s ，t h i sp a p e rs u g g e s t st h a tt h ep r o p o r t i o no fm a n a g e r i a ls h a r e h o l d i n g ss h o u l db e i n c r e a s e da n de x e c u t i v es t o c ko p t i o np l a ns h o u l db ep r o m o t e da c t i v e l y , a l s ot h a tt h e g o v e r n m e n ts h o u l dc o m p l e t et h e l a wt o p r o t e c ti n v e s t o r sa n ds t r e n g t h e nt h e s u p e r v i s i o no ft h es e c u r i t i e sm a r k e t k e yw o r d s ：c o r p o r a t ed i v e r s i f i c a t i o n ；o w n e r s h i ps t u r c t u r e ；u l t i m a t eo w n e r s h i p l l 目录 摘要i a b s t r a c t i i 目蜀乏i i i 第一章绪论1 一、研究背景。1 二、研究意义3 三、研究方法3 四、研究思路3 五、内容安排4 第二章文献综述5 一、国外文献综述5 二、国内文献综述。8 三、，j 、结9 第三章理论分析1o 一、股权结构和公司多元化的相关性分析l o 二、理论基础1 1 第四章实证分析。1 6 一、假设的提出1 6 二、样本的选取1 7 三、变量的设定18 四、模型的设定2 1 五、描述性统计分析2 l 六、股权结构与上市公司多元化之间的回归分析2 3 第五章研究结论与建议3 2 一、研究结论3 2 二、建议3 3 三、研究不足3 3 参考文献3 4 致 谢3 7 l i i 东北师范大学硕士学位论文 第一章绪论 一、研究背景 ( 一) 现实背景：多元化折价 公司多元化在公司战略经营中是一个非常流行的战略决策。在西方国家，企 业多元化由来已久，其研究角度也各有不同，如战略管理、产业组织、财务管理 脑 甘。 就我国上市公司而言，公司多元化现象也较为普遍。就本文收集的2 0 0 8 年 上市公司的资料来看，我国上市公司中大约有6 2 的公司进行多元化经营，公司 经营的行业数目平均为2 2 5 个，行业数目最高值则达到了8 个。行业数目高于 或等于3 的上市公司占样本总数的3 6 。 那么上市公司多元化的经营绩效又如何昵? 从西方国家来看，l a n g 和s t u l z ( 1 9 9 4 ) 1 1 】发现2 0 世纪8 0 年代美国公司的多元化经营与公司绩效是负相关的。 b e r g e r 和o f e k ( 1 9 9 5 ) 1 2 】的研究也发现在1 9 8 6 一1 9 9 1 年间，采用多元化战略经 营的公司价值损失多达1 3 一1 5 。其他如s e r v a e s ( 1 9 9 6 ) 【3 j ，d e n i s 等( 1 9 9 7 ) 【4 j ，l i n s 和s e r v a e s ( 1 9 9 9 ) 【5 1 等也都发现从总体上来看，公司多元化经营的成本 大于公司多元化经营的收益，公司多元化经营损害公司价值。上述研究都是基于 西方发达资本市场而得出的结论，那么对于新兴市场国家而言又如何呢? l i n s 和s e a v a e s ( 2 0 0 2 ) 【6 】利用七个新兴市场的1 0 0 0 多家样本公司发现多元化经营的 公司相比于单一部门经营的公司而言公司价值损失大约为7 。我国学者基于我 国上市公司的研究几乎都得出了同样的结论即存在多元化折价现象。如张翼等 ( 2 0 0 5 ) 9 1 运用2 0 0 2 年的1 0 3 2 家非金融公司为样本，发现公司多元化经营会降 低企业绩效而无助于减小企业风险。李善民、朱滔( 2 0 0 6 ) 【lo j 发现多元化并购 公司在多元化并购后1 3 年内财富损失达到6 5 叫6 。柳健华( 2 0 0 9 ) 1 1 1 j 运用多元化投资的流量来衡量多元化也发现多元化投资损害公司价值。其他如姚 俊( 2 0 0 4 ) 1 2 】，沈红波( 2 0 0 7 ) 1 3 1 ，魏锋( 2 0 0 7 ) 1 4 】，林晓辉( 2 0 0 8 ) 1 1 5 】等都 发现多元化经营损害公司价值。 应当指出的是，多元化折价现象是从总体上来说的，即进行大样本回归检验 而得出的公司多元化与公司绩效之间存在显著负相关的实证结果，但这并不是说 所有的公司多元化都损害其价值。 m 朱江( 1 9 9 9 ) 【7 1 发现企业多庀化程度与经营绩效之间没有显著的因果关系，苏冬蔚( 2 0 0 5 ) 【8 】认为我国上 市公司存在显著的多7 e 化溢价现象。 l 东北师范大学硕士学位论文 ( 二) 理论背景：代理理论 既然，从总体上来看公司多元化会损害公司价值，那么为什么公司还要追求 多元化经营呢? 代理理论便是其中一个重要的解释。 b e r l e 和m e a n s 提出了公司所有权和经营权分离导致委托人和代理人的利益 冲突问题l l6 1 。他们发现，在股权分散的情况下，各个股东之间协调公司经营变 得不太现实，这样就使得公司的控制权掌握在代理人公司管理者手中。由于 公司管理者和股东的目标函数不同，管理者也是理性经济人，他们所追求的是个 人效用的最大化而不是股东财富的最大化，因此管理者采取的一些战略可能会满 足其个人效用而损害了股东财富。许多学者从代理理论出发认为，通过公司多元 化管理者可能满足自身的效用。一般情况下，公司多元化会扩大公司的规模，从 而公司管理者的报酬有可能增加( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 【17 j ；与股东相反，管理者通过 公司多元化来减少他们巨大的不可多样化的职业风险( a m i h u da n dl e v ，1 9 8 1 ) 【1 8 】；通过公司多元化可以使管理者成为公司必不可少的人物( s h l e i f e r a n d v i s h a y ， 1 9 8 9 ) 1 9 】；管理者通过公司多元化取得的私人收益高于他们从公司多元化中损 失的私人成本( d e n i se t c ，1 9 9 7 ) 2 0 j 。他们的实证研究结果也表明管理者无论是 为了减少个人所面临的风险还是为了增加私人收益，总之都是为了实现个人效用 的最大化而进行公司多元化的。 然而，最近十几年的研究却对分散的股权结构提出了挑战，分散的股权结构 并不是普遍存在的。l ap o r t a ( 1 9 9 9 ) 2 1j 发现在2 7 个富有国家当中，大多数公司 都存在控股股东，他们是家族或国家，通过金字塔控股结构来参与管理公司。越 来越多的研究也表明控股股东在世界各国普遍存在。与股权分散的公司相比，股 权较为集中的公司中股东和管理者之间的代理冲突可能较弱，更多的是表现为控 股股东对中小股东的利益侵占问题，公司多元化可能就是其中的一种手段。l i n s 和s e r v a e s ( 2 0 0 2 ) 2 2 】利用7 个市场新兴经济体的公司数据发现，支持权贵资本 主义假设( c r o n yc a p i t a l i s m ) ，在市场经济不完善，法制不健全和没有敌意收购 等外部约束情况下的经济体当中，管理者和控股股东通过公司多元化更容易地去 侵占中小股东的利益。 目前，我国正处于向社会主义市场经济转轨的历史时期，资本市场不发达， 法制不健全，我国上市公司的股权结构也存在着一些特有的问题，如国有股权比 例很高，管理者持股比例较少。股权结构引发的代理问题在我国上市公司中普遍 存在。现实当中大量的公司多元化现象可能反映了股东与公司管理者之间的代理 冲突，更有可能反映控股股东与中小股东之间的代理冲突，因此本文在代理理论 的指导下，综合研究股权结构对公司多元化的影响。 2 东北师范大学硕士学位论文 二、研究意义 关于企业多元化的研究，国内大多学者大都集中于多元化与公司经营绩效的 关系，而对企业经营多元化与股权结构研究较少，且缺乏系统性，且数据都为 2 0 0 5 年以前数据。已有研究已表明代理问题是影响公司多元化的重要影响因素， 而我国的市场经济是从计划经济转轨而来，上市公司的股权结构就呈现于其他市 场化国家不一致的特点。因此本文以代理理论为指导，分别从股东和公司管理者 之间的代理问题和控股股东和中小股东之间的代理问题出发来研究股权结构对 公司多元化经营的影响，丰富了代理理论对公司多元化的解释力。 本文的实证研究表明，公司多元化既是股东和管理者之间代理冲突的体现， 又是控股股东( 特别是私人控股股东) 与中小股东利益冲突的体现。实证结果支 持管理者持股比例与公司多元化水平负相关，控制权和现金流权的分离程度与公 司多元化水平正相关。这就( 1 ) 从公司多元化的角度为经理人股票期权的实施 提供了基础；( 2 ) 有助于上市公司监管部门加强对上市公司的监管，完善对中小 投资者的法律保护。 三、研究方法 本文采用规范研究和实证研究相结合的方法。规范研究部分主要对代理理论 进行综述，并对我国股权结构和公司多元化经营行为进行分析。通过对相关理论 的回顾和梳理，有助于将股权结构和多元化结合起来，明确相关变量，为实证研 究打下基础。实证研究部分主要通过对上市公司数据的采集整理，根据理论设计 替代变量，构建计量模型，并考察股权结构对公司多元化的影响。 四、研究思路 本文的研究思路如下：首先以公司多元化折价为逻辑起点。总体上来看，公 司多元化会损害公司价值，那么公司为什么还要追求多元化经营昵? 代理理论给 出了解释，由于公司管理者和股东目标的不一致，管理者为了个人效用的最大化 而追求公司多元化经营，即使这样会损害公司的价值。然后，丰富了代理理论对 公司多元化的解释力。以往的研究文献只是从传统的委托代理理论出发，来研究 管理者的持股比例和公司多元化之间的关系，但传统的委托代理理论只是针对股 权较为分散的情况。那么在股权集中或较为集中的公司里，公司进行多元化又是 为了什么呢? 在股权集中的公司里，存在着另一种代理问题控股股东和中小 股东之间的代理冲突，公司多元化也可能是控股股东对中小股东利益侵占的一种 手段。最后，本文分析了我国上市公司股权结构的特点，以我国上市公司的数据 东北师范大学硕士学位论文 为样本，分别针对这两类代理问题，来进行实证检验股权结构对公司多元化的影 响。 五、内容安排 第一章为绪论。提出了论文的现实研究背景公司多元化折价现象和理论 研究背景代理理论。 第二章为相关文献综述。通过对相关文献的回顾与评论，来找出本文研究的 落脚点。 第三章为理论分析。通过对传统委托代理理论和控股股东代理理论的分析， 来梳理和丰富代理理论对公司多元化的解释力。 第四章为股权结构和公司多元化的实证分析。提出论文的假设，选取、描述 的研究结论并提出建议。 东北师范大学硕士学位论文 第二章文献综述 一、国外文献综述 国外学者对股权结构和公司多元化的关系进行了很多的实证检验。大致可以 分为两个阶段：第一阶段的研究是基于股权分散的假设，在委托代理理论的指导 下进行研究。第二阶段是2 0 世纪8 0 年代之后，许多研究发现股权分散的假设并 不是普遍存在的，许多公司都存在着控股股东，因此控股股东代理理论即控股股 东和中小股东之间的代理冲突就成了研究问题的出发点。 ( 一) 传统委托代理理论下的研究综述 a m i h u d 和l e v ( 1 9 8 1 ) 2 3 j 认为公司多元化兼并可以被看做是管理者为了减 少他们所面临的职业风险而进行的代理活动。股东和管理者面临的风险是不同。 股东在资本市场上可以通过完美的投资组合从而有效地分散掉他们所面临的非 系统风险。而管理者则不同，一般情况下，管理者的收入是与公司业绩紧密相连 的，当一个公司没有达到预定的目标时，或者极端情况下发生了破产事件，将导 致管理者丢掉现在的工作并且有可能会更严重地损害到他们未来的职业发展和 潜在的薪酬水平。人力资本与股票不同，不能在竞争的市场中被交易，管理者不 可能通过职业的多样化来分散掉他们所面临的职业风险。因此，风险厌恶的管理 者可能会通过公司多元化兼并来减少他们不能在资本市场或其他市场上分散掉 的职业风险。因此，a m i h u d 和l e v 认为，公司多元化兼并行为和公司的控制类 型有关，管理者控制型公司要比所有者控制型公司更倾向于公司多元化兼并。 他们选取了1 9 6 1 1 9 7 0 年间财富5 0 0 强中的3 0 9 家公司组成了研究样本，公 司控制类型划分为三种：管理者控制型、弱所有者控制型、强所有者控制型。运 用t o b i t 模型进行研究，结果表明管理者控制型公司更倾向于公司多元化经营战 略，管理者控制型公司对多元化的敏感性大于弱所有者控制型公司。 h i l l 和s n e l l ( 1 9 8 8 ) 1 2 4 】研究了公司治理、公司战略和公司业绩三者之间的关 系。他们认为股东、股票薪酬、董事会三者会对公司战略产生直接的影响。而公 司战略有决定了公司的业绩。股东权利( 以股权集中度衡量) 被包含在模型中是 很明显的，因为这是公司治理的核心；而股票薪酬( 用管理者持股比例来衡量) 作为解决股东和管理者冲突的工具放在模型中；董事会( 用内部董事和外部董事 比例衡量) 被放进模型当中是因为它代表了公司股东的利益；这三者构成了公司 治理主要组成部分。股公司治理影响公司战略，公司战略有决定了公司业绩。 东北9 币范大学硕士学位论文 h i l l 和s n e l l 把他们的研究对象放在研究密集型产业的大环境里。从公司战略方 面来讲，所有者控制型公司更倾向采用创新战略，管理者控制型公司则更倾向于 采用公司多元化战略。得出这种关系的理由可以从风险收益的角度去考虑： 大部分股东可以通过多样化的股票投资组合来消除非系统风险。单个股票的的风 险对他们来说并不是问题，他们更关心的是投资组合的风险和收益。只要他们的 投资组合能有效消除非系统风险，他们就更热衷于高风险高收益的股票。在研究 密集型产业里，创新战略被认为是高风险高收益的战略：其高收益来自于有成功 的创新所带来的准垄断性租金( q u a s i m o n o p o l yr e n t s ) 。高风险则来自于大多数 创新战略的高失败率。所以创新战略可能对想要平衡投资组合的投资者是有吸引 力的，而对可能会在很大程度上承担失败结果的管理者不具吸引力。故所有者控 制型公司更可能采取创新战略，而管理者控制型公司更可能会采取公司多元化战 略。 他们的研究样本是选取1 9 8 0 的9 4 家财富5 0 0 强公司。研究结果表明股权集 中同研发支出正相关，与公司多元化水平负相关，即股权越集中，公司越容易采 取创新战略，股权越分散，公司越容易采取多元化战略。另外研究结果还表明， 公司战略影响公司治理和公司业绩之间的关系，即公司治理是通过公司战略的选 择来间接影响公司业绩的。 d e n i s ，d e n i s 和s a r i n ( 1 9 9 7 ) 1 2 副认为代理成本理论可以解释公司多元化。 他们的代理成本假设是管理者从公司多元化中获得的私人收益大于从公司多元 化中损失的私人成本。因此，管理者主张公司多元化。管理者从公司多元化中获 得的收益有：与管理大型企业相联系的权利和威望；与大企业相关的更多的管理 者薪酬；多元化能够减少管理者不能通过多样化分散掉的个人投资组合的风险； 多元化可以使管理者成为公司不可或缺的人物。管理者从公司多元化中损失的私 人成本即由于多元化使公司价值减少，管理者按照持股比例所承担的那部分价值 损失。所以，当管理者持股比例上升时，相应地他们也就承担了更多的与减少企 业价值活动相关的成本，因此，管理者也就不太可能采取减少股东价值的方针政 策。因此，根据代理成本假设，我们就可以预测，公司多元化水平与管理者持股 水平呈负相关关系，但其中隐含的一个前提条件则是，管理者从公司多元化中获 取的私人收益同他们的持股水平没有关系。另外，外部股东具有监督作用，也可 以预测，外部股东持股比例与公司多元化水平之间呈负相关关系。 他们的实证研究是利用横截面数据进行回归分析的，样本数目为9 3 3 家v a l u e l i n e 公司。公司多元化的数据年度为1 9 8 5 年，用五种指标来衡量多元化水平： ( 1 ) 拥有多分部公司的比例；( 2 ) 管理者报告分部的个数；( 3 ) 4 位s i c 代码 的数目；( 4 ) 基于收入的赫芬达尔指数；( 5 ) 基于资产的赫芬达尔指数。股权结 构的数据选取年度早于公司多元化的数据一年，即1 9 8 4 年，这样做是为了避免 6 东北师范大学硕士学位论文 伪相关问题。研究结果表明：( 1 ) 公司多元化水平和管理者持股比例呈负相关关 系；( 2 ) 当模型中加入非线性关系的变量即管理者持股比例的平方后，公司多元 化水平仍与管理者持股比例负相关，与管理者持股的平方正相关，且变化点的比 例为5 0 。当模型中控制行业变量的影响之后，分离点比例上升到6 7 5 ，且平 方项不显著，再者管理者持股比例大于6 7 5 的样本在9 3 3 家公司中只占了1 3 家，比例约为1 4 。故仍可推出公司多元化水平和管理者持股负相关；( 3 ) 公 司多元化水平与外部股东持股负相关。之后的稳健性检验他们采取了两种方法 ( 1 ) 假设股权结构保持不变，即股权结构的数据仍使用1 9 8 4 的，多元化及其他 数据则选用1 9 8 4 年和1 9 8 6 年的，然后重新估计回归模型；( 2 ) 全部采用1 9 9 2 年度的股权结构、公司多元化及其他数据重新估计回归模型。研究结果基本上没 有发生变化。 s h e n g - s y a nc h e n 和k i mw 撕h o ( 2 0 0 0 ) 2 6 】运用了d e n i s ，d e n i s 和s a t i n ( 19 9 7 ) 【2 7 】的方法检验了股权结构、公司多元化和公司价值之间的关系。他们从1 9 9 5 会 计年度的1 4 5 家新加坡公司的数据为样本。公司多元化的指标包括四个：1 ) 拥 有多分部公司的比例；( 2 ) 分部的个数；( 3 ) 以收入为基础的赫芬达尔指数；( 4 ) 以资产为基础的赫芬达尔指数。由于新加坡对产业的分类比较宽泛，也就无法用 s i c 代码去对上市公司进行分类，故多元化衡量指标中不包括s i c 代码的数目。 他们的实证研究结果表明：( 1 ) 公司多元化的水平与公司规模呈正相关关系，与 外部大股东持股比例呈负相关关系；( 2 ) 无证据显示，公司多元化水平和管理者 持股比例相关；( 3 ) 他们的研究也发现了多元化折价现象，但是与管理者持股比 例较高的公司相比，管理者持股比例较低的公司多元化折价更为严重。这个证据 与用代理成本去解释管理者有动机去寻求减少公司价值的多元化战略是一致的。 ( 二) 控股股东代理理论下的研究综述 在股权集中的情况下，控股股东取得了公司的控制权，有助于缓和所有权和 经营权分离引起的股东和代理人之间的冲突，然而也引发了控股股东和中小股东 之间的代理冲突，这个问题主要是由控股权和现金流权的偏差造成控股股东追求 控制权私有收益引起的。 l i n s 和s e r v a e s ( 2 0 0 2 ) 1 2 8 j 运用1 9 9 5 年七个新兴市场国家( 地区) 的1 0 0 0 多家公司的数据研究多元化折价现象。运用超额价值分析法，他们发现多元化经 营的公司相对于单一部门经营的公司多元化折价程度大约为7 。然后他们重点 研究了企业集团的多元化折价现象。他们认为对于属于企业集团的公司而言，无 须通过多元化即可享受到内部资本市场的好处，而对于非集团公司而言，通过多 元化建立内部资本市场可以享受到低成本融资的好处。因此，他们认为理论上， 属于企业集团的公司多元化水平应该低于非企业集团公司的多元化水平。然而， 东北师范大学硕士学位论文 数据却表明与非集团公司的多元化水平2 5 8 相比，集团公司企业多元化水平则 为3 1 5 ，且两者的差异在3 的水平上显著。故他们认为，集团公司企业不进 行多元化也可享受到内部资本市场的优势，如果它们进行了多元化，则可能是管 理者或控股股东为了侵占少数中小股东的利益。他们进行的横截面回归分析也显 示集团公司企业多元化折价程度更高达1 5 。最后，他们进行的多元化价值和股 权结构的分析表明，当内部人持股比例在1 0 0 0 , - - 3 0 之间时，产生明显的多元化 折价现象，且当控股权超过现金流权的情况越严重，多元化折价现象越明显，当 控制权超过现金流权2 5 时，多元化折价程度为1 5 7 ，且在5 的水平上显著。 总之，他们的研究表明公司多元化可能是控股股东或管理者或两者合谋侵占 中小股东利益的一种手段。 二、国内文献综述 国内股权结构和公司经营多元化的关系研究较少。 周晓燕和王凌云( 2 0 0 3 ) p j 以长三角地区2 0 0 0 - - 2 0 0 2 年的上市公司的面板 数据为样本，采用广义最d - - 乘法进行回归分析，进行实证研究发现，国家股比 例、股权集中度和公司多元化呈显著的倒u 型曲线关系；流通a 股比例和公司 多元化呈u 型曲线关系；法人股比例和公司多元化关系不明显。研究结果支持 股权结构影响公司多元化行为。 余鹏翼、李善民和张晓斌( 2 0 0 5 ) 3 0 l 发现，管理者股权比例与公司多元化 水平呈u 型曲线关系，即当管理者持股比例增加时公司多元化程度降低，当管 理者持股比例达到一定程度时( 5 2 9 4 ) ，公司多元化程度随管理者持股比例的 增加而增加。 张翼、李习和许德音( 2 0 0 5 ) 1 3 1j 通过对2 0 0 2 年深、沪两市所有非金融上市 公司作为样本，研究了股权结构与公司多元化的关系。他们得出结论，在地方政 府和地方国有企业控制的公司中，公司多元化水平与国家股持股比例呈u 型曲 线关系。而在非国有公司中，公司多元化水平与第一大股东持股比例不存在显著 关系。 金天和余鹏翼( 2 0 0 5 ) 【3 2 】将2 0 0 1 - - 2 0 0 3 年间的4 5 4 家上市公司的数据进行 混合回归研究股权结构和公司多元化之间的关系。结果发现国有股比例与公司多 元化呈u 型关系，拐点为5 0 ，他们将国有股比例与公司多元化正相关解释为 传统国有企业需要兴办一些第三产业来安置富余人员。另外还发现，发起法人股 和流通股比例与公司多元化呈负相关关系。 王化成和胡国柳( 2 0 0 5 ) 3 3 1 对股权结构与企业投资多元化关系进行了理论 与实证分析。他们研究发现，股权集中度与企业投资多元化水平显著负相关，他 们解释为大股东通过其他方式侵占其他股东的利益要比通过投资多元化侵占其 8 东北师范大学硕士学位论文 他股东的利益要多；国有股比例与企业投资多元水平负相关，但相关性不显著： 法人股比例与企业投资多元水平基本无关；流通a 股与企业多元化水平显著正 相关，他们认为这表明经理人员与外部股东之间存在严重的代理冲突。 许陈生等( 2 0 0 6 ) 3 4 】研究表明代理问题是公司实施多元化经营的重要原因， 实证结果发现，公司多元化水平与国有股比例和股权集中度均呈现显著的负相关 关系，与法人股比例呈倒u 型关，与流通a 股比例及董事持股比例均呈显著的 正相关关系，但与经理持股比例关系部显著。 韩忠雪、朱荣林和王宁( 2 0 0 7 ) 3 5 】从控股股东侵占中小股东利益的角度来 研究公司多元化行为。他们的研究结果表明控股股东所公司拥有的控制权和现金 流权的分离程度越高，公司多元化的水平也越高。 顿日霞和薛有志( 2 0 0 7 ) 3 6 1 从上市公司实际控制人的角度，以2 0 0 4 年沪市 的民营上市公司为研究样本，来研究控制权和现金流权的分离对公司多元化的影 响。研究结果表明我国民营上市公司的实际控制人将公司多元化作为隧道挖掘的 手段之一，并倾向于采用以低控制层级实现较高控制权与现金流权分离度的方法 控制上市公司。 三、小结 从国外的文献综述可以看出，对股权结构和公司多元化关系的研究大都集中 在传统的委托代理理论下研究管理者持股比例和公司多元化水平之间的关系，而 且结论也不尽相同。它们之间的关系既有正相关也有负相关，还有两者不存在显 著的相关性。而对控股股东对公司多元化的影响则没有直接的研究。 国内研究股权结构和公司多元化之间的关系的文献，很少研究管理者持股比 例对公司多元化的影响，可能是因为我国上市公司中管理者持有公司股份较少的 缘故，但余鹏翼、李善民和张晓斌( 2 0 0 5 ) 1 3 7 】的研究则表明管理者持股比例与 公司多元化水平呈u 型曲线关系。 国内研究股权结构和公司多元化之间的关系更多的只是简单地从股权的性 质出发来研究，如国有股、法人股、流通股等，且得出的结论也各不相同。这些 对股权性质的分类存在一个严重的缺陷：未能清楚的说明法人股本身的所有权属 性( 刘芍佳等，2 0 0 3 ) 1 3 8 】。法人股可能是国有股也可能是非国有股，一个上市 公司可能被另一个公司所控制，而后者的控股份额又可能直接或间接地通过金字 塔结构形成的控制链条落在某个终极控制人手中。因此，从终极控制人的视角， 来研究控股股东的性质对公司多元化的影响或许更为准确。 总的来看，国内外学者大都是从委托代理理论出发来研究股权结构和多元化 之间的关系的，而对控股股东代理理论基础下的股权结构和公司多元化的关系研 究较少。国内学者对股权结构和公司多元化关系的研究较少，且缺乏系统性。 9 东北师范大学硕士学位论文 第三章理论分析 一、股权结构和公司多元化的相关性分析 我们首先从组织结构的角度来分析一下股权结构和公司多元化之间的相关 性。 ( 一) 股权结构是公司治理的基础 一般认为，公司治理就是要解决企业家或管理者与外部出资人之间的激励问 题，而最基本的代理问题就是在股权分散的情况下，发生在委托人与代理人之间 的代理冲突问题。公司治理的目的就是解决两个基本问题：其一就是激励问题， 即如何激励管理者更好地为股东利益而服务；其二就是管理者的选择问题，即在 管理者能力不可观察的情况下，如何保证企业能够选中最有能力的管理者。这两 个问题即平常我们所说的道德风险和逆向选择问题。 而在股权集中或较为集中的情况下，代理问题则更多地表现为控股股东甚至 是控股股东与管理者联合起来侵占中小股东的利益问题。而最近的公司治理的热 点就是研究如何保护中小投资者的利益。中小投资者是资本市场的重要组成部 分，保护中小投资者利益是整个资本市场繁荣与发展的关键，如果中小股东的利 益得不到保护，公司的控股股东或控股股东与公司管理者联合起来掠夺公司利 润，那么就没有人愿意为公司投资。 因此，公司治理在很大程度上就是一种对管理者和控股股东进行激励、监督 和制约，以保护投资者( 特别是中小投资者) 和其他利益相关者的制度安排。良 好的公司治理将缓解股东与管理者，控股股东与中小股东的代理冲突问题。所以， 在一定意义上，可以说股权结构是公司治理的基础。曹延求和于建霞( 2 0 0 7 ) 【3 9 】 认为，很多公司治理研究是从股权结构开始的，而很多公司治理问题也要最总归 结到股权结构上来，因为，( 1 ) 不同的类型的股权结构会形成不同的公司治理模 式。( 2 ) 不同的股权结构会决定不同的股东行为。( 3 ) 不同类型的股权结构会产 生与之相匹配的公司治理机制。 ( 二) 股权结构和公司多元化战略的相关性 上面分析过，从某种程度上来讲，股权结构是公司治理的基础。那么公司治 理是否会影响到公司的战略呢? 答案是显然的。两权分离是现代公司的一个主要 特征，一般情况下，股份公司的组织结构模式为：股东一股东大会一董事会一管 理者。股东大会与董事会之间是信任托管关系，董事是由股东大会选举产生，股 1 0 东北师范大学硕士学位论文 东大会把公司法人财产的经营责任全部委托给了董事会，董事会是公司权力和经 营决策的核心，董事会只把部分经营权委托给了管理者。所以，一般情况下公司 的重大经营决策和公司战略都是由董事会做出的，而董事会又是公司治理的重要 组成部分。故公司治理结构会影响公司战略。而股权结构又是公司治理的基础。 因此，可以预测股权结构和公司多元化战略之间具有一定的相关性。 二、理论基础 既然，从总体上来看，公司多元化会损害公司价值，那么企业为什么还要追 求多元化经营呢? 代理理论认为，公司多元化行为既可能是管理者为了实现其效 用的最大化而追求的行为，也可能是控股股东或控股股东与管理者合谋而侵占中 小股东利益的一种手段。本章将从委托代理理论和控股股东代理理论两方面对相 关理论进行梳理，并对公司多元化行为进行分析。 ( 一) 委托代理理论 早期从代理理论角度研究公司多元化的文献都集中在传统的委托代理理论 上，认为公司多元化行为和股东与管理者之间的代理冲突有关。现代公司的一个 主要特征就是公司所有权和控制权的分离( b e r l e 和m e a n s ，1 9 3 2 ) 。1 4 u j 当所有者 设计一个合约让拥有技能的管理者为他们管理公司时，委托代理理论关系便产生 了：企业的所有者( 股东) 成了委托人，企业的管理者成了代理人。股东拥有企 业的所有权，对企业享有剩余索取权，但他们并不直接参与公司的运营，而管理 者将其人力资本抵押给公司，用努力和业绩获得薪酬。由于股东不能直接观察到 管理者工作的努力程度( 即使能，也不能被第三方证实) ，当股东和管理者存在 利益冲突之时，管理者就可能会为了自身效用的最大化而损害股东的利益，而公 司多元化就是表现形式之一。总的来说，管理者为了自身效用的最大化而追求公 司多元化经营主要由两种表现形式：风险减少和追求私人收益。 1 风险减少假说 风险减少假说最早是由a m i h u d 和l e v ( 1 9 8 1 ) 1 4 1 】提出来的。这里的风险指 的是与管理者的人力资本相联系的风险，即职业风险( e m p l o y m e n tr i s k ) 。人力 资本与股票等资本不同，它不能再竞争的市场中被自由的交易，因此，当管理者 在某一个企业工作时，他所面临的职业风险就和企业风险紧密相关。股东可以通 过在资本市场上充分的投资组合将风险控制在他们希望的一个水平，而管理者将 人力资本投资与某个企业，则不可能通过职业的多样化去分散掉他们所面临的职 业风险。因此，风险厌恶的管理者可能会通过公司的多元化来减少他们不能再资 本市场或其他市场上分散掉的职业风险，但是这其中的一个前提条件是公司多元 化能够减少企业的风险。 风险减少假说还有一个基本问题，如果管理者劳动力市场的作用能够正常发 东北师范大学硕士学位论文 挥，任何对公司价值的真实偏离，都可以从管理者的薪酬方面去解决，即由公司 多元化所产生的代理成本完全由管理者承担。但是，现实当中的管理者劳动力市 场不可能是完美无缺的，对管理者的监督也不可能是完全的。 m a y ( 1 9 9 5 ) 1 4 2 j 依据风险减少假说所做的实证检验也表明c e o 持有公司的 股份越多，越倾向于公司多元化。 2 追求私人收益假说 这是对管理者追求公司多元化经营的另一种代理理论解释。该假说认为，管 理者之所以追求公司多元化经营，是因为从公司多元化中获取的私人收益大于他 在公司多元化中损失的成本( d e n i s ，d e n i s 和s a t i n ，1 9 9 7 ) 【4 3 1 ，管理者从公司 多元化中损失的私人成本即由于多元化使公司价值减少，管理者按照持股比例所 承担的那部分价值损失。管理者从公司多元化中获取的私人收益来源多种多样。 下面以a g g a r w a l 和s a m w i c k ( 2 0 0 3 ) m 1 对公司多元化私人收益的论述，对该假 说进行阐述和梳理。 ( 1 ) 管理者的职业发展前景 管理者希望通过经营一家比较多元化的公司来提高他未来的职业发展前景 ( g i b b o n s 和m u r p h y ，1 9 9 2 ) 4 s 】。因为在一个比较复杂的，规模较大的公司中 的工作经历能够增强劳动力市场对管理者能力的认可。通常情况下，比较复杂的， 规模较大的公司是和管理者的能力相关的，而这种能力的提高又会增加管理者的 薪酬。特别是对一个管理者想从一个公司跳到另一个更大的公司时，在多元化公 司的工作经历及累积形成的能力或许会对其是有帮助的。 ( 2 ) 管理者的非货币化私人收益及社会地位 在多元化经营