（产业经济学专业论文）我国高技术产业化融资研究.pdf

我国高技术产业化融资研究 摘摘 要要 我国经济在“十五”期间获得了快速的发展，但是始终未摆脱粗 放式的发展模式，党的“十六大”提出了在 2020 年，基本实现工业 化的目标， “十一五”规划中又提出 2010 年实现人均国内生产总值比 2000 年翻一番，要实现这些宏伟目标，就必须改变现有的粗放式的 经济发展方式，以高技术产业为核心的“新经济”是我国发展的必由 之路，是我国今后经济发展的重要增长点。 高技术产业的发展是一个复杂、漫长的过程，高技术产业化是高 技术产业发展中的一个阶段， 是整个高技术产业发展中至关重要的一 环。高技术产业化本质上是帮助技术走向市场的过程，是技术与经济 结合的过程，具有“高风险” 、 “高投入” 、 “高回报”的特点。高技术 产业化独有的“三高”特点使得关注流动性、安全性常规商业融资渠 道难以为其融通资金。 资金问题成为了全世界普遍困扰高技术产业化 的主要问题。 我国政府为促进高技术产业化， 出台了很多政策与措施， 投入了大量的人力、物力，极大的促进了我国高技术产业的发展。但 是目前仍然存在着严重的资金问题。 由于我国高技术产业化逐渐呈现以中小高技术企业为主体的现 实，所以本文以中小高技术企业为主要研究对象，旨在分析我国普遍 存在的高技术产业化的严重资金瓶颈问题。通过详细的分析，揭示我 国高技术产业化融资体系的现状， 找出导致我国高技术产业化融资不 5 畅的根本症结，得出相应的解决办法。 本文试图解决三个问题：1、我国高技术产业化为何至今仍然普 遍面临严重的资金瓶颈问题， 从战略层面， 我们应该朝什么方向发展； 2、我国高技术产业化融资体系当中目前具体存在着哪些问题，从战 术层面，我们需要如何去解决；3、我国政府在目前新的经济形势下， 应该采取什么样的策略和具体对策，以达到所期望的目标。 关键词：关键词： 高技术产业化，融资体系，创业投资 6 the analysis of hi-tech industrialization financing system abstract though chinas economy has rocketed during the tenth five-year plan, but still cannot get rid of the extensive development mode. to realize the magnificent objectives we set, we have to change the development mode. and hi-tech industry would be our choice. the development of hi-tech industry is a complicated, while the hi-tech industrialization is part of it. in essence, hi-tech industrialization is the combination of technology and economy. high risk, high input, high return feature the process of hi-tech industrialization. these features make the ordinary financing system not suit for hi-tech industrialization. so the financing problem of hi-tech industrialization is a problem haunts countries all over the world. our government raised lots of policies, and plunged lot of capital into the process of hi-tech industrialization, but still can not bridge the financing gap of hi-tech industrialization. this thesis mainly focuses on the small and median size hi-technology enterprises, try to figure out the reason of the financing gap 7 o f hi-tech industrialization. then raise the suggestions for this dilemma. the specific problems this thesis tries to resolve as follows: 1. why hi-tech industrialization still facing such serious financing problem after the government polices? which direction we should head for? 2. what is the precise obstacles that inside the present financing system of hi-tech industrialization? 3. what kind of action our government should take to bridge the financing gap in hi-tech industrialization? key words：key words：hi-tech industrialization, financing system, venture capital 8 上海交通大学上海交通大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本 文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：黄立昕 日期： 2007 年 1 月 17 日 2 上海交通大学上海交通大学 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。 本人授权上海交通大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密保密，在 年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名：黄立昕 指导教师签名：马德秀 日期： 2007 年 1月 17 日 日期： 2007 年 1月17 日 3 导论 导论 1.1 问题的提出 1.1 问题的提出 党的“十六大”提出了在 2020 年，基本实现工业化的目标， “十一五”规 划中又提出 2010 年实现人均国内生产总值比 2000 年翻一番， 要实现这些宏伟目 标， 就必须改变现有的粗放式的经济发展方式， 以高技术产业为核心的 “新经济” 是我国发展的必由之路，是我国今后经济发展的重要增长点。所以，促进高技术 产业发展，是我国走新型工业化道路、提高经济质量的迫切要求。而要发展高技 术产业， 产业化是我国最薄弱的环节， 其中资金是始终困扰高技术产业化的难题， 是促进高技术产业发展的关键。 为解决高技术产业化融资难的问题，我国政府倾注了大量的财力、物力。1985 年国务院批准成立了我国第一家创业投资公司中国新技术创业投资公司（简称中 创） ，至今已有 20 余年的时间，围绕着以创业投资为核心的高技术产业化融资体系的建 设也陆续进行了 20 余年。极大的促进了我国高技术产业化的发展，但是在我国高技术 产业快速兴起的同时，高技术产业化一直伴随着普遍的资金缺乏的问题。为何时 至今日高技术产业化融资问题还未得到解决？今后要解决这个问题的思路应该 是什么？目前高技术产业化融资具体存在一些什么样的问题， 如何去解决？今后 政府应该采取的政策举措是什么？这些都是本文将要讨论的问题。 1.2 研究的界定 1.2 研究的界定 1.2.1 高技术的界定 1.2.1 高技术的界定 本文在研究高技术产业化的之前，对高技术还有两个前提： 1 一是我们所关心的只是高技术本身，而对其研发主体是大学、科研院所还 是企业，甚至是否是从国外引进都不将是我们考虑的范畴； 其次，是该技术具有一定的市场前景，只存在理论上技术先进性而不具有 市场需求的高技术也不是我们考虑的范畴，因为只有这样才有讨论产业化的意 义。总而言之，本文进行研究之前，假设技术本身不存在问题，不会对后期的产 业化造成不良影响。 1.2.2 高技术产业化的界定 1.2.2 高技术产业化的界定 高技术产业化是高技术产业发展的一个部分，具有特定的阶段性。从纵向的 时间逻辑上来看，高技术产业化是处于这样两个时点之间的：第一个时点是技术 本身达到一定成熟程度，第二个时点是企业大规模生产，商品或工艺为市场完全 接受，进入普通商业运行操作。所以，本文是基于对处于这两个时点之间的阶段 的高技术企业，研究高技术产业化融资问题。如图 1-1 所示，本文的融资体系分 析不包括技术研发阶段与高技术企业成熟以后的规模化阶段的融资特色分析。 研 发阶段仍然是以技术开发为主，资金投入更带有公共产品的性质，而高技术企业 成熟后，它的融资方式就逐渐向常规商业融资途径靠拢。 图 1-1 高技术产业发展一般过程流程图 figure 1-1 general development process of hi-tech industry 产业化阶段 技术发展路径 企业发展路径 技术 中试 工程化 商品 创立期 成长期 成熟期 扩张期 工艺流程 改造原产业 开拓市场 研发阶段 规模化阶段 2 1.1.3 产业化主体的界定 1.1.3 产业化主体的界定 本文将研究的对象主要定位在中小高技术企业。如图 1-2 所示,高技术产业 化模式主要有两大类：一是实力较为雄厚的大企业将一项高技术进行产业化，其 形式可以是作为企业内部一项项目进行支持， 也可以通过控股一家规模较小的公 司， 由该公司进行产业化； 二是基于技术和较为微薄的资金组建中小高技术企业， 完成产业化的进程。两类不同的高技术产业化模式里，产业化主体的融资能力和 融资方式是大相径庭的，所面临的资金问题的严重性也是不同的。本文之所以将 研究对象界定在中小高技术企业，原因如下： a.相对大企业，中小高技术企业面临的资金问题更严重，亟待解决。 大企业由于其本身拥有在大规模基础上的内源融资能力、公司内部不同部 门间的交叉补贴能力，以及基于较高信用等级的外部融资能力，依靠企业整体信 用统一融资并通过企业内部融资结构调整优化实现融资成本最小。比如：江苏天 奇物流系统工程股份有限公司，利用其自身在主板上市的优势，发行股票融资为 其下属的五个高技术产业化项目提供巨额资金支持。 大企业更容易从常规商业融 资渠道获得资金，如：商业信贷，为产业化提供获得资金，融资问题的压力较为 轻。 与大企业集团相比之下中小高技术企业资金筹集能力就弱小很多。首先内源 融资能力有限，其次由于身为中小企业，以及高技术的高风险性，使得其在我国 现有的金融市场格局下难以获得所需资金。可以说，中小高技术企业面临的资金 困难要远大于高技术大企业。 对研究解决这些中小高技术企业在高技术产业化过 程当中所面临的资金问题的探讨，相对来说是更富有挑战性与深刻意义的，这是 本文将产业化主体界定于中小高技术企业的第一个原因。 3 大企业 图 1-2 高技术产业化模式 figure 1-2 modes of hi-tech industrialization b.中小高技术企业本身在我国高技术产业化过程当中发挥着越来越重要的 作用，是我国高技术产业化过程当中的最具活力的主力军。 如图 1-3 所示，我国中小高技术企业的数量正在迅猛增加，而大型高技术 企业数量正在下降 1。 中小高技术企业总数从 2000 年的 8823 家增长到 2004 年的 17599 家，平均年增长率 18.8，占到我国全部高技术企业总数的 98.33。 而且就产值来看，大型高技术企业的产值由 2000 占高技术行业总产值的 47.13下降到 2004 年的 44.57，而中小企业的产值却由 2000 占高技术行业 总产值的 52.87上升到 2004 年的 55.43。通过这两组数据，我们可以看出中 小高技术企业在我国高技术产业化中扮演着日益重要的角色， 这是本文选择中小 高技术企业作为产业化主体研究的第二个原因。 1 2003 年之前按原大中小型工业企业划分标准 ，2003 年开始按照统计上大中小型企业 划分办法（暂行） 。 技术 高技术大企业，形成新产业 形成新产业 改造原产业 大企业控股小企业 独立中小高技术企业 收购兼并 4 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 20002001200220032004 大型企业数中型企业数小企业数 图 1-3 “十五”我国高技术企业数量变化情况2 figure 1-3 numbers of hi-tech enterprise of different scale within the tenth five year plan period 综上所述，中小高技术企业是高技术产业化中数量最多、最具有活力的主力 军。他们对资金最为渴望，却最难获得资金，他们面临的资金瓶颈问题是最迫切 需要解决的。解决好这个问题高技术产业发展至关重要，也将会有力地促进我国 经济的发展。 表 1-1 “十五”我国高技术企业产值情况 占高技术产业比重 产值（亿元） 企业 2000 2004 2000 2004 大型企业 4907 12378 47.13 44.57 中小型企业 5504 15391 52.87 55.43 资料来源： 中国高技术产业统计年鉴（2005） 1.3 研究的意义 1.3 研究的意义 资金问题已经成为制约我国高技术产业化的首要问题， 完善融资体系是促进 2资料来源： 中国高技术产业统计年鉴（2005） 5 我国高技术产业化的关键缓解。根据国家发改委产业所 2006 年对全国高技术产 业化情况的调查结果， 可以发现资金问题成为首要的影响高技术产业化失败的原 因，并且高出其他原因很多，达到 39，充分说明了我国高技术产业化面临着 严重的资金瓶颈。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45% 资金问题 技术问题 市场问题 管理问题 政策因素 其他 图 1-4 未产业化原因 figure 1-4 reason for failure of hi-tech industrialization 而且通过调查发现，回馈问卷显示被调查企业反映依靠本单位资金，这种内 源式融资方式，进行产业化的比例高达 73。可以说，从一个侧面反映了我国 高技术产业化融资体系的不健全， 使得产业化资金来源渠道还大部分依赖于内源 融资的方式，大大制约了高技术产业化的进行。 另外，从动态长远的视角来看，如不恰当处理，资金问题会随着我国高技术 产业的发展愈发严重。 “高技术产业投融资体系问题研究”课题组 2005 年的研究 报告表明， “十一五”时期高技术产业发展大致需要 4378.09 亿6768.03 亿元 的资金投入。并且根据今年来的政府财政性投入与市场融资规模的增长情况，预 计将会形成 1796.74 亿2438.50 亿元的缺口。如果目前不着手开始解决高技术 产业化融资体系的问题，将会在不远的将来产生更为严重的后果。 6 0%10%20%30%40%50%60%70%80% 本单位自有资金 银行贷款 政府资金 风险投资 其他 图 1-5 产业化资金主要来源 figure 1-5 the financing sources of hi-tech industrialization 1.4 研究的内容与逻辑 1.4 研究的内容与逻辑 本文试图通过宏观与微观两个层面对我国现有高技术产业化进行分析，试 图解决三个问题： 1、我国高技术产业化为何至今仍然普遍面临严重的资金瓶颈问题，从宏观 的层面上看，高技术产业化融资体系应该朝什么方向发展； 2、我国高技术产业化融资体系当中目前具体存在着哪些问题，从微观的层 面，我们需要如何去解决； 3、我国政府在目前新的经济形势下，应该采取什么样的策略和具体对策， 以达到所期望的目标。 为了回答以上三个问题，本文采取了以下的一个逻辑推导顺序： 首先从我国高技术产业化的历史与现状入手，分析现有我国高技术产业化 融资体系的结构与情况。从发展的动态视角，分析我国一贯的政府扶持政策是否 能够适应我国现状及将来的发展趋势。高技术产业化融资体系从长远来看，发展 方向是什么？推导出目标应该是建立一个政府与市场良性组合的一个融资体系， 并且关键在于完成一个多渠道的市场融资体系。 接下来，对现有高技术产业化融资体系中各个主要市场渠道进行更具体的 7 分析，解决究竟是什么导致了融资的困难。具体指出所存在的问题，提出相应的 对策。 由于高技术产业化融资体系最终是要形成一个政府引导，市场占主导地位 的组合。那么最后对基于以上的分析，结合目前的实际情况，提出对我国政府除 了完善市场性融资渠道以外的一些建议，从战略和战术两个层面，指出政府所应 采取的措施，以加速高技术产业化融资体系的完成。 第二章 高技术产业化融资体系的宏观分析 第二章 高技术产业化融资体系的宏观分析 2.1 高技术产业化融资体系理论构成的分析 2.1 高技术产业化融资体系理论构成的分析 高技术产业化融资体系是镶嵌于常规的商业融资体系之中，却又独立于传 统融资体系的一个独立系统，其构成与常规商业融资体系有所不同，与中小企业 融资体系有所重合，但具有鲜明的阶段性的特点和风险特征。高技术产业化融资 体系是由高技术产业化本身决定的。 高技术产业化本质上是一个经济与技术结合 的过程，具有“高风险” 、 “高投入” 、 “高回报”的特点，而且资金的需求量也随 着产业化的进行而迅速放大，且资金占用周期较长，这些特性是常规商业融资体 系不能适应。 具体来说，高技术产业化融资体系是以创业投资的股权融资方式为核心， 以常规融资渠道及其创新为补充，以政府扶持为辅助的体系。并且，将随着高技 术企业发展的不同阶段，融资体系中的融资主体及融资方式将会发生显著的变 化。根据中国高技术产业发展报告“十五”重大问题研究（2000） ，对高 技术产业化融资体系的特点作了以下概括： “投资者类型逐步从具有较高风险偏 好和承受能力的私人创业投资转变到风险偏好和承受能力相对较低的有组织的 创业投资机构，进而转变到风险偏好和承受能力更低的公众投资人和共同基金； 产权交易方式逐步从非上市股权交易转变到宽松规则的公开交易市场， 进而转变 到传统规则的公开交易市场， 交易方式的递进是高技术产业融资体制能够在更大 8 分析，解决究竟是什么导致了融资的困难。具体指出所存在的问题，提出相应的 对策。 由于高技术产业化融资体系最终是要形成一个政府引导，市场占主导地位 的组合。那么最后对基于以上的分析，结合目前的实际情况，提出对我国政府除 了完善市场性融资渠道以外的一些建议，从战略和战术两个层面，指出政府所应 采取的措施，以加速高技术产业化融资体系的完成。 第二章 高技术产业化融资体系的宏观分析 第二章 高技术产业化融资体系的宏观分析 2.1 高技术产业化融资体系理论构成的分析 2.1 高技术产业化融资体系理论构成的分析 高技术产业化融资体系是镶嵌于常规的商业融资体系之中，却又独立于传 统融资体系的一个独立系统，其构成与常规商业融资体系有所不同，与中小企业 融资体系有所重合，但具有鲜明的阶段性的特点和风险特征。高技术产业化融资 体系是由高技术产业化本身决定的。 高技术产业化本质上是一个经济与技术结合 的过程，具有“高风险” 、 “高投入” 、 “高回报”的特点，而且资金的需求量也随 着产业化的进行而迅速放大，且资金占用周期较长，这些特性是常规商业融资体 系不能适应。 具体来说，高技术产业化融资体系是以创业投资的股权融资方式为核心， 以常规融资渠道及其创新为补充，以政府扶持为辅助的体系。并且，将随着高技 术企业发展的不同阶段，融资体系中的融资主体及融资方式将会发生显著的变 化。根据中国高技术产业发展报告“十五”重大问题研究（2000） ，对高 技术产业化融资体系的特点作了以下概括： “投资者类型逐步从具有较高风险偏 好和承受能力的私人创业投资转变到风险偏好和承受能力相对较低的有组织的 创业投资机构，进而转变到风险偏好和承受能力更低的公众投资人和共同基金； 产权交易方式逐步从非上市股权交易转变到宽松规则的公开交易市场， 进而转变 到传统规则的公开交易市场， 交易方式的递进是高技术产业融资体制能够在更大 8 范围和深度上利用资本市场的基础； 具有较高风险承担能力和投资群体构成了产 业成长初期阶段的主要资金来源，早期投资的逐步退出，以及公众和共同基金的 后续进入是高技术产业融资体制持续运行的基础。 ” 图 2-1 高技术产业化融资体系的基本结构 figure2-1 the structure of hi-tech industrialization financing system 从图 2-1 当中，可以看出在整个高技术产业化融资体系包括了两种性质的 资金来源，一种是市场性质的以创业投资为主体的融资渠道，另一种是以政府财 政投入为主要代表形式的政府资金。在前一种融资体系中，以创业投资、证券资 本市场、债券市场和商业银行为四种最主要的部分。创业投资是最符合高技术产 业化过程“高风险” 、 “高投入” 、 “高回报”的特点，是最核心的部分；多层证券 资本市场在我国是无数中小高技术企业翘首以盼的融资渠道； 债券市场在国外是 企业获取资金的一条重要渠道，对我高技术产业化融资体系来说，应该也是一条 借鉴的路径；商业银行虽然并不是非常适合高技术产业化的特点，但是由于其在 我国现有金融体系中的主体地位， 使得高技术产业化在一定时期内无法脱离它的 9 支持。对另一种性质的资金来源来说，由于高技术产业在某些方面具有公共产品 的性质、以及经济乘数的效用，导致政府会给予一定的支持，在高技术产业化当 中也是如此。 2.2 我国高技术产业化融资体系现状的分析 2.2 我国高技术产业化融资体系现状的分析 我国高技术产业化融资从宏观上看，存在着两个方面的问题：一是高技术 产业化融资渠道不合理。据调查，在我国己转化科技成果中，自筹资金占 56%， 国家科技计划拨款占 26.8%，银行贷款占 16%。 3而据不完全统计，美国的高技术 企业有 90%是通过获得创业投资成功的，对比当中可以清晰地看出我国高技术产 业化的资金渠道不合理；二是高技术产业化资金阶段投入比例不合理。而从高技 术产业化三个阶段投入资金的比例来看，美国等发达国家为 1：10：100，而我 国在这三个阶段投入比例仅为 1：1.1：1.5，可以看出，我国高技术产业化资金 缺口严重。 造成这种结果的原因主要有三个： 一是我国政府给予了大量的支持，但由于高技术产业化阶段化的特点使得 政府倾向投资于公共产品性质强的产业化较前阶段， 并且采用的是财政投入和配 给式信贷扶持政策，使得产业化前期阶段相对的资金问题得到一定程度的缓解。 而对产业化后期阶段迅速放大的资金需求量而言， 靠政府有限的资金毕竟会显得 杯水车薪。 二是由于我国高技术产业化融资体系中市场性融资渠道的功能尚不全面。 现有的高技术产业化融资体系经过长期的建设， 虽然几乎在硬件上是具备了所需 要的融资渠道，但是每种融资渠道都存在着这样或那样的问题，导致了我国普遍 的高技术产业化面临严重的资金短缺问题。 三是缺乏对高技术产业化融资服务的辅助性体系。除了政府投入方式不合 理、市场性融资渠道受到障碍之外，缺乏合格的辅助性机构，如：中介组织、信 用评级体系等等，也对高技术产业化融资产生了消极的影响。 总的来看， 高技术产业化普遍存在资金瓶颈问题主要是由于我国政府长期以 来重视资金投入，而在市场培育方面进展较慢，即注重财政投入，较忽略市场性 3 刘新同， 科技成果产业化中的融资体制创新 ， ，2002 年 04 期北方经济 10 的融资渠道培育和第三方辅助机构的完善。 功能健全的高技术产业化融资体系还 未建立，这是导致我国高技术产业化融资困难的根本原因。 2.3 我国高技术产业化融资体系发展总思路 2.3 我国高技术产业化融资体系发展总思路 高技术产业化一直以来受到政府的重视，为什么至今仍然普遍面临资金困 扰问题？这是一个值得思考的问题， 只有解决了这个问题才能够决定未来发展的 思路。 我国高技术产业发展的时间并不长，政府给予了大量的直接支持，至今采 取的主要形式是财政的直接投入和配给式信贷， 帮助形成了一批具有实力的高技 术企业。华为在起步时，面临连工资都发不出的尴尬窘境之时，深圳市政府果断 的大额贷款挽救了一个中国民营高科技企业巨人的实例不能不说是我国政府扶 持高技术产业化的一个成功典范。 但是，任何政策都是以当时的具体情况来制定的，具有它的一定的阶段性， 不是长久适用的。在高技术产业发展的早期阶段，我国政府以直接投入或指令性 投入为主要形式扶持高技术大型企业、 培育高技术大项目的政策策略已经难以适 应现有的高技术产业格局。中小高技术企业队伍的迅速成长，已经占据了高技术 产业化大军的绝对比例。 因为绝大部分中小高技术企业是无法获得政府的直接资 助资金或是获得政府帮助下的贷款， 而我国的商业性高技术融资渠道又存在着种 种的不健全，这样就导致了大量的中小高技术企业难以获得急需的资金，资金瓶 颈的问题必然普遍化。 从本质上来说，政府以往的直接投入可以说是对高技术产业化的“输血机 制” ，但在不断扩大的高技术产业发展面前，这种“输血机制”必然显得有些苍 白，无法满足数量众多的中小高技术企业对资金的需求，也反映了一个事实：巨 大的市场的需要还必须主要得依靠市场本身来解决,而政府应当扮演引导、 辅助、 监督的角色。 面临广大中小高技术企业的出现，只有拓宽其市场融资渠道，形成自身的 “造血机制”才是根本的解决之道。由于高技术产业的特殊性，只有建立政府与 市场的良性组合，才是解决高技术产业化资金问题的长远之计。 理想的高技术产业化融资体系是政府引导、适当参与，市场为主体的体系。 11 而从目前的实际情况出发，最紧迫的事情是两个：一是排除市场性融资渠道的体 制机制障碍，这是完善高技术产业化融资体系的关键；二是适当调整政府政策， 更好的适应全新的高技术产业发展形式。 这样的高技术产业化融资体系能够让广 大的中小高技术企业能够获得更好且公平的发展的机会，通过市场的选择，政府 对其中符合国家政策的优秀企业给予支持。 第三章 高技术产业化市场性融资渠道的微观分析 第三章 高技术产业化市场性融资渠道的微观分析 图 2-1 当中我们可以清晰地发现高技术产业化融资体系所包含的市场性融 资渠道在我国几乎都存在， 那么为什么我国高技术产业化当中资金问题仍然那么 突出， 中小高技术企业为何仍然面临资金的严重瓶颈？这就是本文试图解决的最 根本的问题。 在高技术产业化融资体系中存在着多种市场性的融资渠道，但世界各国的 经验证明了最为重要的四种是： 创业投资、 证券资本市场、 债券市场、 商业银行。 这四种融资渠道可以满足高技术产业化不同发展阶段的资金需求。 我国高技术产 业化的发展必然不能脱离这四种市场性的融资渠道。 3.1 创业投资 3.1 创业投资 创业投资，本质是通过“投资管理资本退出”的良性循环，实现“货 币资本增值资本”链条的通畅衔接。 创业投资与传统融资的最根本的区别就 在于，其本质及定位能够很好地满足中小高技术企业的“高风险、高投入、高收 益”的特点。 长期以来，我国政府一直对创业投资的发展予以高度重视。早在上个世纪 八十年代中期，我国政府就已经战略性的将创业投资纳入规划视野当中。1985 年 3 月中共中央发布的关于科学技术体制改革的决定中提出：“对于变化迅 速、风险较大的高科技开发工作，可以设立创业投资给予支持”，1986 年国家 科委在科学技术白皮书中首次提出了发展我国创业投资事业的战略方针。 经过几 12 而从目前的实际情况出发，最紧迫的事情是两个：一是排除市场性融资渠道的体 制机制障碍，这是完善高技术产业化融资体系的关键；二是适当调整政府政策， 更好的适应全新的高技术产业发展形式。 这样的高技术产业化融资体系能够让广 大的中小高技术企业能够获得更好且公平的发展的机会，通过市场的选择，政府 对其中符合国家政策的优秀企业给予支持。 第三章 高技术产业化市场性融资渠道的微观分析 第三章 高技术产业化市场性融资渠道的微观分析 图 2-1 当中我们可以清晰地发现高技术产业化融资体系所包含的市场性融 资渠道在我国几乎都存在， 那么为什么我国高技术产业化当中资金问题仍然那么 突出， 中小高技术企业为何仍然面临资金的严重瓶颈？这就是本文试图解决的最 根本的问题。 在高技术产业化融资体系中存在着多种市场性的融资渠道，但世界各国的 经验证明了最为重要的四种是： 创业投资、 证券资本市场、 债券市场、 商业银行。 这四种融资渠道可以满足高技术产业化不同发展阶段的资金需求。 我国高技术产 业化的发展必然不能脱离这四种市场性的融资渠道。 3.1 创业投资 3.1 创业投资 创业投资，本质是通过“投资管理资本退出”的良性循环，实现“货 币资本增值资本”链条的通畅衔接。 创业投资与传统融资的最根本的区别就 在于，其本质及定位能够很好地满足中小高技术企业的“高风险、高投入、高收 益”的特点。 长期以来，我国政府一直对创业投资的发展予以高度重视。早在上个世纪 八十年代中期，我国政府就已经战略性的将创业投资纳入规划视野当中。1985 年 3 月中共中央发布的关于科学技术体制改革的决定中提出：“对于变化迅 速、风险较大的高科技开发工作，可以设立创业投资给予支持”，1986 年国家 科委在科学技术白皮书中首次提出了发展我国创业投资事业的战略方针。 经过几 12 十年的风雨历程， 我国围绕创业投资所开展的环境建设工作和本土化工作一直没 有停过，但困扰创业投资运作的种种问题始终是挥之不去的阴霾。19992000 年度， 曾轰轰烈烈的创业投资也只是表现出来一种“病态的繁荣”大多数创 业投资实际只为投机当时“呼之欲出”的创业板而设立， 而最终的结果是创业投 资机构的和创业投资资本的大逃亡。于是，有了 2002 年、2003 年、2004 年连续 的创业投资机构和创业投资资本下滑过程。 （见图 3-1、3-2） 0 50 100 150 200 250 300 350 19941995199619971998199920002001200220032004 图 3-1 19952004 年中国创业投资机构总量变化图 单位：个 figure3-1 number of vc 1995-2004 0 100 200 300 400 500 600 700 1995199619971998199920002001200220032004 图 3-2 19952004 年中国创业投资资本总量变化图 单位：亿元4 figure3-2 capital of vc 1995-2004 4资料来源： 中国创业投资发展报告 2005 ，经济管理出版社 13 3.1.1 问题分析 3.1.1 问题分析 现有创业投资法律环境正在不断的改善，可以说为促进我国创业投资的发 展、 便利高技术产业化起到了积极的作用。 于 2005 年 9 月 7 日国务院批准， 2005 年 11 月 15 日国家发展改革委、科技部、财政部、商务部、中国人民银行、国家 税务总局、国家工商行政管理总局、中国银监会、中国证监会、国家外汇管理局 联合发布，自 2006 年 3 月 1 日起施行的创业投资企业管理暂行办法以及自 2006 年 1 月 1 日起施行的修订后的中华人民共和国公司法公布，将从法律 上给我国创业投资企业做出了新的、进步性的规定，将会对我国创业投资行业产 生巨大的影响，原有的许多问题，都可以从根本上得到很好的解决。 但是在这种新环境背景下，创业投资仍然存在许多问题亟待解决。下面本 文将从创业投资的组织构成、资金筹集、经营运作、退出机制四个大的方面对我 国创业投资运行现在存在的问题进行剖析。 3.1.1.1 创业投资的组织形式问题 3.1.1.1 创业投资的组织形式问题 创业投资首先面临的是其设立问题，即创业投资机构组织形式的问题。创 业投资机构的组织形式决定了以后机构的具体运营方式及接受管制的法律法规， 也决定了创业投资机构的运作效率等问题， 所以在研究创业投资问题的第一步应 该仔细分析创业投资机构的组织形式问题。 对于世界各国的创业投资主体组织形式的划分，根据组织化程度的不同、 是否具有专业创投机构的性质，可划分为两大类别：一是通过专业性创业投资企 业所从事的组织化创业投资； 二是由个人和非专业机构分散从事的非组织化创业 投资；而根据机构是否自己独立运用资金进行创业投资活动，还是将自有资金委 托其他专业机构进行投资管理，可以分为直接创业投资（direct investor）和 间接创业投资（indirect investor）两种类型。具体来说，由个人分散从事创 业投资（天使资本） ，或是由商业银行、投资银行、金融公司与实业公司，以自 有资金独立从事创业投资（通常以附属机构的形式）都属于一种非组织制度化的 创业投资，同时类创业资本的投资者都是进行直接创业投资。而创业投资基金的 本质区别在于其由确定或不确定多数投资者通过“集合投资”方式，委托专业性 的创业投资机构实现了创业资本经营的“规模化和专业化的机构管理” ，因而是 14 一种组织制度化的高级形态的创业投资， 同时这类创业投资的投资者都是进行间 接创业投资。根据以上的二维划分标准，我们可以得到图 3-3 对创业投资机构组 织形式的划分。 公司型 直接创业投资直接创业投资 独立运行 间接创业投资间接创业投资 天使资本 公司 附属型创业投资机构 独立创业投资机构 创业投资管理公司 基金 有限责任 股份有限 委托管理 有限合伙型 组织化创业投组织化创业投非组织化创业投非组织化创业投 图 3-3 创业投资组织形式 figure3-3 vc of different property 从图 3-3 我们可以看到，由这两种类型的划分将创业投资组织类型分成了 四个象限，除了第一象限比较少见以外： 第二象限是“非组织创业投资”与“直接创业投资”的集合。其中，天使 资本(angel capital)是由富有个人以自己名义直接投资于创业企业，因而并不 是由多数投资者共同出资组建的“集合投资制度”性质的创业投资基金机构。附 属型创业投资机构是由商业银行、投资银行、金融公司与实业公司等机构以自有 资金组建的创业投资公司或创业投资部门，这些机构一般以母公司资金设立，直 接从事创业投资活动。 另外还有独立的创业投资机构， 如： 国有授权的经营集团、 15 国有独资公司、大学及科技园区设立的创业投资机构等等。 第三象限是“组织化创业投资”与“直接创业投资”的集合。包括创业投 资管理公司，也包括独立运行的公司型基金。这里的独立运行公司型基金指的是 成立的公司型基金并不委托专业的创业投资管理公司进行创业投资， 而是自身对 基金进行创业投资操作。 第四象限是“组织化创业投资”与“间接创业投资”的集合。包括将基金 委托给创业投资管理公司的公司型基金以及有限合伙型基金。 这个象限中的创业 投资组织的特点是对创业资本的运作并不采取自我管理操作的模式， 而是将创业 资本交于专业的创业投资管理公司或其他更专业的创业投资基金操作。 我国目前创业投资机构主要集中在第二象限中，也包括一部分第三象限中 的创业投资管理公司，相对而言，美国的创业投资机构主要集中在第四象限和第 三象限中的创业管理公司， 也有部分在第二象限中以公司附属型创业投资机构形 式出现。可以看出，我国的创业投资机构在组织形式构成上与创业投资发达国家 相比存在一定的差距。美国创业投资大部分采取了创业投资基金为主的形式，委 托于专业的创业投资管理机构运营的模式，这种模式便于发挥资金的规模性作 用，和创业投资管理机构的专业性作用。而我国目前创业投资机构主要处于第二 象限的现象， 导致我国创业投资机构资金规模小， 投资效率不高的现象难以摆脱。 但是，这种组织结构模式的不适当，是创业投资发展过程中的必然产物。如成思 危提出的中国创业投资的“三步走”的发展模式，就提到第一步应该发展公司型 创业投资，第二步再是发展创业投资基金，第三步是发展二板市场。这种战略意 识很好的反映了本文创业投资机构组织形式将逐渐从第二象限转向第四象限的 发展过程的理念。虽然这种现象是一个必然的过程，但是我们应尽快形成创业投 资组织形式由第二象限向第四象限的转移， 同时也要完善第二象限中创业投资的 制度障碍。 导致我国创业投资组织结构的不合理，具体上来说有：创业基金尚未起步、 有限合伙制缺失法律地位、政府的错位参与，等等。 1.创业投资基金尚未起步 1.创业投资基金尚未起步 参照图 3-3，我们可以了解我国的创业投资机构主要都集中在第二象限，都 是以公司形式组建的， 无论是法律上的规定还是我国现在实际的运营中都没有我 16 国自己创业投资基金的痕迹。国内与创业投资基金类似的运作除了政府基金以 外，都是设在境外的外资基金，通过境内创业投资管理公司委托管理的方式进行 的，如在英国上市的中国投资发展基金；美国 aig 集团发行的亚洲基础设施投资 基金；美国国际数据集团（idg）投资于中国设立的美国太平洋技术创业投资基 金（中国） ；以及主要投资于北京地区产业的 ing 北京投资有限公司所发行的基 金等， 都采取的是这种方式。 其根本原因是我国法律缺乏对创业投资基金的认可。 成思危在第八届中国创业投资论坛上说，事实上，创业投资基金的问题在 最早起草基金法的时候就已经考虑了，当时考虑的三个基金包括证券投资基 金、产业投资基金、创业投资基金。在时任全国人大财经委委员的董辅礽教授的 建议下，1993 年 6 月提交一审的证券法（草案）中曾专有“投资基金”一章。 但后来，有关方面认为，对投资基金的发展吃不准，把握不住，建议在证券法中 先不要加以规定。就这样， “投资基金”部分由一章变成了一个条款。到了 1998 年 12 月证券法审议通过的时候，这一条关于“投资基金”的规定也被取消了。 另外影响创业投资基金的另一个问题是有限合伙缺乏法律地位，具有合理 提高运作效率、资金来源广泛且稳定、运营成本低的优点。在美国，有限合伙是 创业投资机构所采用的一种最基本最常见同时也是相当成功的组织形式。 自从有 限合伙制作为创业投资的组织形式于 20 世纪 70 年代在美国诞生以来， 有限合伙 制便始终占居创业投资组织形式的主导地位。根据统计，美国 80%以上的创业投 资机构均采取了有限合伙制的组织形式。 而我国创业投资设立所依据的法律首先 是 2006 年 3 月 1 日起施行的创业企业管理暂行办法 ，另外还须服从于民法 通则 、 公司法 、 合伙企业法 、 个人独资企业法 、 外商投资创业投资企业 管理规定以及一些地区性为鼓励发展创业投资的地方性法规，如上海市促进 高技术成果转化的若干规定 、 深圳市创业资本投资高技术产业暂行规定等。 这些法律法规中没有任何一部对有限合伙作出了明确的规定， 而且在某些环节为 有限合伙的推出设置了障碍。 总的来说，确定、扶持创业投资基金的法律法规的缺位，使创业投资基金 失去了发展的基础，可以说创业投资基金在我国尚未起步。于是，在现有法律框 架下，我国创业投资主要按公司和有限合伙形式设立，但我国现行的公司法 和合伙企业法主要只能适用于加工贸易类公司和律师事务所、会计师事务所 17 等小型咨询类企业，对创业投资基金则不仅不适应，反而在许多方面构成法律障 碍。 能否采取私募的模式组建创业投资基金，也是我国一直面临的另一个难题。 从国际经验来看，私募基金的模式相对公募基金更能适应创业投资基金的特征。 如表 3-1 所示。 表 3-1 以色列创业资本的年度增长情况 单位：百万美元5 年份 1991199219931994199519961997 yozom 风险基金 - 149 40 15 20 5 私募基金 49 29 49 86 64 267 573 公募基金 9 88 22 0 0 0 0 合计 58 117 220 126 73 287 578 私募基金所占比例 84.5% 24.9%22.3%68.3%87.7%93.0% 99.1% 而从我国的法律规定和现状来看，私募基金也确实符合创业投资的精神。 首先， 中华人民共和国证券法规定公募基金管理人的每日报酬为上一日 基金资产净值乘以 1.5%乘以 1/ 365，比例相当高。而私募基金大部分只给管理 人一部分固定管理费以维持开支.有些私募基金甚至没有管理费.管理者的收入 只是从年终基金分红中按比例提取。 因此私募基金的管理者