（经济法学专业论文）创业投资退出若干法律问题研究.pdf

摘要 创业投资退出在创业投资运作过程中居于十分重要的地位。只有创业资本顺 利地从投资项目中退出并获得高额利润，才能吸引更多的资本进入创业投资领 域。创业投资对法律体系有着较高的要求，法律的健全与否是大多数创业投资者 在确定是否投资时考虑的一个重要因素。我国目前对于创业投资的法律规定不完 善，使创业投资退出面临很多法律障碍，影响了创业投资行业的发展。基于此， 本文综合运用逻辑分析方法和比较研究方法，提出了完善我国创业投资退出的立 法建议。 首先，本文分析了创业投资退出及其所需的法律环境。创业投资退出的主要 方式有四种，即首次公开发行( i p o ) 、出售、股份回购和清算。每种退出方式 都需要良好的的法律环境。其次，本文对美国、日本和我国香港地区创业投资退 出相关法律制度进行了考察，并在考察的基础上得出启示，以期为我国所借鉴。 再次，本文分析了我国创业投资退出面临的法律障碍：一方面我国至今仍没有颁 布创业板市场规则，另一方面我国现行的法律法规不利于创业投资采取出售、股 份回购和清算方式退出。最后，针对我国创业投资退出存在的法律障碍，本文指 出必须依法制定创业板市场规则、修改现行法律，为创业投资退出提供法律支持。 关键词：创业投资退出，创业板市场，立法对策 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。 本人允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研 究所等机构将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它 相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 n 学位论文作者签名：羝翠函 指导教师签名：2 2 ：受丕盔_ ? p 彦 年莎月以日2 刀肄歹月“日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本论文不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：雅羿雨 易一j 年厂月日 己l吉 jie j 创业投资主要以股权方式投资于有发展前景的企业，它作为科技与金融的结合 体，在世界经济发展过程中起着举足轻重的作用。自2 0 世纪8 0 年代中期以来，创 业投资活动逐渐在我国兴起，创业投资对经济发展的促进作用逐步显现，尤其体现 在对高新技术产业的培育上。但从实际运作效果看，我国创业投资的运作并不成功， 对于经济增长及其结构调整升级的贡献率远远低于发达国家。其原因是多方面的， 最重要的原因是我国缺乏合理的创业投资退出机制。没有合理的退出渠道，创业投 资活动的链条就会中断，创业投资就无法实现资本增值和良性循环。正因为退出是 创业投资的核心环节，所以建立完善的创业投资退出机制，促进创业投资的良性循 环迫在眉睫。法律环境是否优化对于创业投资能否顺利退出有很大的影响，而我国 目前对于创业投资退出的相关法律规定还不够完善，严重影响了创业投资的顺利退 出。因此，研究我国创业投资退出的法律问题，对于促进创业投资行业和我国经济 的发展具有重要的经济意义和现实意义。正是在这种大背景下，本文尝试通过对创 业投资退出过程中涉及的法律问题进行分析，并提出立法对策，以期为完善我国创 业投资退出提出有益建议。 研究创业投资退出不仅是一项关系创业投资行业持续发展的重大现实课题，而 且是一项崭新的理论课题。就国外研究现状看，由于英美等市场经济发达国家已经 建立起规范的证券市场和完备的法律制度，创业投资退出过程中所面临的主要问题 是一个政府扶持体系建设问题，因此，法律障碍并未成为制约创业投资退出的关键 因素。所以，在西方学术界，有关创业投资退出的研究大都只是一些具体操作技能 的微观研究。退出研究中主要集中在三个方面：退出方式和退出影响因素的研究、 信息不对称与退出的研究以及退出决策的研究。就国内研究现状看，国内许多学者 从金融学、管理学和经济学的角度对创业投退出进行了较为全面和深入的研究。这 些学者及著作主要包括：成思危主编的中国与世界互动风险投资，刘健钧 主编的创业投资原理与方略对“风险投资”范式的反思与超越，王景涛的 新编风险投资学等等。总体来说，这些文献研究能结合我国实际情况，在积极 吸收国外最新研究成果等文献基础上做到研究的针对性、系统性，并在研究过程中 1 注重数学方法与经济理论的结合，具有很高的学术价值和实际价值。很多学者也开 始从法学角度对创业投资退出过程中涉及的法律问题进行研究。在法学研究的早期 阶段，研究主要集中于寻求现实的退出渠道，大都是宏观制度设计的建议，对于具 体法律规则方面的论述不多。随着宏观制度设计的逐步完善，学者们开始研究微观 法律规则层面的建构。比如，时建中的风险投资与企业法律制度创新，吴鹏飞 的我国发展风险投资存在的法律障碍及其对策研究，范柏乃编著的创业投资 法律制度研究，彭丁带主编的美国风险投资法律制度研究等等。其中的一些 研究成果被立法采纳，创业投资退出的法律环境得到了一定程度的改善。但新出台 的法律、行政法规及相关文件对创业投资的退出较少有针对性的具体制度安排及调 整。通过以上对国内外相关研究现状的综述，可以发现，目前国内学界对创业投资 退出的研究大多在金融学和经济学领域，大部分是对宏观制度的构建提出建议，对 微观法律规则的研究不够深入。此外，新的公司法、证券法、企业破产法 实施后，缺乏对这些法律中对创业投资退出构成障碍的相关规则的研究。 针对目前学术界，特别是法学界研究的不足，本文将比较分析方法和实证分析 方法相结合，通过对美国、日本和我国香港地区创业投资退出相关法律制度的比较 分析与借鉴，研究我国创业投资退出面临的法律障碍并提出相应的完善建议。本文 共分为四个部分。第一部分首先分析了创业投资退出及其所需的法律环境。创业投 资退出的主要方式有四种，即首次公开发行( 1 p o ) 、出售、股份回购和清算。每种 退出方式都需要良好的的法律环境。本部分内容为后文研究奠定了理论基础。本文 的第二部分对美国、日本和我国香港地区创业投资退出相关法律制度进行了考察， 并在考察的基础上得出启示，以期为我国所借鉴。本文的第三部分分析了我国创业 投资退出面临的法律障碍：一方面我国至今仍没有颁布创业板市场规则，另一方面 我国现行的法律法规不利于创业投资采取出售、股份回购和清算方式退出。最后， 针对我国创业投资退出存在的法律障碍，本文指出必须依法制定创业板市场规则、 修改现行法律，为创业投资退出提供法律支持。 2 1 创业投资退出及其法律环境 1 1 创业投资退出的界定 创业投资 一词由英文“v e n t u r ec a p i t a l ”翻译而成。创业投资是向具有高 增长潜力的未上市创业企业进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资企 业的创业过程，以期在所投资企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让实现资 本增值收益的投资方式。创业投资的主体及运行过程如图所示： 创业投资者 ( 创业资本) 提供者 创业资本 资本收益 创业投资机构 ( 创业投资家) 股权投资 退出 创业企业 从图表可以看出，创业投资一般包含着三方当事人，他们分别是创业投资者、 创业投资机构和创业企业。创业投资者是创业资本的提供者，主要包括富裕家庭、 个人、各大公司、银行和保险公司等金融机构以及外国投资者。创业投资机构是整 个创业投资过程的核心，他们是将创业投资者及其自己的资本投入创业企业的真正 投资主体。创业企业是指那些处于创建或重建过程中的成长性企业，但是不含已经 公开上市的企业，它们是创业资本的使用者。创业投资是一个循环过程：创业投资 者将创业资本交给创业投资机构运营，创业投资机构通过筛选项目、尽职调查后将 创业资本投入到满足其要求的创业企业并为之提供增值服务，在创业企业发展成熟 或比较成熟的时候，创业投资机构退出创业企业，收回投资并实现投资收益，并将 创业资本及投资收益依照事先约定的方式分配给创业投资者。 具体来说，创业投资退出有广义和狭义之分。狭义的创业投资退出，是指创业 投资机构将其所持有的创业企业的权益资本进行转让以收回投资并获得投资收益 目前对v e n t u r cc a p i t a l 存在两种译法，即“创业投资”和“风险投资”。学术界对这两种译法争论小断，官方 的文件也曾使用过这两种用语。我国对创业投资比较权威的定义出自2 0 0 6 年3 月1u 起实施的创业投资企 业管理暂行办法，圜此，本文使用“创业投资”这一用语。 罾其中将自有资金投入创业企业并提供管理服务的投资肯称为天使投资者。在天使投资中，只存两方主体参与 创业投资的运作，即天使投资者和创业企业。本文对这种投资方式1 i 加论述。 强4 i 新合伙企业法颁布之后，我困创业投资机构的纰织形式町以采取公吲制、有限合伙制等彤式。 娜参考彭丁带：美国风险投资法律制度研究，北京大学 f j 版社2 0 0 5 年版，第2 3 1 页。 3 的过程，它是创业投资循环中的最后一个环节。广义的创业投资退出除了包括这部 分内容之外，还包括创业投资机构根据其与创业投资者之间的协议，将创业投资退 出所获得的投资收益分配给创业投资者。本文所讨论的创业投资退出为狭义概念。 由此，创业投资退出是指创业投资机构在其所投资的创业企业发展成熟或相对成熟 之后，通过转让其在创业企业中的股权，来实现资本增值收益的机制以及相关的配 套制度安排。它涉及创业投资退出方式以及退出所需场所两方面的问题。 1 2 创业投资退出的重要意义 创业投资退出是创业投资循环中的最后一个环节，也是最重要的一个环节，它 有以下三个方面的重要意义： 第一，实现投资收益。创业投资不像传统投资那样通过获取产品的利润来实现 资本的回收和增值，而是依赖不断地进出创业企业来实现自身价值的增值。在整个 资本循环流动的过程中，退出是关键环节，退出机制的完善与否将对资本的运行效 率和创业投资的发展起到非常重要的作用。 第二，评价创业投资机构的业绩。因为创业投资者不能很容易地判断创业企业 是否成功，所以他们往往选择将资金委托给创业投资机构，而不直接进行投资。由 于创业投资者与创业投资机构之问存在着委托代理关系，创业投资者需要对创业投 资机构进行评价。创业投资能否顺利退出为投资者评价创业投资机构提供了依据。 投资者通过分析创业投资获得的收益，来判断是否进行下一轮的投资。因此，创业 投资的成功退出，可以吸引更多投资者进行再投资。 第三，促进创业投资的良性循环。创业投资的运行过程分为筹资、投资和撤资 三个阶段，其中退出最为重要。能否顺利退出，不仅关系到前期投入的资余是否能 收回，而且还关系到资本循环能否顺利进行下去。创业投资只有顺利退出，才能实 现投资增值和良性循环，才能吸引更多的社会资本进入创业投资领域。 创业投资的顺利退出不仅是创业投资活动本身不可缺少的重要环节，而且对于 我国创业投资行业的发展具有深远的现实意义： 第一，有利于形成多元化的投资主体。在西方创业投资发达的国家，创业投资 参考陈欣：我国创业投资退i l ；机制问题研究，天津财经大学硕上学位论文，2 0 0 7 年5 月。 4 资金来源广泛，政府只是进行有限的引导性投资。这种多元化的投资主体结构可以 有效分担投资的高风险，增强创业资本的整体抗风险能力。而我国政府充当投资主 体中的主导力量，这在创业投资的早期能够有效地引导投资，但是随着创业投资的 发展，现有的投资主体结构已经不能适应创业投资的需要，必须对其进行调整，形 成多元化的投资主体。完善的退出机制可以逐步撤出政府早期投入的资金，让位于 民间资本。此外，投资成功的项目通过退出机制获得巨额回报将形成良好的示范效 应，可以有效地激发民间资本的投资热情，吸引各层次的资金，最终促使投资主体 多元化结构的形成。 第二，有利于促进创业企业的可持续发展。当将创业企业发展到成熟或比较成 熟的时候，创业投资机构就会通过股权转让退出来。创业投资的退出对于创业企业 来说，一方面可以获得其他投资者的资金支持，增强了企业进行资本运作的能力， 另一方面增强了企业的信用，为企业提供了更为广阔的融资渠道。创业投资机构在 资本市场上转让其所持股份，有利于创业企业引入新的战略投资者和战略合作者， 使企业后续发展获得新的资源。 第三，有利于推动和带动创业、创新。十七大提出促进以创业带动就业、完善 支持自主创业、自谋职业政策，加强就业观念教育，使更多劳动者成为创业者。创 业投资是推动和支持创业、创新，有效规避创业风险的重要机制。创业投资的发展 和顺利退出，不仅为创业企业提供了足够的资金支持，而且能分散创业风险，有效 地推动和带动创业、创新。 1 3 创业投资退出的主要方式及其比较 1 3 1 创业投资退出的主要方式 由于创业企业成长结果的多样性和创业投资退出外部环境的复杂性，从而使得 创业投资结果的不确定性。它可能完全达到商业计划的预期目标，彻底成功；也可 能彻底失败；也可能在发展中遇到很多困难。因此，在不同的市场环境下，发展情 况不同的创业企业的退出方式也是多种多样的。学者们对创业投资的退出方式进行 了许多不同的分类。刘健钧在创业投资原理与方略对“风险投资”范式的反 思与超越书中把创业投资的退出方式总结为五种：首次公开招股、将所持股份 5 转让给战略投资者或其它创业投资家、借助于被整体收购实现退出、所投资企业回 购、清算。孙淑红教授在风险投资与融资一书中认为创业投资的退出方式为公 开上市、股权回购、企业兼并回购、企业清算。结合以上学者的研究，加上自己的 理解，笔者认为创业投资退出的主要方式可归纳为以下四种： ( 一) 首次公开上市( 1 p o ，i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) i p o 是指非公开上市的股份有限公司通过发布招股 兑明书向社会公众发售股 份，招股完毕后，股票便会在交易所上市交易，而公司也成为上市公司。创业投 资通过l p o 退出，是指创业投资机构在创业企业首次公开上市之后，逐步转让所持 股份，以实现退出并增值。l p o 退出是创业投资收益最高的退出方式。l p o 退出分 为境内i p o 和境外i p o 。( 1 ) 境内退出，是指创业投资机构通过创业企业在境内的 证券交易所上市之后，再出售所持股份。此外，还包括境内买壳上市，即收购一些 业绩不佳或者规模不大的上市公司的壳资源进行资产置换以达到上市目的，从而完 成创业投资的退出与增值。( 2 ) 境外i p o 退出，包括直接上市退出与间接上市退出。 境外直接上市，即直接以国内创业企业的名义向国外证券主管部门申请发行股票， 之后向当地证券交易所或场外市场申请挂牌上市交易。境外间接上市包括“买壳上 市和“造壳上市。境外买壳上市，是指境内公司购买境外上市公司，然后将境 内资产注入境外公司，从而达到创业资本上市退出的目的。境外造壳上市是指公司 在境夕b 的避税地 注册公司，用以控股境内资产，境内则成立相应的外商控股公司， 7 并将相应的资产及利润并入境外公司，从而在境外申请上市。 ( 二) 出售枷 出售是企业产权交易的主要形式，主要在产权交易市场进行，是创业投资特别 重要的退出方式之一。按创业企业的股份或资产是否被全部出售为标准，出售可以 分为整体出售和部分出售。整体出售是创业投资机构把创业企业整体出售给其他购 买者。这种整体出售的方式相对于受让方而言，实质上就是兼并。整体出售可以使 创业投资机构一次性地彻底退出，但是也会导致创业企业经营管理权的丧失。部分 出售一般是创业投资机构将其所持有的股份的出售，创业企业仍然会持有其股份并 为r 使伞文表述一致，下文统一使用l p o 这一表述方式。 刘黎明：证券法学，北京大学出版 i ：2 0 0 6 年版，第6 4 页。 i l ；十困际税收合理规划的目的，公i 】一般都歧征在可慕大、英属维尔京群岛、萨摩弧群岛等避税地。 本部分小包括上市公列的并购活动。 6 继续经营管理企业。部分出售对于受让方来说意味着收购。按出售的对象不同可以 分为一般收购和第二期收购。一般收购是企业之间的兼并与收购。第二期收购是指 创业投资机构把手中的股份卖给由另一家创业投资机构，由其对创业企业进行下一 轮的投资。创业投资选择出售方式退出，可操作的途径有以下两种。一是被直接收 购，是指由收购者支付一定数量的现金，而取得被收购的创业企业的股份或资产。 二是杠杆式收购，是指收购者没有足够的资金来购买目标公司，它是通过贷款或发 行债券的方式筹集资金来购买目标企业的股份，再利用被收购的公司所能提供的现 金流来支付该项贷款的利息。杠杆式收购中的收购者一定要确保被收购公司有足 够的现金流，这样才能保证有稳定的资金来源偿付高额的债务和利息。 ( 三) 股份回购 股份回购是指创业企业通过一定的途径购回创业投资机构在本企业所持股份 的行为。它是创业投资实现退出的最保守方法。当创业企业发展成熟后，创业投资 机构既不能通过i p o 退出也不能以出售方式退出时，创业投资机构通常有权以事先 确定的价格和转让方式，要求所投资的创业企业回购其所持股权。当创业企业不愿 创业投资机构将本企业股份转让给第三方时，就会主动要求回购创业投资机构所持 的公司股权。通过所投资企业股份回购方式实现投资退出操作简便，但是要求所投 资企业具有足够的现金或是能够从银行获得贷款。 如果创业企业没有足够的现金， 只能从银行获得贷款，这又增加了创业企业的经营压力。 ( 四) 清算 虽然通过上市或出售会给创业投资带来巨额回报，但由于创业投资的高风险 性，并不是每一笔投资都能获得高收益。对创业投资机构来说，一旦确认创业企业 失去了发展前途，不能实现预期回报，就应当果断退出，尽早收回资金用于下一轮 的投资。清算退出通常有以下三种形式：一是破产清算。破产清算的结果与投资方 式有着紧密的联系，如创业投资采取优先股形式，那么其清偿顺序将优于普通股； 而采取债权与股权相结合的方式投资，债权的支付要优于股权。可见不同的投资方 式在破产清算中享有不同程度的权益保障。通过破产清算，创业投资机构可以按照 蒲祖河：风险投资学，浙江大学f i 版礼2 0 0 4 年版，第2 1 9 页。 奉部分所要讨论的是创业企业为非上市股份自限公司或自限责任公i d 的股份l 口j 购。上市公州的股份同购遵循 证券法进行，不属十本部分内容。 刘健钧：创业投资制度创新论对“风险投资”范式的检讨，经济科学出版社2 0 0 4 年版，第1 7 3 页。 7 法定的清偿顺序收回一定的资金，实现退出。二是协议解散清算。由于破产清算成 本较高、所需时间较长，创业投资机构和创业企业可以通过协商的方式来解散公司， 并对公司剩余价值进行分配。三是自然清算。当创业企业出现偿债危机的时候，可 以在与债权人达成协议的基础上进行清算。 1 3 2 主要退出方式的比较 创业投资主要通过i p o 、出售、股份回购和清算四种方式实现退出，这四种方 式本身并没有优劣之分，都是为了实现具体个案中创业投资退出时的利益最大化。 当然，各种创业投资退出方式具有各自不同的优缺点，综合比较如下： 表1几种退出方式的比较 退出方式优点缺点 1 投资收益最高，往往是投资额的几1 - 上市门槛较高； 倍到几十倍；2 上市费用昂贵，成本高； 2 提高创业企业的知名度和形象，获3 对出售股权的限制会影响企 i p o 得融资便利；业创始人资本的变现程度； 3 激励力及吸引力强，有利于留住企4 受资本市场的影响严重。 业核心人员并吸引高素质人才； 4 所持股可以在股票市场上实现套 现。 1 出售创业企业的股份可以立即收1 容易导致企业价值被低估，收 回现金或可流通证券，使创业投资收益率与i p o 相比明显偏低； 益最大化；2 可能要以丧失企业控制权为 出售2 操作比较简单，费用低廉，可一次代价； 性全部退出。3 创业企业在被兼并后的发展 趋向很难预测能否保持原有的 目标。 1 只涉及创业企业或企业家与创业1 所得的资本收益远远低于 投资两方面的当事人，产权关系明i p o 方式，有时会低于出售方 晰，操作简便易行；式； 股份回购 2 可以将外部股权全部内部化，使 2 对创业企业有较高的资金要 创业企业保持充分的独立性；求； 3 费用少、过程简单且所需时间短、3 现行法律对企业回购自身股 便于操作。份的限制，使得创业投资者不 能完全退出。 清算可以减少继续经营的损失投资收益很少，甚至出现亏损 通过上表的比较，我们可以发现，选择不同的退出方式对创业资本的回报率影 响巨大。平均而言，在这些退出方式中，l p o 投资收益最高，出售和股份回购次之， 8 清算是投资失败后不得已的选择。但是l p o 退出也有其自身缺点，比如成本较高， 受资本市场的影响严重等。因此，在具体对退出方式的选择上，不仅要考虑创业企 业的经营状况、投资时的契约安排以及创业投资家和创业企业家的偏好，而且要从 宏观上考虑资本市场的发育、与创业投资退出相关的法律、法规等。其中法律环境 的优劣对创业投资能否顺利退出有很大影响。实现创业投资所需的法律环境，将在 本章的下_ 节加以论述。 1 4 实现创业投资退出所需的法律环境 1 4 1 完善的资本市场规则 通过对创业投资退出方式的介绍，可以发现，通过i p o 、出售方式退出，是积 极的退出方式。而通过所投资企业的回购和清算方式退出，则是迫不得已的选择。 无论是i p o ，还是出售、股份回购都有赖于一个国家资本市场的发展和完善。在多 层次的资本市场中，对于创业投资退出影响最大的是证券市场和产权交易市场。只 有制定完善的证券市场规则和产权交易法律制度，才能促进资本市场的健康发展。 传统的证券市场对上市公司的入市要求很高，而一般的创业企业都属于中小企业， 难以达到证券市场的要求。为解决这个问题，必须制定专门服务于高成长性中小企 业的创业板市场规则，为创业投资i p 0 退出提供良好的法律环境。由于出售是产 权交易的主要形式，创业投资机构通过出售退出需要有一个产权交易市场作为支 撑。产权交易市场作为非公丌权益资本市场的一部分，是多层次资本市场的重要组 成部分。只有建立和健全产权交易相关的法律制度，才能建立高流动性的产权交易 市场，进而促使创业投资通过出售退出。 1 4 2 股份回购的相关法律规定 由于股份回购与公司的资本维持原则相背离，禁止公司回购自身股份是各国公 司法普遍采取的原则。鉴于股份回购对创业投资退出的重要性，应对创业企业股份 创业板市场，各国的称呼不一。在行些困家叫二板市场、有些叫第二交易系统、创、叱板市场等等。它足与交 易所主板市场相对应的概念，是在主板市场之外，主要为高成长性的中小企业提供融资途径的一个市场。 9 回购作出法律调整。主要包括三个方面：一是增加股份回购合法事由。要促使创业 投资通过股份回购方式退出，就必须增加股份回购的合法理由。二是增加股份回购 数量。为了达到公司资本维持、资产结构健全的目的，有必要对股份回购施加比例 限制。然而，限制比例的多少，对创业投资通过股份回购退出影响很大，因此应增 加股份回购数量。三是立法支持创业企业获得回购资金。创业企业引入创业投资后， 取得了良好的发展，企业也步入成熟期。然而，这一阶段的企业仍然需要大量资金 继续开拓市场，抢占市场份额。此时，创业企业很难靠自有资金购回创业投资机构 所持有的企业股权。因此，迫切需要通过立法支持创业企业获得回购资金。 1 4 3 破产清算法律制度 破产清算是创业投资各方不得己所采取的退出方式，其目的通常为防止进一步 损失。此时，及时性对各方而言至关重要。因此，健全而有效率的破产清算法律制 度是必需的。破产清算法律制度必须明确以下问题：一是降低破产的门槛，扩大创 业企业破产能力，促进创业投资通过破产退出。二是创新破产原因。所谓破产原因， 就是指适用破产程序所依据的特定的法律事实，是法院据以宣告债务人破产的唯一 根据和根本条件。对破产原因立法规定的宽严，不仅影响到对债权人和债务人利 益的衡平，同时影响到企业破产率的高低。创业企业多处于初创或成长阶段，一般 资产都较少，而且总资产中无形资产比重较大，市场前景不明确，所以法院在处理 破产案件进行实际裁量时，应充分考虑到创业企业的特点，客观的评价创业企业的 清偿能力。 1 4 4 税收法律制度 从创业投资运作过程可以看出，一个完整的创业投资运作流程，一般包括以下 步骤：创业投资机构从创业资本供给方筹集资本，再向创业企业进行投资，在企业 发展成熟之后通过一定方式退出，最后将收益分配给创业资本供给方。在这个过程 中，无一不涉及到具体的税收问题，相应的就涉及到税法的适用问题。在创业投资 退出的过程中，涉及到对证券交易行为和收入所得进行征税的问题。证券交易税收 郑远民：破产法律制度比较研究，湖南人学出版社，2 0 0 2 年版，第2 7 页。 1 0 的高低对创业投资采取口o 和出售方式退出时的收益有直接影响。应制定优惠的证 券税收法律，降低证券税率，以保证创业资本能顺畅增值地从创业企业中退出。此 外，还要解决创业投资的双重征税问题。 2 美、日两国及我国香港地区创业投资退出相关法律制度之考察与 启示 创业投资在一些发达国家已经发展得相对成熟，并形成了一整套适合其发展的 法律制度。相比较而言，美国创业投资发展比较顺利，对于其经济的贡献比较大； 而日本作为亚洲一个后发起的国家，在创业投资的发展上经历了不断努力的过程。 随着香港创业板市场的建立，香港的创业投资也得到了很大的发展。因此，本文着 重考察了美国、日本和我国香港地区创业投资退出方面的相关法律规定。 2 1 美国创业投资退出相关法律制度之考察 目前，美国已经建立起比较畅通的创业投资退出机制。美国创业投资的顺利退 出得益于其法律制度的完善。美国的n a s d a q 市场成功孕育了微软、英特尔、苹 果、戴尔、网景、亚马逊等一批高科技巨人，成为全世界创业投资退出的梦想之地。 从美国n a s d a q 市场的情况看，有约3 0 4 0 的创业投资是通过企业在这里上市 退出的，其余6 0 7 0 的创业投资则是通过出售，或通过股份回购的方式退出。 2 1 1 资本市场法律制度 美国创业投资业的迅速发展得益于其多层次资本市场的建立，特别是n a s d a q 市场和0 t c b b 的建立。n a s d a q 共有两个板块：全国市场和1 9 9 2 年建立的小型 资本市场。市场规则如下： 第一，n a s d a q 市场上市标准。n a s d a q 全国市场和小型资本市场的上市标 n a s d a q 市场是n a t i o n a l p 虹s o c i a t i o no f s e c l l f i t i e sd e a l e r s a u t o m a t e do u o t a t i o n s 的简称，它成立于1 9 7 1 年， 足专门为高科技企业设讧的i ：市场所。 余德生：国外创业投资退f l j 状况t j 启示，载商场现代化，2 0 0 7 ( 7 ) 。 1 1 准不一样。n a s d a q 全国市场为拟上市公司提供了三种备选标准，如表1 。5 所示： 表2n a s d a q 全国市场上市标准 要求项目首次公开上前 选择一选择二选择三 是否应根据证券法是是是 注册 净有形资产 6 0 0 万美元 1 8 0 0 万美元 未要求 总资产未要求未要求7 5 万美元 总收入未要求未要求7 5 万美元 税前收入1 0 0 万美元未要求未要求 公众持股量( 股数)n 0 万股1 1 0 万股 1 1 0 万股 经营年限未要求2 年未要求 发行市价8 0 0 万美元1 8 0 0 万美元2 0 0 0 万美元 每股最低递盘价5 美元5 美元5 美元 股东人数( 持股总数4 0 0 名4 0 0 名4 0 0 名 达1 0 0 万股以上) 做市商数目3 名3 名4 名 注a ：选择一适用于有盈利的营运型公司；选择二适用于还没有盈利的研发型 公司，选择三适用于任何公司。注b ：选择三中的总资产、总收入两个项目有一个 达到要求即可。 n a s d a q 小型资本市场上市标准：拟发行上市公司净有形资产要达到4 0 0 万 美元或市值5 0 0 0 万美元或净收入7 5 万美元，股票发行公众流通股不少于1 0 0 万股， 且其市值不低于5 0 0 万美元，股票交易期间买方最低出价不低于4 美元，有3 个做 市商，持股达1 0 0 力股以上的股东至少有3 0 0 个，经营期限要求至少有1 年或总市 值达到5 0 0 0 万美元，对公司治理结构有严格的要求。 第二，n a s d a q 市场做市商制度。做市商制度是n a s d a q 市场的一个重要特 点。做市商是一些独立的股票交易商，他们为投资者承担某一只股票的买进和卖出。 做市商由全美证券交易商协会的会员公司担任。做市商为其担任做市服务的每支股 彭丁带：美国风险投资法律制度研究，北京人学出版社2 0 0 5 年版，第2 4 1 页。 1 2 票的买卖提供报价，广大投资者通过电子交易系统可以掌握即时的股票买卖价格。 按照美国证券交易委员会的规定，每个在n a s d a q 上市的公司，至少要有两家做 市商为其做市。 第三，n a s d a q 市场退市制度。n a s d a q 市场拥有一套完整的上市公司退市 制度，通过科学合理的持续上市标准保证上市公司质量不断提升。n a s d a q 市场 退市采用聆讯制。在判定某只股票已不再满足持续挂牌交易的条件后，n a s d a q 市场的上市资格部或上市调查部将通知上市公司终止上市。如果上市公司对上述决 定不服，可以逐级上诉，先是n a s d a q 市场的上市资格小组，然后是n a s d a q 市 场的上市和聆讯审查委员会，继而是n a s d a q 理事会，并可上诉到美国证监会， 直至上诉至联邦法院。 第四，n a s d a q 市场监管制度。( 1 ) 集中型监管体制。n a s d a q 市场监管实 行以政府为主，证券交易所与经纪人协会等证券交易组织机构自律为辅的监管方 式。美国设立全国专业性的监管机构，这种机构分为两种：一种是专门机构，专职 监管证券市场，如美国的联邦证券交易委员会；另一种是附属机构，它是政府的某 个部门，如联邦储备系统、财政部。( 2 ) 独立董事制度。n a s d a q 不要求上市公 司必须指定保荐人，但对上市公司独立董事有严格要求。在n a s d a q 上市的公司 中，绝大部分都设立了由独立董事参加，甚至全部由独立董事组成的审计委员会和 报酬委员会。( 3 ) 严格的信息披露制度。在n a s d a q 市场上市的公司必须向全部 股东提供公司的年度报告、季度报告和其他中期报告。年度报告应该在股东大会年 会前适当的时间内提供。 o t c b b 是英文o v e r t h ec o u n t e rb u l l e t i nb o a r d 的缩写，可以翻译为柜台交易 行情公告榜，是n a s d a q 市场的管理者美国证券交易商协会在1 9 9 0 年建立的， 是为未在全国性股票市场挂牌交易的证券，提供即时报价、成交价和成交量等信息 的报价服务系统。和n a s d a q 相比，0 t c b b 的门槛很低，它对企业没有任何规模 和盈利的要求，只要经过美国证券交易委员会核准，有3 名做市商愿意为该证券做 市，就可以向美国证券交易商协会申请挂牌。挂牌后按季度向美国证券交易委员会 提交报表后，就可以在+ o t c b b 上市流通了。在o t c b b 上市的公司，只要净资产 达到4 0 0 万美元，或税后利润超过7 5 力j 美元，或市值达到5 0 0 0 万美元，并且股东 在3 0 0 人以上，每股股价达到4 美元，便町直接升入n a s d a q 小型资本市场；净 1 3 资产达到1 0 0 0 万美元，还可直接升入n a s d a q 全国市场。因此，o t c b b 又被称 为n a s d a q 的预备市场。 2 1 2 小企业的简化登记表 1 9 9 3 年，美国证券交易委员会依据小企业激励计划采取了进一步措施，并通过 使用表s b 2 而进一步简化了1 9 3 3 年证券法下对小企业的注册申请要求。表 s b 2 取代表s 1 8 的位黄，其最大的变化是取消了7 5 0 万美元发行上限。此外，已 经公开上市的小型发行公司也可以使用表s b 2 。而且，小企业者的披露也仅限于 1 9 3 3 年证券法和1 9 4 3 年证券交易法中的定期报告要求。尤其重要的是， 只要发行者继续维持“小企业发行者”的地位，就可以依据s b 规则中的规定进行 披露和编制财务报告，而不是依据s k 和s x 规则中更为严格的标准。美国证券 交易委员会还建议，只要其在任一会计年度的注册证券总量均不超过5 0 0 万美元且 尚未选择使用新的小企业发行者报表类型，就允许非报告小企业发行者在成为报告 发行者之后仍依照修正后的a 规则中的问答模式进行披露。l p o 的创业企业一般 都是发展中的小企业，美国对于小企业上市注册的简化，使l p o 时期的报告要求得 以改善。 2 1 3 限制性股票的出售限制 限制性股票是公司董事、高级职员或拥有公司1 0 股份以上的股东所拥有的股 票。创业投资机构拥有的股票一般都是限制性股票。美国证券交易委员会在1 9 7 2 年制定1 4 4 规则对于限制性股票的出售进行限制：除非股票持有人死亡，自股票购 买之日1 年内不得出售；在购买后的1 2 年之间，可以有限制地出售，出售时必须 通知美国证券交易委员会，出售必须通过做市商进行，任何3 个月之内的出售的股 票数额不能太大，即不能超过已发行股票额的1 或此前4 个周内平均每周的股票 w 北京科技风险投资股份有限公司：风险投资j0 1 r c 市场，经济科学i 版社2 0 0 2 年版，第7 7 页。 掣指年收益低于2 5 0 0 万荚元且上市规模也低于2 5 0 0 万美元的企业。 哪! 9 7 9 年，对于发行总价低于7 5 0 万美几的公- d 的i ：市注册，美周证券交易委员会采用简化了的表s 1 8 ，这 是首次减轻小企业的l ：市注册负担。 唧何迪等编著：风险投资与法律制度，中国会融版， ：2 0 0 0 年版，第2 3 1 2 3 2 页。 唧a 规则是所谓的“普遍龋免”规则，适用于向荚围证券交易委员会或j 区域性机构提发行申请( 而不是注 册申请) ，总值小超过5 0 0 万荚己( 包括可列入第二次销售中的1 5 0 万荚兀) ，并日j 相：每次销售中都使用“发行 公报”( 而非招股说明书) 的发行项目。它对发行公告的要求较宽松。 1 4 交易额。在购买股票之r 起2 年后，才可以自由出售股票。雪与第1 4 4 规则的颁布 同步进行的是，美国证券交易委员会将限制性股票持有期的起算期界定为该股票首 次发行日，这便于持有期的计算。 2 1 4 股份回购和赢利出售的法律规定 美国原则上允许股份回购，但是在例外情况下禁止。美国示范公司法第6 条规定关于“获得与处置本公司股票的权利”的规定如下：一、公司应有权购买、 取得、接受或以其他方式获得、持有、拥有、质押、转移或以其他方式处置本公司 的股份；但公司通过直接或间接的方法购买本公司的股份，只应在供购买的非保留 和非限制的营业盈余范围之内进行；二、如果公司章程允许或者经过有表决权的多 数股份持有者的投票同意，也应在可供购买的非保留和非限制的资本盈余范围之内 进行。三、公司为消除非整数股份、收取或解决欠公司的债务、支付有权要求公司 收购其股份的持异议的股东时，可以不受营业盈余或资本盈余的限制，但受公司清 偿能力的限制。 美国还规定了“赢利出售制度，它是指创业企业的出售已经确定，且购买方 已经支付了购买创业企业的某一特定的基准价金，但双方约定，在某一未来时段内 创业企业的业绩如果良好或达到一定的标准，那么购买方还应依照业绩支付一定的 浮动价金。赢利出售对购买方、出售方以及创业企业都有明显的好处：对出售方而 言，能够分享创业企业未来增长的收益；对购买方而言，他不需要对未来的充满不 确定性的企业增长预先支付价金；对创业企业而言，为了实现好的业绩，它能得到 好的经营管理。 2 1 5 清算法律规定 美国公司法规定，新成立的公司如果在两年内一直处于不活跃的状态，那么其 设立人或董事会可以决定解散，但必须向州务秘书提交解散声明。由于创业投资机 构在创业企业董事会中可能占有多数席位，创业企业也可能是一些设立不到2 年的 彭丁带：美困风险投资法律制度研究，北京大学出版社2 0 0 5 年版，第2 4 5 2 4 6 页。 彭丁带：美国风险投资法律制度研究，北京大学i f ；版社2 0 0 5 年版，第2 4 8 页。 1 5 企业，所以该条规定有利于在创业企业经营困难的时候，迅速地退出。雹 2 1 6 税收的法律优惠 2 0 0 3 年美国通过就业与经济增长税收减免协调法案( 以下简称2 0 0 3 年税 收减免法) ，将长期的资本收益税从2 0 下降到1 5 ，红利税从3 8 6 下降到1 5 。 资本收益税和红利税的降低对投资于c 类公司 股票的投资者非常有利，其中包括 绝大多数的创业投资机构。很多年来，美国的国内收入法一直对创业投资者 不利，即c 类公司要承担双重征税，首先对c 类公司征税，再对投资者的红利征红 利税，并且国内收入法经常修改，以防止投资者将红利转化为资本收益。2 0 0 3 年税收减免法将收益税率和红利税率都下调到1 5 ，原来对c 类公司不利的状况 就不存在了。因此，公司股票的交易被定义为公司的回购还是被定性为红利的分配， 对于税收的支出而言已经没有任何影响了。此外，美国将有限合伙企业作为免税 实体，以此消除对资本利得的双重征税。许多研究表明，美国创业投资的发展和顺 利退出与投资收益税的调整有密切关系。 2 2 日本创业投资退出相关法律制度之考察 在美国创业投资的影响和推动下，日本的创业投资开始逐步发展起来。由于没 有认识到创业投资对经济发展的意义，从2 0 世纪7 0 年代初期到9 6 年代中期，日 本政府的一些法律直接或间接地阻碍了本国创业投资的发展。但是进入2 0 世纪9 0 年代后期以来，日本政府开始修改或制定新的政策法规，以鼓励创业投资的发展， 而且这些政策已经有了初步的效果。1 9 9 4 年，细川内阁发表了政府政策大纲，首次 提出了通过创业投资公司来扶持创业企业的战略，对创业投资公司寄予了很大的期 待。受此影响，同本公正取引委员会修改了1 9 7 2 年公布的创业投资公司宪章，从 而为其介入被投资企业的经营( 包括监督和帮助) 提供了法律保证。之后，r 本 彭丁带：荚国风险投资法律制度研究，北京大学 j 版社2 0 0 5 年版，第2 5 3 页。 c 类公司是指依据荚国国内收入法，红公司层面缴纳公司收入税，在股东层面缴纳红利税的公司。 铆创业投资的典型方式足“ic 类公h j 中拥有町转换优先股，在c 类公。d 首次公开发行或j 他情况下，可以将 町转换优先股转换为普通股。 也彭丁带：美困风险投资法律制度研究，北京大学 版 2 0 0 5 年版，第6 7 6 8 页。 房汉廷，王伟光：创业投资产业发展的围际比较及其启示，经济管理 i 版社2 0 0 4 年版，笫8 2 页。 1 6 政府又从其他方面相继制定了一系列针对创业投资的法律。与创业投资退出相关的 法律制度如下： 第一，制定创业板市场规则。日本主板市场公开上市条件过严，从而阻碍了创 业投资通过i p o 方式退出。为了改变这种状况，东京、大阪、名古屋3 个全国性交 易所从1 9 6 6 年起设有第二部市场。该市场主要针对中小企业，因此上市门槛和标 准比较低。第二部市场上市标准如下：公司建成5 年以上；持股数5 0 0 股5 0 0 0 0 股的中小股东不低于2 0 0 0 人；上市证券的资本额应该在5 亿日元以上，上市股票 应该在1 0 0 0 万股以上；最近3 年税前利润累计达9 亿日元以上；近3 年每股收益 均在1 5 日元以上，最近1 年每股收益在2 0 日元以上，红利分配每年持续不低于5 日元。1 9 9 9 年1 1 月1 1 日，东京证券交易所又成立了高增长新兴股票市场 m o t h e r s ( m a r k e to f t h eh i 曲一伊o w t ha n de m e 唱i n gs t o c k s ) 。新兴市场强调财务透明 度，允许债务超过本身资产和开业不足一年的公司加入这个市场，上市要求是当时 股票市场最低的一个。2 0 0 0 年6 月1 9 日，n a s d a q 在日本第二大证券交易所大阪 证券交易所开设n a s d a q j a p a n 市场，其中一个是“增长企业板块 ，其上市条 件较为宽松，主要以成立不久的创业企业为对象。 第二，修改相关法律，增加场外市场的流通性。日本的场外市场流通性很低， 没有起到为创业企业筹集资金的作用，为此，日本在1 9 9 5 年7 月新设立柜台注册品牌 的特则制度，用于为有发展前景且急需资金的企业创造投资机会。随后几年陆续进 行改革，重新审查放宽了店头市场的登记标准。 第三，为中小企业股份回购提供融资担保。日本通产省于1 9 7 5 年设立了“研 究开发企业培植中心 ，该中心的主要业务是对创业企业向金融机构借款提供债务 担保，担保比例为8 0 。日本科学技术厅下设新技术开发事业团，对拥有新技术、 风险较大、商品化困难的项目提供五年期无息贷款，成功者偿还，失败者可不偿还。 第四，税收优惠方面的相关规定。为了促进对早期高科技创业企业的投资，日 本在1 9 9 7 年制定天使投资优惠制度，规定天使投资者可将其损失与未来3 年的股 权投资收益相抵消。但是由于使用条件苛刻，优惠措施有限，该项制度没有发挥应 有的作用。为了改变这种状况，同本在2 0 0 0 年和2 0 0 3 年进一步扩大了天使投资者 北京科技风险投资股份有限公司：风险投资与o t c 市场，经济科学版社2