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受托人的谨慎投资规则研究 摘要 信托就是“受人之托，代人理财 。信托法律关系包括三方当事人：委托人、 受托人和受益人。由于受托人处于核心地位，所以受托人制度无疑是信托法中的 最重要内容。受托人制度既赋予受托人自由裁量权，也限制受托人的权力以控制 受托人的不当行为。作为现代信托法的核心，受托人法由两大基本原则支撑，即 忠实义务和注意义务。忠实义务就是要求“做好人”，是对受托人道德方面的要 求；而注意义务则要求是“做好事 ，是保证受托人充分施展其专业技能，为受 益人谋求利益最大化的前提。随着信托投资实践的发展，信托成为一种专家理财 制度，要求受托人是有偿的职业化的管理人，受托人必须具备信托投资和信托管 理方面的专业技能，因此注意义务的重要性日益突出。 法定注意义务是受托人行为的调节者，所以对受托人义务的适用标准必须提 出要求。受托人的行为标准在职业受托人与非职业受托人之间存在差异。技能水 平是衡量受托人行为标准的重要尺度。在本文中笔者创新性地提出了注意义务的 三种行为标准，即普通受托人型、专业受托人型和信托投资型。信托投资型的行 为标准遵循的就是谨慎投资规则，由此可见，谨慎投资规则衍生于注意义务。谨 慎投资规则具有复杂性和灵活性，是一个较为新颖的法律概念，仅研究其实务不 免略显单薄，笔者从其法律属性、根本特征、核心内容和理论背景四个方面诠释 了谨慎投资规则的基本内涵。谨慎投资规则的法律属性就是一种法律义务；根本 特征就是糅合了经济学的理论；核心内容就是要求受托人在进行投资时既要尽到 程序上的注意，又要运用相应的技巧、考虑投资的风险；理论背景就是推崇和遵 从现代投资组合理论，该理论是谨慎投资规则的基石。 谨慎投资规则在实务中的体现是英美两国的有关判例，笔者主要从英美两国 的判例角度出发探寻了该规则过去近三百年的立法沿革。从英国早期的“法律列 举原则到美国的“谨慎人原则 再到现代的“谨慎投资人规则 ，每一次革新 和进步都是由一个个判例所确立的。笔者在此还创新性地对美国的统一谨慎投 资人规则这部法律文件的具体条文作了评析。 从英美两国的谨慎投资规则的立法模式中，我们可以看出我国受托人规则的 不足之处。目前我国的受托人规则分散在信托法和其他各专项法律法规中。 信托法作为信托行业的一般法只能就普遍意义上的信托问题进行规范，这种 规范一般都是原则性的规定。而专项法律法规大都只是根据其自身特点进行程序 性的补充，很少有实体性的法律规定。这种立法格局与我国信托投资实践的发展 不相适应。我国缺乏针对信托投资的受托人规则，即谨慎投资规则。因此，笔者 建议我国参照英美两国的立法模式，立足于本国实际，对受托人的忠实义务、注 意义务和投资规则这三方面作具体规定，以健全信托投资的受托人规则。 关键词：受托人；注意义务；谨慎投资规则；现代投资组合理论 t h er e s e a r c ho ft r u s t e ep r u d e n ti n v e s t m e n tr u l e s a b s 仃a c t t r u s ti s ”e n t r u s t e db yt h ep e o p l e ，s u b s t i t u t i o nf i n a n c i a lm a n a g e m e n t t r u s tl e g a l r e l a t i o n s ，i n c l u d i n gt h et r i p a r t i t ep a r t i e s ：t m s t o r ，t r u s t e ea n dt h eb e n e f i c i a r y b e c a u s e t h et r u s t e ei sa tt h eh e a r to ft h et r u s t ，t h et r u s t e eo ft h et r u s ts y s t e mi su n d o u b t e d l yt h e m o s ti m p o r t a n te l e m e n t t r u s t e es y s t e mi sg i v e nt h ed i s c r e t i o no ft h et r u s t e e s ，a l s o l i m i t st h ep o w e r so ft h et r u s t e et oc o n t r o lt h et r u s t e em i s c o n d u c t a st h ec o r eo ft h e m o d e mt r u s tl a w ，t r u s t e el a wi ss u p p o r t e db yt w ob a s i cp r i n c i p l e s ，t h a ti s ，t h ed u t yo f l o y a l t ya n dt h ed u t yo fc a r e t h ed u t yo fl o y a l t ya s k sf o r ”d o i n gag o o dj o b ”，t h e m o r a lr e q u e s to ft h et r u s t e e ，a n dt h ed u t yo fc a r ea s k i n gf o r ”d o i n g 。g o o d i st oe n s u r e t h a tt h et r u s t e ef u l l y d i s p l a y s t h e i rp r o f e s s i o n a l s k i l l s ，t h ep r e m i s eo fs e e k i n g m a x i m u mb e n e f i t sf o rt h eb e n e f i c i a r y w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h ep r a c t i c eo ft r u s t i n v e s t m e n t ，t r u s ta saf i n a n c i a le x p e r ts y s t e m ，r e q u i r et h et r u s t e ei st h ep a i d p r o f e s s i o n a la d m i n i s t r a t o r t h et r u s t e em u s th a v et h ep r o f e s s i o n a ls k i l l so ft r u s t i n v e s t m e n ta n dt r u s tm a n a g e m e n t t h e r e f o r e ，t h ei m p o r t a n c eo ft h ed u t yo fc a r ei s i n c r e a s i n g l yp r o m i n e n t s t a t u t o r yd u t yo fc a r ei s t h et r u s t e eo ft h er e g u l a t o r t h e r e f o r e ，t h ec o n d u c t a p p l i c a b l es t a n d a r d so f t r u s t e eo b l i g a t i o n sm u s t b er e q u e s t e d t h es t a n d a r d so ft r u s t e e c o n d u c ta r ed i f f e r e n c e si np r o f e s s i o n a la n dn o n p r o f e s s i o n a lt r u s t e e s k i l ll e v e li sa i m p o r t a n ty a r d s t i c km e a s u r i n gt h es t a n d a r d so ft r u s t e ec o n d u c t i nt h i sp a p e r , t h e a u t h o ri n n o v a t i v e l yp u tf o r w a r dt h r e es t a n d a r d so fc o n d u c t ，t h a ti so r d i n a r yt r u s t e e s ， p r o f e s s i o n a lt r u s t e ea n dt r u s ti n v e s t m e n t t h es t a n d a r d so fc o n d u c ti nt r u s ti n v e s t m e n t f o l l o wp r u d e n ti n v e s t m e n tr u l e s t h u si tc a nb es e e n ，p r u d e n ti n v e s t m e n tr u l e sd e r i v e d f r o mt h ed u t yo fc a r e p r u d e n ti n v e s t m e n tr u l e sa r ec o m p l e xa n df l e x i b i l i t y , i sa r e l a t i v e l yn e wl e g a lc o n c e p t r e s e a r c hi n t oi t sp r a c t i c ei si n e v i t a b l ys l i g h t l yw e a k e r f r o mt h ef o u ra s p e c t so fl e g a la t t r i b u t e s ，f u n d a m e n t a lc h a r a c t e r i s t i c s ，c o r ec o n t e n t s a n dt h e o r e t i c a lb a c k g r o u n d ，t h ea u t h o ra n n o t a t i o nt h eb a s i cm e a n i n go fp r u d e n t i n v e s t m e n tr u l e s t h el e g a la t t r i b u t e so fp r u d e n ti n v e s t m e n tr u l e si sa l e g a lo b l i g a t i o n t h ef u n d a m e n t a lc h a r a c t e r i s t i c sc o m b i n ew i t he c o n o m i ct h e o r y w h e ni n v e s t i n g ，t h e c o r ec o n t e n t sr e q u i r et r u s t e en o to n l yt o e x e r tp r o c e d u r a lc a r e ，b u ta l s ot ow i e l d s k i l l sa n dc o n s i d e ri n v e s t m e n tr i s k t h e o r e t i c a lb a c k g r o u n di sr e s p e c t e d a n dc o m p l i e dw i t hm o d e m p o r t f o l i ot h e o r y t h et h e o r yi st h ec o r n e r s t o n eo fp r u d e n t p r u d e n ti n v e s t m e n tr u l e si nt h ep r a c t i c ei n c a r n a t e si nt h ep r e j u d i c a t i o no fb r i t a i n a n dt h eu n i t e ds t a t e s t h ea u t h o rm a i n l ye x p l o r et h er u l e so ft h el e g i s l a t i v ee v o l u t i o n o v e rt h ep a s t3 0 0y e a r s ，f r o mt h ep o i n to fv i e wo ft h ep r e j u d i c a t i o no fb r i t a i na n dt h e u n i t e ds t a t e s f r o m ”l e g a ll i s t ”p r i n c i p l eo fe a r l yu k t op r u d e n tp e r s o np r i n c i p l eo f t h eu n i t e ds t a t e st ot h em o d e m ”p r u d e n ti n v e s t o rr u l e ”，e a c hi n n o v a t i o na n dp r o g r e s s a r ee s t a b l i s h e db yt h ep r e j u d i c a t i o no n eb yo n e i nt h i s ，t h ea u t h o ra l s oi n n o v a t i v e l y a n a l y s i st h es p e c i f i cp r o v i s i o n so ft h eu n i t e ds t a t e s ”u n i f i e dp r u d e n t i n v e s t o ra c t f r o mt h ep r u d e n ti n v e s t m e n tr u l e si nt h el e g i s l a t i v em o d e lo fb r i t a i na n dt h e u n i t e ds t a t e s ，w ec a ns e et h ed e f i c i e n c yi no u rt r u s t e er u l e s a tp r e s e n t ，o u rt r u s t e e r u l e ss p r e a da r o u n d t r u s tl a w ”a n do t h e rs p e c i a ll a w sa n dr e g u l a t i o n s ”t r u s tl a w ” a sa g e n e r a ll a w o ft r u s ti n d u s t r y ，o n l yp r e s c r i b et h eg e n e r a li s s u eo ft r u s t a n ds u c h n o r m sa r eg e n e r a l l yt h ep r o v i s i o n so fp r i n c i p l e m o s to ft h es p e c i a ll a w sa n d r e g u l a t i o n so n l yp r o c e d u r a l l ys u p p l e m e n ta c c o r d i n gt oi t so w n c h a r a c t e r i s t i c s ，h a v e f e we n t i t i e sp r o v i s i o n so fl a w s u c hl e g i s l a t i o np a t t e r na r en o ts e a s o n e dw i t hp r a c t i c e o fc h i n a st r u s ta n di n v e s t m e n td e v e l o p m e n t c h i n ai sl a c ko ft r u s t e ei n v e s t m e n tr u l e s a i m e da tt r u s t e er u l e s ，p r u d e n ti n v e s t m e n tr u l e s t h e r e f o r e ，t h ea u t h o rp r o p o s eo u r c o u n t r yc o n s u l tt h el e g i s l a t i v em o d e lo fb r i t a i na n dt h eu n i t e ds t a t e s ，b a s e do n i t s n a t i o n a lc o n d i t i o n s ，m a k es p e c i f i cp r o v i s i o n si nt h et h r e ea s p e c t so ft h ed u t yo f l o y a l t y , t h ed u t yo fc a r ea n di n v e s t m e n tr u l e s ，t op e r f e c tt r u s t e er u l e so f t r u s t i n v e s t m e n t k e y w o r d s ：t r u s t e e ；t h ed u t yo fc a r e ；p r u d e n ti n v e s t m e n tr u l e s ；m o d e mp o r t f o l i o t h e o r y 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 洼! 翅遨直墓他噩噩挂剔直明趁：奎拦亘窒2 或其他教育机构的学位或证书 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：和防签字日期硫年 月弓7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留 并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。 本人授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可 以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权中国科学 技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网 络向社会公众提供信息服务。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者躲巾临专 签字日期：憾年g 月弓f 日 导师签字： 签字日期：w 镌年f 月弓7 日 受托人的谨慎投资规则研究 上- j l 刖声 传统信托主要是作为一种家庭内部的财产流转方式，但随着社会经济的发 展，投资条件的变化，金融工具的不断创新，社会财富的重心由土地变为各种金 融资产，与早期的信托法制相比，现代信托的功能和价值取向已经发生很大的变 化。近百年来，信托被用于各种商事目的并在商事领域渐居主导地位。如利用信 托形式进行证券交易，投资养老金和共同基金或进行其他商事和金融交易。因此， 现代信托的受托人的功能由消极的持有财产转变为积极的管理财产，受托人的身 份也随之发生变化。在早期信托中，受托人的管理是无偿的、业余的。他们作为 家族有名望的人，只不过将名字和声望借给他人，以实现财产移转的计谋。而现 代信托则不同，受托人是有偿的职业化的管理人，具有信托投资和信托管理方面 的专业技能，他们有权对信托财产进行投资和管理。为了使受托人能够自由地在 金融市场上交易，受托人被赋予了广泛的适应市场变化的自由裁量权，但由此也 给受益人带来了两方面的风险：一是受托人滥用权力并损害受益人利益的风险； 另一种是受托人怠于勤勉尽职的风险。如何防范这两种风险便成了受托人权力规 制机制的核心。早在十八世纪末，英国便责令受托人承担忠实义务以防范前一种 风险，以后随着现代信托的发展，注意义务产生并发展起来。忠实义务实际上是 对受托人道德方面的要求，是其道德义务的法律化，而注意义务是对受托人的称 职方面的要求，是保证受托人充分施展其专业技能，为受益人谋求利益最大化的 前提。英美信托法中的谨慎投资人规则便是衍生于受托人的注意义务( 也称谨慎 义务) ，先后经历了从“谨慎人原则 向“谨慎投资人规则 的转变。而在我国， 信托法第二十五条虽然规定了受托人的“忠实义务和善良管理人义务”，但 这些规定太过于笼统，不能满足现实需求，受托人是否履行了注意义务的具体判 断标准以及受托人违反注意义务向受益人承担何种责任等问题都语焉不详。显 然，由于我国信托法和相关法律对受托人谨慎投资规则的缺位，造成受益人在寻 求法律救助时缺乏必要的支撑。本文意在探究其他国家和地区对注意义务和谨慎 投资规则的规定，以期能对构建我国的受托人规则有所裨益。 受托人的谨慎投资规则研究 第一章谨慎投资规则的制度基础 第一节信托的概念及特点 尽管信托在英国已历经几个世纪的发展，出现过多种信托定义，但时至今日， 也没有一个非常准确、完全令人满意的信托定义。信托从不同角度存在不同的 定义。我国信托法第2 条规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人 的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为 受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。 信托源于英美法，本质上是一种衡平法设计，抛开其本身衡平法观念，从信 托定义的核心和普遍认同角度对信托定义，我认为应该包涵以下几点： 一、信托是一种以财产为中心和以财产所有权的转移为前提的法律关系 信托要有效成立，须有可辨识的信托财产。构成信托基金的财产或作为信托 标的物的财产可以是财产的任何权利形态，也可以是无须直接占有的财产形式。 这样的制度设计将财产由委托人转移给受托人所有，由受托人占有、管理与处分。 受托人不仅对信托财产享有控制权而且对信托财产享有法律上的所有权。 二、信托关系中财产所有权的四项权能是分离的 委托人将原属于自己的财产作为信托财产转移给受托人管理处分，指定受益 人享有信托财产所产生的经济利益。承认信托财产的法定所有权( 即普通法上的 所有权) 由受托人享有，受益人则享有信托财产的受益所有权( 即衡平法上的所 有权) 。受托人不得利用信托获得管理或处分信托财产所得的收益，在衡平法上， 受托人有义务将这种收益转移归受益人所有，否则其就构成违反信托，依衡平法 应承担相应责任。 三、委托人、受托人和受益人是信托关系中必不可少的三方当事人 委托人是将财产委托他人处分的人；受托人是按委托人委托管理处分信托财 产的人；受益人是享有信托财产利益的人。有时，委托人和受益人的身份是重叠 的，他既是委托人又是受益人。比如在信托型企业年金计划中，公司的员工既是 委托人又是受益人。 学界普遍认为，信托最重要的特征在于信托之双重所有权结构。在英美法中， 信托最巧妙的设计莫过于其对于“法定所有权”( 1 e g a lt i t l e ) 和“衡平法所有权” 2 受托人的谨慎投资规则研究 ( e q u i t a b l et i t l e ) 的区分。所谓法定所有权是指受托人只是“信托财产的名义所 有人( t h en o m i n a lo w n e ro f t h ep r o p e r t y ) ”，而衡平法所有权是指受益人是“信托 财产的实际所有人( r e a lo w n e r ) 或信托财产的利益所有人( t h eb e n e f i c a lo w n e r ) 。” 英美法持双重所有权说，与英国的特殊历史有关。英国历史上存在着普通法和 衡平法两个并行的法律系统，普通法只承认受托人的法定所有权，否认受益人的 权利。后因衡平法的产生和介入，受益人的权利才得到确认。尽管普通法院和衡 平法院二元并存的司法体系在英国已不复存在，但信托财产“法定所有权”和“衡 平所有权 的传统区分仍被保留和延续下来。同时，英美法从来没有大陆法系那 样以物的占有和支配为基础的所有权绝对、所有权单一的“一物一权 的概念。 “英国习惯上一般地将所有权分解成若干组成部分，并使得每一构成部分都形成 一种抽象的存在，它们彼此之间不象物体本身那样，并没有很大的差异 。 在信 托中，“受托人和受益人二者都以不同的方式对该财产拥有所有权，或者更准确 地说，在严格的罗马法上的所有权意义上，二者都不对该财产拥有所有权，只不 过各人对该财产享有不同的利益。相应地他们被分别称作为法律上的财产权和衡 平法上的权益。 在英美法系的法学家看来，将信托的本质理解为受托人和受益 人对信托财产分享所有权，在理论上丝毫无不妥之处，在实践中也不会产生什么 问题。现在当我们用大陆法系的“一物一权”的所有权观念来审视“双重所有权 时，会感到这些理念和制度都和大陆法系的所有权概念大相径庭，但是不可否认 的一点就是信托所有实务上的巧妙设计均来源于“双重所有权”的区分。以信托 财产之独立性和追及性为例，若乙受甲之托信托一笔财产，那乙就有义务开立一 信托帐户，并将财产存入。而该财产一旦进入信托帐户，此财产即与乙之固有财 产分离独立，信托受益人则可排除乙之其他债权人之主张，优先取回该财产之所 有权。倘若乙违反其信托义务将该则产再赠送于丙，则受益人即有权利向丙行使 物的返还请求权。而也正是信托的这些设计，将其与代理、行纪、监护等类似概 念区分开来。 e l i z a b e t ha , m o o d y , j u d i t he p e r m u t ta n de d a l ，”w i l l sa n dt r u s t s ”，e m a n u e ll a wo u t l i n e s ，i n c ，19 8 9 e6 0 周小明：信托制度比较法研究，北京：法律i i ；版社1 9 9 6 年版，第2 8 页。 f h 劳森，b 拉登：财产法，北京：中国人百科全书出版社1 9 9 8 年版，第1 6 页。 3 受托人的谨慎投资规则研究 第二节信托制度的产生与发展概况 信托通过规避当时英国的土地流转、财产继承以及封建税赋而明令颁布的法 律而得以问世，而由于其具有弹性、灵活性而为现代资产管理所接受。 一、早期信托：移转设计( 消极信托) 信托作为一种家庭内部财产移转的方式起源于中世纪末期，是一种组织家族 财产代代相传的设计。那时，不动产是财产的主要形式，信托的最初目的是促使 完全保有( f r e e h o l d ) 的土地在家族内容易移转。这源于完全保有的土地的移 转受到封建目的的严重制约即集中用于军事目的和服务于相关利益。即使在封建 制度废除后的很长时间里，苛刻的封建土地法规继续束缚着土地的移转。这些束 缚主要有：完全保有的土地只能世袭，通过遗嘱遗赠；征收古怪的监护和婚姻税 赋以惩罚将财产转移给未成年人；土地流转受嫡长子继承和嫁妆份额权的严格限 制。为了摆脱这些束缚，土地所有者利用信托方式转移财产，从而“保护他们自 己和他们自己的家人免遭早已过时的完全不合理的土地法律制度的侵害。蚴通过 信托设计，委托人将完全保有的土地移转给受托人，受托人同意在委托人有生之 年为其持有该土地，而后将土地移交给委托人指定的作为剩余受益人的家庭成 员。由于在信托法律关系中，受托人是名义上的所有权人，所以委托人死亡后， 受托人继续享有土地名义上的所有权，并按他们的承诺，将土地转移给剩余受益 人，这不会触犯封建世袭法规。早期的信托中，受托人只不过是名义上的所有人， 没有实际上的管理权力，也不承担管理之责。受托人惟一的职责就是在委托人死 亡之前持有土地，至其死亡后将土地移转给剩余受益人。一直到十九世纪，信托 都是保有和移转不动产权的一种法律方法，与现代信托法的功能有所不同。 二、现代信托：管理组织( 积极信托) 封建土地规则的束缚催生了移转型信托，但是该束缚于1 7 世纪木到2 0 世纪 初逐渐地解除。尽管不再需要规避封建土地法规，但因其功能的转变，信托也得 何宝玉：英国信托法原理与判例，法律出版社2 0 0 1 年版，第1 3 1 9 页。 消极信托( p a s s i v e t r u s t ) 指受托人仅仅承受信托财产的名义所有权，对于信托财产不负任何积极管理的义 务，信托财产的管理由受益人本身负责。参见周小明著：信托制度比较法研究，法律出版社1 9 9 6 年版， 第8 页。 s e ew i l l i a mf f r a t c h e r ，t r u s t ，i n t e r n a t i o n a le n c l o p e d i ao fc o m p a r a t i v el a w ，1 9 7 3 ，v 0 1 6 ，c h a p t e r l 2 积极信托( a c t i v et r u s t ) 指受托人小仅承受信托财产所有权的名义，腼且负有积极管理信托财产的义务。参 见周小明著，前引书，第8 页。 4 受托人的谨慎投资规则研究 以继续存在和发展。信托不再是为了持有完全保有的土地的一种移转工具，而成 为持有并管理金融资产的一种方式。由于家族不动产不再是财产的主要形式，管 理信托的诞生是对这一巨变的回应。随着科学技术和现代商品经济的发展，财产 类型扩张，各种抽象化、非物质化的财产不断涌现。现代财产多以股票、债券、 共同基金股份等形式存在。凡是具有金钱价值的东西都可以作为信托财产包括动 产和不动产、物权和债权、股票和债券等，专利权、商标权、著作权等无形财产 权也可以作为信托财产。这一系列的金融资产是“对价值的权利而非对物的权 利 ，因此，与静态的家族不动产移转信托不同，现代财产管理信托需要积极 和专业化的管理，而家族不动产移转信托仅需要持有该不动产即可。 现代价值化的财产形式使委托人可以授予受托人对信托财产拥有更多的处 置权。与早期的移转信托相比，现代信托在为受益人利益积累、分配和使用信托 财产方面拥有更大的灵活性。正因为作为信托标的物的财产从不动产转变为金融 资产，因此受托人的功能由持有财产转变为管理财产，受托人的身份也随之发生 变化。在早期信托中，受托人的管理是无偿的、业余的。他们作为家族有名望的 人，只不过将名字和声望借给他人，以实现财产移转的计谋。而现代信托则不同， 受托人是有偿的职业化的管理人，具有信托投资和信托管理方面的专业技能。 早期信托中，为了保护受益人的权利，受托人处置信托财产的权力受到严格 的限制，而且任意法( d e f a u l tl a w ) 没有规定受托人的任何权力，受托人的权力 仅由信托文件明确加以规定，由于委托人的职责仅仅是持有财产并转移给剩余受 益人，因此，由信托文件规定的权力也微乎其微。受托人仅仅是持有财产不进行 任何交易。“( 除非获得明确授权) ，受托人没有任何改变财产性质的权利，如 将土地转换成现金或将现会转换成土地 。 现代信托中，金融资产需要积极地管理，这使得受托人无权就信托财产进行 交易的限制不再适用，现代信托的受托人有权对信托财产进行投资和管理，为了 使受托人能够自由地在金融市场上交易，受托人被赋予了广泛的适应市场变化的 自由裁量权。受托人的角色功能由消极的财产持有者转变为积极的财产管理者， 以使财产增值。正是在上述诸多社会因素的推动下，信托活动发生了从以民事信 周小明：财产权的革新信托法论，贵州人民j f 版社1 9 9 5 年版，第1 0 页。 吴汉东：财产的非物质化革命与革命的非物质财产法，载中国社会科学2 0 0 3 年第4 期。 s e ej o s e p hs t o r y ，c o m m e n t a r i e so ne q u i t yj u r i s p r u d e n c e ，a sa d m i n i s t e r e di ne n g l a n da n da m e r i c a t 9 7 8 ， b o s t o n ，l i t t l e b r o w nl8 3 6 5 受托人的谨慎投资规则研究 托为主转向以商事信托为主，信托功能从财产保管型改革为财产投资型的嬗变， 积极信托正取代消极信托并主导着现代信托的发展。 现代信托由于信托财产性质的变化，在个体信托财产于整体信托基金中丧失 独立性的同时，另一方面，整体的信托基金更加具有独立化的人格，如果说早期 信托财产独立性的意义在于保护个体财产的安全，那么现代信托则必须在整体信 托基金独立性的前提下才能保证个体信托财产的收益。 信托由中世纪无偿转让型转变成有偿管理型的现代信托，使现代信托奠基于 有偿性、商业性的观念之上，这为现代信托的商事发展提供了契机。 第三节受托人法现代信托法的核心 作为现代信托法的核心，受托人法由两大基本原则支撑，即忠实义务和注意 义务。现代信托对金融资产积极管理日益依附受托人自由裁量权的扩张，现代受 托人法已取代限制受托人权力法的古老的信托法体制，成为规范受托人自由裁量 权行使的法律。与其他领域的受信任人义务( 如公司、代理、合伙) 一样，现代 信托受托人的义务仍然是以受托人权限为特色的法律关系，就忠实、注意义务而 言，性质为不履行规则，其意义在于促使受托人更有效率地运用其权力，以实现 受益人的利益。 现代信托管理必然牵涉风险和不确定性，特定的受托人行为亦不可能预先完 美地设定，现代信托法的实践表明，受托人的义务为开放式的，无论忠实或注意 义务就其实质而言，为委托人与受托人间信托协议( 信托文件) 中的最高统治原 则，即受托人如何为受益人的最大利益而管理财产的最根本原则：在要求受托人 不可由信托管理中谋利的同时，忠实、注意义务则给予了受托人广泛地施展才能 的空间，“防范性 的忠实义务与“保护性”的注意义务构成了现代信托法最具 特色的原则。 一、义务基础 权利与义务的分配是法律实现对社会生活调整的途径。分配权利和义务是立 法的主要任务，同时也是制度安排的主要内容。通过合理分配权利与义务，立法 周小明：信托制度的比较法研究，法律出版社1 9 9 6 年版，第8 6 页。 6 受托人的谨慎投资规则研究 者特定的价值观( 如正义、效率、安全等等) 才能得以体现。受托人既然处于 信托关系的核心地位，那么，其所享有的权利和癍承担的义务自然成为信托立法 最关注的内容。 因为信托一飘设立，受托入和受益人原则上不得介入信托财产 的管理运作，故受托入对信托财产拥有极大的自由处分权。为了保护受益入的利 益，各国法律都对受托人规定严格的义务，以期能在提高信托资产管理效率的同 时维护受益人的权益。 受托入的义务有基本义务和具体义务之分。基本义务是指受托人应遵守的总 的、概括性的义务；瓶具体义务是规范受托人行为、职熊的某一类义务。关于受 托人基本义务的学说众说纷纭。有学者认为受托人的基本义务是信赖义务或受信 人义务( f i d u c i a r yd u t y ) ，有的学者则认为受托人的基本义务是注意义务( d u t yo f c a r e ) ，也有的学者认为受托人应尽到善良管理人义务标准。旷一 且不管哪种学说正确与否，笔者认为受托人的基本义务是信义义务，它是基 于委托人与受托人之间的信任关系产生的。法律为保护委托人、受益人的期待， 维持社会信用体系，维系人们的信心，加筑于受托入诸顼义务。为落实这一基本 义务，大约在十八世纪末，英囡便责令受托人承担忠实义务，是指受托人应忠实 地为受益入糕益处理信托事务，不得将自身置予与受益入的利益楣冲突的地位。 此后，为了适应现代信托的发展，另一类具体义务注意义务( 即谨慎义务) 产生并发展起来。注意义务用予规范受托入的积极性的经营管理任务，例如投姿、 收取债务、出售或出租信托财产，受托人在这方面的义务是积极的作为义务。忠 实义务欲反面规定了禁止受托入从事的行为，受托入在这方面的义务是消极的不 作为义务。两种义务相辅相成，共同构成了信义义务的内容，受托人必须遵守。 二、原因分析 传统的信托法或理论习惯于将信托法分成信托成立、受益人、受托人、信托 财产等几部分，并且认为，信托法之核心在予信托财产煞特殊性。 如上所述， 信托所有的便利，以及两大基本功能财产转移和财产管理的独特设计皆源于 此。但笔者认为现代信托法的核心应当在于信托受托人的权力规制。原因有三： 支l j 茂转著：知识产权法魏经济分拆，法律；| ；版转1 9 9 6 年版，第9 页。 上忠诚、赖源河；现代信托法论) ，中国政法大学出版社2 0 0 2 年版，第1 1 4 页。 对予以上问题的争论町见乇苏生著：诞券投资基会管理人的责任，北求大学出版社2 0 0 1 年版，第3 4 页。 努焘麟；信托法之理论实务，北窳：中国政法大学出藏社2 0 0 4 年舨，第3 0 页。 7 受托人的谨慎投资规则研究 首先，在现代信托法中，信托财产的法律性质问题仅是一默示条款或理论背景， 几百年来人们对于信托的认识和使用已使这一问题不存在争议。其次，随着现代 信托的日益发展，信托功能由传统之保全、转移向着增值、公益等方面的发展已 使信托法的核心也随之发生了变化。第三，在现代信托业务中，由于较高的专业 技能、充分的咨讯传播以及从业门槛，使得受托人在信托成立之后即获得了相当 大的自由裁量权力，受益人在信托则产处置过程中所施加的影响力几乎为零，处 于弱势地位。以信息不对称为例，受托人的行为不可能事先完美地预设，委托人 事实上也没有能力和机会充分预见日后信托管理中所可能出现的变化，当事人 大多只能借助信托法中对受托人权力及信义义务的不履行规则( d e f a u l tn o r m ) 作为规范受托人行为的准则。所以笔者认为，如何使“牧羊人不会变成狼 才应 当是各国现代信托法立法的核心考虑要素。 由此可见，无论传统信托法还是现代信托法，核心均在于如何控制受托人不 当行为的危险。有一种观点认为，控制受托人不当行为的直接对策就是限制受托 人的权力，使受托人承担更多的义务与责任。然而，这种理论的后果也是明显的， 如英国学者和1 9 8 2 年法律改革委员会的报告所指出的，受托人的负担很重，他 的义务很多，但权利很少，从而制约了信托的发展。 的确，“在信托法中，为促 进灵活和有效地管理信托而赋予受托人以广泛权力与防止受托人滥用权力，保护 信托受益人之间存在着内在冲突 。不过，笔者认为，除非损害信托之制度价值， 否则控制受托人不当行为的最佳途径并非一味限制受托人的权力，也并非一味地 加重受托人的义务，当然我们要看到目前在信托投资领域还存在着大量的由于受 托人责任而导致的投资失败甚至是投资诈骗等恶劣案例，但不可否认的另一个现 象又是现代信托特别是营业信托中受益人往往只要支付极低成本而能够获得较 高收益，与此相反，受托人往往只能获得极小收益但却要承担极大风险，双方利 益严重失衡。所以，适当提高受益人风险，降低受托人风险既可一定程度上纠正 此种严重失衡状态，更可促进信托实践。2 0 世纪以忠实义务和谨慎义务为核心 比如，在公募基金的情况下，根据证券投资基金管理办法，基金发起人与基金管理人、托管人签订摹 金契约，基金管理人、托管人签订托管契约。发起人实际上是代表基金持有人作为一方，以委托人身 份与管理人和托管人签订基金契约，因为持有人众多且处于经常的变动中，不可能也不必要由每个投资者 都签订基金契约。投资者认购r 基金份额就意味着承认和接受了基金契约而成为受益人，并无在信托契约 中发言的机会。 沈达明：衡平法初论，对外经济贸易大学出版社1 9 9 7 版，第4 5 页。 8 受托人的谨慎投资规则研究 的受托人义务体系的发展演变正好证明了这一点。 三、注意义务与忠实义务的关系 对于注意义务和忠实义务具体内涵的表述，学术界没有太大的分歧，主要分 歧就在于对注意义务和忠实义务关系的论述。笔者认为，注意义务和忠实义务是 受托人信义义务的不可缺少、不可分割的两大体系，既要注意到二者之间的联系， 更要注意到它们之间的区别，这样才能更全面更有效地规范受托人的信义义务， 更好地保障受益人的权益。 ( 一) 注意义务和忠实义务的核心内容不同：注意义务本质上是一种管理义 务( m a n a g e m e n td u t y ) ，是指管理人在进行信托管理和投资活动时应依法运用自 己的才能、技能、知识、判断和经验并达到某种标准的义务。它要求作为受托人 尽到其所处的职业阶层应该普遍达到的注意程度，尽职尽责，最大限度地发挥自 己的能力帮助委托人实现信托目的。可见，注意义务主要是对受托人的“称职性 要求，在现代信托中，它关注的是受托人是否谨慎理性地发挥了自己的能力作出 投资决策；而忠实义务从性质上说更能体现信义义务的涵义，是委托人基于受托 人之品德、才能而委任或委托他为公司管理事务，它要求受托人在处理信托事务 时以受益人的利益为最高利益和唯一依据，不得考虑自己的利益和图利他人，它 促使受托人在信托本金中只能利他不能利己，因而可以说是对于受托人“道德上” 的要求，它关注的是受托人是否把受益人的利益放在了第一位，是否最大程度上 避免利益冲突的出现。由此，两种义务在核心内容上存在着区别，在本质上不能 混为一谈。简单地说，注意义务是一种积极型义务，而忠实义务是一种消极型义 务。 ( 二) 违反两种义务后的法律责任的构成要件、责任范围和方式不同。一般 而言，英美法上注意义务来源于三个方面，即契约法、侵权行为法和衡平法。大 陆法上注意义务则来源于两个方面，即契约法和侵权行为法。因此，对于受托人 违反注意义务所承担的责任而言，既可能是违约责任，也可能是侵权责任，但它 们均以受益人的损害和受托人有过错为责任构成要件。受托人违反忠实义务则是 一种契约责任，由于两种义务的内容不同，受托人的责任也不相同。不