（经济法学专业论文）政府主导下的股指期货风险监管.pdf

内容摘要 1 政府主导下的股指期货风险监管 内 容 摘 要 本文的写作目的在于为我国即将推出的股指期货交易提供一个现 实可行的风险控制路径。目前该领域的研究现状是，绝大部分的研究 把焦点集中于股指期货风险控制的具体措施，很少从理论的层面去分 析股指期货交易在我国的风险控制路径。本文分析了在我国目前情况 下推出股指期货交易的必要性、可行性以及面临的问题和障碍。指出 目前我国推出股指期货交易面临一个两难的困境。进而通过比较国外 先进的立法经验和我国的现实情况指出解决这种两难困境的途径在于 建立符合我国现实情况的政府主导型的风险监管模式。并且通过一种 现实主义的态度，从金融创新的角度，在理论的层面论证了我国在政 府主导下进行股指期货风险控制的必要性和可行性。这也正是本文的 创新点所在。文章吸收了法学、经济学、金融学、历史学、社会学、 哲学等学科的研究成果，综合运用了比较分析、历史分析、实证分析 等分析方法。 全文共分为三部分：前言、正文和结论。正文部分共四章：股指 期货的概述；我国推出股指期货交易的条件与问题；国外的立法经验 及对我国的启示；政府主导下的股指期货风险控制的必要性和可行性。 第一章：股指期货的概述。本章共有三个部分。第一部分简要回 顾了股指期货产生和发展的历史，为引出第二部分股指期货的经济功 能做铺垫；第二部分分析了股指期货在价格发现、套期保值、资产配 置等方面发挥的巨大经济功能，其中隐含了我国推出股指期货交易的 必要性；第三部分指出股指期货作为一种投资工具，除了有巨大的经 济功能，其本身也蕴含着巨大的风险，因此必须谨慎对待。 第二章：我国推出股指期货交易的条件与问题。本章共有三个部 分。第一部分，笔者认为国内股票市场扩容迅速，避险需求强烈，推 出股指期货交易有可行性；从金融衍生产品交易的国际竞争的角度分 析，可以看到目前我国在金融衍生产品交易方面面临的国际竞争激烈， 中国政法大学硕士学位论文 行政权力主导下的股指期货风险控制 现实主义法律运动对金融创新的回应 2 一旦其他国家或地区先于我国推出中国 a 股指数期货产品，将对我国 的股票市场产生长远的负面影响，因此，我国选择在近期推出股指期 货交易有其现实必要性；第二部分分析了我国在现阶段推出股指期货 交易面临一系列的问题和障碍，因此笔者认为虽然在我国股指期货交 易的推出迫在眉睫，但在我国开设股指期货交易的条件并未成熟。第 三部分，通过第一章和第二章的分析，得出我国目前股指期货交易面 临一个进退维谷的两难境地。 第三章：国外的立法经验及对我国的启示。本章通过对具有代表 性的英国和美国的股指期货立法经验的考察并结合我国现实，提出解 决这种两难境地的路径政府主导下的股指期货风险监管模式。本 章共三部分。第一、第二部分分别对具有代表性的英国和美国的股指 期货立法发展及监管模式进行了介绍。第三部分，通过对英美经验和 我国现实的比较，指出我国应该借鉴英美两国的成功经验，同时结合 本国实际走一条不同于英美的政府主导型股指期货风险监管之路，这 也正是解决我国目前股指期货交易面临的困境的路径之所在。 第四章：政府主导下的股指期货风险监管的必要性和可行性。通 过上文对国外立法经验的比较分析并结合我国的现实情况，笔者得出 结论，对于我国即将推出的股指期货交易，我们应该采用政府主导型 的监管模式。本章从理论的角度对政府主导下股指期货的风险监管的 必要性和可行性进行了进一步深入分析。为这种制度的合理性和可行 性提供了理论支持。本章共有三部分。第一部分，对于政府主导下股 指期货风险监管的必要性从经济学的角度进行了分析；第二部分，从 理论的角度对政府主导下的股指期货风险监管的可能性进行分析。 关键词：政府主导 股指期货 风险监管 前 言 1 前 言 “创新”一词是由美籍奥地利经济学家约瑟夫熊彼特首先提出来的。他认 为： “创新应该是创造一种新的生产函数，并将其引入到生产关系中去。 ”1熊彼特 的创新理论向我们展示了一个不断变化和发展的经济环境。然而在熊彼特的眼里 金融只是一个从属性的服务业，还不是一个独立的产业。但是令他意想不到的是 在他去世的 10 年以后，在国际金融领域出现了一个金融创新的浪潮，各种新的金 融工具层出不穷，金融结构和金融体制发生了深刻的变革。 股指期货作为一种金融衍生工具产生于 20 世纪 80 年代，当时由于布雷顿森 林体系的解体，石油危机的影响，世界各国的股票市场都出现了大幅度的下跌。 在这种情况下由于缺乏合适的金融工具可以利用，股票投资者只能通过抛售股票 来减少损失，这样一来会使大量资金撤离股市，进一步加剧了股市的萧条。因此， 当时的股票市场急需一种合适的金融工具来规避股票市场上的系统性风险。股票 指数期货在这样的背景下应运而生，由于它能够有效地将股票现货市场上的系统 性风险转移到期货市场，满足人们规避风险的愿望，同时保证金交易的特点极大 地增强了市场的流动性，以及它的价格发现、资产配置等经济功能，所以从一出 现股指期货就获得了巨大的发展， 因而也被称为 20 世纪 “最激动人心的金融创新” 。 从金融创新的动因上来看，股指期货交易实际上是规避管制理论的表现形式。 该理论认为很多的政府管制行为在性质上等同于隐含的税收，从而阻碍金融主体 从事已有的盈利活动和利用管制以外的获利机会。因此，金融主体要通过创新来 逃避监管，股指期货从出现开始就发展得异常迅猛。截至 2005 年排名全球前十位 的指数类衍生合约交易量达到 3,216,249,271 手； 2但是股指期货本身也蕴含着巨大 的风险。它的工具性（或非消费性）会导致了市场上对它的“超买”或“超卖” 从而产生价格风险，进而引发危机，造成金融的不稳定性。3随着金融创新而出现 的金融衍生产品是对虚拟经济的再虚拟，金融衍生品市场的风险与基础市场原有 风险存在联动关系，巨大的杠杆效应以及其产生本身和政府管制存的博弈关系更 加深了其不稳定性，因此，通过法律对其进行调整、监管也是势在必行的。4 1 美约瑟夫熊彼特： 经济发展理论 ，何畏等译，商务印书馆 1990 年版，第 10 页。 2 数据来源于上海期货交易所， 年 9 月 27 日 15：04。 3 周子衡： 金融管制的确立及其变革 ，上海三联书店 2005 年版，前言第 4 页。 4 在信息技术和网络技术高度发达的环境下金融风险的传播速度更快、范围更广也更加具有不确定性。法律 本质上是一个稳定的规范体系，法律在金融创新中的作用就在于建立一套稳定的秩序，给所有的市场参与者 以及监管者以合理的预期。市场参与者和监管者对于风险管理的目标是不同的，市场参与者更注重于减少企 业特定风险（firm-specific risk）,而监管者的目标在于减少系统性风险（system-risk） 。参见 brandon becker and francois mazur:risk management of financial derivative products:whos responsible for what? journal of corporation law,1995 对于这两种目标适用的法律是不同的，所以这里用调整和监管。 中国政法大学硕士学位论文 政府主导下的股指期货风险监管 2 不断发展变化的经济生活必然要求不断发展变化的社会制度与之相适应，其 中最重要的就是法律制度。通常情况下法律关系先于法律产生，但是在股指期货 上，通过对世界上众多享受“后发性利益”的国家和地区的实证研究表明，这些 国家和地区都是走一条“先立法、后建市”的道路，这个时候法律应该先于法律 关系出现。这个经验非常值得我们借鉴，但是我国目前股指期货交易推出在即， 却出现了法律缺失的现象，表现在两方面：1、国家层面的法律的缺失，致使对于 股指期货交易风险监管过于原则、抽象。法律无法直接作用于股指期货市场，而 缺乏法律规范和保障的股指期货市场是很难健康、高效地运行的；2、期货业协会 和期货交易所作为股指期货风险监管体系中的重要组成部分，我国目前尚无法律 对其地位、属性、职权做出明确的授权和认定。其后果就是自律主体法律地位不 明确、独立性差、依赖性强、管理手段缺乏、力度不足，严重削弱了其应有的监 管职能。法律缺失带来的负面影响造成了我国即将推出的股指期货交易面临一个 进退两难的境地。 股指期货风险极高，一旦缺乏法律的约束很可能造成巨大的损失。这无疑成 为了时刻悬在投资者头上的“达摩克利斯之剑” 。健全、完善的法律制度是股指期 货市场高效、健康发展的最重要的保障。通过对英国和美国的立法经验的比较， 我们可以看到，无论是英国的自律监管模式还是美国的政府主导型监管模式都是 以众多相互配合的法律法规作为其基础和核心。另外，两国的自律组织都在其监 管体系中发挥了举足轻重的作用。英国的自律监管模式受其传统经济思想的影响 深远，我国不具备自律模式的条件。而我国的情况和美国比较相似，我国不论是 证券市场还是期货市场从一出现就深深地打上了政府主导的烙印。因此通过与英 国和美国经验的比较，我们应当采用政府主导型的股指期货风险监管模式。然而 我国的现实情况又决定了我们不能简单的复制美国模式，而是应当建设一条有中 国特色的风险控制之路，并且在我国的模式中，政府应当发挥更大的作用。此外， 从国际金融监管的发展趋势上看，放松管制加强监管已经是大势所趋。从理论的 角度上看，金融创新理论、法律不完备理论以及制度变迁理论都证明了政府的相 机性“剩余权力”的重要性。基于我国的特殊情况，尽快完善股指期货交易方面 的法律法规是解决困境的根本途径。但是在此之前，我们不能任由股指期货自行 发展，而不加任何约束。这时政府的作用就凸显出来了。 因此，在比较分析和理论论证的基础上，提出本文的结论：在我国目前既没 有完善的法律制度又没有健全的自律组织的情况下。我国应借鉴国外的经验建立 一种区别于英美的政府主导型的股指期货风险监管模式。 本文主要涉及监管问题。 第一章 股指期货概述 3 第一章 股指期货概述 第一节 股指期货的产生和发展 一、股指期货的产生背景 所谓股票指数是指，衡量和反映所选择的一组股票的价格变动指标。5股票指 数期货，简称为股指期货是指以股票指数为交易标的的期货合约。6 20 世纪 70 年代开始，随着布雷顿森林体系的解体、石油危机的影响，西方各 国经济发展十分不稳定，汇率、利率波动剧烈，造成股票市场价格大幅波动。1977 年由于石油危机的影响， 各国股票市场都遭受了自 1929-1933 年大危机以来最为严 重的动荡和冲击。所有公司股票市场价值惨跌，股市一片萧条的景象，美国纽约 道琼斯指数跌破 1700 点，跌幅甚至超过了 1929 到 1933 年经济危机时候的 1 倍。 这次股市的滑坡暴露了当时股市的一些弊端，诸如投机活动应适当限制，另外， 在人们预测股市即将滑坡时，除了抛售股票之外别无合适的金融工具可以利用。 因此当时的证券市场迫切需要开发新的期货品种以回避股市下跌的风险，在这种 形势下股指期货应运而生了。 股票指数期货（以下简称股指期货）作为一种金融投资工具最早产生于美国。 1982 年 2 月美国堪萨斯期货交易所 （kcbt） 首次推出了价值线综合指数期货合约 （vlci） ；同年 4 月美国芝加哥商业交易所（cme）推出了标准普尔 500 指数期 货合约（s&p500） 。其他国家和地区也纷纷效仿，1984 年 2 月英国推出金融时报 100 种股票指数合约（ftse100 index） ；1986 年 5 月香港期货交易所（hkfe）推 出恒生股票指数期货合约（hangseng index） ；1986 年 9 月新加坡商品交易所的前 身新加坡国际货币交易所 （simex） 推出日经 225 指数期货合约 （nikkei225 index） 。 股指期货从一产生就得到了迅速的发展，全球交易所股指期货交易额从 1991 年的 78000 亿美元增长到 1998 年的 208000 亿美元，增长近 3 倍，股指期货交易额是股 票现货交易额的 2 倍。 7截至 2004 年美国股指期货合约交易量已经达到了 313， 966， 093 张，韩国股指期货交易量达到 55，031，465 张，日本达到 24，888，300 张， 5 鲍建平： 股票指数期货市场运作与投资策略 ，海天出版社 2002 年版，第 21 页。 6 徐国祥，吴泽智： 金融指数产品创新及其风险控制研究 ，上海财经大学出版社 2005 年版，第 129 页。 7 陶广峰，张宇润： 金融创新与制度创新 ，中国政法大学出版社 2006 年版，第 366 页。 中国政法大学硕士学位论文 政府主导下的股指期货风险监管 4 瑞典达到 17，015，968 张。8形成了上百种合约产品。因此股指期货也被人称为 20 世纪 80 年代“最激动人心的金融创新” 。 二、股指期货的发展历程 尽管股指期货具有如此巨大的经济功能，但它的发展过程并不是一帆风顺的， 从 1987 年 10 月 19 日的“黑色星期一”开始，发生了一次全球性的股灾，投资者 损失惨重，股市流动性大大降低，交易受阻。股灾过后，公众对股指期货的信任 一夜之间消失得无影无踪，代之以铺天盖地的批评和抨击。1988 年 brady 委员会 认为，投资组合保险（portfolio insurance）和指数套利（index arbitrage）是造成 这次股灾的罪魁祸首，正是这种机械式的，对价格反映不敏感的交易策略造成股 市的崩溃。9但是后来的实证研究表明股指期货的存在不但不会加剧股市的波动， 反而会平抑波动。弗里德曼（fridman 1984）通过实验发现，期货市场的存在加快 了现货市场趋于平衡的速度，降低了股市中的泡沫成分，避免了现货市场价格变 化的盲目性和市场炒作行为，使现货市场在长期更倾向于较小的波动性。安格罗 （aggarwal 1988）通过横向比较法得出股指期货的存在不能增加基础指数价格波 动性的结论。哈里斯（harris 1989）通过对 s&p500 中成份股和非成份股的对比研 究发现，股指期货引进后成份股价格波动率维持在一个略有增长但很稳定的水平 上。爱德华（edwards）研究了 s&p500 和 vlci 在推出期货前后的波动性情况， 他得出的结论是指数日波动的增加不是由于期货交易的存在而引起的。综合来看， 实证的研究方法得出这样的结论：股指期货的存在不会增加现货价格的长期波动 性，股指期货对现货市场的作用是积极的、有益的，任何试图稳定股价而干预期 货市场的做法都是不可取的。 10最终美国美联储主席格林斯潘于 1988 年 5 月 19 日 在美国国会听证会上肯定了股指期货带给投资者的经济价值，以及在资产组合管 理中的重要作用。这些合约的经济功能使以前被绑在一起的风险被分解为不同的 部分，而把每一部分风险转移给那些最愿意管理和承担这些风险的人。 11这一权威 结论最终打消了市场对于股指期货的质疑，股指期货重新走上了高速发展的轨道。 第二节 股指期货的经济功能 股指期货之所以从产生开始就受到人们的欢迎是因为它与传统的股票投资相 8 数据来源于上海期货交易所， 年 9 月 27 日 15：04。 9 鲍建平： 股票指数期货市场运作与投资策略 ，海天出版社 2002 年版，第 40 页。 10 孙海军，唐利芳： 国外股指期货交易与现货市场关系研究综述 ，载商场现代化 ，2006 年 2 月（上旬 刊）总第 457 期。 11 张娜，黄新飞，刘云： 股票指数期货的风险解读及其制度安排 ，载江西农业大学学报 （社会科学版） ， 2005 年第 12 期。 第一章 股指期货概述 5 比具有几个明显的特点：1、股指期货交易实行保证金交易制度，进行股指期货投 资交易只需要很少的资金投入，从其他国家常见的规定来看，股指期货的交易保 证金通常只有合约总价值的 10%左右，而传统的股票交易必须是全额投资。这个 特点更有利于吸引投资者进入，从而充足市场资金，活跃市场；2、股指期货交易 实行双向交易方式，可以“买空卖空” ，也就是说无论合约价格上涨或者是下跌都 有盈利的机会。可以有效地帮助股指期货投资者锁定市场风险；3、股指期货通过 “股票篮子”的方式，将多只股票组合起来，将证券市场风险转移到股指期货市 场，以规避证券市场上的系统性风险，这是以往单只股票无法做到的。这样的设 计既迎合了证券市场上股票投资者的避险需求，也满足了市场上具有不同风险偏 好的投资者的要求。 由于股指期货的这些特点，股指期货在市场中发挥着重要的经济功能： 1.套期保值功能 现代投资学理论认为，投资组合是指有多种证券或者资产构成投资标的的集 合体，其本质上是资金分配的结果。通过增加投资标的，可以达到预期报酬不变、 投资风险降低的目的，这被称为投资多元化。但是通过对经济模型的分析可以得 出这样的结论：利用多元化的方式来分散风险的做法仍然是有限度的，必然有部 分的风险会一直存在，而此残留的风险将是所有资产必须共同面对的，通常将无 法通过多元化分散掉的风险称为系统风险或者市场风险，而可以在多元化过程中 被分散掉的风险，则称为非系统风险或者非市场风险。在现实世界中非系统风险 与个别资产本身的特性有关，此类事件通常是随机发生或者随机出现的。因此可 以利用有效的多元化投资来分散；而系统风险主要来自一些基本的经济或者政治 因素的影响，几乎所有的金融性资产都会受此全面性因素的影响，所以即使通过 多元化的方式仍然难以分散这些风险。 12由此可知，利用投资组合的方式分散风险 是有限度的，只能分散非系统性风险，而不能分散系统性风险。股指期货提供了 一种双向交易的方式，可以有效的将未被投资组合分散的系统风险转移到期货市 场，从套期保值者转移到投机者，既能有效地规避市场风险又满足了市场上不同 风险偏好者的需求。 现货市场投资者可以通过买进或者卖出期货合约进行相同部位的反向操作以 对冲现货市场上的风险，建立一种互相补偿的机制，以一个市场上的盈利来弥补 另一个市场上的亏损，13从而有效的控制风险，锁定利润。在没有股指期货的情况 下，当股价下跌的时候，广大投资者规避风险的手段只能是抛售手中的股票，这 就造成大量资金流出股市，从而加剧股票市场的低迷。另外，在股票发行采取包 12 谢剑平： 现代投资学 ，中国人民大学出版社 2004 年版，第 495 页。 13 田源主编： 现代期货大典 ，石油工业出版社 1994 年版，第 118 页。 中国政法大学硕士学位论文 政府主导下的股指期货风险监管 6 销方式的情况下，承销商可以通过事先在股指期货市场上买入期货合约有效规避 价格风险，从而减少发行不成功的情况的出现从而推动一级市场的发展。14 2.价格发现功能 按照期货理论，通常情况下期货价格要高于现货价格，远期期货价格高于近 期期货价格，因为这时期货价格中包含着远期成本。在市场供不应求的情况下， 可能会出现期货价格低于现货价格的情况。但是随着交割月份的临近，期货价格 和现货价格越来越接近，当交割月份到来时，两者价格达到一致。同时期货价格 和现货价格受相同因素的影响和制约，因而期货价格和现货价格成正相关关系。 15 大量的实证研究表明股指期货的价格的变动一般要先于股票现货价格的变 动，并有助于提高股票现货市场的价格的信息含量。期货价格的真实性、预测性、 公开性、连续性使它成为现货价格的“基准价格” 。16股指期货市场价格的变动反 映了投资者对现货市场未来价格走势的预期，从而促使股指期货的实际市场价格 趋向其内在合理价值，起到发现价格的作用。 3.资产配置功能 由于股指期货双向交易的特点，使投资者不管在股价上涨还是下跌的时候都 能进行交易，就避免了股价下跌时的资产闲置；股指期货的高流动性，可以避免 大额资金的进出对股价的冲击；同时股指期货的杠杆效应能极大的提高资金的利 用效率，降低交易成本，有利于投资者进行组合投资和理性交易；股指期货可以 增加投资品种。17 第三节 股指期货的风险 一、股指期货风险的分类 众所周知，股指期货市场是一个高风险的市场，所谓风险是指未来发生损失 的可能性。 18结合期货市场的特点期货市场的风险应定义为由于期货价格的变化而 使市场参与者失去所期待利益的可能性。191993 年 g30 研究小组把衍生交易的风 险分成四类：市场风险、信用风险、营运风险和法律风险。1994 年国际证券事务 委员会以及巴塞尔委员会将衍生产品的风险分为市场风险、信用风险、流动性风 险、操作风险、结算风险以及法律风险六类。20这两个组织对股指期货的风险的划 14 姚松： 关于发展我国股票指数期货的探讨 ，载商业研究 ，2001 年第 5 期。 15 徐国祥，吴泽智： 金融指数产品创新及其风险控制研究 ，上海财经大学出版社 2005 年版，第 129 页。 16 杨永清： 期货交易法律制度研究 ，法律出版社 1998 年版，第 104-105 页。 17 鲍建平： 股票指数期货市场运作与投资策略 ，海天出版社 2002 年版，第 50 页。 18 美基思卡斯伯森，德克尼奇 著金融工程学 ，张陶伟，彭永江译，中国人民大学出版社 2004 年版， 第 5 页。 19 李明良： 期货市场风险管理的法律机制研究 ，北京大学出版社 2005 年版，第 59 页。 20 实际上国际证券事务委员会以及巴塞尔委员会对衍生产品风险的分类中操作风险属于g30小组分类中的营 第一章 股指期货概述 7 分虽然不尽相同，但是其实质是一样的，目的都是针对股指期货交易的特点设置 若干个风险控制点，以期能够最大限度地防范风险。综合来看这些风险控制点主 要分布在标的资产价格变动的过程，合约履行过程，交易所营运过程，和前期法 律规定的过程中。具体来看，股指期货交易的主要风险包括： （一）市场风险 （一）市场风险 市场风险又称为价格风险，是由标的资产的价格变动等因素导致金融衍生工 具价格变动的不确定性。决定股指期货市场风险大小的因素主要有三种：1、影响 标的资产价格变动的因素会间接地影响衍生工具的价格波动，这里的因素既有政 治的也有经济的，既有自然的也有社会的；2、市场参与者运用股指期货的方式和 目的，一般来说套期保值者由于利用了对冲原理，面临的市场风险最小。套利者 可以分为跨期套利、跨商品套利和跨市套利，一般来说持有合约的时间比较长， 面临的风险稍大。而投机者通过承担风险而套利，因而面临的市场风险最大；3、 股指期货市场具有的杠杆性、派生性加剧了市场风险，由于股指期货交易只需要 交纳少量的保证金就可以进行交易，具有“以小搏大”的特性，一方面加大了期 货市场的风险，另一方面会吸引众多的投机者进入市场，进一步放大其市场风险。 （二）信用风险 （二）信用风险 信用风险又称为违约风险，它是指由衍生工具合约的某一方当事人违约所引 起的风险。信用风险可以分为两类：一类是对手风险，是指衍生合约交易的一方 可能违约而给另一方造成损失的可能性；另一类是发行者风险，它是指标的资产 的发行者可能出现违约而给衍生交易参与者带来损失的可能性。一般来说在两者 之间前者的危害要大于后者。对手风险依据其违约的动机不同又可以分为被迫违 约和故意违约。 影响股指期货交易的信用风险的因素主要有以下三个方面：1、交易对手的资 信等级。现代金融市场中通行的做法是，所有的市场参与者的资信等级都要由依 法成立的资信评级机构予以评定。所谓的资信评级，按照美国银行和金融大百 科全书的定义是，以一定的相关指标体系为考量基础，标示出个人和经济体偿 付其债务的能力和意愿值。 21我国目前的资信评级体系分为十级，一般来说交易者 的资信等级和违约的可能性成负相关关系，资信等级越高违约的可能性就越低， 反之则越高；2、股指期货合约的交易场所和交易方式。一般来说在交易所内进行 交易的股指期货合约面临的信用风险较低。这是因为它是以标准化合约的方式进 行交易，并且有一系列风险控制机制。场内交易都是通过结算公司来完成最后的 运风险，结算风险属于信用风险。 21 顾肖荣主编： 证券法教程 ，法律出版社 2006 年版，第 216 页。 中国政法大学硕士学位论文 政府主导下的股指期货风险监管 8 交割或者提前平仓，结算公司充当所有买方的卖方，和所有卖方的买方，期货市 场上所有的信用风险最终都转嫁到结算公司。而结算公司利用保证金制度、最低 资本金限额、持仓限制制度、强制平仓制度等设计来降低自己所面临的信用风险。 而在场外交易市场由于没有保证金制度、集中结算制度等机制的保护，风险较大。 实际上股指期货交易面临的信用风险主要来自于场外交易市场。场外交易合约履 行期限分散，导致信用风险具有明显的扩散性和递减效应；223、交易对手的动机 和策略，以套期保值为目的的交易对手，其违约的可能性就比较小。因为他只有 通过在期货市场的反向操作才有可能成功对冲现货市场上的风险，如果选择违约 将达不到规避风险的目的，可能造成在现货市场上损失惨重。但是如果交易对手 是以投机为目的，其违约的可能性就会比较大。因为投机者是通过期货合约之间 的价格差额来获利，只有频繁的交易才能及时获取这种价格差，等待合约期限到 来将会持有合约时间过长，不利于获利。 （三）营运风险 （三）营运风险 营运风险是指在交易和结算的过程中，由于内部控制系统的不完善或者电脑 网络系统的偶发性故障而导致的风险。营运风险包括两种，第一种是由于内部监 管体系不完善，经营管理上出现漏洞，工作流程不合理等，使交易决策出现人为 的或非人为的失误而带来的风险；第二种是由于各种偶发性事故或者自然灾害而 给交易者造成损失的可能性。 影响营运风险的主要因素包括 1、管理漏洞和内部控制失当；2、交易员操作 不当。现代金融市场中随着计算机以及网络技术的普遍应用，信息传递速度加快， 金融衍生市场中的无风险套利的机会日渐稀少。因此，赋予交易员有临机决定权 无疑会增大交易机构盈利的可能性。但是金融市场中存在明显的“羊群效应” ，交 易员能动用的资金越多带动的羊群就越大，价格向预期的方向变动的可能性也就 越大。但是由于种种主客观原因，会出现价格与预期反方向运动的情况，在这时 候要么推出市场承担损失，要么孤注一掷继续追加资金，以期能改变价格的走向， 从而在冒险的路上越走越远，操作风险越来越大；233、会计处理偏差。股指期货 交易是一种表外业务，所谓表外业务是指商业银行等机构所从事的不纳入资产负 债表内，且不影响其资产负债情况变化的经营活动。由于股指期货的“表外性质” 从事股指期货交易的机构的会计报表无法准确反映其资产负债情况，潜在的盈利 和潜在的风险无法预计，从而引发会计风险。 （四）法律风险 （四）法律风险 22 孙宁华： 金融衍生工具风险形成及防范 ，南京大学出版社 2004 年版，第 63 页。 23 同上，第 65 页。 第一章 股指期货概述 9 法律风险是指由于衍生交易合约在法律上无效、合约内容不符合法律规定， 或者由于税制、破产制度的改变等法律上的原因给衍生工具的交易者带来损失的 可能性。由于场内交易都是使用标准化合约，而标准化合约的首要前提就是符合 法律的规定，因此法律风险在场内交易的情况下出现的可能性较小，主要发生在 场外交易市场中。 （五）流动性风险 （五）流动性风险 是指衍生工具合约的持有者无法在市场上找到交易对手而造成的风险。流动 性风险的大小取决于合约标准化的程度、市场交易规模和市场环境的变化。由于 场内交易都使用标准化合约所以发生流动性风险的可能性比较小。而在场外交易 市场由于合约的非标准化，交易分散，交易者寻找交易对手的难度会比场内交易 大得多，因此流动性风险主要发生在场外交易市场中。 二、微观风险向宏观风险的传递 期货市场的风险和现货市场的风险具有联动性，现货市场的风险通过套期保 值转移到期货市场，期货市场的投机者的投机交易又形成了期货市场中的风险再 分配机制，同时由于基差等因素的存在，套期保值者不一定每次都能完全规避现 货市场上的风险。因此，造成期货市场上所有的交易者都承担风险。24这些我们称 之为金融衍生工具的微观风险，所谓的金融衍生工具的微观风险是指由于金融衍 生工具的采用而给企业、个人或者银行等微观经济主体带来的经济上的不确定性。 这些期货市场的微观风险会向宏观风险传导。所谓宏观风险是指由于金融衍生工 具的采用而对一国的信用链条、汇率制度和货币体系等带来的冲击，以及对该国 金融体系和经济安全造成的威胁。金融衍生市场的活跃总是与投机活动盛行相伴 随的，作为虚拟资本的表现形式，衍生工具对经济的放大作用及其引致的资源配 置效率的提高，依赖于衍生工具的高度的流动性，而衍生工具的高度流动性又是 依赖于大规模的投机活动来实现的。衍生工具的风险规避功能和价格发现功能也 是通过投机者和风险规避者的风险分摊来实现的。金融衍生工具的过度膨胀就意 味着过多的资本滞留在资本市场，而不是投向实际生产领域。长此以往，经济的 虚拟化程度越来越高必然形成泡沫经济。到 2000 年底，全球虚拟经济总量已经达 到 160 万亿美元，而当年全球各国国民生产总值的总和只有 30 万亿美元。全世界 虚拟资本日流动量高达 1.5 万亿美元以上， 大约是世界日平均贸易额的 50 倍。 25虚 拟资本的规模比实体经济大得多，因而虚拟经济本身就是以泡沫的形式存在的。 金融衍生工具的膨胀会掩盖宏观经济的矛盾，延缓改革和调整的步伐，而且会使 24 李明良： 期货市场风险管理的法律机制研究 ，北京大学出版社 2005 年版，第 65-69 页。 25 杨如彦主编： 中国金融工具创新报告 ，中国金融出版社 2006 年版，总序第 2 页。 中国政法大学硕士学位论文 政府主导下的股指期货风险监管 10 结构性矛盾集中爆发，引发金融危机乃至经济体系彻底崩溃。金融衍生工具的虚 拟性会使金融市场的不确定性增加，金融市场的不确定性的增加会使金融市场上 的信息更加不对称，逆向选择和道德风险更加严重，从而使监管的难度增加，因 为信息获取的成本是监管成本的主要部分，经济生活中的不确定性增加会使监管 成本明显上升。而法律的缺失正是金融衍生工具的微观风险向宏观风险传递的主 要根源之一。26 26 孙宁华： 金融衍生工具风险形成及防范 ，南京大学出版社 2004 年版，第 102-117 页。 第一章 股指期货概述 11 第二章 我国目前推出股指期货交易的条件与问题 第一节 我国目前推出股指期货交易的条件 一、国内条件 目前我国正在积极筹划开展股指期货交易，从其他国家的成功经验来看，在 中国开展股指期货交易应具备以下几个基本条件： 1、 股票现货市场达到一定规模， 能够实现对股价指数操纵的限制，保证股指期货合约的交易量；2、股票现货市场 应有较好的流动性，市场容纳能力强，股票交易者能随时以合理的价格变现；3、 机构投资者获得一定的发展， 参与市场的不同交易者形成一个相对平衡的格局； 4、 股票现货市场价格变动频繁，存在价格风险（基差） ，激发投资者保值性交易的避 险需求，吸引套期保值者和投机套利者；5、股票市场发展速度较快，国际化、市 场化程度高而且压力大，政府对市场的控制和垄断程度较低。27 中国的股票市场经过十几年的发展取得了巨大的发展，上市公司从 1990 年的 10 家发展到 2006 年 1355 家，股票发行量从 1995 年的 765.63 亿股增长到 2005 年 的 7163.54 亿股，股票市价总值 1995 年为 3474 亿元，到 2006 年 10 月为止发展到 623050 亿元，成交金额从 1995 年的 4036 亿元增长到 2005 年的 31665 亿元。28从 以上数据可以看出，经过十几年的高速发展，我国的股票市场已经具备了一定的 规模。在中国股市快速扩容的过程中出现了市场广度和市场深度不相匹配的状况， 金融工具单一，投资工具选择有限，市场深度明显不足。29但是国内股市由于长期 的“股权分置”以及“单边市” 、 “政策市”现象的存在，股票价格变动频繁，波 幅较大，系统性风险比重过高。有数据表明美国、英国、法国证券市场上系统性 风险占总风险的比重分别是 26.8%、34.5%、32.7%，而在我国这个比例达到了 65.7%。 30同时由于我国股票市场上缺乏有效的避险工具，投资者的避险需求强烈。 另外，保险资金可以通过基金间接入市，由于这类基金的特殊性其风险厌恶程度 更加强烈，他们负有赔付和偿还保险金的义务，投资损失是他们所不能接受的， 27 耿志民： 论中国股指期货市场的制度创新与风险控制 ，载郑州大学学报 （哲学社会科学版） ，2005 年 第 3 期。 28 数据来源于中国统计年鉴 （2006） 。 29 谢分分： 我国开展股指期货交易的意义和可行性研究 ，载当代经理人 （下旬刊） ，2006 年第 11 期。 30 黄凤文，吴育华，杨拥军： 中国证券市场开发股指期货研究 ，载天津理工大学学报 ，2005 年第 4 期。 中国政法大学硕士学位论文 政府主导下的股指期货风险监管 12 所以对股指期货的需求强烈。31此外，截止到 2005 年第四季度，全国各类存款余 额达到了 141050.99 亿元32，为股指期货市场提供了雄厚的资金来源。另外在我国 深证综合指数、深证成分指数、上证综合指数、上证 30 指数已经运行多年，有一 定的群众基础。上证 180 指数的编制工作也一直在进行中，并且积累了一定的经 验，2005 年 4 月沪深 300 统一指数也发布了。伴随着国内机构投资者的成长，以 及 qfii 制度的实行，必然有大量的资金希望通过股指期货市场套期保值，规避风 险。因此从国内情况来看，我们已经初步具备了开展股指期货交易的基本市场条 件。 二、国际环境 （一）竞争现状 （一）竞争现状 从国际环境来看，我国面临的离岸金融市场的竞争压力越来越大。 1996 年 5 月 27 日美国道琼斯公司推出中国指数系列；1997 年香港推出恒生 香港内资企业（红筹）指数期货及期权产品；2001 年摩根斯坦利资本国际（msci） 推出内地外资自由投资指数期货的衍生产品；2001 年富时指数集团与新华财经联 手推出新华富时系列股票指数（ftse/xinhua china 25 index） ；2003 年美国 usx 中国指数开始正式对全世界发布； 2003 年香港期货交易所推出 h 股指数期货； 2006 年 9 月 7 日美国商品期货交易委员会（cftc）宣布，允许在美国买卖在香港期货 交易所 （hkfe） 交易的期货合约， 这种期货合约是基于ftse/xinhua china 25 index （fxc）以及 hangseng china enterprises index（hscei） ，它由 25 只最大的，流 动性最强的股票组成，包括大陆普通股和红筹股； 33另外，文莱国际交易所（ibx） 和香港骏溢期货公司共同发起的“中国统一指数”的编制工作也在进行中；新加 坡交易所（sgx）也在积极筹备推出 ftse/xinhua china a50 指数。由此可见目前 我国股指期货产品面临的国际竞争是非常激烈的。 （二）竞争落败的负面影响 （二）竞争落败的负面影响 股指期货具有“非专属性”的特点，34因此，一个国家或者地区可以以另一国 家或者地区的股票指数作为交易标的期货合约在本国上市交易，从而实现“异地 上市” ，形成“异地市场”和“本土市场”竞争的格局。股指期货市场反映了一种 31 庄磊，杨涛： 浅析股指期货在我国的引入 ，载中央财经大学学报 ，2000 年第 7 期。 32 数据来源于中国人民银行年报 （2005） 。 33 来源于 cftc 官方网站： /opa/press06/opa5235-06.htm。 34 所谓股指期货的非专属性是指一个国家或者经济体的期货交易所在无需经过其他国家或者地区的证券期货 监管部门同意的情况下，完全可以自主决定是否上市以该国股票价格指数为标的的期货合约。参见于洁，汪 炜： qfii 制度下股指期货政策选择的外部约束 ，载国际商务对外经济贸易大学学报 ，2005 年第 6 期。 第二章 我国目前推出股指期货交易的条件与问题 13 金融国际化的趋势，这种趋势使竞争加剧，就连股指期货的发源地美国也不 能幸免，导致其在国际上的交易额不断大幅下降。35有实证分析表明，本土股票市 场倾向于对先于本土上市的股指期货异地上市事件做出负面的评价。 36因为一旦离 岸市场先于本土市场形成，这种“先发性优势”很难被打破，将会从市场份额、 定价权和非常情况下对局势的控制能力三个方面对本土市场产生深远的负面影 响。 蓬勃发展的中国经济是世界经济的重要组成部分，所以，完全有理由相信以 中国经济为支撑的中国 a 股指数期货将会是一个世界性的股指期货品种。 换言之， 不仅中国国内对 a 股指数期货有需求，国际投资者也对 a 股指数期货有巨大的潜 在需求。37中国股指期货产品在离岸市场先行推出必将导致我国市场份额的丧失。 我国从 2002 年 11 月正式实施 qfii 制度， 截止 2005 年 1 月共有 27 家 qfii 机构获 准投资我国证券市场，总投资额 34.25 亿美元。尽管数量不大，但从境外投资者申 请的踊跃程度来看，他们很看好中国 a 股市场的潜力，不过现在还只是处在试探 阶段。 38可以肯定的是如果中国 a 股指数期货产品首先在离岸市场推出， 必将极大 地刺激他们的投资欲望。此时 a 股市场中的国际投资者在买卖股票的同时必然在 离岸金融市场投资中国 a 股指数期货进行套期保值，进而把国内的股票交易量不 断推高，从而造成高额的交易手续费、税收和就业机会流行境外。39丧失市场份额 的另一结果就是丧失定价权。市场是形成和发现价格的场所，交易双方带着各自 的信息进入市场进行交易，在交易的过程中形成价格。交易者提供的信息丰富程 度决定了其定价的权威性。在离岸金融市场上的交易者多是国际机构投资者，其 信息量丰富得多，自然定价的权威性就要高。失去定价权的后果就是中国的监管 层将丧失对中国股市的控制权。因为一旦遇到非常情况，为了控制局势和稳定市 场，监管层可能会暂停股票市场和相关的衍生品市场的交易。但是如果异地市场 的交易仍在进行，监管层的暂停措施不仅不会起到作用反而会加剧国内市场上的 恐慌，从而是监管层完全丧失对局势的控制权。1988 年新加坡国际货币交易所 （simex） 抢先推出日经 225 指数期货， 当天日经 225 指数下跌 10.01%， 截止 2004 年底该指数期货仍是新加坡交易所（sgx）最活跃的股指期货品种，还一度成为 世界上交易量最大的股指期货。这就是一个鲜活的例子。中国现在的情况和当时 35 christopher l. culp:stock index futures and financial market reform:regulatory failure or regulatory imerialism,george mason university law review 517。 36 余书炜： 本土市场对股指期货异地上市事件的反应 ，来自上海期货交易所网站。 年 1 月 10 日 22：45。 37 余书炜： 新加坡推出 ftse/xinhua 中国 a50 指数期货对中国的影响及中国的因应之策 ，载期货与金 融衍生品 ，第 31 期。 38 于洁、汪炜： qfii 制度下股指期货政策选择的外部约束 ，载国际商务对外经济贸易大学学报 ， 2005 年第 6 期。 39 喻小军： 开设本土股指期货对我国金融市场秩序的影响研究 ，载特区经济 ，2005 年第 6 期。 中国政法大学硕士学位论文 政府主导下的股指期货风险监管 14 的日本非常相似，国家经济的长期高速发展激发了国际投资者对该国股指衍生品 的巨大需求，但该国在金融衍生品市场上处于保守和管制状态，使相关的国际投 资需求得不到满足，市场产生了巨大的空档。所以如果任事态自由发展下去，可 以预见昨天和今天的日经 225 指数期货市场就是中国 a 股指数期货市场的明天。 40 所以我们必须尽快推出自己的股指期货。 从上述的国内国际形势来看，我国股指期货的推出具有其现实的必要性和可 能性，但是我们应该清醒地认识到，这并不意味着我国开设股指期货交易的条件 已经成熟。 第二节 目前我国推出股指期货交易的问题和障碍 股指期货就像是一把“双刃剑” ，如果条件成熟，运用得当能够很好的发挥套 期保值、价格发现和资产配置等经济功能。但稍有不慎，则可能造成市场的灾难。 目前我国在推出股指期货仍然存在一些不容忽视的问题和障碍。 一、基础市场投机过度 股票市场的投资行为和投机行为尽管在理论上有比较清晰的界定，但在实践 中并不容易把握，通常是从股票的换手率这一指标上加以判断。 41投资者在选择一 种股票之后如果没有重大事件通常是不会轻易换手的，因为频繁换手不利于分红 获利。而投机者恰恰相反，通过频繁换手，从差价中获利。国际上成熟股市的年 换手率通常在 30%到 50%，甚至更低，即投资者平均