（经济法学专业论文）股票期权法律制度研究.pdf

北 京交通大学硕 士 学位论文中文摘要 中文摘要 股票期权，是公司给予员工在未来时期内以预先约定的价格购买一定数量本 公司普通股票的权利。其目的就是要让拥有经营管理权的高级管理人员，对企业 的经营成果分享的权利，同时也要承担一定的风险。它是一种把企业经营者的利 益与其对企业的贡献和企业的未来发展紧密联系在一起的激励制度。它能有效的 将公司经理人的个人效用和公司发展的长远目标结合起来，既体现了经理人的人 力资本的价值又有效的解决了现代公司中的委托代理问题，因此我们有必要引入 股票期权制度。并且中国正在进行着这方面的尝试，但该制度的实施在中国是仍 然面临障碍和问题，尤其是在法律制度上如何确立，这正是本文中欲探讨的问题 本文一共分为五部分 第一部分是股票期权制度概述。阐述了股票期权制度的概念，区分与其类似 的概念，同时分析这种制度的积极作用和消极作用。 第二部分主要介绍了股票期权制度的理论基础：剩余索取权理论、委托代理 理论和人力资本理论。 第三部分主要介绍我国实行股票期权制度的探索。包括我国推行股票期制度 的条件，推行股票期权制度的企业范围和我国在尝试推行股票期权制度过程中形 成的具体经验总结，并与国外成熟股票期权制度相比较。 第四部分分析我国股票期权的法律现状，提出我国实行股票期权制度面i 临的 主要法律问题。包括公司法、证券法、税法、会计法和劳动法上的障碍。 第五部分是本文的重点，初步提出了我国股票期权制度的立法完善建议包括 股票期权制度在公司法和证券法的确立，股票期权制度税法上的确立，股票期权 在会计法中的处理，以及股票期权制度在劳动法中的确立。 主题词：股票期权理论基础法律障碍立法完善 分类号：d 9 2 2 2 9 1 9 1 北京交通大学硕士学位论文 abstr ac t a b s t r a c t a b s t r a c t ：t h es t o c ko p t i o ni st h er i g h tw h i c ht h es t a f f sp u r c h a s et h es t o c ki nt h e f u t u r eb yt h ep r e a r r a n g e dp r i c e i tm a k e sm a n a g e r ss h a r er i g h to ft h ee n t e r p r i s e s a c h i e v e m e n t ，a n da l s ou n d e r t a k ec e r t a i nr i s ks i m u l t a n e o u s l y s t o c ko p t i o ns y s t e mi s o n eo ft h e e f f e c t i v ee n c o u r a g i n gw a y st h a ta d a p tt ot h ed e v e l o p m e n to fm o d e r n e n t e r p r i s e ss y s t e m i tl i n k st h em a n a g e r s b e n e f i t sa n dt h e i rc o n t r i b u t i o nw i t ht h ef u t u r e e x p a n s i o no fe n t e r p r i s e sc l o s e l y s oi t n o to n l yc a ne m b o d yt h ev a l u eo fm a n a g e r s h u m a nr e s o u r c e s ，b u ta l s oc a ne f f e c t i v e l ys o l v et h ep r o b l e mo fp r i n c i p a l a g e n ti n m o d e me n t e r p r i s e s s o ，i ti sn e c e s s a r yf o ru st ob r i n gt h es y s t e mt oc h i n a , a n ds o d o e s b u tc h i n af a c es o m eo b s t a c l e so rp r o b l e m s ，e s p e c i a l l ya b o u tt h ee s t a b l i s h m e n ti n l e g a ls y s t e m ，t h i si sj u s tw h a tt h i sp a p e rw i l ld i s c u s s t h i sp a p e ri n c l u d e sf i v ep a r t s ： p a r t1i st h eg e n e r a li n t r o d u c t i o no fs t o c ko p t i o n s i te l a b o r a t e st h en o t i o n ，t h e d i s c r i m i n a t i o nw i t ht h es i m i l a rc o n c e p t ，s i m u l t a n e o u s l ya n a l y z e st h i ss y s t e ma b o u tt h e p o s i t i v er o l ea n dt h en e g a t i v ee f f e c t p a r t2m a i n l yi n t r o d u c e dt h e o r e t i cb a s i so ft h es t o c ko p t i o ns y s t e m ：s u r p l u sc l a i m p o w e rt h e o r y , p r i n c i p a l - a g e n tt h e o r ya n dh u m a nc a p i t a lt h e o r y p a r t3m a i n l yi n t r o d u c e st h ee x p l o r a t i o no fi t se n f o r c e m e n ti nc h i n a ，i n c l u d e s i n c l u d i n gt h ec o n d i t i o no f t h ed i s t r i b u t i o ns y s t e mi nc h i n e s es t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ， t h es c o p ea d a p t e dt ot h ee n t e r p r i s ea n dt h ee n f o r c e m e n tp r a c t i c ei no u re n t e r p r i s e s ，a l s o t h ea u t h o rc o m p a r e sd o m e s t i cs t o c ko p t i o ns y s t e mw i t ho v e r s e a so n e s p a r t4a n a l y z e dt h em a i nl e g a lo b s t a c l e sw h i c ht h es t o c ko p t i o ns y s t e mf a c e d i n c l u d i n gl a wo fc o r p o r a t i o n ，s e c u r i t i e sl a w , t a xl a w , f i s c a ll a w a n dl a b o rl a w p a r t5i st h ec o r eo ft h i sp a p e r , i n i t i a l l yb r i n g sf o r w a r dt h el e g i s l a t i v ea d v i c e so f d o m e s t i cs t o c ko p t i o ns y s t e m ，i n c l u d i n gi t se s t a b l i s h m e n ti nc o r p o r a t el a wa n d s e c u r i t i e sl a w , i t st a xa n da c c o u n t i n gd i s p o s a l ，i t se s t a b l i s h m e n ti nl a b o rl a w k e yw o r d s ：e x e c u t i v es t o c ko p t i o n s ；t h e o r e t i cb a s i s ；l e g a lo b s t a c l e s ；l e g i s l a t i o n c o n s u m m a t i o n c l a s s n o ：d 9 2 2 2 9 1 9 1 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 禹彬 签字日期：西胗年6 月，胡 导师签名： 签字日期艺q 砌z 居 北京交通大学硕士学位论文独创性说明 独创性说明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究成果，除 了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也 不包+ 禽为获得北京交通人学或其他教育机构的学位或证书而使片j 过的材料。与我一同工作的 同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者虢喃矽 签字魄卅年月2 日 4 1 致谢 本文经历数稿，终于完成，但是我却没有一点轻松的感觉，惟恐轻薄的一本 论文难以承受如此厚重的关爱和期盼。 感谢恩师张长青教授二年来的关心教导，张老师学术广博深厚，工作精益求 精，作风认真严谨，他的一言一行深深的影响和激励着我，是他指导我走上学术 之路，也是他教我为人处世之道，使我在学习和生活都有了明确的目标。 感谢人文学院法律系各位老师多年的培养和教育，感谢张瑞萍老师、南玉霞 老师、郑翔老师、高晓莹老师等对论文提出的宝贵意见，给予我在论文创造上的 启迪。感谢2 0 0 6 级经济法研究生班各位同学二年来的帮助和支持。 感谢我的家人，是家人的关心和鼓励让我可以一直坚持下去。 感谢所有曾经帮助过我的师长、同事、同学、朋友，愿你们永远幸福安康! 北京交通大学硕 士 学位论文序 序 大凡成功的企业，都会具有完善的制度基础，从而保证其高层管理人员和技 术人员具有相对的稳定性，并具有长远的战略眼光。在企业内部，有一套行之有 效的激励和约束机制，无疑是构成企业完善制度基础的重要组成部分。 在众多激励和约束机制中，股票期权激励无疑是其中最为有效的长期激励机 制。然而，股票期权激励机制既是稳定和激励员工的“金手铐”，但又是一把“双 刃剑。实施股票期权激励，决不能靠企业决策者“灵机一动 ，而需要周密的计 划，它与企业各方面的工作都密切关系，尤其对企业的长远发展会产生重要影响。 股票期权制度绝不像一些人想象的那么简单，而是一项内容十分丰富而且非 常严谨的工作，否则国外大公司的股票期权计划书就不会洋洋万言了。 在我国，研究股票期权的专著，文献虽已不少，但重点在上市公司和经理层 激励两个方面，其中又有不少文献以介绍国外的做法为主，或者是对股票期权制 度的基本运行和基本理论为主要内容。结合我国实际情况加以讨论的却相对较少。 利用股票期权的优点，为完善企业利制度服务，重点应该放在结合我国的具体国 情，研究其可行性，而在这方面的研究略显不足。 我国各个企业已经开始认识到股票期权制度在长期激励方面的作用，并进行 了一些试点操作。但是由于受现行法律、法规的限制，这些尝试都不能称作成熟 的股票期权计划，甚至为了克服法律上的缺陷，在称呼上都避免“股票期权 字 样的出现。在现行法律上，除了三个等级相对较低的部门规章外，几乎没有可以 参照的法律依据，在这种情况下，如果在立法上给予确认是未来法律工作者的一 个重点。这也正是我撰写这篇论文的初衷。 北 京交 通 大学硕 士 学位论文引言 引言 股票期权作为一种长期激励机制发源于企业竞争最为激烈的美国，起初是为 了避免高额的个人所得税对企业经理人员薪酬的侵蚀而采取的变通措施。作为一 种企业分配制度的创新，股票期权的产生及发展与美国公司产权结构及公司治理 结构变化密切相关。另外的重要原因还包括经理人卖方市场特性的强化与高级人 才流动给企业带来的威胁加大、美国税收政策和新会计准则的颁布、与股票期权 计划相关服务业的发展、大规模企业精简与兼并重组的发生等，同时整个8 0 年代 与9 0 年代美国股票市场的持续牛市也是关键性的因素之一。自2 0 世纪7 0 年代起， 美国大多数企业都实行了这种制度。全球排名前5 0 0 位的大工业企业中，至少有 8 9 的企业实行了股票期权制度，高科技企业云集的硅谷则普遍实行了这一制度。 直至今天，美国己经形成了一整套相当完备的股票期权制度，该制度己成为企业 尤其是大企业高级管理人员薪酬的最重要组成部分。股票期权制度作为一种激励 经营者为公司发展而努力工作的薪酬制度，因其独特的理论魅力已成风靡之势， 并呈现出明显的全球化趋势。 近年来，在我国部分城市已经开始进行股票期权制度的探索，上海、武汉、 深圳还制定了对国有企业经营者实行股票期权制度的办法。但是我们看到，有关 股票期权的法规政策还没有正式的出台，而公司法、证券法、税法、会 计法和劳动法等相关法规对现在实行股票期权又造成很多障碍，如果不加 以完善，势必影响股票期权在中国的实行。 本文正是在对股票期权制度深入研究的同时，与中国具体实践相结合，指出 股票期权在中国实行的法律障碍，并提出相应的完善措施。 北京交通大学硕士学位论文股票期权制度概述 1股票期权制度概述 1 1股票期权的涵义 1 1 1股票期权的概念 经理股票期权( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，简称e s o ) 是现代企业中剩余索取 权的一种制度安排，它是指企业所有者向其经营者提供的一种在一定期限内按照 某一既定价格购买一定数量本公司股份的权利。1 股票期权通常的做法是企业与其高级管理人员签订协议：允许他们在特定的时 间内( 一般3 5 年) ，按某一预定价格( 通常是该协议签订时的价格) 购买本企业 普通股。这种权利不能转让，但所购股票仍能在市场上出售，这样经营者就可以 获得行权( e x e r c i s e ) 当时股票市场价格和行权价格( e x e r c i s ep r i c e ) 之间的 差价。实施股票期权的内在逻辑在于，企业所有者以股票期权作为激励经营者和 高层管理者努力工作的一种手段，从而使企业经营者的行为选择与企业的长期发 展目标相一致，实现企业价值的最大化。 1 1 2 股票期权与相关概念 在对股票期权概念初步阐述的基础上，下文中，笔者将对与股票期权有关的概 念加以说明，以便对股票期权有个全方位的认识。 ( 1 ) 股票期权与标准股票期权 标准股票期权是一种衍生的金融工具，指买卖双方按照约定的价格在特定的 时间买进或卖出一定数量股票的权利。一般认为股票期权是标准股票期权移植到 公司内部管理制度上后形成的一种激励手段。但两者之间存在着根本的差别。第 一，适用的对象不同。前者适用的对象是主要为公司的高级管理人员。后者在适 用的对象上并没有作出限制。第二，两者的适用目的不同。前者主要的目的是对 公司的特定人员进行激励，使他们能够按照股东的利益行事，实现股东和期权人 共同利益的最大化。而后者主要是为了获得一种利益，期权购买人通过支付一定 数额的权利金获得在一定时期内购买或卖出一定数量股票的权利。当权利人不行 使权利时，具有以丧失一定的权利金为代价解约的权利。这种金融工具比起直接 1 许海峰主编股票期权，人民法院出版社，2 0 0 5 年版，第4 页 2 北京交通大学硕士学位论文股票期权制度概述 购买股票的投资方式来说更能避免金融市场的风险，从而有利于保护投资者的利 益。第三，两者所包含的内容不同。前者主要是一种看涨期权，即只有在公司的 股票价格上涨时权利人行权才会获得实际的收益；而后者包括看涨期权、看跌期 权和双向期权三种，权利人可以根据具体的情况选择买入期权的类型。第四，两 者是否需要支付权利金不同或者说是否需要支付期权费不同。前者获得期权一般 不需要支付一定的权利金，期权受益人在选择作出放弃行权时并没有直接的损失； 而后者不管权利人获得看涨期权、看跌期权还是双向期权，都必须以支付一定的 权利金为条件，而且权利人最终是否行使权利都不能收回权利金，因此权利人获 得权利是需要支付费用的。 ( 2 ) 股票期权与受限股票 受限股票是指公司以持续服务为条件，以事先确定的数量和授予时间，赠与给 公司员工享有的、在流通或转让等方面受到一定限制的股票。最常见的限制形式 是时间上的限制( 即在某一段时间内不能转让流通) 和目标限制( 如公司业绩达到 某一目标或公司股票达到某一价位) 。受限股票的赠与使员工直接成为公司的股东 而无须自己出资购买，但又由于受到一定条件的限制不能立即兑现股票的收益。 股票期权和受限股票都能够在一定程度上解决代理人问题，使经营管理者的利益 和股东的利益结合起来，实现共同利益的最大化，并且有助于形成公司所有权文 化。但是，股票期权和受限股票是存在一定的区别的，主要表现在：第一，赠与的 内容不同。前者赠与的是股票的增值权，也就是说期权受益人获得的利益只能是 公司股票价格增长的部分，而不是股票的全部价值：后者赠与的则是股票的全部价 值，即公司将股票的全部价值赠送给权利人，包括股票价格的增值部分。第二， 权利人获得权利后的效果不同。前者，期权人被授予期权后，并不具有公司的股 东身份，期权人获得的是一种选择权；后者，权利人只要实际获得了权利，则对 公司的股份有了所有权。因此股票期权的权利人获权时不具有公司股东权利，而 受限股票的权利人在获得权利后实际上成为了公司的股东，具有公司股东权。第 三，公司实施时的成本不同。前者实施时公司实际上并不承担多大的成本，因为 期权人的收益主要来自于股票市场，而非公司直接的支出；后者公司必须授予其 实际的股份，因此公司实际上要付出较大的成本。 ( 3 ) 股票期权与员工持股计划 员工持股计划( e m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n 简称为e s o p ) ，亦称“雇员持 股计划 ，指由公司内部职工以个人出资的形式，来认购本公司的部分股份( 对公 开发行上市的公司是股票) ，并委托公司内部雇员持股会进行集中管理的一种产权 组织形式。2 员工持股计划最早产生于美国，主要有二种类型：杠杆型和非杠杆型。 2 许海峰主编股票期权，人民法院f l i 版社，2 0 0 5 年版，第3 1 6 页。 3 北京交通大学硕士学位论文股票期权制度概述 前者是完全借助外部资金的支持而建立；后者则是由公司内部募集。在美国，最 典型的形式是杆杠型员工持股计划，其实施特点是成立员工持股计划信托基金会， 然后由信托基金会向银行贷款，并由该公司为此提供担保，基金会用贷款获得的 资金购买公司股票并将其放置于专门的账户中，接下来由公司按一定的比例捐赠 现金给基金会或者基金会用从公司获得的利润( 股息分红) 偿还银行贷款，当员 工退休或离开公司时按照一定的条件取得自己名下的股票或相应的现金。3 员工持 股计划和股票期权制度存在着一些相似之处，如两者都有利于形成员工所有权， 有利于将经营者和所有者的利益在一定程度上实现统一，实现两者利益最大化， 以及有利于提高员工的收入。而且实施的具体规定也有一些相似之处，如两者都 规定员工不得将其所享有的权利转让、公司和员工享有一些税收的优惠政策等。 但是两者之间也存在着一定的区别：第一，实施的主要目的不同。前者主要是一种 激励手段，而后者则是一种员工的福利计划。第二，实施的对象不同。前者实施 的对象主要是公司高级管理人员，后者主要是公司的内部员工。即便就两者都包 括公司的内部员工这一点来说，也是有所不同的。因为在员工持股计划中是采取 员工自愿的原则，尽可能多地吸纳公司员工参与其中，而在股票期权计划中则往 往是由董事会确定享有股票期权的员工的名单，再由股东会通过。第三，收益的 内容不同。前者主要是股票的差价利益，而后者则是公司股份以及公司股份的红 汞i 。 1 2 股票期权制度的作用分析 1 2 1 股票期权制度的积极意义 股票期权制度的思想源于2 0 世纪6 0 年代，并于7 0 年代引入实践，被认为是 公司治理结构发展的里程碑。美国1 0 0 的高科技公司和5 0 的上市公司都实行了 股票期权；全球前5 0 0 强的大工业企业中，有8 9 的企业对高层主管实行了股票期 权计划。股票期权能在如此广的范围内被应用，就是因为股票期权的实施给这些 国家的经济发展带了巨大的动力，有力的推动了经济的成功。具体来说股票期权 制度有下面几个方面的积极意义： ( 1 ) 使企业能够不断吸引和稳定优秀人才 对于高层管理人员来说，股权的吸引远大于现金报酬，现在股票期权已经成为 高科技行业中一个吸引人才的重要砝码。通过股票期权制度，优秀人才可以获得 相当可观的回报。同时股票期权作为报酬的支付方式，不会像高额的工资和奖金 3 漆多俊主编国有企业股份公司改组法律问题研究，中国方正 i j 版社，2 0 0 3 年版，第1 8 l 页。 4 北京交通大学硕士学位论文股票期权制度概述 那样引起公众的关注和反感，作为长期激励机制可以将财富“隐形”转移给经理 人。4 为了留住人才，许多公司对经理股票期权附加限制条件。一般的做法是规定 在期权授予一年之内，经理人不得行使该期权，第二年到第四年( 期权持续期通 常为1 0 年) ，可以部分行使。这样，当经理人在上述限制期间内离开公司，则会 丧失全部和部分期权，这样就大大限制了经理人离职的机会。 ( 2 ) 股票期权制度可以降低企业的代理成本 通过股票期权，将管理人员的薪酬与公司长期收益的不确定性或者某一长期财 务指标更为紧密的结合在一起，从而激发管理人员的竞争意识和创造性，无形中 就将代理的成本降到尽可能低的标准。同时，经理人员在取得股票期权后，会比 较容易接受相对较低的基本工资和奖金。这一点对处于创业阶段的高科技公司来 说尤其重要。 ( 3 ) 股票期权制度有利于公司的长远发展 在股票期权制度下，管理人员在退休后或者离职后仍可以继续拥有公司的期权 或股票，会继续享受公司股份上升带来的收益。这样出于自身利益考虑，管理人 员在任期间就会从公司股东的长远利益出发实现公司价值的最大化。而不仅仅将 注意力集中在短期财务指标上，从而有效地克服了传统激励机制下管理者行为的 短期性。同时正因为管理人员在公司的发展上有利益的一致性，所以在决策、经 营过程中会更谨慎和勤勉，自觉提高管理效率，从而推动企业的健康发展。 1 2 2 股票期权制度的负面影响 虽然股票期制度有着诸多优点，但是随着美国“安然事件”等丑闻的发生，人 们对这一制度的怀疑也不断出现，从而也引起了对这一制度本身存在问题深层思 考。那么这一制度在自身和实行过程中有哪些问题呢? ( 1 ) 股票期权制度加剧了贫富的分化 以美国为例，在股市持续上涨的2 0 世纪9 0 年代，股票期权实施使得贫富的差 距越拉越大。1 9 9 3 年，1 8 实施股票期权的公司一人获得全公司1 0 以上的股票期 权，但到了1 9 9 6 年，这种公司的比例一到了5 1 ，而且高管层所持有的股票期权 的比例高得惊人。在1 9 9 9 年美国的调查中发现，高级经理和普通员工的收入差距 从1 9 8 0 年的4 2 倍拉大到4 1 9 倍，贫富悬殊的差距越来越大，造成了一定的社会 不稳定因素。尤其是在我国贫富差距已经越来越受到人们的关注，如果在引进和 实施股票期权制度的过程中，不注意这方面的影响，加速了贫富差距的拉大，势 必将影响到社会的稳定与和谐。 4 许海峰主编股票期权，人民法院f i i 版社，2 0 0 5 年版，第7 页。 5 北京交通大学硕士学位论文股票期权制度概述 ( 2 ) 股票期权制度在实行中存在一定风险 股票期权虽然具有较大的优越性，但其在实行过程中仍然存在一定风险：一方 面，因为股票期权制度有奖无罚，保底不封顶的特点会可能会使经营者向企业股 东转移决策风险。在方案的选择上可以会选择对其股权的收入最大化的方案，而 这个方案有时候并不是股东的最佳选择；另一方面，在国有企业改制没有完全的 今天，政府干预的力度还比较大，股票期权制度有可能被行政权力滥用，导致期 权作用的异化。 ( 3 ) 公司绩效评估失真带来的不良影响 股票期权制度的实施，是通过使企业的经营者与企业的绩效在利益方面统一， 而直接受益人员就是企业的经营者。因为对于上市公司来讲企业绩效往往在通过 股票直观的反响，企业的经营情况，在很大程度上影响着股票价格的走势。股票 上涨经营者行权时也会受益。因此，管理层持股后，为使自己行权时获得较高的 收益，往往利用现行的会计制度的某些漏洞，虚增企业的利润。另外企业的经营 者聘请业绩评估的中介机构，不是本公司的股东。中介机构为了自身利益不负责 任的行为在我国并不少见，在这种情况下，失真的公司绩效评估必然会对股票期 权的实施造成不利的影响。 总之，在目前我国经济大环境尚不成熟的今天，股票期权的广泛实施不可能一 蹴而就，现实中某些地方政府和国有企业在对经营者实施股票期权激励计划的过 程中遇到了许多问题。因此，在引进的过种中克服股票期权自身的问题，同时我 国的国情相结合，并进行实事求是的分析和研究。 6 北京交通人学硕士学位论文股票期权制度的理论基础 2 股票期权制度的理论基础 自2 0 世纪5 0 年代股票期权制度起源于美国至今，股票期权制度作为一项重要 的制度创新，己成为现代市场经济中企业普遍采用的长期激励机制，不仅发达国 家广泛运用，而且发展中国家也开始选择。虽然对股票期权尚存不少争论，但实 践的长期运用已凸现其旺盛的生命力。通过创新分配制度和产权制度，使激励与 约束长期化，股票期权对改善公司治理结构，稳定企业管理层，吸引技术人才，促 进企业效益增长等很多方面，都显示出其独特的优势。股票期权制度的产生和发 展有其深刻的理论背景。本文着重从剩余索取权理论、委托代理理论和人力资本 理论探讨股票期权制度的理论基础。 2 1 剩余索取权理论 在现代企业制度的探索中，企业剩余索取权和剩余控制权成了理论和实践关 注的焦点5 谁拥有剩余索取权和剩余控制权，谁就是企业的所有者，企业的目标就 应该为谁制定。企业所有权最优安排的原则是剩余索取权和剩余控制权的对应， 谁拥有剩余控制权，谁就应享有与之相匹配的所有者剩余，即要求剩余控制权跟 着剩余索取权走，或剩余索取权跟着剩余控制权走。若拥有剩余控制权的人不享 有剩余索取权，他就不会做出有效率的决策；若只拥有剩余索取权而不享有剩余 控制权，剩余索取权也难以得到落实。所有权的最优安排取决于各成员在企业中 的重要性和对其监督的难易程度，让最重要、最难监督的成员拥有所有权，可以 使剩余索取权和剩余控制权得到最大程度的对应，从而实现“外部性 的最小和 企业总价值的最大。 在现代企业中，企业的特定控制权通过契约授予了经营管理者，而剩余控制 权则由所有者的代表董事会拥有，如任命和解雇总经理、决定总经理的报酬、做 出公司经营和投资决策、制定公司基本管理制度等。同时，董事会可以将剩余控 制权的一部分授予经理人员，如组织实施董事会决议、主持公司经营管理等。所 有权的最优安排是将剩余索取权和剩余控制权对应，既然董事、经理等经营管理 者拥有剩余控制权，那么理应拥有相应的剩余索取权，只有这样才能实现剩余索 取权和剩余控制权的对应。由于契约的不完备性和企业未来收益的不确定性，通 过契约实现企业剩余索取权和剩余控制权的完全对应是不可能的，因为企业契约 5 银路、赵振元等编著股权期权激励，科学h i 版社，2 0 0 4 年7 月版，第6 0 页。 7 北京交通大学硕士学位论文股票期权制度的理论基础 可以规定所有企业成员都是剩余索取者，但不可能规定所有企业成员都是固定收 入索取者。为此，企业必须进行这样的划分：企业中的一部分人拿固定的合同收入， 另一部分人拿剩余部分，或将剩余部分进行再分配。对剩余部分的分配有两种方 法：一种方法是减少经营管理者的剩余控制权：另一种方法是增加经营管理者的剩 余索取权。这两种方法都是追求剩余索取权和剩余控制权的匹配。但在所有权与 控制权分离的情形下，要股东去干涉经营管理者对企业的合法经营控制权，减少 剩余控制权，不仅背离了现代公司制度的本质，而且不大现实，因为现代公司的 股权高度分散，要一个在信息方面处于劣势的外部人或力量单薄的单个股东去干 预经营管理者的经营控制权，很难做到。因此，剩余气索取权的分配只能是相应 地增加经营管理者的剩余索取权，即提高其持有本企业股份的比重，这就是对经 营管理者的激励问题。现代企业效率是否达到最大化取决于企业制度是否以及在 多大程度上解决了经营管理者的激励问题，而经营管理者的激励问题其实就是剩 余索取权和剩余控制权的匹配问题。 企业对经营管理者的激励不是无条件的，它要求实现剩余索取权和剩余控制 权相匹配时，权力与责任、风险制造者与风险承担者应尽可能的相对应，既要对 经营管理者有激励，也要对其有约束。如果拥有控制权的人没有剩余索取权，或 没有能力承担风险，或对权力的使用不承担相应的责任，或对激励没有规定相对 应的约束，那么他就不可能去做好经营决策和搞好企业管理，企业效率也不可能 达到最大化。股票期权正是符合激励与约束相对应的一种激励契约安排。通过前 面分析，我们不难看出，经营管理者拥有对公司的剩余控制权，被授予股票期权 可以分享对公司的剩余索取权，这就实现了剩余索取权和剩余控制权的相匹配， 但经营管理人员被授予股票期权以后，并不能立即获得公司剩余，他需要经过一 段时间，完成股票期权授予协议规定的条件，才可能行使购买本公司股票的权利。 授予期与行权期的分离是股票期权为激励与约束经营管理人员而设计的，其精妙 之处既符合了现代企业剩余索取权理论的本质要求，又凸现了理论在企业实践中 的恰当应用，达到了对经营管理者激励与约束的双重目的。 2 2 委托代理理论 1 9 3 2 年，艾多夫伯利( a d o l p hb e r l e ) 和加得纳米思斯( g a r d i n e rm e a n s ) 从 经济学的角度对所有权和经营权分离后产生的委托人和代理人之间的利益冲突做 了分析，奠定了委托代理理论的基础。后来，经过历代经济学家的不断发展和完 善，形成了现代企业经济理论中体系比较完善、影响比较广泛的一个理论一委托 代理理论。现代企业经济理论认为，现代公司制企业是以所有权和经营权分离为 8 北京交通大学硕士学位论文股票期权制度的理论基础 基本特征，所有权由所有者即股东通过选举的董事会代为行使，经营权由董事会 通过契约交给经理人员行使。具体来说，股东作为委托人，通过股东大会委托具 有经营管理才能的人担任董事，董事作为代理人组成董事会，以其人力资本从事 公司的决策与管理活动，董事会对股东大会负责：董事作为委托人，通过董事会委 托具有专业知识和管理经验的经理人员专门从事公司具体经营活动，经理人员构 成经理层，对董事会和股东大会负责。 1 9 7 6 年，密西尔儋森( m i c h e a lj e n s e n ) 和威廉姆唛克林( w i l l i a m m e e k l i n g ) 发表了经典论文企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构，开拓性地提出 了代理成本理论。这是对委托代理理论的进一步发展。他们在文中论述，由企业 内部所有者和经营者之间的契约安排所产生的企业管理人员不是企业的完全所有 者，在这样的情况下，企业管理人员不可能有充分的积极性，不仅不会为企业去 努力工作，而且会追求额外费用，导致企业的价值小于他是企业的完全所有者时 的价值，二者之间的差额就是“代理成本”。 委托代理理论认为，代理成本主要有四种行为所至：第一，代理人的短期行 为。代理人为追求短期利益而放弃企业的长远利益。第二，代理人的偷懒行为。 第三，代理人的控制行为。代理人的控制行为表现在凭借其对公司财富和资源的 控制权追求自身利益的最大化和在职消费。第四，股东的搭便车行为。作为委托 人的股东对代理人实施监督需要付出一定的成本，如果有股东搭便车，就会使需 要付出全部成本实施监督的股东弱化监督，甚至使监督成为泡影，从而放纵了代 理人的短期行为、偷懒行为和控制行为，加大了代理成本。 委托人与代理人之间的信息不对称也会加大代理成本。信息不对称是由于在 委托代理过程中，信息相对于对应的经济人之间不作对称分布，委托人对代理人 的行为难以观察到，更不容易控制，从而难以收集和反馈准确的信息，形成信息 不对称。6 在现代企业中，由于所有权和经营权的分离，使委托人即所有者成为企 业的外部成员，而代理人即经营者则是企业的内部成员，代理人不仅比委托人更 了解自己的才能和工作努力程度，而且比委托人更了解企业内部经营状况和外部 环境影响，自己对企业信息掌握上完全处于优势。代理人做出不利于企业发展的 决策或滥用职权或牟取私利等，即所谓的“道德风险 和“逆向选择 ，必然会加 大代理成本。 所以让代理人同委托人一起分享企业价值的增长，他就会权衡偷懒获得的好 处与分享到的企业收益。因此，解决代理成本问题的关键在于如何设计一种激励 机制，赋予经理人足够的激励，使代理人成为企业剩余的分享者，把企业经营成 果在所有者和经理人之间进行最优的分配，并由双方共同承担经营风险，诱使追 6 银路、赵振元等编著股权期权激励，科学出版社，2 0 0 4 年版，第6 9 页。 9 北京交通大学硕士学位论文股票期权制度的理论基础 求自身利益的经理人做出符合所有者目标的行为选择，使代理人在追求企业剩余 的过程中，自身利益也随之增加，从而力求经理人自身效用最大化的目标与所有 者效用最大化的目标相一致，实现两者之间的“激励与约束相容 。7 由于代理人是 风险的制造者，最难监督，最有信息优势，如果授予代理人股票期权，把企业的 部分所有权售于代理人，可以协调股东和经营者的利益，弱化他们之间的冲突， 使经营者的追求个人效用最大化的目标与追求企业效益最大化和股东利润最大化 的目标趋于一致，从而有效地防范了道德风险的发生。股票期权还可以改善经营 者的报酬水平与报酬结构，提高经营者“偷徽 和“寻租”的成本。因此，股票 期权制度的设计恰好能够有效地克服企业所有权和经营权分离后带来的代理成本 问题。 2 3 人力资本理论 2 0 世纪6 0 年代，美国经济学家舒尔次在其论人力资本投资一书中首次提 出了“人力资本”( h u m a nc a p i t a l ) 的概念，系统地论述了人力资本理论。从此， 经济学界掀起了人力资本的“革命 。舒尔次认为，人力资本是指凝结在人体内的 能够使价值迅速增值的知识、技能及其表现出来的能力。 随着人力资本理论地位的确立和影响的扩大，经济学家把人力资本理论“移 植”到现代企业理论中，提出了人力资本产权理论。人力资本产权是人力资本的 所有者对自己的人力资本享有的自由支配权利，包括占有权、使用权、处置权和 收益权。人力资本产权是基于人力资源的使用价值和稀缺性价值形成的一种财产 权。人力资本与其所有者不可分离，承认人力是一种资本，就必须承认劳动者拥 有人力资本的产权。随着人力资本的产权地位的上升，公司制企业实际上成为两 种资本即财务资本和人力资本与企业所有权的复杂契约，在这一复杂契约中，人 力资本的所有者，如职业企业家，应取得企业剩余索取权，而比较理想的人力资 本获取剩余索取权的方式就是根据人力资本价值赋予其产权。股票期权充分考虑 到人力资本的产权特征，通过兑现授予的期权使人力资本投入者在获得标的股票 的同时，拥有企业资本，成为企业的所有者，分享企业经营剩余，从根本上刺激 了人力资本投入者做出最有利于企业的决策，推动企业长远发展。可见，人力资 本产权理论为股票期权制度提供了坚实的理论基础。8 为了实现对人力资本所有者 的有效激励，人力资本应和物质资本一样分享对企业经营利润的剩余索取权。股 票期权激励制度正是在现代企业两权分离的框架下建立的人力资本和非人力资本 7 张维新著企业理论与中国企业改革，北京人学出版社，1 9 9 9 年版，第4 6 页。 8 陈忐波、何锦强股票期权激励制度的经济法学分析，载云南大学学报( 法学版) ，2 0 0 4 年第1 期。第 5 5 页。 l o 北京交通大学硕士学位论文股票期权制度的理论基础 共同创造利润的立论基础上的一种制度，是让人力资本享有企业部分剩余索取权 的制度安排。它通过让劳动者获得一部分股权，使劳动者由企业雇员变成了企业 的所有者、企业剩余索取权的拥有者，从而使企业利益最大化为股东和劳动者的 共同目标。9 9 常传领股票期权法律制度研究，重庆大学博士学位论文，2 0 0 6 年，第3 0 _ _ 3 2 页。 1 l 北京交通大学硕士学位论文我国推行股票期权制度的探索 3 我国推行股票期权制度的探索 3 1 我国推行股票期权制度的必要性 长期以来，对经营管理者的长期激励问题一直是我国企业，特别是国有企业 的薄弱环节。在计划经济时代，企业的主要激励手段是行政晋级及根据国家工资 计划和制度提薪。改革开放以来，特别是9 0 年代以来，我国的企业经营者激励制 度及其条件发生了深刻的变化。一些企业先后实行了承包制、工效挂钩制、资产 经营责任制、委托代理制等激励措施，有的企业还进行了年薪制试点。从各种分 配制度实施的效果上看，薪酬结构偏窄，缺乏长期激励手段，没有切实地将经营 管理者与企业的利益真正地绑在一起，激励效果并不令人满意。以及由于缺乏长 期的激励规划而频频发生“5 9 岁现象 。 此外，私人企业和高科技公司的经营激励制度方面也存在不少问题。虽然私 人企业薪酬体系大体上已市场化，但是规范地运用股票期权激励制度的并不多。 由于现金薪酬成本过高，企业承担能力低，而导致吸引人才困难，影响企业发展。 政策上明确建立和健全国有企业经营管理者激励和约束机制，实行经营管理 者收入与企业的经营业绩挂钩，使经营管理者获得与其责任和贡献相符的报酬， 对少数企业试行的经理( 厂长) 年薪制、持有股权等分配方式，可以继续探索， 及时总结经验。因此，为了推动我国企业长远健康发展，完善现有的企业经理激 励机制，目前改革的重点主要是引入经理股票期权制度，重塑长期激励机制，提 高公司综合素质，同时矫正工资、奖金收入的平均化分配体制，将经理人的收入 与个人的努力程度以及对公司业绩的贡献相联系。1 0 3 2 我国推行股票期权制度的前提条件 随着经济改革的不断深入，与过去相比，在我国企业引入股票期权制度的条 件已经初步具备： 首先，相关的法律法规奠定实施基础。虽然在我国具体的股票期权制度的操 作规定，但是通过对公司法和证券法的修改，在法律的基本框架上已经 为引进股票期权制度创造了条件。同时在证监会2 0 0 5 年底发布的上市公司股权 激励管理办法( 试行) 进一步为上市公司实行股票期权制度也做出了原则性的规 1 0 陈清泰、吴敬琏编著企业股票期权动作实务，中国财政经济出版社，2 0 0 2 年版，第8 5 页。 1 2 北京交通大学硕士学位论文我国推行股票期权制度的探索 定，2 0 0 6 年3 月和1 0 月，国资委和财政部联合发布国有控股上市公司( 境外) 实施股权激励试行办法和国有控股上市公司( 境内) 实施股权激励试行办法 对期股票权的相关内容作了具体的规定，为股票期权的实施奠定了法律基础。 其次，较宽松的政策环境。在政策上更加明确提出了收入与业绩挂钩和继续 探索经营管理者持股的分配方式，为实施股权激励制度提供了政策依据。一些地 区，如上海、武汉、深圳、北京等城市都结合本地区、本企业的实际情况，出台 了有关期股期权激励制度的实施办法。 最后，国内外企业的成功经验。美国、欧洲、日本等国家的大多数企业已成 功地实施了股票期权激励机制，国内的一些企业，例如上海仪电控股、天津泰达、 上海贝岭等企业通过试点性地实施股票期权制度，进行了大胆的探索与创新，也 获取了许多经验。 3 3 股票期权制度在我国的适用范围 作为一种具有特定功能的激励手段，股票期权作用的发挥，要受到外部的体 制环境、企业内部机制等诸多因素的影响，它并不是一个适用于所有企业和所有 人员的万能工具。因此，我们在推行这种激励机制的前提是选择适合的企业进行 推广实施，这样，才能真正发挥其功效。不同类型的企业因其自身的特点不同， 决定了股票期权在这些企业的适用性上也存在着很大差异。经过国内企业近几年 实践，我们认为，目前在我国企业中，股票期权制度比较适合在下列类型企业中 开展实施： 3 3 1上市公司 股票期权制度作为上市公司长期激励机制方案的首选，具备以下优势条件： 第一，上市公司具有股票，股权的流动性比较好，有能够反映公司业绩的外部指 标，即市场机制确定的股票价格。第二，上市公司基本上都按照公司法等相 关法律、法规的要求进行了规范的公司制改造，股东分散、产权多元化，具有相 对健全的法人治理结构。第三，具有较为有效的外部监督体系，受比较严格的信 息披露制度的约束。第四，资产质量总体上比较好，有利于公司高层管理人员施 展才能。 虽然上市公司在实施股票期权制度上有显著的优势，但是，我国的股票市场 还处在发展初期，与发过国家相比，还不是一个强有效的资本市场。股份虽然能 够在一定程度上反映公司的经营状况，但反映的程度和深度还很弱。一些企业的 1 3 北京交通大学硕士学位论文我国推行股票期权制度的探索 股价在很大程度上脱离了公司的实际业绩，交易中信息不对称及违法、违规行为 还经常出现，一些投机者或企业的高层管理人员可能会互相勾结，隐瞒真实信息 或制造散布虚假信息，靠进行内幕交易来操纵股票价格