（法学专业论文）我国上市公司定向增发的法律问题研究.pdf

i n v e s t i g a t i o no nt h el e g a li s s u e o f p r i v a t eo f f e r igo fa d d i t i o n a ls h a r e s p r i v a t e o t t e rno ta dt0 n as aso f lt l i s t e dc o m p a n yi no u rc o u n t r y 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：l 锭限幂欠 沙j 7 年岁月珂日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可以 采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文 的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此 规定。 学位论文作者签名：弘掷疋 导师签名：号灰、再 伽f 。年 少乙年 r 月z 留日 中月g 日 摘要 股票定向增发是当今上市公司股权融资的重要手段，也是现代资本市场中不 可或缺的环节。作为发达国家和地区运作比较成熟的融资工具，定向增发应该是 我国证券立法进程中需要重点研究和完善的重要内容。我国的股票定向增发相当 于美国的证券私募发行。美国作为证券私募发行的发源地，其相关法律制度发展 的最为完善，这也引起其他国家争相借鉴。本文结合美国及我国台湾地区证券私 募发行的立法状况，提出我国的定向增发法律制度的问题，并给出了修改和完善 建议。 本篇论文共分为七章： 第l 章是引言。这一章主要论述了我国上市公司定向增发的概念、特点以及 法律制度演进，并提出了定向增发存在的主要法律问题。 第2 章至第7 章分析了我国上市公司定向增发的相关法律规定，结合有关案 例，分别论述了需要进一步完善的六个问题，并结合美国和我国台湾地区的立法 情况，逐一分析得出了相关完善建议。 关键词：定向增发，私募发行，信息披露 a b s t r a c t t h ep r i v a t eo f f e r i n go fa d d i t i o n a ls h a r e si sa ni m p o r t a n tm e a n so fe q u i t y f i n a n c i n gf o rl i s t e dc o r p o r a t i o n sn o w , a n di t sa l s oan e c e s s a r yp a r ti nt h em o d e m c a p i t a lm a r k e t a sac o m p a r a t i v e l ym a t u r ef i n a n c i n gi n s t r u m e n to p e r a t e di nd e v e l o p e d c o u n t r i e sa n dr e g i o n s ，t h ep r i v a t eo f f e r i n go fa d d i t i o n a ls h a r e sm u s tb et h ei m p o r t a n t c o n t e n tt h a ts h o u l db es t u d i e da n di m p r o v e di nt h ep r o c e s so fc h i n a ss e c u r i t i e s l e g i s l a t i o n c h i n a sp r i v a t eo f f e r i n go fa d d i t i o n a ls h a r e sc o r r e s p o n d st ot h ea m e r i c a s s e c u r i t i e sp r i v a t eo f f e r i n g a st h eb i r t h p l a c eo fs e c u r i t i e sp r i v a t eo f f e r i n g ，t h er e l a t e d l e g a ls y s t e md e v e l o p m e n ti na m e r i c ai st h em o s tp e r f e c t a n dt h i sc a u s e so t h e r c o u n t r i e st of o l l o wt h eu ss t e p si ns u c c e s s i o n a c c o r d i n gt ot h el e ：g i s l a t i v es i t u a t i o n o fs e c u r i t i e sp r i v a t eo f f e r i n gi na m e r i c aa n dt a i w a na r e ao fc h i n a ，t h i sa r t i c l ep u t s f o r w a r dt h el e g a ls y s t e mi s s u e so ft h ep r i v a t eo f f e r i n go fa d d i t i o n a ls h a r e si nc h i n a ， a sw e l la st h es u g g e s t i o n st om o d i f i c a t i o na n di m p r o v e m e n t t i l i sa r t i c l ei sm a i n l yc o m p o s e do fs e v e nc h a p t e r s ： c h a p t e ro n ei st h ei n t r o d u c t i o n 。t h ea u t h o rm a i n l yi n t r o d u c e st h ec o n c e p t c h a r a c t e r i s t i ca n dt h el e g a lp o l i c ye v o l u t i o no ft h ep r i v a t eo f f e r i n go fa d d i t i o n a ls h a r e s i nt h i sc h a p t e r , a n dt h e np u t sf o r w a r dt h em a i n l yl e g a li s s u e so fp r i v a t eo f f e r i n go f a d d i t i o n a ls h a r e s c h a p t e rt w ot oc h a p t e rs e v e na n a l y z et h er e l a t e dl e g a lr u l e sa n dc a s e so ft h e p r i v a t eo f f e r i n go fa d d i t i o n a ls h a r e si nc h i n a ，a n dt h e nd i s c u s ss i xi s s u e st h a tn e e dt o b ef u r t h e rp e r f e c t e ds e p a r a t e l y a f t e rt h a t ，b a s e do nt h er e l a t e dl e g i s l a t i o ni na m e r i c a a n dt a i w a na r e ao fc h i n a , t h ea u t h o rd i s c u s s e st h es u g g e s t i o n st h a tc a ni m p r o v et h e a b o v es i xi s s u e s k e yw o r d s ：p r i v a t eo f f e r i n g o f a d d i t i o n a ls h a r e s ；s e c u r i t i e s p r i v a t e o f f e r i n g ；i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e i i 目录 第1 章引言1 1 1上市公司定向增发的概念1 1 2我国上市公司定向增发的特征1 1 2 1定向增发的发行条件要求较低1 1 2 。2定向增发的发行成本相对较低2 1 2 3定向增发的发行对象特定2 1 2 4 大多数上市公司定向增发新股的目的主要是收购集团公司的资产2 1 3我国上市公司定向增发的法律制度演进3 1 3 1起步阶段( 1 9 9 4 年一2 0 0 5 年) 3 1 3 2快速发展阶段( 2 0 0 5 年一今) 4 1 4我国上市公司定向增发存在的主要法律问题4 第2 章 2 1 2 2 2 3 2 4 第3 章 3 1 3 2 第4 章 4 1 4 2 第5 章 5 1 5 2 5 3 5 4 第6 章 6 1 6 2 6 3 6 4 第7 章 关于发行对象存在的问题及改善建议6 发行对象不够明确6 美国对证券私募发行对象的界定6 我国台湾地区对私募发行对象的界定7 建议我国制定界定增发对象的标准8 关于定向增发发行条件的问题及改善建议1 0 定向增发发行条件较低1 0 建议提高定向增发的发行条件1 0 关于定价基准日存在的问题及改善建议1 2 新发股票的定价基准日不合理1 2 建议规范新发股票的定价基准日1 3 关于信息披露标准存在的问题及改善建议1 4 信息披露标准过于笼统1 4 美国的私募发行证券信息披露制度1 4 我国台湾地区私募发行证券信息披露制度1 5 规范我国定向增发信息披露标准的建议1 5 关于增发股票转售存在的问题及改善建议1 7 增发股票转售限制不合理1 7 美国私募发行证券转售制度1 7 我国台湾地区的证券私募转售限制规定2 l 规范我国定向增发股票转售限制的建议2 l 关于大股东资产认购股份的资产评估问题及改善建议2 3 i i i 7 1定向增发发行对象分析2 3 7 2大股东以资产认购增发股份存在的问题2 3 7 3建议强化对募集资金质量的监管2 4 结语2 5 多日p 口 。” 参考文献2 6 致谢2 8 个人简历2 9 i v 第1 章引言 1 1上市公司定向增发的概念 中国上市公司的定向增发，实质上类似于美国证券市场的私募发行( p f i v a t e p l a c e m e n t ) 行为，是指上市公司将其一定数量的股票以特定的发行价格售予特 定机构或投资者的行为。定向增发作为上市公司的一种增资方式，公司的总股本 必然会增加，但证券监管部门一般都会对投资者所认购的股份作出相应的限售规 定。定向增发的股票价格一般都会在公司二级市场股票股价的基础上打折。相对 于其他融资方式来说，定向增发不必履行刊登招股说明书和公开询价等程序，操 作相对比较简单。从证券监管部门的角度来看，定向增发的审核程序相对公开增 发和配股也更简单。 定向增发的股票认购者主要是公司大股东、境内外的战略投资者和一般机构 投资者。公司大股东能够借助定向增发，向企业注入优质资产，完成企业整体上 市的目的。同时，大股东的权益也能得到加强，有效减少股东和上市公司之间的 关联交易和同业竞争，进一步提高公司的价值。如果战略投资者作为股票认购方， 其大多是考虑战略发展目的，融资的要求居于其次。战略投资者可能更看重行业 背景，利用他们的管理经验和经营资源，进行战略合作，以便进一步扩大国内市 场或打开外资市场。公司如果有前景较好的建设项目或潜力较大的研究成果，往 往会吸引机构投资者的关注，参与公司定向增发。一般机构投资者大多用现金认 购股份，这会为公司带来大量现金，满足企业融资的需求，同时会有效降低企业 采取债权融资方式所引起的财务风险。企业也能尽快将资金投入到新项目中，从 而提高公司的业绩水平。 1 2 我国上市公司定向增发的特征 1 2 1 定向增发的发行条件要求较低 从对上市公司财务指标的要求来说，公开增发对盈利指标的要求比配股和 定向增发要高。公开增发要求上市公司最近3 个会计年度加权平均净资产收益率 平均不低于6 ；而配股和定向增发对于公司业绩没有特殊要求。也就是说，上 市公司并不需要有很好的业绩就可以定向增发，实务中股票被特别处理( s t ) 的上市公司，其进行定向增发的情况也很常见。 另外，关于发行股票的数量，法律规定了配股数的最高限额，即拟配售股份 的数量不得超过本次配股前股本总额的3 0 。但是对于定向增发和公开增发，法 律并没有专门的限制性规定，也就是说股票发行人可以根据项目情况需要自行决 定股票增发数量。 1 因此，从再融资的条件来分析，定向增发的门槛相对较低。 1 2 2 定向增发的发行成本相对较低 公开增发和配股都需要履行刊登招股说明书、聘请承销机构以及公开询价等 程序，这些都增加了发行人的时间成本和经济成本。定向增发的发行对象特定， 虽然也有承销费用，但是却没必要进行大量的公开宣传，这就为发行人节省了很 多费用，降低了发行成本。同时，定向增发不需要经过繁琐的审批程序，不要求 过多的信息披露。按照上市公司证券发行管理办法规定，机构认购定向增发 新股公司的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制 人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让，定向增发不会带来巨大 的短期市场扩容压力，有利于市场的稳定。 定向增发可以在融资功能之外引入战略投资者，可以置入关联方与大股东的 资产，这不仅有利于上市公司资产质量的改善以及盈利能力的提高，还有利于减 少集团公司之间的关联交易，避免同业竞争；可以增加控股股东的持股比例，有 效防止上市公司被恶意收购；为上市公司并购带来便利。同时，如果增发对象是 机构投资者，机构投资者可以在参与询价的过程中了解到上市公司的项目情况、 发展状况，便于机构投资者投资计划的实施。2 0 0 5 年五部委联合发布的关于 上市公司股权分置改革的指导意见中明确提出，“在解决股权分置问题后，支持 绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市”。可以看出， 在股权分置改革后，政府部门是鼓励上市公司定向增发的，尤其鼓励集团公司借 定向增发实现整体上市。 1 2 3 定向增发的发行对象特定 定向增发是针对的特定对象，他们是拥有相当资产和收入的、具备足够投资 知识经验、了解发行人有关信息、能够自我保护的机构或自然人1 ，并非任何普 通公众投资者都可以自由参与。 1 2 4 大多数上市公司定向增发新股的目的主要是收购集团公司的资产 定向增发的方式之一就是控股股东利用自己拥有的资产认购增发的股票，从 而将大股东的优质资产注入上市公司。 在股权分置改革之前，上市公司为了扩大规模，一般会先利用公开增发或者 配股进行再融资，再利用筹集到的资金向大股东购买资产。很明显，虽说这样上 市公司达到了向大股东购买资产、扩大规模的目的，但是大股东的持股比例会下 降，进一步说，大股东的股权收益状况与上市公司的盈利能力的相关度会降低， 大股东很可能就会向上市公司置入劣质资产，损害了上市公司持续盈利能力的提 1 张旭娟：中国证券私募发行法律制度研究，法律出版社2 0 0 6 年版，第1 1 页。 2 升。 伴随着股权分置改革取得重大突破，上述情况得到了明显改善。同样是为了 扩大公司的规模，上市公司可以向大股东实施定向增发，大股东选择以资产认购 股份，此时大股东的持股比例不但没有降低，反而增加了其对公司的控制力。同 时，按照上市公司非公开发行股票实施细则的规定，在定向增发中大股东以 资产认购的股份在三年之后才得以转让，也就是说大股东注入资产质量的好坏与 未来至少三年大股东的利益密切相关，为了确保股权实现利益的最大化，大股东 会尽可能注入质量比较好的资产。在定向增发过程中，中小股东在获取公司信息 方面处于劣势地位，如前所述，至少在大股东所持股份流通前会积极提升公司的 市场价值，从而可以使中小股东受益。 1 3 我国上市公司定向增发的法律制度演进 1 3 1 起步阶段( 1 9 9 4 年- 2 0 0 5 年) 我国最早的上市公司定向增发案例始于1 9 9 4 年，当时江铃汽车与福特汽车 公司签署了江铃b 股a d s 认购协议及联合开发技术协议。根据认购协议，福特 以约4 0 0 0 万美元的价格认购了1 3 6 4 2 8 万股b 股，为江铃汽车注册股本的2 0 。 福特公司成为江铃汽车的第二大股东后，公司立即委派3 名高级行政人员加入董 事会，参与江铃汽车的管理工作。在这之后，1 9 9 9 年又出现了大众交通和东软 股份等定向增发的个别案例。根据相关数据统计，1 9 9 9 年我国境内共有9 4 9 家 上市公司，这些上市公司在一年内通过发行新股和配股共融资8 7 7 亿元；2 0 0 5 年我国境内共有1 8 8 3 家上市公司，六年间，上市公司数量仅增多了不到1 0 0 0 家，不仅如此，这些上市公司一年内通过发行新股和配股的再融资数额也并没急 剧增长，仅仅增至1 3 8 1 亿元，按每家上市公司的平均融资数额分析，甚至较1 9 9 9 年有所下降。2 通过以上数据对比不难看出，从1 9 9 4 年至2 0 0 5 年，我国资本市 场处于缓慢发展阶段。 这一时期我国定向增发案例较少，主要是由于早期我国针对上市公司私募股 权融资的法律法规比较匮乏的原因。当时只能从公司法、证券法、股票发 行与交易管理暂行条例、上市公司新股发行管理办法等法律法规中找到些原 则性的规定。比如，原公司法只规定了公司发行新股的条件和程序，并没有 针对上市公司定向增发的具体规定；而原证券法、上市公司新股发行管理办 法也只有关于上市公司公开增发和配售行为的相关规定。关于新股的流通上市， 原公司法规定，股份公司的股票若要申请上市，必须是“股票经国务院证券 管理部门批准已向社会公开发行”，这也直接否定了定向增发的股票上市流通的 2 相关数据根据万得数据库整理。 可能性。原公司法还规定，“股东可以用货币出资，也可以用实物、工业产 权、非专利技术、土地使用权作价出资 ，但并没有规定股权出资和债权出资两 种出资方式，这说明用换股方式进行定向增发没有法律依据。 1 3 2 快速发展阶段( 2 0 0 5 年一今) 2 0 0 5 年l o 月我国证券法作了很大修改，定向增发也有了明确的法律依 据。新证券法规定，向特定对象发行证券累计不超过二百人的就是非公开发 行。2 0 0 5 年也对公司法进行了较大修改，根据修订后的公司法，股东可 以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以 依法转让的非货币财产作价出资。该规定使得用股权、债权等非现金资产来认购 增发股票有法可依了。 2 0 0 5 年底，商务部、中国证监会、国家税务总局、国家工商总局、国家外 汇局联合制定了外国投资者对上市公司战略投资管理办法，明确了国外战略 投资者在我国进行投资的程序和方式，为他们参与我国上市公司定向增发提供了 法律依据。 2 0 0 6 年，我国的股权分置改革取得巨大进展，也是在那一年，股票行情大 涨，我国股市迎来了难得一见的大牛市，同时人民币升值压力较大，很多上市公 司有了在资本市场再融资的需求。如果上市公司融资规模过大，股市就要承受巨 大的扩容压力，考虑到资本市场的稳定性，在关于上市公司股权分置改革的指 导意见之后，证监会于2 0 0 6 年4 月提出了一个新的对策，即“新老划断 拟 分三步走，其中第一步就是“恢复不增加即期扩容压力的定向增发以及以股本权 证方式进行的远期再融资”。为了规范上市公司的证券发行行为，证监会于2 0 0 6 年5 月8 日正式发布了上市公司证券发行管理办法( 以下简称“管理办法”) ， 其中对非公开发行股票的条件、发行程序和信息披露等作了细致化规定。 同时，证监会对中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会暂行办法 作了修改，发布了新的中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法，其中 增加了发审委审核上市公司非公开发行股票的特别程序，有利于定向增发的实 旋。 为了便于管理办法实施，中国证监会于2 0 0 7 年9 月1 7 日颁布了上市 公司非公开发行股票实施细则( 以下简称“实施细则”) ，使定向增发的制度 更加明朗化，对发行审核和定价机制作了创新性规定，推动了定向增发的发展。 1 4 我国上市公司定向增发存在的主要法律问题 许多金融界学者的实证研究表明，定向增发能给上市公司带来正的财富效 应，定向增发使得很多有好项目，但是目前业绩较差、资金匮乏的上市公司拥有 了融资途径。并且操作相对简单灵活，易于实施。如果增发对象有机构投资者， 4 则有利于对上市公司的监管，完善上市公司的治理结构；如果增发对象为公司控 股股东或关联股东，则有利于改善公司资产状况，进而将集团企业整体打包上市， 有效减少上市公司与控股股东的关联交易，尽量避免同业竞争，解决了分拆上市 带来的诸多弊端，有利于完善上市公司的治理结构，实现集团公司整体价值的最 大化。因此，有关部门应该支持符合法律规定条件的上市公司进行定向增发。但 同时，由于我国证券市场建立的时间还不长，证券法律法规还不完善，定向增发 的也存在着许多不完善之处。 其中，最突出的主要有以下六点问题：发行对象不够明确、发行条件较低、 定价基准日不合理、信息披露标准过于笼统、增发股票的转售限制不合理以及认 购资产的评估问题。 我国的股票定向增发相当于美国的证券私募发行。美国作为证券私募发行的 发源地，其相关法律制度发展的最为完善，这也引起其他国家争相借鉴。我国台 湾地区在美国的立法基础上，结合其本土的历史文化背景，完善了其证券私募法 规，其中也有我们需要借鉴的地方。针对上述定向增发的法律问题，笔者将在下 文有针对性的一一提出完善建议。 第2 章关于发行对象存在的问题及改善建议 2 1 发行对象不够明确 随着管理办法在2 0 0 6 年的出台，关于上市公司定向增发的法律规定得 到了进一步的完善，但是关于增发股票发行对象的规定依然不是非常明确。管 理办法三十七条规定，“非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定：1 特 定对象符合股东大会决议规定的条件；2 发行对象不超过十名。发行对象为境外 战略投资者的，应当经国务院相关部门事先批准。”2 0 0 7 年颁布的实施细则 进一步细化了发行对象的问题，其第八条规定，“管理办法所称发行对象不 超过1 0 名，是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法 投资组织不超过1 0 名。证券投资基金管理公司以其管理的2 只以上基金认购的， 视为一个发行对象。 虽说管理办法和实施细则较之前关于发行对象的规定已经有很大进 步，但是，还是有很多不完善的地方，最突出的一点就是管理办法第3 7 条 规定“特定对象符合股东大会决议规定的条件”。因为本该由具体法律条文对特 定对象的类型和条件作出限制性规定，管理办法却将选择特定对象的权利下 放到了上市公司股东大会。 2 2 美国对证券私募发行对象的界定 美国关于证券私募发行对象现行有效的规定主要集中在美国证券交易委员 会于1 9 8 2 年发布的d 条例( r e g u l a t i o nd ) ，对于私募发行对象，d 条例主要作 出了如下规定： 1 界定了“认购者” d 条例的规则5 0 6 主要界定了“认购者”，规定“认购者”首先必须是私募 发行的“受要约人”，然后还必须已经认购了证券。如果“认购者”是“非获许 投资者 3 ，则认购者自己或与其代表人共同掌握足够专业化的金融投资知识， 具备相应的信息判断能力，可以承担认购私募发行证券所带来的风险；亦或“认 购者”在认购证券前，发行人有合理的理由相信上述情况。 2 区分了“获许投资者”和“非获许投资者” 根据d 条例规则5 0 1 的规定，只有两种投资人可以认购私募发行的证券， 一是获许投资者( a c c r e d i t e di n v e s t o r ) ；二是非获许投资者( n o na c c r e d i t e d i n v e s t o r ) 。如前所述，若认购者为非获许投资者，则认购者自己或与其代表人 共同掌握足够专业化的金融投资知识，具备相应的信息判断能力。很明显，非获 3 关于“获许投资者”和“非获许投资者”的概念将在下文讨论。 6 许投资者认购私募发行证券还是有一定法定条件限制的。 根据d 条例规则5 0 1 的规定，以下八种对象为获许投资者4 ：( 1 ) 机构投资 者，具体包括符合证券法第3 ( a ) ( 2 ) 条规定的银行、储蓄和贷款机构、保险公 司、经纪公司、投资公司或开发公司、共同基金等；( 2 ) 符合投资顾问法规 定的私人商业开发公司；( 3 ) 利益关联人，具体包括发行人的董事、高级管理人 员、一般合伙人或者该发行人一般合伙人的董事、高级管理人员、一般合伙人； ( 4 ) 符合税法规定，总资产超过5 0 0 万美元，并且不以买卖证券为目的设 立的信托公司；( 5 ) 收入较高的人，即在最近两年内，个人年收入均超过2 0 万 美元，或者与配偶年收入合计均超过3 0 万美元，且当年预期年收入可以达到这 个水平；( 6 ) 个人资产或与其配偶的共有资产净额超过1 0 0 万美元的自然人；( 7 ) 总资产超过5 0 0 万美元的公司；( 8 ) 全体股东都是上述“获许投资者”的机构组 夸口 5 夥、o s e c 认定，“获许投资者”掌握足够专业化的金融投资知识，具备相应的信 息判断能力，从而可以评估项目投资可以带来的预期价值和风险，并有能力进行 自我保护；即使他们不具备上述素质，但是他们比较富裕，有充足的资金聘请专 业投资人士为他们保驾护航。除了上述八种类型的“获许投资者”之外，如果发 行人有合理的理由相信证券认购者具备上述条件，那么他们也是“获许投资者”。 因此，现实中很多的私募发行人往往会要求认购者在认购证券之前出具承诺书， 承诺他们具备获许投资者的条件。6 3 认购者的数量限制 证券私募发行时，如果发行人申请注册豁免的，有两种情况：发行对象为“获 许投资者”；或者发行对象为“非获许投资者”的，其数量要小于等于3 5 人或者 发行人有合理的理由相信“非获许投资者 数量小于等于3 5 人7 。同时，d 条例 还规定，非获许投资者自己或与其代表人共同掌握足够专业化的金融投资知识， 具备相应的信息判断能力。 2 3 我国台湾地区对私募发行对象的界定 我国台湾地区的“证券交易法”规定，以下三种可以作为证券私募发行的对 象：银行业、票券业、信托业、保险业、证券业或其他经主管机关核准之法人或 机构；符合主管机关所定条件之自然人、法人或基金；该公司或其关联企业之董 4s e e r e g u l a t i o nd ，r u l e5 0 1 ( a ) 5a l a n & p a l m i t e r , s e c u r i t i e sr e g u l a t i o n ：e x a m p l e s & e x p l a n a t i o n s ，s e c o n d e d i t i o n ，a s p e nl & b ，c h i n af a n g z h e n gp r e s s ，2 0 0 3 ，a t15 2 6a l a nr p a l m i t e r , s e c u r i t i e sr e g u l a t i o n ：e x a m p l e s & e x p l a n a t i o n s ，s e c o n de d i t i o n ，a s p e nl & b ，c h i n af a n g z h e n gp r e s s ，2 0 0 37a t1 5 2 7 s e er e g u l a t i o nd ，r u l e5 0 6 ( b ) ( 2 ) ( i ) 7 事、监察人及经理人。其中，第一类主体作为发行对象时，没有应募人总数的限 制，当第二类和第三类主体作为发行对象时，应募人总数不得超过3 5 人。8 2 4 建议我国制定界定增发对象的标准 笔者认为，关于定向增发的对象，我国首先应在证券法律层面进行限制性规 定。根据上文的论述，美国和我国台湾地区法律对证券私募发行对象作出了明文 规定，总结起来，其对象可以概括为以下五类：( 1 ) 银行、证券公司、保险公司 等金融机构；( 2 ) 规模较大的基金类公司；( 3 ) 发行人或关联企业的高管；( 4 ) 经济实力较强的自然人；( 5 ) 掌握足够金融投资知识的专业人士。9 根据美国法 律规定，这五类投资者都可以作为私募发行的对象；而台湾仅规定上述前四类投 资者可以参与认购，第( 5 ) 类投资者被排除在外。关于应募者数量的限制，根 据美国法律规定，金融专业人士作为发行对象时，其数量最多是3 5 人，若前四 类投资者作为发行对象，发行数量不做限制；而台湾规定第( 2 ) 类和第( 4 ) 类 投资者数量合计不得超过3 5 人，关于第( 1 ) 类和第( 3 ) 类并没有数量限制。 对于上述五类增发对象，涵盖范围已经相对比较广泛，根据中国的实际情况， 笔者建议，可以立法将以下三类作为定向增发股票的认购对象，并对数量限制进 行区别性对待： 1 机构投资者 分析总结我国现有的各项法律条文m ，以下对象应该可以被认定为机构投资 者：证券公司、商业银行、保险公司、证券投资基金管理公司、社保基金、企业 年金、信托投资公司、财务公司、境外合格机构投资者以及经证监会认定的其他 机构投资者。之所以做出上述分类，是因为以上投资者有一定共性，就是资金实 力雄厚，投资信息获取能力强大，风险承受能力较强，善于自我保护，因此如果 是机构投资者认购股票的话，对其数量限制可以规定的相对宽松一些，比如控制 在3 5 以内。 2 与发行人有业务联系，且长期持有发行人证券的法人和自然人 关于这类作为增发对象的法人，有学者认为，首先他们要与发行人有业务上 的联系，然后还要有长期持有增发证券的愿望，也就是我们常说的战略投资者。 1 1 笔者看来，由于这些法人并不是机构投资者，因此不仅要对其净资产及经营年 8 我国台湾地区“证券交易法”第4 3 6 条。 9 前四个类型为“获许投资者”，第五类为“非获许投资者”，详见上文讨论。 1 0 保险机构投资者股票投资管理暂行办法中国保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会第1 2 号 令，2 0 0 4 年1 0 月2 4 日颁布；合格境外机构投资者境内证券投资管理办法中国证券监督管理委员会、 中国人民银行、国家外汇管理局令第3 6 号，2 0 0 6 年8 月2 4 日颁布；合格境内机构投资者境外证券投资 管理试行办法中国证券监督管理委员会令第4 6 号，2 0 0 7 年6 月1 8 日颁布。 1 1 孔详：我国需要什么样的证券非公开发行制度发挥证券非公开发行制度优势促进企业融资，深证综 研字第0 1 1 8 号，2 0 0 5 年1 2 月6 日，第2 1 页。 8 限要有一定限制，还应当要求其与发行人有业务联系，比较了解发行人的财务状 况和业务情况。 对于自然人的资格，首先应该要求其与发行人有业务联系，以保证自身有一 定的自我保护能力。其次可以参照美国和我国台湾地区的法律规定，即如果这类 自然人参与认购股票的话，他们自身应该有一定的财富积累或者年收入达到了一 定标准，同时他们对于上市公司的经营状况应该有一定的了解，以便于他们做出 投资分析。 对于这类增发对象的人数限制，可以沿用限制1 0 人以内的规定。 3 发行人和关联企业的董事、监事及高级管理人员 这类人员对发行公司的情况有一定的了解，具备了一定水平的信息甄别和自 我保护能力，可以参与上市公司定向增发。其人数限制也可以沿用现在1 0 人以 内的规定。但是，发行人及关联企业的普通职工不应包括在内，因为他们并不具 备上述人员的判断力。 至于在美国可以作为私募发行对象的“非获许投资者”，即掌握足够金融投 资知识的专业人士，笔者认为目前还不宜纳入我国的增发对象。但随着我国定向 增发制度的发展和资本市场的完善，可以规定“非获许投资者 得以参与定向增 发。 9 第3 章关于定向增发发行条件的问题及改善建议 3 1定向增发发行条件较低 1 盈利能力方面 上市公司证券发行管理办法降低了上市公司实施再融资的门槛，但是对 三种股权再融资来说。收益水平的要求还是有很大的不同： 对于定向增发，并没有财务上的硬性要求。针对配股，根据管理办法第 七条第一项的规定，只要求上市公司“在最近三个会计年度连续盈利”。对于公 开增发新股，根据管理办法第十三条第一项的规定，要求“最近三个会计年 度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。扣除非经常性损益后的净利润与 扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。” 由此可见，与另外两种股权再融资方式相比，法律对定向增发发行人的财务 指标、盈利能力要求不高，这也导致了目前定向增发市场发行人参差不齐的局势， 甚至有很多上市公司因为经营不善已经濒临破产，却依然能借定向增发的机会为 股东及关系人谋利，损害了投资人的利益。 2 现金分红的要求 根据管理办法第八条第五项的规定，对配股和公开增发新股，要求“最 近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利 润的2 0 ”。对定向增发则没有这方面的要求。 3 对融资规模的限制 在三种股权再融资方式中，管理办法只针对配股作了融资规模的限制， 对公开增发和定向增发没有相关规定。针对配股，根据第十二条的规定，要求“拟 配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的3 0 ；控股股东应当在股东大会 召开前公开承诺认购配股股份的数量；控股股东不履行认购配股股份的承诺，或 者代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量7 0 的，发行人应当 按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。 根据定向增发网1 2 的统计，每年都会有不少s t 公司利用定向增发进行再融 资，这些s t 公司之所以能成功进行定向增发最主要的还是由于我国法律对定向 增发的限制性要求较少，这当中有一部分上市公司是有较好的项目，定向增发有 利于公司的发展，但是不可否认会有个别s t 公司经营出现了较大问题，定向增 发只是其延长存续期间的手段，主要目的还是为控股股东谋取利益。 3 2建议提高定向增发的发行条件 1 2 h t t p ：z e n g f a w a n g c o m 1 0 针对上市公司定向增发的条件较低，笔者认为，可以分情况加以区别对待。 首先应该看上市公司的盈利能力，如果公司在最近三个会计年度内连续盈利，则 可以维持现有规定，在公司现金分红和融资规模方面不加限制。因为此时上市公 司的盈利能力较好，相对来讲募投资金具有较高收益率的可能性较大。 如果上市公司的盈利能力达不到在最近三个会计年度内连续盈利的要求，此 时应该提高对定向增发的限制条件。比如说针对融资规模，最好应该有一个限制 比例。这样做的目的是尽量防止上市公司恶意进行圈钱，损害股东利益。如果盈 利状况不好的上市公司真有投资价值比较高的项目，完全可以先行进行小额融 资，在现实投资收益率较高时，发动再一轮的定向增发，这样可以最大可能的降 低增发股票认购方的投资风险。 对特别处理( s t ) 公司的定向增发更要从严审核，提高其发行门槛。对以 向大股东输送利益为目的而导致的发行价格过低、注入资产将导致每股收益显著 下降、公司资产负债率高并且拟投资项目的风险大、股东出现严重分歧意见的定 向增发应坚决制止，对s t 公司业绩提升没有显著作用的定向增发应不予审批， 以便切实维护投资者的合法权益和证券市场的公开、公平、公正的“三公”原则。 第4 章关于定价基准日存在的问题及改善建议 4 1新发股票的定价基准日不合理 c k 市公司非公开发行股票实施细则第七条规定，“管理办法所称定 价基准日，是指计算发行底价的基准日。定价基准日可以为关于本次非公开发 行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。” 实践中，将不同的时问作为定价基准目，会产生差异较大的发行折价结果，并直 接影响股票发行的效率和募集资金数量，直接影响到持有定向增发新股的上市公 司中小投资者的利益。多种定价基准日可供选择，给了上市公司操纵定向增发股 票发行定价的机会，并且也相当不合理。因为市场投资者的信息是不对称的，公 告信息在公告日的市场反映也是不充分的，也就是说，定价基准日的股票价格不 能完全反映信息对公司未来价值的影响，只有当这一信息公告一段时间，被市场 充分消化之后的股票价格才是真实的。因此，董事会决议公告日作为定价基准日 是很不合理的。 然而现实中，选择将董事会决议公告日作为定价基准日的上市公司比较多， 在这种情况下，定价基准日和股票发行日还有一段时间间隔，因此可以说定价基 准日的股票价格往往是不准确的。因为股票行情是随时变化的，如果整个资本市 场行情较好，股票价格不断上涨的话，股票发行日的股价会高于定价基准日的股 价，此时的定向增发股票认购者会有一个股价差额收益，虽说他们无法马上套现， 但是在转售限制期过后，依然可能获取不当利益，损害中小投资者的权益；如果 整个资本市场行情不好，股价不断下跌的话，股票定价会高于市价，投资者一般 不会参与认购增发的股票，因为二级市场上存在价格更低的股票，选择参与定向 增发会给他们带来损失。由此可见，目前定向增发关于定价基准目的规定并不合 理，尚待完善。 在这方面，有些因为股票增发价与股票市价相差过大而被证监会否决的案 例。比如2 0 0 6 年广东美的电器股份有限公司曾企图向美国高盛集团定向增发股 票。根据美的电器董事会决议通过的增发预案，美的电器以每股9 4 8 元向高盛 定向增发9 5 6 0 万股股票，增发后高盛将占美的电器股本总数1 0 7 1 ，成为美的 电器的第二大股东。之后美的电器股东大会审议通过了这一定向增发的预案，并 报送商务部审批。在这之后，美的电器的股价开始疯涨，截止到2 0 0 7 年8 月2 7 日美的电器股票停牌前，其股价为3 5 7 9 元，加上不久前美的电器曾实施过l o 转增1 0 ，复权后股价高达7 1 5 8 元，与9 4 8 元的增发价差距较大。若美的电器 能够按原定向增发预案成功实施定向增发，必定会损害其他股东的利益，好在证 监会发审委最终及时否决了这一定向增发方案。 1 2 4 2 建议规范新发股票的定价基准b 针对我国上市公司定向增发关于股票定价基准日的规定并不合理的情况，笔 者建议，可以直接规定以股东大会决议公告日为定向增发新发股票的定价基准 日。首先，一般股东大会的召开距离董事会决议公告日有一段时间，此时二级市 场上的投资者看到上市公司关于定向增发的董事会决议公告后，已经对相关信息 进行了消化理解，此时形成的股票市场价格肯定更能反映其真实价值。另外，股 东大会作为上市公司的最高权力机构，其公告的关于定向增发的信息应该是最权 威的。 此外，还可以考虑引入询价机制。关于询价机制的规则，应充分重视市场机 制的作用，保证询价过程的公正和规范。扩大询价对象范围，提高询价对象质量， 采取价格优先的定价原则，规范机构出价行为，保护全体股东利益。这就通过市 场机制形成了有效地约束，更好地保护了全体股东的利益。 第5 章关于信息披露标准存在的问题及改善建议 5 1 信息披露标准过于笼统 关于信息披露，管理办法第五十一条、五十二条、五十三条有相关规定。 但是这些规定并没有因股票认购对象的不同而作相应区别对待。毫无疑问，股票 认购对象不同，其获取发行人信息的能力也有很大差别，不同主体掌握的与股票 增发有关的信息量也是不同的，因此在信息披露上应该区别对待。这样既可以节 约发行主体的披露成本，又能使投资人得到相应的保护。1 3 5 2美国的私募发行证券信息披露制度 美国的私募发行证券信息披露制度主要规定在1 9 8 2 年d 条例规则中。 根据该规则的规定，其将证券购买者区分为是否是“获许投资者 ，对象不同， 其对待方式也有很大区别。 1 发行对象中只有“获许投资者”的情况 规则5 0 2 ( b ) ( 1 ) 要求，如果只是面向“获许投资者”进行私募发行，则 发行人没有义务主动向认购者提供特定信息。1 4 由此可见，如果私募发行对象全 是“获许投资者”的话，法律默认他们具备了足够的信息判断能力和自我保护能 力。 2 发行对象中包含“非获许投资者”的情况 规则5 0 2 ( b