（法学专业论文）我国私募股权基金监管法律问题的研究.pdf

s t u d y o fs u p e r v i s i o no nc h i n e s e p r i v a t ee q u i t yf u n df r o mal e g a l p e r s p e c t i v e 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文 中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承 担。 特此声明 学位论文作者签名：历物 弘，砂年 月叩e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文：学校可以 采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文 的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此 规定。 学位论文作者签名：呖并勿 导师签名 p 、，年妄月刁日 p 似年f 月冲日 摘要 在私募股权基金作为金融市场的重要组成部分，活跃的出现在企业融资过程 中，有效的解决着企业，特别是处于成长初期的中小高新技术企业的融资发展问 题。其在发行对象、监管程度及体制上等各方面与公募基金有着显著的区别。私 募股权基金较宽松的监管政策及灵活的信息披露等制度非公开的从特定群体募 集资金，有效的为处于成长期的企业解决融资难的问题，深受成长期企业的青睐。 其高回报率也吸引着越来越多的投资机构和公众的关注及参与。 但是，中国的私募股权基金发展史相较美国、英国等国家仍尚短，在监管方 面存在不少的问题。本文主要目的在于分析如何更好的对私募股权基金进行监管， 一方面保留其灵活高效的天性，另一方面也能有效的控制系统风险。 第一，本文介绍私募股权基金的概念、主要特征，从与其他相关概念的区别 上更好的理解其组织形式及运作机制，以及私募股权基金对经济发展的作用；第 二：主要介绍私募股权基金监管的一般理论，包括其监管的必要性及监管原则； 第三：本文主要从对美国、英国及我国台湾地区的私募股权基金监管制度进行比 较，从比较中分析得出适合我国私募股权基金发展的启示；第四：有针对性的分 析了我国私募股权基金监管的现状及现存的法律问题；第五，在发现问题之后， 本章节详细的分析了如何完善对我国私募股权基金的监管，及提出相应的具体的 法律建议。 关键词：私募，股权，基金，监管 a b s t r a c t a sp a r to ft h ei m p o r t a n tc o m p o n e n t so ft h ef i n a n c i a lm a r k e t ，p r i v a t ee q u i t i e sa r e a c t i v e l yi n v o l v e di nt h ec o r p o r a t ef i n a n c i n gp r o c e s s ，e f f e c t i v e l ys o l v i n g t h ep r o b l e m o fd e v e l o p i n gs m a l la n dm e d i u ms i z e dh i t e c h n o l o g yf i r m i nt e r m so ft h et y p e so f i n v e s t o r s ，d e g r e eo fs u p e r v i s i o na n d i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，i th a ss i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e sf r o mp u b l i ce q u i t y am o r er e l a x e dg o v e r n i n gp o l i c ya n df l e x i b l ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r et ot a r g e t e d i n v e s t m e n tg r o u p sc a ne f f i c i e n t l ys o l v e dt h ef i n a n c i a lp r o b l e m o fd e v e l o p i n gf i r m s a n dt h u sp r i v a t ee q u i t yi sap o p u l a rm e a no ff i n a n c i n g t ol o n g e s t a b l i s h e df i r m s t h e f a c tt h a ti th a sh i g hr a t eo fr e t u r ni sa l s oo n eo ft h em a n y f a c t o r sw h i c ha t t r a c t e dm o r e a n dm o r ei n v e s t m e n tc o m p a n i e sa n dp u b l i c sa t t e n t i o na n di n v o l v e m e n t h o w e v e r , t h eh i s t o r yo fc h i n e s e sp r i v a t ee q u i t yi sc o m p a r a t i v e l y s h o r t e rt h a n t h a to ft h es t a t e so re n g l a n d al o to fp r o b l e mr e m a i n s t h ec o r ep u r p o s eo f t h i s a r t i c l ei st oa n a l y s i sh o wt oh a v eb e t t e rc o n t r o la n dg o v e m a n c e o v e rp r i v a t ee q u i t y ： o nt l l eo n eh a n dt or e t a i ni t sf l e x i b l en a t u r ea n do n t h eo t h e rh a n dt oh a v eab e t t e rr i s k c o n t r o ls y s t e m p a r to n eo ft h ea r t i c l ew i l li n t r o d u c et h ec o n c e p ta n dm a i nc h a r a c t e r i s t i c o f p r i v a t ee q u i t y b yc o m p a r i n gi tw i t ho t h e rs i m i l a ro rr e l e v a n tc o n c e p t s i t i sh o p e d t h a tab e t t e ru n d e r s t a n d i n go fi t sf o r mo fo r g a n i z a t i o na n do p e r a t i n gs y s t e ma n di t s 丘m c t i o nf o rs i m u l a t i n ge c o n o m i cd e v e l o p m e n tc a nb e o b t a i n e d ；p a r tt w ow i l l c o n c e l l t r a t eo ni n t r o d u c i n gs o m eb a s i ct h e o r i e s o fp r i v a t ee q u i t yg o v e m a n c e ， i n c l u d i n gt h en e e d sf o rg o v e r n a n c ea n dt h eg o v e r n i n gp r i n c i p l e s ；f o l l o w i n gi np a r t t h r e e ac o m p a r a t i v es t u d yo ft h eg o v e r n i n gs y s t e mo fp r i v a t ee q u i t yi n t h es t a t e s ， e n g l a n da n dt a i w a ni sp r e s e n t e d ，i nt h eh o p e t og a t h e rs o m er e v e l a t i o n sf o r t h ef u t u r e d e v e l o p m e n to fc h i n a sp r i v a t ee q u i t y p a r tf o u rt a r g e t e d a n da n a l y z e dt h ec u r r e n t s i t u a t i o na n ds o m eo u t s t a n d i n gi s s u e so f c h i n e s eg o v e r n a n c eo np r i v a t ee q u i t y ；a f t e r d i s c o v e r i n gt h ep r o b l e m s ，l a s t l yi np a r tf i v e ，s o m ea n a l y s i sa r eb e i n gm a d e o nh o wt o d 曲c tt h eg o v e r n a n c es y s t e mo fp r i v a t ee q u i t y , r e l e v a n tl e g a l a d v i c e sa r ea l s o p r o v i d e d k e y w o r d s ：p r i v a t ee q u i t y ，g o v e r n a n c e i i 目录 第1 章引言1 1 1 私募股权基金概述1 1 1 1 背景分析1 1 1 2 研究目的1 第2 章私募股权基金的概览性分析2 2 1 私募股权基金的概念2 2 1 1 私募股权基金的含义2 2 1 2 私募股权基金的主要特征3 2 2 私募股权基金与相关概念的区别6 2 2 1 私募股权基金与证券投资基金6 2 2 2 私募股权基金与风险投资基金6 2 2 3 私募股权基金与产业投资基金6 2 3 私募股权基金的组织形式与运作机制7 2 3 。1 私募股权基金的组织形式7 2 3 2 私募股权基金的运作机制8 2 4 私募股权基金对经济发展的重要作用8 2 4 1 私募股权基金的发展历程9 2 4 2 私募股权基金对经济发展的作用1 0 第3 章私募股权基金监管的一般理论1 l 3 1 私募股权基金监管的必要性1 1 3 1 1 私募股权基金的道德风险1 1 3 1 2 私募股权基金的杠杆风险1 l 3 2 私募股权基金监管的理论依据1 2 3 3 私募股权基金监管的原则1 3 3 3 1 保护投资者利益的原则1 3 3 3 2 控制系统风险的原则1 3 3 3 3 适度监管的原则1 4 第4 章私募股权基金监管制度的比较研究及启示1 5 4 1 私募股权基金监管制度的比较研究以美国、英国、台湾地区为比较 对象1 5 4 1 1 美国私募股权基金的监管1 5 4 1 2 英国私募股权基金的监管1 6 4 1 3 我国台湾地区私募股权基金的监管1 7 4 2 监管制度比较及启示1 7 第5 章我国私募股权基金发展及监管现状及存在的问题1 9 5 1 我国私募股权基金发展历程1 9 5 1 1 我国私募股权基金发展历程1 9 i i i 5 2 私募股权基金监管的现状2 1 5 2 1 监管的法律体系2 l 5 2 2 法律监管中存在的问题2 4 第6 章我国私募股权基金监管的完善2 6 6 1 我国私募股权基金监管的原则2 6 6 2 我国私募股权基金的监管体制2 6 6 2 1 以法律法规监管为主2 6 6 2 2 以行业自律为辅2 6 6 3 我国私募股权基金监管的具体建议2 7 6 3 1 市场准入监管2 7 6 3 2 基金运作监管2 8 6 3 3 基金退出监管2 8 第7 章结论与展望3 0 参考文献3 1 致谢3 3 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果3 4 i v 1 1 私募股权基金概述 第1 章引言 1 1 1 背景分析 随着中国对外开放范围的不断扩大及开放程度的不断加深，中国经济、政治、 文化等多个方面都呈现出与世界融合的大趋势。金融业，作为国民经济中一个活 跃的组成因素，参与及加深着与世界的融合。私募，作为金融行业中的积极分子， 近些年来，不断的吸引了越来越多投资者的关注。人们了解蒙牛从一家毫不起眼 的乳品公司，似乎是在一夜之间发展壮大成为中国乳品行业的前三，和乳品行业 的“老大哥”伊利竞争激烈，牛根生与摩根斯坦利的“对赌协议”让越来越多的 普通民众知道了私募，也知道摩根一类大的国际化的投资机构1 。阿里巴巴的成 功上市，给“私募”镀上了一层神秘的金纱。普通民众知道是“私募”让阿里巴 巴成功上市，让软银从对阿里巴巴2 5 0 0 万美元的融资中，最后成功获得了超过 7 1 倍的投资收益2 。巨大的投资收益率让“私募”成为越来越多人的关注和竞逐 对象。最近几年时间里，这样的成功或非成功但典型性案例不断的出现。新桥等 资本收购深圳发展银行；哈药集团收购案等等案例不胜枚举。3 但是，几家欢喜几家忧。在私募吸引巨大投资的情况下，就出现了不少不法 分子利用“私募”的神秘面纱及民众对私募的好奇和追逐，打着“私募”的幌子， 大行诈骗敛财之实。楚天网2 0 1 1 年1 1 月3 日报道，上海一家私募基金公司打着 提供内幕的幌子，骗取股民约2 0 0 万元钱财，这样私募诈骗的案例是数不胜数的 4 。投资者一方面向往着私募的高收益，另一方面也由于私募的神秘面纱，怵于 参与私募。 1 1 2 研究目的 本文的目的就在于对私募股权基金有一个概览性的分析，然后主要的介绍其 中存在的法律风险以及从法律或行业协会自律的监督如何对其进行有效的监管， 可以让适合的投资者放心的参与私募，同时也促进私募股权基金的稳健、高效的 发展。 1 摩根斯坦利( m o r g a ns t a n l e y , n y s e ：m s ) ，是一家成立于美国纽约的国际金融服务公司。 2 清科数据库， 2 010年5月，wwwzer02ioodbcomcn。 3 解一飞、钟山，国内外经典案例赏析，中国私募股权市场发展报告，第4 7 1 页。 4 详见楚天都市网2 0 11 年1 1 月3 日报道，h t t p ：c t d s w c n h u b e i c o m 。 1 第2 章私募股权基金的概览性分析 2 1 私募股权基金的概念 2 。1 。1 私募股权基金的含义 私募股权基金( p r i v a t ee q u i t yf u n d ，简称“p e ”) ，是源起于2 0 世纪4 0 年代美国的一种投资工具。国内研究或报道对于p r i v a t ee q u i t y 这一词语的翻 译并未达成统一，常见的译本有：私募股权、私募股权投资、私人股权投资、私 有权益投资等等，笔者认为：p r i v a t e 是相较于p u b l i c 而言的，p u b l i c 在国内 是指公募，即“公开募集”的意思。因而，p r i v a t e 可相应译为私募。而e q u i t y 将其译为股权，争议是不大的。因而，在本文的叙述中，p r i v a t ee q u i t y 将使 用“私募股权的描述。 对于私募股权基金这一术语，可从“私募”和“基金”两方面进行解释。“私 募 ，是就募集方法和募集对象之差异，针对“公募所做的分类，以是否向社 会不特定公众发行之区别为分类标准。“私募”即“私下募集”或“私人募集”， 募集对象是社会特定公众。百度百科上对“基金”广义的解释即为某种目的而设 立的具有一定数量的资金5 。二者合起来即为私下募集的一定数量的资金。虽说 这种简单组合式的解释不够科学和全面，但在某种程度上形象的解释了“私募基 金”这个看起来神秘的事物。 现实中，对于私募股权基金的定义，国内外的学理或立法并未达成一致性的 界定。以下，将援引列出各国学者对私募股权基金的定义。美国学者：私募股权 基金是由专业人员管理的私有或共有公司的资本，投资方向为公开发行的证券6 。 英国学者：私募股权资本是指为潜在的高增长性公司提供中长期融资，来换取该 种公司的部分股权的一种投资方式7 。在我国，人民银行原副行长吴晓灵将私募 股权基金界定为“把富人的钱集在一起，对未上市公司进行股权投资”，是对私 募股权基金的投资和运作比较直白的描述。而国务院发展研究中心金融研究所副 所长巴曙松则从私募股权基金在中国的实际存在现状的分析中概括认为“私募证 券投资基金和私募股权投资基金共同构成了中国私募基金全貌”8 。可以看出， 巴曙松将证券投资区别于股权投资而对待，同上述美国学者的私募股权基金的投 资方向的分析并不一致。可以清楚的看到对于私募股权基金，各国定义中的侧重 点并不一致。 5 详见百度百科的解释：h t t p ：b a i k e b a i d u c o m v i e w 1 4 8 0 4 h t m 。 6 g e o r g ew f e n n ，n e l l i el i a n g ，s t e p h a np r o w s e ，私募股权资本市场经济学 7 私募股权资本概要，英国风险投资与私募股权资本协会出版。 8 巴曙松真实的私募基金【j 】中国并购评论，2 0 0 7 ( 2 ) ：1 5 2 综合上述及国内外其他学理分析，结合国际资本市场的发展趋势、我国现阶 段资本市场的普遍共识及国际及我国目前私募股权基金方面的典型案例，笔者认 为：在目前我国资本市场环境下，“私募股权”是指投资于具有高成长、高潜力 的非上市企业的权益性资本，同时投资者和或其投资管理机构，大多数情况是 投资管理机构，为被投资企业提供协助性管理经营以及其他配套增值服务，提升 被投资企业的商业价值，在事先约定的一定的期限内，通常是被投资企业相对成 熟后，投资者通过溢价退出被投资企业的方式而实现资本增值的运作过程。而“私 募股权基金”则是指为上述目的，以非公开发行的方式而募集资金的集合形式。 在股权投资过程中，由于被投资企业所处阶段的不同，投资机构采取的投资 运作方法和理念亦有很大区别。根据私募股权基金投资对象所处阶段的不同，私 募股权基金有广义与狭义之分。广义的私募股权投资涵盖企业首次公开发行前各 阶段的权益性投资，即从投资于种子期( s e e dm o n e y ) 幂t l 成长期( g r o w t hc a p i t a l ) 项目的创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 基金9 、投资于企业扩张期的直接投资( d i r e c t i n v e s t m e n t ) 基金和参与管理层收购( m b o m b i ) 在内的并购投资( b u y o u t c a p i t a l ) 基金、投资于过渡期企业或上市前企业的过桥( b r i d g ec a p i t a l ) 基 金等p r e i p o 各个时期1 0 。在某些私募基金实践发达的国家里，对已上市企业非 公开交易股权的投资也属于广义的私募股权基金，比如p i p e ( p r i v a t e i n v e s t m e n ti np u b l i ce q u i t y ) 基金，但p i p e 基金尚未在中国出现。狭义的 股权投资基金主要是指针对处予增长、扩充阶段企业的投资。我国目前的私募股 权基金的投资对象主要是已具有一定规模的处于扩充期的企业，即前述的狭义股 权投资基金1 2 。 2 1 2 私募股权基金的主要特征 l 、 募集方式为非公开发行 该项特征是公募基金与私募基金最主要的区别之一。前者采取公开发行的方 式，在公开发行之前，要按法律规定的时间、地点、程序和方式向公众公开披露 相关的募集文件，披露的方式一般是通过在公开媒体上做广告的方式，且公募基 金下证券的公开发行一般需经过该国的证券监督管理部门核准。但私募股权基金 是以非公开的方式发行，明令规定不得利用任何传播媒介做广告来招揽投资者。 9 根据我国创投办法第2 条的规定，创业投资指向创业企业进行股权投资，以其所投资企业发育成熟 或者相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式；创业企业是指处于创建或重建过程中的 成长性企业，但不含已经在公开市场上市的企业。 1 0 郑伟鹤、陈耀华、盛立军：私募股权基金与金融业资产管理，机械工业出版社，2 0 0 4 年9 月。第5 页。 1 1 李文俊，我国私募股权基金监管法律问题的研究 1 2 项先权、唐青林，私募股权投资基金实战操作与法律实务文本，知识产权出版社，2 0 0 8 年第1 版， 第1 页。 1 投资者主要投资方式是通过认识基金管理人、机构投资者等间接途径参与基金。 且，以私募方式设立的合伙、公司等不需经过该国主管部门的核准，而是以限制 较少的审批制或注册制。 2 、 募集对象为具有特定资格的少数投资者。 私募股权基金的募集对象与其募集方式是不无关系的。因其主要是通过间接 方式募集，间接募集的方式决定了其募集对象是小范围的具有特定资格的投资者， 包括特有的个人投资者和少数的机构投资者。在英国是指“有经验的买家”1 3 ， 在美国是指“成熟有经验的投资者”1 4 。各国法律对这些投资者的要求往往均较 严格，需具备一定的资产规模、抗风险能力和比较丰富的投资经验。1 5 此点也是公募与私募的主要区别点：公募的募集对象是不确定的普通社会公 众投资者，对象广泛，投资起点通常较低，对资产规模、风险认识能力和投资经 验等方面都没有特别严格的要求。 3 、投资对象一般为未上市公司股权。 虽然有少数国家允许私募股权基金投资于上市公司，但大多数国家均只允许 私募股权基金投资于未上市公司，以和公募基金相区别。 4 、 投资形式为集合投资。 私募股权基金主要通过公司、合伙、信托等多种组织形式形成巨量资金池， 在此基础上进行对外投资埔。而组合到一起的财产在不同的组织形式下，将以不 同的方式存在，但大多数情况，均是以独立于投资者的财产的形式存在。 5 、信息披露的灵活性 由于私募基金采取非公开发行的方式，发行对象仅为内部有资格的投资者， 因而不必像公募基金一样的定期披露投资目标、投资组合、投资收益等投资内容。 因为公募基金的发行对象是一般的大众投资者，一般而言，投资者欠缺信息获取 管道及自我保护能力，所以公募基金对于信息披露的要求就更为严格。但是，相 较而言，私募股权基金的信息披露制度就显得灵活很多，私募股权基金的管理者 享有一定的自主权，一般只需半年或一年私下向投资者公布投资者目标、组合及 收益等1 7 。 6 、监管相较宽松 公募基金因涉及到社会大众投资者的利益及金融秩序的稳定，各国法律为了 保护众多的中小投资者及稳定金融秩序，对公开募集行为都制定了比较严格的监 管规定，例如在基金准入方面：公募基金的设立通常需要到相关金融监管部门进 1 3 b r o s s ，l e g a lp r o b l e m se n c o u n t e di ni n v e s t i n gi nf o r e i g ne q u i t ys e c u r i t i e s , n e wy o r ko c e a np r e s s ，1 9 6 4 ，p 6 7 1 4 夏斌、陈道富，中国私募基金报告，上海远东出版社，2 0 0 2 年版，第3 8 页。 1 5 钟向春，中国私募基金立法问题研究，清华大学2 0 0 2 年优秀法学硕士论文。 1 6 徐琳琪，我国私募基金法律制度研究，华东政法大学2 0 0 9 年优秀博士论文。 1 7 邱吉，论我国私募基金的法律规制，宁波大学2 0 1 1 年优秀硕士论文。 4 行核准。相较而言，私募股权基金的募集对象是有一定的资金基础、自我保护能 力和风险承受能力的机构投资者和少数的个人投资者，所以在私募基金下，利益 关系仅限定在了相较狭窄的范围内，仅影响特定少数的投资对象，因而对私募基 金的监管比较宽松，通常都适用“注册豁免制”1 8 。 “注册豁免制”源于美国1 9 3 3 年( ( i i e 券法第4 条第( b ) 项的规定，其考量 到证券发行的本质属于私人经济行为。因此，发行人应可以按照个人意愿选择如 何发行证券、筹募资金。但，由于证券投资者，即证券发行对象，也即证券购买 者具有广泛、大众与普遍性的特点，因而，证券购买行为容易产生普遍的影响。 法律往往就倾向于采取严格的限制来维护普遍群体性利益。而注册豁免制度是为 了平衡投资者的权益维护和募集资金的自由这两种不同的价值目标。从美国立法 的缘由上来看，对于风险较低的证券发行，例如仅面向与特定投资者的私募行为， 就可以采取减轻或免除审核，取而代之以注册核准的方式进行监管。 7 、对基金管理人的报酬激励机制较灵活 私募股权基金的管理者的报酬一般由两部分组成：基金管理费和业绩报酬费。 基金管理费一般是事前约定的，是较为固定的一笔报酬收益。相较而言，业绩报 酬费就是一笔比较灵活的收费，在基金运作前投资者与管理者之间约定，由私募 股权基金的具体运作收益情况而定。一般而言：当对私募股权基金的运作收益超 过某一基准时，会付一笔激励费或业绩报酬费，数额通常是基金净投资收益的百 分之二十坶。对于募集资金较大的私募股权基金而言，这是一笔不小的报酬。因 而，基金运作的好坏直接影响管理者报酬的高低，即基金收益越大，其获得的报 酬就越多。相较而言，公募基金中管理者的报酬与业绩好坏的关系不是那么的密 切，管理者的报酬一部分是固定的佣金，另一部分是相对变动的提成。在大部分 情况下，公募基金中，管理者只收取管理费，不参与基金收益的分配。 8 、 私募基金周期性较强，流通性较低 私募股权基金的管理者在一定期间的封闭期内，将投资者的出资投向其选择 的具有良好成长潜力和盈利能力的企业，并提供配套的基金管理及增值服务，在 封闭期结束后，通过一定的方式处置出资以获取收益。一般由募资、投资和退出 三个环节构成一个周期2 0 。而在封闭期内，投资者不能赎回出资。封闭期的约定 有利于基金管理者有效的制定及实施其投资计划和策略，不用担心市场的短期波 动打击影响投资者的信心而出现大量赎回出资的情况。另外，为了保留发挥“私 募”的天性，现行操作中通常严格的限定私募股权基金的转售。因此，私募股权 基金的流通性远远不及公募基金。公募基金具有很高的流通性，投资人通常可以 1 8 吕锦，私募基金规范化之研究，中国政法大学2 0 0 8 年优秀博士论文。 1 9 陈孺，对冲基金与国际金融市场，北京：中国财政经济出版社，2 0 0 1 年1 2 月，第4 3 页。 2 0 华雷、李长辉著，私募股权基金前沿问题一制度与实践，法律出版社2 0 0 9 年4 月第l 版，第1 6 页。 5 在任何交易日交易基金份额。 9 、 目标是资本退出以获利 私募股权基金的投资目标是在被投资企业实现价值增值后资本退出以获取 利益，而并不是长期持有被投资企业的股权。常见的资本退出方式主要有：被投 资企业i p o 后在二级市场出售股份、转让其持有的被投资企业的股份、由被投资 企业管理层或其他股东回购其持有的被投资企业的股份或被投资企业面临清算 等。从获利最大化的角度考虑，最理想的资本退出方式是前两种2 1 。 2 2 私募股权基金与相关概念的区别 2 2 1 私募股权基金与证券投资基金 证券投资基金的主要投资对象是上市公司发行的股票、债券、国债、市政债 券等金融产品，属于是开放式基金2 2 。在国际上知名的老虎基金、量子基金、美 洲豹基金等对冲基金2 3 即属证券投资基金。此类基金的运作大致是由管理者自行 设计投资策略，或根据投资者的要求量体裁衣，集中资金进行短期投资，并基于 对证券市场发展的预测，适时调整投资策略组合，大量运用财务杠杆和各种形式 进行投资，通过证券市场的波动、股票的涨跌，低买高卖以获取利益，通常收益 率较丰厚。在投资对象、周期、时限和报酬获得等方式上均不同于私募股权基金。 2 2 2 私募股权基金与风险投资基金 私募股权基金与风险投资基金的主要区别在于投资对象和投资阶段，后者的 投资对象主要是位于初步创业期、发展早期、业务扩张期的未成熟公司，主要是 高新技术和或创新型中小企业。其收益来源主要是该类初步创业期企业的高速 成长，主要特点是收益高、风险高、投资回报周期较长。 2 2 3 私募股权基金与产业投资基金 产业投资基金是私募股权基金的一个组成部分，二者是包含关系。产业投资 基金区别于私募股权基金其他部分的一个最大的区别就在于产业投资基金的政 府导向性，其主要投资者、管理者具有政府公性色彩。产业投资基金主要包括： 国家主权财富基金、中央政府引导的产业投资基金和地方政府引导的地方性产业 引聂志霞，私募股权基金监管法律研究，北京交通大学硕士学位论文，2 0 0 9 年，第1 7 页。 2 2 依此又可细分为：股票基金、债券基金、货币市场基金、金融期货期权基金、指数基金和认股权证基金等。 对冲基金通常被归为证券投资基金类。笔者注。 2 3 对冲基金( h e d g ef u n d ) ，也称避险基金或套利基金，是指由金融期货和金融期权等金融衍生工具与金融组 织结合后以高风险投机为手段并以盈利为目的的金融基金。它是投资基金的一种形式，属于免责市场产品。 意为“风险对冲过的基金”。笔者注，该定义源自百度百科，网址：h t t p ：z z b a i k e b a i d u e o m v i e w 1 0 4 6 1 h t m ；最 新一次访问的时间为2 0 1 2 年3 月2 日。 6 投资基金三种2 4 。主要以特定产业的投资为主，如：信息行业、保健行业及医药 行业等。大部分以有限合伙的方式发起设立。偏政府性质的管理者只是象征性的 进行少量的出资，其余大部分资金主要来源于募集。一般产业投资基金的封闭期 较长：7 9 年，期满时一次性的结算。2 5 2 3 私募股权基金的组织形式与运作机制 2 3 1 私募股权基金的组织形式 把私募股权基金作为一种组织化的投资形式来看，主要有公司制、有限合伙 制和契约制三种组织形式。 1 、 公司制 公司制私募股权基金是以公司形式存在的，按照公司法中关于有限责任公司 或股份有限公司的规定设立的具有独立法人资格的投资基金，实际上就是一家投 资公司2 6 。投资者即为该公司的股东，该公司制的私募股权基金享有由股东投资 形成的全部法人财产权，依法对外行使民事权利，以其出资为限对公司债务承担 有限责任。依据公司制组织形式的原理，公司制的私募股权基金募集的资金独立 于股东个人自有财产。而基金管理者一般以以下两种方式参与公司的投资管理： 一种是聘任制：受聘为公司常设董事，作为公司高级管理人员参与；另一种是委 托制，受基金公司的委托以外部管理公司的身份参与2 7 。 在公司制私募股权基金中，基金管理者享有管理权，基金投资者享有收益权。 管理权与收益权的分离导致公司制私募基金中，由投资者组成的董事会权限不断 扩张，对管理者对私募股权进行商业投资和独立判断的发挥造成制约和影响。 2 、 有限合伙制 无论是国外还是中国的私募股权基金的组织形式中，有限合伙制都是最普遍 存在的。在美国和欧洲，绝大多数的私募股权基金都采取的是有限合伙制的形式。 我国，2 0 0 6 年修订后的中华人民共和国合伙企业法才承认有限合伙制的私 募股权基金2 8 。基金投资者即基金持有人，作为有限合伙人( l p ) ，以其持有的基 金份额为限对合伙企业债务承担有限责任；而基金管理者，作为普通合伙人( g p ) ， 按基金契约，即合伙协议，对合伙企业债务承担无限责任2 9 。现实操作中，l p 一 般提供9 9 的资本金；而g p 只提供l 的资本金。g p 的报酬收益在很大程度上跟 2 4 苏锡滨，中国私募股权基金法律规制研究，首都经济贸易大学硕士学位论文，2 0 1 0 年，第1 6 页。 2 5 徐琳琪，我国私募基金法律制度的研究，华东政法大学优秀博士论文，第2 7 页。 两徐志辉，论我国私募股权基金法律监管制度的构建，华东政法大学优秀硕士论文，第1 7 页。 2 7 同上。 2 8 赵玉，我国私募股权投资基金法律制度研究，吉林大学优秀博士论文，第3 8 页。 2 9 j a c ks l e u i n s t r u c t u r i n gv e n t u r ec a p i t a l ，p r i v a t ee q u i t y , a n de n t r e p r e n e u r i a l t r a n s a c t i o n s m w o l t e r s k l u w e r , m a t 2 0 0 9 7 基金的运作情况挂钩。一般情况下，是由管理费和利润两部分组成。如果是按利 润分成，多则可达利润的3 0 3 0 。有限合伙制的形式相较于公司制，一方面，减 少了企业所得税的负担；另一方面，可以有效地将基金的风险与基金的管理绑定， 促进g p 为了自身利益勤勉尽职的为基金服务，以谋求基金利益最大化，同时对 自己的商业决策承担无限的责任。l p 的有限责任来源于其对基金管理权的让渡。 实践中，有限合伙人可以通过在基金设立契约中通过设立投资顾问委员会的 方式对基金管理人的投资决策进行监督。但投资管理委员会在成员构成及决策程 序上并不是全权及自由的，即投资顾问没有实质性权利。在实践中，即使投资顾 问不同意进行某项投资行为，基金管理者也是可以进行该项投资的3 1 。 3 、 契约制 契约制私募股权基金一般采取信托的方式，通常包括三个主体。一是：委托 者，即投资者；二是：受托者，即为受托运营私募股权基金的主体：三是：管理 者，实际对私募股权基金进行管理的主体。实践中，遵守信托合同的约定，受托 者以自己的名义为投资者的利益行使基金的使用权，并相应的承担受托者的责任。 我国，契约制私募股权基金的运作与其他国家类似，采取信托公司与私募股权基 金管理者相结合的方式3 2 。 2 3 2 私募股权基金的运作机制 从前述私募股权基金的定义及对其主要特征进行分析，可以看出：私募股权 基金最大的特点就是价值创造。把一些处于创业初期或不太成熟的企业，通过股 权投资的方式，达到控制或相对控制的目的，然后再配备相应的管理、增值服务， 提升目标企业的价值，最后通过资本退出的方式获利。 具体的运作机制可以分为四个阶段：第一阶段：价值发现。寻找项目，发现 具有投资价值的项目，并对其进行尽职调查，在确认投资价值后与拟投资对象达 成共识。第二阶段：价值持有。股权投资拟投资对象，成为其股东，持有其价值。 第三阶段：价值提升。基金管理者凭借其资本聚合的优势和系统的管理体系，全 面提升被投资公司的战略、管理、财务、市场和营销，扩大企业的内在价值。第 四阶段：价值实现。经过价值提升后，通过i p o 在公开市场发行股票，或股权转 让等方式，溢价将股份出售，最终实现并获取价值。 2 4 私募股权基金对经济发展的重要作用 3 0 卓越，风险投资治理机制研究，中国社会科学出版社，2 0 0 6 年1 2 月，第1 9 页。 3 魏炜，私募股权基金监管法律制度研究，厦门大学硕士学位论文，2 0 0 9 年，第1 6 页。 3 2 石育斌著，中国私募股权基金融资与创业板上市实务操作指南，法律出版社2 0 0 9 年第l 版，第2 6 页。 8 2 4 1 私募股权基金的发展历程 为了更好的理解私募基金，有必要简要介绍一下私募基金的国内外发展历程， 以便更清楚的了解私募基金这一众说纷纭的事物。 私募基金最早源起于美国，目前也是在美国发展的最为成熟。但是美国法律 并未对“私募基金”给予一个明确的法律上的界定。只是在1 9 4 0 年颁布的投 资公司法中，对是否需要豁免注册进行了区别和界定。各种类型的基金，在美 国缘起最早的应是对冲基金。现代意义上的对冲基金最早是由阿尔弗雷得，文斯 勒琼斯于1 9 4 9 年在美国以合伙形式创立的3 3 。 本文主要介绍私募股权基金，相较而言，是伴随着对冲基金的发展而产生和 发展的，私募股权基金产生于1 9 世纪末2 0 世纪初的美国，最早是以创业投资的 形式投资于石油和钢铁行业。2 0 世纪初，一些投行、金融机构逐渐开始采取直 接投资的方式，以自有资金投资于新设立的企业。但是在这个阶段的投资主要是 以分散的资金为主，还未形成大规模的资金的集合3 4 。 真正意义上的私募股权基金开始于二战后。各国政府为了某种特定的目的而 设立的创业投资基金。英国主要是用于中小企业的战后恢复；美国主要是为了促 进一些高新科技企业的发展3 5 。 随着经济及私募基金壮大发展的需要，各国逐渐的放宽了对私募基金的参与 者机构投资者的限制，开始允许一些资金充裕的机构投资者参与私募基金， 促进了私募股权基金的发展。例如，在美国的养老基金：在英国的一些银行等金 融机构。 私募股权基金发展的另一个推动力在于有限合伙制的出现，为私募基金的发 展带来了税收和风险上的双重优惠，促进了私募股权基金的壮大与成熟。 2 0 0 0 年的互联网的泡沫破灭，对私募股权基金的发展带来了不小的冲击。 但是，近几年，私募股权基金重新呈现上升发展的势头3 6 。 我国的私募股权基金最早以创业投资基金的形式出现于2 0 世纪8 0 年代。第 一个红头文件是中共中央在1 9 8 5 年发布的关于科学技术体制改革的决定。内 指出：对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给予支持 3 7 。同年成立了我国第一家创业投资公司中国新技术创业投资公司( 中创公 司) ，主要投资对象为高新技术行业。 非创投类的私募股权基金，我国第一起典型案例应是2 0 0 4 年的美国新桥资 3 3 程翼，对冲基金研究，中国社科院2 0 0 0 年博士论文，第5 页。 3 4 徐志辉，论我国私募股权基金法律监管制度的构建，华东政法大学优秀硕士论文，第1 9 页。 3 5 彭夯，私募基金监管法律问题研究，复旦大学优秀硕士论文，第2 7 页。 3 6 例证：2 0 0 6 年全球私募股权基金从资本市场上募集到了2 1 5 0 亿美元，全球私募股权投资基金的总投资额 达到了7 3 8 0 亿美元，比2 0 0 5 年增长了1 倍。 3 7 这是我国第一次在政策上提出并支持创业投资基金。 9 本收购深圳发展银行1 7 8 9 的股权3 8 。此后，各种收购案例随之而来。比较引 人注目的还有哈药集团的收购案等。 在产业投资基金方面，国家发改委正式批准于2 0 0 6 年1 2 月3 0 日在天津成 立了我国第一支人民币产业投资基金渤海产业投资基金4 0 。 随着国外私募基金的发展，我国私募股权基金也不断的发展与壮大。虽受 2 0 0 8 年金融危机的影响，私募股权基金的发展有所回落，但随着经济的回转， 私募股权基金的发展也随之转好。 2 4 2 私募股权基金对经济发展的作用 从前述对私募股权基金的定义和特征的分析中，我们可以看出私募股权基金 可以为不同阶段的企业提供融资，在很大程度上解决企业，特别是在创业初期的 企业资金紧张的问题。在全球经济一体化的大背景下，国际金融也呈现出了融合 性的发展，互相作用和影响的程度越来越的加深。因此，发达国家私募股权基金 的发展无疑会对中国私募股基金的发展带来推动和影响。相应的，发达国家私募 股权基金对经济的负面作用也会对中国的的私募基金有一个预示的作用。 但是，私募股权基金对经济的负面影响也是不容忽视的。私募股权基金的发 展引入了更多的个人资本活跃在了企业的成长过程中，加剧了企业和金融发展的 不稳定性。2 0 0 8 年美国的金融危机中，私募基金的发展及其所投资支持的企业 就受