（经济法学专业论文）我国管理层收购制度可行性的法律分析.pdf

晗尔演 ：零￥人硕 ：学 寺论文 摘要 自2 0 世纪6 0 一7 0 年代管理层收购在英国产生以来，在美国和欧渊国家郾 呈现出迅猛发展之势。在俄罗斯和中东欧等经济转型国家，这一收购方式也 得到了广泛的应用。管理层收购在相关国家国有企业私有化，大型企韭集团 剥离重组，家族企业延续再生等领域所发挥的巨大作用，引起了图外实物界 的普遍关注。当时一些公司中壶于所有权与经营权过度分离，导致经理入滥 用权力，挥霍公司财产，于是出现了m b o ，其主要是为了降低过高的代理成 本。 中国随着国有股的减少及国有企业的“抓大放小 政策的出台，大量处 于竞争性行业中的霞有企业的国有资产要进行转让，m b o 就应运两生了。已 被认为是明晰产权，激励管理者的有效途径。然而m b o 在中国大型国有企 业中的应用却存在很大弊端，诸如导致国有资产的流失，损害中小股东的利 益等。 本文从m b o 在国有企业中产生的弊端入手，就其在国有企业中的适用 性以及相关的法律问题进行了探讨，得出m b o 在国有企业的应用方案。 关键词：管理层收购( m b 0 ) ；国有企业；国有资产；法律监管 除尔滨f + 释久学硕 ? 学侈沦艾 a b s t r a c t m b om e a n st h a tt h ec o m p a n y sm a n a g e ro ro p e r a t o rb yt h eu s eo f l e v e r a g e db u y o u t s ，o rb yt h eu s eo fl o a n sf i n a n c i n gt h ep u r c h a s eo ft h ec o m p a n y s s h a r e s ，t h e r e b yc h a n g i n gt h es t r u c t u r eo fo w n e r s h i p ，t h es t r u c t u r eo fm a r m g e m e n t a n dt h es t r u c t u r eo fa s s e t s ，m a k e st h eo r i g i n a le n t e r p r i s eo p e r a t o r st ob e c o m et h e o w n e ro fab u s i n e s sa c q u i s i t i o n s i n c et h e19 6 0 sa n d19 7 0 s ，m b oh a sb e e np r o d u c e di nt h eu n i t e d k i n g d o m ，t h eu n i t e ds t a t e sa n de u r o p e a nc o u n t r i e sh a v ew i t n e s s e d ar a p i d d e v e l o p m e n tt r e n d i nc e n t r a la n de a s t e r ne u r o p e ，s u c ha sr u s s i aa n dt h o s e c o u n t r i e sw h o s ee c o n o m i e sa r ei nt r a n s i t i o n ，t h i sa c q u i s i t i o nm e t h o dh a sb e e n w i d e l yu s e d t h es i g n i f i c a n tr o l e sp l a y e db ym b o i nt h er e l e v a n tc o u n t r i e s s t a t e o w n e d e n t e r p r i s e sp r i v a t i z i n g ，a n dl a r g ee n t e r p r i s eg r o u p ss t r i p p i n g r e o r g a n i z a t i o n ，r e n e w a b l ee x t e n s i o no ft h et r e m e n d o u sf a m i l yb u s i n e s s e s ，h a s l e a d e dt h eu n i v e r s a lc o n c e mf r o mb o t hc h i n e s es p e c i a l i s t sa n dt h ef o r e i g ns e c t o r a tt h a tt i m e ，d u et oo v e rs e p a r a t i o no ft h eo w n e r s h i pa n dt h er i g h to fo p e r a t i n gi n s o m ec o m p a n i e s ，l e a d sm a n a g e r st oa b u s i n go fp o w e r ，s q u a n d e r i n gc o m p a n y s p r o p e r t y ，s ot h a tm b oe m e r g e d ，w h i c hi sm a i n l yt or e d u c et h eh i g hc o s to ft h e a g e n t a n da st h er e d u c t i o no fc h i n a ss t a t e o w n e ds h a r e sa n dt h ei s s u eo fa p r o m u l g a t i o no fap o l i c yt os t a t e o w n e de n t e r p r i s e sn a m i n g ”c a t c h i n gm a i na n d n e g l e c t i n gd e t a i l s ，”m a k e sal a r g en u m b e ro fs t a t e o w n e da s s e t sw h i c hl i e s i na c o m p e t i t i v es t a t e o w n e de n t e r p r i s es h o u l db et r a n s f e r r e d ，h a v ee m e r g e do nt h e m b o 。i th a sb e e nc o n s i d e r e dt ob ec l e a rp r o p e r t yr i 曲t s ，a ne f f e c t i v ew a yt o e n c o u r a g em a n a g e r s h o w e v e r ，t h e r ea r es t i l ls i g n if i c a n td r a w b a c k st op u tm b o 哈尔滨l j 释夫7 颈+ 学侮论文 i n t ot h ea p p l i c a t i o no fc h i n a sl a r g es t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ，s u c ha sl e a dt ot h e l o s so fs t a t e o w n e da s s e t s ，d a m a g et ot h ei n t e r e s t so fs m a l ls h a r e h o l d e r s 。 m b oi n t h i sp a p e rs t a r t sf r o mt h es t a t e o w n e dc o m p a n i e sl i s t e do nt h e d r a w b a c k so ni t ss t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ，a sw e l la st h ea p p l i c a b i l i t yo ft h e r e l e v a n tl e g a li s s u e sw e r ed i s c u s s e d ，f i n a l l yg o tt h ea n s w e ri fw es h o u l dp u tm b o i n t oa p p l i c a t i o n si ns t a t e - o w n e de n t e r p r i s e 。 k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u y o u t s ；s t a t e o w n e de n t e r p r i s e ；s t a t e - o w n e da s s e t s ； l e g a ls u p e r v i s i o n 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导下，由 作者本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文献的引用已在 文中指出，并与参考文献相对应。除文中己注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体己经公开发表的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 作者( 签字) ：浆毅全 e ；l 期：磁年胃re l 哈尔滨丁稃久学颈卜学伊沦文 1 1 课题的研究背景 第l 章绪论 m b o 是指公司的管理瑟或经理层剥用杠杆收购的方式，利用借贷所融资 本购买本公司的股份，从而改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构， 使企韭的原经营者变成企韭的所有者的一种收购行为。 自2 0 世纪6 0 7 0 年代英国管理层收购产生以来，在美国和欧洲国家即星 现出迅猛发展之势。在俄罗斯和中东欧等经济转型国家，这一收购方式也得 到了广泛的应用。管理层收购在国有企业私有化，大型企业集团剥离重组， 家族企业延续再生等领域所发挥的巨大作用，引起了国外实物晃的普遍关注。 这也就是为什么国内众多公司也希望通过这种方式对企业进行根本改造，更 多的非上市图有或集体所有制企业也在纷纷涉足这一领域的原因。 作为一种创新的企业制度，管理层收购对于明晰企业的产权，降低企业 代理成本，激发经营者的人力资本要素，完善企业治理结构，实现国有资本 的战略性退出等具有重要意义。但因为国内现行法律制度的不健全，企业界 关于管理层收购的实践均面临着一系列的严重问题，如收购主体不适格、收 购资金来源不明、国有资产转让定价不合理、信息批露不完整，以及由此所 引发的国有资产的大量流失与社会分配公正性的缺失等。相关问题的存在使 得管理层收购行为倍受争议，使得不少入对管理层收购本身的价值及其在中 国企业界应用的可行性产生了怀疑，这种怀疑已严重影响到了管理层收购特 有功能与价值在中醋企选改挚中的发挥。由此，我们不得不考虑：在中因图 有企业改革的进程中，管理层收购能否或者能在多大程度上发挥其作用，图 外是否有裁熟的法律制度与经验可供我们参照利用，霉凌管理层收购实践中 的诸多法律问题是否有比较好的解决办法? 随善中溪经济改革的深入和企业效益枧奉l 懿效率枫制的逐步建立，中阂 哙尔滨 ：群人7 ；。硕+ 。学待论文 i i l y i y 麓薯i i i i i i 麓麓i i i i i i i i i i i i i i 黼黼i i i i i i i 黼麓i i i i i i i 赫i i i i i i i 簟麓i i i i 宣i i 鞘黼i i i i i i i 黼 企业同益被推向竞争激烈的国际市场，并面临着如何有效地与国际惯例接轨 的难题。成熟市场经济国家的经验表明，在一个活跃的动态经济环境下，高 效地运用并购重组机制对企业的改革与发展至关重要。从宏观层面看，企业 的并购重组能够激发市场的活力，促进资源的合理流动与分配，吸弓| 外资， 采纳国外的高新技术，使中国企业尽早地融入国际化浪潮中并参与国际竞争。 从企业微观焦度讲，并购重组可以提高企韭的盈利能力和竞争力，提高运营 效率，加速企业发展，有效地实现企业经营机制的转换和利润率水平的增长。 在企业产权改造重组的诸多手段中，“管理层收购”( m a n a g e m e n t b u y - o u t s ，m b o ) 这一方式正在引起企业界的广泛关注。事实上，m b o 这股热 潮在英美等圆家己盛行了2 0 多年，它反映了西方国家在公司结构与法入治理 领域的深度变革和巨大变化，而在中国，这股潮流是由囡有企业改革的产权 多元优，集体和民营企业的公司治理结构的制度创新丽芍| 起的。尽管十几年 来我们不断地接受有关利益机制，产权交易，职工及管理者持股等种种新观 念的教育，也不时地耳闻学术界宣布相关理论的突破，儇将m b o 这一极具 现实意义的国际性课题付诸学术的努力还很欠缺，国内成千上万的企业仍在 艰难地高成本地重复这一并非复杂的过程。所以本文以透方国家的实践经验 为基础，详细介绍m b o 这一收购模式的含义和操作过程，并从多个角度对 管理层收购法律制度进行了初步研究，以求对我国管理者收购法律制度的构 建和完善有所裨益。 l 。2 本文研究的翻的及意义 管理层收购从产生以来，在西方国家的企业改革中起了重要的作用，然 而，在中国许多专家学者认为管理层收赌的发震导致了隧有资产的流失。管 理层收购在中国到底可行不可行，或者说在哪些领域可行，我们应该采取哪 些措旋加强法律监管鸵? 管理层收购在我图曾被叫停过，后来又在企业改革中取得了些成绩， 那么怎样合理利焉管理层收购，诖其征企业改革中发挥积极作用，无疑成为 2 喻尔滨l + 程人学颈+ 7 ： 寺沦文 我们关注的焦点。本文将从中外管理层收购的比较分析中得出更加明确的结 论并提出若干建设性的建议，希望可以对国有企业重组改制起到积极的作用。 1 3 国内外研究现状 国外关于管理层收购的研究迄今已有3 0 多年的历史。在此期间，有大量 的专著与文章闻世，相关研究报告的数量也数不涟数。英、美等匿设立有专 门针对管理层收购的研究机构，其中以英国诺丁翰大学管理学院的管理层收 购研究中，c , , ( c m b o r ) 最力著名，该中心建立有欧洲最权藏的管理屡收购数据 库，有定期刊物每月出版。总体来看，相关研究成果主要涉及经济学、管理 学与法学等领域，其中以经济学、管理学领域的论述为主。经济学、管理学 领域的论述均包括宏观和微观两个层面，前者主要从降低代理成本、激发经 营者人力资本要素等焦度探讨管理层收购对企业治理结构的影响，后者主要 是通过对收购个案的实证分析束研究管理层收购对企业绩效等的影响。法学 领域的论述则主要集中在对管理层收购的法律特征、对董事等行为的法律规 制、禁止内幕交易和利益冲突、强化信息披露以及对交易合同条款的法律设 计等问题上。相关研究结论从整体上看对于管理层收购多持一种积极认同的 态度，认为其实施有助于企业治理结构的健全、经营效率的提高和社会资源 的优化配置。英国诺丁汉大学的管理层收购研究中心是最早开始对管理层收 购进行研究的机构，对这一领域的研究具有举足轻重的作用。此外，管理层 收购在美国，英国和俄罗斯也有很多的理论值的借鉴和学习。 国内关予管理层收购的研究是近凡年刚出现的事情。受管理层收购发展 时间较短的限制，相关理论研究也处于初期阶段。尽管已有一些蒋述陆续问 世，有大量相关文章，但其中内容雷丽者居多，多集中在对国外管理层收购 一般性操作规则的介绍和国内管理层收购个案的表层分析上，真征进行深入 理论探讨或实证分斩、尤其是从法学角度进行深入探讨的并不多纯。国内研 究的主流观点认为，管理层收购有助于推进中幽国有企业的改革，但仍存在 诸多严重阀遂，法律规燹| l 的完善是其健康发展的必要条件。整体臻i 言，与英 哙尔滨l 礴人该中学伊论文 美等发达国家相比，国内关于管理层收购的研究，不论从内容深度、广度或 是成果数量上，均有相当大的差距。在我国实行管理层收购具有特殊意义， 管理层收购为中国企业的产权改革提供了一条新思路，同时，管理层收购是 完善中国企业治理结构的新途径。我圈管理层收购法律法规的制定经历了一 个漫长的过程。从最初的原则性规定，到管理层收购法律地位的明确确认， 从公司法等法律的基础梭规定，到上市公司收购管理办法与关于 规范国有企业改制工作意见中的具体性指引，再到囡有企业产权转让管 理暂行办法和企业国有产权向管理层转让暂行规定中的条款，尽管不 少内容仍需要进一步完善，但相关规定已基本涵盖了管理层收购的主要方面， 管理层收购的主要环节也均有了基本的法律趣范，从而为我国企渡管理层收 购的健康发展奠定了法律基础。国内管理层收购起步较晚，研究也处于相对 落螽的状态，希望遴过论文的写作能在这一领域有所突破。 在相关著作方面，主要参考了任自力编著的管理层收购的法律困境与 出路和胡晓东的硕士论文g m b o 及其在中国的应用以及赵慧、杜薪建编 著管理层收购一中外比较分析。任囱力教授的著作运用国际比较方法、法 律经济分板和实证分析等研究方法，讨论了中豳国有企业管理层收购实践中 在主体、融资、国有资产定价三方面法律困境的解决方法，以及管理层收购 在我国的可适用性。胡晓东的硕士论文对管理层收购的分析及其在中国的可 适用性的比较研究，无论在内容上还是体例上，对本论文写作都大有帮助。 l 。4 本文的写作思路与逻辑结构 本文较大篇幅论证管理层收购是否可行的问题，所以较多运用了法理分 聿厅。另外，本文第三章旨在通过对美圈、英国和欧盟等围家和地区管理层收 购的分析而完善我圈管理收购的体系，所以本文主要运用了对比分析的方法。 考察实践状况和现实原因，推演未来，进行历变分祗和实证分析，也是本文 的基本研究方法。 本文的论述主要分为霉个部分。酋先，笔嚣对管理层收购的概念和特征 4 喻尔滨1 ：稃入学碛 j 学伊论文 i i i i 进行了论述。在分析了管理层收购在我国的现状后，提如了我国实行管理层 收购的意义。第二部分主要讨论了中外管理层收购的异同，主张吸收雷外管 理层收购的经验。第三部分，主要讨论了我国管理层收购的主要问题。第四 部分，对我困实行管理层收购提出若干建议。第一，制定m b 0 管理条例 和国有资产法。第二，完蒋相关法律，为m b o 创造良好的法制环境。 1 5 论文的创新之处 本文较全面地总结了我国现阶段管理层收购中存在的诸多问题；本文在 整合国内相关研究成果基础上，深度分析我国管理层收购在哪些领域具有可 行性；借鉴国外的理论，建设性地提出在我国实施管理层收购的若于建议。 对我国实行管理层收购过程中存在的问题的批判也是本文的亮点之一。 我国国有资产管理体制处于探索阶段，制度环境尚不健全，与成熟的市 场经济国家相比，管理层收购在我国发生了重大变异，管理层收购的性质和 推动主体目标公司实施机制等均出现了重大变异。若把管理层收购作为调整 国有经济布局和激励经营者的手段进行运用，是与现代化企业制度发展榴背 离的，一定会造成很多问题。管理层收购若被作为甩掉包袱的一种手段，造 成国有资产损失的不公平交易，会加剧国有公司中的信息不对称和内部人控 制，造成新的金融风险。 本文指出了管理层收购在中国出现的误区：管理层收购大量地出现在上市 公司中，而成熟的市场经济国家，管理层收购的目标公司一般是小型或中型 公司或上市公司。在我国上市公司涉及公众的利益，管理层收购壶接影响到 对流通股股东进行补偿的政策衔接。如果进行管理层收购，则很难保证管理 层个人对流通股股东进行补偿。因此，进行管理层收购，不能不事先考虑对 流通股股东的补偿问题。转让是在没有明晰的产权主体的前提下进行的，卖 方不明确，价格不公允，操 乍不透硬；管理层收购的资会米源渠道不明。在 这种情况下，管理层收购更多地成为使幽有和公众财富向私人流动的一个通 道。在这个阀题没有勰决之前，在法律法规缺失的情况下，大型瓣有企业就 嗡尔溟| ：群夫学硕 _ ：学铲论文 m l 不能进行管理层收购。 以往的对管理层收购的论述，大多数都是或者支持我国实施管理层收购， 或者反对我国实施管理层收购，本文在综合我国改革的实际和借签国外经验 的基础上阐述我国大型国有企业不适合管理层收购，丽中小型企遭基于其管 理的特殊性适合采用管理层收购这一方式。这论断对我国的企业改革和管 理提供了新的创薪方式，值得我们深入的研究。 6 哈尔滨i 。稃夫学灏 学伊论文 第2 章管理层收购简述 2 1 管理层收购产生的背景 m b o 在蘧方国家，尤其是英美等匿的发展已有近2 0 年的历史，它是在 传统并购理论的基础上发展起来的。 在6 0 年代后期和7 0 年代，传统的并购理论遇至l 了前所未有的挑战。随 着企业的成长和多元化发展，基于“协同效应 的理念，投资银行家和公司 管理者一般都认可收购和交易活动的有效性。但是合并精能够增加新价值憋 想法往往为现实的失败所否定，协同效应的获得并非如理论中所述那么简单， 它需要收贿公司与被收购单位业务上的关联性以及对这种关联燃的有效发 掘。而在实际的公司收购中，被收购公司的管理者常常在收购完成后即被解 雇，而新的管理层由于时间及对公司认识上的原因又很难找出一种实现一体 化的管理方法，造成公司收购的结果与管理者的初衷相悖，无法达到预期的 2 + 2 = 5 的效应。在经营了一段时间以后，公司总部就考虑卖出那些他们认为 绩效不佳的业务单位。为保持公司的稳定，同时也基于业务联盟上的原因， 公司总部的管理者更愿意将其卖给业务单位现有的管理层。这使得m b o 作 为一种新型的收购的方式得以出现。 在微观层面上，管理者收购之所以出现，赵因为至少有两方对所涉及的 特定实体的价值评估不同。公司总部管理层承认缝翻以往的经历表明他们无 法从业务单位中为股东创造价值；而业务单位的管理层确信他们能够给股东 剖造价值，笪他们能够摆脱| 叠环境的束缚，熏薪得到戳资并且被激励去创 造价值。 2 2 管理层收购的意义和作用 管理者收购作为一种特殊的公司收购制度，是公司机制作用予市场经济 吩；j ：演l ：群人2 獗 j 学 论文 的必然产物，只要存在公司所有者( 股东) 与公司管理层的分离，就会出现管 理者收购。过去，我国长期处于社会主义计划经济环境下，所有权与管理权 高度统一，统一在个虚幻的所有权和一个超经济制约的管理权下。这种体 制将影响国民经济发晨。改革开放后，我们在改造这种经济体制方面作了很 大的努力，政府对企业的直接于预越来越少，经营者正被赋予更多的经营自 主权。在两权分离的背景下，在全国许多区域，特剐是市场经济发达的广东、 浙江等省市，管理者收购的实践在理论界尚未大张旗鼓宣扬之下产生并发展， 一大批管理者出资买下原国有或集体企监的资产，成为企业麴所有者。实践 发展要求理论的呼应，管理者收购发生的背景，现实意义和我国管理者收购 收购的特点如何，这些溺题都需要在理论上加以探讨。 2 2 1 管理层收购的前提条件 首先，产权明晰，即清晰的所有权结构，是一个企业在市场经济环境下 发展的基本要求，也是实施管理者收购的基本前提。长期以来，产权不清晰， 所有者不明直是困扰企业经营并阻碍其进一步发展的屏障。国有企业经常 出现数个归属或没人认领的尴尬局面，国有资产管理混乱，企业的增量资产 的产权归属错综复杂，国家的、法入的、个人的资产相互交织，无法明晰。 民营企业由于历史原因往往以集体企业的名义存在并经营，产权混乱的现象 更为突出，严重阻碍了民营企业向现代企业的发展，据统计，北京市中关树 地区的近2 0 0 0 家高科技企业在饱受产权不清之苦，其中包括方正，联想， 圈通和亚都等知名企业。1 9 9 9 年国家褶继出台了旨在重组大中型国有企业的 “债改股政策并建立了信达资产管理公司等四家政府镶组机构，抛开理论 赛所设想的对企监界和金融界各自发展的美好静景而论，毕竟所有权的惫色 终于从虚无缥缈中现身而出，它将以市场经济中资产所有权代表，而非上级 投资入代表的身份在企业这操作平台上发言了。企业产权，特舅| j 是国有股 权的市场化，规范化运作，将有力地推动一批管理者来代表它并最终j j 有它。 第二，规范的并购市场的建立，是顺利迸i f 管理者收购豁僳谖。构建收 晗尔滨l 稃夫学礴11 j 学传沦文 购市场，首先应保证参与主体的广泛性，让所有的企业都充分参与市场竞争， 按市场原则选择成为收购者或被收购者；其次，应当深入进行企业的股份制 改造，一方面明确投资各方的产权，但更重要的是使企业资产具有流动性， 确僳企业的股权和资产成为可交易的对象；再次，要建立并完善为企监并购 服务的中介机构体系。规范的并购市场能够合理使用国有存量资产，保证对 国有资产的准确 吉价，防尘国有资产的流失，弓| 导企业的并购按照市场原羹| j ， 遵循国际惯例健康，有序地发展。 第三，投融资体制的改革对于管理者收购的开展具有特殊重要的意义。 管理者收购在国外大多都是“杠杆收购 的一种，管理团队自身仅能交付小 部分款项，大部分收购资金都是依靠锻行贷款，发行“垃圾债券”( j u n kb o n d ) 或者吸收外部股权投资者。而我国现行的投融资体制给管理者收购造成了严 重的阻碍。首先，绝大多数银行的贷款是唯成份论的，隧有企业较之民营、 私人企业的贷款条件和资信审查要宽松地多，造成民营企业很难得到实质的 金融支持；其次，中匿的融资体制是西向历史的融资体翻，它不给“未来 贷款，只要是经营多年的老企业，只要账面上还有所谓的净资产，就可以抵 押，就有贷款资格；而薪兴企韭没有历史，光骞未柬收益的可戆性，在现有 体制下无法获得贷款。但是，随着风险投资机构的组建和运作，“第二市场” 的酝酿设立，对券商融资的开放，我匿的投融资体制正经历着前所未有的市 场化改造，这将为管理者收购和职工持股创造一个空前宽松的融资空间。 2 。2 。2 我国进行管理层收购的现实意义 西方国家实践了二十多年的管理者收购，对于处在转型期的中国企业来 说舆有重要的借鉴意义。 2 2 2 1 国有企业的管理层收购 从企业股权酶结构看，匿有企业中霉有股东是唯一股东或至少占控股地 位，并未出现西方国家由于股权过于分散而造成的“所有”与“控制”相分 离的情况。但事实上，国有股东并未有效发挥对经营者的监餐侮耀，代理成 9 晗尔溟| 稃人学预 ：学伊论文 本依然很高，究其原因，可归纳为以下几个方蕊：( 1 ) 由于观念上的原因， 对公司经营者的监督仍依赖于行政手段，而对公司法设计的股东对经营者的 监督重视不够，股东的监督作用被淡化；( 2 ) 过分强调赋予经营者经营权的重 要性，甚至对经营者的素质抱有过高的期望，从丽忽视了股东的监督功能； ( 3 ) 国有股东缺乏对公司经营者监督的动力。基于此种现状，实施管理者收购， 让经营者成为所有者，无疑麓够大大降低代理成本，并提高经营者的动力。 此外，在国有企业改革的进程中，政府也逐步允许在一定程度上将国有企业 的产权有偿出售以推进产权制度的改革。国有企业如何退出，在现有的国情 下，由国有企业的管理者以及职工共同出资收购所在企业不失为一条稳妥、 有效的途径。因此，管理者收购对于解决国有企业监督机制失灵的问题，建 立囡有企业的退出机制具有重要的意义。 2 。2 ，2 。2 集体企监的管理者收购 中国的各类集体企业( 包括大量的乡镇企业) ，经历了迈向市场经济的风 风雨雨，为中国经济的快速增长做出了不小的贡献，但是产权不明晰一直是 这类企业的通病。企业的产权究竟是归行政主管单位所有? 还是归当初或后来 的企业员工所有? 如何界定产权，产权骥晰的具体操作步骤如何? 不同时期的 企业员工如何分配股权? 所有这些都困扰着企业的经营者，也困扰着中国经 济。在这样的背景下，北京麴通集团树起了以“管理者收购”来实现产权重 组的大旗。四通公司最初是通过单位借贷和银行贷款建立起来的，创业者没 有投入一分钱，丽多年以后，在饱受产权问题嘲扰之后，四逶公司产权明晰 的要求r 益强烈。直到1 9 9 9 年5 月，备方终于定下了被称为“中图首例经理 层融资收购的决策：一家由四通集团的管理人员和员工共同出资设立的“四 通投资有限公司”，将分期分批收购四通集团旗下有关i t 产业的资产，以此 实现公司的产权清晰。四通集团就是周“绕着走”的| l l l 购方式完成了还很不 彻底的“产权归位”。但这些啭竟丌了运用管理者收购方式解决产权问题的先 河。由主要管理者或全体职工共同出资购买企、i k 产权从而成为企业的新股东， 这对于解决所有者缺位问题，形成对企韭长期发展的深层激励和最终约束， 喻，j ：滨1 4 稃夫学颈。秘论文 建立科学的内部治理结构，帮助集体企业真讵成长为现代企业具有不可估量 的价值。 2 3 管理层收购的概念、种类和特征 2 3 1 管理层收购的概念与特征 m b o ，即m a n a g e m e n tb u y - o u t s ，中文译为“管理者收购 或“经理层 收购 ，“经理层融资收购”，在先实行管理层收购的西方国家，m b o 一般是 l b o 即“杠杆收购的一种。杠杆收购是一种利用高负债融资，购买目标公 司的股份，以达到控制、重组该目标公司的目的，并从中获得超过正常收益 回报的有效会融工具。翻通常组织杠杆收购的投资者有以下几类：( 1 ) 专业并 购公司以及专门从事并购业务的投资基金公司；( 2 ) 对并购有兴趣的机构投资 者；( 3 ) 由私人控制的非上市公司或个人；( 4 ) 能通过借债融资收购的目标公司 内部管理人员。当第四种情况出现，即运用杠杆收购的主体是目标公司的管 理者或经理层时，l b o 就演变成m b o ，即管理者收购。在此，我们可以给 m b o 下一个定义：管理层收购指目标公司( 企业) 的管理层利用自筹资金和借 贷等融资形式购买本公司( 企业) 股份或资产，从而获得或可能获得本企业实 际控制权的收购行为。p 1 1 m b o 的主要投资者是豳标公司内部的经理和管理入员，他们往往对本 公司非常了解，并且有很强的经营管理能力。通过m b o ，他们的身份由单一 的经营者麓色变为所有者与经营者合一酶双重身份。 2 管理层收购主要是通过借贷融资来完成的，而m b o 的财务结构是由 优先债、次缴债与股权三者构成的。这样，磊标公司的管理者要有较强的组 织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款肯的要求，也必须为权益持有人 带来预期的价值，麓时这季孛借贷具有一定的敲姿飙险性。 3 m b o 的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空 闻”酶企业，透过投姿者对露标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重 哈，j ：滨+ r 稃夫学硕+ 学伊论文 组，来达到节约代理成本，获得巨大的现金流入并给投资者带来超过正常收 益回报的目的。 4 m b o 完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。 般来说，这类公司在经营了一段时间以后，又会寻求成为一个新的公众公司。 另外一种情况是，当目标公司为非上市公司时，m b o 完成后，管理者往往会 对该公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，再寻求上市，使m b o 的投资者获得超常的回报。 随着m b o 在实践中的发震，其形式也在不断变化。除了西标公司的管 理煮为唯一投资者这种m b o 形式外，实践中又出现了另外两种m b o 形式， 并逐渐成为m b o 的主流：一是由基标公司管理者与豁来投资者或并购专家 组成投资集团来实施收购，这样使m b o 更易获得成功；二是管理者收购与 员工持骏计划( e m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n s ，e s o p ) 或职工控股收赡 ( e m p l o y e eb u y - o u t s ，e b o ) 相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股 权融资，从焉免交税收，降低收购成本。 2 3 2 管理层收购的种类 2 3 2 1 收购上市公司 这类的m b o 目标为其股票在证券交易所上市的公司。通常公司被收购 后即转为私人控股，股票停止上市交易，所以这种m b o 又称为企业的“下 市( g o i n gp r i v a t e ) 。根据动机的差异，又可分为下列几种类型： l 。基层经理人员的创韭尝试。8 0 年代初世界范围内创业精神的复苏，极 大地刺激了管理者的创业意识，促使他们试图改变自己的工薪族地位，创建 自爱的企业。m b o 为管理者实现金泣家理想丌辟了一条新途径。他翻基予对 自己经营企业发展潜力的信心，以高于市场价的价格从原股东手中收购股票， 从掰使自己以所有者的身份充分发挥管理彳1 能，获得更高的利润。 2 作为对实际或预期故意收购的防御。当。卜市公司面临故意袭击者的进 攻时，m b o 可以提供缀有效又不具有破坏性的保护性防锑。经理人员以m b o 喻匀：滨l ： ￥夕i 孚：i 硬 j 号： 守沦文 】i i i i i i i i i l i i i i i i i i 1 i 黼萱 形式购回企业股票，已发展成为一种越来越广泛采用的新颖的会融技术。 3 作为大额股票转让的途径。许多上市公司只有小部分股权流通在外，其 余股票则为一些机构投资人或大股东所把持。当他们打算退出公司而转让股 票时，让其在交易所公开卖国股票是不现实的，而且诖大量股票外流也会影 响公司的稳定，于是m b o 就成为实现转让的最好的选择。还有一些为家族 所控制的上市公司，业主当面临退休丽找不到合适的继承入时，利用m b o 可解决继承问题而不必将控制权交与外人。 4 。公司希望摆脱公司上市测度的约束。各謦针对上市公司一般都有严格酌 法律法规加以管制、约束，以保障广大投资者的利益，特别是在透明度和信 息公开披露方面的要求十分严格，一些经理人员从公司实际运营需要考虑， 认为这些制度束缚了他们的手脚，于是以m b o 方式使企业退出股市，转为 j e 上市公司。 2 3 2 2 收购集团的予公司或分支机构 1 9 世纪末和2 0 世纪2 0 年代的两次并购浪潮产生了横向一体化的企鲎及 纵向一体化的康采思，6 0 年代世界第三次并购浪潮又诞生了庞大的混合联合 企业集团。进入8 0 年代，一些多种经营鲍集团逆向操作，出售其累赘的子公 司和分支机构，甚至从某些特定行业完全退出，以便集中力量发展核心业务； 或者改变经营重点，将原来的边缘产业定为核心产业，从丽出售其余部分业 务。以m b o 方式处理这部分企业往往是集团所希望的最平稳的过渡办法， 蔼且在这时候最愿意购买公司的人，又通常是了解情况的内部管理者。在公 平竞买的场合，外部收购者出价的依据不外乎怒目标企业的资本结构，经营 活动以及与自身业务的协调度，而内部收购者的出价一般来浼更其竞争力。 此外，其他的一些情况也会增强管理者的竞争地位。比如，管理者已拥有目 标公司很大比例的股份，或掌握了不为卖方和外部竞争者所知晓的重要内幕 消息，这将大人提高其讨价还价的能力；再比如，目标公司从集闭分离出来 后与原母公司还需保持一定的贸易联系，此时若卖给外部收购者，可能形成 垄断，对集团利益不利，故买方往往趋向选择m b o ，管理者寻求与母公司合 哈，j ：溪l 群夫学预 ：学忙沦文 j ii i i i i i i j i i i i i i i i ilii i 作的愿望总是强于外部收购者。 2 。3 2 3 公营部门的私有化 在前苏联的改革中，公营部门的私有化主要有以下几种情况： 1 将国有企业整体出售； 2 。将国有企业整体分解成多个部分，再分别卖出，原企业成为多个独立 的私营企业； 3 多种经营的庞杂的集团公司出售其边缘业务，继续保留其核心业务； 4 地方政府或准政府部f l 出售一些地方性服务机构。 以上这些都可进行m b o 操作，虽然公营部门私有化可以有多种形式， 但是m b o 无疑是最有效最灵活的一种。职工控股，一方蕊将资本市场的监督 机制引入公营部门，另一方面又使管理者成为股东，刺激了他们的经营积极 性。 2 4 管理层收购在中国异化的表现形式 与国际通行的管理者收购相比，我国已有的实践有着许多自己的特色。 因此我们把c m b o 目越做有中因特色的m b o 。 4 1 其一，国外的m b o 基本上是一次带有明显痕迹的若干次收购行动，我 国则是较长期问的潜移默化的过程。明显的例子是广东一大批民营企业在成 立之初都是国有或集体经济组织。但在几年或十几年后，管理者原班不动， 所有制却摇身一变，成为管理者个人拥有的私有的股份制有限公司，从制度 意义上完成了管理者收购。 其二，敌意收购和公丌竟价是国外m b o 的重要形式。在围内则少有发 生，基于可以理解的原因，管理者在收购企遵时均与所有权代表( 政府) 达成 高度默契，往往为私下交易而不轻易公丌资料。从保护客户的角度，参与的 各种中介特髓是财务蹶闻更不会披露内情。 其三，圈外m b o 注重融资结构、法律程序，均雇用中介机构操作。图 内企蝮慰更勰重视政府关系运作，金业内部入际平衡方谣，倾向于自己操作。 1 4 除匀：；嚣| ： ￥，i 等颈 ：学 亨沦文 i i i 鞘黼i i i i i i i i l l l l l l l 一l i l i i l l l l l l l i i 值得注意的是，m b o 完成后，国内企业办少有国际同行那样的裁员、停产现 象。 其四，图外的m b o 多是依赖银行贷款，债券为主体的外部组合融资来 完成，我国则多是以管理者警筹资金为主体的一系列公司改造来完成。比如， 管理人先以承包形式管理公司，继之以承包利润反过来收购公司。再如，管 理者不断定向扩股，吸收那些愿意将管理权委托给管理者的外部投资入，然 后再逐渐以资产融资收购股权。 其五，定价模式根本不同。藿乡 的企业并购市场较为成熟，专监的中介 机构进行资产和股价评估，定价模式拥有充分的数据支持、标准化程序较高。 同时在竞争麓环境下，价格也能趋向公平。但匿内则多为黑籍操作，桌面交 易与私下交易互补，也缺乏相应的在经营基础上的规范模式。 2 5 本章小结 尽管管理者收购对于解决国有企韭监督机制失灵的阀题，建立国有企业 的退出机制具有重要的意义，鉴于国内管理层收购的产生背景和操作方式的 不同，我国要实行管理层收购还要分析不同的条件和时机，不能育目的追随， 要合理有效的运用管理层收购还需要更多的理论支持和实际经验。 哈尔滨| ：稃大学预+ 学伊论文 第3 章中外管理层收购的比较分析 3 i 法理学背景考察 3 i 1 国外管理层收购的法律制度分析 一般认为，管理层收购起源于二十世纪六七十年代的英国。1 9 7 7 年英国 记载的管理层收购有1 3 起。1 9 8 0 年，在研究公司分立和剥离的过程中，英 国诺丁汉大学的迈克怀特( m i k ew r i e s t ) 教授发现了一种现象，即在出售的 公司资产中，相当一部分是被卖给了公司管理层。管理层收购，这一名称 被英国工商会融公司用来对这一现象命名。之后，怀特教授在英囤诺丁汉大 学建立了管理层收购研究中- t 二, ( c m b o r , c e n t e ro fm a n a g e m e n tb u y - o u t r e s e a r c h ) 。由于该中心拥有关于欧洲各国管理层收购的大型数据库，并开展 了大量研究工作，因丽成为研究管理鼷收赡的重要学术阵地。英豳不仅是管 理层收购的发源地，也是管理层收购最活跃的地区之一。据统计，1 9 8 7 年英 雷管理层收购交易数量己达3 0 0 多起，交易额近4 0 0 亿美元。面当年的全球 性股市崩溃之后，管理层收购反而成为上市公司转为非上市公司一种颇具吸 弓| 力的投资选择，并使资本市场更翔活跃。 英国的管理层收购活动p 1 大致经历了两个高潮期。第一个阶段，大约自 撒切尔夫人在2 0 世纪8 0 年代初_ 开始改革时开始到9 0 年代结束。在撒切尔夫 人大规模的国有企业私有化活动的推动下，管理层收购迎来第一个发展高潮。 1 9 8 9 年管理层收购的交易额达到7 5 亿英镑，1 9 9 0 年管理层收戮数量达到6 0 4 起。随着国有企业民臂化高潮的结束，管理层交易趋于减少，到1 9 9 3 年只有 2 7 ，8 英镑。第二个阶段，权益投资者推动下的管理层收赡。2 0 世纪9 0 年代 后，在前个管理层收购高潮过程中成长起来的大量孥f - j 从事管理层收购业 务的权益投资视构逐渐发疑成为管理层收购市场的推动力量。同时，伴随新 经济产业的迅速发展，为防j 上= 传统产业和基础产业的低迷，管理层收购成为 1 6 哈尔溟i ：群夫学颧 ：学伊沦文 ；i ii i i ii i i l ii i i i ii i i i i 管理层获取企业潜在价值、振作士气的主要手段。到2 0 0 0 年管理层收购交易 额达到历史最高水平2 3 4 亿英镑。2 0 世纪9 0 年代以前，欧洲的管理层收购 主要发生在英国。自2 0 世纪9 0 年代后期开始，管理层收购在欧洲大陆迅速 发展起来。扶1 9 9 5 年开始，欧洲大陆的管理屡收购交易量稳步上升，2 0 0 2 年历史最高点，成交量达到4 3 9 亿欧元。2 0 0 3 年略有下降，但仍有3 9 7 亿欧 元。 “管理层收购在美国的兴起很大程度上是对美国六七十年代并购浪潮的 矫正。”六七十年代雷霹扩大规模的混合并购浪潮产生了许多大型联合公司， 但是其经营业绩却大多令人失望。于是这些公司在八十年代又“回归专业化 ， 纷纷卖掉与主营监务相关性小的韭务，扩大与主营业务密切相关的监务。当 这些公司需要剥离部分资产、出售累赘的子公司和分支机构时，管理层具有 一定的优势，如已经拥有部分股权、熟悉公司情况、掌攥重要内幕消息等； 而对母公司来说，将子公司出售给管理层可以保护母公司的形象和企业机密， 还院较容易与薪独立的公司保持一定的贸易联系。管理层收购在荚国的发展 也大致可以分成两个高潮阶段。第一个高潮阶段出现在2 0 世纪8 0 年代，1 9 8 7 年，美国全年管理层收购交易总值为3 8 0 亿美元，两在1 9 8 8 年静9 个胃内， 美国管理层收购和杠杆收购的交易总值就达到了3 9