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我国要约收购信息披露法律制度研究 ( 硕士论文摘要) 专业：经济法学 研究方向：公司法、证券法 作者姓名：祁琳 指导教师：井涛副教授 要约收购是在市场经济条件下通过证券市场对市场资源进行重新配置的一 种有效方式。自1 9 世纪末以来，美国经历的五次并购浪潮充分印证了要约收购 制度的活力。由于要约收购制度涉及的利益主体很复杂，其自身又具有很高的技 术性和操作性，因此，如何建立一套公正合理的法律制度来均衡各方的利益，切 实保护投资者的利益成为证券法的一个难点。国外成熟的证券市场，在经过上百 年的发展过程中，逐步建立起了以强制信息披露为基本原则的法律制度。即通过 法律，强制证券发行人、上市公司管理层以及收购人等有“信息优势”的主体依 法披露证券交易的有关信息，这不仅有利于保护处于弱势地位的投资者的利益， 同时也有助于维系证券市场信心，使整个证券市场的有序运行得到保障。 在要约收购的信息披露制度方面，英美等国走在了世界前列。我国关于该制 度的立法较晚，虽然通过借鉴发达国家的成熟经验，实现了证券立法的跨越式发 展，目前已形成了关于要约收购信息披露制度的雏形，然而相比英国的伦敦城 市法典和 大量持股管理规则、美国的 ，张学安等译，中国政法大学f f j 版社2 0 0 3 年版，第5 1 3 页 “s e cr e l e a s en o 3 4 - 3 9 5 3 8 ；6 3f e d r e g 2 8 5 4 ( j a n1 6 ，1 9 9 8 ) 2 7 且在持股达法定比例时有强制收购的义务，因而有些收购者往往联合其他多个 “人”以个人未达持股披露比例为借口，进行偷袭。比如，假设预警临界线为 5 ，a 、b 、c 分别持有4 的股份所有权，这样一方面个人持股均未达到5 的 临界线而无需披露，另一方面由于a 、b 、c 三者之问的协议或者默契又使得他 们可以掌握1 2 的目标公司股份。如果收购立法对这种一致行动听之任之，那么 信息披露制度在实际操作中将不能发挥任何作用。因此，各国的收购立法都将采 取一致行动的股东所持有的股份看作为一人持有，当持股达到法定比例时须履行 披露或强制收购等义务。4 7 美国威廉姆斯法案1 3 ( d ) 第3 项规定，两个或两个以上的人作为一个合 伙( p a r t n e r s h i p ) ，一个有限合伙( 1 i m i t e dp a r t n e r s h i p ) ，辛追加( s y n d i c a t e ) 或其他群 体为了获得、持有或安排目标公司的证券而行动，应被推定为一个人，受1 3 ( d ) 信息公开制度的约束。 伦敦城市法典认为“一致行为的人包括根据协议或非正式协议积极合作， 通过他们其中的任何一方购买一个公司的股份来获得或联合控制这个公司的各 方”。对“一致行动人”规定，如果没有相反证据，下列人就被认为“一致行动 人”：一个公司与其母公司和子公司、合伙公司；一个公司和它的任何一个 董事( 连同他们的近亲和有信托关系的人) ；一个公司和它的退休基金；一 个人与他所经营的投资公司，单位信托或其他投资者；一个金融顾问与他的持 股方面的顾客；目标公司的董事。椰 我国香港地区也有关于“一致行动人”的概念。依据香港的法律规定，“一 致行动人”包括根据一项协议或协定，通过取得一家公司的投票权，一起积极合 作以取得和巩固对该公司控制权的人。下列事项被推定为一致行动：母公司与 子公司之间；同一母公司的子公司之间；联属公司之间。联属公司就是一家 公司拥有和控制另一家公司2 0 以上的股份。 四、持股预警披露义务的豁免 持股披露义务并不是每个持股达到临界线的人所必须承担的，在某些情况 下，这个义务是可以豁免的。归纳国外的立法，主要有以下几种： 耵汤欣：公司治理与上市公司收购 ，中国人民大学出皈社，2 0 0 1 年版，第2 4 页 幅刘俊海译；欧盟公司法指令全释) 。法律f f ；版社，2 0 0 0 年版，第8 9 9 5 页 2 9 第一，因上市公司发行在外的普通股总量减少所致。因为在这种情形下，投 资人持股达临界线并非其收购行为所致，因此无收购意图可言。 第二，常规性购买的豁免。是指投资者就同一种证券在1 2 个月内的购入量 不超过法定的数额，而且购买价不超过市场价格。在这种情况下，该投资者不需 要披露持股状况。关于法定限额，各国有不同的规定，美国规定为2 ，加拿大 为5 。其理由是：一方面必须为正常的商业投资活动中通过公开市场的证券购 买行为提供适当的豁免，以保证交易的连续性和连贯性，使那些没有在短期之内 实现收购控股目标的投资者，能够根据市场状况灵活购买；另一方面法律也推定 这种相对缓慢的增股行为不会对股价造成很大的影响，因而不具有操纵市场的可 能性和重大性。 第三，证券监督管理部门授予的豁免。各国的证券法一般授予证券监督管理 部门一定的自由裁量权，在特殊情况下经过证券监督管理部门批准，可以豁免某 些股份披露人的义务。例如，美国证券法赋予了s e c 批准豁免的自由裁量权， 只要s e c 认为这种豁免的授予不影响公众利益，即可豁免持股人的披露义务。 但这种豁免受到一定的限制，一方面这样的豁免不具有判例性质，其他持股者不 能以此获得豁免的理由；另一方面豁免是针对特定持股人的某项具体持股披露而 言的，持股人不得以此而获得其他事项的豁免，除非就其他事项持股人独立地获 得豁免。 第四，特殊机构获得的豁免。一些特殊的机构由于履行法定职责而必须持有 一定的股份，这种情况当然应该豁免其披露义务。柙 豁免制度的存在使持股预警披露制度的适用具有了相当的灵活性，它在保障 信息披露制度实现的同时，也降低了正常投资行为中持股的法律成本，更为鲜明 地体现了该制度的本旨所在。卯 第二节要约收购谈判中的信息披露义务 在要约收购实践中，收购人在发出正式收购要约之前通常会与目标公司董事 会进行非正式的秘密讨论、谈判，其目的是想通过承诺给予董事会成员以及高级 柙我国2 0 0 2 年9 月颁布的上市公司股东持股变动信息披露管理办法) 第”条规定：。股份持有人为依 法办理证券琶记托管业务机构的，因办理证券登记托管业务而持有股份时，免于提交持股变动报告书” s o 齐斌：证券市场信息披露法律监管) ，法律出版社2 0 0 0 年版，第2 3 9 页 职员的优惠条件，换得目标公司董事会通过对其收购有利的推荐书。双方谈判的 问题多集中于收购计划、现任目标公司董事会成员以及高级职员的安置等方面。 如果谈判顺利进行，则意味着收购者面临的阻力减少，收购成本降低，收购成功 的可能性加大，如果谈判受阻则效果相反。由于这种谈判的结果能很大程度左右 最终收购行为的成败，因此与之相关的信息对股市往往构成“地震”般的影响。 在这种情况下，如果谈判方隐瞒有关的信息或者有意披露虚假信息，对一般投资 者利益的损害是现而易见的。考虑到上述因素，各国证券法将收购谈判的信息披 露制度也归入到收购立法当中。 一般来说，收购谈判作为收购的前兆，肯定会对股价产生影响，因此收购人 与目标公司董事会应当负有信息披露的义务。收购谈判信息披露制度在实践中存 在一个关键的问题：当事人在什么条件下、什么时间进行披露才是适当的? 通常 情况下，关于收购的谈判是一个较长的过程，很少一次成功。如果要求收购者与 目标公司董事会进行第一次接触时就披露，显然不合情理，因为谈判随时有可能 失败。而如果允许他们到谈判达成最终协议时才进行披露，则很容易出现“内部 人交易”的问题，对目标公司股东权益保护不力。”由此可见，谈判进行到何种 程度产生披露义务，不仅仅是一个法律问题，而同时也是一个平衡各方利益的政 策问题。美国法院和s e c 在处理这个问题时显得比较谨慎。 美国法院最早的立场是：在“基本协议”( a g r e e m e n t - i n - p r i n c i p l e ) 达成以前， 进行收购谈判的双方都没有披露的义务，而基本协议达成的认定标准是双方就 “价格和融资结构达成一致”。5 2 这个标准最初由1 9 7 4 年一个著名案例 “g r e e n f i e l d vh e u b l e i n ”5 3 所确立。审理该案的美国第三巡回法庭及其初审法院 皆认为：“未就价格构成达成基本协议，收购还处于试探性阶段，因此产生不了 披露义务。h e u b i c i n 公司董事会所作出的否认他们知悉公司股票在纽约证券交易 所异常活跃的原因的陈述并没有构成误导性。”另外，还有相当一部分观点认为： 披露初步的收购谈判总的来说对股东弊大于利，对证券法反欺诈条款所体现的价 值取向也是不利的。 继。基本协议”标准之后发展出来的是“成熟的谅解”( w e l l m u n d e d “吕富强；信息披露的法律透视，人民法院出版社，2 0 0 0 年版，第2 8 0 页 j 2 l i p t i o n s t e i n b e r g e c t a k e o v e r s a n d f r c c z o u t s p 2 8 6 s e e p a t r i c k a g a u g h a n ；m e r g e r & a c q u i s i t i o n s , h a r p e r c o l l i n s p u b l i s h m l n c 1 9 9 1 p 9 2 ”g r e e n f i e l dv h e u b l e i n i n c 7 4 2 f 2 t “7 5 1 ( 3 “c i r 1 9 7 4 ) 3 0 u n d e r s t a n d i n g ) 标准。该标准认为公司在收购谈判中未达成成熟谅解之前不必承 担对该谈判的披露义务，实质上也就是以收购成功作为披露义务的起点。这个标 准淡化了发行人的披露义务和避免损失的义务，容易被发行人滥用。后来在1 9 7 8 年的b a s i c i n c vl e v i s o n 案例中，联邦最高法院对该标准的适用确立了一个限制 性条件：初步谈判不具有法律上的重要性因而可以不承担披露义务，但一旦他在 声明中否认了收购谈判的存在，他就构成了对客观事实的否认并且误导了投资 者。由此可见，如果谈判已经开始，发行人就不能做完全否认的表述，而只能选 择以下三种方式：如实披露、保持沉默或做一些无意义的表述。 应当说，美国司法实践确立的标准和有关的原则是可取的。因为在许多的案 例中，普遍存在发行人对涉及收购谈判的事项加以掩盖，导致投资者被误导的问 题。例如，他们经常在谈判已经开始、公司股票价格产生明显变化的情况下，还 继续做出以下的声明：“没有公司的最近发展可作为解释其股价如此活跃的原 因”；“我们并没有和任何人谈判”等。美国司法实践确立的标准和原则对上述行 为加以了限制，无疑是对投资者提供了更有利的保护。 第三节全面要约收购的信息披露义务 全面要约收购是围绕收购要约展开的，因此收购要约便成为全面要约收购行 为披露制度的核心。全面要约收购的披露制度是指宣布发起要约收购时，收购人 有义务以一定方式在一定时间内公开一定信息的制度。收购要约的具体内容和收 购意图是目标公司股东做出投资判断( 保有或卖出) 的主要依据，因此，为保护 广大股东的合法权益，防止有关人士利用内幕信息从事股权交易，各国的上市公 司收购立法都对此做出了相当严格的规定。这也是保障股东平等待遇原则得以贯 彻的基本前提。 一、要约收购报告书的内容 要约收购报告书公告的目的在于保证目标公司的股东在做出是否接受收购 要约的决定前，可以获得充分的信息，从而作出明智的投资决策。由于要约收购 报告书的信息是目标公司股东做出投资决策的关键，关系到目标公司股东的重大 利益。因此各国证券法对要约收购报告书的披露内容和格式都有很高的要求。 各国均以列举方式列出公开内容来规范要约收购。美国证券法中的“1 4 d 表 格”依据第1 4 节( d ) 列举了证券交易委员会的备案和披露要求，5 4 香港证券法中 的“附表i i ”也规定了要约收购报告书的内容。报告书的内容主要由以下几部分 组成： 1 收购要约的内容： ( 1 ) 收购人的名称、住所以及目标公司的名称。( 2 ) 收购人所购股份的详 细名称及数量。( 3 ) 收购的价格、支付方式、日程安排或收购期限。( 4 ) 收购人 和受要约人双方的权利和义务。( 5 ) 收购人已持有的目标公司股份的数量及所占 比例。 2 收购人的收购目的、收购的资金数额及其来源。比如是否直接或者间接 来源于被收购公司或者其关联方；收购资金或者其他对价值直接或者间接来源于 借贷等等。 3 收购人的背景材料： ( 1 ) 收购人的财务信息，即收购人近几年的资产负债、盈亏概况及股权结 构。( 2 ) 收购人近几年内的其他收购情况及是否有任何刑事犯罪行为。( 3 ) 收购 人的一致行动人的基本情况及其一致行动人持有收购人和目标公司股份的数量 和种类。( 4 ) 收购人的董事、监事、经理等高级管理人员和其主要股东名单及简 要介绍。( 5 ) 收购人与目标公司以前的交易、谈判情况。 4 收购完成后的后续计划： ( 1 ) 收购人对目标公司继续经营的计划。( 2 ) 收购人对目标公司资产的重 整计划。( 3 ) 收购人对目标公司员工、现任管理层或者高级管理人员的安排计划 及拟推荐的董事或经理的有关情况。( 4 ) 收购人对收购后的新公司的发展计划及 盈利预测。 除此之外，证券监管部门还可能根据收购个案的不同情况，要求收购人披露 其他事项，以保证要约收购信息披露的全面性。而且为保证文件的真实性、全面 性，英国城市法典还规定，这些文件还必须经过独立的专业顾问的审查，在 公开之前必须报英国合并与收购委员会征求意见。 爿托马斯李哈森著：证券法) ，张学安等译，中国政法大学i 版社2 0 0 3 年舨，第5 2 7 页 3 2 二、要约收购信息披露义务的豁免 全面强制要约收购报告书涉及的内容繁多，格式规范，是一种比较严格的披 露义务。对于正常的收购者而言，这种相对严格的披露义务是必要的，因为这种 披露义务较好地平衡了收购者和目标公司股东之间的利益。但是，在一些特殊情 况下，持股人被动进入了收购程序，使其持有或控制上市公司股份超过了全面强 制要约收购线。在这种情况下，如果仍然要求持股人公告要约收购报告书，无形 中加大了持股人的投资成本，同时也不符合收购法律制度的宗旨。因此一些国家 和地区都规定了全面强制要约收购豁免制度。 考察国外的公司收购立法，豁免体例大致可分为以下类型： ( 1 ) 在证券法规本身的条文中明确规定了强制要约规则的豁免及其豁免的批 准机关。世界上许多国家和地区都是这种立法体例。如美国威廉姆斯法案第 1 4 节( d ) ( 8 ) 免除了某些股权收购或要约的请求接受第1 4 节( d ) 的约束。若一个人 在过去1 2 个月内对某类证券所获得的全部利益不超过该类证券全部利益的2 ， 第1 4 节( d ) 就不适用。” ( 2 ) 在公司法有关内容中明确规定强制要约规则的适用除外条款。如澳大利 亚的公司股份收购法主要是调整与收购有关事项的法律。该法授予国家公司 证券委员会广泛的自由决定权。当股份收购超过2 0 的界限时，如能增进国家和 社会的利益并不涉及不诚实商业动机时，委员会可免除其严格责任；铂国家公司 证券委员会也可以书面批准其他收购行为的豁免。 ( 3 ) 在没有直接强制力的守则中加以规定，即不是通过立法途径对强制要约 规则的豁免做出规定。这种立法体例有英国、德国、意大利、新加坡、我国的香 港地区等。如英国的伦敦城市法典本身没有法律效力，其制裁措施不具有刑 事性，但它们是商业良好行为准则的汇集，加之管理收购与兼并的“专门小组” 是由与收购和兼并有联系和各权威部门的代表组成，因而也具有一定的权威性。 伦敦城市法典规定了专门小组基于正当的理由可以免除第9 条强制规则的适 用。对豁免决定有疑问或争论，也由专i - j d , 组提供咨询。我国香港地区的香港 守则第2 6 条也规定了经过执行人员的同意，可以豁免做出全面要约义务。这 里的“执行人员”是指由证监会公司财务部执行理事及他的任何代表。 郛美国法典注释1 5 7 8 n ( d x s r a ) 拍严军兴；中外公司收购与兼并实务操作 ，科学普及出版社1 9 9 6 年版，第1 5 3 页 3 3 以上三种豁免体例又可划分为两种，即立法式和自律式。立法式的特点是直 接在有关证券和公司法里用立法的形式肯定豁免的法律效力及其豁免机关；自律 式的特点是由专门委员会或执行人员根据合理的理由对是否豁免加以判定，虽没 有法律效力，但作为约定俗成的行业规范，其地位也不可忽视。公司收购虽然是 一种公司控制权交易方式，但更重要的是一种通过证券市场的公司控制权交易方 式，因此，公司收购立法应坚持证券立法的性质。 综合各国和地区关于全面强制要约收购豁免制度，主要包括以下几种：( 1 ) 投资者证明自己并未真正获得目标公司控制权；( 2 ) 投资者受让控股权益是为了 挽救目标公司所必须；( 3 ) 目标公司其他股东多数同意免除投资者强制要约收购 义务；( 4 ) 股权为无偿取得；( 5 ) 持股人与目标公司合并；( 6 ) 因公司分立而使收 购者取得该股份；( 7 ) 持股人主观上非故意；( 8 ) 持股人行使新股认购权而取得目 标公司新股份；( 9 ) 联属公司、关联人员之间正常的股权调整；而使其持股比例 达到强制收购的比例，并承诺在一定时间内转让给无关联的人。 三、收购人信息披露的方式 美国证券交易法的规定，任何向一个公众公司股东发出的公开要约拟收 购的股份数量超过目标公司该等股份总数的5 ，必须填具1 4 d 表格。1 4 d 表格 至少应当在作出收购要约时向联邦证券交易委员会申报，并通知目标公司证券挂 牌上市的证券交易所，如果该证券是在柜台市场交易，还必须通知全美证券商协 会。5 7 此外，美国证券法律还要求收购人必须将1 4 d 表格亲自送达目标公司董事 会以及其他任何已经向目标公司股东作出竞争性要约的第三人。必须在收购宣布 时或在收购宣布前送达目标公司和目标公司的股东。由于目标公司的股东人数众 多，为确保披露的信息能够到达全体股东，美国证券交易法规定了四种披露 方式：1 利用长期出版物公开详细的收购和收购人信息；2 在报纸上刊登一份 合适的声明提要，或在股东的要求下尽快提供声明的全文，即证券法律所要求公 开的所有收购信息；3 利用股东名册送发披露信息的全文；4 其他方式，即收 购人能将要求披露的信息全面、及时地传达给股东的其他方式。 p a t r i c k a g a u g h a n ，m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ，h a r p e r c o l l i n s p u b l i s h e a l l n c ，1 9 9 1 p 5 0 3 4 如果要修改公开的相关信息，收购人必须马上用合理的方式通知股东。英国 规定，如要修改要约，则修订的要约必须从该股东的修改文件的寄发日期起计， 至少维持1 4 天，5 8 美国的规定至少要开放5 天，如果是非常重要的信息，至少 要开放l o 天。其目的是为了让股东能够充分地消化所公开的信息。所有接受了 最初要约的股东均有权按照修订的对价接受要约。毋 第四节目标公司董事会的披露义务 在上市公司收购中，虽然收购实际上是收购人与目标公司股东之闻的股份交 易，与目标公司的董事无关，但由于上市公司收购会导致目标公司控制权的转移， 而控制权转移的后果则往往意味着公司经营者的更换和公司经营策略的变化，这 对目标公司原经营者的利益、目标公司股东的利益都至关紧要。目标公司董事会 的这项义务，能帮助股东更好地评价收购行为，指导那些缺乏专业知识的股东作 出明智的判断。6 0 这是目标公司董事会代表公司与股东利益、忠实于公司与股东 的职责要求，也是防止董事会成员谋取私利的一种有效措施，也是对董事会成员 的一种强有力的监督方式。 目前世界上关于目标公司董事会的信息公开义务有两种立法例。一是日本： 规定目标公司董事会可以自主决定是否对收购要约发表声明。如果目标公司董事 会发表声明，必须依照证券交易法规定的内容和程序公开相关信息。二是英 美等国家：强制目标公司经营者就收购要约向股东提供信息。被收购公司董事会 应当在收购人发出收购要约后l o 日内，将被收购公司董事会报告书与独立财务 顾问的专业意见进行信息披露。收购人对收购要约条件作出重大更改的，被收购 公司董事会应当就要约条件的更改情况报送补充报告书，独立董事应当发表补充 意见，一并予以公告。“ 目标公司董事会的意见分为两种：同意被收购与不同意被收购。无论是同意 与否，目标公司董事会的信息披露主要是围绕着要约收购的建议或意见展开。综 合各国和地区的法律规定，意见应为公司经营者依其所了解的情况向股东提出的 接受或者拒绝收购要约的建议及其作出建议的理由。并且，该意见书至少必须说 ”p o s e r ：i n t e r n a t i o n a ls e c u r i t i e sr e g u l a t i o n s ( 1 9 9 1 ) t a k e o v e r c o d e , 规则3 2 1 ”p o s e r ：i n t e r n a t i o n a ls e c u r i t i e sr e g u l a t i o n s ( 1 9 9 1 ) t a k e o v e r c o d e , 规则3 2 3 李晓存：论上市公丌1 收购信息披露发完善，载寸二商业研究k2 0 0 2 年1 1 月，第1 1 8 页 “郑璜：中国上市公司收购监管 北京丈学出版社，2 0 0 4 年8 月版，第1 9 4 页 3 5 明董事会是否与收购人之问就此次公开收购或行使目标公司表决权事项达成任 何合意或谅解等情况；以及持有目标公司股份的董事是否应此次收购计划而计划 售出其股份；董事会已经或准备采取反收购措施等。 美国威廉姆斯法案1 4 d 一9 中的表格，香港收购守则中的“附表2 ”， 都规定了目标公司董事会所出具意见书的内容。1 9 6 8 年威廉姆斯法只要求 要约人递交披露文件，1 9 8 0 年该法进行修正后，规定目标公司也必须符合披露 要求，必须在要约生效之日起1 0 日内递交1 4 d 一- 9 表。一般而言，包括：公司经 营者依其所了解的情况向公司股东提出的接受或拒绝收购要约的建议及其作出 建议的理由；董事会是否与收购人之间就该次公开收购或行使目标公司表决权事 项达成任何合意或谅解等情况；持有目标公司股份的董事是否因该次收购而计划 售出或不售出其股份；董事会已经或准备采取措施等等。 威廉姆斯法第1 4 条f 在州法允许的范围内，希望在实践中通过董事的 授权来填补空缺，以便在控制权转换后整个董事会能够依次重新任命。理论上， 新的董事会根据私下的控制权转让协议而重新设置时，应当按照征集代理委托投 票权规则进行披露，即使存在大宗股份持有人而使征集委托投票权不是必须的情 形时亦应如此。第1 4 条f 要求在类似的情况下，任何新董事上任之前，如果股 东大会将进行董事选举，发行人必须向证监会和有权在选举大会上投票的人递交 符合第1 4 条a 或第1 4 条c 规定的充分信息。 第四章我国要约收购信息披露制度的评析及完善 第一节我国要约收购信息披露制度设计的价值选择 美国芝加哥大学金融学教授尤金法玛( e u g e n ef a m a ) 根据证券价格对信 息的不同反映程度及其反应速度，把有效市场分为弱式有效市场、半强式有效市 场和强式有效市场三种类型。6 2 弱式有效市场( w 妇kf r o me m h ) 是指信息集中只 包括价格历史序列中的价格和信息；半强式有效市场( s e m i s t r o n g f r o me m h ) 是 指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有 关的公开有效信息；强式有效市场( s t r o n gf r o me m h ) 是指市场价格充分反映有关 公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。 随着中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予 了关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从 实证支持分析，1 9 9 3 年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究 大多支持弱式有效。6 3 中国证券市场对公开信息已具有较快的反应速度，但未达 到半强式有效市场，并在一定程度上体现了股市的高投机性和易为少数人所操 纵。6 4 这种市场发育程度，决定了我国目前要约收购信息披露制度的价值取向应 该是：在保护一般投资者权益的前提下，努力提高收购效率。醪 一、努力提高公司收购效率 随着股权分置改革的完成，上市公司股权结构将逐步分散，股票流动性增强， 价格机制将对资源配置发挥重要作用，这也必然使股价成为上市公司并购的动 力，“后股权分置改革时代”的并购即将上演。促进和活跃上市公司并购必将从 外在方面推动和改善上市公司的治理结构，从而促进上市公司质量的不断提高。 而上市公司质量的提高也将不断增强资本市场对投资者的吸引力。中国证监会的 官员表示：“在全流通的市场环境下，收购方式将呈多元化，证监会对通过二级 虻齐斌著：证券市场信息披露法律监管，法律出版社2 0 0 0 年版，第8 4 8 9 页 6 3 中国证券市场低效率的制度分析扎h t m ：s t u d v f e l o o c o m l u n w e n i j j r z w 2 0 0 6 0 6 1 8 5 9 4 83 h m f l ( 2 0 0 7 年3 月7 f i 访问) h 盂祥秀：卜市公司收购信息披露制度研究 ，2 0 0 5 年华侨大学硕士学位论文，第6 页 的制度性缺陷考验要约收购在即 ，( 2 0 0 7 年1 月2 2h 访问) 丛业；! ! ! = 麴! 螋：世丝型 ! d ! 11 1 血i ! ! ! ! z 鲤二! z q q 鲤盟1 3 z 塑4 8 强i 型3 婪z ：h 地 3 7 市场收购流通股的举牌收购实行事后监管，同时引入换股收购、非公开发行购买 资产等创新方式，为市场化的并购预留了空间。”6 6 要约收购信息披露制度作为 证券监管的一个重要手段，它的制度设计也要体现出鼓励收购的价值取向。 二、坚持保护投资者的权益 虽然我们强调要积极对待上市公司收购活动，拆除对公司收购的藩篱，但是 并不意味着不保护股东和利益相关者的权益，相反应当界定清楚公司收购活动中 各参与主体之问的权利义务关系，要强调程序的正义性，也只有强调程序正义才 能保证实质正义。在我国证券市场机制不健全的条件下，如果单纯强调资源配置 的效率和成本，而不注重公平，内幕交易、操纵市场等欺诈行为必将泛滥，这样 不仅效率无法保证，而且中小投资者的信息得不到维持和加强从而退出证券市 场。但是我们又不能对要约收购的信息披露限制过严，人为提高收购成本，降低 收购效率。 小结 鼓励收购和保护投资者的权益不仅不矛盾，而且相辅相成，互相支持，共同 实现上市公司的转型和可持续发展。要真正达到两者之间的平衡，信息披露制度 就要遵循重要性原则。所谓重要性原则主要是指信息披露不是越全面越好，而应 将那些足以影响投资者决策的信息予以披露。这有利于投资者及时准确地获知信 息，而不至于很多重要信息被湮没在信息的海洋中；另外从整个社会的角度和收 购过程来看，也可以达到节约成本与提高收购效率的双重目标。6 7 第二节我国要约收购信息披露具体制度的评析及完善 一、提高持股变动披露的临界点 ( 一) 立法评析 临界线百分比的确定并不仅仅具有数字上的含义，它的确定实质上是在保护 中国证监会l ：市公司监管部主任杨华谈新修订的上市公司收购管理办法 ，载于中国金融，2 0 0 6 年 第1 9 期，第5 3 页 舯德恒律师事务所海通证券研究所联合课题组：完善上市公司收购法律制度) ，上i i f 联合研究计划课愿 2 0 0 3 年第七期 投资者与鼓励公司收购行为之间的利益的平衡。一方面法律应当要求大股东披露 尽可能多的情况，以使普通投资者得到更多的信息；另一方面法律又不能走得太 远，使得披露的临界点过低，限制收购的效率。无论哪一种偏离平衡点的做法， 都可能导致该项立法保护投资者和社会公众利益的基本意图落空。 法律所要求的临界线表明了一个国家的证券监管当局在对本国证券市场，尤 其是股权分布状况理性思考的基础上对要约收购的法律政策和中小股东的权益 保护所持的态度。邱各国证券立法者在界定“临界线”时，到底选择5 还是1 0 的标准，往往要进行综合的考虑。如果采用5 的标准，显然对收购者不利而 对目标公司及其股东有利，因为收购者被强制在较旱的时间里披露自己的收购意 图，降低了收购的突然性和隐蔽性。如果采用1 0 的标准，则对收购者有利。 除此之外还要考虑其他的因素，例如：市场的成熟程度、股权结构状况、经济的 整体发展程度等。在权衡多种利益和价值时，如何找到一个理想的均衡点，往往 要经历实践的反复检验。在美国，威廉姆斯法案1 9 6 8 年第一次通过时，将持 股比例设定为1 0 ，直到1 9 7 0 年的证券法修正案后才改为5 。胡 我国证券法第7 9 条第l 款规定，通过证券交易所的证券交易，投资者 持有一个上市公司已发行的股份达到5 时，应当在该事实发生之日起3 日内， 向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予 公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。在这里，披露启动的持 股比例为5 ，披露期限限于达到持股比例之日起3 日内。我国从股票条例 开始就一直坚持5 的标准，后来证券法和上市公司收购管理办法没有 对这条规定加以修改。 从我国的法律规定可以看出，立法者主要考虑的是我国证券市场处在不够成 熟的初级阶段，因此，立法把披露的临界点规定的较低，给市场的参与者更多的 时间去消化吸收影响股市价格的消息。立法的意图显然是倾向于保护投资者。但 是这一规定在实践中暴露出以下缺点：收购人从持股5 开始到持股3 0 的比例， 需要公告并且暂停买卖6 次，这无疑增加了收购人的收购成本和时间跨度，甚至 让收购人望而却步，这与证券法的鼓励收购的立法宗旨是不相符合的。 醅齐斌： 证券市场信息披露_ ；杰律监管 ，法律出皈社2 0 0 0 年版，第2 2 7 页 。s ：a c t o f d e c ，2 2 1 9 7 0 ，1 ( a ) p u b l w o 9 1 5 6 7 8 4s t a r 1 4 9 2 3 9 ( - - ) 完善建议 在我国证券市场股票全流通后，改变了股权割裂的状况，股票的价值相等， 可以通过二级市场自由买卖，这为要约收购提供了广阔的舞台，市场的资源整合 活跃，很多企业选择通过要约收购进行公司并购。本文建议我国将披露的临界点 界定为1 0 ，原因在于我国目前的经济态势很好，企业并购活动活跃，通过并购 重组拉动经济增长的势头猛烈。只有鼓励并购，我国的企业才能在最短的时间里 做强、做大，在不断开放的市场竞争中赢得更多筹码。如果将收购的披露义务点 界定的太低会影响收购的效率，影响并购对我国经济带来的正面效应。证券市场 经过几年的整顿，也日渐成熟，我们应当为并购提供宽松的环境，提高收购的效 率。 二、增加持股变动报告书的内容 ( 一) 立法评析 遵守持股预警披露制度并不取决于收购者已经作出或将要作出全面收购要 约。预警披露制度的主要目的在于提醒市场全面收购要约发生的可能性，因此披 露内容是以持股人持股目的及是否有进一步增持计划为核心的。7 0 持股人的持股 数达到临界线后，不管他是否作出进一步收购的行动，他都需要按照预警披露制 度的要求进行披露，披露的内容主要围绕着购买股份的目的以及是否有进一步收 购的意图等。 我国证券法第8 0 条对披露内容的要求是：“持股人的名称、住所；持有 的股票名称、数额；持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期。” 2 0 0 6 年新修订的上市公司收购管理办法第1 6 条规定，“投资者及其一致行 动人不是上市公司的第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超 过该公司已发行股份的5 ，但未达到2 0 的，应当编制简式权益变动报告书”。 第1 7 条规定，“投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或者超过一个上市公 司已发行股份的2 0 但未超过3 0 的，应当编制详式权益变动报告书”。 我国“简式报告”和“详式报告”的划分，借鉴的是美国的相关规则。这种 划分对于解决我国原有预警披露制度中披露义务过重以及基金频频因技术原因 7 0 高如星、王敏祥：美国证券法) ，法律出版社，2 0 0 0 年版，第2 3 2 - - 2 3 3 页 4 0 被“举牌”等问题，无疑是个有效的办法。 2 0 0 6 年随上市公司收购管理办法配套颁布的上市公司收购报告书 还加强了对收购人最近3 年诚信记录、收购人及其控股股东和实际控制人以及关 联企业业务的披露要求。同时，为强化对控制多家上市公司的收购人的监管，要 求其披露持股5 以上的银行、信托公司、证券公司、保险公司等其他金融机构 的简要情况。对于通过取得上市公司发行的新股而收购上市公司的，增加了信息 披露主体、信息披露时间和内容等与证监会有关上市公司证券发行规定相衔接的 要求。 但是，我国没有涉及到持股人是否有收购意图、资金来源等详细的背景资料， 也未将收购意图作为法定信息披露事项列入持股变动报告书中。这在一定程度上 体现了立法者趋向于鼓励收购的立法目的，但却不便于目标公司的股东对可能进 行的收购做好准备。 ( - - ) 完善建议 我国立法应明确规定大股东应披露的内容，除了现行法律、法规规定的以外， 还需要披露下列信息：1 收购证券的资金来源及数量。如果资金是从其他方借 入或者专门针对收购而获取的，必须披露交易条款及其交易方的名称。2 收购 证券的目的。如果是为了获取发行人的控制权，必须说明任何有关解散目标公司， 出售其资产或合并，或任何对公司的主管业务或公司结构进行重大变动的计划。 3 收购人所持有的受益股份和可以用来获取目标公司股份选择权或其他权利。 如果股份是通过收购人的子公司、职员、董事或关联人在披露6 0 日内获取的， 必须披露这些交易。 三、一致行动人问题 一致行动人在我国一直到2 0 0 2 年证监会颁布上市公司收购管理办法中 才正式出现。但此前，我国已经发生了数起以一致行动争夺公司控制权的事件。 而对三无概念股之一的方正科技( 原延中实业) 7 1 的股权争夺一直以来就是我国 一致行动的代表之作。方正科技的股权之争突显了当时我国上市公司收购中在一 7 1 宝延风波既是我国第一例收购案，也是一致行动的典型案例 4 1 致行动人的立法上存在的最致命的缺陷没有一致行动人的定义。 2 0 0 6 年1 月1 日起实施的新证券法与修订前的证券法相比，在上 市公司的收购信息披露方面，在法律层面明确了“一致行动人”的信息披露制度。 新证券法并未明确使用“一致行动人”的概念，而是代之以“投资者持有或 者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份”这一广泛的 提法。2 0 0 6 年9 月1 日起实施的上市公司收购管理办法第八十三条明确界 定了“一致行动”和“一致行动人”。“本法所称一致行动，是指投资者通过协议、 其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量 的行为或者事实。在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形 的投资者，互为一致行动人。”并且列举了十二种情形。 我国与国外证券市场相比，在形式要件上有以下三个较为明显的共同点。 1 在立法范围上，各国或地区对一致行动人的界定相当宽泛，一般来说涵盖 了以下两种类型：( 1 ) 具有关联关系的一致行动人。指共同持有或控制一个上市 公司的投票权股份的人及其关联方。( 2 ) 非关联关系的一致行动人。即不具有关 联关系但通过书面或者口头的协议或者其他手段达成某种默契，相互配合，对某 一上市公司实施一致行动的两个以上的个人、法人或其他组织。 2 在立法技术上，一般采取列举法和概括法相结合的方法对“一致行动人” 加以界定。如英国的伦敦城市法典列举了6 类一致行动人，香港的公司收 购、合并及股份回购守则列举了8 类一致行动人，我国新上市公司收购管理 办法列举了1 2 类一致行动人。7 2 3 在法律适用上，确立了推定原则或举证责任倒置原则。一般规定，凡出现 所列举的一致行动情形时，如无相反证据，则应被认为是一致行动人。7 3 从实质要件上分析，各国或地区均把行动的合意性( a n a g r e e m e n t t o a c t i n c o n c e r t ) 作为构成一致行动人的实质要件。对合意性的判断体现出以下四个特 点：1 采取一致行动的法律依据是协议、协定、合同、默契、安排、关联关系或 其他方式；2 采取一致行动的手段是取得一家目标公司的投票权或表决权；3 采取一致行动的方式是积极地进行合作，或者进行共同行为的合意；4 采取一致 7 2 上市公司收购管理办法 ( 2 0 0 6 年) ，第八十三条。 ”杜晓堂：r 一致行动人”的界定及相关 杰律制度的适用 ，载于新财富) ，2 0 0 6 年1 1 月号 4 2 行动的目的是为了获得或巩固对目标公司的控制权。7 4 我国对一致行动人的界定是比较宽泛的，不仅列举了种类，而且规定只要达 成合意即可被认定为一致行动人，这体现出了对中小投资者利益的保护。因为中 小投资者相对而言属于弱势群体，而一致行动也具有隐秘性，一致行动人的相对 方不可能完全掌握证明一致行动的证据，所以我们不能采取传统的认定模式 既要求一致行动人有一致的主观过错，又有一致的客观行为。这种宽泛的认定模 式比较有助于维护证券市场的公平性。同时也可以看出，我国对一致行动人的界 定已与国外先进国家的立法接轨。在新的证券市场法律法规体系下，实施“一致 行动”去“掏空”上市公司的行为将很难再得以逃脱责任。 四、确立“成熟的谅解”标准 ( 一) 立法评析 我国证券法律制度对收购谈判的信息披露问题并没有具体的规定，相关的行 政法规也没有涉及“收购谈判”。由于谈判的结果通常决定了最终收购行为的成 败，因此与之相关的信息对股市往往造成很大的冲击。为了防止有关谈判方利用 隐瞒信息或者披露虚假信息等手段谋取私利，收购立法中应当对谈判过程的信息 披露义务加以明确的规定。 由于过早地披露收购谈判的信息，可能导致股价的上涨，增加收购的难度， 甚至让收购谈判无果而终，从客观效果上来看，其必将造成收购事件的减少，不 利于证券市场优化资源配置功能的实现；而过晚地披露收购谈判信息，不利于投 资者及时获得充分有效的信息，与信息披露的宗旨是不符的。因此，应当寻找一 个既能维护上市公司收购信息披露制度的本质特征，又能尽量保护发行人及投资 者的正当权益的平衡点。即确立收购谈判信息披露的基本标准。 ( 二) 完善建议 我国的立法和实践应该对收购谈判的信息披露问题给予高度的重视，尽快对 这个问题加以明确的规定。在我国目前的市场状态下，应当借鉴美国法院创立的 “成熟的谅解”标准，它的判定标准是“当事人之自j 达成包括基本条款的协议草 7 万猛，刘毅：英美法律制度比较研究 ，武汉工业大学出版社，1 9 9 8 年版，第2 2 4 - - 2 2 6 页 4 3 案。”7 5 即上市公司收购谈判双方对初步收购谈判可以不予披露而直到达成成熟 的谅解才予以披露。采用这个标准有助于促进收购活动的开展，与当前我国立法 鼓励收购的宗旨也是相符的。 但是，在收购实践中，通常收购谈判一开始，有关公司的股价就会有大的波 动。这种情况下如何澄清以避免误导应在立法中加以明确的规定。建议借鉴美国 的做法，从加强当事人的责任出发，除了做出“无可奉告”的答复外，应当如实 回答：“本公司正在从事可能导致收购或合并的初步会谈，至此还未达成任何有 关协议，会谈结果仍不可预料。”7 6 五、充实要约收购报告书的内容 ( 一) 立法评析 我国证券法第8 2 条是对收购的股份数达到3 0 时应披露的信息内容的 规定，投资者应向国务院证券管理机构报送上市公司收购报告书，载明事项包括： ( 1 ) 收购人的名称、住所；( 2 ) 收购人关于收购的决定；( 3 ) 被收购的上市公 司名称；( 4 ) 收购目的；( 5 ) 收购股份的详细名称和预定收购的股份数额；( 6 ) 收购的期限、收购的价格；( 7 ) 收购所需资金额及资金保证；( 8 ) 报送上市公司 收购报告书时所持有的被收购公司股份数占该公司己发行的股份总数的比例。收 购人还应当将前款规定的公司收购报告书同时提交证券交易所。要约收购报告 书对要约收购方案、要约收购的约定条件、支付条件和方式等内容加以细化， 明确了以证券作为支付手段的披露要求。 但是，我国证券法对全面要约收购中的信息披露的规定与其他制度较完 备的国家和地区相比，是不足的，仅有这些要求难以涵盖收购方应当充分披露的 有关信息，无法满足目标公司股东和其他投资者的决策需要。主要表现在：1 没 有收购人财务信息的披露。没有足够的财务信息，目标公司股东就没有较为可靠 的依据作出投资判断，容易导致投资的盲目性和投机性。2 收购报告书的呈交 对象为证券监管机构和证券交易所，突出了监管机构在要约收购中的积极干预角 色。鉴于我国行政机构长期以来有介入市场活动的偏好和主动性，如何界定监管 ”s t e i n b e r y m i s e c u r i t i r e g u l a t i o n - l i a b i l i t i e sa n d r e m e d i e s , n e w y o r k ：l a wj o u r n a ls e m i n a r s p r e s s , 1 9 8 7 p 2 1 3 7 6 孙黎主编：公司购并与产权交易 。中华工商联合出版社1 9 9 5 年版，第1 7 6 页 4 4 机构在确定收购方是否适当履行披露义务的权力范围是一个重要的问题。 ( 二) 完善建议 笔者认为，要约收购立法应当既要保证监管机构对收购方交易权利的有效调 整，平衡目标公司股