（经济法学专业论文）我国金融互换的法律监管研究.pdf

中文摘要 金融互换是一种主要的余融衍生工具，2 0 世纪8 0 年代术以来发展迅猛，已经成为 国际金融市场上融资和风险管理不可缺少的工具之一。但是会融互换只能分散和转移风 险而不能消灭风险，因此，其在促进全球金融一体化的同时，也为风险的积聚提供了可 能。中国的金融互换市场发展迅速但并不成熟，我国既要利用金融互换工具，发展金融 互换市场，又要加强对金融互换市场的监管，以防范和化解风险，更好的促进其发展。 本文以金融互换风险防范与控制为主线，探析金融互换的法律监管。认识到会融互 换可以规避风险，降低融资成本，拓宽融资渠道，提高资产收益，促进全球金融市场一 体化；并着重分析了金融互换的风险，由于经济、政治、社会等综合因素使得互换面临 信用风险和市场风险等，而且这些风险具有突发性、复杂性、集中性、传染性等特征， 极易导致系统性风险；虽然市场自身有规制风险的机制，但是由于互换市场与一般市场 一样也存在失灵现象，仅仅依靠市场不能全面防范与控制这些风险，因此需要实施多层 次监管，可以有效防范系统性风险，维护社会公共利益和市场参与者利益；借鉴国外关 于金融互换监管的先进经验，结合我国金融互换市场发展情况及其监管的现状，坚持鼓 励创新与适度监管的理念，提出构建立体化的互换法律监管体系，即健全金融互换监管 法律制度，并强化政府监管职能，培育行业自律组织，注重金融机构内部控制和加强国 际监管合作。从而降低金融风险，保障金融安全，使我国金融互换市场在有效的监管之 下持续、健康、快速发展，并使我国的金融体系与国际接轨。 关键词 金融互换，风险，监管 a b a t r a c t a san e we m e r g i n gf i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n t ，s i n c e19 8 0 s ，s w a ph a sb e c o m eo n e o ft h em o s tp o p u l a ri n s t r u m e n t so fd e r i v a t e h o w e v e rs w a pc a np r o m o t eg l o b a lf i n a n c i a l i n t e g r a t i o n ，a tt h es a m et i m e ，a l s op r o v i d eac h a n c ef o ra c c u m u l a t i o no fr i s k s i tc a n d e c e n t r a l i z a t ea n dt r a n s f e rr i s k sb u tc a n te l i m i n a t er i s k s c h i n e s ef i n a n c i a ls w a ph a s d e v d o p e dr a p i d l ys i n c ei tw a sb o r n ，b u tm a t u r ee n o u g n o no n eh a n d ，w ew a n to u rc o u n t r y t o d e v e l o pa n du t i l i z et h es w a pi nl i n ew i t hw o r l dm a r k e t ；o nt h eo t h e rh a n d ，i ti sn e c e s s a r yt o s t r e n g t h e nt h es u p e r v i s i o no ft h es w a pm a r k e t ，i no r d e rt op r e v e n ta n dr e s o l v er i s k s s w a pi sad o u b l e - e d g e ds w o r dt h a ti n c l u d e sb o t hf u n c t i o n sa n dr i s k s s w a pc a na v o i d r i s k s ，r e d u c ef i n a n c i n gc o s t s ，b r o a d e nt h ef i n a n c i n gc h a n n e l s ，i m p r o v ec a p i t a lg a i n sa n d p r o m o t et h ei n t e g r a t i o no fg l o b a lf i n a n c i a lm a r k e t ；s w a pm a yf a c e sc r e d i tr i s k sa n dm a r k e t r i s k sb e c a u s eo fe c o n o m i c ，p o l i t i c a l ，s o c i a la n do t h e rf a c t o r s t h er i s k sa r eu n e x p e c t e d ， c o m p l i c a t e d ，c o n c e n t r a t e d ，i n f e c t i o u s ，w h a t sm o r e ，i ti sm o r ee a s yt oc a u s es y s t e m i cr i s k ； m a r k e th a si t so w nm a c h a n i s mf o rr e g u l a t i o no fr i s k s ，b u ta sg e n e r a lm a r k e t ，t h e r ea r ea l s o f a i l u r e si ns w a pm a r k e t s ot h em a r k e ti sn o tf u l l ya b l et op r e v e n ta n dc o n t r o lt h e s er i s k s i ti s e s s e n t i a lt op r o v i d em a n yl e v e l so fs u p e r v i s i o nt om a k eu pf o rt h ei m p l e m e n t a t i o no fm a r k e t f a i l u r e ，t h es u p e r v i s i o nc a ne f f e c t i v e l yg u a r da g a i n s ts y s t e m i cr i s k ，s a f e g u a r dp u b l i ci n t e r e s t s a n dt h ei n t e r e s t so fm a r k e tp a r t i c i p a n t s a st h ec u r r e n ts i t u a t i o no fd e v e l o p m e n ta n d r e g u l a t i o nf o rc h i n e s es w a pm a r k e t ，t h e r e f o r e ，t h e r ei s a l li n i t i a li d e aa b o u ts u p e r v i s i o no n s w a pi nc h i n a i ti su n d e rt h ep r e m i s et h a ti sr e s p e c tf o rt h em a r k e td i s c i p l i n e s ，b a s e do nl a w s a n dr e g u l a t i o n s t h es u p e r v i s i o ni n c l u d e sg o v e r n m e n tr e g u l a t i o n ，s e l f - r e g u l a t i o no fb u s i n e s s o r g a n i z a t i o n ，i n t e r n a lc o n t r o lo ff i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa n di n t e r n a t i o n a lc o o p e r a t i o ni no r d e rt o p r o v i d el e g a lp r o t e c t i o nf o rs w a pd e v e l o p m e n ta n do u rf i n a n c i a lm a r k e t k e yw o r d s ：s w a p ，r i s k ，s u p e r v i s i o n l l 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。 本人允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研 究所等机构将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它 相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：壅凌盈憝指导教师签名：学位论文作者签名：磁笺殓 指导教师签名： ) 一年6 其i 呓日 一年6 弱f 、日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示谢意。 学位论文作者签名：剜 ) 1 每 参只 两北人学硕i ：学位论文 一、研究背景 引言 经济全球化是当今世界发展的主流，也是必然的趋势。经济全球化加速了金融市场 的发展，金融市场的发展加速了金融创新。金融衍生产品( f i n a n c i a ld e r i v a t i v ep r o d u c t s ) j 下是金融创新的产物。金融衍生产品是相对于货币、股票、债券以及实物商品等原生金 融产品而言的，是“一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，其种类 包括远期、期货、互换( 掉期) 和期权，还包括具有这些产品中种或多种特征的结构 化金融工具【l 】”。伴随着经济全球化和金融国际化，金融衍生产品迅速发展，目前，全 球衍生市场的规模是4 5 5 万亿美元【2 1 。 互换( s w a p ) 作为国际资本市场上出现的一种新型金融衍生产品，是国际金融肜势 动荡不安、金融自由化与电子化发展的必然产物。自2 0 世纪8 0 年代以来发展迅速，2 0 0 5 年末，互换交易量占整个金融衍生品市场的8 0 ，可以说，互换市场成为增长速度最快 的金融衍生产品市场，其市场规模比期货和期权都大得多，成为国际金融市场的一支“新 秀”。互换市场的迅猛发展，对国际市场各参与主体均产生了重大影响，也必将成为我 国余融市场的一种重要工具。2 0 0 6 年2 月9 日，中国人民银行宣布允许开展人民币利率 互换交易试点。随后，中国光大银行与国家开发银行完成了首笔交易。2 0 0 6 年全年人 民币利率互换业务成交金额只有3 3 9 7 亿元，2 0 0 7 年全年的成交金额则达到了2 1 6 8 4 0 亿元，是上年的6 4 倍。而2 0 0 8 年第一季度人民币利率互换成交额就达到了8 3 7 1 6 亿 元【引。人民币利率互换正在快速发展，有效地满足了市场需求。 互换与其他金融衍生产品一样，其交易属于“零和游戏”，遵循“有输必有赢，输 赢必相等”的规则【4 】。同时，互换交易属于场外交易，没有场内交易的自律性制度保障； 加之，我国金融互换刚刚起步，市场不成熟，法规不健全，监管不到位。因此，在鼓励 互换发展的同时如何规范其发展便成为关键问题。本文将结合我国目前互换监管中存在 的问题，重点思考如何构建完善我国金融互换监管这一问题。力图提出有针对性的完善 建议，为实践提供充足的理论依据，以理论指导实践，促进金融互换市场在有效的监管 【l 】中国银行业监督管理委员会金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法第三条 【2 】李孟来衍生品：金融危机的始作俑者? n 】期货l j 报，2 0 0 8 1 0 9 ( 0 0 4 ) 【3 】赢固华金融衍生品市场为何要人力发展 n 】金融时报，2 0 0 8 5 7 ( 0 0 8 ) 【4 】刘丹冰防范与管理金融衍生工具的信用风险【j 1 西安电了科技大学学报( 社会科学版) ，2 0 0 7 ( 7 ) ：4 5 之下持续、健康、快速发展。 二、文献综述 1 9 8 1 年，美国所罗门兄弟公司( s o l o m nb r o t h e r sc o ) 成功地为美国商用机器公司 ( i b m ) 和世界银行进行了美元与西德马克以及瑞士法郎之间的互换，标志着互换的诞生。 互换理论是跟随着互换实践而发展起来的，如h e n d e r s o np r i c e 和j o h n a m p r i c e 编写的 货币与利率掉期、布莱恩科特尔( b f i n ak e t t e l ) 金融经济学) ) ( f i n a n c i a le c o n o m i c s ) ， 基恩卡恩伯森( k e i t h c u t h b e r t s o n ) 、德克尼奇( d i r kn i t z s c h e ) 的金融工程一衍生品与风险 管理( f i n a n c i a le n g i n e e r i n gd e r i v a t i v e sa n dm a n a g e m e n t ) s a t y a j i td a s 编写的衍生产品 和定价、布莱恩科伊尔编著的利率风险管理等书籍，这些著作较为系统的介绍了 互换知识。 a r n o l d ，t a n y as ( 1 9 8 4 年) 介绍了互换交易；s m i t h ，s m i t h s o n 和w a k e m a n ( 1 9 8 8 年) 【1 】 认为互换的存在有四个方面的原因：金融套利、市场流动性、风险敝口管理、合成的金 融工具；t u r n b u l l ( 1 9 8 7 年) 【2 l 认为只要债券市场是完全竞争的，互换的任何一方都不能获 利，他把这时的互换称为一种零和博弈，认为由于互换发展的背后存在一些外部因素使 互换合约的双方都能得到好处；s u n t ，s u n d a r e s a na n dw a n gc ( 1 9 9 3 年) 【3 】考察互换交易 方信用度对互换价格和买卖价差的影响。 以k a p n e r k r 和i fm a r s h a l l ( 1 9 9 0 年、1 9 9 3 年) 为代表人物的理论体系，主要内容有： “互换的概念和范围”，指出了互换的定义和特点以及分类，并与其他衍生工具作了对 照说明；“利率互换理论”，对利率互换作了严密、详细、完善的表述，明确了一系列基 本概念；“交叉货币互换理论”对货币互换的概念、特点以及与利率互换的区别作了详 细的阐述；“互换的应用和风险管理理论”分析了互换的三大应用功能以及其风险特征， 提出了一些定性的方法来管理互换风险；“互换的估算和定价理论”，这是最重要，最具 有实践意义的理论，核心是“零息互换定价理论”也有“债券价格分析理论和“远期 合约分析理论”两种辅助理论。 【1 s m i t hc ，s m i t h s o nca n dw a k e m a nl “t h em a r k e tf o ri n t e r e s tr a t es w a p s ”，f i n a n e i a lm a n a g e m e n t ， 1 9 8 8 ，、，0 1 1 ，n o 7 ：3 4 饵 【2 t u m b u l ls “s w a p s ：az e r os u mg a m e ? ”，f i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，19 8 7 ：15 - 2 1 【3 s u n t ，s u n d a r e s a na n dw a n gc “i n t e r e s tr a t es w a p s ：a ne m p i r i c a li n v e s t i g a t i o n ，j o u r n a lo ff i n a n c i a l e c o n o m i c ，19 9 3 ，v 0 1 3 ，n o 4 ：7 7 - 7 9 2 西北人学硕l ：学位论义 国内学术界，王建国、刘锡良( 1 9 9 7 年) 介绍了会融互换的产生背景、演变过程、 以及风险和应对策略；上海财经大学的于研教授( 1 9 9 9 年) 在她编著的金融互换交易 书中，从互换交易的功能与作用着手，由浅入深地对互换的基本形式、衍生产品、具体 运用、风险管理、监管以及会计、税收和法律问题进行了举例说明和论述，是目前国内 对互换介绍比较详细的专著；门明( 1 9 9 9 年) 和张元萍( 2 0 0 3 年) 对金融互换进行简 要介绍；武汉大学的黄河教授( 2 0 0 5 年) 在其编著的互换交易一书中，对金融互换工 具、金融互换市场、利率互换、金融互换工具风险管理等方面的内容进行了详细的论述； 其他学者如叶永冈1 1 ( 2 0 0 0 年) 、吴信如( 2 0 0 0 年) 、陈石清( 2 0 0 5 年) 等，在各自的著作中也 都涉及到了互换，但没有对互换做专门的分析，仅仅是将其作为金融工程学的一部分做 了简单的介绍。潘永红( 1 9 9 8 年) 、杨翼( 2 0 0 1 年) 、陈进坤( 2 0 0 6 年) 在其硕士学位论 文里探讨了在我国进行金融互换问题；姜伟( 1 9 9 6 年) 、宋逢明( 2 0 0 3 年) 、杨志兵( 2 0 0 3 年) 、梁国薇( 2 0 0 5 年) 等讨论了互换的定价：赖叔懿( 2 0 0 2 年) 等讨论了互换交易及 其风险管理；王燕萍( 2 0 0 6 年) 、徐晓伟( 2 0 0 7 年) 等讨论了利率互换及其在中国的应 用。 总的来说，西方金融界互换理论已经相当完善，且具有庞大的交易市场，目前金融 互换产品的定价技术也正朝着更深入、更精确、更电子化的方向发展，风险管理水平也 不断提高，对国际金融市场的影响也越来越大。而目前国内学术界对金融互换的研究不 是很多，所形成一些学术成果大多仅限于介绍西方业已形成的理论，大多数的学者都是 对金融互换产品进行初步的介绍并对金融互换产品的市场前景进行展望。以上都是从金 融学角度研究，法学在这方面的研究，从民法的角度主要是金融衍生交易设计的合同问 题、担保问题等进行研究；从经济法角度主要是对金融衍生产品交易及监管进行研究， 也就是说将互换、期货、期权等进行综合研究。 三、研究内容 本文在前述学者研究的基础上，对金融互换的监管进行研究，主要内容： 第一章，金融互换的功能与风险。本章介绍互换的概念和种类；互换的主要功能， 着重分析了互换的风险，包括互换风险的种类、成因和特征，为后面研究风险防范奠定 基础。 第二章，金融互换法律监管的理论与实践。本章首先简要分析互换监管的含义和法 律性质，其次论证了互换市场失灵，监管的理论基础和现实意义，得出对互换进行法律 3 监管的必要性。进而介绍国外在政府监管、行业自律和内部控制等三方面的做法和经验， 尤其是美国金融危机对我国金融衍尘监管的启示。 第三章，我国金融互换法律监管现状。本章在介绍我国会融互换市场发展情况和监 管现状的基础上，重点分析了我国在互换监管中存在的问题。 第四章，构建我国金融互换法律监管体系。结合我国国情，根据第四章提出的问题， 借鉴国外先进经验，提出完善我国金融互换监管的措施。 四、研究方法 由于法学研究对象的广泛性，也就决定了法学研究的方法是一个综合的方法体系， 本文的研究也是应用了多种研究方法，其中最主要的研究方法有以下几种： 1 法经济学研究方法。法学研究方法是“法律认识过程中，沟通主客观关系的媒介 和桥梁【l 】”。法学作为社会科学的一部分，与其它社会科学的研究方法具有共通性，其他 “社会科学在许多领域，提供给法律者一个新的和令郎满目的工具箱”。科斯认为，“法 律的许多原则、程序和制度都可以很有用的看做是为了回应交易成本问题法律努力 使成本运作起来，并在市场失效时，努力模仿市场”。法律存在的根据就在于他可以是 整个社会效益最大化并相应的实现成本最小化，因此对法律进行必要的经济分析对我们 的研究不无裨益。 研究金融互换既涉及到互换产品的产生原理和设计技术，又涉及到它们的应用，也 涉及到相关的风险防范。运用法学理论可以研究互换的合法性、互换交易惯例和交易的 公正性等问题。运用经济学理论可以研究互换的产生原因、需要对互换进行监管的原因、 对互换进行监管要注意的原则和达到的目标等问题。 2 比较研究的方法。著名比较法学家勒内大威德( r e n ed a v i d ) 在其著名当代世 界法律关系一书的开篇中就提出：“对不同地区的法制进行比较，其历史同法学本身 一样古老”。“没有比较的研究犹如管中窥豹，会导致偏执，就不会有事物的发展和进步”。 人们对法律的一切探索和了解，实际上都是对不同的法律进行比较，在比较中选择最好 或者最切实的理解。尤其在法律的交流、借鉴和移植日益频繁的今天，比较方法日益受 到关注并成为一种人类认识和理解世界的基本手段，具有重要意义。 本文着重介绍了并分析了国际互换与衍生产品协会( i s d a ) 的主协议及对互换市 场的交易惯例和行业组织自律这两方面的借鉴和启示；鉴于英国和美国的互换交易极为 【l 】李其瑞法学研究与方法论【m 】济南：山东人民出版社，2 0 0 5 ：3 4 两北人学硕i j 学位论文 发达，而且这两个国家的监管模式也不同，因此主要比较研究了英国和美国对互换进行 监管的情况，从而为完善国内互换市场的监管提供可资借鉴的经验。 3 规范和实际分析方法。此方法是指即根据公认的价值观，以主观判断的形势，对 事物用具有规律性和应实现的结果进行说明。而法的规范分析也应该具有实证的基础彳 具有说服力。本文在借鉴国外对金融衍生产品尤其是对金融互换进行规制的的基础上， 充分结合我国现实国情进行了规范化和实证化研究。 五、研究意义 回顾上个世纪最后二十多年的世界余融发展历程，最突出的特征就是金融创新的风 起云涌。新机构、新工具、新市场的不断出现，极大的提高了金融效率，成为全球金融 业发展的内生动力。其中，一个明显的趋势就是金融工具的多样化即金融工具创新。从 金融市场体系结构的角度来讲，一个完整的金融市场体系至少应该包括货币市场、资本 市场和金融衍生产品市场。国外经济总量较大的国家，都建立了多层次的资本市场体系。 金融衍生产品的交易不但为整个社会提供了各种风险不一的投资产品，满足了对投资风 险有不同偏好的各类投资者需求，更重要的是，它为资本市场提供了可供选择的避险工 具。而在金融衍生产品中，大家比较熟悉的是期货、期权，对于互换则相对陌生，学界 对互换的研究成果较少，基本处于初级阶段；在对互换的研究中，一般都是从金融学角 度、数学角度对互换的概念、定价原理、运作机制及实际运用进行研究，而且一直以来 大家都知道互换是规避风险的工具但往往忽视了它本身也有风险，本文便以如何防范和 管理风险为主线。 随着我国社会主义市场经济体制的逐步建立和完善，金融环境不断改善，利率和汇 率开始走向市场化，计算机及互联网的普及，我国发展金融互换是可能的而且很有必要。 金融互换在我国金融机构和企业的资产负债管理，外债汇率风险管理，外汇储备管理， 贷款利率和汇率风险管理等方面将发挥巨大的作用。但是我国互换市场还刚刚起步，很 多互换理论和应用还需加以深入研究和探讨，对互换交易可能产生的风险需尽早予以防 范和控制。本文通过对金融互换的研究，尤其是对互换交易监管进行探析，尽可能对将 来实践提供一些可供借鉴的成果，为完善我国互换市场的监管，防范互换市场风险，推 动我国互换市场健康可持续发展具有重要意义。 第一章金融互换的助能j 风险 第一章金融互换的功能与风险 1 1 互换的概念和种类 1 1 1 互换的概念 互换( s w a p ) ，加拿大多伦多著名金融专家郝尔( h u l l ) 给出了明确的定义：互换 即是指一种交易双方依据事先达成的条件，约定在未来一定期限内以规定的方式交换彼 此的货币种类、利率基础及其他金融资产等现金流的契约或协测。简单的说，互换是 买卖双方在一定时间内，交换一系列现金流的合约。具体来说，一般是互换的真实需求 方担心面临高额成本或者是将来现金流的不确定性风险，因而积极寻求交易对手或者相 应的中介，在他们的报价中选择适当的交易成本来匹配自己的头寸，当然在选择时要考 虑各种微观和宏观因素，在此基础上签订互换合约，规定相关事项。 金融互换的产生与大卫李嘉图的比较优势理论有着密切的关系，可以说互换是比 较优势理论在金融领域最生动的应用。【2 】比较优势的存在既是导致互换业务产生的原因， 又是互换定价的基础。比较优势理论使得人们很容易理解在利率互换交易中，一个在货 币市场和债券市场借贷中都有绝对优势的公司，与另一个在此市场处于绝对劣势的公司 却能达成互换协议，并且都能从中受益；同时，比较优势理论也可以说明和解释货币互 换的存在和动因。根据比较优势理论，要进行互换须同时满足主客观两个条件，主观条 件是双方均对对方的资产或负债有需求，客观条件是双方在两种资产或负债上存在比较 优势。 1 1 2 互换的种类 互换是由2 0 世纪7 0 年代流行的平行贷款和背对背贷款发展而来，所以由此产生的类 型是金融互换的主要类型，一般包括利率互换和货币互换，还有其他互换。 第一，利率互换。利率互换( i n t e r e s tr a t es w a p s ) 是指双方同意在未来的一定期限 内，以同种货币的同样的名义本金为基础交换现金流，以利率方式相互调换，其中一方 的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。双方并不需要 本金的交换，只需要交换利息，即由利息额多的一方向利息额少的一方支付差额部分。 就是因为互换双方不必真j 下进行实际本金的互换，所以叫名义本金。因此，无论在期初 1 ( 加) 约翰郝尔著期权、期货和衍生证券 m 张陶伟译，华夏f 版社，1 9 9 7 ：1 2 3 【2 】张燕，杜宥樵关于利率互换的分析和研究 j 合肥工业大学学报，2 0 0 7 ( 5 ) ：6 4 1 6 两北人学颁l ：学位论文 还是期木都没有实际本金的互换，交换的只是双方不同特征的利息。名义本金的作用在 于其只是作为互换计算利息的基础。【l 】简言之，利率互换是同种货币、异种计算利息方 式的调换。利率互换有两种不同情况：一是固定利率对浮动利率的互换，方想用固定 利率债务换取浮动利率债务，支付浮动利率；二是两种不同的浮动利率之间的互换。同 一币种之间的浮动利率互换被称为基准利率互换，所使用的基准利率有6 个月和3 个月的 伦敦同业拆借利率( l o n d o ni n t e r b a n ko f f e r e dr a t e ，简称l i r o r ) 、一个月商业票据利率、 联邦基准利率、短期国库券利率、可转让存款证利率等。 通过一个例子来进一步认识利率互换。市场上有甲、乙两家公司，甲公司的资信等 级为a a a ，乙公司的资信等级为b b b ，甲公司无论是筹措固定利率资金，还是筹措浮 动利率资金均比乙公司优惠。甲公司的固定利率筹资成本为6 5 ，乙公司固定利率筹 资成本为8 ，二者利差为1 5 ；甲公司浮动利率筹资成本为6 个月l i b o r + 0 2 5 ， 乙公司浮动利率筹资成本为6 个月l i b o r + 0 7 5 ，二者利差为0 5 。现在甲公司计划 筹措一笔浮动利率美元资金，而乙公司计划筹措一笔固定利率美元资金，从以上数据可 以看出，甲公司用浮动利率筹资相比固定利率筹资优势较小。如果甲乙两家公司利用各 自筹资的相对优势进行互换，即甲公司用其固定利率比较优势，乙公司用其浮动利率比 较优势。此时，甲公司需要向乙公司支付浮动利率6 个月l i b o r + 0 7 5 ，乙公司向甲 公司支付固定利率7 5 。这样，甲公司实际筹资成本是6 个月l i b o r 0 2 5 ( 6 个月 l i b o r + 0 7 5 1 ) ，比直接进入市场筹资降低了0 5 的筹资成本，乙公司也比8 的固 定利率筹资成本降了o 5 。 第二，货币互换。货币互换( c u r r e n c ys w a p s ) 是将一种货币的本金和固定利息与另一 种货币的等价本金和固定利息进行互换。【2 】双方按固定汇率在期初交换两种不同货币的 本金，然后根据预先规定的日期，进行利息和本金的分散互换。也有一些情况，期初可 以不交换本金或者到期日不交换本金。其实质就是互换双方将自己所持有的、以一种货 币表示的资产或负债调换成以另一种货币表示的资产或负债的行为。货币互换的主要原 因是双方在各自国家的金融市场上具有比较优势，由于货币互换涉及本金互换，因此当 汇率变化很大时，双方将面临一定的信用风险，当然这种风险要比直接进入市场贷款的 风险小很多。 由于货币互换涉及到不同货币本金和一系列不同货币利息的互换，因此货币互换较 【l 】袁茵，李辉货币互换与利牢互换 r 1 海南金融，1 9 9 5 ( 3 ) ：3 6 3 7 【2 】十月溪控制外汇风险的有效工具金融互换【j 】i 萄业研究，2 0 0 2 ( 11 ) ：4 6 7 第一章金融互换的功能1 j 风险 利率互换更加复杂，货币互换协议的达成往往需要更长的时间来实现，文件制作方面也 比较复杂。货币互换主要包括借款互换、固定利率货币互换、浮动利率货币互换和分期 支付货币互换四种形式。借款互换也被称为固定利率对浮动利率非分期摊还货币互换， 这是最基本的货币互换形式。在借款互换中，双方在一开始交换两种不同货币的本金， 然后在互换结束时，再将本金交换回来。互换期间，双方相互支付不同货币的利息，其 中一方向对方支付浮动利率，另一方支付固定利率。固定利率货币互换，是期初、期末 都有本金的互换，只是交换的是不同货币的固定利率。浮动利率货币互换在期初、期术 交换不同货币的本金，期中进行不同货币的浮动利率互换。分期支付货币互换是指双方 在期初交换不同货币的本金，但不是在交换结束时一次性地将本金再互换过来，而是在 互换期间分期将本金互换过来，与此同时伴随着不同货币利率互换【i 】。 以1 9 8 1 年世界上的首次货币互换为例来进一步了解货币互换。这次著名的互换发 生在世界银行和国际商业机器公司( i b m ) 之间，在这一交易中，世界银行将它的2 9 亿美元金额的固定利率负债与国际商业机器公司已有的瑞士法郎和德国马克的债务互 换。世界银行具有a a a 级的信誉，能够从市场上筹措到最优惠的美元借款利率，但世 界银行当时希望筹措到固定利率的德国马克和瑞士法郎低利率资金，可又无法通过直接 发行债券来筹集德国马克和瑞士法郎，因此，世界银行希望通过筹集美元资金换取国际 商用机器公司的德国马克和瑞士法郎债务；国际商用机器公司需要筹集一笔美元资金， 由于数额较大，集中于任何一个资本市场都不妥，于是采用多种货币筹资的方法，这样 他们运用自身的优势筹集了德国马克和瑞士法郎，然后通过互换，与世界银行换得利率 优惠的美元。 第三，其他互换。互换作为金融衍生产品，与其他金融工具相结合，还可以衍生出 许多复杂的互换衍生产品，而且品种不断创新，除了传统的利率互换和货币互换外，各 种新的金融互换品种不断涌现，如与期权结合产生互换期权，互换与期货结合产生互换 期货，与股票指数结合产生股票指数互换等。再者，互换实际上是现金流的交换，这样 计算或确定现金流的方法很多，互换的种类也就更多，诸如交叉货币利率互换，增长型 互换、减少型互换和滑道型互换，议价互换，边际互换，差额互换和远期启动互换等。 1 2 互换的主要功能 金融衍生产品是适应金融市场风险管理的需要而产生，其根本功能即在于风险转 【l 】王爱俭金融互换交易及其新产品【j 】财贸研究，1 9 9 7 ( 3 ) ：1 1 两北人学硕l ：学位论文 移。自2 0 世纪8 0 年代初期以束，在较短时间内互换业务发展如此迅速，根本动因也正 是风险转移。围绕风险转移，从企业、会融机构以及金融市场来分析互换的功能。 1 2 1 规避风险功能 金融互换市场中的投资者会面临众多不确定的风险，这些风险会对投资者的未来收 益产生影响。而风险有大小之分，承受风险的能力也有强弱之分。在市场上不同的投资 者对风险的的承受能力是不同的，比如对于一个投资者而言很严重的风险，对于另一个 投资者而言却可能影响不大，甚至有可能是好的结果。互换为市场主体提供了一种新的 方式来分担无处不在的风险，它可以根据不同投资者的不同需求进行风险再分割，然后 予以消除或者重新分配，从而能够使投资者根据各种风险的具体情况和自己的需要更好 地配置资金，实现对风险的有效分担，以此规避风险即不承担或承担少部分风险。 对于资本市场上的利率风险和汇率风险，金融互换是规避和管理这些风险的非常重 要的工具。首先分析利率互换的风险规避功能，我们知道如今国际资本市场利率越来越 透明。利率波动也同益频繁，在此情况下，利率互换可以实现这样的功能：若预期利率 上升，浮动利率负债的交易方为了避免利率上升带来的增加融资成本的损失，他可以选 择与负债数额相同的名义本金的固定利率的交易者进行互换，所收的浮动利率与原负债 相抵，而仅仅支出固定利率，从而避免利率上升而带来的增加融资成本的风险，这样就 避免了利率上升的风险。同样对固定利率的借款者而言，若预期利率下降，为获得利率 下降带来的降低融资成本的好处，可以将固定利率换成浮动利率，得以规避风险。再分 析货币互换的风险规避功能。假如某交易者想要某种货币，但当时该货币的币值极不稳 定，通过互换就可以用一种货币换得想要的币值相对稳定的货币，这就避免了因币值易 变风险而带来的损失。由于交易者们对未来预测不同，而且市场总是有一些风险偏好者， 即总有甘愿承担风险的投机者参与，再加上中介机构的造市行为，这种为保值、规避风 险而进行的互换是能够完成的。 1 2 2 降低融资成本功能 正如本文前面所述，互换交易是基于比较优势而成立的，交易双方最终分配由比较 优势而产生的全部利益是互换交易的主要动机。在利率市场化的今天，比较优势的形成 非常普遍，由于金融市场一l 资金的需求者千差万别，每笔金融资产的特征也各不相同， 所以金融机构对不同融资者对待自然不同，当然主要是价格方面区别对待，其结果必然 会在不同的融资者之间形成相对比较优势，互换交易正是基于此得以应用。利用比较优 9 第一章会融且换的j ) j i 坨o j 风险 势，互换可以大幅度降低融资成本，这是其他金融衍生品所不具有的一个优势。在货币 互换中，借款人可以利用自己的某些条件或优势，举借利率较低的货币，而后换成所需 货币；在利率互换中，客户通过互换不直接进入市场但可以获得低于市场浮动利率或固 定利率的贷款。如一家企业或机构在a 市场具有筹资优势，在b 市场不具有筹资优势， 而a 市场无法筹措到该企业或机构的所需头寸，在这种情况下，该企业或机构可以先在 a 市场进行筹措，再通过互换而得到在b 市场所需头寸，这样融资成本肯定降低。 筹资者在各自熟悉的具有优势的市场上筹措资金，而不需要在自己不熟悉的市场上 去寻求筹资机会，但是通过互换他们可以达到各自的目的。这样利用互换就可以在全球 各市场之间进行套利交易，降低了筹资者的融资成本，也拓宽了融资渠道。 1 2 3 管理资产负债功能 实现对资产和负债的头寸管理必须依赖于货币市场和资本市场，但是通过互换则更 具有优势。利用互换可以调整资产或负债中的利率敏感性缺口，使资产和负债在币种与 利率结构上经常处于匹配状态。具体来说，第一，利用互换技术，企业对于政府法令的 修改、市场汇率和利率的变化将具有较强的应变能力，利用互换锁定资产负债的利率和 汇率，降低风险，提高成本核算的准确性。第二，利用互换锁定某项资产或负债的未来 币种，使其与某项负债或资产在未来相互匹配，从而可以更有效地管理资产负债，以避 免汇率风险。第三，有利于企业达到资产保值的目的。i l 】 1 2 4 盈利功能 据美国幸福杂志报道，1 9 9 7 年收益额前1 0 名中的花旗、大通、美洲、j p 摩根、 第一银行、信孚银行、第一芝加哥银行等都开展金融互换交易。从国际范围看，银行和 各种金融机构是金融互换的主要组织者和参与者。这是因为，一方面银行需要利用金融 互换来回避风险，另一方面，银行业竞争激烈，且由于直接投资比重的加大，传统的信 贷业务已无法创造足够的利润，必须寻找新的利润增长点。此外，为了防止国际银行业 出现连锁性的世界金融危机，1 9 8 8 年的巴塞尔协议要求银行的资本充足率要达到8 ， 银行为了达到此要求，或扩大资本或缩减资产，而这两种方法都将限制银行业务的发展。 金融互换属于表外业务，这样不必动用银行的资产，也不增加银行的负债；【2 】金融互换 还可以为银行创造大量中介服务费收入如咨询费、利差费；再者，银行一旦开展金融互 换业务，那么对于证券发行代理、承销业务等也就可以比较容易获得，这样增加了业务 【l 】方宜霞积极发展互换市场不断完善制度建设【j 】金融经济，2 0 0 6 ( 2 2 ) ：2 4 【2 】许春燕我国开展金融互换的必要性与町行性分析【j 】中国流通经济( x 2 f l 刊) 2 0 0 0 ( 6 ) ：6 0 l o 两北人学硕l j 学位论文 收入，提高了银行的实力。 从互换的功能可以看出，互换交易者通过全球金融市场之间的套利，规避了相关风 险，降低了融资成本，拓宽了融资渠道，提高资产收益的同时，也促进了全球金融市场 一体化。 1 3 互换的风险 风险，狭义的解释是指遭受坏结果的可能性，即指一定条件下和一定时期内由于各 种结果发生的不确定性，而导致行为主体遭受损失或损害的可能性；广义的解释是可能 出现结果的任何不确定性，即是指在一定条件下和一定时期内发生的各种结果的变动程 度，结果的变动程度越大则相应的风险也就越大，反之则越小。无论何种解释，都可以 看出风险是一个二维概念，它既涵盖了损失的大小，又涵盖了损失发生概率的大小【。 在金融市场上权威的定义为“结果的任何变化2 】”即坏结果的可能性是一种风险，好的 方向的可能性也可以认为是另一种风险。这种理解将有助于对互换交易风险的全面认 识。 金融互换的实质，在于分配由比较优势而产生的经济利益。通过金融互换，交易双 方可以发挥各自的优势，筹措到与自己意图相符的期限、币种、利率条件的资金，同时 降低筹资成本，并按照自己的预期，规避汇率风险与利率风险。但是这样的风险管理并 不是降低风险，而是在进行风险控制和风险转移，并没有消灭风险，仅仅是对它们进行 重新分配，它本身也是有风险的。从金融改革实践看，互换既是融资工具的创新，又是 金融管理手段的创新，然而从风险的角度看，互换一方面是管理利率风险和汇率风险的 有效工具，另一方面互换自身也存在风险。 1 3 1 互换风险的种类 互换交易虽然具有上述各种功能，但交易双方及中介机构均要承担一定的风险，一 般来说，互换交易过程中渗透的j x l 险主要包括： 第一，信用风险。信用风险( c r e d i tr i s k ) 是互换交易的一方违约不履行互换义务时交 易对方所承担的风险。而违约往往是因为汇率和利率的变化而导致的一方交易者不得不 做出的选择。在货币互换中，信用风险会因货币互换的两种货币的市场汇率改变而产生。 特别是当货币互换协议签订以后，交易的一方将要换入的信贷货币对将要换出的货币贬 【l 】朱忠明，张淑艳金融风险管理学【m 】北京：中国人民大学版 ，2 0 0 4 ：2 【2 】( 英) 洛伦兹，格利茨著唐旭等译金融工程学管理风险的工具和技i t j m i 北京：经济科学 l j 版社，1 9 9 8 ：3 第一章合触且换的功能j 风险 值时，这一方可能会因此而违约，从而给对方造成信用风险损失。在利率互换中，信用 风险会因利率互换的市场利率发生改变而产生。当市场利率上涨时，换入浮动利率的一 方的利息负担会加重，它可能因此而违约，从而给换入固定利率的对方造成风险损失。 反之，当市场利率下跌时，换入固定利率的一方可能会违约，从而给换入浮动利率的一 方造成信用风险损失。总之，信用风险是互换交易的一方不守信用而给另一方造成损失 的可能性l 。 信用风险足互换交易中最常见的风险。就以名义本金来说，其本来是没有风险的。 但是如果甲乙进行互换交易，并且甲方比乙方支付的多，这样在甲方在收到乙方支付而 甲方仍未支付时，这种风险就增加。信用风险的损失也是无法确定的；而且信用风险是 单边风险，一般来说，只有互换价值为负的一方才有可能违约；信用风险是随着时间的 推移而发生变化的，在互换交易开始时，交易双方互换现金流，一般不存在信用风险， 随着时间的推移，利率或汇率水平发生变动，这样交易双方互换的现金流也会发生相应 的变动，此时，风险极易出现。因此，信用风险对市场的影响非常大。 第二，市场风险。市场风险( m a r k e tr i s k ) 是指由于利率汇率等指数的变化使得一方 当事人的互换价值变成负数的可能性。金融互换的市场风险主要有利率风险、汇率风险 和不对应风险等。利率风险，具体来讲如果互换一方是固定利率支付方，从对方那里接 受浮动利率，那么就会面临利率下降的风险；相反，如果互换一方是固定利率支付方， 向对方支付浮动利率，那么面临利率上升的风险。汇率风险是指中介机构持有尚未套期 保值的货币互换合约而会面临的风险。不对应风