（经济法学专业论文）我国创业板市场做市商的监管制度研究.pdf

我国创业板市场做市商的监管制度研究 ( 硕士论文摘要) 专业：经济法学 研究方向：证券法 作者姓名：施廷博 指导教师：吴弘教授 做市商制度作为稳定证券市场价格波动，提高交易效率的一项基本交易制 度，在国外发达的资本市场已被广泛地采用，并发挥着巨大的功效。而我国在引 入做市商制度的研究方面还处于起步阶段，基本上仅限于介绍国外创业板市场与 做市商制度，针对做市商监管问题的研究在国内更是屈指可数。近年来，我国证 券公司以现代投资银行业务为方向，为适应金融体制与国企改革的需要而逐步发 展了资产重组、基金管理等业务，但做市商职能始终未被列入证券公司所追求的 目标，同时在目前我国设立创业板的相关文件中也未提及做市商制度，缺乏相关 的理论与实践经验。事实上，有效的监管是做市商制度的重要组成部分。研究创 业板做市商的监管制度，不仅将有助于规范做市商的市场行为、提高做市商制度 的效率，同时更将有助于推动我国创业板市场健康、稳定地发展。有鉴于此，本 文综合运用实证分析、理论分析以及比较分析等方法，全面地阐述了创业板做市 商的监管制度，并在借鉴国外成熟立法经验的基础上，对我国创业做市商的监管 制度提出了一些法律建言。 全文分为四章，其中： 第一章为创业板做市商监管的概述。该部分从做市商制度与竞价交易制度的 定义与特征入手，介绍了创业板市场交易机制选择的国际趋势，在分析了我国创 业板引入做市商制度必要性的基础上，从机会主义行为的角度揭示了做市商监管 的现实需要。 第二章探讨了做市商监管的理论依据。该部分介绍了经济学中有关监管的相 关理论，并在此基础之上分析了做市商监管的经济学依据，在以经济分析法学派 和社会法学派的相关理论对做市商监管的法理依据进行系统地论述之后，又以不 完备法律理论对做市商监管的法学依据作出了更进一步的阐述。 第三章主要考察了美国、英国及德国创业板市场做市商的监管制度。由于美 国n a s d a q 市场的典范作用，故在本章中n a s d a q 市场做市商的监管制度是介绍的 重点，而对英国及德国的创业板市场，笔者仅就其相关制度进行了一般性的介绍。 第四章在前文分析的基础上对我国创业板做市商的监管制度提出了相应的 法律对策，以期对我国创业板做市商监管制度的构建提供参考。 【关键词l创业板市场做市商监管制度 l l t h es t u d yo nt h es u p e r visio ns y s t e mo fm a r k e t m a k ersinc hin a sg e m ( t h e s i sa b s t r a c t ) m a j o r ：e c o n o m i cl a w r e s e a r c hf i e l d ：s e c u r i t i e sl a w a u t h o r ：s h it i n g b o t u t o r ：p r o f e s s o rw u h o n g a sab a s i ct r a d i n gs y s t e mf o rs t a b l i n gt h ep r i c ef l u c t u a t i o na n di m p r o v i n gt h e t r a d i n ge f f i c i e n c yo ft h es e c u r i t i e sm a r k e t , t h em a r k e tm a k e rs y s t e mh a sb e e nw i d e l y a d o p t e db yt h ed e v e l o p e dc a p i t a lm a r k e ta b r o a d h o w e v e r , t h er 锶e a l c ho n i n t r o d u c i n gt h em a r k e tm a k e rs y s t e mi n t oc h i n ai ss t i l la ti t se l e m e n t a r ys t a g e , b e i n g l i m i t e dt ot h ei n t r o d u c t i o no ft h ef 0 而印g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ( g e m ) a n dt h e m a r k e tm a k e rs y s t e m f u r t h e r m o r e ，t h es t u d i e so ft h es u p e r v i s i o nu p o nt h em a r k e t m a k e r sa r ef e wa n df a rb e t w e e n a l t h o u g hi nr e c e n ty e a r ss e c u r i t i e sc o m p a n i e so fo u r c o u n t r yr e g a r d e dm o d e mi n v e s t m e n tb a n k i n g 嬲t h em a i nd i r e c t i o na n dd e v e l o p e d b u s i n e s s ，s u c ha sa s s e t sr e o r g a n i z a t i o na n df u n dm a n a g e m e n t ，t oa d a p tt ot h er e f o r m o fb o t hf i n a n c i a ls y s t e ma n ds t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ，f u n c t i o na sam a r k e tm a k e rw i t s n c s e rc o n s i d e r e da st h ea i mw h i c ht h e yp u r s u e d b e s i d e s ，m a r k e tm a k e rs y s t e mi s n t m e n t i o n e di nt h er e l e v a n to f f i c i a ld o c u m e n t sc o n c e r n i n gt h ee s t a b l i s h m e n to fc h i n a s g e m b o t ht h et h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a le x p 6 t i e n c ea r el a c k i n gi nt h i sa s p e c ta t p r e s e n t a sam a t t e ro ff a c t ，e f f e c t i v es u p e r v i s i o ni sn i li m p o r t a n tp a r to ft h em a r k e t m a k e rs y s t e m s t u d y i n go nt h es u p e r v i s i o ns y s t e mo fm a r k e tm a k e r si ng e mw i l ln o t o n l yh e l pt or e g u l a t et h eb e h a v i o ro f t h em a r k e tm a k e r sa n di m p r o v et h ee f f i c i e n c yo f t h em a r k e tm a k e rs y s t e mb u ta l s oc o n t r i b u t et ot h es o u n da n ds t a b l ed e v e l o p m e n to f c h i n a sg e m t h e r e f o r e ，t h es t u d yw i l l ，o nt h eb a s i so fe m p i r i c a l ，t h e o r e t i c a la n d c o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，m a k eac o m p r e h e n s i v ed i s c u s s i o no nt h es u p e r v i s i o ns y s t e mo f 1 1 1 m a r k e tm a k e r si ng e m ，u s et h el e g i s l a t i o na n dp r a c t i c e sf r o mc o u n t r i e sw h i c hh a v e m a t u r ec a p i t a lm a r k e tf o rr e f e r e n c e , d r a wap e r s o n a lr e m a r ka n ds u g g e s t i o n0 1 1t h e s u p e r v i s i o ns y s t e mo f m a r k e tm a k e r si nc h i n a sg e m n ea r t i c l ec o n s i s t so ff o u rc h a p t e r s 弱f o l l o w s ： c h a p t e r sis u m m a r i z e dt h es u p e r v i s i o nu p o nt h em a r k e tm a k e r si ng e m i ts t a r t s 诵t l lt h ed e f i n i t i o na n dc h a r a c t e r i s t i c so fm a r k e tm a k e rs y s t e ma n da u c t i o ns y s t e m , i n t r o d u c e st h et r e n do ft h ec h o i c eo ft h et r a d i n gs y s t e mi nt h eg l o b a lg e m ，o i lt h e b a s i so f a n a l y z i n gt h en e c e s s i t yo fi n t r o d u c i n gt h em a r k e tm a k e rs y s t e mi n t oc h i n a s g e m ，d i s c u s s e st h ep r a c t i c a ld e m a n do ft h es u p e r v i s i o nu p o nt h em a r k e tm a k e r si n p e r s p e c t i v eo f t h eo p p o r t u n i s mb e h a v i o r c h a p t e r si if o c u s e so nt h et h e o r e t i c a lb a s i sf o rt h es u p e r v i s i o nu p o nt h em a r k e t m a k e r s i ti n t r o d u c e st h er e l e v a n tt h e o r i e sw h i c hc o l l c e ms u p e r v i s i o ni ne c o n o m i e s ， a n a l y z e sb a s i so fe c o n o m i c sf o rt h es u p e r v i s i o n0 1 3t h em a r k e tm a k e r s ，a f t e rt h e s y s t e m a t i cs t u d y i n go nt h el e g a lb a s i sf o rt h es u p e r v i s i o nu p o nt h em a r k e tm a k e r s u n d e rt h et h e o r i e so fe c o n o m i ca n a l y s i ss c h o o lo fl a wa n ds o c i o l o g i c a ls c h o o lo fl a w , m a k e saf u r t h e l rd i s c u s s i o n0 1 1t h el e g a lb a s i sf o rt h es u p e r v i s i o no nt h em a r k e tm a k e r s f r o mt h ev i e w p o i n to f i n c o m p l e t el a wt h e o r y c h a p t e ri i im a i n l yd i s c u s s e st h es u p e r v i s i o ns y s t e mo f m a r k e tm a k e r si ng e m o f u s ，u ka n dg e r m a n y i nt h i sc h a p t e r , t h ea u t h o rp a y sg r e a ta t t e n t i o nt ot h e s u p e r v i s i o ns y s t e mo fm a r k e t m a k e r si nn a s d a q a n dm a k e sab r i e fi n t r o d u c t i o nt o t h er e l e v a n ts y s t e m si na i ma n dn e u e rm a r k e t c h a p t e ri vp r o p o s e st h el e g a la d v i c ef o rt h es u p e r v i s i o ns y s t e mo fm a r k e t m a k e r si nc h i n a sg e m k e yw o r d s ： g r o w t h e n t e r p r i s em a r k e t ，m a r k e tm a k e r , s u p e r v i s i o ns y s t e m i v 论文独创性声明 施廷僖的学位论文载国创业桓南锍1 蜘商酌监售仵) 幢酮究 是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别 加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成 果。其他研究者对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表 示了谢意。 作者签名：杰包廷堕 论文使用授权声明 日期：2 0o 艿年4 曰z 口日 本人完全了解华东政法大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅并制作光盘，学校可以公布论文 的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文，学校同时有 权将本学位论文加入全国优秀博硕士学位论文共建单位数据库。保密的论文在解 密后遵守此规定。 作者躲拖丝遣导师虢 日期：d 承年l 日1 d 且 我国创业板市场做市商的监管制度研究 垦吉 - r r日 随着创业板发行上市管理办法( 草案) 于2 0 0 7 年8 月2 2 日获得国务院 的批准，筹划近十年之久的创业板即将登陆我国的证券市场。作为高成长性的中 小企业，特别是高科技企业上市融资的重要途径，同时也作为风险资本理想的退 出渠道，创业板市场的建立无疑将有助于我国多层次资本市场体系的系统构建。 其实，在推出创业板市场的问题上，决策层之所以一直以来都秉持着谨慎的态度， 主要考虑的因素依然集中在风险的化解与防范上。而在化解风险的机制中，做市 商制度的引入无疑是一个焦点问题。做市商制度作为稳定证券市场价格波动，提 高交易效率的一项基本制度，在国外发达的创业板市场中已被广泛地采用，并对 市场的发展起着巨大的推动作用。我国的证券公司在资本市场上执行着国外投资 银行的基本职能，其业务从8 0 年代初承销证券开始，随着沪、深两个交易所的 建立而逐渐开始二级市场的自营和经纪业务，但在做市商业务的发展方面却几乎 处于空白的状态。尽管目前我国有关创业板的文件中仍未涉及做市商制度，但是 随着国际资本市场的发展，借鉴国际创业板市场发展的成功经验和失败教训，引 入做市商制度已经成为了我国创业板市场长远发展的必然趋势。为此，本文拟就 做市商制度实施的关键做市商的监管制度进行系统地研究。 事实上，做市商的监管不仅是一个经济学问题，同时它更是一个法学问题。 做市商的监管问题与做市商制度密切相关，是经济学与法学共同探讨、研究的重 要课题，但其各自的侧重点有所不同。经济学主要侧重于通过监管提高做市商制 度的运作效率，而法学则侧重于通过构建相关的监管制度规范做市商的市场行 为，进而保护投资者的利益、促进创业板市场的发展。尽管做市商制度一直以来 都是我国创业板市场讨论的热点问题之一，但从目前的研究现状来看，对做市商 制度的相关研究更多的是从经济学的角度出发，其在内容上则多局限于引入做市 商制度的必要性。虽也有一部分的研究涉及引入做市商制度的可行性及其具体模 式，但有关其引入后相关制度应如何构建的学术成果数量仍相当有限，而对做市 商监管制度的研究更可谓是寥寥无几。有鉴于此，本文试图从法学的视角对做市 商的监管问题进行探讨，运用法学、经济学的相关理论，阐述做市商监管的基本 原理，并尝试在吸收和借鉴成熟创业板市场做市商监管经验的基础上，为构建我 国创业板市场做市商监管制度的基本框架提出相应的法律对策，以期在不久的将 来能对我国创业板市场做市商的监管实践有所裨益。 2 第一章创业板市场做市商监管概述 第一节创业板市场交易制度选择的国际经验 一、创业板市场交易制度 科学合理的交易机制可以优化交易和定价行为，是创业板证券市场有效运作 和功能发挥的基石之所在。纵观国际创业板市场，依照价格形成方式的不同，交 易制度可分为竞价交易制度和做市商制度两种。 ( 一) 竞价交易制度与做市商制度 1 竞价交易制度 竟价交易制度也称指令驱动( o r d e r - d r i v e n ) 交易制度，在竞价交易中，买 卖双方将委托交给各自的代理经纪人，再由经纪人经各种渠道呈交到交易中心。 在汇总所有交易委托的基础上，市场的交易中心以买卖双向价格为基准实行撮 合，完成交易。在竞价方式下，证券成交价格的形成由买卖双方直接决定，投资 者交易的对象是其他的投资者。竟价交易制度的主要特征是：开市价格由集合竞 价形成，随后的交易价格由连续竞价形成，即交易系统对不断进入的投资者的交 易指令，按价格优先与时间优先原则排序，将买卖指令配对竟价成交。 2 做市商制度 做市商制度也称报价驱动( q u o t e - d r i v e n ) 交易制度，在这种交易中，证券 商通常先垫入一笔资金来建立某种证券的足够库存，并承诺维持这种证券的买卖 双向交易，即证券商面对一个交易群体，同时推出买入价格和卖出价格，投资者 可以根据证券商的报价向他买入或卖出一定数量的证券。证券商推出的双价中， 买入价格低于卖出价格，其差额叫做价差( s p r e a d ) ，证券商主要通过买卖价差 来赚取盈利。在做市商制度下，证券商连结了证券买卖双方，活跃了市场上的证 券转手交易行为。不难看出，做市商正是通过这种用自己的资金为卖而买、为买 而卖的方式联接证券买卖双方，组织市场交易活动，为有价证券创造出转手交易 的市场。1 目前，做市商制度有两种形式：一种是以美国n a s d a q 市场为代表 s e ed a v i df o r d , m a s t e r i n ge x c h a n g et r a d e de q u i t yd e r i v a t i v e s ，f tp i t m a np u b l i s h i n g ，19 9 7 ，p 4 4 - 5 5 3 的多元做市商制，另一种则是纽约证券交易所采用的特许交易商制( s p e e i a l i s t s y s t e m ) 。2 做市商制度的主要特征是：做市商就其负责的证券，有责任同时向投 资者持续报出价差在一定限额以内的买入与卖出价格，并且在其报价下执行一定 数量的买卖订单；所有客户的买卖都是与做市商进行的，客户之间不直接进行交 易。 ( 二) 两种交易制度的比较分析 竟价交易制度和做市商制度是海外创业板市场的两种主要交易制度。这两种 制度各有利弊，其区别主要体现在以下几个方面： 1 从流动性角度来看，在竞价交易制度下，大额买卖盘必须等待交易对手 下单，投资者也会担心大额买卖指令对价格的可能影响，因而不愿意输入大额买 卖指令，而宁愿分拆开来，逐笔成交。这种情况既影响效率，又会降低市场流动 性。与此同时，某些不活跃的股票成交可能持续萎缩。一些吸引力不大的股票， 成交本来就不活跃，系统显示的买卖指令不足，甚至较长时间没有成交记录。这 种情况又会使投资者望而却步，其流动性可能会进一步下降。而在做市商制度下， 由于做市商必须维持其所做市证券的双向交易，故投资者可按做市商报价立即进 行交易，而不用等待交易对手的买卖指令，市场的流动性得到了保证。不仅如此， 在处理大额买卖指令方面，做市商制度更是具有竞价交易制度所不可比拟的优 势。 2 从稳定性角度来看，在竞价交易制度下，证券价格随投资者买卖指令而 波动，而买卖指令常有不均衡现象，过大的买盘会过度推高价格，过大的卖盘则 会过度推低价格，因而价格波动较大。此外，由于竞价交易制度没有价格维护机 制的设计，任由买卖盘带动价格变化，所以，庄家操纵价格的行为可能会进一步 加剧股价的波动。但相比之下，做市商制度对于这种价格波动则具有相当的缓和 作用。首先，做市商报价受证券交易市场规则约束；其次，做市商能够及时处理 大额指令，减缓它对价格变化的影响；第三，在买卖盘不均衡时，做市商插手其 间，可平抑价格波动。而且，在做市商制度下，做市商对某种股票持仓做市，这 使得操纵者有所顾忌。操纵者不愿意“抬轿一，也担心做市商抛压，抑制股价。 2 周民源：创业板证券市场研究 ，中国金融出版社2 0 0 2 年版，第7 0 - 7 1 页 4 因此，从这个意义上讲，做市商制度也有助于抑制庄家操纵股价的行为，增强市 场的稳定性。 3 从透明度角度来看，在竞价交易制度下，买卖盘信息、成交量与成交价 格信息等及时对整个市场发布，投资者几乎可以同步了解到交易信息，透明度高， 有利于投资者监督市场；而且竞价交易制度几乎可以实现交易信息同步传递，整 个市场可同时分享交易信息，很难发生交易信息垄断。但在做市商制度下，买卖 盘信息集中在做市商手中，交易信息发布到整个市场的时间相对滞后。为抵消大 额交易对价格的可能影响，做市商可要求推迟发布或豁免发布大额交易信息。 4 从交易成本角度来看，在竞价交易市场上，证券价格是单一的，投资者 的交易成本仅仅是付给经纪人的手续费。这种指令驱动系统，在处理大量小额交 易指令方面，优越性较明显。而相较之下，做市商制度的交易成本则较高。做市 商聘用专门人员，投入资金，承担做市义务，是有风险的。做市商会对其提供的 服务和所承担的风险要求补偿，体现在做市商的买入价与卖出价之间的差价，而 差价由投资者来承担，就增加了投资者负担。同时，采取做市商制度，证券监管 部门要制定详细的监管制度与做市商运作规则，动用资源监管做市商活动，加大 了监管的成本。 5 从交易风险角度来看，在竞价市场，投资者买卖证券的价格相对不确定， 且存在执行风险：而在做市商市场，价格风险和执行风险是确定的。3 二、海外主要创业板市场交易制度的现状及趋势 作为全球最成功的创业板市场，n a s d a q 市场在其建立初期采用的是纯粹 的多元做市商制度，每一只股票同时由多个做市商来负责，活跃的股票通常有几 十个做市商。做市商可以为自己、自己的客户或其他代理商进行交易。做市商之 间通过价格竞争吸引客户订单。而进入2 0 世纪9 0 年代后，随着n a s d a q 市场 规模和交易量的扩大，做市商制度受到了挑战。1 9 9 0 年，n a s d a q 市场在其“小 指令执行系统”( s m a l lo r d e re x e c u t i o ns y s t e m ，简称“s o e s ) 中引入“限价委 托自动撮合 功能，即对优于做市商报价的客户指令进行自动撮合。这一功能的 引入，使得n a s d a q 市场的交易制度开始具备了。指令驱动一的特征，而不再 3 屠光绍：交易体制：原理与变革 ，上海人民出版社2 0 0 0 年版，第5 9 - 6 0 页 5 是纯粹的做市商制度。1 9 9 6 年，曼宁法案进一步要求做市商必须显示顾客优于 自身报价的委托指令，并将其作为自身报价的一部分。曼宁法案的生效大大强化 了n a s d a q 交易系统指令驱动的特征。然而，真正推动n a s d a q 市场的交易 制度向混合式转化的则是1 9 9 7 年委托处理规则的施行。1 9 9 7 年，美国证监 会通过法案执行新的委托处理规则( o r d e rh a n d l i n gr u l e s ，简称“o h r ”) 。 新规则要求n a s d a q 市场必须显示“电子通讯网络 ( e l e c t r o m cc o m m u n i c a t i o n s n e t w o r k ，简称“e c n s ”) 的最优买卖报价。由于e c n s 的买卖报价就是客户的 交易指令，因此n a s d a q 实际上同时显示了做市商的报价以及客户的买卖指令， 这使得n a s d a q 市场的交易制度真正具备了做市商报价驱动与委托指令驱动的 双重特征，成为了真正意义上的混合式交易制度。 由于混合式交易制度在实践中所显示出来的优越性，这种制度目前被越来越 多的创业板市场所采用。表1 1 中列出了海外主要创业板市场的交易制度。 表1 1 海外主要创业板市场的交易制度 名称交易制度 美国n a s d a q 市场 混合式 加拿大创业交易所做市商报价驱动 英国a i m 市场混合式 欧洲e a s d a q 市场 做市商报价驱动 法国新市场混合式 德国新市场混合式 荷兰阿姆斯特丹新市场混合式 比利时新市场混合式 意大利新市场混合式 瑞士新市场混合式 挪威奥斯陆证交所混合式 丹麦哥本哈根证交所混合式 芬兰赫尔辛基证交所混合式 瑞典斯德哥尔摩证交所混合式 6 韩国k o s d a q 市场 指令驱动 日本j a s d a q 市场 混合式 新加坡s e s d a q 市场 指令驱动 香港创业板市场指令驱动 资料来源：各市场网站。 通过对上表中1 8 个创业板市场交易制度的比较分析，我们可以看到：包括 n a s d a q 市场在内的1 3 个创业板市场都采用了混合式的交易制度，兼具报价驱 动与指令驱动二者优越性的混合式交易制度已经成为目前创业板市场交易制度 选择的趋势。 不同国家的证券市场，由于历史、文化、经济发展历程等诸多不同的原因， 可能采用了不同的市场机制。但从交易机制的发展来看，建立兼容多种交易制度， 兼顾多方交易需求和利益的混合交易机制已成大势所趋。4 因此，综合上文对两 种交易制度的比较研究以及国际创业板市场交易制度的发展趋势，我们可以得出 这样的结论：连续电子竞价的方式有利于降低成本，适合于交易活跃的股票；做 市商报价的交易方式能保证成交的即时性并有助于减少价格的波动，适合于大宗 交易和交易不活跃的股票。所以，以一种方式为主，多种方式为辅的交易制度才 是最有优势的制度，是证券交易制度的未来发展模式。5 第二节做市商制度在我国的相关实践及其发展 一、做市商制度在我国相关市场中的实践 ( 一) 我国银行间债券市场引入做市商制度的实践 我国银行间债券市场在发展的过程中存在着一些问题，其中最突出的莫过于 市场存量很大而流动性不足。为了进一步活跃债券交易，银行间债券市场于2 0 0 0 年3 月6 日推出了双边报价业务。此时，由于双边报价仅为人民银行支持个别机 构进行的试点性报价，没有法律依据，因而报价规模及市场影响均较小。6 随后， 4 【美】莫顿米勒：金融创新与市场的波动性 ，王中华、杨林译，首都经济贸易大学出版社2 0 0 2 年版， 第1 6 8 页。 5 周民源：创业板证券市场研究，中国金融出版社2 0 0 2 年版，第7 7 页 6 张煜：做市商：债券交易制度选择与发展，载中国货币市场2 0 0 4 年第1 l 期。 7 人民银行于2 0 0 0 年4 月3 0 日颁布了全国银行间债券市场债券交易管理办法， 该办法明确了金融机构经批准可开展债券双边报价业务。 2 0 0 1 年3 月，人民银行发布了关于规范和支持银行间债券市场双边报价 业务有关问题的通知，对双边报价商的资格认定、业务范围及政策支持做出明 确规定。2 0 0 1 年7 月1 9 日，人民银行批准工商银行等9 家商业银行成为银行间 债券市场双边报价商。此后，人民银行相继又发布了中国人民银行与双边报价 商融券业务操作规则、关于调整双边报价商最大报价价差和最小报价金额的通 知等规定，基本构架了银行间债券市场做市商业务的法律框架。 2 0 0 4 年7 月2 2 日，人民银行发布了中国人民银行关于批准招商银行等6 家金融机构为银行间债券市场做市商的通知，将做市商机构数量扩大为1 5 家， 并将以前沿用的“双边报价商一名称统一改称为“做市商 。同年8 月3 1 日，人 民银行召开完善银行间市场做市商制度网上会议，对支持和发展做市商制度进行 研究，做市商制度引起市场广泛的关注和探讨，做市商的做市报价行为明显得到 强化，做市商制度进一步发展。时至2 0 0 7 年，为了进一步完善银行间债券市场 做市商制度，人民银行于2 0 0 7 年1 月9 日发布了全国银行间债券市场做市商 管理规定，该规定取代了原先的关于规范和支持银行间债券市场双边报价业 务有关问题的通知及关于调整双边报价商最大报价价差和最小报价金额的通 知，从降低做市商准入标准、加大对做市商的政策支持力度、放宽做市商的相 关业务要求和加强对做市商的考核管理等方面，对现有的银行间债券市场做市商 制度框架作了更进一步的完善。 根据相关的统计资料显示，1 9 9 7 年银行间债券市场现券交易仅有1 0 亿元， 债券托管量仅7 2 5 亿元。而截至2 0 0 6 年底，债券托管量已接近l o 万亿元大关， 达9 2 5 万亿元，同比增长2 7 ；债券结算量达3 8 5 0 万亿元，同比增长6 8 ； 债券发行5 6 8 万亿元，同比增长3 5 。7 诚然，我国银行间债券市场上的双边报 价制度只具备了做市商制度的雏形，具体的制度及其运行仍然存在问题，但是， 这一制度的确立的确有效地提高了我国银行间债券交易的活跃程度，增强了市场 的流动性。 ( 二) 我国产权市场中的做市商制度 7 曾慧：浅析我国银行间债券市场做市商制度 。载财经界 2 0 0 7 年第2 期 8 产生于上世纪8 0 年代中后期的产权交易市场，是我国市场经济改革中的一 个特殊产物。历经2 0 余年的实践，我国的产权交易市场得到了长足的发展。从 目前上海、深圳、武汉、北京和成都等地上规模、成气候、较为规范的技术产权 交易所的运作情况来看，技术产权交易普遍实行的是交易商会员主导下的委托代 理交易，市场参与者不能直接进行交易，必须书面委托交易所或其会员出让或购 买技术股权。 2 0 0 3 年，西安技术产权交易中心颁布实施了西安技术产权交易中心股权交 易规则，规则中明确地引入了做市商制度。该规则规定，在中心进行的股权交 易实行做市商制度( 做市商包括中心现在符合本规则的席位会员) ，执行报价驱 动系统。8 不仅如此，规则还专章规定了做市商制度的相关规则，如：做市商必 须保持自己业务范围内品种的交易连续性；做市商必须在中心指明的限额内公开 每种报价上的交易规模；做市商有义务公开经营相同品种的所有做市商的买卖报 价；当发生突发事件时，做市商有义务平抑市场价格波动。从这些规定中我们不 难看出，地方的技术产权交易市场已在实践中实现了对交易制度的创新，而这对 于提高地方产权交易市场的流动性、规范产权市场的发展，无疑具有十分积极的 意义。 银行间债券市场的做市商制度是在我国银行间债券市场流动性差，市场透明 度低，信息不对称的情况下产生的，其主要作用是在市场发展的初级阶段维持市 场流动性，提高市场的有效性，促进债券市场的规范发展；地方产权市场中的做 市商制度的引入也是为了提高市场的有效性，规范产权市场的发展。诚然，目前 这两个市场中的做市商制度只具有国外成熟的做市商制度的一些基本特征，还远 没有规范和完善，但是，这对于我国引入做市商制度无疑具有重要的参考和借鉴 意义。 ( 三) 做市商制度在我国的另一种实践一o f 主交易商制度 2 0 0 4 年1 2 月2 0 日，我国首只“上市开放式基金”( l i s t e do p e n - e n d e df u n d ， 简称“l o f ”) 经证监会批准在深圳证券交易所上市交易并同时开放申购赎回业 务。针对l o f 交易的需求与特殊性，在广泛征求市场参与各方的意见和建议的 。西安技术产权交易中心股权交易规则 第6 条。 9 基础上，深圳证券交易所颁布了上市开放式基金主交易商业务指引，决定就 l o f 实行主交易商制度。所谓主交易商制度，是指在市场出现一定时间内无合 理的买方报价时，由若干主交易商负责持续报价，以维护交易的稳定运行。主交 易商制度类似于国外的做市商制，不同的是做市商要不断向公众投资者报出某些 特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其 自有资金和证券与投资者进行证券交易，而l o f 的主交易商只是在当市场没有 合理买盘时，充当网上交易的买方对手，维持市场的流动性，这对于主交易商的 资金供给能力是个巨大的考验。 由于主交易商负有活跃市场的义务，因此主交易商通常在l o f 发行时需要 认购一定比例的基金存量，以应付充当市场交易对手的需要。尤其当市场没有买 盘或交易效率过低时，主交易商就有义务作为买方对手进场交易以活跃市场。这 使得主交易商面临着和做市商类似的风险：市场下跌时，主交易商可能面临大量 的卖盘，持续的买进一方面会使得主交易商面临基金市值下降的风险；另一方面 大量资金的占用，减少了继续做市的可能。但不同的是，除非遭遇股市“寒流”， 基金净值出现很大价格波动的几率很小，因此，主交易商面临的风险是在可以控 制的范围之内的。事实上，l o f 也为主交易商提供了更多的套利机会。在实际 操作中，主交易商需要密切关注基金净值变化及市价变化，在每次价格刷新间隔 之内模拟基金净值走势，从而发现套利机会，而券商模拟l o f 基金净值走势水 平的高低也直接影响到套利收益的大小。由于具有专业分析的优势，主交易商比 一般投资者有稍大的套利空间。从目前情况看，l o f 主交易商与做市商的权责 基本一致，但具体运作细则还有待完善，尤其是国外做市商享有的融资融券优先 权和一定条件下的做空机制在国内尚未引入。尽管如此，作为对基金市场交易制 度的一项重大探索与尝试，l o f 主交易商制度的推出为今后我国引入做市商制 度积累了宝贵的经验。 二、我国创业板市场做市商制度的引入 引入做市商制度一直以来都是我国证券市场上争论的焦点之一。2 0 0 0 年后， 随着我国建立创业板市场的日益临近，作为可供选择的交易制度之一，做市商制 度是否应该被引入创业板市场成为了热点问题。但是，随着推出创业板市场时间 1 0 的延迟，对做市商制度的讨论也逐渐冷落下去。9 时至今日，创业板已是推出在 即1 0 。因此，是否在我国即将推出的创业板上引入做市商制度，已成为了我们不 得不思考的一个重要问题。在此，本文认为，做市商制度的引入是我国创业板市 场长远发展和健康稳定的客观要求与必然趋势，其原因析之如下： ( 一) 做市商制度有助于提高创业板市场的流动性 前文已述，相比于竞价制度，做市商制度的优点之一就在于其有助于增强市 场的流动性。与主板市场相比，创业板市场的上市公司往往规模小、业绩的不稳 定因素多、投资风险大，因此交易可能不活跃，流动性较差。1 1 而做市商制度的 引入，恰恰能够解决创业板市场普遍存在的弱流动性问题，提高市场交易的活跃 程度。诚然，到目前为止，我国主板及中小企业板的实践均表明，我国上市股票 并不缺乏流动性，但是仅依此判断我国即将启动的创业板市场也会保持较高的流 动性明显是短视的。因为随着我国投资者的不断成熟，将会有越来越多的投资者 在证券市场进行长期投资，所以我国证券市场的流动性并不是可以无限期地保持 下去的，特别是对于投资风险性相对较高的创业板市场而言，流动性的不足难以 避免。因此，从长远来看，我国有必要在即将推出的创业板市场上引入做市商制 度，保证市场持续的流动性。 ( 二) 做市商制度有助于维护创业板市场的稳定 在我国证券市场上，“买入并持有的观念并不深入人心，人为操纵现象比 较严重。1 2 而且，由于创业板市场中上市企业盘子小，所以“短线炒作 和“庄 家操纵更易发生。而引入做市商后，做市商作为主要交易人，其价格为市场的 主要参照价格，做市商的经济利益也不容许其他人进行炒作；同时，由于做市商 对某种股票进行持仓做市，可形成对操纵者的制约作用1 3 ，因此股价的人为操纵 能在一定程度上得以遏制。 9 吴林祥：我国证券市场引入做市商制度的思考，载证券市场导报) 2 0 0 5 年第l 期 m 中国证监会表示争取上半年推出创业板，h t t p ：f m a n c e s i n a c o m c n s t o c k t 2 0 0 8 0 1 1 7 1 5 3 7 1 9 4 0 4 1 5 s h m d ， ( 访问日期：2 0 0 8 年1 月1 7 日) 王晓春：流动性与我国证券市场交易及其机制的选择 ，载财经理论与实践，2 0 0 0 年第4 期 2 参见李仕萍主编：证券法前沿问题案例研究，中国经济出版社2 0 0 1 年版，第8 2 8 3 页。 1 3 在做市商制度下，做市商对某种股票持仓做市，这使得操纵者有所顾忌，操纵者不愿意。抬轿”，也担心 做市商抛压，抑制股价，从而起到了对操纵者的制约作用。 ( 三) 引入做市商制度是我国创业板市场与国际创业板市场接轨的必然趋势 从上文创业板交易制度选择的国际经验中我们已经看到：无论是在英、美等 发达的创业板市场里，还是在亚太地区等新兴的创业板市场中，兼具竞价交易制 度与做市商制度二者优越性的混合式交易制度都对市场的发展起了巨大的推动 作用。混合式交易制度凭借其自身的优势，已成为了国际创业板市场交易制度选 择的共同趋势。因此，大胆借鉴国外市场的成功经验，在竟价交易制度外引入做 市商制度并使之与我国创业板市场有机地结合，不仅是我国创业板市场与国际市 场接轨的必然趋势，同时这也将有助于推动我国创业板市场进一步的发展。 事实上，2 0 0 6 年新证券法实施后，在创业板市场上引入做市商制度， 已没有了根本上的法律障碍。根据证券法第4 0 条的规定，“证券在证券交易 所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的 其他方式。”此规定改变了原证券法将交易方式局限于“竞价交易 的规定1 4 ， 使得做市商制度的引入有了法律上的依据。有鉴于此，综合上文的有关论述，本 文认为：做市商制度作为国外一种成熟的交易制度，具有诸多竞价交易制度所不 具备的优点，其在我国创业板市场上的引入，不仅是我国创业板市场长远发展和 健康稳定的客观要求，同时更是我国创业板市场与国际市场接轨的必然趋势。因 此，我们应顺应创业板市场发展的国际潮流，在积极借鉴国外市场成功经验的基 础上，引入做市商制度，并且将其与我国原有的竞价交易制度有机结合，在我国 即将推出的创业板上推行兼具两种交易制度优势的混合式交易制度，即以电子自 动摄合的竞价交易制度为主、竞争性多元做市商制度为辅的混合式交易制度。 第三节我国创业板市场做市商监管的必要性分析 一、做市商监管的现实需要一机会主义行为 机会主义行为，按照经济学家威廉姆斯的定义，是指人们总是试图用狡诈来 牟取私利的行为。威廉姆斯认为，只要遇到机会，人就会趋于损人利己。这样， 他总是有选择地公开自己掌握的信息，甚至歪曲信息；总是试图误导、掩饰、混 原证券法第3 3 条规定：。证券在证券交易所挂牌交易，应当采用公开的集中竞价交易方式证券交 易的集中竞价应当实行价格优先、时间优先的原则。” 1 2 淆视听。1 5 在证券市场上存在着大量的机会主义行为，如挪用客户保证金、欺诈、 操纵市场、内幕交易等。由于这些机会主义行为往往都使投资者的利益遭受严重 的损害，因此这类行为一直以来都是监管机构监管的重点。 前文已述，创业板的特殊性决定了这个市场的流动性较弱，而做市商制度的 引入则恰能解决市场的这一问题。但是，在这一制度引入同时，它也给市场带来 了新的问题。在引入做市商的创业板市场中( 无论是实行纯粹的竞争性做市商制 还是实行混合制) ，由于做市商身份的特殊性，因此其在市场中往往占有较为主 动的地位，而与一般的投资者相比它也更具信息上的优势。在这种相对的优势之 下，作为“经济人”的做市商在其趋利性的驱使下，不免会做出种种的机会主义 行为。本文在接下来的部分将用两个实例具体说明做市商可能实施哪些机会主义 行为。值得注意的是：下文中的这些行为仅是做市商机会主义行为的一些表现， 并不囊括所有的行为种类。只是由于这些行为在某种程度上更具创业板市场中做 市商机会主义行为的特殊性，故在此加以介绍。 ( 一) 实例一：n a s d a q 市场上做市商的合谋限制竞争行为1 6 从理论上讲，竞争性