（法学专业论文）我国私募股权投资法律监管研究.pdf

r e g u l a t i o no fp r i v a t ee q u i t yf u n di n ch in a 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：胃磊移t加埠，月 e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校 可以采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位 论文的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵 守此规定。 学位论文作者签名：需亏秒宅 导师签名 知年万月日 渺年i 1 7 日 摘要 随着2 0 0 9 年创业板的推出，我国私募股权投资行业的发展进入了新一轮的 热潮，2 0 1 0 年更被业界称为“全民私募股权投资年”。但与私募股权市场迅猛发 展相对的是，我国对该行业的法律监管严重滞后于市场实践，目前的法律监管体 系缺乏专业的、全面的、具有操作性的监管措施。 由于私募股权较高的风险性以及其对整个金融市场系统安全权重较高的影 响，即便在监管制度比较成熟的英美国家，其在最近的金融改革中也对该行业采 取了从紧监管的态度，2 0 1 0 年、2 0 11 年英美相继出台了一系列新的监管措施， 以力求在保护该行业的活力以及保护整个金融体系的稳定之间取得平衡。 本文拟在对我国及英美私募股权法律监管体系详细论述的基础上，分析我 国现有法律监管体系存在的问题，借鉴英美私募股权法律监管的经验，对我国的 私募股权法律监管制度的进一步完善做一些粗浅的建议。 本文主要分为四个部分，第一部分主要对私募股权进行简单的概述，阐释 其含义以及目前在全球及我国的发展现状；第二部分分为- - d , 节就我国、美国、 英国的私募股权法律监管制度分别进行详细的论述；第三部分深刻分析我国私募 股权市场法律监管存在的诸多问题；第四部分针对第三部分所提出法律监管问 题，借鉴英美经验就我国如何进行私募股权法律监管制度的完善进行相应的建 议。 关键词：私募股权投资，私募股权投资管理人，法律监管 a b s t r a c t p r i v a t ee q u i t yi n d u s t r yi nc h i n ah a ss e e ns p e c t a c u l a r g r o w t hs i n c es h e n z h e n s t o c ke x c h a n g el a u n c h e dag r o w t h e n t e r p r i s em a r k 戗i n2 0 0 9a n dt h e p r a c t i t i o n e r si nt h i sm a r k e tm e t a p h o r2 0 1 0y e a ra st h ey e a ro fp r i v a t ee q u i t y c o m p a r e dt ot h es u r g eo ft h i sm a r k e t , t h er e g u l a t i o no fp r i v a t ee q u i t yi nc h i n a s i g n i f i c a n t l yl a g sb e h i n dt h em a r k e tp r a c t i c e t h ec u r r e n tr e g u l a t o r yr e g i m e l a c k st h ep r o f e s s i o n a l , o p e r a t i o n a l , c o m p r e h e n s i v er e g u l a t o r y m e a s u r e s c o n s i d e r i n gt h eh i g hp r o f l i er i s ka n dt h ei n c r e a s i n gi m p o r t a n c ei nf i n a n c i a l s y s t e mo ft h ep r i v a t ee q u i t y , c o u n t r i e sw h i c ha l r e a d yh a v es e tu pc o m p a r a t i v e e f f e c t i v er e g u l a t o r ya p p r o a c ht o r e g u l a t e p r i v a t ee q u i t yi n d u s t r yf u r t h e r i n t e n s i f yt h e i rs u p e r v i s i o na f t e rf i n a n c i a lc r i s i s t h eu n i t e ds t a t e sa n db r i t a i n b o t ha d o p t e ds o m en e wr e g u l a t o r ym e a s u r e si n2 0 1 0a n d 2 0 1 1t or e a l i z et h e i r s t a t u t o r yo b j e c t i v e s ，m a i n t a i n i n gt h ec o m p e t i t i v ep o s i t i o no fp r i v a t ee q u i t ya n d s e c u r i n gt h ew h o l ef i n a n c i a ls y s t e m t h i se s s a yi st og i v ead e t a i l e dr e g u l a t o r yr e v i e wo fp r i v a t ee q u i t yi nc h i n a ， t h eu n i t e ds t a t e sa n d b r i t a i n ；a d d r e s st h ei s s u e so fc u r r e n tr e g u l a t i o ni nc h i n a ； a n dm a k es o m ep r o p o s a l sf o rt h ei m p r o v e m e n to fp r i v a t ee q u i t yr e g u l a t i o ni n c h i n au s i n gt h e r e g u l a t i o nm e a s u r e so ft h eu n i t e ds t a t e sa n db r r a i na s r e f e r e n c e t h ef i r s tc h a p t e r g e n e r a l l yi n t r o d u c e sp r i v a t ee q u i t yi n d u s t r y ，i n c l u d i n gt h e b a s i cd e f i n i t i o na n dt h ed e v e l o p m e n to ft h i si n d u s t r y t h es e 。c o n dc h a p t e r d i v i d e s i n t ot h r e es m a l lp a r t st os p e c i f i c a l l ye x p l a i nt h er e g u l a t o r yr e g i m eo fc h i n a ，t h e u n i t e ds t a t e sa n db r i t a i n t h et h i r dc h a p t e rm a i n l yf o c u s e so nt h ec u r r e n ti s s u e s o fp r i v a t ee q u i t yr e g u l a t i o ni nc h i n a ，s u c ha st h el a c ko fp r o f e s s i o n a lf u n d m a n a g e r , c o n f l i c to fi n t e r e s t , f u n dt r u s t , i l l e g a l l yf u n dr a i s i n g , m a r k e to p a c i t y t h ef o u r t hc h a p t e rw i l lp r o v i d es o m ep r o p o s a l st or e s p o n dt h ei s s u e sm e n t i o n e d i nt h et h i r dc h a p t e ra f t e rd r a w i n gs o m ee x p e r i e n c ef r o mt h eu n i t e ds t a t e sa n d b r i t a i n h t h i se s s a yw i l lb ed i v i d e di n t of o u rp a r t s h ef i r s tp a r tw i l lg i v eag e n e r a l i d e ao fp r i v a t ee q u i t ya n dd e s c r i b et h ec u r r e n td e v e l o p m e n to fp r i v a t ee q u i t yi n t h ed o m e s t i cm a r k e ta n dg l o b a lm a r k e t t h es e c o n dp a r tw i l lg i v ead e t a i l e d d e s c r i p t i o no fl e g i s l a t i v er e g u l a t i o no fu n i t e ds t a t e s ，u n i t e dk t n g d o m , c h i n a t h et h i r dp a r tw i l lo v e r v i e wt h ec u r r e n td o m e s t i cr e g u l a t i o ns y s t e m t h ef o u r t h p a r tp u r s u e st og i v es o m ea d v i c et op e r f e c to u rr e g u l a t i o ns y s t e m k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t y , p r i v a t ee q u i t yf u n dm a n a g e r ,r e g u l a t i o n i i i i v 目录 第1 章引言1 第2 章私募股权投资概述1 2 1私募股权投资的涵义1 2 2 私募股权发展现状2 第3 章私募股权投资法律监管3 3 3 美国私募股权投资法律监管制度3 3 1 1 基金的监管4 3 1 2 对基金募集和份额发售的监管5 3 1 3 基金投资人的监管。6 3 1 4基金管理人的监管6 3 2英国的私募股权投资法律监管制度8 3 2 1 英国金融服务局监管手册8 3 2 2 资格认证和业务培训体系8 3 2 3 欧盟另类投资基金管理人指令9 3 3 我国私募股权投资法律监管。1 1 3 3 1 本土基金的监管1 1 3 3 2 外商投资基金的监管1 7 3 3 3 基金退出的监管1 9 3 3 4 券商直投的监管2 1 第4 章我国私募股权投资法律监管现存问题2 2 4 1 缺乏明确的法律定位。2 2 4 2 缺乏对基金管理人的监管2 2 4 3 利益冲突问题2 3 4 4 非法募集资金2 4 v 4 5 资金托管2 5 4 6 市场不透明2 s 第5 章我国私募股权投资法律监管制度的完善。2 6 5 1纳入证券法监管范围2 6 5 2 加强对私募股权基金管理人的监管2 7 5 3 从业人员资格准入。2 8 5 4 “合格投资者”的界定。2 8 5 5 资产托管机构2 9 5 6 对潜在投资者的信息披露2 9 第6 章结论2 9 参考文献3 1 致谢3 4 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果。3 5 v i 第1 章引言 近几年来，私募股权投资成为我国资本市场的新秀，继炒房热后，私募股权 投资急速升温，大量资金、大批人员投身于这个行业。但长期以来我国的私募股 权投资市场仍然处于一种凌乱，缺少适当法律监管的状态，严重阻碍该行业的良 性发展。 我国法律监管层、学术界、实务界都对私募股权的法律监管问题给予了高度 的关注。2 0 11 年随着国家发改委关于促进股权投资企业规范发展的通知， 私募股权行业的法律环境有所改善，但该通知更多的是原则性的规定，实践操作 性不强。就该法律所规范的事项之外，私募股权的监管仍然存在很多空白。目前 我国私募股权的法律监管仍然处于初级，比较粗糙的阶段。 适当的法律监管是我国私募股权行业能否良性有竞争力发展的关键。寻求适 当的法律监管，一方面需要借鉴国外私募股权监管较为成熟国家的经验，另一方 面又必须将监管措施根植于我国现在的私募股权市场，针对现实问题，出台适当 的监管措施。本文拟在该思路的指引下，对如何完善我国的私募股权监管措施进 行建议。 第2 章私募股权投资概述 2 1 私募股权投资的涵义 私募股权投资通常泛指一切投资于未上市公司股票的权益性投资，通过对被 投资公司一定期限经营运作之后，通过出售、上市或者并购等方式出售所持股份， 从而获得资本利得。也有一些私募股权基金对已经在证券交易所交易的上市公司 进行投资，本文中的私募股权投资着眼于对未上市公司的投资。 私募股权投资根据其类型和投资文化划分为不同种类，在不同的司法领域， 不同的情形下，其含义也会有所不同。纵观各国私募股权市场，其广义上一般涵 盖对企业各个阶段进行的权益性投资。1 狭义上一般仅指对处于成长期，产品市 1 e u r o p e a nc o m m i s s i o ni n t e r n a l m a r k e ta n ds e r v i c e sd g ：r e p o r to ft h ea l t e r n a t i v ei n v e s t m e n te x p e r t g r o u p - d e v e l o p i n ge u r o p e a np r i v a t ee q u i t y ”j u l y , 2 0 0 6 p 2 1 场比较成熟，现金流比较稳定企业的投资，与专门针对种予期企业投资的风险投 资进行区别。2 本文是从广义上来探讨私募股权投资的法律监管。 2 2 私募股权发展现状 私募股权的出现最早可以追溯至第二次世界大战末，其最早出现在英国与美 国，以美国研究与发展公司( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o m p a n y ) 与英国工商金融公司( i n d u s t r i a la n dc o m m e r c i a lf i n a n c ec o r p o r a t i o n ) 两 大风险投资机构较为著名，这些投资机构所进行的投资，按照现代私募股权投资 类型的划分基本上属于风险投资( 又名创业投资) 。 十九世纪八十年代，创业投资在以美国为代表的发达国家得到了快速发展， 创造了发达国家近6 0 的g d p 和7 0 以上的就业岗位，其为世界上各个行业的顶 尖公司，例如微软、英特尔、康柏、思科、太阳系统等提供了初始资金，为其发 展成行业中的领先者提供了可能。3 1 9 7 6 年随着专门从事企业并购、私募融资和上市运作业务的投资公司 k k r ( k o h l b e r gk r a v i sr o b e r t s & c o l p ) 4 的建立，狭义的私募股权投资活动 拉开帷幕，管理层并购资本繁荣发展，杠杆融资开始用于并购交易。k k r 公司杠 杆收购雷诺兹一纳贝斯克( r j rn a b i s c o ) 公司的案例，因其前所未有的巨额交 易额度，一度被业界称为“世纪大收购”，有学者专门对该收购案例进行了著述。 2 0 0 3 年，全球金融市场的流动性过剩以及不断爬升的资产价格引发了新一 轮p e 繁荣期。据英国金融服务机构统计数据显示，全球私募股权融资金额从2 0 0 3 年到2 0 0 5 年增长了5 倍，绝对数额从4 3 5 4 亿美元扩张到2 2 3 2 4 亿美元；其中亚 洲私募股权募集资金金额从0 4 亿美元发展到8 1 9 亿美元i 。目前，私募股权投 资已经成为影响全球经济不可忽视的力量，其掌控的资金量已占到西方国家g d p 的4 至5 。5 2 h a r o l db i e r r r m a n ，j r , p r i v a t ee q u i t y ：t r a n s f o r m i n gp u b l i cs t o c kt oc r e a t ev a l u e ，j o h nw i l e y s o n s ， i n c 2 0 0 3 ，p 7 5 私募基金交流网：私募基金发展史，发表于2 0 1 1 年7 月1 6 日，登录于2 0 1 1 年1 2 月2 2 日， h t t p ：w w w c a m a s e n e t s h o w n e w s a s p - i d = 1 8 5 h t m 。 4 中译为”科尔伯格- 克拉维斯”，老牌正宗的杠杆收购天王，金融史上最成功的产业投资机构之一，全球 历史最悠久也是经验最为丰富的私募股权投资机构之一。 e u r o p e a nc o m m i s s i o ni n t e r n a lm a r k e ta n ds e r v i c e s1 3 3 ：r e p o r to ft h ea l t e r n a t i v ei n v e s t m e n te x p e r t g r o u p - d e v e l o p i n ge u r o p e a np r i v a t ee q u i t y ”，j u l y , 2 0 0 6 p 3 5 2 中国的私募股权投资热潮是私募股权投资在全球风起的溢出效应。2 0 0 3 年 是全球p e 的繁荣期，但随着美国经济的降温，印度资产泡沫的出现，发展中国 家尤其中国开始成为风险投资机构向往的天堂，越来越多的私募股权投资机构不 再仅专注于发达国家市场，更多的将目光投向发展中国家。著名的黑石、k k r 、 凯雷、高盛、美林、红杉资本等私募机构，将其融资、投资、管理等整个私募股 权的产业链分布在全球市场。6 早在2 0 0 0 年，美国的风险投资机构已经向我国的 高科技企业以及互联网企业注资，但由于美国互联网泡沫的出现，风险投资活动 一度停滞。随着我国国内经济的高速增长、加入w t o 后资本市场的逐步完善及国 内相关法律环境逐步明确，海外私募股权投资机构纷纷进驻我国私募股权市场， 且在相当长的时问里，一直处于主导地位。 但随着国内资本市场的改革；公司法，证券法的修订；合伙企业法的颁 布实施；创业版的开通，国内私募股权投资机构的生存环境得到极大的改善，内 资私募股权机构如雨后春笋般发展起来，投资基金无论在数量上还是基金的规模 都迅速扩大。在中国私募股权市场上，逐渐形成了国有、民营、外资三分天下的 局面。根据清科研究机构2 0 1 0 年第一季度私募股权投资市场的研究报告：2 0 1 0 年中国私募股权投资市场，开始募集的基金中，中资基金为9 3 支，目标规模 3 11 6 8 亿美元，分别占比7 5 o 和7 6 5 ，中资基金在数量上和规模上都远远 超过了美元基金7 。 但目前，我国的私募股权投资相较于发达国家而言仍然处于初级阶段，退出 方式以i p o 为主，方式单一，并购方式不被青睐；私募股权投资的投资文化也有 些许的嬗变，相较于长期价值投资更倾向于企业上市前的突击入股；利用私募股 权名目进行非法募资的活动也不少见，我国私募股权行业的进一步发展急需改变 改变其发展环境。 第3 章私募股权投资法律监管 3 1 美国私募股权投资法律监管制度 2 0 1 0 年，作为美国金融改革的典型成果( 2 0 1 0 年华尔街改革和消费者保护 法案( 以下简称2 0 1 0 法案) 发布，该法案监管范围包括了保险、证券、基金、 银行等各个金融子系统，也将之前豁免监管的私募股权纳入严格监管的范围。 6j o s hl e m e ra n d ? m nl e a m o n ，a n o t eo np r i v a t ee q u i t yi nd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，h a r v a r db u s i n e s ss c h o o lj u l y 2 ，2 0 0 9 ，p 3 7 中投集团：c h i n av e n t u r e2 0 1 0 年中国创业投资及私募股权投资市场统计分析报告，2 0 1 0 年，第7 页。 3 8 2 0 11 年，该法案颁布一年之后，美国证券交易委员会在法案授权的范围内，陆 续就该法案的相关实施细则出台，其中就包括对私募股权投资及其他另类投资的 监管。2 0 1 1 年6 月2 2 日，美国证券交易委员会就( 2 0 1 0 法案中对1 9 4 0 年投 资顾问法案有关私募股权投资管理人在s e c 注册登记制度的修改部分出台了实 施细则，并增加了一种新的豁免类型，对可豁免注册的私募股权投资管理人作出 了向证交会披露相关信息的要求。2 0 1 1 年1 2 月2 1 日证券交易委员会对 2 0 1 0 法案中有关要求修改1 9 3 3 年证券法中关于“合格投资者”定义的s e c t i o n4 1 3 ( a ) 出台具体的细则。 在经过 2 0 1 0 法案及相关配套制度对以前美国既有的私募股权相关监管 制度的修改之后，目前美国对私募股权投资的监管体系如下： 美国1 9 3 3 年证券法对于证券的界定含义非常广，其中包括了有限合伙 份额等多种形式，私募股权投资也就自然定位为证券。9 作为证券类型的一种， 美国并未就私募股权制定专门的立法，而是将其纳入整个证券法监管的大体系 中。目前私募股权投资基金以及基金管理人所适用的法律包括1 9 3 3 证券法、 1 9 3 4 年证券交易法，1 9 4 0 年投资公司法、1 9 4 0 年投资顾问法以及 现在的 2 0 1 0 年法案以及这些法律的相关配套措施。美国对私募股权投资的 监管包括下面四个层次的监管： 3 1 1 基金的监管 1 9 4 0 年的投资公司法其适用的对象是从事投资以及证券交易的公司， 包括私募股权基金公司。按照该法的规定，投资公司需在其每次发售股票之时， 向投资者披露该基金公司的财务状况及投资决策。法条明确罗列了其他应该披露 的信息，包括基金的相关信息、投资目标、公司治理结构、以及公司运营的情况。 1 0 但根据1 9 4 0 年投资公司法3 ( c ) ( 1 ) 条款以及3 ( e ) 7 ) 条款的规定：投资 人数少于1 0 0 人且并不公开发行基金份额的投资公司以及投资公司的投资者如 8 在美国金融监管法案出台前，美国法律中没有对“私募基金”的定义，2 0 1 0 法案首次对“私募基金” 作出了定义。 9 美国1 9 3 3 年证券法对“证券”进行了极为广泛的定义，将合伙份额纳入证券：s e c 2 ( a ) a d e f i n l l r i o n s w h 饥u s e di nt h i st i t l e , u n l e s st h ec o n t e x t0 t i i e r w i s er e q u i r e 叫i ) t h et e r m “s e c u r i t y ”m e a n s a n yn o t e ，s t o c k , t r e a s u r ys t o c k ，s e c u r i t yf u t u r e , s e c u r i t y b a s e ds w a p ，b o n d ，d e b e n t u r e , e v i d e n c eo fi n d e b t e d n e s s ， c e r t i f i c a t eo f i n t e r e s to rp a r t i c i p a t i o ni na n yp r o f i t - s h a r i n ga g r e e m e n t 1 0 武圣涛：“境内外私募股权基金比较研究”，上海金融学院学报，2 0 0 9 年第1 期，总第9 1 期。 4 果都是“合格的投资者”无论投资人的数量多少，都不属于投资公司法中规 定的“投资公司”，无需适用该法。 该法中的“合格投资者”包括：( 1 ) 拥有不少于5 0 0 万美元投资资产的自 然人。( 2 ) 拥有不少于5 0 0 万美元投资资产的公司，且该公司的最终持有人必 须是2 个及以上的具有特定亲属关系的家庭成员。( 3 ) 本规定中允许的自然人 及公司所设立的基金，但该基金不能以专门认购本法中的基金为目的。 许多私募股权基金通过向合格投资者发售其基金份额而避开美国证券交易 委员会的监管。 3 1 2 对基金募集和份额发售的监管 1 9 3 3 年的证券法规定公开发行证券需要向美国证券交易委员会进行登 记注册，并需报送登记说明书、招股说明书，同时按规定进行信息披露。但若证 券不涉及公开发行，则可豁免注册要求。 美国证券交易委员会( s e c ) 于1 9 8 2 年发布了d 规则，该规则对非公开 发行( 私募) 进行了明确的界定。其规定如果发行人只是：( 1 ) 向特许的投资 者出售证券或者对不超过3 5 名的任何投资者出售证券；( 2 ) 不通过任何公开媒 介对其证券的销售进行宣传；( 3 ) 不通过任何公开的方式招揽投资者。如果证 券的发行属于d 规则所界定的私募发行则可豁免在美国证交会的注册登记义务。 根据1 9 3 3 年证券法第2 5 1 条、5 0 1 条以及d 规则第5 0 6 条的规定， 所谓“合格投资者”是指年净资产超过1 0 0 万美元的自然人或者与其配偶的净资 产超过1 0 0 万美元；个人或者与配偶的年收入超过3 0 万美元；绝大多数的银行、 保险公司、基金等金融机构。 ( 2 0 1 0 法案对1 9 3 3 年证券法中的“合格投资者 的资格进行了进一 步的修订，要求在计算“合格投资者”资产时扣除投资者的主要居住房产的的价 值。2 0 1 1 年1 2 月2 1 日美国证券交易委员会发布的i a 一3 3 4 1 文件对该规定进一 步细化，对如何扣除进行了详细的规定，并就d 规则中的相关条款进行了技 术性的修正，以使其与现在条款相一致。1 1 经过修订后的“合格投资者”是指任 何净资产超过1 0 0 万美元的个人或者和其配偶的总的净资产超过1 0 0 万美元。净 1 1 s e c ：n e t 肋砌s t a n d a r dt o ，a c c r e d i t e di n v e s t o r s r e l e a s en o s 3 3 - 9 2 8 7 ；i a 一3 3 4 1 ；i c - 2 9 8 91 ；f i l en o s 7 - 0 4 1 1 ，d e c e m b e r 2 1 ，2 0 1 1 5 资产的计算需扣除该投资者主要居住房产的价值；用其主要房产作抵押的贷款额 超过房产市场价值的部分需要作为该投资者的负债计算。 3 1 3 基金投资人的监管 在美国，个人信托、家庭信托、养老金计划、人寿保险公司、银行金融机构、 非银行金融机构、政府机构、私人基金会、基金的基金都可以投资于私募股权基 金。1 2 一般的投资者投资于私募股权基金主要遵守关于“台格投资人”的规定。 而对于其他特殊构如何投资于私募股权则由其他专门的法律予以规制。如银行 控股公司法案规定银行控股公司可以投资于私募基金，但其必须遵守投资比例 的限制，投资于一家私募基金有投票权的股份比例少于5 ，投资于一家私募基 金全部股份少于2 5 。对于保险公司，各州的保险法对其投资与于私募股权的投 资数量和质量做了规定。 3 1 4 基金管理人的监管 1 9 4 0 年投资顾问法对从事投资顾问业务的公司进行监管，该法案经过 了1 9 9 6 和2 0 1 0 年两次修订。1 3 修订之后的法案要求管理资产2 5 0 0 万美元以上的 投资顾问公司或者是对按照投资公司法注册的投资公司提供投资顾问服务的 投资顾问公司，必须注册登记。 2 0 1 0 年法案的第s e c 4 0 1 部分一2 0 1 0 年私募股权投资注册登记法案， 对1 9 4 0 年的投资顾问法案的豁免规定进行了修改，要求管理资产规模在1 5 亿 美元以上的私募股权基金、对冲基金及其他投资顾问机构必须在s e c 注册登记、 并需要按照规定披露相关交易信息，并接受s e c 的定期检查。同时 2 0 1 0 年法案 授予证交会对具有特大规模或特别风险的私募股权基金、剥冲基金等机构实行特 定的监管，以全面及时的掌握整个金融市场系统性风险的相关信息。 2 0 1 0 年法案在确立对私募股权基金实行登记注册的监管原则之外，该 法的第4 0 7 条对三类私募股权基金作出了豁免规定：第一柒创业投资基金管理 人，为1 个或者更多的创业投资基金提供顾问服务的可豁免注册。证交会在之后 发布的i a 一3 2 2 2 文件中就“创业投资企业”进行了明确定义，其指在“不合格企 1 2 李黎，美国德普律师事务所，美国私募股本市场法律框架，中国私募股捌股本市场国际研讨会，2 0 0 6 年9 月2 0 日。 1 3 s e c ：“1 1 1 el a w st h a tg o v e r ns e c u r i t i e si n d u s t r y ，h t t p ：w w w s e e g o v a b o u t l a w s h t m l # i n v c o a c t l 9 4 0 , r e a da t j a n u a r y2 0 1 2 6 业”的投资比例不多于2 0 ；不借外债或者进行杠杠投资；除非在特殊情形下不 为投资者提供赎回权以及不为投资者提供流动性服务；实行风险投资的战略；没 有按照投资公司法进行登记注册；第二类，完全私募基金投资顾问。如果基 金管理顾问管理的资产完全是通过私募获得，且其资产的规模小于1 5 亿美元， 可豁免注册。证交会在i a - 3 2 2 2 文件中也对该类投资顾问的豁免条件进行了详细 的规定；第三类，外国私募股权基金投资顾问。外国私募股权基金若要在美国境 内进行投融资活动，需要向证交会进行注册登记，但如果外国私募股权投资基金 在美国并没有存在实体；其管理的资产规模不足2 5 0 0 万美元且该外国私募股权 投资顾问公司在美国拥有的客户或投资者少于1 5 人；并且未向美国公众公开表 明投资顾问身份，同时也未担任美国共同基金或业务拓展公司的投资顾问，此类 外国私募股权基金可以豁免注册1 4 其第4 0 4 条对私募股权投资管理人的信息披露义务作出了详尽的规定。要求 确在s e c 注册的基金管理人须完全遵循投资顾问法的相关要求，尤其在基金 托管、道德规范、市场推广、管理费用、账簿记录、商业计划等方面的规定。并 且该法案规定注册公司为了公共利益、投资者的保护、金融系统风险防范的目的 保存投资顾问必须按照证交会的要求，保存并在必要时提交与其所提供投资顾问 服务的私募股权基金相关信息的报告。报告的内容包括投资顾问管理资产的数 量，所使用杠杆融资的情况；交易对方的风险暴露情况；估值政策以及估值实践； 基金管理运营情况；所拥有资产的种类；投资人的权益情况( 个别投资者享有优 于其他投资者的情况) ；基金管理的经验，以及其他证交会认为必要的信息。证 交会对于投资顾问所保存的相关信息的记录报告具有常规或者临时抽查的权利， 投资顾问必须按照规定提交。对于按照2 0 1 0 年法案豁免注册的私募股权基 金按照证券交易委员会的要求也需披露有关信息，按照证券交易委员会的要求填 写相关的表格，以使证交会能获得相关信息对整个私募股权市场的的情况有所把 握，加强对金融市场整体风险的控制。 2 0 0 4 年7 月2 日，美国证券交易委员会发布i a 一2 2 5 6 文件，就1 9 4 0 年投 资顾问法要求投资顾问应该设立内部行为准则的规定，出台了具体的实施细则， 并发布了示范文本。1 5 按照投资顾问法的规定，行为准则必须就管理人员的 行为设立标准，并就管理人员在进行个人交易时会产生的利益冲突进行强调，要 求管理人必须遵守准则，并严格遵守证券法对管理人员所要求的对其客户所负有 1 4 s e c ：e x e m p t i o n s f o ra d v i s e r st o 圪n m r ec a p i t a lf u n d s , p r i v a t ef u n da d v i s e r sw i t hl e s st h a n $ 1 5 0m i l l i o n i n a s s e t s u n d e r m a n a g e m e n t , a n d f o r e i g n p r i v a t e a d v i s e r s r e l e a s e n o i a - 3 2 2 2 ；f i l e n o s 7 - 3 7 - 1 0 1 5 s e c ： i n v e s t m e n ta d v i s e rc o d e so f e t h i c s ”，r e l e a s en o s i a 一2 2 5 6 ，i c 2 6 4 9 2 ；f i l en o s 7 0 4 - 0 4 j u l y2 0 0 4 的信义义务。行为准则应要求管理人员就个人的证券交易进行报告，报告对关联 基金的投资，并且必须规定对予一些关联交易必须提前去取得批准才可进行。证 券交易委员会所出的示范文本包括了行为准则应该包括的最基本的条款，投资顾 问可在此基础上施加更高的标准。该行为准则主要是为了加强投资顾问及其管理 人员对客户的信义义务，防范欺诈行为的发生。证券交易委员会还就投资顾问 法下的有关投资顾问应该向客户披露信息的规定，以及投资顾问的保持相关记 录的规定进行了修改，要求投资顾问必须向客户披露其内部行为准则以及其实施 情况；投资顾问应就其管理人员的报告进行保存提交给证券交易委员会。 3 2 英国的私募股权投资法律监管制度 3 2 1 英国金融服务局监管手册 英国作为另一个活跃的私募股权投资市场，其在欧洲金融改革之前，就已经 存在比较体系化的关于私募股权的监管法律。1 6 按照英国受管制活动指令 ( r e g u l a t e da c t i v i t i e so r d e r 简称r a o ) 私募股权投资基金以及私募股权投资 基金管理人可能因进行设立运营集合投资、管理投资、为主殳 资交易提供投资顾问 等受管制活动需要就其着手的活动取得英国金融服务局的批准。1 7 作为受批准监管的私募股权企业，必须遵守英国金融服务局监管手册( f s a h a n d b o o k ) 中与其有关的规定。包括一般准则、审慎准则、商业准则三部分。一 般准则主要就商业行为的基本原则以及公司的治理结构等进行了规定，一般准则 是所有的监管企业都必须遵守的基本规定。审慎监管准则主要是对于适用欧盟 金融工具市场服务法( m a r k e t si nf i n a n c i a li n s t r u m e n t sd i r e c t i v e ) 的 企业其必须遵守有关法律要求。大多数私募股权基金和私募股权投资基金管理人 因为私募股权基金提供投资服务而将纳入到该法的监管范围之内。这些法律规定 包括受监管的企业必须保有一定数额的自有资本金；必须遵守一定的商业行为准 则，其包括：客户分类，对客户进行信息披露以及报告制度，顾问建议的适当性， 禁止引诱客人等；必须在企业内部建立高标准的内部控制体系。以防止和控制利 益冲突。商业准则包括受监管企业必须遵守2 0 0 3 年反洗钱法案中有关客户 分类、保存记录、内部报告程序以及设立反洗钱部门等义务。 3 2 2 资格认证和业务培训体系 ”b v c a ：删v a t ee q u i t y au ks u c c e s ss t o r y ，f e b m a r y2 0 0 6 p 7 “f i n a n c i a ls e r v i c e sa u t h o r i t y ( f s a ) ： p h v a 耙e q u i t y ：ad i s c u s s i o no f r i s ka n d r e g u h t t o r ye n g a g e m e n t ， n o v e m b e r2 0 0 6 ，p 7 9 8 英国对私募股权投资企业的从业人员实行资格认证和业务培训的体系，为了 确认从业人员是否具有相应管理投资以及为投资提供顾问建议的能力，从业人员 必须通过与其职位像适应的考试。而金融服务能力委员会将( f s s c ) 将负责和主持 相关的能力考试。1 8 3 2 3 欧盟另类投资基金管理人指令 2 0 1 1 年6 月1 日欧盟发布了另类投资基金管理人指令( a l t e r n a t i v e i n v e s t m e n tf u n dm a n a g e r sd i r e c t i v e 简称a i f m d ) ，该指令于2 0 11 年7 月2 1 日正式开始实施。2 0 1 3 年之前，欧盟成员国需将其转换为国内法。该指令将成 为英国以后对其私募股权投资管理人加强监管的方向。其对私募股权投资管理人 在欧盟的设立采用了批准制，对利益冲突控制、风险防范、流动性控制；自有资 本；估值；资产托管信息披露；杠杆融资等都作了具体的的规定。 1 指令适用范围 该指令的第2 条第3 条明确指令适用于所有在欧盟设立的所有另类投资基金 管理企业，在以下两种情形下例外：该另类投资基金管理企业管理的资产少于l 亿欧元或者管理的资产未使用杠杆融资的情况下少于5 亿欧元且在另类基金开 始之后的5 年里投资者无赎回权；该另类投资基金管理人不为在欧盟设立的另类 基金提供投资顾问并且不在欧盟境内销售基金。 2 审批 该指令第4 条到第8 条要求另类基金管理人必须在设立之前取得其住所地的 主管机关的批准。批准时，基金管理人必须向主管机关披露下列其管理的每个基 金的相关信息，以及其是否将其不同业务进行委托的计划等。 3 对风险、利益冲突及流动性的管理 该指令要求另类基金管理人必须在其内部设立利益冲突控制的机制，明确利 益冲突并进行防范；设立风险控制的部门，进行压力测试，保证风险程度与基