（法学专业论文）论我国房地产投资信托风险的法律防范.pdf

s t u d y o nl e g a lp r o t e c t i o na g a in s t c h i n ar e a ie s t a t el n v e s t m e n tt r u s t s r i s k 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：柱鞣 圳一年耶日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可 以采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论 文的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守 此规定。 学位论文作者虢柱泉 导师签 2 秒二年 b 辱 牛月心日 砂只7 蓼b 摘要 房地产投资信托( r e i t s ) 是一种发源于美国的金融制度，它充分利用了信 托制度的优越性，为广泛的投资者提供了参与房地产业发展、分享房地产业收益 的渠道。近年来，随着我国经济发展水平的不断提高，社会财富得到了大量积累。 同时，我国房地产业在国家实行宏观调控的背景下，依靠传统的商业贷款已经无 法满足对资本的需求。我国的房地产投资信托就在这种环境中快速发展起来。但 是，由于我国的信托法律体系并不完善，在吸收借鉴国外经验发展房地产投资信 托的过程中，出现了信托公司治理结构不健全、房地产开发企业违规操作以及信 息披露不完善等诸多风险，对房地产投资信托在我国的发展十分不利。 本文以我国房地产投资信托风险为研究对象，从国内外房地产投资信托的概 念区分入手，着重对我国房地产投资信托的风险因素进行法律分析，并通过对境 外房地产投资信托风险的法律规制进行比较研究，提出我国完善房地产投资信托 法律体系的建议。本文分为四个部分： 第一部分是对房地产投资信托风险的概述。这部分主要介绍了房地产投资信 托的基本理论，明确了我国房地产投资信托与一般意义上的房地产投资信托在涵 义和特征上的不同，并对我国房地产投资信托的法律关系和风险现状作了简要的 介绍。 第二部分是对我国房地产投资信托风险的法律分析。本文在这部分将我国房 地产投资信托的风险因素分为内部风险和外部风险两个部分，然后结合相关法律 法规对我国房地产投资信托存在的各种风险进行法律分析。 第三部分是对境外房地产投资信托规避风险的法律机制进行比较。这部分首 先介绍了美国的r e i t s 法律体系，并总结得出其规制风险的立法经验。然后从亚 洲r e i t s 市场发展的角度，对两大法系的代表国家和地区在移植发展r e i t s 制度 上的法律规定进行了比较分析。 第四部分是对我国房地产投资信托风险防范的法律建议。这部分在文章前三 部分的基础上，分别从内部风险防范和外部风险防范两个方面对我国现行法律规 定的修订及房地产投资信托的专门立法提出了一些建议，最后对我国房地产投资 信托的发展模式进行了讨论。 关键词：房地产投资信托，风险，法律防范 a b s t r a c t t h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( r e i t s ) ，o r i g i n a t e di nt h eu n i t e ds t a t e s ，i sa f i n a n c i a ls y s t e mt h a tc a nt a k ef u l la d v a n t a g eo ft h es u p e r i o r i t yo ft h et r u s ts y s t e ma n d c a ne n h a n c et h ec h a n n e l sa n do p p o r t u n i t i e st ot h ep a r t i c i p a t i o na n dp r o f i t d i s t r i b u t i o n i nt h ei n d u s t r yo fr e a le s t a t ef o rl a r g en u m b e r so fi n v e s t o r s i nr e c e n ty e a r s w i t ht h e d e v e l o p m e n to fe c o n o m y , s o c i a lw e a l t hh a se x p e r i e n c e das u b s t a n t i a la c c u m u l a t i o n t h er e a le s t a t ei n d u s t r y , m e a n w h i l e ，c a nn o tm e e tt h ed e m a n df o rc a p i t a lo n l yr e l y i n g o nt r a d i t i o n a lb u s i n e s sl o a n sw i t ht h en a t i o n sm a c r o e c o n o m i cr e g u l a t i o n c r e l t s s p r u n gu pi nt h i sc o n t e x t t h ep a p e rs t a r t sw i t ht h ed i s t i n c t i o nb e t w e e nr e l t sa n dc r e i t s ，t h e na n a l y s i s t h er i s k1 y i n gi nc r e i t s ，e s p e c i a l l yi t sl e g a lf a c t o r s ，a n da c o m p a r a t i v es t u d yo nl e g a l r e g u l a t i o n sb e t w e e no t h e re c o n o m i e sa n dc h i n a f i n a l l y , t h ea u t h o rp r o p o s e ds o m e r e c o m m e n d a t i o n st op e r f e c tt h ec r e l t sl e g a ls y s t e m t h ep a p e rh a sf o u rp a r t s ： t h ef i r s tp a r ti sa no v e r v i e wo ft h er i s k si nr e l t s t h i ss e c t i o nm a i n l ye x p r e s si t s b a s i ct h e o r y , a n a l y s i st h ed i s t i n c t i o no nc o n c e p ta n dc h a r a c t e r i s t i c sb e t w e e nr e l l l sa n d c r e i t s ab r i e fi n t r o d u c t i o no ft h el e g a lr e l a t i o n s h i pa n dt h er i s ks t a t u si sa l s om a d e i nt h i sp a r t t h es e c o n dp a r ti sal e g a la n a l y s i so ft h er i s k sl y i n gi nc r e i t s t h ea u t h o rm a k e s l e g a la n a l y s i so ft h er i s kf a c t o r sl e a d i n gt oc - r e i t si nt w oa s p e c t s ：i n t e r n a lr i s k sa n d e x t e r n a lr i s k s ，c o m b i n e dw i t hr e l e v a n tl a w sa n dr e g u l a t i o n s n em i r dp a r ti sac o m p a r eo ft h e r i s k a v o i d i n gl e g a lm e c h a n i s m so nr e i t s o v e r s e a s f i r s t l y , t h i ss e c t i o nd e s c r i b e st h eu s r e i t sl e g a ls y s t e m ，a n dc o n c l u d e si t s l e g i s l a t i v ee x p e r i e n c eo nr i s kr e g u l a t i o n a n dt h e nm a k eac o m p a r a t i v ea n a l y s i so ft h e l e g a lr e g u l a t i o n so ft h et w ol e g a lf a m i l i e s r e p r e s e n t a t i v ec o u n t r i e s t h ef o u r t hp a r ti s l e g a lr e c o m m e n d a t i o n so nr i s kp r e v e n t i o nr e g u l a t i o n so n c - r e 玎i s o nt h eb a s i so ft h ef o r m e rt h r e ep a r t s ，t h ea u t h o rp u t sf o r w a r ds o m e p r o p o s a l so nt h ea m e n d m e n t st ot h ec u r r e n tl a wa n dt h es p e c i a ll e g i s l a t i o no nc r e l l s i nt e r m so ft h ei n t e m a la n de x t e r n a lr i s kp r e v e n t i o n f i n a l l y , t h em o d e lo fc r e 玎si s d i s c u s s e d k e y w o r d s ：r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，r i s k ，l e g a lp r o t e c t i o n 目录 第1 章引言1 第2 章我国房地产投资信托风险概述2 2 1 房地产投资信托的基本概念2 2 1 1 房地产投资信托的涵义及特征2 2 1 2 我国房地产投资信托的涵义及特征3 2 1 3 我国房地产投资信托的基本法律关系6 2 2 我国房地产投资信托的风险现状7 第3 章我国房地产投资信托风险的法律分析9 3 1 内部风险9 3 1 1 经营管理风险9 3 1 2 公司治理风险1 0 3 1 3 流动性风险1 1 3 1 4 资金募集风险1 1 3 1 5 投资战略风险1 2 3 1 6 信义义务履行不当的风险1 3 3 2 外部风险1 5 3 2 1 法律法规风险1 5 3 2 2 行业政策风险1 6 3 2 3 财政金融风险1 7 3 2 4 外资流入风险1 7 第4 章境外房地产投资信托风险的法律规制1 9 4 1 美国的r e i t s 法律体系1 9 4 1 1r e i t s 的设立条件和法律体系1 9 4 1 2r e i t s 风险规制的法律启示2 0 4 2 亚洲国家和地区的法律规定2 0 4 2 1 日本、中国台湾的r e i t s 相关法律规定2 0 4 2 2 新加坡、中国香港的r e i t s 相关法律规定2 1 第5 章我国房地产投资信托风险防范的法律建议2 3 5 1 建立健全我国房地产投资信托风险的法律防范体系2 3 5 1 1 内部风险的防范2 3 5 1 2 外部风险的防范2 5 5 2 依法加强行业监管与促进行业自律2 8 5 3 选择适合我国国情的房地产投资信托证券化模式2 8 i i i i v n u 1 4 5 o o 口j 口u q u 论 一 一 一 结 献 尻 章 文 一 简 6 考 谢 人 第 参 致 个 第1 章引言 房地产投资信托1 是由发展已近百年的美国马塞诸塞信托( m a s s a c h u s e t t s t r u s t ) 理念演变而来的一种创新型金融工具。由于r e i t s 显现出收益率高、稳定 性强、流通性好等巨大优势，曰本、新加坡以及我国的台湾和香港等亚洲国家和 地区也移植并发展了r e i t s 制度，并根据自身经济环境和法律体系的不同对其进 行了各具特色的本土化。 然而，收益总是与风险相伴而生的，r e i t s 在发展过程中，由于法律规范上 的不健全以及宏观经济环境变动等方面的原因，先后经历了数次危机。充分利用 法律手段对r e i t s 运作过程中的各种风险进行规制和防范，已经被证明是至关重 要和最为有效的化解方式。比如美国在2 0 世纪7 0 年代出现的r e i t s 发展低谷， 就是由于r e i t s 对当时极为兴盛的c & d ( c o n s t r u c t i o na n dd e v e l o p m e n t ，建设与 开发) 贷款和面向高风险产业的抵押型贷款投资过多，而大量抵押型贷款因市场 供给过剩出现违约，加之作为发起人的银行与各机构之间存在利益冲突，致使 r e i t s 的发展一度低迷。后来，美国通过1 9 7 6 年税制改革法对r e i t s 的运营 风险进行了法律规制上的调整，特别是在税收优惠的享有条件上将9 0 的利益分 配比例提高到9 5 ，这促进了随后几年中权益型r e i t s 的发展以及r e i t s 行业整 体上的复苏。z 2 0 0 3 年以后，我国房地产投资信托3 开始起步，作为房地产企业新的融资方 式加入到我国金融体系中。但是，c r e i t s 与国际意义上的r e i t s 在组织设计、 发行方式等方面都存在很大差别。此外，由于我国正处于经济社会转型的特定时 期，资本市场并不成熟，相关法律体系也不完善，c r e i t s 在治理结构、流动性 及法律障碍上面临来自内外部的许多风险。不仅不利于c r e i t s 经营获利能力的 提高，而且不利于信托受益人的利益保障。如何借鉴国外先进经验，防范c r e i t s 发展过程中的风险，将其纳入到法律规制的体系之中，进而从根本上保证这一先 进的法律制度和资本工具在我国健康有序发展，是一个具有重大现实意义和长远 历史意义的问题。 1 房地产投资信托，r e a le s t a t ei n v e s t m e n t t r u s t s ，r e i t s ，以下正文中指国际意义上的房地产投资信托基金。 2 ( 美) 陈淑贤等，房地产投资信托一结构、绩效与投资机会，刘洪玉、黄英等译，经济科学出版社，2 0 0 4 年第l 版，第2 3 页。 3 我国房地产投资信托，c h m ar e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，c r e i t s ，以下正文中指我国现阶段的房地产投 资信托。 第2 章我国房地产投资信托风险概述 2 。1 房地产投资信托的基本概念 2 1 1 房地产投资信托的涵义及特征 一般认为，房地产投资信托( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，r e i t s ) 作为一种 商事信托形式，最早出现于十九世纪的美国马塞诸塞州。因具有可比拟公司直接 持有房地产的高投资回报、专业化的集中管理、较好的权益流动性等特点，所以 迅速得到了资本市场的认可，并在美国联邦政府颁布的1 9 6 0 年国内税收法典 ( i n t e r n a lr e v e n u ec o d e ，i r c l 9 6 0 ) 中正式确立，随后在世界范围内广泛发展起来。 其一般采取公司、基金等组织形式，面向不特定的公众发行受益凭证来集合 资金，通过专业化管理和组合化投资的方式进行房地产及相关领域内的投资，并 将所得收益按照一定比例派发给投资者。4 因此在本质上，r e i t s 应该被称作房地 产投资信托基金。 但世界上其他国家和地区在移植并发展房地产投资信托基金这一制度时，基 于不同的历史文化和法系背景，对其做出了不同的定义。例如，我国香港地区的 房地产投资信托守则中的规定：以信托方式组成而主要投资于房地产项目的 集体投资计划。5 而我国台湾地区则将房地产投资信托基金进一步细分为不动产投 资信托和不动产资产信托。6 前者是指通过向不特定人募集发行或向特定人私募交 付不动产投资信托受益证券，以投资不动产、不动产相关权利、不动产相关有价 证券及其它经主管机关核准投资标的而成立之信托；后者依规定是指委托人转移 其不动产或不动产相关权利予受托机构，并由受托机构向不特定人募集发行或向 特定人私募交付不动产投资信托受益证券的一种运作形式。 虽然以上关于r e i t s 的定义不尽相同，但统观起来，一般意义上的r e i t s 均 具有如下特征： 第一，投资主体的大众化和普遍化。房地产业是一个资金密集型的行业，传 统的投资方式和赢利模式往往对投资人的资金实力和运作能力提出很高的要求。 而r e i t s 作为证券市场上的一种投资工具，天然具备资金杠杆的功能，从而大大 降低了房地产业的投资门槛，使得中小投资者可以社会化的分享房地产业收益。 第二，信托财产的独立性。这是r e i t s 在设立和运营上一个非常重要的特点， 4 楼建波、杨秋岭编译，房地产投资信托域外法律法规汇编，法律出版社，2 0 0 7 年8 月第1 版，第l 页。 5 楼建波、杨秋岭编译，房地产投资信托域外法律法规汇编，法律出版社，2 0 0 7 年8 月第l 版，第4 3 5 页。 6 楼建波、杨秋岭编译，房地产投资信托域外法律法规汇编，法律出版社，2 0 0 7 年8 月第l 版，第4 8 0 页。 也直接关系到相关法律对于房地产投资信托公司的法人治理结构和内部风险防 范等方面的规定和限制。信托财产的独立性首先表现在r e i t s 的财产由相互独立 的两个主体进行管理，即基金管理人负责运营投资，但由基金托管人负责存管。 基金管理人有权对财产的投向和数量进行处分，却不直接掌握财产；基金托管人 虽直接负责财产的存取和管理，但无权对财产进行投资运用。其次，r e i t s 财产 的独立性还表现在其既独立于基金管理人的固有财产，又独立于基金托管人的固 有财产，并且每一支基金之间也是相互独立的。在上述两主体因依法解散等原因 而中止清算时，信托财产不属于清算财产。这就保证了r e i t s 财产运营和管理的 独立性，有利于保护投资者的财产安全和合法权益。 第三，投资方向上的确定性。r e i t s 的投资对象主要是房地产项目，其大多 数资产和收益必须为房地产，这决定了r e i t s 本身属于一种产业投资基金的性质。 美国法律的7 5 7 5 原则要求r e i t s 至少将总投资的7 5 集中于房地产行业，并且 总收入中至少有7 5 来源于房地产物业租金或房地产抵押利息。7 通过资金信托的 形式投资或拥有房地产，或者通过资产信托的形式将房地产进行证券化并取得收 益，r e i t s 资金投向的专业性也是其区别于其他投资信托的重要特征。 第四，享有税收上的优惠待遇。投资者通过购买受益凭证分享房地产行业收 益，其资本利得需要缴纳个人税收，而r e i t s 作为独立的经济实体，决定其经营 收益也需要缴纳公司层面的税收，这种双重征税的问题在r e i t s 发展的开始就在 美国1 9 6 0 年国内税收法典以严格的制度设计加以解决：将至少9 0 的应税收 入作为股息发放给股东，则得以免除公司所得税。需要说明的是，r e i t s 纳税主 体和税负的确定对投资信托基金的组织形式和盈利能力都有巨大的影响，本文将 在后面的内容中加以讨论。 第五，r e i t s 具有较强的资金流动性。其股票或者受益凭证在本质上属于证 券产品，可通过基金管理人的报价系统进行购买赎回的操作，或直接在证券交易 所买卖。这一方面极大地改良了房地产的资产流动性，一方面建立了方便投资者 快速进出的体制和渠道，成为房地产金融市场上一种优秀的投融资工具。 2 1 2 我国房地产投资信托的涵义及特征 我国房地产投资信托是伴随着中国信托业的探索实践逐步发展起来的。从 1 9 7 9 年我国成立第一家信托投资公司，8 信托这一法律制度开始被引入我国的金 7 楼建波、杨秋岭编译，房地产投资信托域外法律法规汇编，法律出版社，2 0 0 7 年8 月第l 版，第3 页。 81 9 7 9 年1 0 月4 日，中国第一家信托机构一中国国际信托投资公司成立。 融体系，像其他所有新生事物的发展进路一样，我国的信托业也经历了概念复制、 消化移植、问题爆发、整顿改革到稳步发展的阶段。而r e i t s 作为一种特殊的信 托产品，我国在对其进行研究探索的过程中表现出了高度谨慎的态度。 自2 0 0 1 年4 月到2 0 0 2 年6 月，我国先后颁布实施了中华人民共和国信托 法、信托投资公司管理办法和信托投资公司资金信托管理暂行办法，我 国信托业的法律体系初现雏形。c r e i t s 随之找到了资金信托业务的突破点，各 地政府和房地产企业纷纷开始尝试房地产投资信托业务。特别是在2 0 0 3 年6 月 1 3 日，中国人民银行出台1 2 1 号文件关于进一步加强房地产信贷业务管理的通 知之后，我国房地产企业在跨地区融资、土地储备融资以及住房销售回款方面， 面临巨大的资金压力，构建多元化的融资渠道成为其迫在眉睫的发展任务。 2 0 0 4 年，广州市最大的房地产开发企业越秀集团开始运作r e i t s ，作为国内 第一次在房地产信托基金领域的试水，越秀投资的基本思路是将集团旗下四处优 秀的收租商业地产估值打包，同时成立由自身控股的越秀房托资产管理有限公司 并担任基金管理人，以较高的年息回报率吸引市场投资者，2 0 0 5 年6 月香港特区 证监会修订房地产投资信托基金守则允许在香港上市的r e i t s 投资本港以外 地区的房产后，9 越秀r e i t s 于当年1 2 月正式在香港联交所挂牌交易，成为国内 首支在海外成功上市的房地产投资信托基金，为内地其他房地产企业利用新型融 资工具以及c r e i t s 的自身发展提供了宝贵的实践蓝本。同样是在2 0 0 4 年，由 北京国际信托发行的欧尚信托计划正式成立，其运作思路是北京国托利用信托计 划募集资金购买法国欧尚天津第一店的产权，即受托人将委托人( 投资者) 所委 托之资金用来购买商业地产，然后通过租金收入保证投资者的稳定较高收益。在 这之后，我国房地产信托进入了积极探索的阶段，先后出现了“北京三环新城 、 “荣丰2 0 0 8 ”、“时代奥城 等众多房地产投资信托项目。 银监会在2 0 0 4 年6 月1 9 日发布的信托投资公司房地产投资信托计划试点 管理办法第二条规定：本办法所称房地产投资信托，是指信托投资公司发售信 托单位募集资金，为信托单位持有人的利益，以房地产和房地产相关权利为主要 运用方向，并进行管理、处分的行为。而我们通过对以上这些和国内其他相关信 托案例的分析和比较，可以发现目前c r e i t s 主要是由专业的信托公司设立信托 投资计划，房地产企业将所持物业或股权抵押或转移给受托人，受托人则运用信 托计划所募资金提供给上述企业用以房地产项目开发或直接经营运作控股的房 9 洪馥怡，内地第一支房地产投资信托基金起跑，h t t p ：w w w s t o e k s t a r e o m i n f o d a r t i e l e a s p x ，2 0 11 年1 2 月 1 6 日访问。 4 地产企业及其项目，通过销售回款或租金收益对投资者提供长期稳定的投资回 报。因此，c r e i t s 并没有资产证券化的形式和过程，不是真正意义上的r e i t s 。 2 0 0 7 年1 月，银监会颁布信托公司管理办法( 以下简称管理办法) 和 信托公司集合资金信托计划管理办法( 以下简称信托计划管理办法) ，同 时分别废止2 0 0 2 年颁行的信托投资公司管理办法和信托投资公司资金信 托管理暂行办法。根据现行的规定，c r e i t s 虽然放开了2 0 0 份信托业务合同的 限制，但同时规定了不受份额限制的信托合同期限不少于3 年，规模不低于5 亿 等条件。并且对参与信托计划的合格投资者进行了严格的限制。1 0 对于信托投资 公司，我国则规定其在业务开展上不允许公开进行营销宣传，也不允许通过非金 融机构进行推介，并且在区域性上要求其在向注册地及推介地银监会( 包括派出 机构) 报告之后才可以开展异地推介。 这些要求在很大程度上限制了参与c r e i t s 主体的大众化水平，也对相关业 务的市场化和广泛化十分不利，是r e i t s 在我国发展过程中的特殊规定和典型特 征。 为了进一步总结c r e i t s 的特点，这里对r e i t s 的分类作一简单介绍。国际 上根据不同的划分标准，把r e i t s 区分为多种类型。根据组织形式不同，可分为 公司型和契约型；根据募集方式不同，可分为公募型和私募型；根据受益凭证是 否得以赎回，可分为封闭型和开放型；根据资金投向和赢利模式的不同，则可分 为权益型、抵押型和两者结合而成的混合型。 从组织形态上看，目前我国的c r e i t s 都属于契约型，即信托公司开发推出 信托投资计划，然后由投资者与信托公司签订信托合同，并规定每份合同的最低 认购金额。这种形式的投资信托建立在信托制度的基本法理框架之上，能够有效 保证信托财产的独立性，并且在成立解散上不需要严格按照公司法有关法人 资格的规定进行运作，特别是在对受托人的权利限制和受益人的权力保障方面， 契约型投资信托遵循大陆法系的“善良管理人 原则，注重从受托人的谨慎义务 和忠实义务方面进行法律规制，比较适宜在我国仍处于逐步构建阶段的信托业法 律体系中生存。 另一方面，根据上文对c r e i t s 产品的分析，目前发行的信托计划主要为贷 款信托和权益信托两种。贷款类产品是将募集到的资金以类似商业银行贷款的方 1 0 参见信托公司集合资金信托计划管理办法第二章第六条第一至三款对合格投资者的规定，中国银行 业监督管理委员会，2 0 0 7 年3 月1 日。该办法施行后，我国对“信托投资公司”改称“信托公司”。 1 1 李智，房地产投资信托( r e i t s ) 法律制度研究，法律出版社，2 0 0 8 年第l 舨，第1 l 页。 式专项用于房地产企业的项目开发建设， 购买取得房地产企业的全部或部分股权， 类似于抵押型r e i t s ；而权益信托则是 通过经营房地产项目来获取收益，与权 益型r e i t s 较为相似。我国目前的房地产投资信托以贷款类产品为主，而权益型 信托则主要是开发商为了规避央行对其贷款时自有资本金不得少于投资项目总 额的3 5 的规定而采取的阶段性股权让渡融资，开发企业在获得银行贷款后就会 回购这一部分股权，因此这部分资金无法分享房地产开发带来的巨额收益，成为 一种给开发商提供的过桥贷款，其收益来源于资本让渡收益而非房地产运营收 入，所以本质上仍然属于贷款类信托。 值得一提的是，在美国次贷危机和全球金融危机的时代大背景下，以通过直 接控制房地产或成为其经营主体而获得资产证券化收益的权益型r e i t s 受到的影 响要远远小于以放款债权和不动产抵押证券为资产主体的抵押型r e i t s ，从而反 映出资金投向不同对于房地产投资信托风险的重大影响，这也是对我国发展房地 产投资信托的一个启示。 2 1 3 我国房地产投资信托的基本法律关系 我国信托法第二条规定：本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信 任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益 人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。因此，信托在我国被理解为 “受人之托，代人理财”。 目前，我国并没有专门针对产业信托或者基金的法律规定，所以本文参照我 国证券投资基金法及银监会关于房地产信托的规定，对c r e i t s 中的法律关 系进行梳理。 上文中已经提到，我国市场上现有的c r e i t s 均属于契约型房地产投资信托， 主要以信托契约为基础来集合资金并组织各方关系。在c r e i t s 计划中，主要存 在委托人、受托人、受益人和托管人四方法律主体。作为一种自益信托，信托 计划管理办法严格规定参与信托计划的委托人为唯一受益人。从而，投资者在 c r e i t s 中的地位得以确立，基于共同受托理论，受托人作为信托计划管理人， 托管人作为信托资产管理人，成为一个信托计划中共同的受托人。从第一层信托 关系来看，c r e i t s 的投资人基于对受托人的信任，与其订立信托合同，转移财 产，取得受益人权利；从第二层信托关系来看，c r e i t s 的受托人通过选任托管 人负责管理信托财产，与托管人形成信托关系。不难看出，委托人就是终端上的 受益人，而托管人是处于终端的受托人。 6 特别需要注意的是，由于现行契约型投资信托关系的设计已经冲破了古典 “契约自由 理论的限制，其信托契约一般由受托人和托管人拟定，类似于格式 合同。因此各国法律往往都对受托人的义务加以规制，并且通过监管机构对其进 行严格的管理。 2 2 我国房地产投资信托的风险现状 2 0 0 8 年1 2 月3 日，国务院总理温家宝在国务院常务会议上明确指出，要创 新融资方式，大力发展房地产投资信托等融资形式，拓宽企业融资渠道。时值我 国借举办奥运会的契机，进一步扩大内需，加快基本设施建设和提高城镇化水平 的阶段，c r e i t s 随之进入了快速发展的通道。当年，c r e i t s 产品发行总量为 11 7 款，募集资金总额2 2 8 5 1 亿元，而2 0 0 7 年的这一数据则分别是4 7 款和7 5 8 8 亿元。1 2 随后从2 0 0 9 年到2 0 1 1 年，我国先后从商业银行利率、开发及购房贷款政策 和土地获取与储备等房地产开发的各个环节与方面，对房地产行业进行了最严厉 的调控。行政手段的双刃剑效应一方面使面临资金困境的房地产企业日益青睐房 地产投资信托产品，另一方面则造成房地产投资信托过热发展带来的巨大风险。 数据显示，2 0 11 年c 。r e i t s 发行总量达到1 0 0 3 款，募集资金总额2 8 6 4 1 元，几 乎比2 0 0 8 年增长了1 0 倍。”然而也是在同一年，绿城房地产信托和青岛凯悦信 托事件发生，引起监管层的高度关注，要求信托公司严格执行信托公司净资本 管理办法，同时对行业内房地产信托业务窗口较大的几家企业负责人进行约谈 警示。据中金公司估算，2 0 1 2 年c r e i t s 需要还本付息金额约为2 5 0 0 亿元，加 之当前房地产市场仍处于严厉调控下的低迷时期，主要房地产开发商均表现出销 售进度慢、在建规模小和预期供货不足等经营问题，使得全行业的兑付风险陡增。 这主要是因为c r e i t s 领域的法律制度并不完善，法律体系建设相对滞后， 信托产品又不具备r e i t s 的流动性，加之我国房地产行业发展的特殊性和行业遗 留问题，单独依靠行政手段进行宏观调控无法从根本上规制信托风险，使房地产 投资信托出现了项目运营差、投资策略失误、物业产权登记移转不清、信托公司 治理不健全、开发企业资金链紧张、信息披露及信息不对称问题严重等诸多风险。 从而导致了c r e i t s 当前面临有史以来最大的兑付问题，极有可能产生房地产开 1 2 资料来源：中国理财市场发展报告，西南财经大学信托与理财研究所、普益财富网，h t t p ：w w w p y w m c a 。 1 3 资料来源：( 2 0 1 1 年信托公司主要业务数据中国信托业协会网站，h t t p ：w w w x t x h n e t s j t j 7 7 8 9 h t m l ，2 0 1 2 年2 月1 7 日访问。 7 发企业资金链断裂、信托计划提前终止或无法兑付、投资者损失本息回报等一系 列严重后果。 第3 章我国房地产投资信托风险的法律分析 由于r e i t s 这个舶来品在我国信托市场的发展还处于起步阶段，法律体系还 不够完善；广大投资者对r e i t s 相关理论缺乏了解，对它的运作方式认识不足， 风险规避意识也不强；受托人在制定、执行投资策略过程中，也会由于自身操作 技能方面的缺陷和外部监控体制的缺失而造成财产损失等等。各种内部抑或外部 的不稳定因素使得c r e i t s 这个“初生牛犊”风险性十足。因此，结合r e i t s 的 运营经验对c r e i t s 的风险因素进行法律分析显得十分必要，同时为了更全面地 分析和预见该领域的风险，本文在这里的讨论将不限于我国市场上现有的房地产 投资信托产品及相关法律规定。 3 1 内部风险 3 1 1 经营管理风险 信托制度决定了受托人从r e i t s 产品的设立、运营到收益分配阶段均处于主 导地位，对信托财产享有经营支配权。信托计划运作中的规范化水平和收益率都 与管理人在经营获利能力上的差别成极强的正相关关系，而管理人的经营获利能 力又是由其业务运作团队中从业人员的素质和业务水平决定的。r e i t s 是房地产 市场和金融市场共同发展的产物，它呼唤的是复合型的人才，对从业人员的金融 业务知识和房地产经营管理理念都提出了高标准的要求。但是，目前c r e i t s 基 于种种原因面临较大的经营管理风险。首先，我国对c r e i t s 的从业人员资格认 定还停留在一般意义的信托业从业人员资格认定上，且缺乏强制性的法律规范。 对开展c r e i t s 业务的信托公司业务部门的建立发展、从业人员的准入标准和退 出机制也没有明确具体的界定，从而成为引起管理风险的隐患。其次，专业的 c r e i t s 经营管理机构和中介机构( 比如土地评估机构、工程造价机构、律师事 务所及会计师事务所等) 的风险评估功能缺位。目前c r e i t s 的运作者一般是信 托公司的内部部门，缺乏独立性和专业性；法律规制、监管和处罚方面相关规定 的不严格又致使中介机构无法充分履行义务，c r e i t s 的运作变得更加如履薄冰。 由此，这一风险的源头性和长远性要求我们认识到支撑c r e i t s 市场的人才必须 既专于信托业务、又精通房地产市场、具备灵敏的市场嗅觉，相关服务机构专业 人员( 律师、会计师、资产评估人员) 的市场准入门槛也较高。虽然对人才的培 养不是一蹴而就的，但是相关法律法规在信托公司及业务准入、从业人员资格等 方面的规制必须明确而严格，具有现实操作性。 9 3 1 2 公司治理风险 首先，从组织形式上说，目前c r e i t s 全部采用契约型信托管理的组织形式， 即契约型房地产信托计划，这是由于契约型信托可以规避我国公司法和税 法的管制，1 4 避免了很多争议性问题，比如双重征税、投资人监管等等。虽然 这种组织形式因为所有权和收益权的分离使得信托财产具有相对独立性，从而降 低了风险，但是信托计划本身不具有独立的法人地位，导致它没有充分的自主经 营权。此外，这种组织形式也不能对受托人形成行之有效的权力制衡机制，运作 效率和盈利能力难以保障。 其次，从治理架构上说，在c r e i t s 中，投资人为委托人，信托管理人、托 管人分别承担受托职责。这种委托代理关系，能解决投资人自身管理能力不足的 问题，是具有极大制度优势的。但是，在制度的设计中难以避免管理人和投资者 的利益冲突，因为管理人的管理费和托管人的托管费都是按照房地产投资项目资 产净值的一定比例获得的，并没有与绩效动态挂钩。对于管理人来说，它的盈利 性驱使它追求资产净值的最大化，而其法律地位却要求它为投资者谋求利益上的 最大化，这就产生了一定的冲突。管理人采取的某些意在使资产净值处于最大化 的措施不可避免地增加了资产的风险，损害了投资者的利益。对于c r e i t s 而言， 信托计划发起人和管理人合二为一，目标项目的管理和托管人的选择都由他们进 行。而托管人的利益是收取托管费，所以在实际运作中他们往往出于自身业务发 展的角度，为了扩大资金存管规模而妥协于管理人的运营指令。因此，这些由于 产权或制度安排上的问题，使得c r e i t s 的治理仍然存在着许多难题。 另外，c r e i t s 中缺失独立董事制度的规定。投资者向管理者交付了信托财 产，就要有专门的利益代表者代其监管资产的运作。我国关于在上市公司建立 独立董事制度的指导意见中只是对上市公司建立独立董事制度作了规定，管 理办法第四十三条也只是笼统地规定：“公司治理机制应包括合理设置股东会、 董事会、监事会和高级管理层等构架，建立科学的运行机制和决策机制”。独立 董事一般具有良好的知识背景和管理经验，并且在财务、法律等方面具备专业技 能。通常被赋予某些特殊职权，比如提议召开董事会以及独立聘请中介机构等等。 作为一种先进的公司治理制度，其有效管控风险的能力己得到我国证券市场的认 可。而我国现有的c r e i t s 产品中，并没有建立独立董事制度，仅存于己上市信 1 4 李子昌，r e i t s 在中国发展的模式探讨，载经济研究导刊，2 0 0 9 年第1 0 期，第4 9 页。 1 0 托公司中的独立董事”，也不能够对每一个c r e i t s 计划进行独立的监管，所以 信托公司和信托计划的治理结构存在该方面缺陷。 3 1 3 流动性风险 根据我国证券法和信托公司房地产投资信托计划试点管理办法( 以 下简称试点办法) 的现行规定，m c r e i t s 作为信托计划，目前只能在信托公 司提供的交易平台上进行转让。另外，由于c r e i t s 还处于萌芽阶段，收益权转 让的交易平台还未形成，参与者较少，且要自己寻找合适的买家，交易成本高并 且存在信息不对称的交易隐患。 同时，投资人还面临更进一步的风险。信托投资不同于一般民事信托，投资 者多希望以自己的资金从事投资以获取较高收益，他们用于信托的资金可能是暂 时不做动用的，也可能是有期限的，因此在达到规定期限或预期目标时即想变现， 但目前公开交易市场的缺陷无疑加大了变现难度。因此，相关法律法规宜根据信 托计划的投资标的、获利方式及年息回报等因素做出期限上的明确规定。 3 1 4 资金募集风险 r e i t s 这类金融产品是以积小成大、化零散为集中的融资优势引以为傲的， 但是我国目前许多法律规定却在无形中限制了c r e i t s 的资金来源，令其难以大 展身手。 首先，c r e i t s 中机构投资者缺位。在美国和其他发达国家，r e l t s 的资金 来源中很大一部分是机构投资者的资金。保险基金等大型机构投资者拥有雄厚的 资产规模、专业的投资理财团队以及高效准确的信息渠道，不仅能够为r e i t s 提 供充足的资金，而且可以有效的降低系统风险。而我国对保险公司、养老基金等 大型机构投资者投资房地产是有限制的。按照现行的中华人民共和国商业银行 法，商业银行被禁止从事实业投资，自然无法涉足房地产投资领域。按照中 华人民共和国保险法，保险资金也不能进入房地产投资领域。所以说，目前我 国的房地产金融市场上还没有真正意义上的机构投资者的参与，这对于c r e i t s 的发展非常不利。 其次，对于个人投资者而言，由于法律法规的不健全，鼓励民间资本参与房 1 5 目前，我国信托公司中只有安信信托、陕西国际信托两家为上市公司。 坫我国证券法第二条规定：在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的 发行和交易，适用本法；政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；证券衍生品种发行、交易的 管理办法，由国务院依照本法的原则规定。试