（经济法学专业论文）反收购行为法律规制研究.pdf

摘要 反收购行为最初诞生于上世纪中叶的美国，并在随后的半个世 纪里扩展到全球范围。反收购行为的出现以敌意收购出现为前提， 其基本目的在于阻挠与抵御敌意收购的顺利进行。对敌意收购负面 作用的匡正与补足，成为其诞生的基本原因，对股东利益的维护成 为其运作的基本宗旨。同时，反收购在实践中被滥用造成的负面效 果也无法忽视。作为市场的自发产物，反收购行为有待法律的评价， 其作用的双面性也成为学者争论的焦点。 随着我国市场经济的发展与资本市场的活跃，收购与反收购的 战役已在国内愈演愈烈。特别是加入世界贸易组织后，面对外来资 本的涌入，如何利用市场自发力量以符合世贸规则的方式防止外资 收购形成垄断、防止关系国计民生的产业全面外资化，成为值得我 们关注的问题，而加强对反收购行为的研究将有利于此问题的解决。 为此，本文试从四个部分来厘清反收购行为法律规制的相关问 题：第一章，从反收购行为的产生背景及作用合理性入手，证明在 法律上确认反收购制度的积极意义；第二章，分析反收购行为在实 践中出现的利益分化趋势与被管理层滥用的可能性，论证对其法律 规制的必要性，进而提升出对其规制的法律价值；第三章，对各国 反收购行为的法律规制模式进行比较借鉴；第四章，通过案例分析 我国反收购实践及立法之不足，明确我国规制反收购行为的必要性， 构建我国反收购行为法律规制的基本原则，并对我国目标公司反收 购决策权的归属、董事会在反收购中应尽之职责、反收购中信息披 露及反收购中对中小股东的权利保护进行具体设计。 关键词：反收购敌意收购决策权法律规制 a b s t r a c t a n t i t a k e o v e rm e a s u r e sc a m ei n t ob e i n gi na m e r i c ai nt h em i d d l e p e r i o do f2 0 山c e n t u r y ，a n dt h e ys p r e a dt ot h ew h o l e w o r l di nt h el a t e r s e m i c e m u r y h o s t i l et a k e o v e ri st h ep r e m i s eo f t h et a k e o v e rd e f e n s i v e m e a s u r e s ，a n dt h el a t e rh a s t h eb a s i ci n t e n t i o nt or e s i s tt h eo p e r a t i o no f h o s t i l et a k e o v e r s a n t i t a k e o v e rm e a s u r e sh a v et h ef u n c t i o nt om e n dt h e n e g a t i v ei n f l u e n c eo fh o s t i l et a k e o v e r , a n dh a v et h ee s s e n c et e n e t s t o p r o t e c t t h eb e n e f i to fs h a r eh o l d s w h i c hb e c o m e st h er e a s o no f e n g e n d e r i n g a tt h es a m et i m e ，w ec a n n o td e n yt h en e g a t i v e e f f e c t s w h e nt h ea n t i - t a k e o v e rm e a s u m sw e r ea b u s e di n p r a c t i c e a s t h e s p o n t a n e i t yp r o d u c t o fm a r k e t ，t a k e o v e rd e f e n s i v em e a s u r e sa r es t i l l w a i t i n gf o rl e g a la f f i r m a t i o n ，a n dt h e i rt w o s i d e de f f e c t s a r ea l s ot h e f o c u so ft h es c h o l a r s c o n t r o v e r s i e s w i t ht h e d e v e l o p m e n t o fm a n e te c o n o m ya n dt h ea c t i v i t yo f c a p i t a lm a r k e ti no u rc o u n t r y ，t a k e o v e ra n da n t i - t a k e o v e rc a m p a i g n s a r e b e c o m i n gm o r ea n dm o r ed r a s t i c e s p e c i a l l yw i t ht h ee n t e r i n g t ow f o a n df a c i n gf o r e i g nc a p i t a ls w a r m i n gi n t oo u rc o u n t r y ，w es h o u l dp l a y m o r ea t t e n t i o nt os t u d yh o wt ou s em a r k e ts p o n t a n e i t yp o w e ri na c c o r d w i t hw t o r e g u l a t i o n st or e s i s ta n t i - m o n o p o l yf o r m e db yf o r e i g nc a p i t a l ， a n dt o p r e v e n t t h en a t i o n a l e c o n o m y a n dt h e p e o p l e s l i v e l i h o o d i n d u s t r i e sb e i n g p u r c h a s e db yf o r e i g n e r s t h i sa r t i c l et r i e st o a n a l y z e t h ea n t i - t a k e o v e r s y s t e m s a n d i n t e r r e l a t e d p r o b l e m s i nf o u r c h a p t e r s ：c h a p t e r is t a r t sf r o mt h e b a c k g r o u n d o ft h eb i r t ho ft h et a k e o v e rd e f e n s i v em e a s u r e s ，a n d a n a l y z e t h e i ra c t i v ee f f e c t st om a k et h ee v i d e n c eo ft h e r a t i o n a l i t y t oa f f i r m a n t i - t a k e o v e rm e a s u r e si nl e g a l c h a p t e ri i p o i n t so u tt h ep o s s i b i l i t yo f a n t i t a k e o v e rm e a s u r e st ob ea b u s e d b ym a n a g e r i a lp e r s o n n e l ，t op r o v i d e t h en e e do fb e i n gr e g u l a t e db yl a w ，a n de m b o d i e st h el e g a lv a l u ei n f u r t h e r c h a p t e r i i i i n v e s t i g a t e s a n d c o m p a r e s d i f f e r e n tk i n d so f r e g u l a t i o ns y s t e m sb yc o n t r a s t c h a p t e r i v b e g i n sw i t h t h ec a s e so f t a k e o v e rd e f e n s i v em e a s u r e si no u rp r a c t i c ea n dp o i n t so u tt h el a c ko f r e l a t e d r e g u l a t i o n t o p r o v e t h en e c e s s a r yo fa f f i r m i n ga n t i t a k e o v e r m e a s u r e si n l e g a l t h e n ，i t s e t s u p t h e p r i n c i p l e o f r e g u l a t i o n o f a n t i t a k e o v e rm e a s u r e si nl e g a l a tl a s t ，i tm a k e ss u r el h ea d s c r i p t i o no f t h ed e c i s i o n m a k i n gr i g h ti nt h ec o u r s eo ft a k e o v e rd e f e n s e s ，g i v e st h e r e l a t e dd u t i e st om a n a g e r i a lp e r s o n n e l ，s e t su p1 n f o r m a t i o nu n v e i l i n g s y s t e ma n dp r o t e c t st h e b e n e f i t so fm i d d l ea n ds m a l ls h a r eh o l d s k e y w o r d s ：a n t i - t a k e o v e rm e a s u r e s h o s t i l et a k e o v e r t h ed e c i s i o n m a k i n g r i g h t l e g a lr e g u l a t i o n 引言 随着人类社会生产形式的不断完善与发展，公司日益成为社会 生产与交易的基本细胞单位。与此同时，公司财产的流转与交易活 动不断增加，公司收购作为实现资产重组和社会资源优化配置的有 效途径，已成为当前资本市场交易的重要形式。收购词，源自英 美普通法t 的“t a k e o v e r ”与“a c q u i s i t i o n ”。“t a k e o v e r ”在布莱 克法律词典中指“取得控制权或经营权，而不一定限于转移绝对 的所有权”。根据目标公司对收购要约的态度不同，收购可以划分 为善意收购( f r i e n d l y t a k e o v e r ) 与敌意收购( h o s t i l et a k e o v e r ) 两种。 前者往往由收购人与被收购公司之间通过双方协议达成一致，并以 此作为基础，由被收购公司主动出让或配合出售公司股份给收购人。 此种收购以双方谈判与磋商的方式实现，一般而言较为圆满。与此 相对应，敌意收购下，收购人事先没有与目标公司经营管理层商议 而径直向股东发出收购要约，虽遭目标公司经营管理层的抵抗，但 仍通过证券市场强行予以实施，以求获得公司的控制权。敌意收购 出现后，目标公司并非坐以待毙，经常采取与收购相对应的各种防 御行为，设计反收购的策略与战术，阻碍收购的进行，进而在资本 市场打响一场收购与反收购的争夺战，并衍生出了一系列的法律问 题，成为现代各国公司与证券立法关注之重点。 我国加入世界贸易组织以后，国内政策力求与国际贸易规则接 轨，许多行业政策性支持与保护将逐渐被撤销，国内市场也进一步 加大开放的力度，中国日益成为世界资本投资的热点。根据有关人 士介绍，“近年内外资将可能对我国金融服务、分销和零售、港口服 务业等垄断性强的行业，以及缺乏竞争力的制造业展开收购”。1 1 j 可 见在我国资本市场上收购行动将不断展开，而与之如影随行的反收 购行为亦将更为常见。不仅如此，面对外国资本以掠夺性手段进行 原文为：t a k e o v e rm e s s “i oa s s n m ec o n t r o lo r m a n a g e m e n to f ；n o tn e c e s s a r i l y i n v o l v i n g t h e t r a n s f e ro fa b s o l u t et i t l e ”( h e n r yc a m p b e l lb l a c k , b l a c k sl a w d i c t i o n a r y ，s i x t h e d i t i o n ，w e s tp u b l i s h i n g c o 1 9 9 1 ) 1 的收购与重组及其对国内产业造成的压制影响，我f l j 女h 何从市场自 发的角度以合法的、符合世贸规则的手段从容面对与化解外国资本 入侵后造成的垄断形势，防止国民经济的过度外资化、防止外资全 面控制关系国计民生的产业，成为当前我们值得思考的问题，而加 强对反收购行为的研究将有利于上述问题的解决，亦构成了本文的 写作动机。本文试从反收购行为的源起入手，分析法律确认反收购 行为的合理性及对其规制之必要性，结合当前中国实际，对我国公 司法及证券法中相关空白点做出自己的探讨，寻求一种适合 中国国情的反收购行为法律规制机制。 第一章反收购行为产生及其合理性的法律分析 目标公司反收购行为的出现，以一定收购人的敌意收购意图为 前提，并伴随着收购浪潮的兴起而不断发展与完善。反收购行为也 因此具备了稳定的特征，并在实践中衍生出各种独特的形态。作为 市场竞争的产物，反收购的存在有其合理层面，在一定程度上发挥 着积极的作用，应从法律角度加以确认。 第一节反收购行为的源起 一、五次收购浪潮：反收购行为的产生背景 从1 9 世纪到现在，世界各国经历了多次收购的浪潮，其影响极 为深远，尤其是第四次收购浪潮，直接促发了反收购行为的诞生。 从此，收购与反收购，如同一枚硬币的两面，形影相随，并在博弈 中相互完善和发展。 1 、第一次收购高潮( 1 8 9 5 年至1 9 0 3 年) 这一次收购高潮发生在1 9 世纪末2 0 世纪初，是资本主义自由 竞争阶段向垄断阶段过渡的产物，并为西方主要国家现代工业结构 的形成奠定了基础。以美国为例，仅1 8 9 9 年一年就有1 0 2 8 家企业 被兼并收购，并购资产总额达到2 2 4 亿美元；并且对美国经济影响 巨大，美国的工业结构出现了永久性的变化，1 0 0 家最大公司的规 模在并购后增长了4 倍，并控制了全国工业资本的4 0 。 2 】不仅如 此，这次收购高潮还体现出以下特征：首先，以横向收购为重要形 态，体现在商业上的基本对手间的收购，因此这个浪潮又被称为“横 向公司收购浪潮”，其主要的结果是导致了一系列巨型公司的产生， 迄今影响深远。其次，这次高潮以单一领域、国内收购为主要形式， 跨行业收购较少。另外，金融机构在此过程中扮演了重要的角色， 他们不仅是收购资本的提供者，又同时充当收购促办人，为资本主 义在短期内完成工业化进程打下了坚实的基础。 2 、第二次收购高潮( 1 9 2 0 年至1 9 2 9 年) 第二次收购高潮出现在资本主义相对稳定时期，而且伴随着资 本主义发展进入寡头时代。据统计，在美国，1 9 1 9 - - - 1 9 3 0 年间有近 1 2 0 0 0 家企业被并购，涉及公用事业、银行、制造业和采矿业；在 德国，1 9 2 2 - - 1 9 3 0 年，卡特尔的数目从1 0 0 0 个增加到2 1 0 0 个，而 且出现了由国家出资控股的国家垄断资本。【3 j 此次高潮以纵向收购 为主要特征，从而形成纵向产业一体化。同时，在第一次收购高潮 的基础上，加深了产业与金融界的相互渗透，衍生出新型资本 金融资本。国家在这个阶段也参与到收购之中，出面收购了一系列 关系国家经济命脉的产业，标志着国家垄断资本主义时期的逐步来 临。 3 、第三次收购高潮( 1 9 6 0 年至1 9 7 3 年) 第三次收购高潮发生在二战结束后资本主义高速增长的黄金时 期，并为战后经济的复苏做出了巨大的贡献。这次收购高潮以混合 型收购为主要潮流，其出现以大型企业力求实现经营多元化来降低 经营风险为契机。此外，各国一系列反托拉斯法和证券法的出台与 完善使得此前的横向收购与纵向收购均受到了很大的限制，这都促 发了跨行业收购的出现。而在此阶段，仍以大型公司吞并中小企业 为主要方式，不仅有前两次收购高潮中的“大鱼吞小鱼”形态，同 时也出现了“大鱼吃大鱼”、“鲸鱼吃大鱼”的情况，交易额不断扩 大。 4 、第四次收购高潮( 1 9 7 8 年至1 9 8 9 年) 收购浪潮发展到第四次时，已发生了特殊的变化，引发了一系 列敌意收购的产生，并成为反收购行为诞生的直接原因。7 0 年代， 美国经济出现“滞胀”局面，过度的集团化与收购行为导致企业运 作的困难，甚而出现“大企业综合症”。此时，一大批活跃的金融专 家针对企业的集团化弱点推动了新一轮收购浪潮。经过仔细的财务 分析，他们寻找公司股票的市场价格与内在价值之间存在差额的公 司作为收购的对象，组织银团负债融资，并且聘用收购及财务行业 内的专家，在收购公司成功后，将公司重组出售，以此获取利润。 这就是所谓的“破产式收购”( b u s t u pa c q u i s i t i o n ) ，在这种收购中， 收购者的最终目的并非在于经营公司，而是在于出售公司以获取暴 利。 同时，金融界加大了对公司收购的支持，发行了种“垃圾债 券”( j u n kb o n d s ) 的融资工具，为破产性收购等新型收购推波助澜。 这种垃圾债券一般由银行负责承销，保险公司、风险投资公司等机 构作为主要的债权人。高风险与高利率是这种债券最明显的两个特 征。传统的贷款债券需要有现实资产的保证，债权人一般能够及时 收回贷款，而垃圾债券则是以收购成功后企业的新资产作为抵押， 即以未来资产作为保证，具有不确定性，因此风险很大。同时，此 种债券也有着高利率和高回报，作为其高风险的对价。在这种垃圾 债券的支持下，大量中小企业和投机者可以获得与之实际能力相脱 节的金融支持，在资本市场出现了一场场“小鱼吃大鱼”的收购， 例如在1 9 8 5 年，销售额仅为3 亿美元的经营超级市场和杂货店的班 特雷普莱得公司，以1 7 6 亿美元的价格收购了年销售额达2 4 亿 美元经营化妆品的雷夫隆公司。 4 】在这种风潮的影响下，许多经营 状态良好的中型公司成为收购者进攻的目标，为保持公司发展与营 利的持续性，各公司开始反思收购的应对之策，也就直接促发了目 标公司反收购行为的产生。 5 、第五次收购浪潮( 9 0 年代至今) 9 0 年代以来的经济全球化趋势和随之到来的网络时代，使得世 界经济格局处在新一轮的变化动荡中。“小鱼吃大鱼”的敌意收购不 断扩展，欧洲大陆国家也涉及其中。有统计表明，在9 0 年代以前， 大陆法系国家中敌意收购很少发生。以1 9 8 8 年为例，德国和法国两 国发生的收购交易总数量为9 9 件，仅为同期英国公司收购交易数量 的6 。【5 】然而在第五次收购浪潮中，全球化的经济趋势使它们也难 以幸免。这一时期的收购数量大、金额大、方式新，在资本市场上 的竞争也更为激烈，收购与反收购更成为资本市场战役的基本形式， 反收购的手段也得以不断创新，并衍生出一系列的法律问题，成为 众人关注之焦点。 二、敌意收购：反收购行为产生的前提因素 敌意收购是二次世界大战后的产物，在第四次收购浪潮中盛行 于美国。敌意收购的出现，有其经济与社会的原因，而下列四个因 素对其产生发挥了直接的作用：“在1 9 5 8 年之前，股票价格普遍 低于企业本身价值；二战时，一些企业积累了一些未得到利用， 其价值又被低报的财产，而到战后，又保有利润未分；一些企业 拥有一些不动产的股票，而这些不动产在资产平衡表里的价值仍是 过去的老价值：企业本身的现金或财产资源是很吸引人的目标， 特别是当向银行借款很难，依然主要靠资本发行进行控制时”。 6 】因 此，这些公司的股票价格在实质上低于其本身蕴含的资本价值或财 产价值，收购这些企业具有极大的利益回报，成为敌意收购的直接 目标，加之前文所述的各种垃圾债券的发行，为敌意收购的启动提 供了现实可能性。 一般说来，敌意收购具有以下特征： 1 、前期收购的保密性 在敌意收购前期，收购者不是通过与被收购公司的大股东及管 理层协商的形式，而是直接向没有控制权的分散小股东进行收购， 其准备工作严守秘密，实施充分，直到收购数额达到一定的比例时 ( 如英国、美国、俄罗斯的法律均规定为5 ) ，才转向公开要约收 购。 2 、收购目的的获利性 实践中，大量敌意收购的目的并非为了达到企业间的联合经营 或增加经济效益，而是为了收购目标公司资产转卖获利。这种收购 成功后往往对目标公司进行重大的战略调整、解雇工人，甚至宣布 公司破产进入清算程序，因而也有人将专门从事敌意收购的人称为 “公司袭击者”。 3 、敌意收购的高风险性 敌意收购的价格，一般要超过目标公司股票的当前市场价格， 要求较高的收购成本，而且很多收购公司往往通过发行债券或是银 行贷款来进行融资，收购成功与否在发动敌意收购之时仍是未知数， 因而具有很高的风险性。 现实中，敌意收购一般通过代理人战、阻击或公开购买、问谍 战、乘机套险等手段进行。所谓代理人战，是指通过散布对目标公 司不利的信息，降低投资者对该公司发展与盈利的信心，从而纷纷 抛售目标公司股票，敌意收购者乘机大量低价收购：而阻击或公开 购买，则通过率先在市场上购买目标公司的股票，持有或控制该公 司股票达到一定比例( 如5 ) ，接着再视目标公司的反应进行下一 步的行为( 比如增持股份或增加控制) ，若收购不成，则高价售出股 票，从中获利；间谍战，顾名思义是通过各种途径刺探获取目标公 司的重要商业信息与情报，观察最佳时机进而将其收购；乘机套险， 则是指观察到市场上甲公司正在全力收购乙公司股份时，乘机大量 收购甲公司的股票，进而一举控制甲、乙公司，可谓“螳螂捕蝉， 黄雀在后”。 由此，一次敌意收购成功后，往往导致目标公司被拆分出售或 者经营战略方针的剧烈变化，公司长期的经营积累毁于一旦，甚至 大量员工因此失业。所以，当敌意收购出现时，目标公司往往会采 取各种反收购策略予以防御和回击，并力求通过此类方式来维护公 司现有利益格局，实现公司潜在价值与长期利益，提高公司出售价 格。敌意收购由此成为反收购行为产生的前提原因，并在两者的对 峙中，丰富了反收购行为的内涵与种类。 第二节反收购行为的特征及种类 一、反收购行为的特征 反收购行为( a n t i t a k e o v e rm e a s u r e s ) 或称为收购中的防御行为 ( d e f e n s i v em e a s u r e si nt a k e o v e r ) ，是指目标公司所采取的旨在抵御 或是阻碍收购人收购的各种行为。一般而言，反收购主要针对的是 包括破坏性的收购在内的各种敌意收购，对于善意收购，因为已经 和目标公司达成了友好的转让协议，完全没有采取反收购的必要。 具体而言，反收购行为具有以下特征： 1 、目的上的明确性 目标公司采取反收购行为的直接目的在于通过各种手段实现对 收购行为的阻碍与挫败，维护目标公司现有的利益格局与分配方式， 防止公司股份巨额变动后引发的财产关系及人身关系的不稳定。 2 、涉及主体的多元性 目标公司的反收购行为将涉及到多方主体及其利益，包括： ( 1 ) 目标公司- 本身：反收购行为可能导致目标公司股票波动， 影响目标公司以后的经营方针、策略的实施。 ( 2 ) 收购方：该类主体是反收购的直接针对对象，反收购行为 的成败将直接影响收购方收购的效果及成本。 ( 3 ) 目标公司股东：作为与收购人直接交易的形式，收购本身 似乎除股东外与他人无关。【7 】因为反收购措施的采取，目标公司股 东溢价出卖自己手中股票的行为也必将受到影响。 ( 4 ) 目标公司经营管理者：在反收购过程中，目标公司经营管 理者不仅对反收购行为的决策起到重大影响，而且是反收购行为的 直接实施者，反收购对经营管理者控制权的维护起到重大作用。 ( 5 ) 其它相关利益主体，如公司的员工、债权人等。 上述各方主体的利益在反收购过程中互相影响、互相作用，甚 至出现冲突，对各方主体之间利益的平衡也是立法关注的重点。 3 、客体上的证券性 收购包括资产收购与股权收购两种，敌意收购的开展往往是以 股权收购的方式进行。目标公司对此的反击也以提高自身股票的收 购难度为主要形式，防止收购人通过证券市场买入大量股票而控制 公司，因此，证券成为收购人与目标公司的争夺客体。 4 、行为上亟待规范性 无论是反收购措施的决策、运作及救济均须一定的法律条文予 以规范，防止目标公司管理层利用反收购措旖维护自身不正当利益， 侵害股东自由交易的权利。 二、反收购行为的种类 按照采取的时间的不同，反收购行为可以分为预防性( 事先防 御) 反收购行为与抵抗性( 事后对抗) 反收购行为两大类。 1 、预防性反收购行为 这一类反收购行为发生在要约收购出现以前，目标公司以各种 形式防范以后可能出现的收购进攻，具体包括： ( 1 ) 采取毒药丸措施 毒药丸措施是指目标公司通过制定特定的股份计划，赋予不同 的股东以特定的优先权利，一旦收购要约发出，该特定的优先权利 的行使，可以导致公司财务结构的弱化或收购方部分股份投票权的 丧失。这样收购方即使在收购成功后，也可能像吞下毒丸一样遭受 不利后果，从而放弃收购。 ( 2 ) 设置反收购条款 反收购条款又可称为驱鲨条款或者豪猪条款。所谓驱鲨条款是 指在收购要约前修改公司设立章程或做其它防御准备以使收购要约 更为困难的条款。而豪猪条款则是指在公司设立章程或内部细则中 设计防御条款，使那些没有经过目标公司董事会同意的收购企图不 可能实现或不具可行性。 ( 3 ) 制定金降落伞计划 所谓金降落伞计划，是指目标公司通过与其高级管理人员签订 合同条款，规定目标公司有义务给予高级管理人员优厚的报酬和额 外的利益，若是公司的控制权发生突然变更，则给予高级管理人员 以全额的补偿金。目标公司希望以此方式增加收购的负担与成本， 阻却外来收购。与之相对应的还有一个锡降落伞计划，是在金降落 伞以外再规定目标公司员工若在收购后第二年被解雇，可以要求一 定数量的补偿性遣散费。通过上述方式在保障有关管理人员优厚待 遇的同时，增加公司被收购的难度。 ( 4 ) 实行员工持股计划 员工持股计划是指鼓励公司雇员购买本公司股票，并建立员工 持股信托组织的计划。虽然说员工持股计划在国外的产生与发展是 公司民主化思潮及劳动力产权理论影响下的产物，但在现代西方各 国，员工持股计划也成为公司进行反收购的重要手段。这是因为公 司被收购往往意味着大量员工的解雇与失业，因而在收购开始时， 员工股东对公司的认同感高于一般的股东，其所持股份更倾向于目 标公司一方，不易被收购。 ( 5 ) 制定提前偿债条款 指目标公司在章程中设立条款，在公司面临收购时，迅速偿还 各种债务，包括提前偿还未到期的债务，以此给收购者在收购成功 后造成巨额的财务危机。 2 、抵抗性反收购行为 这一类反收购行为发生在敌意收购要约出现之时，目标公司以 各种方式直接对抗和阻碍收购行为的顺利进行，具体包括： ( 1 ) 寻求白农骑士 寻求白衣骑士是指在面临外界的敌意收购时，目标公司寻找一 个友好的支持者( 公司) 作为收购人与恶意收购者相竞争，以挫败 收购行为。该友好的收购人即为白衣骑士，而敌意收购人则可以称 为黑马骑士，以形容其秘密收购目标公司股票进行股份袭击的特征。 通过白马骑士战略，目标公司不仅可以通过增加竞争者而使买方提 高收购价，甚至可以通过“锁位选择权”给予白马骑士优惠的条件 购买公司的资产、股票等。如1 9 8 5 年6 月，全美第五大的环球航空 ( t r c a n sw o r l d ，简称t w a ) ，为了抗拒艾肯集团( c a r li c h a n ，被称 为收购大王) 的收购活动，t w a 特别给予“德国航空”每股1 9 6 2 5 美元的价格收买t w a 6 4 0 万股票的权利。 ( 2 ) 寻求股东支持 尽管反收购的种种策略各有特色，但最直接、最有效的方法仍 是寻求股东的支持。当目标公司面临敌意收购威胁时，目标公司经 营管理者以公告或信函的方式向本公司的股东们表达反对收购的意 见，向股东报告公司现在的经营状况、财务能力、公司近期业绩及 美好的发展前景等，并许诺给股东以丰厚的回报，以此希望劝说股 东不要接受收购要约。寻求股东支持的策略能够得到反收购的目的， 一方面是因为一旦该措施成功，股东不轻易卖出股票，就能够从根 本上杜绝袭击者进攻的机会；另一方面，这种策略也是出于争夺公 司投票权的需要，即便一方只有1 0 张股票，但若能说服具有5 1 表决权的人投赞成票，仍然能够维护公司现有的格局。 ( 3 ) 股份回购 回购目标公司股票是指当袭击者对目标公司进行敌意收购时， 目标公司高价回购本公司的股票，以减少在外流通股数，使买方无 法收购到足以控股的股数。股份回购实质上是一种消极的防卫，因 为回购公司股票必定急需大量的资金，而短时间获取大量资金的方 法只有三种：一种是大量举债，这将造成公司沉重的债务负担；一 种是出售公司目前掌握的部分子公司或分公司的股权，以解除总公 司被收购的危机；最后一种则为削减公司预算、裁减冗员、精简机 构、压缩开支，以获取资金，这三种方法对于现有公司而言，都是 一道现实的难关。 使用股份回购的方法有两个因素事先必须考虑：首先，要考虑 该国立法是否允许股份回购行为，如我国公司法就明确规定，除为 减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其它公司合并时 除外，公司不得收购本公司的股票。另外，还要考虑是否遭到风险 商的套利行动，因为现实中有时袭击者只是一群风险商，利用收购 作为佯攻，逼迫目标公司高价收回股票，以牟取暴利，因此目标公 司也必须防范这种可能，避免不必要的牺牲。 ( 4 ) 帕克曼式防御 这种“帕克曼式防御”的称谓来源于8 0 年代初期美国颇为流行 一种电子游戏。在该游戏中，程序设计的电子动物相互疯狂争斗， 期间每一个没有吃掉敌手的动物都将遭到毁灭。受此启示，美国反 收购中出现了“帕克曼式防御”，即指目标公司在受到敌意收购的进 攻后，采取种种积极措施，以攻为守，对收购者提出反向的收购要 约，以收购收购者的方式牵制收购者，或者以出让公司部分利益、 部分股权为条件，策动一家与公司关系密切的友好公司出面收购收 购方股份，达到反收购的效果。 这种战术的运用，也需要一定的先期条件：首先，收购者本身 应是一家有公开分散股份的公众公司，否则谈不上收购收购者股份； 其次，收购者本身股权结构应有可乘之机，存在被收购之可能性； 再次，帕克曼式防御要求目标公司有足够的现金运作能力与收购经 验，否则将面临满盘皆输的危险。 ( 5 ) 售卖“冠珠” 也可称为出售目标公司最有价值的资产。在收购业，“冠珠”特 指某一个公司内最有价值的财产，它可能是某项资产，也可能是某 项特许经营权、某种商业秘密、技术秘密、某项专利、某个人才以 及上述因素的组合。目标公司通过售卖冠珠，使得收购者对其兴趣 大减，粉碎收购者收购的初衷。 ( 6 ) 提出诉讼 这种方式在美国最为常见，当目标公司发现敌意收购时，立即 利用公司法、证券法、反垄断法等各种法律的规定对收购方进行起 诉，此种做法目的有多个方面：首先，利用诉讼拖延收购公司的收 购进度，以便争取时间，采取各种防御措施；其次，迫使收购方提 高收购金额，增加收购的成本与难度；最后，当诉讼胜诉时，町以 使收购方在法律上受到阻碍不得不放弃收购。实践中，美国经常利 用反托拉斯法与威廉姆斯法进行诉讼，如威廉姆斯法规定，若收购 者已拥有目标公司5 以上的股权，必须向证券交易委员会说明其收 购的目的，目标公司则可以利用这一法条对违规收购行为提出控诉。 除上述反收购行为之外，还有收购其它公司、定向配售、供股、 重新评估资产等方式在反收购领域发挥其作用，需要指出的是：因 为各国法律环境和政策空间不同，并非上述所有的反收购类型在各 国均可适用。另外，推行雇员持股计划、实施管理层收购等并非反 收购专有行为，有其产生的特殊背景和意图，但因其在一定程度上 能够抵御收购行为的进行，因而被作为反收购手段予以使用。 第三节反收购行为合理性分析 一、敌意收购凸显收购制度弊端 长期以来，收购制度被视为最有效的公司监督控制机制。现代 企业中，企业经营权与所有权长期分离，公司管理层目标与股东的 目标不尽一致，经营管理层可能因为维护自身利益而做出有损股东 利益的行为。对此，以收购为形态的监督控制机制及时起动，由公 司心怀不满的股东发起委托权的征购，或由公司外虎视眈眈的袭击 者组织针对公司的收购活动，股东通过“用脚投票”，使原来经营管 理层纷纷下马，从而达到警示无效率的管理层，最终提高经营管理 效率的目的。【8 l 因此，收购制度成为维护股东利益的有效武器，“外 来者对公司的收购非但不会损害公司股东的利益，实际上还会给股 东带来巨大财富”。【9 】并因此在英美等国家得以盛行。作为降低监督 成本的重要机制，收购制度不仅仅是“防止经理损害股东利益的最 后一种武器”，【1 0 】而且一度被认为是公司治理的有效的、简单的和 一般的方法，进而认为公司控制权市场外部治理环境的存在能够约 束无效或低效的公司管理部门，有利于整个国民经济。i l 若事实真如设想般美好，反收购制度似乎也没有存在的必要。 然而实践中，随着一轮又一轮收购狂潮的掀起、第四次收购高潮中 “垃圾债券”的发行、“小鱼吃大鱼”现象的不断出现、敌意收购的 盛行，收购制度的功效日益受到众多学术界人士与实践者的质疑， 其负面效应也不断显现，主要体现在： 首先，收购制度一直被视为重要的公司外部治理机制，强调其 对无效率或低效率公司经营管理层的压力与竞争，然而，在实践中， 潜在的收购者能否获得评价目标公司无效率或低效率的充分信息仍 存在问题，这就使其治理及监督的依据受到了质疑。 其次，收购制度以资本市场假设为基础，即认为公司的股票总 能反映公司的真实价值。因此，当外界市场中公司股票的价格有利 可图时，收购者将立即展开收购行动。但事实上有效资本假设是一 种理想状态下的理论，在实践中，股票的市场价格受多种因素的影 响，并不能总是真实的反映公司股份的真实价值，即使公开收购者 开出的收购价格高于现有市场价格，这也不能说明该价格已经充分 体现了目标公司股份的真实价值。 再次，根据公司的治理理论，目标公司应是那些在管理上无效 率的或是低效率的公司，但第四次收购高潮以来，敌意收购及其杠 杆收购的出现，使得小鱼吃大鱼的现象越来越普遍，“破产性”标 购的典型靶子并不是那些处于困境的集团，而是一些拥有雄厚资金、 负债不多且现金充足的企业。【1 2 】一些人士进而认为，完全以金融的 优先目标来改组工业的做法无异于经济自杀。收购给社会经济造成 的种种不利远远超过它在短期内给公司带来的利益，且影响公司致 力予长期利益的计划。敌意收购具有强烈的对抗性，能否成功也并 不确定。【1 3 】 另外，在敌意收购中，目标公司的股东特别是中小股东常常处 于不利的地位。与收购者相比，大部分中小股东在信息获取、专业 知识、讨价还价的能力方面均处于弱者的地位，这就使股东们在当 前形势下缺乏自身判断能力，往往被当前的收购价格所迷惑，盲目 抛售手中股票，丧失日后获得更高溢价的机会。因此，收购只是为 了满足收购者的虚荣和安全感，并不是为了股东利益的最大化，甚 至会成为收购者谋取超额利润的手段。0 4 此外，公司收购对股东以外的其他利益相关者也会产生巨大的 影响。因为一次收购的成功，往往意味着公司经营目标与方针的重 大调整，甚至目标公司会因此被拍卖出售，这有可能导致目标公司 工人的失业、供应商失去主顾、消费者失去某种商品、社区的文化 和环境遭到破坏。 不仅如此，收购本身涉及巨大的成本，尤其是在收购不成功的 情况下，这些成本无论对收购方还是目标公司而言，均不能产生财 富，这就对公司控制权市场理论中，收购能够给社会带来福利的理 论造成了挑战。因此，有人指出：“收购有其一定的作用，但是对于 约束不能令人满意的公司管理部门来说，它们是一种成本高又不完 美的方式”。1 1 5 由此，在敌意收购的负面作用不断显现的情形下，反收购制度 作为收购制度不足的矫正器与力量均衡器，其合理性逐步展现。 二、关于反收购行为合理性的论争 杠杆收购( k v e r a g e db u y - o u t ) 亦称融资收购，借助高利风险债券及垃圾债券作为财务杠 杆，一家小公司通过举债完全可以吞并比自身规模大几倍的公司，即“小鱼吃大鱼”现象。 1 4 如前所述，因为对收购尤其是敌意收购的功效分歧，直接影响 了学者对反收购行为存在的合理性的评价，学术界存在否定说与肯 定说的两派观点。 对收购制度及其积极功效理论的全力支持者们一般反对目标公 司的反收购行为，因为在他们看来，公司收购是对公司监督的最好 途径，收购公司的股东可以从收购者提高目标公司的经营效率中获 益，目标公司的股东则可以从收购中获得较高的溢价。因此收购对 股东来说有利而无害，而目标公司若采取反收购措施则会产生下列 消极的效果：首先，收购人的收购被挫败，这就使目标公司的股东 失去了获得溢价的机会，并且目标公司的资产不能获得更有效的利 用，这不利于资源的优化配置与最佳使用。其次，收购者因为反收 购行为必须支付更高的收购成本。另外，反收购行为经常成为目标 公司管理者维护现有控制权的武器，这就使得一些效率低下公司的 不称职管理者能够继续在职，不利于收购制度发挥其监督作用。 与之相对应，对收购功效提出质疑的学者与实业家们，纷纷提 出自己支持反收购行为的理由。尽管支持的理由不尽一致，但仍为 反收购行为提供了理论支持。主要有以下学说： 1 、鼓励拍卖说 这种学说认为，在公司收购中应准许目标公司寻求“白衣骑士”， 以引入竞争机制，产生目标公司股份的拍卖效果，对目标公司的股 东和社会都有利。通过这种方法，可阻解决目标公司股东无法与收 购者讨价还价的问题，并且可以提高收购价格，实现目标公司股票 的保值，促进经营管理层义务的履行，但如果是利用此来保护经营 管理层的控制权，这种做法就必须避免。 2 、具体问题具体处理说 该种观点认为，对不同的反收购措施应采取不同的处理态度与 原则，例如：与特定人进行证券回购的证券欺诈应当予以严格禁止； 反收购诉讼应当被允许，但应受经营判断原则的限制：毒丸策略应 当受到一定的规制。这也就意味着，一些反收购措施对股东利益造 成损害的危险比另一些措施更大。所以，应区分措施的损害程度来 决定处理的严格程度。 3 、基本目的标准说 持这种观点多为英美法系国家的学者，他们认为，公司的经营 管理者是目标公司的受信人，因此应该允许目标公司的经营者为了 公司的利益而开展反收购措施。但因为公司的经营者经常处于公司 股东利益与自身既得利益的冲突之中，因此，若股东对经营者提出 了诉讼，经营者应负举证责任证明这些措施的采取是为了公司的利 益而不是保护经营者的控制权。 4 、经营判断原则说 持这种观点的人认为，利用公司的资源进行反收购行为是经营 者正常业务行为，如果因此发生诉讼，原告应负举证责任证明经营 者的过失或不当。 三、反收购行为合理性分析 笔者认为，虽然肯定说与否定说均有其立足的基点及论证的思 路，但反收购行为有其自身不可否认的合理性与积极作用，主要体 现在： 1 、采取反收购行为有利于股东以最佳价格出售手中股票 民事交易虽然以平等地位为交易前提，但实践中双方实力的不 对称往往会给交易的过程与结果造成实质性影响。在收购过程中， 目标公司股东尤其是大量的中小股东与收购人的交易就处于一种实 质不平等的状态，前者往往处于不利的地位。这种情况的出现主要 是由于以下两个因素： ( 1 ) 交易信息不对称 在现代公司体制中，公司的所有权与控制权逐步分离，公司的 重心也从股东大会中心主义向董事会中心主义偏离，广大股东日益 成为公司利益及分红的关心者，而对公司本身的经营细节与发展状 况知之甚少。这种理性的冷漠虽然解决了股东们时间、精力及专业 能力不足的尴尬，但同时也造成了他们在公司经营信息获取上的不 足。与之相反，出价人在收购之前，往往对目标公司的历史、现状、 经营状况、发展战略、股权分布、资产情况、预期利润等做出了详 细且专业的分析，掌握了大量的信息，因而在信息资源上往往优于 股东，占据有利地位。 ( 2 ) 现代企业股权分散化 现代企业尤其是上市公司广泛的股权分布使得股东们如同一盘 散沙，没有团结谈判的可能。相反，因为囚徒博弈心理的影响，广 大股东可能见到溢价后竞相抛售手中股票，形成恐慌心理。 在以上因素的影响下。目标公司股东们在来势汹汹的敌意收购 者面前处于极为消极、被动的局面，出价人利用股东们的信息劣势 与力量分散，以最大程度压低报价，造成对目标公司股东利益的潜 在掠夺。在这种局面下，通过实施反收购措施，目标公司股东可以 借助公司董事会及具有专业技能的反收购专家的力量，听取多方咨 询意见，做出科学理智的决断，并且利用白衣骑士的加入，获得竞 争性报价，实现最高溢价。 实践也证实了这点。1 9 8 5 年美国p a n t r yp r i d e 公司展开了对著 名化妆品公司r e v l o n 公司的收购，r e v l o n 公司找来了白马骑士 f o r s t m a n n 公司向其发出收购本公司股票的要约。在r e v l o n & p a n t r y p r i d e 案中，特拉华州最高法院就认为，当一个公司不可避免的要 被解散时，公司