（会计学专业论文）我国开放式基金绩效的多元统计分析.pdf

摘要 随着我国基金市场的不断发展，开放式基金已经成为证券市场的重要组成部 分。如何科学有效地对基金绩效进行评价逐渐成为人们关注的焦点。科学、合理 地评估开放式基金的绩效能够为基金公司、投资者以及监管当局提供丰富的可供 决策的信息。基于此种目的，本文进行了以下研究： 首先介绍我国开放式基金绩效研究的背景，以及国内外的研究成果，在此基 础上提出了本文的研究思路、方法、意义以及研究的目的、创新点和研究的难点。 文章第二部分对开放式基金进行概述，包括开放式基金的概念、分类以及与 其它投资方式的比较，并对开放式基金在国内外的发展概况进行阐述。 文章第三章介绍了目前应用较为广泛的开放式基金评级指标以及评价体系， 并对不同体系进行了比较。 文章以2 0 0 5 年我国开放式基金为样本，进行了描述性统计，从市场整体发 展、资产分布、资产配置、资金流动、持有人情况以及净值增长率这六大方面进 行阐述。 文章第五部分是实证分析部分，也是文章的重点。选取成立于2 0 0 4 年1 月 1 日之前的股票型开放式基金为研究对象，研究区间为2 0 0 5 年的完整年度，样 本数量一共2 9 只。选取这2 9 只基金的净值增长率、标准差、系统风险b 、t r e y n o r 指数、s h a r p e 指数、j e n s e n 指数、r 2 、估价比率、m 2 和择股系数a 、择时系 数，这1 1 个指标进行因子分析，得出基金绩效评价的综合模型，并对综合因子 得分以及各主因子得分进行排序分析，最后运用相关分析方法对开放式基金绩效 的持续性进行了检验。 最后，本文就实证研究结果归纳出重要结论，并根据我国证券市场的实际情 况提出自己的建议。 关键词：开放式基金；绩效；因子分析；持续性 a b s t r a c t w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to fo p e n e n df u n d si nc h i n a ，t h eo p e n e n d e df u n d s a r ep l a y i n gam o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l ei ns e c u r i t i e sm a r k e t s p e o p l en o wp a y m u c ha t t e n t i o no nh o wt os c i e n t i f i c a l l ya n dr a t i o n a l l ye v a l u a t et h ep e r f o r m a n c eo f o p e n e n df u n d s ，i nt h i sc o n d i t i o nt h ee v a l u a t i o nc a np r o v i d ef u n dm a n a g e r s ，i n v e s t o r s a n ds u p e r v i s o r sw i t h a b u n d a n ti n f o r m a t i o nf o rd e c i s i o nm a k i n g f o rt h i sp u r p o s e ，t h i s p a p e rc a r r i e so na n a l y t i c a lr e s e a r c ha sf o l l o w s ： f i r s t l y , t h ep a p e ri n t r o d u c e st h es t u d yb a c k g r o u n da n dt h er e l a t e dr e s e a r c h o f d o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r si nt h ef i e l d ，a n dp r o p o s e st h et h o u g h t ，m e t h o d ， s i g n i f i c a n c ea n do b j e c t i v eo f t h i sp a p e rs t e m m e df r o mt h et h e o r yb a s e s c h a p t e r2d i s c u s s e st h eo p e n - e n df u n di n c l u d i n gt h ec o n c e p t i o n ，c l a s s i f i c a t i o n , a n dt h ed i f f e r e n c ew i t ho t h e ri n v e s t m e n t s b e s i d e s ，i td i s c u s s e st h ed e v e l o p m e n to f d o m e s t i ca n df o r e i g no p e n - e n d e df u n d s c h a p t e r3i n t r o d u c e st h ei n d e x e sa n ds y s t e m sw h i c h w e r ew i d e l yu s e dt oe v a l u a t e t h ep e r f o r m a n c eo fo p e n e n df u n d s ，a n dc o m p a r e sw i t hd i f f e r e n ts y s t e m s i nc h a p t e r4t h e r ei sd e s c r i p t i v ea n a l y s i so nt h eo p e n e n df u n d sm a r k e t si n2 0 0 5 ， i n c l u d i n gt h ed e v e l o p m e n to ft h eo p e n e n d e dm a r k e t ，t h ed i s t r i b u t i o n ，c o n f i g u r a t i o n , a n dl i q u i d i t yo fa s s e t s ，t h eh o l d e r sa n dt h er e t u r no nn e tw o r t h6s e c t i o n s t h em o s ti m p o r t a n tp a r ti st h er e a ld i a g n o s i sr e s e a r c hi nc h a p t e r5 t h i sp a p e rs e l e c t s 2 9o p e n e n d e ds t o c kf u n d s p e r f o r m a n c e si n2 0 0 5 ，w h i c hw e r ee s t a b l i s h e db e f o r e 2 0 0 4 c a r r yo nf a c t o ra n a l y s i st h r o u g ht h e11 i n d e x e s ：r e t u r no nn e tw o r t h ，s t a n d a r d d e v i a t i o n ，p ，t r e y n o r ，s h a r p e ，j e n s e n ，r 2 、r a t eo fa s s e s s m e n t 、m2 ，da i l d 2 a n d e s t a b l i s hac o m p r e h e n s i v em o d e lf o rt h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o no fo p e n e n d e df u n d s i nc h i n a , f i n a l l yt e s t st h ep e r s i s t e n c eo ft h ep e r f o r m a n c eo fo p e n e n d e df u n d sb y c o r r e l a t i o nm e t h o d i i lt h ee n d ，t h i sp a p e rs u m m a r i z e ss o m ei m p o r t a n tc o n c l u s i o n s ，a n dp u tf o r w a r d a d v i c ea c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a ls t u d ya n dt h ea c t u a ls i t u a t i o no fo u rs e c u r i t i e s m a r k e t s k e yw o r d s ：o p e n e n d e df u n d sp e r f o r m a n c e f a c t o rm e t h o d p e r s i s t e n c e i i 附录 发表论文、参加科研情况说明以及学位论文使用授权声明 本人同意授权天津商业大学将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。 同意学校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 桌馓 卸坫f 前言 o - 一 月l j吾 1 研究背景 自2 0 世纪8 0 年代以来，开放式基金已成为当今国际基金业的主流。在中国加入w t o 和“超常规发展机构投资者 的背景下，开放式基金也成为中国基金业的主要发展方向之 一。2 0 0 1 年9 月，我国发行了第一只开放式基金华安创新基金，标志着中国证券投 资基金进入了新的发展阶段，2 0 0 2 年8 月开放式基金的密集发行，标志着中国基金市场正 与国际接轨。相对于封闭式基金而言，开放式基金的申购价格和赎回价格直接与基金净值 挂钩。投资者的收益与基金净值增长正相关，完全不受供求关系的影响。目前国内开放式 基金发行速度加快，从基金业发展的趋势看，开放式基金是基金发展的主流。虽然在中国 证券投资基金发展较快，并日益显露出它对证券市场的积极作用，但同时也向我们提出许 多需要解决的问题，这其中之一就是关于如何全面、合理地对投资基金经营绩效进行评估。 n 1 中国目前证券投资基金绩效评价主要集中在综合类券商对基金的净值排名，或对单个指 标进行排名，无论在证券投资基金绩效评价业的地位、现有评价机构的设立还是在评价方 法上，都与世界水平存在相当大的差距。因此如何建立开放式基金综合评价指标是目前学 术界关注的焦点。 2 文献综述 ( 1 ) 国外研究成果 国外投资基金的研究始于上世纪5 0 年代。1 9 5 2 年马柯维茨( m a r k o w i t z ) 发表的论文 资产组合的选择被认为是现代投资学或者金融经济学产生的标志。在文中，马柯维茨 根据均值方差模型提出了有效投资组合、分散投资组合的概念，为投资组合分析奠定 了基础。 2 0 世纪6 0 年代以前，对投资基金绩效的评估主要是根据单位净资产和投资收益率这 两个指标进行的，没有考虑基金的风险的因素。1 9 6 4 年开始，s h a r p e ，l i n t n e r ，m o s s i n 在马柯维茨的理论基础上先后提出了资本资产定价模型，为证券投资组合绩效评估和投资 组合诊断领域的发展提供了理论基础和框架。 1 9 6 5 年特雷诺( t r e y n o r ) 发表了题为如何给投资基金的管理评级的文章，文中 涉及了一条旨在反映基金收益率与市场收益相互关系的“特征线 ，这条线的斜率反映了 基金收益率对市场收益率波动的敏感性，瞳1 也就是我们所说的系统风险系数b 值，考虑了 风险因素，并认为系统风险能够很好的反映基金的风险。特雷诺用基金的超额收益率与b 1 前言 的比值作为基金绩效的评价指标，后来被称为特雷诺指数。 1 9 6 6 年，夏普( s h a r p e ) 提出用单位总风险的超额收益率来评估基金的绩效，即夏普 指数，用总风险替代了系统风险对基金绩效进行评估。b 1 1 9 6 8 年詹森( j e n s e n ) 根据资本市场线估计基金的超额收益率，在风险调整后以百分 比的形式来评估基金的业绩表现，h 1 提供了一个直观的、易于统计检验的单因素市场模型 的分析框架，此后很多关于基金业绩的分析大都是对詹森分析方法的延续。 5 1 传统的整体绩效评估指标只反映基金的选股能力，而在考虑择时能力的情况下，择时 模型可以对选股能力和择时能力同时加以考虑。1 9 6 6 年，特雷诺与梅泽( t r e y n o ra n d m a z u y ) 通过引入t m 模型，首次对基金经理时机选择能力进行了计量分析。他们认为， 一个成功的市场选择者能够在市场处于高涨时提高投资组合的系统风险，而在市场下跌时 降低其组合的系统风险。阳1 1 9 8 1 年，亨利克森和莫顿( h e n r i k s s o na n dm e r t o n ) 引入了 h - m 模型，他们假设，在具有择时能力的情况下，资产组合的b 值只取2 个值，并且市场 上升时取较大的值，市场下降时取较小的值。口1 此外还有很多学者对绩效的来源进行过研究。法码( f a m a ) 最先提出了一个绩效归属 分析模型，他把基金收益划分为证券选择收益和损失一定风险分散水平的额外收益。 3 b r i n s o n ，h o o d 和b e e b o w e r ( b h b ，1 9 8 6 ) 认为，组合收益与基准组合的差异可以被归属 于三个因素的作用：择时配置效应、选股效应以及交互效应。为此他们建立了一个将整体 表现分解为资产配置贡献、择时贡献以及选股贡献的绩效分解模型。 在业绩持续性的实证研究结论上，g r i n b a l t t 和t i t m a n ( 1 9 9 2 ) 用2 7 9 个基金为样本， 对共同基金5 - 1 0 年时间段用j e n s e n 指标作前后两期的自回归检验，发现了一定的持续性 迹象，他们将之归因于基金经理人的信息优势和选股能力。嘲g o e t z m a n 和i b b o s o n ( 1 9 9 4 ) 采用自回归检验和二分法检验方法以及c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 的四因子模型分析美国的股票型基 金，n 们均获得与g r i n b a l t t 和t i t m a n 相同的结论。b r o w n 和g o e t z m a n n ( 1 9 9 5 ) 、w e r m e r s ( 1 9 9 7 ) 对国外基金的研究显示，大多数基金在两年来的业绩均表现出一定的持续性。u 他们将之归因于基金投资策略的成功。事实上，即使是这样仍然很难区分经营业绩的优劣 是由于管理者的投资技术高还是由于运气好。n ( 2 ) 国内研究成果 在国内也有大量学者对基金绩效评估展开了多方面研究，但大多是建立在国外研究成 果的基础上。张婷、李凯( 2 0 0 0 ) 选用j e n s e n 指数和t m 模型对最早上市的五家新基金 的业绩进行分析，结果表明，其投资绩效显著的原因不是来源于基金的市场时机选择，而 2 前言 是来自于优良的股票选择。n 3 1 郑慧清、王尤( 2 0 0 2 ) 对我国3 6 只证券投资基金2 0 0 1 年6 月至2 0 0 1 年1 2 月间的业绩进行分析，发现大盘处于弱势时没有证据表明基金具有市场时 机选择能力，相反更多的迹象表明基金总体中呈现负向的时机选择能力。【l 盯惠晓峰、迟巍 ( 2 0 0 2 ) 介绍了国外常用的基金绩效评估方法，并对v a r 技术引入风险调整的绩效评估方 法( r a r o c ) 作了详细的阐述。n 朝陈良文、杨湘豫( 2 0 0 4 ) 设计了业绩归因分析，从选股、 选时、行业资产配置等方面分析超额收益的来源，以便发现差距的来源，为今后投资改进 指明方向。n 刚苏美红、叶世琦( 2 0 0 4 ) 利用夏普指数、詹森指数和t - m 模型对1 2 只开放 式基金2 0 0 3 年1 月6 日至2 0 0 3 年1 2 月2 6 日的数据进行考察，结果表明基金业绩超过市 场表现，基金的选股能力较强但择时能力较差。n 钉肖奎喜、杨义群( 2 0 0 5 ) 运用参数检验 方法对我国4 2 只股票型开放式基金的证券选择和市场时机把握能力进行了年度检验，给 出了一个客观的评价。 3 研究思路及方法 ( 1 ) 研究思路 本文以我国开放式基金为研究对象，运用理论与实证相结合的方法，重点围绕开放式 基金的绩效进行研究。文章首先对开放式基金的概念框架进行整体阐述，接着对基金绩效 评估的相关理论进行叙述与比较，然后运用上述相关理论建立相应的评估基金绩效的模 型，以2 0 0 5 年开放式基金数据为样本，验证模型的合理性，对基金绩效评价指标进行因 子分析，对各个方面基金的表现按因子得分予以评价，并利用模型对基金绩效的持续性进 行验证研究，最后对文章的重点进行总结并提出自己的建议。 ( 2 ) 研究方法 本文主要运用了四种统计方法：一是描述性统计方法，用以介绍开放式基金的相关情 况和进行基本的开放式基金绩效评价；另一种是回归分析，其中包括线性回归和曲线回归， 前者用于系统风险系数b 的计算，后者用于计算开放式基金的择股系数和择时系数；第 三种是因子分析，用来对反映开放式基金绩效的众多指标进行归类，然后对因子的得分进 行排序评价；第四种统计方法是相关分析，用来对开放式基金绩效的持续性进行分析。 ( 3 ) 研究意义 对开放式基金绩效进行评价，有着以下的重要研究意义： 首先，基金业绩的衡量已经成为现代金融投资理论的一个重要应用分支。但是由于我 国开放式基金发展时间尚短，有关这方面的研究还不够成熟，因此基于因子分析的基金绩 前言 效研究对帮助投资者进行决策起到一定的辅助作用；其次，本文的研究对于开放式基金绩 效评价体系的进一步发展拓宽有一定的借鉴意义；最后，本文的研究对于总结2 0 0 5 年我 国开放式基金运行情况，发现其中的规律和问题有一定的现实意义。 ( 4 ) 研究目的 本文的研究试图解决以下问题： 开放式基金绩效评价指标是否存在相关性? 如何通过常用的开放式基金评价指标建立模型，对基金绩效进行总体分析? 我国开放式基金绩效是否具有持续性? ( 5 ) 研究的创新点 本文研究的初衷就是要对我国证券市场下的开放式基金市场做出一个客观、合理的评 价。鉴于此种目的，本文在以下几个方面有创新之处： 样本的选取更加精确 由于我国基金市场成立时间尚短，纵观关于我国开放式基金的研究，大多研究采用的 样本数据是证券市场全部的开放式基金数据。本文借鉴权威基金评级机构晨星评级机构的 评价准则，结合我国情况，选取成立2 年以上的开放式基金进行评价。此外，根据中国基 金年鉴，不同类型的基金应分开评价，且我国开放式基金中股票型基金占了绝对优势，因 此本文仅就开放式基金中的股票型基金进行研究，增加了研究的准确性。 因子分析更加严谨 因子分析的前提条件是要进行k m o 和b a r t l e t t 球度检验。检验各指标是否存在相关 性，且相关矩阵是否是一个单位矩阵，以判断其是否适合进行因子分析，使因子分析更加 严谨和准确。 由因子得分构建了综合评价模型 国内大多关于基金绩效评价的因子分析仅就因子得分进行排序，之后进行评价。本文 将各主因子构建成了一个综合评价模型，用来评价基金绩效，并对综合因子得分进行排序， 从而进行评价。 ( 6 ) 研究的难点 数据获取方面 由于我国开放式基金成立时间尚短，因此关于评级开放式基金绩效的指标较难获取， 需要通过大量的计算获得。此外，本文样本众多，需要对基金数据进行逐个搜集，工作量 较大。 4 前言 实证分析方面 文章实证分析部分需要对数据进行处理，需要对计量经济学知识以及s p s s 统计软件 的运用有较好的掌握，因此要对相关知识进行较为深入的学习。 第一章开放式基金概述 第一章开放式基金概述 1 1开放式基金的概念及其分类 1 1 1开放式基金简介 基金是指通过发行基金股份来募集资金，交由专家管理，专家根据证券组合投资原理， 将基金分散投资于各种有价证券和其他金融工具，如股票、债券及货币市场上的短期有价 证券等，并通过独立托管机构对信托财产进行保管，投资者按照出资比例分享其收益并承 担风险。 开放式基金是基金家族的一个分支，它是指投资者将资金汇集起来，交给专业的基金 管理人士管理，并将资金投向债券、股票，实行利益共享，风险共担，且投资人可以随时 通过申购和赎回基金单位而增加或减少基金规模的一种证券投资方式。开放式基金不在证 券交易所上市，投资者可以向基金管理公司买卖，基金的规模也随投资者的买卖而变化。 开放式基金比较适合投资于市场规模大且资金流动性高的市场，目前全球的基金公司所发 行的基金也多以开放式基金为主。 1 1 2 开放式基金的基本分类 1 按组织形态分类 ( 1 ) 契约型基金 契约型基金又被称为单位信托基金，是指专门的投资机构共同出资组建一家基金管理 公司，并以发行单位基金或受益凭证方式来募集社会上的闲散资金。 契约型基金又可以分为两类： 单位型 单位型基金的设定是以某一特定货币总额单位为限来进行资金的筹集，并以此组成一 个单独的基金来进行管理。 基金型 这类基金的筹资和投资活动没有一个单位与另一个单位互相独立的划分，而是综合为 一个基金。 ( 2 ) 公司型基金 公司型基金又叫共同基金，是以公司形态形成的，通过发行股票或受益凭证的方式筹 集资金，投资者购买了该公司的股票，就成为该公司的股东，可见，公司型基金本身即是 投资公司。 6 第一章开放式基金概述 2 按投资对象分类 ( 1 ) 股票型基金：股票型基金是基金市场上所占比例较大的基金，以股票为主要投资 标的。一般而言，股票型基金的获利性是最高的，但相对来说，投资风险也较大，因此适 合积极型投资人。 ( 2 ) 货币市场基金：货币市场基金的主要投资范围包括银行定期存款、商业本票、承 兑汇票等风险低、流通性高的短期投资工具，因此具有流通性好，风险低、收益低的特性。 ( 3 ) 外汇基金：外汇基金以各国货币为投资标的，利用外汇金融工具，如现货外汇、 外汇保证金等赚取汇兑利益。 ( 4 ) 债券型基金：该基金投资范围为债券、银行等定期存款等固定收益性商品，不涉 及较高风险的股票投资。 ( 5 ) 指数型基金：这种基金的投资组合以构成某个指数的股票为主，以达到与股价指 数同步成长为目标，是一种采用被动式投资管理方式的基金。 ( 6 ) 指数股票型基金( e t f ) ：属于开放式基金的一种特殊类型，投资者既可以向基金 管理公司申购或赎回基金份额，同时，又可以像封闭式基金一样在证券市场上按市场价格 买卖e t f 份额，不过，申购赎回必须以一篮子股票换取基金份额或者以基金份额换回一篮 子股票。由于同时存在证券市场交易和申购赎回机制，投资者可以在e t f 市场价格与基金 单位净值之间存在差价时进行套利交易。套利机制的存在，使得e t f 避免了封闭式基金普 遍存在的折价问题。 ( 7 ) 深交所的交易所交易基金( l o f ) ：是上市型开放式基金，发行结束后，投资者 既可以在指定网点申购与赎回基金份额，也可以在交易所买卖该基金。l o f 提供的是一个 交易平台，基金公司可以基于这一平台进行封闭式基金转开放、开放式基金上市交易等等， 但是不具备指数期货的特性。 3 按投资目标分类 ( 1 ) 收益型基金：此类基金强调的是追求固定、稳定的收入，因此投资标的以债券或 票据为主。 ( 2 ) 成长型基金：以追求长期资本利得为主要目标，为达成增值目的，此类基金重视 资金的长期稳定而持续的增长，主要投资于成长型上市公司的股票。 ( 3 ) 平衡型基金：又称为成长兼收益型基金，其特色是介于成长型基金及收益型基金 之问，以投资标的角度来看，则是介于债券型基金与股票型基金之间，把资金分散投资于 7 第一章开放式基金概述 股票及债券，它的投资比重可在股票及债券之间做弹性的配置，希望在资本成长与固定收 益间求取平衡点，既要获得当期收入，又要追求长期价值。 ( 4 ) 保本型基金：保本型基金为保本型产品中的一种，为结合零风险的收益型金融商 品和衍生性金融商品所组合产生的投资方式。其运作方式是将共同基金投资于政府的债券 或者定期存款中，再利用其所产生的利息投资于杆杠倍数较高的期货选择权或期货等高风 险、高获利的衍生性金融工具上配搭而成。使投资人在期满赎回时至少可以拿回本金。 ( 5 ) 避险基金：也叫对冲基金，该基金因与传统的股票或债券市场走势呈现较低的相 关性甚至负相关，可借此达到避险的目的，因此称为避险基金，以追求绝对报酬为操作目 标。 4 按投资地域分类 ( 1 ) 全球型基金：投资标的遍及世界各金融市场，但以美、日、法、英等主要金融市 场为主，其它新兴市场为辅，由于是全球性的投资，所以风险较低且分散，该种基金最大 特色即为风险分散。 ( 2 ) 区域型基金：以投资于特定区域为投资标的，如欧洲基金、拉丁美洲基金等，其 风险高于全球型基金。 ( 3 ) 单一国家基金：以特定国家为投资标的，如：马来西亚基金、香港基金、意大利 基金等均是。其投资风险较集中且较高，故较全球型基金及区域型基金为高。 ( 4 ) 国内基金：是指在本国筹资并投资于本国金融工具的基金，也就是说，国内基金 的资金来源于国内投资者，基金资产的运用也在境内进行。 1 2 开放式基金与其他投资基金的比较 1 2 1开放式基金与封闭式基金的比较 1 开放式基金与封闭式基金的区别 ( 1 ) 基金规模不同。封闭式基金的规模是在发行前就已经确定的，只要发行完毕，其 基金规模就固定下来，不再增减。当投资人需要变现时，只能通过证券经纪商在证券交易 市场进行基金的买卖。当基金发行完毕后，投资者也仅能通过证券经纪商在证券交易市场 买卖，而不能直接向公司购买。而开放式基金的规模是不固定的，一般在基金设立后的3 个月后，投资者可以随时申购新的基金单位，也可以随时向基金管理公司要求赎回基金单 位。 ( 2 ) 基金期限不定。封闭式基金的存续期在基金契约中有明确规定，一般不得更改。 8 第一章开放式基金概述 而开放式基金则不存在期限问题，从理论上来说，只要由投资者申购基金的最低规模不少 于2 亿基金单位，其存续期就是无限的。 ( 3 ) 交易方式不同。封闭式基金发行完毕后，即在证券交易所挂牌交易，其交易方式 与股票交易方式相同。而开放式基金则只在销售机构的营业场所进行申购和赎回，不上市 交易。 ( 4 ) 价格决定不同。封闭式基金的价格不完全由其净值决定，要受到市场供求关系的 影响，经常会出现折价或溢价现象，故投资者会承担一定风险。开放式基金的价格由每日 基金单位资产净值确定，其投资价值一目了然。 ( 5 ) 投资策略不同。封闭式基金的管理人因为没有赎回压力，则可将募集来的资金全 部用于投资，并据此制定长期投资策略，取得长期收益。开放式基金由于需要应对持有人 随时赎回基金的压力，因此要保证资金的流动性，不能尽数将募集资金用于长期投资，必 须保留一部分现金及流动资产。 ( 6 ) 信息披露不同。按照规定，封闭式基金每周公布基金单位净值，每季度公布资产 组合即可。而开放式基金的要求较为严格，需要每日公布基金单位净值，每季度公布资产 组合，每半年公布“公开说明书”。 2 开放式基金相比封闭式基金的优势 世界投资基金的发展历程基本上遵循了由封闭式转向开放式的发展规律。目前，开放 式基金己成为国际基金市场的主流品种，美国、英国、我国香港和台湾的基金市场均有9 0 以上是开放式基金。相对于封闭式基金，开放式基金具有较大优势。 ( 1 ) 流动性强。由于开放式基金随时可以赎回，因此基金经理人必须保持基金资产充 分的流动性，以应付可能出现的赎回，而不会集中持有大量难以变现的资产，减少了基金 的流动性风险。 ( 2 ) 透明度高。开放式基金每日公布单位资产净值，可以让投资者及时了解基金管理 资产的绩效，从而大大降低了道德风险。而封闭式基金的单位资产净值一般隔较长时间才 公布一次，削弱了投资者对基金管理人的监督权利，极有可能出现管理人员从事损害投资 者利益的活动。 ( 3 ) 便于投资。由于开放式基金的销售可以委托商业银行或经中国证监会认定的机构 进行承销，投资者可以随时在各销售场所申购和赎回基金，十分便利。由于商业银行网点 众多，因此扩大了投资者的范围。而且开放式基金独具的优胜劣汰机制，会促使基金管理 人更加注重诚信和信誉，强调对客户的优质服务，这些都有利于投资者的投资。 第一章开放式基金概述 ( 4 ) 对基金管理人的激励机制更强 如果开放式基金业绩优良，投资者购买基金的资金持续流入，会导致基金资产增加。 如果基金经营不善，投资者通过赎回基金的方式撤出资金，会导致基金资产减少，从而基 金管理人收取的管理费下降。这种优胜劣汰机制建立了良好的市场选择功能，所以开放式 基金对管理人的激励约束效应要明显优于封闭式基金。 3 开放式基金的不足 ( 1 ) 费率较高。根据我国开放式证券投资基金试点办法的规定，开放式基金的申 购和赎回费率分别不超过5 和3 ，加起来约8 ，而封闭式基金交易佣金及分红费最高 为6 ，与封闭式基金的交易费用相比较高。 ( 2 ) 业绩不一定优于封闭式基金。由于开放式基金要应对随时可能发生的赎回，因此 要保留一部分现金和流动资产不能用于投资，限制了其获利能力。另外开放式基金的投资 目标决定了其风险要大于封闭式基金，因此，其业绩不一定优于封闭式基金。 1 2 2 开放式基金与储蓄存款的比较 开放式基金和银行储蓄具有相同之处。如投资者可到银行办理相关手续即可，都可以 随时划分很小的成本兑换现金，以及收益均较为稳定等。但二者仍存在本质上的区别。 1 投资方向不同。银行投资对象是实业，而开放式基金投资对象是股票或债券等金 融产品。 2 投资收益不同。储蓄收益虽然固定，但是我国储蓄利率很低，实际收益很少。而 开放式基金的收益率在正常情况下比存款利率高，但是收益不固定。 3 投资风险不同。储蓄投资风险较低，储户仅需承担购买力风险即货币贬值风险。 而开放式基金投资对象是证券市场，风险要大得多。 4 信息透明度不同。银行吸收储蓄存款后，没有义务向存款人披露资金运行情况。 开放式基金管理人则必须定期公布相关信息。 1 2 3 开放式基金与股票、债券的比较 股票和债券和开放式基金主要有以下区别： 1 投资者地位不同。股票持有人是公司的股东，有权对公司的重大决策发表自己的 意见；债券持有人是债券发行人的债权人，享有到期收回本息的权利；开放式基金单位的 持有人是基金的受益人，体现的是信托关系。 2 风险程度不同。一般情况下，股票的风险较大，债券收益相对固定，风险比基金 小。 1 0 第一章开放式基金概述 3 收益情况不同。开放式基金和股票的收益是不确定的，而债券的收益是确定的。 但是一般情况下，基金的收益要高于债券。 4 投资方式不同。与股票、债券的投资者不同，开放式基金是一种间接的证券投资 方式，基金的投资者不直接参与投资活动，不直接承担投资风险。 5 价格取向不同。在政治环境、宏观经济环境一致的情况下，基金的价格主要决定 于资产净值，而影响债券价格的主要因素是利率，股票的价格则受供求关系的影响较大。 6 投资回收方式不同。债券投资是有一定期限的，期满后收回本金；股票投资是无 限期的，如果要收回，须在证券交易市场上按市场价格变现；开放式基金一般没有期限， 但投资者可随时向基金管理人要求赎回。 1 3 开放式基金的发展概况 1 3 1开放式基金的起源与发展 开放式基金在国外被称作共同基金。1 8 6 8 年英国成立了第一个投资基金。但那时的投 资基金并非公司组织，而是由投资者与代理投资者之间通过信托契约的合作形式，对各个 当事人之间享有的义务和权利做了充分的规定。因此，契约型投资基金是最早的一种投资 基金。投资基金虽起始于英国，但却发展于美国。1 9 2 4 年3 月2 1 日在波士顿成立了被认 为真正具有现代面貌的投资基金一马萨诸塞投资信托基金，它是第一个公司型开放式投 资基金，即共同基金，被认为是开放式基金的始祖。1 9 4 0 年美国政府制定了投资公司法 和投资顾问法，并于同年成立了投资公司全国委员会，有力地推动了美国基金业的发 展。2 0 世纪8 0 年代，美国开放式基金进入爆炸性的飞速发展阶段。开放式基金已深入人 心，深受投资者的喜爱，甚至人们用“m u t u a lf u n d ”取代了“o p e n e n df u n d ，谈到投资 基金就是指开放式基金。2 0 世纪9 0 年代，随着美国经济强劲增长，带动了全球经济的发 展，世界证券市场得到了快速发展，作为证券市场重要组成部分的开放式基金也呈现快速 扩张之势。1 9 9 5 年到2 0 0 0 年的五年内基金资产规模翻了一番，全球开放式基金管理的资 产由1 9 9 5 年的5 4 万亿美元增长到了2 0 0 0 年9 月的1 2 万亿美元，年算术平均增长速度高 达1 7 9 6 ，1 9 9 9 年的增幅更是高达3 1 7 ，如今己成为基金市场的主流产品。【1 8 】 1 9 】 1 3 2 开放式基金在中国的发展 1 中国推出开放式基金的背景 推出开放式基金是改善我国证券市场投资者结构的需要，符合管理层创新性、超常规 发展机构投资者的思路。1 9 9 9 年以来，管理层有计划、有步骤地推出了一系列发展机构投 第一章开放式基金概述 资者的措施，2 0 0 0 年7 月，中央银行又推出了对财务公司和金融租赁公司规范的举措，允 许这两类机构进入股票市场。这不仅说明了管理层在我国加入w t o 后重新定位非银行金 融机构，规范整顿金融体系的微观基础，而且表明了管理层进一步壮大机构投资者，促进 证券市场发展的意图。开放式基金的推出是这一政策的延续，并且由于其固有的优点，大 大提升了我国证券市场上机构投资者的水平，使他们能够更好的应对国际大金融机构的挑 战，更有力地促进证券市场的长远发展。并且从国际上看，随着投资基金业的发展，开放 式基金逐渐成为投资基金的主流，因此，发展开放式基金具有非常积极的战略意义。 2 发展概况 对于中国的资本市场来说，开放式基金来得很迟。自1 9 2 4 年美国设立世界上第一只开 放式基金马萨诸塞投资信托基金以来，7 7 年后中国资本市场才有了第一只开放式基 金。2 0 0 1 年9 月2 1 日，华安基金管理公司发行了我国第一只开放式投资基金，标志着开放 式基金在我国的正式确立。此后，南方稳健和其他开放式基金相继推出。截至2 0 0 7 年1 2 月 3 1 日，共有3 6 3 只证券投资基金正式运作，资产净值合计3 2 7 5 4 0 3 亿元。其中，3 4 只封闭式 基金资产净值合计2 3 2 1 4 4 亿元，占全部基金资产净值的7 0 9 ；3 2 9 只开放式基金资产净 值合计3 0 4 3 2 5 9 亿元，占全部基金资产净值的9 2 9 1 ，占全部基金份额规模的9 6 7 0 ，取 代封闭式基金成为我国基金市场的第一主力。开放式基金的发展壮大，对推动我国资本市 场的改革开放和稳定发展发挥了重要作用。 3 中国开放式基金的发展方向 ( 1 ) 基金市场的总体规模不断扩大 随着证券市场的发展和基金投资观念的普及，基金逐渐被广大居民所接受，基金的数 量增加，总体规模不断扩大。 ( 2 ) 新基金品种不断涌现，产品设计更加细化 这是股指期货、期权等新型金融工具出现、政策放宽和投资者市场多样化的必然结果。 ( 3 ) 从以投资为重点向投资和销售并重发展 随着市场竞争日益激烈，投资者日益成熟，基金管理公司为了争夺客户、抢占市场， 必然要在销售战略和客户服务上花大力气。 ( 4 ) 外资基金公司进入中国市场加快中国基金市场全球化进程，全球资产管理公司兼 并、收购的集中化趋势延伸到中国基金业。 1 2 第二章开放式基金绩效评价理论的研究 第二章开放式基金绩效评价理论的研究 2 1 开放式基金收益衡量的主要方法 2 1 1 简单净值收益率 简单净值收益率的计算不考虑分红再投资时间价值的影响，其计算公式为： r _ 竺竺里二型竺= ! n a _ 一l 公式( 2 1 ) 式中：r 为简单净值收益率，n a v , 、n a y , 一，为期末、期初基金的单位净值，d 为在考 察期内，每份基金的分红金额。 2 1 2 时间加权收益率 简单净值收益率没有考虑分红的时间价值，因此只能是一种基金收益率的近似计算。 时间加权收益率由于考虑到了分红再投资，更能准确地对基金的真实投资表现做出衡量。 计算公式如下： i 净( 1 + r 1 ) ( 1 + r 2 ) ( 1 + r 。) 一1 ：坐丝竺型垒旦= ! 丝匕一一一1 ( 公式2 2 )= 二_ = 一= 二一二= 一一 7 ，n一l n a g o 纠k d 1n a v 。一2 一d 。一2 阴一i d 。一l 、。 其中，r 。代表第一次分红之前的收益率，尺：代表第一次分红至第二次分红期间的收 益率，m k 表示第i 期基金的单位净值，d 表示第i 期单位基金分红。 2 1 3 平均收益率 在对多期收益率的衡量和比较上，常常会用到平均收益率指标。平均收益率是一种没 有经过风险调整的业绩度量方法，是投资者投资于基金一定时间后取得的收益与初始投入 的比率，平均收益率的计算有两种方法：算术平均收益率和几何平均收益率。 算术平均收益率的计算公式为： r ， r 爿= 旦_ ，l 其中，r ，表示各期收益率，1 1 表示期数。 1 3 ( 公式2 - 3 ) 第二章开放式基金绩效评价理论的研究 几何平均收益率的计算公式为： r g =( 公式2 - 4 ) 几何平均收益率可以准确的衡量基金表现的实际收益情况，因此常用于对基金过去收 益率的衡量上。算术平均收益率一般可以用作对平均收益率的无偏估计，因此它被更多地 用来对将来收益率的估计。 2 2 开放式基金风险的衡量 2 2 1开放式基金风险的形成 开放式基金的风险伴随着基金的诞生和运作而形成。由于其可赎回的操作特征，注定 了其从成立的初期就面临因巨额赎回而被清盘的可能性。另外，大的环境如国家法律政策、 金融措施、经济周期，小环境如证券市场走势、基金资产的投资策略、流动性等不利变化 都会对其运作造成负面影响。 2 2 2 开放式基金风险的分类 1 市场风险： 市场风险是基金管理公司所面临的最主要的风险，是指因市场波动而导致基金公司某 一头寸或组合遭受损失的可能性。我国开放式基金主要面临的风险主要有两类：一是股票 风险，即股票市场上的不利变动对公司持有头寸价值的影响；二是利率风险，它的变动直 接影响到持有大量国债等固定收益证券的基金公司。 2 流动性风险 流动性是指在无损失的情况下变现的能力，它通常可以分为资产流动性风险和资金流 动性风险。对于开放式基金，流动性风险分为两个层次：一种与特定的产品或市场有关， 另一种与基金公司业务中总的资金状况有关。前者指由于市场深度、广度不够或由于市场 突发事件导致机构不能以原来市价或接近市价的价格将一定头寸出售，也可以叫做流通量 风险；后者指基金公司面对赎回时而无力支付的风险，也叫资金量风险。 3 管理风险 管理风险是指信息系统和内部控制方面的缺陷，导致意想不到的损失，主要分为两个 方面：一是操作控制风险，包括未经确认的超过限额、交易员未经授权的交易以及与交易 1 4 第二章开放式基金绩效评价理论的研究 或处理活动相关的欺诈行为；二是基金的运作风险，是由人为错误、系统失灵或不正确的 程序及控制引起的风险。 2 2 3 开放式基金风险衡量指标 1 收益率的标准差 在现代投资学理论中，用基金投资组合收益率的标准差来衡量基金投资组合的风险已 成为最普遍、也是最重要的方法。【2 0 1 标准差大意味着收益率变动的幅度大，收益率高幅上 涨能使投资者收益较多，但高幅下降也会使投资者蒙受较大的损失。 衡量标准差的计算公式如下： ( 公式2 - 5 ) 其中，风为第t 期的收益率，月为观测期收益率的平均数。 标准差反映的是一种证券自身的情况，只要有自身充分的资料就可以算出。但它的缺 陷也很明显：当比较两种基金风险大小时，只有当这两种基金类型相似时，用标准差进行 比较才有意义。 2 口值 反映的是基金投资组合的收益率相对于基准指数收益率的变异程度。用其来表示的风 险是一种市场风险，也称为系统风险，它可以体现出基金管理人对市场态势的基本看法和 基金运作的风格。 其衡量方式如下： a ；甜= 砌一o n 。一， 口是与市场有关的这一部分的风险，而不是全部风险。卢的系数大于1 或者小于1 ，说 明该基金的风险程度高于或低于整个市场水平。 虽然标准差和口都是估量风险的指标，但它们的性质是不同的。标准差是度量某个基 金本身在各个不同时期收益变动程度的，其比较的基础是基金本身在不同时期的平均收 益：届则是度量某个基金各年的收益相对于同一段时期内市场的平均波动程度，其比较标 第二章开放式基金绩效评价理论的研究 准是市场的波动程度。也就是说，标准差是基金本身的纵向比较，而p 是基金市场中基金 的横向比较。 3 风险值分析( v a l u e a t m s k ，简称v a r ) 风险价值指在未来某一特定的资产持有期内，在给定的置信度下，。资产或资产组合可 能遭受的最大损失值。v a r 值要在同一分类下评比才有意义，不同分类风险价值不同，比 如债券型基金和偏股型基金的风险值是不一样的。 如果假设金融资产的收益率为正态分布，那么v a r 的计算公式为： 差。 v a r = z + o _ 1 他)( 公式2 7 ) 其中，为标准正态分布的分布函数，口为置信水平，和仃为正态分布的均值和方 2 3 基金风险调整绩效理论的探讨 仅仅通过对基金投资组合的无风险收益率来评价其业绩并不全面，因为在证券市场中， 没有一项经济活动是无风险的，因此